（会计学专业论文）上市公司股权分置改革的价值创造研究.pdf

上市公司股权分置改革的价值创造研究 值创造评价体系，对股权分置改革的价值创造进行了实证分析。 在衡量公司价值创造的方法上，多数研究都是采用利润和收益率指标， 如每股收益、净资产收益率等财务指标；但是利润和收益率的增长并不一定 能提升价值，它们的计算均未考虑股东所提供资本的成本。本文采用更为科 学的e v a 报酬率指标对股权分置改革的价值创造进行了实证研究。 本文分为四个部分，主要内容有： 第一章为前言，介绍了本文的写作背景以及写作的目的和意义，同时说 明本文的研究方法和框架结构，最后指出本文的一些特点与不足，为将来的 研究指明方向。 第二章是股权分置及其影响分析。由于股权分置是我国资本市场特有的 股权结构，这部分首先对我国国内就股权分置问题的相关文献进行了综述。 从中看到多数学者认为股权分置阻碍了资本市场和企业的成长，解决股权分 置问题刻不容缓。在此基础上对国内外关于股权结构与公司绩效关系的研究 进行了综述，可以看到股权结构问题对公司绩效的影响是多方面和复杂的。 本章扼要介绍了股权分置的形成和其内涵，着重分析了股权分置对公司价值 创造的影响，包括对资本市场、公司理财目标、公司治理和公司财务决策的 影响。 股权分置造成了资本市场定价功能和资源配置功能的减弱，资本市场在 政府政策干预之下成为一个投机风气盛行的市场。从市场的主体上市公司来 看，股权分置造成了理财目标的扭曲。非流通股股东利用其对上市公司的控 制权，掠夺流通股股东财富，造成二者利益的割裂。其具体途径包括利用关 联交易转移公司财富，疯狂进行股权再融资进行圈钱以及获取资产溢价收入 等。股权分置的股权结构还导致了公司内外治理机制的失衡。一股独大的结 构造成了内部人控制等问题，从而导致董事会监事会和经理层的行动不以股 东财富最大化为目标。而表现在外部治理上的则是代理权争夺、收购兼并和 融资结构约束等机制失效。管理层不以股东财富最大化为目标，转而以管理 者效用最大化为目标，导致了在财务决策上的盲目与消极，具体表现为投资 的盲目、低效与短期化，筹资顺序与优序融资理论相反，股利政策缺乏稳定 性和连续性等问题。 第三章为股权分置改革与企业价值刨造的实证研究。首先介绍肼指标 摘要 与企业价值创造评估。本文从创新的角度，在总结前人结果的基础上，跳出 传统研究的框架，尝试新的研究方法；基于公司的财务数据，采取e v a 报酬 率对上市公司股改的绩效进行实证研究。因为在股票价格无法正确及时反映 公司价值的情况下，会计研究方法的财务评价应该是目前中国证券市场绩效 评价指标的次优选择。 在基本分析思路上，本文采用描述统计和回归分析两部分对上市公司股 改的价值创造进行实证分析。描述统计部分通过对2 0 0 3 年一2 0 0 6 年共4 年期 间上市公司总体业绩的变化情况以及股改完成企业业绩变化的情况的分析， 并通过二者之间的比较来考量股改的增值效应。在此基础上对2 0 0 5 年样本上 市公司进行回归分析，得出股权分置改革和公司主营业务收入与公司价值创 造正相关，资产负债率与公司价值创造负相关的结论。 第四章对文章的研究作出结论并说明其局限性，最后对后股权分置时代 进行展望并提出个人的建议。结论表明，从短期来看，股权分置改革确实为 公司的业绩提升带来了帮助，但更长远的作用和其不足还有待于市场和时间 的检验。股权分置改革的进行与初步完成使得我国资本市场进入了一个新的 时代后股权分置时代。在这个时期，以下变化值得我们期待：( 1 ) 持续 而稳定的大牛市成为我国经济发展的晴雨表；( 2 ) 促进国有上市公司改革；( 3 ) 股权结构更为合理，市场资源配置功能得以改善；( 4 ) 融资行为将趋于理性。 最后提出本人的一些建议：( 1 ) 减少政府行政干预，加强市场监管；( 2 ) 建 立健全法律法规，完善上市公司信息披露制度；( 3 ) 建立有效的股权激励机 制，完善公司治理结构。 本文的主要贡献在于，用e v a 指标对公司业绩进行分析，通过描述性的 统计比较和回归分析，衡量股权分置改革的价值创造。e v a 指标的最大特点就 是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了投入企业所有资本的成本，它所 衡量的是企业所创造的真实利润，能够真实地反映企业的经营业绩，尽量剔 除了会计信息失真的影响，注重企业的可持续发展，将股东财富与企业决策 联系在一起。本文将这一理念贯穿于文章之中，让我们可以更加深刻的体会 到，股改是否为公司创造了财富。而传统的财务指标在价值创造上却经常给 我们个模糊的答案。 由于我国股权分置改革历时仅两年多，相关数据的取得受到一定程度的 上市公司股权分置改革的价值创造研究 限制，而股权分置改革本身的复杂性也使得对其进行较为精确的研究有较大 的困难。受到本人能力的限制，对股改的研究还显得非常的粗糙，更多问题 有待本人以及更多的理论及实践工作中在以后的研究中做进一步的探讨。 