（企业管理专业论文）上市公司经营者薪酬与企业绩效关系实证研究.pdf

摘要 企业经营者是企业中最为重要和最特殊的人力资源，建立科学合理的企业经 营者激励制度既是现代企业改革特别是国有控股企业改革面临的一个迫切需要 解决的现实问题，也是理论界研究的一个热点。其中经营者薪酬制度又是经营者 激励制度的核心和关键。 文章正是基于此背景，选取了企业经营者薪酬与企业绩效关系为研究的出发 点和归宿点。通过对现代企业中委托代理关系的分析，提出激励性的企业经营者 薪酬分配方式应是分成式薪酬合同。即将企业经营者的收入分为两部分，一部分 是固定收入。这是基于经营者相对所有者是风险回避者的假设；另一部分是与企 业绩效相互联系的可变收入，这是因为在环境不确定和信息不对称的条件下，所 有者( 委托人) 无法直接观察到企业经营者( 代理人) 的努力程度和无法判断企 业经营绩效与企业经营者努力程度的关系下为降低代理成本所采取的有效办法。 同时，文章选取了在我国上海证券交易所上市的8 个行业中2 0 1 家公司为实证研 究的样本，考察和分析了2 0 0 2 年度我国上市公司企业经营者薪酬与企业绩效之 间的关系，发现目前我国上市公司经营者薪酬和企业绩效之间已形成了双向的正 相关关系，这从整体上表明目前在我国企业绩效已成为企业经营者薪酬的重要决 定因素，同时企业经营者薪酬也已成为经营者改善企业绩效的重要激励因素，这 与我国近几年企业改革特别是国有控股企业改革的所取得的成效密切相关。但从 实证研究也发现，在欧美广泛采用的股权激励在我国还未成为激励因素，这与我 国企业经营者持股比例低和零持股现象严重有关。文章在最后一章分析了我国企 业经营者薪酬激励方式的不足之处并提出了改进的措施。 本研究的完成，对建立科学合理的我国企业经营者薪酬制度提供了实证支 持，而且也为企业制定经营者薪酬政策提供了有力的理论分析依据和实证结论支 持。 。 关键词：企业经营者薪酬；企业绩效；股权激励 a b s t r a c t e n t r e p r e n e u ri s t h em o s t i m p o r t a n ta n ds p e c i a l h u m a nr e s o u r c e si n e n t e r p r i s e c o n s t r u c t i n g as c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e e n t r e p r e n e u r i n c e n t i v es y s t e mi sn o to n l yr e a l i s t i cp r o b l e mt oe n t e r p r i s er e f o r m e s p e c i a l l yt os t a t eo w n e dc o r p o r a t i o nr e f o r m ，b u tar e s e a r c hf o c u si n s c h o l a r l yc o m m u n i t i e s i a n dt h a tt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e mi st h e k e yo fe x e c u t i v ei n c e n t i r es y s t e m b a s e do nt h eo ft h i sb a c k g r o u n d ，t h ep a p e rc h o o s et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e a st h e r e s e a r c ho b j e c t i nm yo p i n i o n ，t h ee x e c u t i v ec o m p c n s a t i o ns y s t e ms h o u l d i n c l u d et w op a r t sb ya n a l y s i so ft h ea g e n c yr e l a t i o n si nc o r p o r a t i o n o n e i sf i x e d ，a n dt h eo t h e ri sf l e a t i n g p a y t h i sa r r a n g e m e n t c a nr e d u c ea g e n c y c o s ta n d i m p r o v ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e i nc o n d i t i o no fu n c e r t a i n e n v i r o n m e n ta n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h i sp a p e rc h o o s e s2 0 1 p u b l i c c o m p a n i e si ne i g h