（企业管理专业论文）上市公司并购效应检验及并购模式选择的思考.pdf

摘要 从9 0 年代末我国资本市场上演第一幕上市公司并购重组热潮开始，对于并 购是否熊够改善上市公司缀髂绩效就在学术界展开了激烈的讨论。假是，学术界 关于筹麓事待对著购公司缀效豹影璃，还存在绞大豹努籁，焉对努露爨褰并魏续 效也绘予了长期和重点的研究。本文就是对并购避否为并购公司剖遗价值，以及 如何选择并购模式以迸一步发挥并购正面效应进行探讨和研究的。 本文在对与并购效应相关的主要理论和以往实证研究进行综述的基础上，在 公司价德创造理论指导下，以著赡价值创造为主线，以著赡活动是否有利予提高 著戆公司偷蕊为骚究出发煮，运嗣经济臻秘氆懿理念琴l 方法，选敬2 0 0 t 年发生 并购活动的并购公司为样本，对并购效应进行了实证检验，得出的编论是并购从 总体上增加了并购公司的缀济增加值。 为深入研究上市公司并购效应，本文还检骏了横向并购、纵向并购和混合并 薅三秘莠赡战略模式款效应，发瑷这三秘著麴横式本身著无绝对优劣之分，其效 应貔丈，j 、是招对予并赡双方的不同 圭况嚣言戆。鞭忿，鲡何选择并赡模式成为影 响并购效应的一个关键因索。作者在综合分析了竞争优势理论、资源基础理论和 企业核心能力理论的观点之后，提出了并购模式选择的思路：以企业所处的产业 环境为背景，全面分析企业核心能力的物质载体一战略资源、核心能力的状态 盖及来寒培蠹帮扩敖粒方囱，在我基毽壁上确定簸逶会叁身发震豹莠粒模式，以实 现企业核心麓力的不断强化秘扩震，获褥持久的竞争优势。 关键词：并购效应经济增加值横向并购纵向并购混合并购 a b s t r a c t w h e t h e rm & aa c t i v i t i e sc a r li m p r o v ep u b l i cc o m p a n i e s p e r f o r m a n c eh a sb e e n v i g o r o u s l ya r g u e d i na c a d e m es i n c et h ef i r s t r e s t r u c t u r i n g t i d e b e g a ni n c h i n e s e c a p i t a lm a n e t i n1 9 9 0 s s i m i l a rt ow h a t h a p p e n e d i nf o r e i g na c a d e m e ，h o w e v e r ，t h e r e a r es t i l l m a n yd i s a g r e e m e n t sa b o u tm & a e f f e c t so na c q u i r i n gc o m p a n i e st h o u g hi t h a sb e e ns t u d i e df o rs oal o n gt i m e a tt h es a m et i m e ，i th a sa t t r a c t e dd o m i n a n t a t t e n t i o nt oh o wt oi m p r o v em & ae f f e c t t h i sp a p e ri st oe x a m i n em & a e f f e c to nt h e a c q u i r i n gc o m p a n i e sa n dg i v es o m ea d v i c eo nt h ec h o i c eo fm & at y p e ss oa s t o i m p r o v e t h ec u r r e n tr e s u l t s a f t e rr e v i e w i n gt h em a i n v i e w p o i n t sa b o u tm & a m o t i v e sa n de f f e c t s ，u n d e rt h e d i r e c t i o no fv a l u ec r e a t i o n t h e o r y ，t h i st h e s i sp u t se m p h a s i sb o t ho nh o w t oe v m u m e m & ae f f e c t so na c q u i r i n gc o m p a n i e sw i t he v am e t h o da n do nh o wt oe n h a n c e m ae f f e c t s w ec o l l e c td a t ao f c o m p a n i e st h a tu n d e r t o o km & a a c t i v i t i e si n2 0 0 l a n dm a k eac l a s s i f i c a t i o no ns a m p l e s a c c o r d i n g t ot h ei n d u s t r i e so fb o t hp a r t i e s b e l o n gt ob e f o r em & a a f f a i r e sf o raf u r t