（会计学专业论文）上市公司资产重组绩效研究.pdf

中文摘要 目日h 在我国证券市场上资产重组无论从数量上还是从规模上都达到了前所未有的 水平，这就更需要科学评价资产重组绩效，引导资产重组行为向理性化方向发展。由于 超常收益法及会计指标比较分析法等实务中常用的评价上市公司资产重组绩效的方法 存在许多局限与不足，难以准确衡量重组前后公司价值的变化，本文将经济增加值引入 上市公司资产重组绩效的评价，并建立了评价指标体系，从而准确、简洁地反映上市公 臀资产重组前后绩效的变化。 而资产重组绩效是一个非常复杂的问题，受到多种因素的影响，本文主要研究了 行业特性与公司辩购绩皴船荚系，站在股东的角度，考察了我国上市公司并购的总体绩 效- 并比较了资本密集型企业媳横向并购与劳动密集型企业的横向并购的绩效、高资产 专用性级向并购与低资产专用憔缴趣并购的绩效秘混台井赡与相关性并购的绩效。 ；+ 。- 7 通过对我国上市公司并购绩嫂的研究发现，我国上市公司并购中存在严重的短视 一 行为，长期绩效不理想；横向并购绩效变化相对较稳定，属于资本密集型公司的横向并 购并未使公司进入规模经济阶段，而劳动密集型公司的横向弗购依靠自身良好的经营状 况和有利的经济大环境其并购绩效反而优于资本密集型公司的并购绩效；纵向并购绩 、 效也并不理想，资产专用性商的纵向并购绩效不如资产专用性低的纵向并购绩效，主要 是因为资产专用性高的纵向并购发生在处于成熟期或衰退期的行业，说明纵向并购并不 能从根本上解决公司的发展问题：混合并购绩效的波动很大，说明在日i i i 我因上市公司 规模普遍偏小的情况下，分散力量进入自身不熟悉的行业进行混合并购反而会加大公司 的经营风险。 关键词：资产重组横向并购纵向并购混合并购 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o nb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nt h es t o c k n a l k e to fc h i n a ，s oi ti s n e c e s s a r y t oe v a l u a t et h ee f f e c to fm & a a v a li a b l e l y t h ea r t i c l eu s ee c o n o m i cv a l u ea d d e dt oe v a l u a t et h ee f l i ! c to fm & a b e c a u s et h et r a d i t i o n a lm e t h o da r en o tf i tf o rt h em & ab e h a v i o ri nc h i n as t o c k m a r k e t o u re v a l u a t i o no ft h ee f f e c to fm & a b e g a nf r o mt h eb a s i cm o t i v a t i o n o fh o r i z o n t a l - m & a ，v e r t i c a l - m & aa n dm i x e d - m & a ，t h e nw e g r o u ph o r i z o n t a l m & ai n t oc a p i t a l - c e n t e r e da n dl a b o r - c e n t e r e da n dh o r i z o n t a l m & ai n t oh i g h a s s e te x c l u s i v ea n dl o wa s s e te x c l u s i v e ，a f t e rw ec a l c u l a t et h ee v ao ft h el i s t e d c o m p a n yi n d i f f e r e n tg r o u p ，w ef o u n dt h a tt h ee f f e c to fm & ai nc h i n aa r e u n d e s i r a b l e ，a n dh o r i z o n t a l - m & ao fc a p i t a l - c e n t e r e dc o m p a n yd i d n tr e a l i z e s c a l ee c o n o m i c s ，a n dt h ee f f e c to fc o m p a n yh a p p e n e dh i g ha s s e t e x c l u s i v e m & aa l en o td e s i r a b l et o o ，w ea l s of o u n dt h a tt h ee f f e c to fm i x e d m & ai s f l u c t u a n tg r e a t l y h i c hc o n f i r mt h a tm i x e d m & ac a nn o td e c e n t r a l i z eb u t w i d e nt h er i s ko ft h ec o m p a n y k e yw o r d s ： a s s e tr e c o m b i n a t i o n v e r t i c a lm & a h o r i z o n t a lm a m i x e dm & a 选题意义 资产重组的实践与理论始于1 9 世纪未2 ( ) 髓纪初的西方国家。