ti n d u s t r i e sf r o m s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea st h ep o s i t i v e r e s e a r c h s a m p l e i tf i n d so u tt h a tt h e b i d i r e c t i o n a lp o s i t i v e c o r r e l a t i o nh a sb e e nf o r m e di nc h i n e s ep u b li cc o m p a n i e sb ya n a l y s i so f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n a n d c o r p o r a t i o n p e r f o r m a n c ei n2 0 0 2 i ti n d i c a t e st h a tt h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eh a s b e e nt h ei m p o r t a n td e c i s i o nf a c t o ro fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n a tt h es a m e t i m e ，t h ee x e c u t i r ec o m p e n s a t i o nh a sa l s ob e e nt h ei m p o r t a n ti n c e n t i v e f a c t o ro fi m p r o v i n gc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e b u tf r o mp o s i t i v er e s e a r c h t h ep a p e rf i n d st h a tt h es t o c kt h a ti su s e dw i d e l yi na m e r i c a na n de u r o p e h a sn o tb e e na ni n c e n t i v ef a c t o ri nc h i n e s ep u b li cc o m p a n i e sb e c a u s et h e e x e c u t i r eh a ss m a l ls t o c ke v e nd o t h el a s t c h a p t e rp r o v i d e s s o m e s u g g e s t i o n so fi m p r o v i n ge x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e m t h er e s e a r c hp r o v i d e sp o s i t i r es u p p o r t st oc o n s t r u c ts c i e n t i f i ca n d r e a s o n a b l ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e m ，a n dt h a tg i v e st h e o r e t i c a l a n a l y s i sf o u n d a t i o na n dp o s i t i r ec o n c l u s i o ns u p p o r t st oe n t e r p r i s e k e yw o r d s ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c es t o c ki n c e n t i r e l 丑! 公! i 丝越矗越囹! 垒些绌照羞垂警韭蛆宜 1 引言 1 1 问题的提出 1 1 1 选题背景和研究问题的提出 现代企业的重要特征之一就是企业的所有权和经营权相互分离，在企业所有 者( 股东) 和企业经营者( 经理) 之间形成了委托代理关系。山于股东和经 理利益函数的不一致性，因此建立有效的企业高级管理人员激励约束机制成为了 现代企业理论和现代企业制度建设的一项重要内容。 目前，在推进国有控股企业改革和建立现代企业制度的进程中迫切需要研究 和解决的一个重要问题就是如何建立起适合我国国情的企业经营者激励约束机 制，从而有效提高国有控股企业在国内和国际两个市场上的竞争力。从委托一代 理理论出发可知：通过设计有效的经理报酬契约可以将经理行为诱导剑与股东利 益一致的方向上来。论文选题正是基于此理论和现实背景，在企业经营者薪酬制 度的诸多研究内容中，选取了其中的一个关键问题即企业经营者薪酬与企业绩效 的关系作为本研究的出发点和归宿点，从理论和实际两方面来分析研究企业经营 者薪酬与企业绩效间的关系，以对进一步完善和建立我囡企业经营者薪酬制度提 供一定的理论依据和实证支持。 