4 关键词：股权分置改革价值创造e v a a b s t r a c t o na p r i l2 9 ，2 0 0 5 ，w i t ht h ea p p r o v a lo ft h es t a t ec o u n c i l ，n o t i c eo ft h e c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o no np i l o t i n gt h es h a r e t r a d i n gr e f o r mo y l i s t e dc o m p a n i e sw a sr e l e a s e d , w h i c hi n d i c a t e dt h er e f o r mo fl i o n t r a d a b l es h a r e s t os t a r tf o r m a l l y b yd c e c m b c r3 1 ，2 0 0 6 。1 2 6 9c o m p a n i e si ns t o c km a r k e t so f s h a n g h a ia n ds h e n z h e nh a df i n i s h e dt h er e f o r m0 1 e a t e r e dt h ep r o c e d u r e t h e m a r k e tv a l t i co ft h e ma e e o u r t t e df o r9 7 t h es t o c km a r k e ti sn o to n l yt h ee n t e r l r i s e s i m p o r t a n tp l a c ef o rf i n a n c i n g a n di n v e s t m e n t , b u ta l s oc a l lp r o m o t et l a ee n t e r p r i s e s v a l u e t h er e f o r mh a s b r o u g h tt h ec h i n e s es t o c km a r k e ti n t oan e wr o u n do fb u l lm a r k e tf o rn e a r l yt w o y e a r s a n dh a sc h a n g e dt h ep r i c i n gs t a n d a r do fn o n t r a d a b l es h a r e s w h e t h e rt h e f i s t e d c o m p a n i e sh a v ec a u g h t t l a e o p p o r t 峙n i t y o fh i s t o r y ，w h e t h e rt h e yh a v e i m p r o v e dt h ea d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e t h eu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c yo fr e s o u r c e sa n d t h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，w h e t h e r t h e yh a v ec r e a t e d l l l o l r cw e a l t hf o rt h e s h a r e h o l d e r ，t h o s ea r ct h eq u e s t i o n sw h i c h t h i sp a p e re x a c t l yf o c u s e do n i ti sb e l i e v e di nt h i sp a p e rt h a tt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r l ：$ i sar e f o r m o ft h es y s t e m , w h i c hc h a n g e dt h es t o c kr i g h ts l l u c t t l r eo ft h el i s t e dc o m p a n y 丛 w e l l 弱t h es y s t e mo fe o m p a n i e s v a l u ec r e a t i o n t h i sa r t i c l em a i n l yc o n t a i n sf o u rp a r t s 。