正是山于上市公司 的资产重组使得资本市场更具有流动性和增值性。世界资产重组的实践证明：世界经 济增长与资产重组呈现出极强的正相关关系。从1 9 世纪术到2 ( ) 世纪未的l 余年问， 在世界范围内发生了五次大的资产重组浪潮，每次的浪潮都与世界经济发展密切相关， 并且在每次浪潮中的重组均有其独特的运作特点。第一次并购浪潮主要是以大公司为 追求规模效应进行的横向兼并，从而导致了许多行业的高度集中：由于横向兼并受到 反垄断法的限制，第二次并购浪潮是以大公司的纵向兼并为主要形式：第三次并购浪 潮的主要特征是混台兼并及跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新， 信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成 为第四次并购浪潮的主要特征；从历史看，前四次企业并购浪潮都是以全球经济的衰 退而告终。尽管全球企业并购潮有所回落，但随着经济全球化的继续深入和生物科技、 纳米技术等的发展，全球企业并购将继续保持一定的规模进入9 ( ) 年代中期，特别是 近二三年，全球企业并购高潮迭起。1 9 9 5 年，全球企业并购案件l7 2 0 0 起，涉及会额 x 6 6 0 亿美元；1 9 9 7 年，全球并购涉及金额约为1 9 9 5 年的两倍：1 9 9 9q - ：会球胄布的企 q k 兼并交易会额达曩4 万亿美元，比l g 州年的2 5 万亿荚元增长： 6 ，比1 9 9 7 年 增长两倍多。据汤姆逊国际金融公司世界企业并购分析报告统计，2 0 0 0 年世界企业并 蚴案共发生3 6 7 0 0 起，总额达： 4 9 5 力- 亿美元，比1 9 9 9 年增加了i j ，再次创下历 史新高，这就是始于1 9 9 4 年的第五次并购浪潮，这次并9 鼢浪潮以发达m 家的跨国并购 为卜，多属强强联合的r 饯略并购，合并的日的主要在1 二优势j i 补，强化食、l k 的i 盯场地位， 打i 醍新的发展空删，提商企业综合竞争力和抗风险能力。 2 ( 1 世纪h ( ) 年代以米，随着我凼企业改革进程的不断推进，资小运背脱念为我国 企业广泛接受，我国的公司重组事件呈现出逐渐增多的惑辨，进入9 0 年代，随羲我国 证券市场的建立和发展证券市场成为公司重组的主战场，我圜证券f f 场掀起了并购、 重组浪潮，1 9 9 7 和1 9 9 8 年更是成为“资产重组”年。目阿，新的世纪已经到来，经 济全球化的进程f i 益加剧，必然导致市场竞争空前激化，资产重组战略的实施，为企 业打赢这场没有硝烟的战争起着难以估量的作用。随着我国加入w7 新一轮的重组 浪潮正悄然光临我国的资本市场。因此，我们更应该认清形辨、总结经验探索重组 成功的模式，为证券市场管理机构规范资产重组行为提供建议，使之真一i 成为资源优 化配置的重要渠道。 选题目的 有关资产重组的理论与实践已有近百年的历史，它是! - 今仃似企、i k 发腱过程中经 常要运刖的下段。然i j 槲统汁在i | j | = 界范围内的并蚴1 仆t h 多数f ：小成功。受肯锡 公t _ 竹经研究了i ! i 。h ： 年| 1 i j 英美两因墩人川k 氽、l k f f ji n 项收蚴案例，以1 q h n ；i j 的则务资糊为分析数j l l ；，结果发现失败翠为l 叭，攀摩尔骨雎! 公一d 也刈：( 1 ( ) 客人掣 公i 可的合并作了调查，发现合并后的三年内有5 7 的含j 企、i k 的盈利落到了问行、i k 历 | f f 。i 耵资产币组的实践在我嘲尚处j ：仞级阶段。具f i j e 胤模的资，丽2 1 ! 越城近： l ； i 二的q f 。这使我们仃州is t l j 心，管理水f 卡h 埘很低，而h 标公州又多魁“女”的i ， 企、l k ，f 购绩效究竟如何? 这些重组浆j 1 ：活动时食业和整个社会经济价值的增加足仃 利还足有害? 如粜1 l i l 利，能带求多大程度的绩效影响。本文正是试陶通过对我陶i i e 券 【l = f 场资，“重组 ? 为进行研究，以回答上述问题，主要将在以下两个方面进行更深入的 研究： i 、从我国资产晕组的基本动闳出发，探索评价我国资产重组绩效的科学方法： 2 、通过绩效评价，发现日| j 1 我国b h 公d 资产重组中存在的问题，探索提高我 旧资水运营效率雨1 证券市场质量的基本思路。 ；i ；一章赉产最细艘其绩皱概述 第一章资产重组及其缋效概述 1 1 资产重组及其绩效概念 l 1 1 资产重组的相关概念 与资产重组相关的概念很多，其中比较常见的包括：资产重组、公司重组、公卅并购、 产权重组等等，这些概念既有联系又有区别，但是目前许多文献对这些概念并没有很准确 的加以界定，因此，我们先将这些概念逐- d n 以介绍，然后再着重 兑明本文的研究角度。 l 、资产重组( a s s e tr e c o m b in i l i or ) 对资产重组学术界尚无一个确切、统一的定义，也无权威的分类。