1 1 2 选题的理论意义和应用价值 文章在文献综述的基础上通过对企业委托代理关系的考察和分析，提出了 企业经营者分成合约式的薪酬分配制度，并以我国上海证券交易所上市公司为研 究样本具体的考察了我国企业经营者报酬的现状及与企业绩效的关系。从而在理 论上为我国企业经营者薪酬制度改革提供了比较坚实的实证基础，在实践上也为 各企业制定具体的经营者薪酬制度提供了决策的依据。 1 2 研究文献综述 1 2 1 美国和日本企业经营者薪酬制度特点 美固企业经营者的薪酬由基本工资、激励性工资和福利盒三部分组成其中 土血垒! i 经世矗箍囹盐企些缝筮盖基塞适鳃宜 基本工资是按照工作职位、根据岗位测评和市场因素确定的相对稳定的薪酬：激 励性工资是与经营者的业绩紧密联系的薪酬形式：福利工资是一种补充性的薪 酬。2 0 世纪8 0 年代以来，美国许多企业采取一些具有长期激励效果的薪酬形式， 其中主要的有利润分享制、职工持股计划和股票期权等。美国企业利润分享计划 的特点是按公司的赢利状况来决定付给经营者的薪酬，这种薪酬形式的意义在于 将经营者个人利益与企业利益联系在一起，使之关心企业的经营发展；持股计划 是通过优惠价格向经营者出售股票，这一计划的动机是使经营者分享公司利益， 共担公司风险：股票期权则是经营者在某一段时期内有按照某一约定的较低价格 买进公司股票的权利，目的是为了使经营者的收入与公司的长期经营业绩联系在 一起，这种内在的联系可以使得经营者有足够的动机去提高企业的长期盈利水 平。 l 可见美国企业经营者薪酬制度的主要特点就是： ( 1 ) 注重建立薪酬与企业绩效之间的联系，使企业利益成为经营者追求的目 标。 ( 2 ) 美国企业经营者薪酬有多种激励形式，使得经营者的薪酬不仅与企业的 短期绩效相互联系，而且还与企业的长期效益紧密结合，从而起到了鼓励经营者 在兼顾企业短期效益的同时又注意对公司进行长期投入的作用。 ( 3 ) 美国企业经营者薪酬收入普遍较高，不但远远高于企业内的普通员工， 同时也高于外国同行，这也使得使用高薪调动经营者的积极性成为了美国企业、 尤其足美国大公司企业经营者薪酬制度的一个显著特点。 欧洲企业经营者薪酬特点与美国基本相似。亚洲国家日本的企业实行的是 “以人为本”的管理模式，其薪酬制度是建立在终身雇佣制和年功序列制这一特 殊劳动人事制度基础之上的。 日本企业经营者的薪酬主要包括基本工资、奖金退休金和特殊福利。上述对 销售额2 5 亿美元以上的企业调查显示，基本工资、奖金和特殊福利在日本经营 者总薪酬中分别占5 7 8 、2 1 1 和1 1 1 。一般而言日本经营者的薪酬水平 不及其他发达国家、特别是美国经营者的薪酬水平。而且日本经营者的薪酬与日 本普通工人薪酬之阳j 的差距也不像美国那样悬殊。不过，尽管薪酬比较低，但日 本企业经营者的待遇实际上是与其他西方同事是差不多的。原因在于他们享有很 多特权，比如住房的费用是公司负担的。但近几十年来，日本企业以追求“最大 限度的经营合理化”为目标，积极借鉴欧美国家企业经营者薪酬制度中合理的因 素，不断对传统的薪酬制度进行了有效的改革和完善。日本经营者的薪酬与企业 2 土虫垒萤经营盍蕴倒皇企些缝整羞亟塞延班窥 绩效产生了密切关系。k 印l a i l 等人的研究表明，日本企业经营者的离任与企业 经营业绩之间呈现出密切的负相关关系。其中，经营者的离任与税前利润和股票 收益关联最大。 可见日本企业经营者薪酬制度的特点是： ( 1 ) 薪酬制度是建立在终生雇佣制和年功序列制的劳动人事制度基础之上， 所以企业经营者的薪酬往往是一场长达几十年的提薪和晋升竞争的结果，所以日 本企业经营者薪酬的一个最基本的特征是强调企业的长期效益。 ( 2 ) 企业经营者薪酬与企业绩效关系联系密切，特别是企业经营者的离任与 企业绩效表现关系紧密。 ( 3 ) 近几十年来，日本企业积极借鉴欧美国家企业经营者薪酬制度中合理的 因素，不断对传统的薪酬制度进行了有效的改革和完善。 k a p l a i l 研究发现，无论是从经济意义出发，还是从统计学意义出发，日美 两国企业经营者薪酬制度的特点都非常接近，即都注重将企业经营者的薪酬水平 与企业短期绩效和长期盈利水平互相紧密联系，采用高额薪酬和复合薪酬的激励 方式。 1 2 2 我国企业经营者薪酬制度改革历程 我国企业经营者薪酬制度从建国至今，由于具体的政治、经济环境等的不 同经历了多次大的改革，按年份来划分大体上可以分为5 个阶段即行政区为主的 企业工资体制、中央集中统一的企业工资体制、按劳分配的恢复时期、企业分配 制度上的多种分配方式的探索时期、按劳分配和按生产要素分配的综合时期。各 时期所经历的年份以及主要特征见下表1 1 。 ( 1 ) 行政区为主的企业工资体制 工资制度是经济体制的反映，经济体制又有特定的社会背景决定。建国初期 在工资发放上普遍采用“供给制”。1 9 5 0 年8 月，中央劳动部和全国总工会召开 全国工资会议，制定工资条例( 草案) 。建立了工人八级工资制和职员的职务 等级工资制，明确企业的工资制度及工资调整属于中央劳动部主管，中央向地方、 部门下达年度职工人数、工资总额、平均工资和劳动生产率总指标，然后各地区、 各部门再根据自己的实际情况进行具体安排。