e o l l l e t l t sa r ca r r a n g e db e l o w ： t l a ef i r s tp a r t ：i n t r o d u c t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c e st h ew r i t i n gb a c k g r o u n da n d p u r p o s e ，a n de x p l a i n st h em e t h o dt os t u d ya n df r a m es t r u c l j 1 r eo ft h ea r d e l e t l l c l l p o i n to u tt h em o s t c r e a t i v ei d e ai nt h ea r t i c l ea n ds o n i cd e f e c t sf i n a l l y t h es e c o n dp a r t ：t h en o n - t r a d a b l es h a r e sa n dt h e i re f f e c t s a c c o r d i n gt ot l a e l i s t e dc o m p a n i e s0 1 3t h em a r k e t , i th a sc a l l s c dt h ed i s t o r t i o no ft h ef i n a n c i a lg o a l a n di tc a u s e dt h eg o v c m a n e _ 2m e c h a n i s mo u to fb a l a n c e t h el h i r dp a r t ：e m p i r i c a ls t u d y0 1 3 v a l u ec r e a t i o no fr e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e s t h ea r t i c l ei l a t r o d u c e se v aa tf i r s t b e c a u s et h es t o e kp r i c ec a nn o t c o r r e c t l yr e f l e c tt h ev a l u eo ft h ec o m p a n i e s t l a ef m a n c i a ia r - ，e o u n t i n gr e s e a r e h s t u d y o n v a l t m c r e a l i o n 缸t h e r e f o r m o f t h e s h , x h o l d e r s m , c m m o f c o i f l p a n i m e t h o d ss h o u l db et h ec u r r e n ts u h - o p t i r e a lc h o i c e s 1 1 h ef o u r t hp a r t ：c o n c l u s i o no ft h es t u d ya n di t sd e f e e t , a n ds o m es u g g e s t i o n s i ts u r e l ye n h a n c e st i l ea b i l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e st oc r e a t em o r ev a l u ef o r s h a r e h o l d e r si nt h es h o r t 啪n b u tl o n gt e r me f f e c ts h o u l db ew a i t e d t h em o s tc r e a t i v ei d e ai nt h ea r t i c l ei st h a ti tf i r s t l ya n a l y z e dt h ev a l u e c r e a t i o no f t h el i s t e dc o m p a n yw i t ht h ee v a t h r o u 曲t h ew h m e a r t i c l e i tc a r lm a k e p e o p l er e a l i z et h ep r o b l e mc l e a r l y 1 1 l i sp a p e rg a v e ac l e a ra n s w e l t ot h ew h e t h e r t h ec o m p a n i e sh a dc r e a t e di r o r ew e a l t ho rd e s t r o y e dt h ew e a l t h 。