陈信元( 1 9 q 8 ) 认 为资产重组通常是指企业将一项( 批) 资产转化为另一项( 批) 资产，从而达到资产有效 配置的交易行为：王海平( 1 9 9 7 ) 认为资产重组就是按照市场经济的基本规律进行资产配 置和组合。其本质是强调资产的可流动性。比较以上两种概念我们可以发现陈信元提出的 概念包含内容比较宽泛，而王海平则是从宏观角度来界定的。我们认为资产重组就是通过 小旧企业之删或同一i i = = 业内部经济资源进行符合资产最大增值日的的棚互调箍与改变，对 实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合。 2 、公司重组( c o r p o r ；t l ”r e s ir t j c l ，u r in g ) 公，对重组是一个外延年h 当广泛的概念，举儿公司在i i l 常生产绛背 动之外所进行的灭 j ：所订权、资术结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入r 义的公r 日艰纽范赌之t h 扎公司并购( m 【”h 州1 s a c q u is i ti o n ) 以我闷征券f 盯场j ：，公司并购是一个与资产重匀t + 1 t 关联的概念，它址现代铷i k 为实现 资小扩张嗣i 资源优化配置，墩得规模经济效j ：；i 和市场竞争优势j 耵进行的j “权币：鲥ij ：为。灭 3 。之所乜禽的内容钉两种耥有差别的观点：一融- 观点认为公t u 一熘足介q t 麒 _ o 收蚴的统 弱：，足食q k 为获褂| | 标食业的部分或全郝控制权，瓶运川n 身一j 。控制的资，“f 现金、i j j 务 及。葵物资j m ) 购买ij 标企业的控制权( 股权或实物资产) 并凶此使i j 牛，j ：企, i k f k 人地位消火 域j i 起法人实体改变的行为；另一种观点认为公司并购指的足扩张型的资j “币靠l ，即包括 收“啕糠j 1 ：、联合、托管，后者所包含的内容比 搿者亚宽泛。本文所研究的资j “匝班i 实际足 广义的公司并购。 i 、产权重组( i + 1 o d e l ly r e s tr t i c tl l r in g ) j 1 ，二权重组是通过吸纳、转让、新增与分割等形式，对企业产权结构进 ：渊靛，刈j 。权 ：k 体进行重新组台整合，形成新的产杖主体，以建立符合市场经济要求的j “权体系，它足 仓业重组的决定性环节。 本文所研究的资产重组实际为广义的公司并购意义上的资产重组，即包括艟j ：j 收 购、发盘收购和联营。因此有必要进一步介绍这几个概念： 兼并n 姐v s ) 含有吞并、吸收、合并之意，搬搦夫不列颠i i 科个f5 的解释 眨并是指两家或更多的独0 ：铀i k 、公司合并组成一定企业，通常i t i 宋一。一优钳的公一d 吸收 家或巫多n 勺公d 。 收购r 1i i ) 1 ) 地指家企、i p 逝过购买， 家公川的雌裴二此资咖捩褂肘浚家 伦、小身或蜞一：分资j 一+ 实际控制权的行为，收熘强渊控；制权i + l e j t 移j i i j 敞收蚴o i k 的；二人 戈体地位井4 ：消火，它包括资产收购和股份收购。 毁黝改嘲( h u d 。v 。、1fc , 1 - ) 是收购的刊1 _ l 嚣翌形，指通过 镓公- j n ：吨务1 j 场l f 氏 辨一章资产最组【歧j i 缋般概进 拨阳j 家2 j q 的股尔挺购又他们所持1 l f 的公q 脞份的要约) k 进行，l tj 收蚴力+ 通过化4 妣l ：发点收购要约等j 公丌i h l i _ i i 卡，j i 公司股东绺出盟约，r 带在特定的j “j 川f ) - i 以楚。特定 n 1 价格r 或禽有它条 ，i ：) 购买一定比例或数量的l i 标公司的股份。 i 美萤( 。in lv “- v c ) 联营企业所涉及到的只是相关公司的小部分、l k 务的交义台并， 竹m 匝常是有限的j 0 年一l j 年或更短的期限内。联营企业可以是一个_ f ) 独的实体，在这 个实体中联营器方咀现金或其它方式进行投资。 1 1 2 资产重组绩效的概念 幽外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义，但是国外学者f i 对财寓效应 ( ；- ilh 【刑：l ) 进行的研究，二者实质是一样的：绩效就是某一行为或q f 什所，“生的后 果、效果；财富效应则是对重组引致的交易方总体价值的反映，包括财寓创造效应和财富 分配效应，财富创造效应是总体价值的增加。而财富分配效应则是在总体价值不变的前提 下，价值在不同主体间的分配。 实际上，绩效对于不同主体其包含的内容可能是不同的：站在经理人的角度来看谋 求个人价值最大化是经理推动资产重组的基本动因，因此如果并购扩大了企业规模，提高 了企业发展速度，扩大了企业资源，经理能控制更大范围的资产、职工、，t 供销渠道从 而扩大经理的权力空f u j 、巩固了经理的地位和获得更高的工资和自我实现，u 口实现经理个 人价值的最大化，则绩效为f ，反之绩效为负：站在股东的角度来看，股东推动并购的闷 的在于增加股东财富，现代企业理论将股东财富的增加作为企业决策的基础。