因此，劳动者的工资可以因地区、 行业甚至部门的不同而呈现一定的差异，但并未对企业职工与企业经营管理层的 工资做出详细的区分，对于管理人员只强调行政职位上的晋升和精神上的激励。 土直垒重丝萤盘夔刮生垒些缝堑羞囊塞迓喧一 表1 1 我国企业经营者薪酬制度变革历程表 t a b l e1 1t r a n s f o r mc o u p eo f s a l a r ys d t e mo f e n t e r p r i s eo p e r a t o r s i nc h i n a ( 2 ) 中央集中统一的企业工资体制 1 9 5 6 年，进行了第二次全国工资改革，撇消大行政区制，在全国范围内统 一了国营企业职工的工资制度。就连经常性的工资工作如工资计划、职工升级、 工资标准等都统一到中央主管部门，从而形成了中央集中统一的企业工资制度。 无论是普通职工还是企业经营者的工资均由国家统一确定，而无法依个人表现和 企业业绩来确定工资数额。这一时期，由于我国人口众多，劳动力队伍庞大，养 活所有的人是当时国家最重大的问题。因此，我国实行的是“低工资、高就业” 政策。为了使低工资能对生活起保障作用，许多福利保障就有企业承担，如养老、 医疗、住房及就业保障等，形成了企业办社会的局面。全国人民的吃饭问题解决 之后，本应改变这一政策，建立起符合按劳分配的工资制度，但工资制度始终没 有改变。久而久之，“企业吃国家大锅饭，职工吃企业大锅饭，全国平均主义” 的现象必然形成。 ( 3 ) 按劳分配的恢复时期 1 9 7 8 年5 月，根据国务院发布的关于实行奖励和计件工资制度的通知， 企业恢复了计件工资制和奖励工资制。自1 9 7 9 年起我国开始了放权让利改革。 第一阶段是扩大企业自主权和实行企业利润留成，开始把从成本中列支奖金改为 从利润中列支，从此把奖金与经营成果挂起钩来。第二阶段实行盈亏包干责任制， 一些企业还辅以经济责任制。1 9 8 0 年下半年全国许多企业开始试行浮动工资制， 即从利润留成中提出的奖励基金应根据职工个人的劳动贡献有升有降。但国家规 定奖励基金一般不能超过两个月标准工资。第三阶段是利改税。1 9 8 4 年国家实 行了第二步利改税，增加了企业的留利部分，因而对企业工资总额实行绝对额控 制已经行不通了。国务院发出通知，取消工人奖金“封项”，并同时实行企业奖 4 土立公丑丝萱羞赫酗星金韭缝蓥差丞髫延班宜 金税征税办法，这使得企业工资总量有了较大幅度的浮动，并缓解了浮动工资和 国家对企业工资总量绝对额控制的矛盾。在此阶段，厂长( 经理) 的收入虽然开始 与经济效益挂钩，但主要仍按行政职务拿薪，与职工的收入也没有拉开实质性的 差距。 ( 4 ) 企业分配制度上的多种分配方式的探索时期 1 9 8 4 年1 0 月中共中央关于经济体制改革的决定指出，社会主义经济是 以公有制为基础的有计划商品经济，因而决定了工资分配只能在商品经济条件下 以按劳分配为原则，不能在全社会搞统一分配。1 9 8 5 年初国务院颁布关于国 营企业工资改革问题的通知，其中规定；“企业职工工资的增长依靠本企业经济 效益的提高，国家不再统一安排企业工资调整和工资改革”，于是便出现了效益 工资制。对企业管理人员的激励也采取了向物质激励倾斜的政策。国有控股企业 的工资制度开始朝着合理的方向发展。1 9 8 7 年在经济体制改革的基础上，开始 探索出了厂长负责制、经营承包制，采取了“包死基数、确保上缴、超收自留、 歉收自补”的分配方式，但同时规定凡是全面完成任期内年度责任目标的厂长( 经 理1 ，其个人收入也应控制在职工平均收入的1 3 倍，因此在承包期中经理人采 用种种短期行为谋求承包期间职工收入和个人收入的最大化。结果在承包行期 间，企业职工和经理人的收入大幅增加，而企业亏损面和亏损额却迅速扩大。据 有关部门统计，国家税利增长幅度与国有控股企业工资总额增长幅度之比从1 9 8 6 年的l ：1 0 2 上升到1 9 9 0 年的1 ：3 2 6 。国有独立核算工业企业的经济效益由1 9 8 6 年5 4 4 9 亿元的亏损额上升到1 9 9 0 年的3 4 8 7 6 亿，亏损率由7 3 2 上升到 4 7 3 3 出现了“最便宜的企业家与最昂贵的企业制度”并存的怪现象。总之， 在1 9 9 2 年以前，我国经理人实行等级工资制、职务工资加奖金的工资制度明显 导致劳动与报酬不符合、责任与权利相分离，不能调动经营者的积极性，随着改 革的深入，已越来越不适应社会主义市场经济体制和现代企业制度的要求。 ( 5 ) 按劳分配和按生产要素分配的综合时期 随着市场经济体制的不断完善与发展，各种生产要素的价值需要通过市场来 体现，按经营成果、资本、土地、技术、专利、信息等要素进行分配的分配形式 不断向前发展。随着知识经济的到来和加入w t o ，每个企业都意识到拥有高级 管理人才及高超技术人才的重要性。企业维持一支高素质的经理管理队伍，必须 给他们高工资、高报酬，于是相继出现了年薪制、股票期权制等新颖的薪酬制度 的尝试，将企业的经营成果与企业经营者薪酬紧密的联系在一起。 