h e rs t u d y t h ec o n c l u s i o ni st h a tm & a h a s g e n e r a l l y c r e a t e dm o r ee c o n o m i cv a l u ea d d e df o rt h ea c q u i r i n g c o m p a n i e s f u r t h e r ，t h ee f f e c to f d i f f e r e n tt y p e sh a sb e e ne x a m i n e d ，a n dw ef i n do u tt h a tt h e t y p e st h e m s e l v e sa r en e u t r a la n dt h e i re f f e c t sd e p e n d e n to nt h ea c q u i r i n gc o m p a n i e s t h e n ，t h ea u t h o rh a sm a d ea na n a l y s i so nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec h o i c eo fm & a t y p e sa n d t h ef o l l o w i n gt h e o r i e s ：t h et h e o r yo f c o m p e t e n c ea d v a n t a g e s ，t h et h e o r yo f e n t e r p r i s er e s o u r c e sa n d t h et h e o r yo fc o r e c o m p e t e n c e o n t h i sb a s i s ，t h ea u t h o r p u t f o r w a r dt h es t r a t e g yt oc h o o s em & a t y p e s k e yw o r d s ：m & ae f f e c t s e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) h o r i z o n t a lm & a v e r t i c a lm & a c o n g l o m e r a t em & a i i 第一章导论 1 1 主题的引入与上市公司并购内涵 1 1 1 主题的引入 企业并购目前已成为我国深化企业改革、调整经济结构和盘活资产存量的主 旋律。上市公司作为各行业、各地区优秀企业的代表，在该主旋律中扮演重要角 色，这不仅是我国现阶段深化国有企业改革的客观要求，也是我国企业寻求进一 步发展的必然结果。因此对上市公司并购进行研究具有重要的理论和现实意义。 到目前为止，企业并购的理论研究主要集中在并购动机和并购效应两个方而。 国内外学者对并购动机已经进行了深入的研究。然而，对并购效应的分析，还不 多见。现有的关于效应研究文献，特别是国内在并购效应的分析方面，更多的是 对上市公司股价变化与重组的关系以及并购前后财务指标的变化两个角度进行实 证分析、定量分析，在其他方面的突破比较少。在理论方面也多是引进西方的理 论成果，理论分析、规范分析比较少。本文另辟蹊径，从价值创造的角度对上市 公司并购效应进行实证分析，并从并购模式选择的角度就如何提高现有并购活动 价值创造能力进行了思考。 1 1 2 上市公司并购的内涵 国外研究的企业兼并收购( m & a ) ) 是指企业间的产权交易行为，其结果是一家 企业获得另一家企业的产权，使另家企业失去法人资格与优势企业合并，或改变 其产权结构，成为优势企业的控股子企业( 保留法人资格) 。收购，是指一家企业用 现金或该企业股份购买另一个企业( 目标企业) 的全部或大部分股份，以获得目标 企业的控股权。兼并，特指一个企业接纳其他企业( 目标企业) 加入本企业，目标企 业解散，接纳方继续存在( 称为存续企业) 。国外在研究兼并与收购时，通常将_ ：者 合在一起，简称“并购”【l j 。 在我国，“并购”还不是一个界定得很清楚的概念，与国外研究中通用的“m & a ” 还有一定的差别。由于我国上市公司股权结构和上市审批制度的特殊性，“并购” 是一个包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、借壳、买壳等行为的模 糊概念2 1 。为便于研究，本文将罗列在中国证券报重组事项的“兼并与收购” 栏f 的并购公司作为研究对象。我国上市公司并购行为是否成立，主要取决丁并 购公司通过并购是否拥有了目标公司的控制权，具体表现为4 种形式3 ：( 1 ) 目 标公司成为并购公司的分公司( 专业厂或事业部) ；( 2 ) 并购公司成为目标公司 的绝对控股股东，即持股比例在5 0 以上的股东；( 3 ) 并购公司成为目标公司的 相对控股的第一大股东，即持股比例在3 0 “5 0 之间的第一大股东；( 4 ) 并购公 司成为目标公司的非控股性的第一大股东，即持股比例在5 3 0 之间的第一大股 东。 1 2 企业并购效应的理论分析 按企业的产业模式来划分，并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购 三种类型。