而公司资产 来源f 股东权益和负债所有者与债权人之问也存在利益冲突，若公司经营良好，股票价 值就会上_ 歹 ，企业债务的价值就不会受到影峋，反之，企业价值就会夫幅下降。从这个意 义i 二说，股票价值是衡量公司并购业绩好坏的评价指数。因此，站神：股东的角度来打，并 | l ! j 绩敛就是并购行为使股东财富发生变动的效应，股东财寓增加，蜕l 州j i ：购绒效为l h 反 之则并购缈i 效为负；站在政府角度来考察由1 ：在市场经济家，蚁h ：f 的f l - ) j 就址化 偿断! j 竞争h ，求利- ，f 衡。市场集小_ 【1 5 ：，是反映市场垄断羽i 托小雕艘的城j 止小指# j ：，怂 措柴。特定l i j 场h 少数儿个最火企业( 通常舸四名或f j i 八躬) 所h i lj j 历总铺僻衔! 的比t r 。 般木蜕，市场集l | 度越商，少数最大企业在m 场中的支配力j 最就越人，i i i 场竞争艘就 越低。政腑肘企业并购的拄制应该越严，企业并购活动发生就越少，反之小然。 般术说， i 盯场集中度的提高，主要是通过企业并购形成。市场集中度的提高氽q p lj 场的垄断能 力越强，从而其垄断利润就越多企业并购的效益就越好。因此，政府政麓的制定既要保 证市场经济的适度竞争，同时也要照顾到市场集中度水平，最终日的是实现摧个社会栅利 的增加。因此，对政府而占，并购绩效是要考察并购是增加了社会福利，还是造成福利损 失，判断一次并购对社会来说是“好”还是“坏”取决于并购造成的社会渖福利是增加还 足减少。 虽然企业资产重组的动机、方式干著j 别，但从长远来看，属于公叫f ，：事项的重组 活动，是受股东支配的，股东支配下的资产重组活动的目标与企业财务锊j 崔一致一股东财 富最大化或企业价值最大化，企业资产重组的成功与否，也是看能否真正实现这一目标， 阴此，水文所研究的绩效就是指能甭使股东财富增加，如果股东9 1 ，j 甯增加，则并购绩效为 l i j ，反，! ，l j ! f j j ：9 哟绩效为债。 1 2 资产重组的分类 1 2 1 按照资产重组包台的内容分类 t 资产重纰的分类汁丸仃狱义取1 义之分，狭义的资产：币组是对食、j k l 仃仃5 资产的经 髂和厦组。j “义的资，：4 1 ；2 t l d j 仪也拈企、l k 己三以存量览产的经营和重组，咖包括增量资，n 和无形资产的经营和亚鲤i 。广义的资产重组可分为以下几种类型： i 、扩张型资产重组 按照重组手段，扩程型资产重组主要可以分为以下几种：收购兼并、联合、托管； ：、收缩型资产重缎 按照重组手段，收缩型资产重组主要分为以下两种：资产剥离、公司分立： 、内变型资产重组 按照熏组方式不同，u j 以分为以下几类：股票回购、资产置换、股权转让、债务重 组、买壳借在上市。 1 2 2 按照资产重组的交易主体分类 l 、横向的资产重2 f 。卸具竞争关系的、经营领域相同或生产产t 铺棚同蛇企业之嘲 的资产雨组： 2 、纵向的资j “瞩纠 ，洲牛产和经营i ：互为上下游关系的企j 1 2 之州的资产重组； ： 、混合的资，mr l l ； 1 1 ，1 4 1 横向重组与纵向重组相结合的企业重组【或者两个或两个以 l 。榭n l j 没柏卜卜游父系年技术经济关系的企业之间的重组； 1 2 3 按照资产重组的方式分类 按照咂 ；i 【的方式，我国证券市场上约定俗成的分类方法是将资产重组分为四类： i 、股枣义转u ：2 、簸并收购；i j 、资产剥离；4 、资产茕换； 本文所研究的资产重组是扩张型的资产重组，主要是指兼并、收购与联营。即目前 实务界称为公司并购意义上的资产重组。 1 3 公司并购的分类 由于本文研究的是公司并购意义上的资产重组，因此有必要将公司并购的分类加以 洋细介绍： i 、按照企业成长方式来看公司并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购： 横向并购是指具竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之闻的并购。 这种并9 均的目的在于扩大生产觌模，实现规模经济，减少竞争对手，提高行业的集中程 度，增强产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同类产品市场：纵向并购是指生产和 销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业闻的并购，即生产和经营上互为上 l i 游关系的企业之州的并购。它可分为前向并购和后向并购。前向并购是向其最终用户 的并购：后向并购是向其供应商的并购。其目的在于控制某行业、某部门生产与销售的 个过利，l l l l 速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用获得一体化的综合效益；混合 j ：! | l j 正i i 指横向并购与纵向并购相结合的企业并购或者两个或两个以上相互i n j 没有e 下游 灭系 i j 技术经济关系的企、f k 之l i j j 的并购。分为产品扩张型、市场扩张型和纯混合型i 种。 ，。，协扩张， ! j ：蚴是指家企业以原有产，和市场为j l f i , t l ，通过 ：购j c - , f i 也企q k 进入4 - 1 天产 、l p 的经背领域，达到扩人经营范闸、增强企业实力的目的。