w h e r et h e t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lr a t i o sa l w a y sg i v ea n s w e r s s i n c et h er e f o r mh a so n l yl a s t e df o rt w oy e a r s t h ea c c e s st ot h er e l a t i v ed a t a i sl i m i t e d n ”e o m p l e x i t yo ft h er e f o r mi t s e l fa l s om a k e st h es t u d ye v e nh a r d e rt o b ep r e c i s e d u et om yl i m i t a t i o n s , t h es t u d ys t i l la p p e a r si m p r e c i s e m o r ep r o b l e m s a l ei e f tt ot h ef l l r t h o rs t u d y 2 k e yw o r d s ：r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a m s v a l u ec r e a t i o ne v a 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下。 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声町 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 l _ 引言 i 引言 1 1 研究背景、目的与意义 1 1 1 研究背景 历经十多年的发展，我国的证券市场已经取得了举世瞩目的成就，但其 中所存在的一些问题也日益受到人们的关注，其中股权分置问题一直是证券 市场发展中的“紧箍咒”，阻碍着证券市场的进一步键康发展。从上个世纪末 开始，党和政府就开始国有股减持的思考和探索，历经多次试验的挫折和失 败。从2 0 0 5 年开始拉开了股权分置改革的序幕。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务 院批准，中国证监会发布了 _ 1 0 0 ) 2l o a r s t e p w i s e r c f i t e r i e p r o b a b i l i t y - o f - f - t o e n t e r ( = 0 5 0 p r o b a b i l i t y - o f - f - t o r e m o v e = 1 0 0 ) 3r e 】k 壕：m s t e p w i s e ( c r i t e r i a ：p r o b a b i f i t y - o f - f - t o - e n t e t ( - 0 5 0 , p r o b a b i l i u - o f - f - t o - r e m o v e = 1 0 0 ) 通过表3 - 4 发现，通过逐步筛选法的分析，回归系数显著性f 检验的相 伴概率值小于o 0 5 的自变量进入回归方程，大于0 1 的自变量被剔除出回归 方程。结果，资产负债率、主营业务收入、股改虚拟变量都进入了回归方程， 说明模型不存在多重共线性问题。 表3-5模式摘要 m o d e lrrs q a a r e a d j u s t e drs q u a m s t d e r r o ro f t h ee s t i m a t e 10 3 2 8 0 1 0 8 o 1 0 7 o 1 2 5 4 6 20 3 7 80 1 4 30 1 4 20 1 2 3 0 2 30 4 0 1 0 1 6 1 0 1 5 90 1 2 1 7 8 a p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n 0 ，s a l e b p r e x l i c t o r s ：( c o r l s m o 。s a l e 。l o a r c 。p r o d i c t o b ：( c o n s t a n t ) 。s a l e ，l o a r , r e i 弼r m 通过表3 - 5 可以看到，随着自变量不断引入回归方程，调整后的拟合优 度( a d j u s t e drs q u a r e ) 不断提高，回归方程的估计标准误差( 蚍e r r o r o ft h e e s t i m a t e ) 在不断减小。这说明这三个自变量的引入对因变量的解释说明都有 上市公司股权分置改革的价值刨造研究 比较显著的贡献。 