当并购双方处于同一行业，产品属于同一市场，称为横向并购。横向 并购是基本的并购类型，在并购案例中占了很大的比例。当并购企业的产品处在 被并购企业的上游或下游时，是前后工序或生产与销售关系，称为纵向并购。其 中，并购对象为投入要素或原材料的企业时，称为后向并购；并购对象为最终生 产和销售企业时，称为前向并购。当并购与被并购企业分别处于不同的产业部门、 不同的市场，且这些产业部门的产品没有密切的替代关系，并购双方也没有显著 的投入产出关系，那么称这种并购为混合并购。根据并购双方业务的相关性，混 合并购又可分为相关混合并购和无关混合并购。 有关企业并购效应的理论研究大多是围绕这三方面展开的。总结已有的理论 成果，作者辨证的分析了这三种并购模式可能给并购公司带来的正面效应和负面 效应。 1 2 1 横向并购效应的辨证分析 1 2 1 1 横向并购的正效应 横向并购带来的正效应主要体现在规模经济上。英国古典经济学家马歇尔将 规模经济定义为某一企业在一定限度内，由于生产规模的扩大而导致单位产品成 本降低、收益增加的现象 4 1 。从资产的性质来看，横向并购是一种同质资产的叠 加。在一定的条件下，横向并购能使企业规模扩大，生产要素增加，从而引起规 模收益的递增。具体而言，它主要体现在：单位固定成本降低。在一定生产规 模下，固定成本不随生产产量的变动而变动，随着企业规模的扩大，企业生产的 产量达到较大程度，使得单位固定成本随之下降，从而产生较高的生产效率。石 油化工行业有研究表明，建造第二个同类工厂的成本比建造第一个同类工厂的成 本低3 4 ，建造第三个同类工厂的成本比建造第二个同类工厂的成本低j 9 5 j 。 专业效应。由于企业规模的扩大，使用生产设备和劳动力的增加，使企业更多的 实现大量的专业化生产，从而提高效率，降低成本。学习效应。学习效应是因 经验和专业技术的积累所带来的成本优势。企业的管理资源是在长期的学习过程 中发展起来的，通过横向并购方式，可以使这种来之不易的资源在最短的时间内 发挥作用。企业通过横向并购，一方面使优势企业的技术和管理向劣势企业传递： 另一方面并购双方可以相互学习，优势互补，从而使技术和管理的整体水平得以 提高，进而降低了成本。采购成本的降低。横向并购引起企业规模的扩大，必 然造成所需原材料数量的增多，这就增强了与供应商的讨价还价能力，从而在竞 争中处于有利地位。 1 2 1 2 横向并购的负效应 横向并购的负效应主要体现在规模不经济上。规模经济本质上是一种适应性 生产经营规模带来的效率与效益，而规模不经济则体现为随着企业生产能力的扩 大而形成的单位成本提高、收益递减的现象。企业在横向并购时，如果盲目追求 规模经济，超过适当规模的限度，就可能出现规模不经济的现象。一般说来，其 发生的主要原因有：管理复杂性。当企业规模增长时，管理的复杂性和企业组 织协调难度加大，特别是管理者面对复杂多变的企业内外部环境变化时，由于管 理技术和手段受现代科技水平的限制，在进行企业管理决策和战略实施过程中常 常会出现失控现象，从而影响组织管理的效率。激励机制的弱化。企业规模过 大，管理人员了解、监督、评价职工的劳动效率难度加大，造成员工的努力程度 与企业业绩关联度减弱，使企业激励机制弱化，使管理措施和手段的效果降低。 管理系统低效性。企业规模越大，管理层次越多，所产生的信息传递和反馈的 控制损失就越大，往往造成管理层根据不完整甚至失真的信息作出决策，使管理 的系统效率下降。企业风险的增大。规模的扩大，使企业生产经营活动的灵活 性降低，产业结构调整困难，增加了企业的经营风险和机会成本。 1 2 2 纵向并购效应的辨证分析 1 2 2 1 纵向并购的正效应 纵向并购的正效应主要体现为企业交易成本的降低。新制度经济学指出，由 于人的机会主义、理性有限和信息不确定性因素以及某些资产具有较高的专用性 程度使得市场交易的成本升高。交易成本一般包括：寻找和发生交易对象的成本， 了解交易价格的成本，讨价还价的成本，订立交易合约的成本，监督合约履行的 成本，制裁违约行为的成本等等。 纵向并购是一种以内部组织替代市场交换的手段。企业通过纵向并购，能够 有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离，减少生产过程中各种损耗和时问 浪费，降低交易成本，实现纵向整合效应。具体说纵向整合效应体现在：降低 了搜寻过程的成本。企业并购后，通过纵向整合实现垂直一体化，将本企业正常 生产业务向两端延伸至销售、零部件自制和原材料供应，使寻找和发现交易对象 的成本，以及了解交易价格的成本降至最低，减少了市场所带来的交易成本。 降低了讨价还价成本。纵向整合使不同企业之间的不同生产阶段建立了永久性联 系，企业不需寻找供应者和销售商，通过内部交易即可使原材料、中间产品的供 给得到保证，减少了企业对供应商的依赖程度，降低了采购成本、销售费用等讨 价还价成本。降低了履约成本。由于市场的不确定性，订立合同对交易双方是 一种承诺，虽然合同本身不能制止对合同条款的违约行为，但可以作为诉诸法律 的凭据。因此，交易双方都在谈判和签订合同时强调契约的履行，并愿意为此自 愿付出一定的监督和履约成本。而纵向整合使外部交易转换为企业内部供产或购 销的过程，减少了监督合约履行的成本。