市场- b “张型j t ：i j 监j 足指生产刖 笫一章资产重纰及儿鲐【做概述 种j “扎但产品在不同地区的j j 场上销售的企业之叫的并购，以此扩人n i 场，提高盯场 ，千i 牢。纯粹混合型箩! j i 是指生产和职能上没有任何耳荚系的西家或多家企、k 的并购。 ! 、按照是否有第三者出面分为直接并购和删接并购； 盥接并购就是由收熘方向目标公司提出所有权要求，双方通过一定的军【序进行磷 i j i ，同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到收购的目标。分为向 衍和反向 两剃；。向f 狮并购是指目标公司被买方并购后，买方为存续公司，目标公司的独直法人地 位4 j 复存在，目标公司的资产和负债均由买方公司承担。反向并购是指目标公司为存续 公i 习，买方的法人地位消失，买方公司的所有资产和负债都由目标公司承担。问接并购 是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再以子公司名义并购目标公司。分 为三角并购和反三角并购。三角并购是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然 后，再用子公司来兼并目标公司。反三角并购比较复杂，收购公司首先设立一个全资子 公司或控股公司，然后，该子公司被目标公司并购，收购公司用其拥有的其子公司的股 票交换目标公司新发行的股票，同时，目标公司的股东获得现金或收购公司的股票，以 交换目标公司的股票，其结果是目标公司成为收购公司的全资子公司或控股公司。 ： 、根据并购动机分为善意并购和敌意并购； 善意并购又称友好并购。指目标公司的经营管理者同意收购方提出的并购条件，接 受并购。敌意并购又称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司意愿而采取非协商性购 买的手段，强行并购目标公司，进行敌意收购，通常是指一家公司以商于交易所般票韵 交易价格，向股东收购目标公司的股票。 木文在研究公司并购绩效时，主要采用第种分类方法。即分别研究横向并购、纵 向并购和混合并购绩效，并且混合并购专指纯粹混合并购。 ；f ；书资产震纽缆做舯栩天删论 第二章资产重组绩效的相关理论 2 1 国外资产重组绩效的相关理论 纵脱西方资j “：重组理论研究的文献，其研究主要集中在以下两方i f l i ：- 足肘资产： t 组动机的研究，h l j 来自并购的价值变化源泉；二是对资产蘑组效应( 【 【j 绩效) 的研 究。这两办而是紧密相关的，通过对资产重组动机的研究才可以知道从删i 姥方面去研 究驰组绩放，从而进一步加以验证：通过对重组效应的分析，可以更深刻的揭示重组 动机。 2 1 1 国外有关资产重组动机的相关理论 动机一般是指推动某种工作、事业前进和发展的力量和原因。因外订关资产重组 动机的研究主要包括的理论见表2 一l ，由于本文将着重研究横向并购、纵向并购和混 合j f ：购，因此将各种理论可以解释的并购类型也列示于表中： 理沦名称 主要动机町解释j f 购类，弘 交易成本理论 节约企业交易成本：有效配置资源：纵向j l ：购 氽、l k 发展理论减少企业投资风险和成本：降低进入新行业的 凇f j ：| j ! ；j 障碍；经验曲线效应：充分利j 1 j 彳 并烈方公 已有的经验和专长； f j 场力毓假说提高企业产品市场r 行率；提高行业集巾槲度， 横向j f ：卿 改善行业内部结构：增强, 1 7 4 k ，j 供应商、弃户 上0 l j 的讨价还价能夕：纵蚪蚴 胱橙经济州沦 保持低生产成水；产t l f i 的n 化、0 q k 化；批”蚴 减少生产过程的王i f ：竹m 隔：降低操作、运输成纵mj f 蚴 本充分利用生j “力：节约管理费用、营销成 本；节约研究与丌发经费，推进技术创新； 代理人理论 从所有者角度：追求股东财富最大化，节约代 理成本；从管理者角度：追求私利的动机：骄 傲假说；追求时髦和满足自负心理：工作安全 动机；分散风险，避免被兼并： 财税效应论降低筹措资金成本和债务风险；合理避税：发 行可转换债券： 股票投机沦财富重新分配论；市盈率论：提高证券价格： 价格低估论：以低_ 丁i 目标公司价值的价格收购； 效率理论 效率差异论f 管理综效假泌) ：公f 管鲤水i f i 横阳j ：蚴 儿管理资源丰富：虻议， i 符州删跄：| | 机：公- d濉i i 斤蚴 管f ! 者水平较低；绨t 0 综效叫! 论：优辨幢幸卜： 多细化( 多冗化) 川论：j p i d l l l t , hc 、l 午低j l 险： 个、i k 竞小论 竖高竞争力、扩大舰 = 5 ：| ：抵制被收蚴： 攒m 评蚴 资利水 ! j ! j ：小沦文j 冬| 灰除特 b j , h j i l ，j 外，均乃f 1 ：析； 、人撤掘荆i 荚文| 认或数 l 一： ；纠，i i 、总幺 第二章赉产重纽绩效的相关理论 彤成。 通过对以上理论的归纳和总结，我们可以把企业资产重组的主要动机分为原始动 机、客观动机、主观动机和政府动机，原始动机是激发企业资产重组行为的企业内部 因素追逐利润最大化和获得竞争优势，是企业资产重组的原始动力，也是所有企业 兼并行为所共有的动因；客观动机是从企业发展本身出发考虑的动因；主观动因是指 企业所有者、管理者和目标公司管理者从各自利益出发考虑的动因：政府动机决定着 企业兼并的宏观环境，是推动企业兼并的外部原因。