1 ：血公! d 经韭盘蓝刮生企业绌皴羞基客延班鲤 1 2 3 企业经营者薪酬与企业绩效关系实证研究成果 从国外文献【l 】、文献【2 】、文献【4 】、文献【6 】中可知最早进行企业经营者薪酬 和企业绩效关系实证研究的詹森和墨菲得出的结论是大型公众持股公司的绩效 同企业经营者的薪酬只有微弱的相关性他们分析的结果表明，股东财富每增加 1 0 0 0 美元，企业经营者的薪酬相关的财富相应的平均增加3 2 5 美元。其他研究 者也发现企业经营者的薪酬与企业绩效之间的联系非常弱。而c o n y o n 等人发现 上市公司经理人员的收入变动一直呈上升趋势，而其绩效却是波动的【 。这不能 不令人怀疑企业经营者薪酬与企业绩效之间是否存在正相关关系。 在文献 1 0 】中霍尔和利伯曼最近的分析却得出了相反的结论。他们利用美国 上百家公众持股的最大商业公司最近1 5 年的数据进行的实证研究得出了企业经 营者薪酬与企业绩效强相关的结论。他们的研究表明，企业经营者薪酬和企业绩 效的关联度从1 9 8 0 到1 9 9 4 年基本上是递增的( 见下表1 2 ) 。霍尔和利伯曼认为， 这种强关联几乎完全由于企业经营者所持股票价值的变化引起的，尤其是自1 9 8 0 年企业经营者所持股票期权大幅度增加后，企业经营者的薪酬水平和企业绩效对 企业经营者的薪酬敏感程度明显增大。这说明当企业经营者薪酬结构中股票期权 的比重增大后，企业经营者薪酬和企业绩效的相关性显著增加。 表t 2 霍尔和利伯曼研究得出的1 9 8 0 - - - 1 9 9 3 年企业经营者薪酬和企业绩效的相关程度表 t a h i e1 2 r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e f r o m1 9 8 0t o1 9 9 3 g i v e nb y w h o l ea n dl i b m a n 注：a 为弹性系数( 企业股票市值每增长1 企业经营者薪酬相应增加的百分 数) ；b 为企业股票市值每变化1 0 0 0 美元企业经营者薪酬变化额。 近年来，很多企业开始采用股票期权对企业经营者进行激励使得企业经营 者薪酬和企业绩效之间形成了一种长期的稳定关系。这一实证研究成果在说明企 业经营者持股、尤其是股票期权对企业经营者激励的重要作用的同时。也证明了 企业经营者的薪酬与企业绩效之间的确存在着一定的正相关关系。 国内较早丌展高级经理报酬与企业绩效关系实证研究学者魏刚在高级经理 6 = ! ：血公! 经益煎茳刮盐企些缝煞去丕盛延鲥窥 。一 层激励与上市公司经营绩效一文中以1 9 9 8 年公布年报的我国8 1 6 家a 股上 市公司为样本，在高级经理报酬和企业绩效间构建了线性模型r o e = d + b a c + e 其中r o e 为净资产收益率作为企业的经营绩效的变量，a c 为高级管理人员的 总体年度报酬作为报酬变量。在企业绩效和高级经理持股间构建了模型r o e = a + 1 3m s r + ，其中m s r 为高级管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例作为 持般的变量。实证研究的结果为 r o e = 0 4 6 3 4 + 0 0 0 0 0 0 0 3 a c 十e ( 0 1 0 )( o 2 i ) r o e = 6 3 6 + 0 。7 l m s r 十 ( 7 5 3 ) ( 0 3 6 ) 出予t 统计量都非常的小，表明我国上市公司高级管理人员年度报酬及持股与公 司经营绩效间并不存在显著的正相关关系。宋增基、张宗益在( i - 市公司经营者 报酬与公司绩效实证研究【l b 】一文中通过对1 9 9 7 年1 2 月3 0 日以前上市的1 2 9 家沪市上市公司1 9 9 9 年的年报为样本，构建模型p = b 。+ b 。l n c s + b 。l n m h ，其 中p 为公司绩效变量，由t o b i n s q 和净资产收益率代替；c s 为经理人员的年度 现金报酬增长率；m h 为经理人员的持股比例。实证分析的结果为 r o e = 2 6 3 2 9 + 0 4 6 5 l n c s + o 3 2 1 l n m t t ( 1 8 8 0 )( 1 ，7 2 1 )( 0 5 4 3 ) t o b i n sq = 1 3 8 7 0 + o 2 1 5 l n c s + 0 2 4 8 1 l n m h ( 4 8 1 1 )( 1 6 7 4 )( 0 7 3 2 ) 可见公司经理年薪确实对公司绩效有较显著的正面作用，而持股与公司绩效的关 系不是很明显。作者认为其原因是目前我国上市公司中高级经理持股比例过低。 所以起不到应有的激励效果。张晖明、陈志广通过以在沪市上市的5 7 5 家公司 2 0 0 0 年年报数据为样本【2 0 j ，构建模型r o e = a + bm i n c o m e + ，其中m i n c o m e 为高级管理人员的报酬变量，实证分析的结果为 r o e = 0 0 5 0 8 0 9 + 2 4 4 41 7 3 e 一0 7 m i n c o m e ( 6 7 7 7 )( 3 4 9 3 ) 可见企业绩效对高管报酬的正向线性关系明显。 