减少道德风险的发生。由于合约不完 备及信息不对称，因此市场交易有可能会发生道德风险。一般来说，合约不完备 性一般源于事前而非事后，而战略失误的风险，不仅来自事前的不确定性，而且 来自事后的不确定性。企业通过纵向并购实现一体化能克服合约的不完备性，其 优势在于利用行政命令解决分歧的利益协调机制，运用有效的决策次序使企、在 选择活动方面具有更大的灵活性。 作者认为，后向并购的效应在于降低现有和潜在的交易成本。而前向并购主 要动机是将下游的投资机会内部化，以获取更大的利润。如某些农产品的加工系 列即有此现象，如果下游的利润更高，投资机会更多，其前景超过一般经济利润 水平，至少超过现有生产阶段的利润，就可能出现前向并购的行为。 1 2 2 2 纵向并购的负效应 纵向并购带来的负效应主要是管理成本的上升。交易成本对企业来说是- - 8 1 外部成本，如果原来的交易双方合并成一个企业，那么原来的外部成本就内部化 了，从而减少了交易费用。但是在此过程中，还存在管理成本升高的问题。因为 纵向并购的协调方式避免的只是市场交易成本，组织内部的协调与管理也是有成 本的，从而决定了纵向并购一体化对市场的替代存在某种限度。这种管理成本体 现在：内部激励与约束成本上升。内部化组织取代市场后，企业存在着如何调 动员工积极性的问题。在市场交易中，交易双方作为独立的利益主体独立承担各 自的成本和收益，在本能的竞争意识驱使下，交易者具有高度的动力去提高质量， 降低成本，增进效益。而在纵向一体化组织内部，员工的目标不是追求体化组 织利益的最大化，而是以企业既定的奖惩标准为约束条件，力求使自身利益最大 化。为防止员工偷懒行为的发生，企业必须对其进行监督，使监督成本提高。另 外，由于市场竞争的缺乏，以及信息不对称造成的衡量部门绩效的困难，使得管 理层难以了解内部部门及员工的表现是否达到了可以达到的最优状态，相应也给 予部门负责人更大的活动范围，他们有可能从事与企业利润最大化不相应的一些 行为，如夸大费用、争夺权力等，造成代理成本的激励和监督成本增大。加大 了信息成本。在规模大、管理层次多的纵向一体化组织下，自下而上的信息传递 和自上而下的决策传输常常会出现信息失真、决策迟缓等弊端，加之其中一些机 会主义者故意扭曲信息以优化自身利益，也在一定程度上加剧了纵向并购的信息 成本。内部组织成本的上升。企业通过并购建立一定规模的组织结构后，要花 费相当的代价和协调成本来促使企业组织内部管理交易及其经营的f 常进行，尤 其是组织内部交易的长期性，很容易将理性行为情感化，使人们对机会主义行为 漠然化，致使“损公肥私”行为更加肆无忌惮，这必然增加了企业内部控制的难 度，使内部组织活动的运行成本将越来越高昂，直接影响企业的管理绩效。 1 2 3 混合并购效应的辨证分析 1 2 3 1 混合并购的正效应 混合并购的正效应主要体现在范围经济性上。范围经济是指由于企业经营范 围的扩大而带来的经济性。范围经济的存在，意味着企业多个业务可以共享剩余 资源。由于特定投入有一定的最小规模，对生产一种产品而言，这种投入可能得 不到充分利用，在生产两种或两种以上产品时，就能够使这种投入的成本在不同 的产品之间分摊，使单位产品成本降低，产生范围经济。混合并购产生范围经济 主要体现在以下几个方面：生产上的有效组合。混合并购能使企业在保持整体 产品结构的情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品转换而 带来的成本损失，从而在一个企业集团内部达到社会化生产和专业化分工相结合 的要求。另外，如果企业现有的生产线存在剩余的生产能力，采取混合并购实现 多元化经营，可以提高资产和设备的利用率。原材料应用上的有效组合。混合 并购后的两个企业，虽然两者之间没有直接的投入产出关系，但很可能两者所用 的某些原材料是一样的，而且其中之一所用的原材料的下脚料恰为另一家之所斋， 这样，企业内部交换的成本远低于市场交易的费用，也增进了资源利用的效率。 市场组合效应。混合并购使得优势企业在接受目标公司有形资产的同时也接受 了目标公司的无形资产，目标公司现有的商标品牌和销售网络可以为优势企业所 用。反过来，目标公司的产品也可利用优势企业的商标品牌和销售网络，这样企 业就获得了综合市场效益。研究开发组合效应。研究开发一个主要特征是外溢 性，即研究开发产生的知识和技术创新的应用可能超出企业现有的经营范同。企 业可以通过混合并购将技术产业化，从而获得更高的预期收益。例如，s o n y 、 p h i l i p s 等公司取得优势的重要原因在于，相关混合并购使企业能在更宽的生产 领域平摊研究开发成本1 6 】。无形资产组合效应。企业的商标、商誉、管理技能 等无形资产具有“公共物品”特征，它无须作结构和物理上的改造，可能只需花 费很少的成本就可以从一种业务转移到另一种业务上去。比如企业在市场中已经 建立起了良好的声誉，那么通过混合并购实现多元化经营，在对同一品牌的其他 商品进行广告宣传时，成本显然能够降低。这就是通常所说的“商标保护伞”， 它可以有效减少单位有效信息的广告成本。另外，像管理能力、经营的技能、管 理经验与专长等都具有通用性，通过混合并购可以有效提高此类资源的利用效率。 此外，混合并购还能起到降低经营风险的作用。混合并购产生的企业多角化 经营有助于减少企业对现有业务的依赖。