企业资产重组的主要动机见表 | _ 2 ： 表1 2 资产重组的主要动因 原始 追逐利润最大化；获褥竞争优势； 动机 主 观降低代理成本；推动管理人才竞争；增加股东财富；互助协作、实 动机现优势互补：包装上市；享受优惠政策；避税和减税：满足经营者 需求；满足经营者的个人主义、雄心壮志： 谋求更大发展；多元化经营；实现规模经济；缩短投入产出时间； 客观确保原材料、半产品供应：降低生产能力；提高科研水平，获得科 动机技优势；提高市场占有率。开发新市场；提高资金利用率，减少财 务风险：降低经营及投资风险；获得专门资产；高价出售资产；低 价收购资产； 政 府救援亏损企业；调整国民经济结构；引进外资、获得技术和资盒支 动持：避免金融、财务危机；实现政治目的： 机 如果我们将上述关于资产重组动因的观点加以大致的归纳，我们可以发现这些观 点依托着以下四种经济学理论背景：新古典综合派，x 一效率理论，委托一代理理论 以及新制度经济学，这里不再详述。 2 1 2 国外有关资产重组效应的相关理论 相对于西方自身比较成熟和系统的资产重组动机理论其对企业资产重组效应的 研究显得比较薄弱。对于资产重组的效应，西方理论界存在许多相互对立的观点：从 宏观角度来看，西方学者一般都认为通过重组使得企业和产业优胜劣汰，促进了产业 结构的调整。如詹森( j e n s e n ，1 9 8 9 ) 认为并购增加了社会财富，提高了效率使资 源得到最充分和有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富；但也有一些人对并购 耨怀疑态度，认为并购造成一定程度的垄断，弱化了竞争机制的作用，加剧了金融危 帆。从微观角度来看，有人认为并购在不同程度上提高了企业经济效益，优化了企业 组织结构。但也有人认为并购并没有使企业达到预期效果，如马古海姆( m a g e n h e i m ) 、 缪勒( m u e l l e r ) 及雷文斯拉夫特( r a v e n s c r a f t ) 和谢雷尔( s c h e r e r ，1 9 8 8 ) 认为被收购 公司已经很有效率了，这些公司被收购后，其经营业绩并没有改善：又如肖莱弗 ( s h l c 1 e r ) 和萨默斯( s u m m e r s ，1 9 8 8 ) 断言股东所获得的仅代表了。种将财富从劳动 力和其它利害关系人手中转移出去的价值再分配；等等。这些脱点研究角度不同，闭 向结论也各异。 n d 外有关这方面的实证研究结果如下： 詹森( | 。i l s c n ) 和鲁贝克( r u h a c k ，1 9 8 3 ) 在其综合性摘要文章巾，列i ： 项并购 活动的抽样科究绌粜进行了回顾，在概要表中肢示了拒成功的耍约收购涌：妇 t 目标企 第一= 章资产垂l l i 绩效的相关理论 、i k 股东的f 收益为：，竟价企业的超额利润率为1 ，在成功的合并j 动中目标企业 股4 i 的n i 收益为2 0 ，竞价企业的超额收益为( ) ；杰拉尔( hr t 、ii ) 、布莱克利( i j r ic k ic v ) 和杂特( 【tl t r ，l 洲h ) 概括了对1 9 6 21 9 h 5 年1 2 月问6 6 3 起成功的要约收购。发现 在不同年代目标企业所获得的超常收益平均值不同：尤( y o u ) 、凯弗斯( c t t v l , n ) 、史密 斯( i th ) 、亨利( 1 l e n r y 1 g n 6 ) 用频率分布分析了1 9 7 3 一1 9 h 5 年6 月州i ： ：j 起并购， l _ 1 标公司平均收益为2 0 ，竞价企业股东的超额收益率为1 1 ，等等。 总之，有关这方面的实证研究还有很多，不胜枚举，虽然研究角度、研究样本及 测量区删不同，但是这些研究采用的方法基本都是以反常收益法对并购双方的绩效进 行检验并且都得出了一个相似的结论，即被并购方总是并购活动的绝对赢家，而争 论的焦点集中于收购方股东能否从并购中获利。 2 2 国内资产重组绩效的相关理论 中国企业并购实践还p j i j p j , ! 开始，主要具有如下特点：l 、企业并购的动力不仅仅局 限于企业内部，还来自政府，甚至有时政府动机强予企业本身需要；2 、在中国，并 购足替代破产的重要机制；3 、强强联合式的企业兼并是企业对付激烈国际竞争的重 要i 钱略；d 、并购是国有资产优化存量资产配置的有效途径。由于中国企业并购实践 的以上特点，形成了以下有中国特色的企业并购理论： 2 2 1 国内资产重组动机相关理论 由于中国特有的国情。企业并购除了适用于以上西方企业并购动机理论外，还形 成了一些有中国特色的并购理论，在此，仅介绍中国特有的并购动机理论。 l 、企业并购是消除亏损的一种机制； 消除亏损是我国企业并购的初始和主要动机。这与发达国家企业并购主要是追求 规模扩大、实现股东财富最大化的初始动机有很大差异。目的在于通过并购机制加大 于损企业经营压力，促使其努力提高经营效益，实现资源向优势企业的合理流动，以 差带好，通过并购企业带动劣势企业，但是，将企业并购f l i 乃消除亏损的机制，并非 = f ! = 百利无一害，若不考虑企业具体情况，而硬性“拉郎配”，就会造成严重后果，总 之，将并购作为政府消除亏损的一种机制，是中国在特殊的社会历史环境下形成的特 殊动机，也是中国重组理论的一个重要特色。 