方差分析 a n o v a ( d ) m o d ds u mo fs q u a r e sd f m e a ns q u a r ef s i g 1 r e g r e s s i o n 2 4 8 9 1 0 【) o2 4 8 91 5 8 1 3 2o 0 0 0 r e s i d u a l加6 0 51 3 0 9 0 0 0o 0 1 6 t o t a l2 3 0 9 41 3 l o 0 ( ) 0 2 r e g r e s s i o n 3 3 0 02 0 0 01 6 5 01 0 9 0 2 l0 0 0 0 r e s i d u a l1 9 7 9 41 3 0 8 舶0o - 0 1 5 t o t a l 2 3 0 9 4 1 3 1 0 0 0 0 3 r e g r e s s i o n 3 7 0 9 3 0 0 0 1 2 3 6 8 3 3 6 6 0 0 0 0 r e s i d u a l1 9 3 8 41 3 0 7 0 0 0o 0 1 5 t o t a l2 3 0 9 41 3 1 0 0 0 0 l p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) 。s a l e b p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) s a l e l o a r c p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) ，s a l e ，l o a 艮r e i k ) r m d d e p e n d e n tv a r i a b l e ：e v a p a 由表3 6 得出，随着自变量的引人，均方误差在不断的减小，说明上述 自变量的确为解释因变量做出了贡献，同时，通过f 检验也证明，所有自变 量的回归系数不同时为零，因变量和自变量全体之阕确实存在线性关系，且 显著性较为明显。 回归结果 s t a n d a r d i z e d m o d e lu n s t a n d a r d i z e dc o e f f i c i e n t st s i g ， c o c 历c i e n t s bs t d e n o rb e t a l ( c o n s t a n t ) - 0 6 2 80 0 4 71 3 3 8 3 0 0 0 0 s a l e0 0 2 90 0 0 2 0 3 2 b 1 2 5 7 50 ，0 0 0 2 ( c o n s t a n t ) - 0 6 3 90 0 4 61 3 8 7 7 o 0 0 d s a i 正0 0 2 8 0 0 0 20 3 1 8 1 2 3 8 9o 0 0 0 l o a r| o 0 4 20 0 0 6f 0 1 8 87 3 1 8 o 0 0 0 3 ( c o n s t a m ) 6 2 3o 0 4 6，1 3 ，6 2 30 0 0 0 s 眦0 0 2 7o 0 0 20 3 0 5l l ，9 6 10 0 0 0 l o a r- 0 0 4 00 0 0 6加1 7 6- 6 9 0 l o 0 0 0 r e f o r m0 0 4 70 0 0 90 1 3 45 2 5 5o 0 0 0 3 股权分置改革与企业价值创造 表3 7 显示，三个变量的回归系数均通过了t 检验，回归系数与0 有显羞 性差异，主营业务收入、资产负债率和股改虚拟变量三个变量能够比较好的 解释说明上市公司总资本e v a 报酬率的大小。由此我们得到回归的结果，所 得到的回归方程为： e v a p & = _ 0 6 2 3 + 0 0 2 7 s a l e i 一0 0 4 0 l o a r l + 0 0 4 7 r e f o r m f l 一1 3 6 2 3 )( i i 9 6 1 ) ( - 6 9 0 1 ) ( 5 2 5 5 ) r 2 ：0 1 6 1斧：0 1 5 9f ：8 3 3 6 6 ， 该方程很好的验证了之前提出的三个假设，即主营业务收入与企业价值 创造正相关，主营业务收入增加一个单位将引起总资本e v a 报酬率平均增加 0 0 2 7 个单位，资产负债率与企业价值负相关，资产负债率增加个单位将引 起总资本e v a 报酬率平均减少0 0 4 0 个单位，同时股改虚拟变量增加一个单 位将引起总资本e v a 报酬率平均增加0 0 4 7 个单位，证明股改增加了公司总 资本e v a 报酬率的水平，股权分置改革与价值创造正相关。 上市公司股权分量改革的价值创造研究 4 研究结论、局限性与相关建议 4 1 研究结论 4 1 i 股权分置改革的总体效应 上市公司股权分置的人为设定，造成了非流通股股东和流通股股东之同 利益的冲突，破坏了股东间“同股同权同利”的公平性。从而导致了资本市 场功能的弱化和公司理财目标的扭曲，非流通股股东实现自身利益最大化的 方式往往不是努力促使管理层提商经营业绩而是掠夺流通股股东的财富，而 股权结构的不合理，造成了上市公司内部治理机制的失衡和外部治理机制的 失效，同时也使公司的财务决策不再为股东财富最大化的目标服务。通过两 年多的股权分置改革，这些弊端正在逐步被消除，股改的初步成效开始显现。 