若将生产活动与不相关( 或负相关) 的收 益联系起来，就会减少企业利润率的波动。萨缪尔森和史密斯曾用实证分析证明 了企业规模越大，经济愈多样化，其利润率波动就愈小的情形【7j 。这一理论启示 优势企业，在选择目标公司的时候应考虑自身对风险收益的偏好程度，即选择 些具有不同程度相关性的公司作为并购对象，达到分散和降低经营风险的目的。 相关多元化并购从根本上是追求范围经济。无关多元化并购实际上是追求财 务经济，即通过新投资改善财务资源的配置，实现成本的节约。它的效应体现在： 分散经营风险：企业的投资分布在具有不同的技术、市场特征、顾客群体与竞争 对手上，可以分散经营风险；提高市场力量，实现对竞争对手的多点攻击：获 得新的核心竞争力，实现企业的转型。 1 2 3 2 混合并购的负效应 企业在实施混合并购时，如果盲目地进行经营领域的扩张，特别是进入一些 非相关性的新领域，就有可能导致范围不经济。这种风险主要体现在：战略选 择的风险。一方面企业在向不熟悉、与现有业务无关新领域扩展时，要承受着技 术、业务、管理、市场等不确定性因素的影响，企业对新进入的行业不熟悉，这 将会给企业带来极大的经营风险。另一方面，企业通过混合并购将过多的资源投 入到非相关业务中，会削弱企业原主营业务的发展、竞争和抵御风险的能力。 有可能造成企业负债率上升、财务状况恶化的风险。企业通过混合并购实施多元 化战略时，需要大量的资金保障，如果企业没有足够的剩余资金，资金需求远大 于供给，使企业发展时时处在资金不足的硬约束下。而企业的营运资金可分为权 益性资金( 资本金) 和债务性资金两大类。权益性资金积累的规模和速度受到收 入水平、金融市场的成熟程度、投资者意愿和其他条件的限制，运用这类资金为 企业提供巨额资金支持难度很大，也不易迅速见效，因此，企业往往依赖债务资 金，然而高负债则往往容易导致高财务风险。 对企业并购不同模式的效应进行辨证分析，使我们认识到并购模式的选择实 际上是收益与各种风险和成本博弈的结果。在并购过程中，诸如人的因素、制度 的因素、文化的因素、产业的进入障碍等不确定性因素都有可能导致并购成本的 不可控，从而加大并购的风险。从并购战略实施的结果看，各种并购模式的选择 具有相当的不确定性。比如，横向并购虽然能产生规模经济效应，但如果企业盲 目过分强调规模扩张，就有可能造成企业效率的下降，形成规模不经济的现象； 而纵向并购在降低交易成本的同时，有可能引起管理成本的升高；混合并购在产 生范围经济的同时，也有可能加大企业风险。可见企业选择并购模式时，既要考 虑到短期成本，又要考虑到长期成本：既要考虑微观成本，又要考虑宏观成本。 总之，企业应从总体发展战略出发，对成本和效益进行综合分析，认真权衡。 1 3 企业并购效应实证研究的回顾 有关企业并购效应的研究文献浩如烟海，但归根到底围绕着三个问题： ( 1 ) 并购是否创造价值? ( 2 ) 并购为谁造价值? ( 3 ) 并购如何创造价值? 国外6 0 7 0 年代的研究主要是围绕着前两个问题，主要运用的是统计方法，尤其7 0 年代 的事件研究法( e v e n t - - b a s e da n a l y s i s ) 成为并购效应的主要研究方法之一。在8 0 年代之后，研究主要关注并购是如何创造价值，偏于小样本、个案的深度分析。 本文将围绕着这三个问题，整理并评述已有的对并购效应的实证研究。 1 3 1 并购是否创造价值 早在6 0 年代有关并购研究刚开始兴盛的时候，大多以微观经济学为研究背景 的学者们最关注的问题就是“并购是否能够为双方股东创造价值? ”他们运用财 务数据，对一些并购案例做了分析。研究结果显示，对并购企业来说，从并购获 得的财务收益或者接近于零，或者为负。然而，根据m o n t g o m e r y 和w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 的分析，应用财务数据来分析并购的影响可能有如下弊端：( 1 ) 财务数据是历史 数据，反应的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。( 2 ) 绝大多数的公丌财 务数据都是累加值，难以独立分开单个规模较小的事件的影响 8 】。 到了7 0 年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件而分离出来，通过资本 市场中的股价波动来分析并购的经济影响。这种研究方法被称为残值分析 ( r e s i d u a la n a l y s i s ) 或者基于事件的分析( e v e n t - - b a s e da n a l y s i s ) ，其基本假 设是：资本市场是有效的【9 】。研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被 并购企业的股东收益比较大，而且很稳定，但是并购企业的股东收益则小得多( 接 近于零) ，而且通常在统计意义上不显著。 学者们普遍认为，6 0 7 0 年代的并购研究有两个共同的缺点：( 1 ) 他们将所 有的并购看成是一样的，没有区别；( 2 ) 他们一般从整个经济体的层面来判断并 购的好坏。