2 、并购是对破产的替代机制： 由于中国的特殊历史环境，破产将造成较大的社会动荡，并购既可以壮大优势企 业又救助了困难企业，既实现重组，又防止社会动荡，与破产相比，国有资产遭受 损失的可能性和程度更小，是生产要素平衡流动的有效途径。 ： 、并购是实现大企业、大集团的需要： 中国民族工业j 下面临着前所未有的国际竞争和挑战，面对大敌当前的危险局面， 我民族工业只能采取强强联合。组成能与国际跨国公司相抗衡的国家队，爿能在闩益 激烈的国际竞争中求得生存和发展。 1 、企业并购是国有资产优化资源配置。提高存量资产运行效率的蕊要机制： 通过并购，可以实现有资，“在不同所有制之问、不同地区之叫、小同产、l k 之蚓 f r j ? j 删流动，彳r 利于盘活嘲有存量资产，实现资源的优化配筠1 。 j 、生j “要素互补动机； 山于我网目前生产要素市场还很不完善，企业搬难从市场获得某“j 天键性的牛，。 坚祟因此往往通过并购来获取这些生产要素。 第二章受产藓虬缋效的相关理论 “、利用优惠政策说：我国政府为了鼓励企业并购行为制定了许多财税、信贷方 丽的优惠政策。一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻求财政补贴、税收减免 等，进行企业并购的现象十分常见。 以上是具有中国特色的企业并购动机理论，需要指出的是，随着中国市场经济的 发展，中国企业并购将成为一种适应同益激烈的竞争需要的企业长远发展机制，这些 动机将逐渐被西方成熟的并购动机理论所取代。 2 2 2 国内资产重组效应相关理论 中国企业资产重组效应目前尚未形成系统理论，但重组的积极效应可以从两方面 加以分析：( i ) 、对中国经济发展的效应表现在三方面：一是以强带弱，使一批困难 企业起死回生：二是通过强强联合建立一批大型企业集团，实现规模经济；三是盘活 存量资产，提高资源使用效率。( 2 ) 、对中国经济体制改革的效应：一是有利于完善 市场机制在资源配置中的作用；二是有利于实行全新机制。但也要看到，由于政府过 于干预，造成不但未达到以强带弱的预期效果，反而拖跨了优势企业，这是其不利的 一面。 国内有关这方面的实证研究始于1 9 9 8 年原红旗和吴星宇，他们以1 9 9 7 年所有重 组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司每殷盈余、 净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债 率下降，会计指标的变动幅度与公司重组的方式及重组方关联关系有关；1 9 9 9 年王跃 掌以j7 2 家资产重组的上市公司为样本，对关联方与非关联方资产重组进行比较分析 后发现，重组前后业绩变化与重组参与方是否存在关联关系无关：陈信元与张阳余 1 9 9 9 年运用方差模型检验发现市场对资产重组有一定反应，又采用非正常收益模型检 验各种重组形式的市场反应时发现，股权转让、资产剥离和资产置换类公司股价在公 告前呈上升趋势随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应；冯根福与炅林江以 1 9 9 5 1 9 9 8 年间2 0 1 起并购事件为样本，采用因子分析法结果发现上市公司并购绩效 从整体上有一个先升后降的过程。不同并购类型在不同时期业绩不相一敛另外，并 购前上市公司的第一大股为、诗股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系：2 0 0 1 年张俊 瑞与周瑾以1 9 9 8 年发生的兼并收购的上市公司为样本，研究了我国证券市场并购行 为的长期绩效，结果发现我国并购行为从总体上有一定绩效，而关联并购绩效优于非 美联并麴绩效，纯粹的混合并购效果不佳，股权有偿转让公司绩效优于无偿划拨，无 配股资格公田并购绩效好于有配股资格公司，高科技公司受让股权后公司业绩显著上 升。 我国有关资产重组的实证研究采用的方法主要有两种：一是国外主要采用的反常 收益法，另一种是会计指标比较分析法，而且，由于国内研究的大多为资产重组的中 长期绩效，因此采用会计指标比较分析法的较多，关注的通常是收购公司的收益，由 j 二关联重组普遍存在，因此对关联重组都进行深入研究，并得出了不同结论，这也是 哉图实证研究成果的一大特色。 2 3 国内外研究中存在的问题 _ f 美这方萄的研究，虽然得出了不少有益的结论，但研究中存稚：f j 问题电小少， 主要表现在：l 、。在评价方法方面无论是国外普遍采用的反常收益法，还足内经常 采用的会计指标比较分析法，一方面不能准确反映公司购并时公刊价值的长川彤l 礼 另一一万面玎i 适应我幽目| j 证券市场发育时间不长，信息的完褴性、分们均匀r ：、时放 第一常资产蓐纽绩教的相关理论 陀j 发达刚家彳r 很大差异f 内现状。2 、? l 研究对象方面，资产重组案例分析膳多， 个刖现缘推出总体，难免以偏盖全，不能反映资产重组的总体特征，受4 ；可能揭示资 产熏组的内在规律；： 、在研究深度方面，大多是从总体上进行研究，不能根据重组 公司的不冠特点分剐进行研究。