综上所述，大多数的国外学者通过实证分析几乎得出了企业经营绩效和高级 经理报酬和持股之间存在着较强的正相关关系的结论。符合了委托代理理论在企 业经理报酬设计上的观点，也与国外企业经营者薪酬制度的特点即将企业经营者 薪酬与企业短期绩效和长期盈利水平紧密联系的实际相符合。而国内的学者在企 7 业绩效和高级经理报酬关系实证分析结论间却存在着较大的分歧。有的学者研究 得出企业绩效和经营者报酬之间存在着较强的正相关关系的结论，而有的学者却 认为之间不存在着显著的正相关关系但以晟近的数据为研究样本的学者较以较 早时间数据为研究样本的学者得出有关企业经营者薪酬与企业经营绩效关系的 相关性要强。由于各研究者所选取的样本不统一、变量的定义范围不一致和建立 的模型不一样影响了的实证结论的一致性。但也不可忽略由于晟近几年企业改革 特别是国有控股企业推行的企业经营者薪酬制度改革给实证结论带来的影响。而 且实证结论的变化趋势也正好与企业改革的实际相符合。 1 3 本文的研究思路和主要内容 文章在委托一代理理论的框架下采用定性研究和定量研究相结合的方法，从 理论和现实两个方面考察和分析企业经营者薪酬与企业绩效的关系。文章通过对 国内外企业经营者薪酬制度现状的考察与分析以及对实证研究成果的综述，基于 委托代理理论提出了企业经营者激励性薪酬分配形式应是分成式合约，并依据此 提出了研究假设和命题，构建了单方程和联立方程组的检验模型。并以在我国上 海证券交易所上市的公司作为研究样本实证分析了我国企业经营者报酬水平与 企业绩效问的具体关系，然后对寻找出的具体关系进行解释并对进一步完善和建 立我国企业经营者薪酬制度提出了建议。 文章的主要内容包括国内外企业经营者薪酬制度介绍及与我国薪酬制度的 比较以及相关实证研究的成果综述。以及基于委拓代理一理论的代理人次优激励 和约的理论推导。和以在我国上海股票交易所上市的公司为研究样本利用实证研 究和统计的方法考察和分析了我国现阶段企业经营者薪酬与企业绩效的具体关 系，最后就如何迸一步完善和建立我国企业经营者激励性薪酬制度提出了建议。 2 分成式的企业经营者薪酬激励合约设计 2 1 现代企业委托代理关系分析 伴随着股份公司的发展，不仅所有权分散到许多股东手里，而且经营权和所 有权发生了分离，公司的股东放弃了对企业的控制权，出现了专门负责企业经营 管理的经理阶层。通过制定各项制度在企业所有者和经营者之问形成一种契约关 系，在这种契约下，一个或一些人( 委托人) 授权另一个人或一些人( 代理人) 8 ! ：直公缝盘矗越刮! 企业塑筮羞丕盛延鲥宜 为他们的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权，代理人在进行 这些活动中得到一定的报酬。当然除了这些显性合约之外，在所有者和经营者之 间还存在着大量的隐含和隐性的合约，都可以看作是一个人或者一些人授权另外 一个人或一些人为实现其利益而从事某些行动的权力的合约。这些大量的合约就 构成了企业所有者和经营者之间的委托代理关系，所以简单的说，委托代理关系 可以理解为一种契约关系。 代理关系的产生具有其必然性。由于个人能力的约束、信息的不完全，时间 价值的差异和知识的累积以及专业从事各经济活动的主体对某一技能掌握的熟 练程度的不同，在一个资源稀缺的经济环境中，委托更有能力的入代为处理一项 事务，所得收益往往大于自己亲自处理，即如果代理收益大于代理成本，双方都 会在这一交易中获益，代理关系自然就会产生。一般认为，在企业中投资者是委 托人，经营者是代理人。对其原因，理论界有着不同的解释：一种勰释是从产权 的流动性出发，认为在投资者和经营者之间，投资者投资企业的是长期专用资产， 资本在企业的这种非流动性要求投资者成为委托人，履行监督职能；而经营者拥 有的知识和经验具有比资本更大的流动性，因此经营者是代理人。另一种解释是 从风险偏好出发认为风险中性者应该是委托人，风险规避者是代理人。投资者 敢于冒风险投资属于风险中性者，应该是委托人；经营者取得固定的工资收入， 具有规避风险的性质，是代理人。还有一种解释是从信息非对称的角度出发，认 为不知情者是委托人。经营者对投资者的资本、投资目标和计划等都是知情的， 而投资者对经营者在企业的努力程度等都是不知情的因此，不知情者一投资者 便是委托入，知情者一经营人员便是代理人。 委托代理理论所要研究的，就是通过设计一种合约使代理人得到足够的激 励从而按照委托入的意愿去行动。在有关代理理论的文献中有两类区别明显的 研究方法。一类是詹森和麦克林的经典论文厂商理论：管理行为、代理成本和 所有权结构开拓的“实证代理理论”或“代理成本理论”；另一类是完全以正 式的数学模型表述的“委托一代理理论”，起源予斯宾塞和泽克梅森及罗斯采用 的分析方法，人们称其为“委托代理理论”。两者的本质是相同的，即都致力于 发展一种合约理论，旨在使受自我利益驱动的代理人能以委托人的最大利益为行 动的准则使代理人成本最小化。 从信息非对称的角度，代理问题被分为两类。一类是所谓逆向选择问题，在 这种场合。契约一方在订立契约时就已经掌握只有他自己知道而对方不知道的信 息。此类问题在本文中不研究。另一类是所谓道德风险问题，其特点是立约一方 9 匕直公丑经监盘赞刮当企韭缝熬羞嚣盛i e 鲤宜 是在订立契约之后才掌握的私人信息的。