从对上市公司整体4 年业绩的变化分析看，2 0 0 5 年的整体业绩出现滑坡，显 示出股改在一定程度上遇到的挫折，而2 0 0 6 年整体业绩达到4 年最佳。这个 转折显示了宏观层面上市公司经营状况的变化。同时，这个时期的股市也与 这个趋势变化相一致( 上证指数从2 0 0 5 年年中的9 9 8 2 3 点上升到2 0 0 6 年年 底的2 6 7 5 4 7 点) 。 随着股权分置改革的推进，非流通股股东和流通股股东割裂的利益关系 得以弥补，二者的利益方向逐步趋同。非流通股股东在支付了相应对价之后 获得了股票的上市流通权，使得其利益不再依赖于每股净资产和所控制的资 源的多少，而是其所拥有的股票的实际价值。股改后国有股的减持，一方面 改善了上市公司原有的内部治理结构，另一方面也使国有资产保值增值的目 标得以实现。 总体来说，股权分置改革在吸取前几次改革失败经验的基础上开创了 崭新的改革方式。股权分置改革是一场制度变革，它不只是简单地影响上市 4 研究结论、局限性与相关建议 公司的股权结构。而是从根本上影响了公司价值创造的体系。从短期来看， 股权分置改革确实为公司的业绩提升带来了帮助，但更长远的作用和其不足 还有待于市场和时间的检验。 4 1 2 实证结论与解释 从对2 0 0 5 年与2 0 0 6 年完成股改的公司与上市公司整体业绩变化的比较 分析可以看出，股改当年该批上市公司整体业绩有较明显的提高，而股改之 后业绩的变化由于受多方面的影响，其变化有待进一步分析与检验。其中， 2 0 0 5 年完成股改的上市公司，在股改前其业绩就高于上市公司整体水平，股 改完成当年其业绩下降水平低于上市公司整体，但2 0 0 7 年其业绩却又出现小 幅下滑。2 0 0 6 年当年完成股改的上市公司，在股改前和股改后业绩变化更为 明显和具有代表性，通过比较分析可以看到，在股改之前其业绩水平较上市 公司整体偏低，而随着当年股改的完成，业绩出现拐点，业绩水平出现较大 幅度的提高。 从对2 0 0 5 年样本上市公司的回归分析中得到的验证结论是，股权分置改 革、主营业务收入与公司价值创造正相关，资产负债率与公司价值创造负相 关。股权分置改革代表的是一个复杂而多元化的系统工程，通过对股权结构 的影响改变上市公司的治理结构和财务决策等。由于股改使得两类股东利益 不一致的制度性因素逐步消失，随着股改的全面完成，非流通股将成为历史， 取而代之的是一个全流通的股票市场。不论是控股的国有大股东还是一般的 社会法人股股东，乃至自然人股东都有了利益的一致性，即通过提高公司业 绩来获取股价上涨的利益。这种利益的驱动因素，使得流通股股东逐渐有意 识去改善公司的内部治理结构，通过对管理层的监督来达到经营业绩的改善。 随着股改的深入进行，一些上市公司已经建立起了有效的激励约束机制，如 股权激励机制。另外非业绩导向的企业并购行为也将得到遏制，并购将真正 起到优化资源配置和改善经营管理的作用。 主营业务收入与公司价值创造正相关的结论从一定程度上肯定了上市公 司中龙头企业和规模较大的企业的优势。由于我国不少上市公司是国有大中 型企业，在国民经济中影响较大，有的甚至具有一定程度的垄断色彩，这使 4 1 上市公司股权分置改革的价值创造研究 碍它们在经营上具有先天的优势。另外，主营业务收入的高低也在一定程度 上反映了公司进行投资的效率，那些“重融资轻使用”的公司往往无法取得 较高的市场占有率，限制了其主营业务的开展。股改的完成将有助于上市公 司改变“重融资轻使用”的做法，提高资源利用的效率。 资产负债率与公司价值创造负相关的结论反映了资本结构与经营绩效间 的关系。我国上市公司资本结构与绩效呈现负相关关系主要原因是：我国融 资顺序与优序融资理论相反，通常在内源融资不足的情况下，首先考虑的是 股票融资。这主要是因为一方面我国债券市场发展不健全，相对于我国股票 市场的发展而言债券市场处于弱势状态。另外，我国企业破产制度的不完善 也是原因之一。我国某些企业虽然已经符合破产法规定，但国家通常先考虑 破产企业人员安置问题，进行行政干预( 如进行重组等) 不让其破产，政府 经常充当银行担保人的角色为企业担保。使企业可以从银行融到资金。由于 制度的不健全，对这些绩效差的公司管理层没有一定的债务约束机制，即使 企业破产对公司管理层也不会构成太大的惩罚，所以公司管理层大多出于自 身的利益考虑，不顾企业价值最大化目标，仍然盲目投资，造成了企业经营 状况的继续恶化。最后就形成了企业绩效越差越负债的关系，即企业绩效与 资本结构呈现负相关的局面，也就是企业绩效越差，资产负债率越高，企业 绩效越好，资产负债率越低的负相关关系。 4 2 研究的局限性 尽管本文从规范与实证两个角度对股改的价值创造进行了较为全面的分 析，但鉴于股权分置改革的复杂性，本文仍存在以下局限性： ( 1 ) 股权分置改革虽然已经进入收官阶段，但历时仅2 年多，改革的后 续影响还没有充分显现出来。加之上市公司进行股改的时同前后差异很大， 方案众多，研究所采用的数据也相当有限，从而限制了本文对股改长期效应 进行研究的程度。 ( 2 ) 实证研究部分，由于影响企业价值创造的因素众多，考虑到经济因 素问彼此影响以及数据取得难易的问题只选取了包括股改在内的三个变量 建立较为简单的模型。该模型研究的结果具有一定的价值，但更为精确的绩 4 研究结论、局限性与相关建议 论有待于下一步的研究。 ( 3 ) 股权分置改革是一场史无前例的制度大变革，其影响因素众多，对 其进行定量的研究本身就是一种很大的困难，本文试图通过努力，从一定程 度上进行量化研究。但限于本人知识水平和研究能力有限，对股改这一重大 问题的认识还有待进一步的提高。 4 3 后股权分置时代的展望与建议 4 3 1 后股权分置时代的展望 股权分置改革的进行与初步完成使得我国资本市场进入了一个新的时代 后股权分置时代。这个时代不同于股权分置的时代，也不同于“全流通” 的时代，在这个时期，股改的后续工作还将继续开展，市场上除了流通股之 外还有有限售条件的流通股。这部分股票在获得流通权之后必须满足一定的 条件和时间方能上市流通。在这个时期，以下变化值得我们期待： ( 1 ) 持续而稳定的大牛市成为我国经济发展的晴雨表。随着股改的完成。 后续的改革措施将不断推出，我国证券市场的功能也将不断完善。随着我国 经济的持续稳定发展，长期的大牛市值得投资者期待。 ( 2 ) 促进国有上市公司改革。按照“有进有退”，“有所为有所不为”的 方针配置国有资产，防止国有资产流失。股权分置条件下，以国有股份为主 的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明， 价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。国有股尚未 进入市场流通的条件下，外资并购上市公司主要在二级市场之外通过协议转 让完成，而国有股权转让价格往往过低，使外商廉价取得控制权，造成国有 资产流失。股权分置改革后；国有股上市流通，股价通过市场机制合理确定， 有利于国有资产参与市场化的竞争，提高国有资产的使用效率。 ( 3 ) 股权结构更为合理，市场资源配置功能得以改善。股改之后，随着 市场的扩容，更多的投资者和场外资金将进入股票市场。而非流通股东在获 得流通权之后将通过二级市场进行股票的买卖，使资源得到优化配置的同时 改善公司的股权结构。 4 3 上市公司股权分置改革的价值创造研究 ( 4 ) 融资行为将趋于理性。上市公司只重融资、不重经营的行为将褥刭 遏制。股权融资无成本的理念将会成为历史，排队融资( 上市、增发、配股) 的现象将逐步淡去。企业将从注重融资转向注重经营，将从股东之间的利益 博弈转向外部的企业之间的利益博弈。q 与以往转移上市公司优质资产的做法 不同的是，不少上市公司通过增发股票，收购母公司的优质资产，使得上市 公司资产的整体质量得以提高。 4 3 2 相关建议 ( 1 ) 减少政府行政干预，加强市场监管 股改怨决了股权分置的制度闻题，但很多计划体制下产生的问题仍然没 有解决，政府还没有完全退出对企业的于涉，当绩效好的企业可以到股市融 资的时候，绩效差的企业可以依靠政府的力量从银行融资，绩效差的企业从 银行融资维持经营状态并不能从根本上激发企业管理层对企业价值最大化目 标的追求。政府应彻底退出对企业经营上的行政干预，让企业成为真正意义 上自负盈亏的经济实体。此外，要按市场原则决定谁有权进入股票市场，明 确监管范围和责任，强化政府依法对股票市场进行监管，从各个方面放松政 府管制，疏通股票市场的进出通道，实现发行上市和投资完全由市场来选择， 健全和完善退市机制。同时，从其他各方面减少政府的行政干预，尽可能地 让市场自身发挥作用。 ( 2 ) 建立健全法律法规，完善上市公司信息披露制度 随着股改的完成，新的市场格局得以诞生，需要新的法律法规对企业和 市场行为进行规范，维护投资者、债权人等的合法权益。完善信息披露制度 一向是我国证券市场改革的一项重要内容，做到及时、准确的信息披露，减 少内幕交易和二级市场炒作的可操作性是关系到证券市场健康发展的长期任 务。同时，应完善现有的监督机构，加强监督工作的力度，提高效率。 ( 3 ) 建立有效的股权激励机制，完善公司治理结构 股权分置的中国资本市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离 公司业绩，使证券市场的价格发现功能失灵，进而使其丧失了对经营者的评价 。吴晓求：殷权分置改革：背景、现状与未来) ，投资经济专业专置研讨会论文集2 0 0 5 年 4 4 4 研究结论、局限性与相关建议 和激励约束作用。实施股权分置改革后，实行管理层股权激励，可以使公司管 理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在 一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的 市场表现，也必然有助于提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。 