或者即使对资产重组行为进行了一定程度的分类，却 一：能从各种分类的经济内涵出发，把握评价绩效的关键点，更深入地评价重组绩效。 本文试图对我国证券市场资产重组的中、长期绩效进行研究，抓住企业资产重组的基 本动因这条主线，考察了不同行业特性与重组绩效的关系，以期针对不同行业特点的 重组提出不同的绩效改进思路。 2 4 本文的研究角度及问题界定 z 4 。1 本文的研究角度 本文所研究的资产重组主要是公司并购意义上的资产重组，即兼并与收购、发盘 收购和联营。由于企业并购会涉及到各方面的利益，如股东、管理者、员工、消费者 和当地社区，都会因企业资产重组而受益或受损。重组成功与否即重组绩效如何可以 从各方面加以考察。如前所述本文评价公司并购绩效是看是否提高了股东财富或企 业价值。于是，需要从两方面来考察公司并购绩效评价的基准： l 、评价资产重组收益需要一个基准来评价资产重组价值是否提高，即应确定一 个价值基准： 2 、评价资产重组收益需要一个时间序列，无论是现金支付还是股权交换，股东 更关心并购的长期收益，因而要准确考察资产重组的绩效就需要考察资产重组后数年 时问，选择评价的时间基准就显得非常重要。 本文确定的第一个价值基准就是并购公司并购前的企业价值，及通过对比并购前 后企业价值的变化来考察并购绩效，如果并购后企业价值大干并购前，则绩效为f 反之则绩效为负；针对第二个基准，本文考察的是并购的长期绩敛，闲此本文将研 究公司并购后l ： 年绩效的变化情况。 2 4 2 问题晃定 由于上市公司是我国企业的领头羊，我国资产重组的第二次浪潮之所以如此剧烈 钓原医就是因为上市公司成为这次浪潮中的热点，因此，本文有关资产重组绩效的研 究，将围绕我国上市公司展开。 需要再次强调的是，由于并购是公司的一项战略决策，并购行为会对公司的一切 利害关系人产生不同的影响，从不同利害关系人的角度来看，其结果可能各不相同。 本文主要是站在股东的角度来考察并购绩效。而从股东角度来看，股东财富主要是通 过企业价值柬反映的。因此对股东来说，企业价值增加，则并购绩效为正，反之，并 购绩效为负。同时，由于本文研究的是公司并购的绩效，经过公司购并被并购方通 常在并购后不再独立存在，因此，本文所研究的公司并购绩效仅对收购公司而言。 第三章我国上市公司资产重组绩效影响因素分析 第三章我国上市公司资产重组绩效影响因素分析 3 1 我国上市公司资产重组的现状 我国上市公司的资产重组，是在证券市场特定制度和政策环境下产生和发 展起来的。1 9 9 7 年底，中央经济工作会议上提出了“国有企业三年脱困”的具 体要求，进一步推动了中国上市公司资产重组热潮的形成和发展。我国上市公司 的资产重缎数量逐年增多，说明外在压力、内在需求已迫使上市公司要通过资产 重组来求生存、求发展，实现资源的有效配置。目前我国上市公司资产重组主要 呈现以下特点： l 、重组的上市公司逐年增多，上市公司中发生重组的公司比例越来越高。 表3 1 与图3 - 1 是自1 9 9 7 年以来我国证券市场发生资产重组事件的统计图表； 表3 一l 历年上市公司资产重组情况 年份上市公司总数 资产重组公司 重组次数 1 9 9 7 7 4 51 3 72 7 9 1 9 9 88 5 12 1 76 4 7 1 9 9 99 4 96 6 7l 1 0 0 2 0 0 01 0 8 87 7 81 0 5 1 资料来源：表中数据根据统计年鉴( 2 0 0 1 年) 及上市公司速查手册( 1 9 9 7 年- 2 0 0 1 年) 相关资料整理和计算而得。 2 0 0 0 删1 5 0 0 赧1 0 ( ) ( j 5 0 0 0 1 9 9 71 9 9 92 0 0 0 2 0 0 1 年份 + 上市公司数+ 重组次数十重组家数 图3 1 历年上市公司资产重组情况 由以上图表我们可以看出，自1 9 9 6 年以来，我国上市公司重组数量增幅 很大，不仅重组公告的绝对数量在不断增加，而且重组公司数量占全部上市 公司的比例即相对数量也在大幅增加，资产重组日益成为上市公司中一个非 常普遍的现象。 2 、企) l k 自身扩张的愿望逐步成为企业并购的主要动机。随肴4 - q k 改革 的进一步深入，现代企业制度的逐步确立，一些优势企业出- j 二自身发艘目的 而要求并购其他企业的愿望十分强烈。许多传统产业的上市公司通过资产重 组实现向生物技术、高科技等新兴产业的过渡。据忉步统计，1 9 9 81 9 9 9 年 筇三章我国i 市公t d 资产重组绩设影响i 列鬃分柝 新兴产业占上市父司新进入行业的4 曩q 。预计随着我国高新技术，“、k 化的 实施，在证券1 1 i 场上，将会有越来越多的j 二市公司通过重组实现帆岛静i 技术 和新兴产业的转变。 _ 、公司重组开始走上规范化、法制化轨道。随着我国证券d r 场地逐步 完善证券法的出台，使得上市公司在二级市场的收购实现有法- ，r 依、 有章可循，企业并购将更加规范。 4 、企业重组开始向多样化、高层次化的方向发展。那种mj i 消除亏损 企业动机的重组不再是市场热点，优化纵向生产要素搭配的纵向并购和降低 市场风险的混合并购以及大规模的跨国并购逐步成为企业重组的新生力量。 5 、重组方式多样化的同时，兼并收购与股权转让成为热点。我国上市 公司资产重组方式主要包括：兼并收购、资产置换、资产剥离和股权转让等。 其中兼并收购和股权转让所占比例较大，分布情况详见表：