信息非对称性是存在道德风险的代理问 题的根源之一。假如信息对称，股东便可以像经理一样了解经理所选择的努力水 平，然后股东就可以选择自己认为能使利润最大化的努力水平给经理付酬。所以 当信息对称时尽管经理与股东有不同的目标函数，但股东实质上仍可以完全控 制企业的经营。存在道德风险的代理问题另一个根源是不确定性。如果是在确定 性的企业环境下。即使信息不对称，所有者也可以以企业利润水平来衡量经理的 努力水平，因为企业利润水平与经理的努力水平之间存在着确定的关系。 因此在信息非对称和不确定的环境下股东为了实现自身利益展大化的目标 就必须通过制定各种规章制度和加强监督。但是东4 度不可能做出详尽和全面的规 定，同时完全的监督又是高成本，所以必须给经理人员留下一定的决策空间。但 给经营者留下一定的决策空间一方面保证了经营活动的效率，但另一方面也为经 营者偏离企业目标和谋求自身利益的机会主义行为提供了条件，经营者就有可能 在经营的名义下，以利用受自己支配的企业资产追求自身的货币或非货币效用目 标。在货币薪金被事前规定的条件下，经营者会力求扩大非货币效用，如浪费挥 霍企业财产、扩大自己的权力和地位以及盲目扩大企业经营规模等，并通过这些 活动谋求自己的经济和非经济利益。从而损害了股东或企业的利益。 2 2 分成式的企业经营者薪酬激励合约 在环境不确定和委托人与代理人之间的信息不对称的情况下，委托代理合约 不可能完全考虑各种可能情况，通常难以完全解决以上成本问题。为了降低由代 理关系产生的这些成本就必须建立完善的代理人激励约束机制。在花费一定监 督成本的代价下设计出各种规则限制代理人的变异行为激励代理人按委托人的 目标行事。 一 假设代理人可以选择行为a ，代理人的行为a 和环境因素r 共同决定经营成 果x 即x = x ( a ，r ) ，其中r 是一个随机变量。并且只有x ( 即经营成果) 是委托 人能观察到的。这条假设很直接的反映了委托人和代理人在信息上的不对称。因 为委托人不仅观察不到代理人的行为，并且也无法根据经营成果来判断经理人是 否努力的工作过，因为经营成果的好坏取决于经理努力和外界环境因索共同作 用 委托人支付给代理人工资w ，则委托人的效用函数为v = 、，( a ，r ，x ) _ x ( a ，r ) w 代理人的效用函数为u - - - w - e ( a ) ) ，其中w 是委托人支付的报酬，c ( a ) 是代理人努力 的负效用v 是委托人的效用从上式可以看出，委托人和代理人双方利润目标和 0 上直盆! 经世矗精圃生企业结煞若垂客适虹豇 一一 一一 w + 一c ( a + ) w - c ( a ) ( 2 - 3 ) r m a xv = m a xv = m a x v ( a r ，x ) = x ( a ，r ) - w s t h = u ( w - c ( a ) ) 厅 4 ( 2 4 ) l w - c ( a + ) w c ( a ) ；：血垒圄经韭盏蕴醚生企壁缝筮蓬丕客i i | ：班宜 一 力水平同时又带来使委托人利润极大化的产量。 上文己述，在不确定环境中，如果委托人是风险中立的而代理人是风险厌恶 的，存在不对称信息时，要使代理人尽自己的努力工作，就必须让报酬与产量相 联系，这样就让厌恶风险的代理人承担了过多的风险：而如果让相对爱好风险的 委托人承担一切风险，则代理人会失去努力工作的动力。但通过“分成制”的激 励合同设计可以解决问题。 。 分成制可以分为两部分：一部分是固定的收入f ，另一部分是产值的一个比 例b 。即代理人收入函数为： w = f + b x ( a ) ，其中o b l 从代理人角度看，他希望自己的预期效用极大化即： m a x w = m a x ( f + bx ( a ) - c ( a ) ) ( 2 5 ) 由于f 是固定的，( 2 - 5 ) 式可以简化为： m a x w = m a x ( b x ( a ) 一c ( a ) )( 2 - 6 ) 从委托人角度看，他的利润极大化要求下式成立： m a x ( x ( a ) 一w )( 2 - 7 ) 参与约束要求w c ( a ) 玎，带入( 2 - 7 ) 式可得： m a x ( x ( a ) c ( a ) - 万) ( 2 8 ) 由于玎是固定的，所以( 2 - 8 ) 式等价于： m a x ( x ( a ) - c ( a ) ) ( 2 - 9 ) 由( 2 6 ) 式和( 2 9 ) 式可知，由于b 1 ，代理人和委托人目标不相容。委托 人利润极大化的条件是边际产值等于边际成本，即m p ( a ) = m c ( a ) ，然而，这 一a 值所代表的劳动努力水平却不能给代理人带来净收益的极大化，因为代理 人的预期效用最大化的边际条件是bm p ( a “) = m c ( a ”) 。 显然，a ”a 。，当o b l 时a ”( a 。因此代理人的最佳努力水平要小于 委托人希望的最佳努力水平。也就是说，由于参数b 的存在，代理人做出的选择 a ”对委托人来说还未到最优即激励代理人努力工作的要求和最优风险分担之间 存在着不可避免的冲突使得激励代理人努力工作和在委托人与代理人之间进行 最优风险分担无法同时达到但在不对称信息和代理人是风险厌恶者的条件下 分成制却是一种良好的折衷方案，是一种次优激励合同。