上市公司股权分置改革的价值创造研究 参考文献 1 宾国强、舒元：股权分割、公司业绩与投资者保护，管理世界。 2 0 0 3 年第5 期。 2 陈小茜：期权和博弈论视角下的股权分置改革，2 0 0 5 年第2 届中国 金融学年会论文。 3 陈小悦、徐晓东：股权结构、企业绩效与投资者利益保护) ，经济 研究，2 0 0 1 年第1 期。 4 ，段爱玲：e v a 与企业价值评估， ，社会科学文献出版社，2 0 0 4 年第一版。 。 7 李康、杨兴君、杨雄：配股和增发的相关者利益分析和政策研究) ， 经济研究，2 0 0 3 年第3 期。 8 李维安：公司治理学，高等教育出版社，2 0 0 5 年版。 9 李源：不同股权结构下的委托代理问题：理论与中国的现实，广东 社会科学，2 0 0 5 年第6 期。 i 0 李振民：股权分置与上市公司投资行为，经济科学出版社2 0 0 5 年版。 1 1 梁能： 公司治理结构：中国的实践与美国的经验 ，上海人民出版 社，2 0 0 0 年版。 1 2 刘国亮、王加胜：上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究， 经济理论与经济管理) ，2 0 0 0 年第5 期。 参考文献 1 3 刘志彪等： 上市公司资本结构与业绩研究，中国财政经济出版社， 2 0 0 4 年版。 1 4 施东晖：股权结构、公司治理与绩效表现，世界经济，2 0 0 0 年 第1 2 期。 1 5 孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效，经济研究，1 9 9 9 年第1 2 期。 1 6 王宛秋、赵坤：资本治理结构与上市公司非理性财务行为，理财 者，2 0 0 4 年第2 期。 1 7 王炜： 基于e v a 的企业价值评估方法，价值工程) ，2 0 0 3 年第4 期。 1 8 吴敬琏： ， 2 0 0 2 年1 月。 2 0 吴晓求：股权分置改革：背景、现状与未来，投资经济专业专题 研讨会论文集，2 0 0 5 年。 2 1 吴晓求主笔：中国资本市场：股权分裂与流动性变革) ，中国人民 大学出版社，2 0 0 4 年版。 2 2 许小年、王燕： ，中国人 民大学出版社，2 0 0 0 年版。 2 3 ，杨丹：关于股利政策的相关文献综述， ，2 0 0 6 年第 1 3 期。 2 4 于东智： 股权结构、治理效率与公司绩效，中国工业经济，2 0 0 1 年第5 期。 2 5 袁国良、王怀芳、刘明：上市公司股权激励的实证分析及其相关问 题，中国社会科学文献出版社，2 0 0 0 年版。 2 6 张纯：( e v a 业绩评价体系研究，中国财政经济出版社，2 0 0 3 年版。 上市公司股权分置改革的价值创造研究 2 7 张红军： 中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析， 经济科学2 0 0 0 年第4 期。 2 8 张俊喜、王晓坤、夏乐：实证研究股权分置改革中的政策与策略， 金融研究) ，2 0 0 6 年第8 期。 2 9 章卫东、王乔：论上市公司大股东控制下的再融资问题，会计研 究，2 0 0 3 年第1 1 期。 3 0 张卫国： 电子电器行业上市公司的股权结构与绩效关系， ， 会计研究，2 0 0 5 年第1 2 期。 3 3 郑鸣、林潘颖：我国商业银行价值创造能力研究基于e v a 的实 证研究) ，厦门大学学报，2 0 0 6 年第5 期。 3 4 中国注册会计师协会编：财务成本管理，经济科学出版社，2 0 0 7 年版。 3 5 朱武祥：股权结构、公司治理与企业价值兼评一股独大与股权 多元化，证券市场导报，2 0 0 2 年。 一 3 6 a n d r e is h l e f f e r , r o b e r tw v i s h n y as u r v e yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ej o u r n a lo ff i n a n c e v o l l n o 2 。j u n e1 9 9 7 3 7 d e m s e t z ，h a r o l d ，k e n n e t h l e h n ，t h e s t r u c t u r e o f c o r p o r a t e o w n e r s h i p ： c a s e sa n dc o n s e q u e n c e s ，j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y j 】，9 3 ( d e c e m b e r l 9 8 5 ) f a m a e a g e n c yp r o b l e m sa n d t h et h e o r yo ft h ef i 皿叭，j o u r n a lo fp o l i l i e a l e c o n o m y