s i n g h ( 1 9 8 4 ) 朝着解决这两个缺点迈出了重要一步，从此并购研究进 入了战略管理时代，其基本研究范式是相关性( r e l a t e d n e s s ) 战略匹配性 ( s t r a t e g i cf i t ) 并购绩效( p o s t - - m e r g e r p e r f o r m a n c e ) 1 0 1 。 在s a l t e r 和w e i n h o l d ( 1 9 7 9 ) 的并购分类基础上，即把并购根据双方的战略 匹配性分为相关并购、不相关并购，s i n g h ( 1 9 8 4 ) 采用了事件研究方法比较相关 并购与不相关并购的优劣。结果表明，相关并购创造的价值比不相关并购要高， 但对于并购企业的影响依然不是很明确。随后，很多学者遵循着s i n g h 的研究模 式做了大量研究，并得出了三种不同的结论：( 1 ) 是相关并购好于不相关并购； ( 2 ) 是两者在为股东创造价值和实现协同方面差不多；( 3 ) 是认为非相关性并 购比相关性并购创造的价值更高。除此之外，这些研究还证明，目标企业的股东 从并购中获得的收益一般远高于并购企业的股东。 一些学者对此矛盾做了分析，大致分为两类：( 1 ) 认为在样本、时间跨度以 及控制变量的处理上存在很多漏洞，或者考虑不周密的地方。( 2 ) 另一种观点认 为，这种局面显示，如j e m i s o n 和s i t k i n ( 1 9 8 6 ) 所说的，战略匹配性虽然重要， 但不足以解释并购，进一步研究需要关注的是并购“过程”，尤其是并购后的整 合过程】。l u b a t k i n ( 1 9 8 7 ) 则认为，并购双方的组织匹配性( o r g a n i z a t i o n a l f i t ) 影响了潜在价值的实现f 1 2 】。从现在的研究情况来看，第二种观点演化成今天并购 研究的两种主要研究范式：组织匹配性一并购绩效和过程学派( s c h o o lo f p r o c e s s ) ，它们研究的主要问题是并购如何创造价值，这将在后文中详述。 1 3 2 并购为谁创造价值 在理论上，理性的企业作为并购的主动发起者，目标应该是为股东创造价值。 但是，纵观过去3 0 年的研究，尤其是7 0 8 0 年代的研究，研究结果比预想的要 复杂得多：( 1 ) 在总体上( 即将并购双方股东的c a r s 加总) ，并购是能够创造 价值的。( 2 ) 在并购中，目标企业股东的收益要远远高于并购企业股东。 ( 3 ) 并购是一个风险很高的企业活动，大约有一半失败了。 结论( 1 ) 是人们长期、普遍支持并购的主要依据。与此相关的、源于组织行 为学的动机研究强调了并购企业积极和理性的一面，包括差异效率理论、协同理 论、战略性重组、价值低估等正面的动机。如果说根据这一结论，我们应该持赞 成态度，但是结论( 2 ) 和( 3 ) 迫使我们不得不更审慎地看待并购，而且考虑到 并购在企业发展中一直比较活跃的状况，我们就产生了一些疑问：为什么如此高 的风险，企业并购的热情还很高? 为什么企业并购的结果往往是目标企业受益? 为什么并购的风险如此高? 这三个问题是紧密相关的，因此，要回答它们可能需要综合以下几个角度： ( 1 ) 企业的并购动机可能是非理性的。根据组织行为学的动机理论，从不佳 的行为效果倒推出并购企业高层经理有“不良”动机，l y , 立h 委托代理问题、管理 主义、自由现金流量、自大理论等，这与前面提到的积极、理性的动机相对应。 ( 2 ) 决策过程的非理性特征。动机理论强调的是一种“内生”的动机，实践 中，很多并购是不得已而为之，是竞争对手之间的相互挤压、决策的相互参照产 生的结果，而且机构政治也在发挥作用。 ( 3 ) 从交易的结构来解释并购大部分潜在价值提前转移到目标企业的股东手 罩。一是目标企业只有一个，但追求者往往超过一个，这使目标企业处于讨价还 价的有力地位。而且事实上有太多的不确定因素，妨碍了企业对自己与目标企业 的匹配程度比较精确的判断。二是对一个竞价企业来说，并购的准备工作一旦开 始，就具备很大的不可逆性，企业声誉、个人感情以及资金的沉淀成本都有可能 促使企业挺而走险。 ( 4 ) 从并购成败的频率分布来解释企业为什么对高风险的并购持有强烈的兴 趣。既然有一半的失败，就有一半的成功，还有- - 5 部分甚至回报很高。另外， 很多活生生的案例，比如美国的绝大多数老牌公司以及新兴的c i s c o ，国内的海尔 等公司也为很多寄希望于并购而快速成长的企业提供了效仿的榜样。从另一个角 度讲，正因为并购的失败率较高，才使得目标企业获得的利益较大，冈此，有必 要在提高并购成功率上下些功夫，比如更好地理解成功并购的机理、原则等。 ( 5 ) 根据m c k i n s e y 、k e a r n e y 等咨询公司的分析，之所以并购失败率很高， 问题主要出在整合过程中。比如，m c k i n s e y 认为，整合过程不良是并购失败的主 要原因之“一。k e a r n e y 的统计指出，并购中5 3 的风险存在于整合阶段3 1 。 还有一些学者认为，单单从股价的变动c a r s 不足以判断并购双方的得失， 应该从别的角度来分析和评判并购的成败。比如，一些学者怀疑基于资本市场反 应的研究的有效性，p o r t e r 就是其中的主要代表。