因为分成制分为两部分。 一部分让代理人在任何情况下都至少有一笔固定收入f 这是委托人向代理人提 供的“保险收入”但这部分收入只占全部报酬的一部分，委托人提供的是非全 额保险。由于代理人是风险厌恶者，所以由委托人提供一定的保险收入给代理人， ：直垒丑经赶鲞越圃生企塾缝熬羞嚣塞迁班宜一一 有利于提高代理人的参与积极性。如果代理人也是风险中立者或者爱好者那么 激励含同中就不需要设立“保险收入”部分。同时，激励合同中必须有一部分报 酬随着劳动的“信号”一产量的波动而波动。对代理人来说。要取得高收入就 必须创造高产量。因此，在分成制下，代理人仍会自愿努力工作。 上文论述了在不确定环境中和存在信息不对称情况下，虽然最优激励合约不 可能存在，但通过将代理人收入部分的与企业业绩相互联系起来，可以有效的激 励代理人努力工作，从而降低企业的代理成本，提高企业经营业绩，从而达到次 优激励。其中按绩效付酬和让经理人员持有企业的一定股份。就是“分成台约” 的主要形式。 2 ，3 经营者薪酬与企业绩效关系 作为特殊雇员群体，企业经营者在企业中的作用举足轻重。在现代企业制度 中企业经营者由董事会选举产生。而董事会对经营者监督和评价的主要依据是 企业绩效。企业绩效是企业效率的反映，丽企业效率问题始终是经济学关注的焦 点。有关企业效率的决定因素，经济学界一致存在着争议。无论是将何种因素作 为改进企业效率的根本原因，企业经营者追求效益的积极性和能力都是传递该因 索对其企业效率的作用效果的“中问变量”：如产权论者强调的是产权人享有剩 余利润并由此产生强烈的追求企业效率的动机，在这种动机下，产权人需要选聘 有能力的职业经理入，建立有效的激励约束机制解决委托代理问题，调动职业经 理人的积极性；超产权论强调竞争是企业改善机制、提高效率的根本原因，市场 机制迫使企业所有者寻找最有能力的企业经营者，而企业经营者市场的优选机制 则激励企业经营者努力经营，保证企业生存发展。由此可以看出，虽然不同的观 点对决定职业企业经营者能力和积极性因素的认识不同，但都认为职业企业经营 者的自g 力和积极性直接决定企业效率。 在企业掌握的资源和市场机会一定的情况下，可以将企业绩效定义为企业经 营者能力和企业经营者努力程度之积的函数，虽然在实际上很难得到企业绩效和 企业经营者的能力和努力程度之间准确的函数关系，但该函数表明在企业经营者 的经营能力转化为企业的绩效时，企业经营者的努力对企业绩效的影响具有倍乘 作用：反之。也可以认为企业经营者的努力转化为企业绩效时，企业经营者的能 力对企业绩效也具有倍乘作用。 薪酬结构和水平是影响企业经营者的努力程度和衡量企业经营者能力的重 要标志。企业经营者的薪酬受企业内部的治理结构和企业外部的市场竞争的影 ! ；血公丑经盘查越酬生企些缝越羞歪塞堑至! 宜一 响。企业经营者的努力程度和能力通过企业治理结构共同决定了企业经营者的管 理行为，前者决定了企业经营者“愿意”选择的行为，后者决定了企业经营者“能 够”选择的行为。 上述分析说明不同的企业环境特别是企业绩效对应于不同的企业经营者薪 酬结构和水平，而不同的薪酬结构和水平又进而决定了企业经营者愿意付出努力 的程度和能力的差异，最终影响企业绩效。 3 中国上市公司经营者薪酬与企业绩效实证研究 在前文理论研究和文献综述的基础上，本章的实证研究综合运用代理理论和 激励理论，提出具体的研究假设和命题，通过建立单方程最小二乘回归和两阶段 最小二乘联立方程组的分析方法。定量考察和分析企业经营者薪酬和企业绩效之 问的双向关系。研究样本是2 0 0 1 年以前在我国上海证券交易所上市的分属于8 个行业的2 0 1 家上市公司。 3 1 样本选择和变量说明 用于研究的样本数据来自2 0 0 0 年以前在我国上海股票交易所上市的2 0 1 家 上市公司的2 0 0 2 年和2 0 0 1 年报，这2 0 1 家公司来自于国民经济中的8 个行业。 上市公司是我国企业的代表，经营者薪酬制度制定的相对而言比较健全和完善， 相关数据公开且可信度较高，所以选取上市公司作为研究样本，具有较高的信度 和效度。选取2 0 0 0 年以前上市的公司作为样本公司的目的是可以取得更多的年 报数据以利于在年度间进行比较，同时公司上市时间越长也在一定程度上表明该 公司的市场运作的成熟度越高。 企业经营者薪酬取自于上市公司年报上公布的高层管理人员年薪值，用人民 币元表示。考虑到上市公司业绩衡量指标的多样性，分别选取了反映公司绝对业 绩指标的年净利润p e t 和反映相对业绩指标的净资产收益率r o e 作为企业绩效 的代理变量。选取企业的总资产a s s 作为企业规模代理变量。行业差异的代理 变量为行业虚拟变量i n d ，在样本中选取了8 个行业进行了讨论，用阿拉伯数字 表示。其中1 代表医药制造业：2 代表汽车制造业：3 代表零售商业：4 代表酿 酒业；5 代表黑色金属冶炼及压延加工业；6 代表建筑房地产业：7 代表石油化 工业；8 代表计算机应用服务业。选取这些行业作为研究样本是因为考虑到样本 的全面性和代表性。这8 个行业中既有高科技技术产业如医药制造业和计算机应 垒皿公创经l