针对当时依托并购宣布前后的 c a r s 来分析并购的普遍情况称，他认为投资者无法准确地预测到在三r h 年之后 的并购效果，因此他更乐意从剥离率、协同的实现等角度来分析。与p o r t e r 类似， l a r s s o n 与f i n k e l s t e i n ( 1 9 9 9 ) 也将协同实现作为价值的度量参数，还有收回资本 成本、实现与其目标等度量参数。 1 3 3 并购如何创造价值 在将并购纳入战略管理研究范畴之后，并购如何创造价值这一问题开始得到 关注。粗略总结已有的研究，本文认为可以从价值创造方式、价值创造所需要的 条件和环境两个方面来展开这个问题。 1 3 3 1 并购中价值创造的方式 普遍认为，并购主要通过协同效应来创造价值。当总体的效益大于个体效益 之和时就产生了协同效应，安索夫区分了四种协同：销售协同、生产协同、投资 协同与管理协刚1 4 。协同效应可从以下三个中的任何一个数据来度量：销售收入 的增加；经营成本的减少和投资量的减少。c h a t t e r j e e 研究认为，创造价值的资源 可分为三类：产生财务协同的资本成本相关的资源：产生生产协同的生产成本相 关的资源；以及产生共谋协同的价格相关的资源i l “。 1 3 3 2 价值创造的条件和环境 j e m i s o n 和s i t k i n ( 1 9 8 6 ) 、l u b a t k i n ( 1 9 8 7 ) 认为，今后的并购研究应该关 注并购的过程( 尤其是整合过程) ，关注并购中的软性因素，主要包括在管理风 格、检验与报酬系统、组织结构与组织文化等方面的协调程度。如前所述，两种 观点慢慢形成组织匹配性一一并购绩效和过程学派两种研究范式。 ( 1 ) 组织匹配性并购绩效研究范式 组织匹配性分析并购双方在企业文化、制度方面的匹配程度对并购过程和绩 效的影响。仔细研读了相关文献之后，作者认为其主要研究内容和研究结论包括： 1 0 第一，企业文化的影响。管理层作为企业文化的创造者、传播者和体现者， 其价值观的综合体现一一管理风格，是企业文化最重要的组成部分。d a v i s ( 1 9 6 9 ) 最早从管理风格兼容性的角度分析并购，他认为双方管理风格的差异是取得并购 成功的主要障碍。因此，应该在并购前详细地分析双方在经营风格方面的差异， 主要包括：风险偏好、回报周期、权力结构的配罱、职能侧重、利润分配。其后 的一些案例分析和实证研究也证明，管理风格差异对并购绩效有负面影响。这主 要是因为它可能造成一些问题，需要花费时间、精力去处理，比如双方的“敌意” 和“严重的不舒适感”( b u o n o 、b o w d i t c h 、l e w i s ，1 9 8 5 ) ，以及普遍存在的相 互不信任，更为严重的是，一些不堪忍受冲突之苦的关键管理和技术人才离开企 业，即使不离开，这种不良气氛也会使员工情绪低沉、工作不积极、甚至消极怠 工。但是企业文化差异并不必然导致这些问题，“匹配性”的概念并不等同于“相 同的”，有些文化之间虽然不同却是能够兼容的。 第二，报酬和检验系统明确了员工与组织之问的交易关系，包括检验的时间 跨度、业绩指标、报酬的形式与结构，因所在市场、行业特征、企业战略，在各 企业之间差异较大。一个已经适应了一种报酬系统的员工，比如喜欢高工资、低 奖金的报酬系统，就很难适应低工资、高奖金的报酬系统。所以，如果强行以并 购企业的报酬系统代替被并购企业的报酬系统，不能适应这种转变的员工可能会 因此而离去。 另外，考虑到报酬和检验系统是强化企业文化的手段( k e r r 和s 1 0 c u m ，1 9 8 7 ) ， 那么在整合中任何对现存系统的改变或强行替换以新的系统都会激起强烈的反 应。他们认为，造成这种结果是因为两种力量的存在：一是并购企业的傲慢无礼， 二是被并购企业员工的防御心理。 如果整合程度很高，双方在报酬和检验系统上的差异可能引起的不良反应就 会比较显著。它可能会因为原有系统被看作劣等，而引起管理层之间的憎恨情绪。 因此，非常有必要花大力气解决两个系统的不一致。如果被并购企业的独立性依 然保留，合理的解决办法就是让两个系统在组织内共存。 关于组织匹配性的研究表明，并购双方的不匹配有较大可能引发并购双方及 其员工的冲突，导致关键员工的流失，这对于协同的实现是非常不利的。如果协 同意图通过业务流程的调整来实现，关键人员的流失削弱了调整后业务流程的运 行，可能不得不需要更大的调整来弥补。如果协同通过无形的技能、知识转移束 实现，这些人的离开更是致命性的打击。总之，如果双方在企业文化、管理风格、 报酬系统等兼容，或者处理得好的话，就为协同的实现创造了好的条件和环境； 否则，即使协同的潜力再高，也只能“望洋兴叹”了。 但是，组织匹配性的分析框架有一个缺点，就是它涉及的所有因素都需较长 时唰后才在企业中形成的，所以根据组织匹配性分析框架得出来的对经理们的启 示，只能是通过大量的“事先”的工作，比如在目标企业选择和谈判阶段，判断 己方与目标企业之间的匹配关系，将不匹配的并购排除在外。这样的话，就有两 个问题，一是事先在信息不充分的信息基础上对很主观性的因素进行检验，可能 性和有效性有多大? 第二，对于交易已经完成的并购，组织匹配性的分析框架没 有能够提供强有力的指导。比如，虽然它强调保持被并购企业独立性的重要性， 但是如果必须整合进来，或者合而为一，怎么办? ( 2 ) 过程学派 过程学派把并购整合过程看作是一个多维度的过程，如s c h w e i g e r 等提出的 技术、政治和文化三个维度 1 ”。过程学派的主要研究方法是，通过对若干案例的 较长时间的跟踪调研、深入分析之后，总结出在实践中的整合过程。比如， h a s p e s l a q h 和f a r a u h a r ( 1 9 8 7 ) 根据双方对战略依赖性和组织独立性的需求两个 维度，从一些成功的案例中总结出四种典型的整合过程：吸收合并、共生、保护 和控制，如图1 1 所示【l6 1 。但它所显示的只是一些外在的形式，没有深究每种模 式背后的机理。 对 袈高t 独l 立l 性i 譬低i 对战略依赖性的需求 堡亘 - f保护共生 控制吸收合并 ” 图l _ lh a s p e s l a q h 和f a r a u h a r 的四种典型整合模式 比较而吉，b i r k i n s h a w 和h a k a n s o n ( 2 0 0 0 ) 对3 家瑞典跨国公司研发部门整合 过程的研究更有启发意义。首先，他们将整合区分为任务整合( t a s k i n t e g r a t i o n ) 、人的整合( h u m a ni n t e g r a t i o n ) 两个维度，并认为3 家公司的整合 过程都可以归结为一个两阶段的过程，如图i 2 所示 1 ”。在第一阶段中，任务整 合的速度慢、程度低，有些是母公司避免造成与被并购企业的紧张关系主动安排 的，有些则是虽然计划快速整合，但结果却是停滞与妥协，而人的整合则进展快 速，负责整合的经理们积极采取各种整合机制来创造和谐的氛围；一旦人的整合 基本结束，就进入了第二阶段，此时再度启动的任务整合进度就大大加快了，效 率高而且比较平和。换言之，可以看作是实现协同的任务整合要最终实现，必须 建立在以创造相互尊重、相互信任的人的整合基础之上。此项研究的局限在于对 干该过程的机理也没有深入探讨，它只是对现实的一种描述。 整合战略 1 4 研究内容与方法 第一阶段 第一阶段 任务整合 人的整合 图i 2 两阶段整合过程 再度推动任务整 台以实现协同、能 力与知识的转穆 共削的归属感和 相互尊重为进一 步任务整台姥t 基础 本文首先综述了与并购效应相关的主要理论以及已有的实证研究结果，发现 并购是否为并购公司创造价值以及如何提高并购的价值创造能力一直是理论界探 讨和研究的重点。其中，检验方法的选取不仅直接影响到并购效应检验结果的可 靠性，更重要的是，由于检验方法所具有的导向作用，它也直接影响并购活动的 价值创造能力。因此，本文侧重探讨了如何选取和确立一个并购效应检验模型， 使其能够全面、简洁和准确的反映通过并购形成的具有新的产权关系的并购企业 在一定时期内发展水平的高低与质量的优劣，量化分析并购企业通过实现协同效 应而取得的实际效益，与此同时，还能促进并购主体作出维护股东权益以及增加 企业价值的决策。 在比较分析现有并购效应检验方法和其他主要绩效评估方法，以及确定有效 的检验方法所应具备的条件之后，本文认为，从企业管理理论的角度考虑，采用 经济增加值方法检验并购效应具有明显的优越性。本文从经济增加值的内涵和实 质、优点以及用于并购效应检验的优越性、有效性检验及应用、局限性以及改进 建议等方面进行了论述，形成了自己的见解与结论。在运用经济增加值方法时， 本文还结合我国的的国情和上市公司并购的特殊事宜，对该方法的运用进行了适 当的调整以增强其在我国的适应性和结果的可靠性。作者进一步运用该方法检验 了我固上市公司开展横向并购、纵向并购和混合并购三种并购模式的效应，并得 出了一些有益的意见和结论。 根据理论分析和实证检验的结果，本文进一步思考了并购模式选择这一所有 从事并购活动的企业都必须解决的首要问题。通过综合分析竞争优势理论、资源 基础理论和核心能力理论，本文形成了并购公司选择并购模式的思路，这为减少 并购公司在战略上的盲目性从而提高并购活动的效应具有建设性的意义。 1 4 第二章并购效应检验方法研究 2 1 现有检验方法的综述 在本节中，作者将对现有的检验方法进行比较分析，从而为本文选取的研究 方法提供一定的立论依据。现有的检验方法主要包括： 2 1 1 事件研究法 事件研究法是由法玛、费雪詹森和罗尔于1 9 6 9 年提出，后来被学术界广泛 采用的研究方法。该方法以影响证券市场股票价格的某一特殊事件为中心，研究 股票或整个证券市场价格的变动状况。针对企业并购的特点，美国大多数学者运 用“事件研究法”检验企业并购的效应。他们通过衡量股票价格在并购宣布前后 一个较短时间内的变化，来确定股票价格波动产生的净利或损失。当并购方企业 与目标企业的市场价值在并购宣布后发生变化，并且净变化为正值时，金融经济 学家就说该项并购创造了价值或财富”1 。 事件是宣布并购，事件前后被观测的这段时期，被称为“事件期”或“观测 期”。把观察期间限定在并购宣布前后是基于资本市场理论中的有效市场假设。 依据这一假设，一旦宣布并购，并购者并购计划的预期收益现值就会立即被吸收 到并购企业或目标企业的股票价格中去( m a l a t e s t a ，1 9 8 3 ：s c h i p p e r a n dt h o m p s o n ， 1 9 8 3 ) 1 9 。因此，考察一项并购是否创造了价值，并不一定要等到并购交