（会计学专业论文）上市公司银行负债与过度投资的实证研究.pdf

rh嗣， 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 多) 何 日期：c ) 7 年s 月l 丫日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：导师签名： 吼p 岫 _ e 够 ， 月芍钌 凹 卜丫、期多日 上市公司银行负债与过度投资的实证研究 专业名称：会计学 硕士生：邹以琦 指导老师：卫建国副教授 摘要 企业的过度投资一直是困扰中国经济发展的一大顽疾，既不利于企业自身发 展，也会扭曲社会资源配置。西方学者的研究表明，负债是抑制过度投资的有效 机制之一。但是由于我国转轨经济的特殊性，呈现出与西方不一样的政企和银企 关系，我国学者对于负债对我国上市公司的过度投资行为的约束作用的研究结论 尚未达成统一。 鉴于我国债券市场还不太发达，银行负债是企业负债的最主要来源，本文以 2 0 0 2 2 0 0 5 年除金融行业以外的全部a 股上市公司为研究对象，从企业银行负债 这个细分角度，结合我国政府干预的制度背景因素，分别探讨了不同产权性质以 及有无政治关系的民营上市公司的银行负债和不同期限的银行负债( 短期负债和 长期负债) 对过度投资的治理效果。本文的实证结果表明： ( 1 ) 随着我国商业银行的改革不断深化，银行负债的刚性约束正逐步确立起 来，银行负债从整体上对我国上市企业的过度投资行为产生了抑制作用。其中， 相对于非国有上市公司，国有上市公司的银行负债的治理功能有所弱化；而相对 于没有政治关系的民营上市公司，有政治关系的民营上市公司的银行负债对过度 投资的抑制作用也有所弱化； ( 2 ) 短期负债的治理效果较为显著，但长期负债普遍呈现治理失效的结果， 并且相对于非国有上市公司，国有上市公司的短期负债的治理功能有所弱化，而 相对于没有政治关系的民营上市公司，有政治关系的民营上市公司的短期负债对 过度投资的抑制作用也有所弱化。 关键词：银行负债过度投资治理作用 ji-1 e m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b t a n do v e r - i n v e s t m e n ti nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e ：z o uy i q i s u p e r v i s o r ：w e ij i a n g u o a s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ro fe n t e r p r i s e si sa l w a y sam a j o rc h r o n i ci l l n e s sf o r c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，i t sn o to n l yd e t r i m e n t a lt ot h e i ro w nd e v e l o p m e n t ， b u ta l s od i s t o r tt h ea l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s w e s t e r nr e s e a r c h e r si n d i c t e dt h a t d e b tf i n a n c ec a l le f f e c t i v e l yr e d u c et h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r w h i l eb e c a u s eo f t h es p e c i f i c i t yo fc h i n a st r a n s i t i o ne c o n o m y , t h er e l a t i o n s h i pa m o n gg o v e r n m e n t , e n t e r p r i s e sa n dt h eb a n ki sn o tt h es a n l ea st h a to f w e s t e r nc o u n t r y , a n dc h i n a s s c h o l a r s s t u d yh a sn o ty e tr e a c h e dac o n c l u s i o n i nv i e wo ft h eb a n kd e b ti st h em o s ti m p o r t a n ts o u r c eo fc o r p o r a t el i a b i l i t y , t h i s p a p e re m p l o y st h ea c c o u n t i n gd a t ao fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 2t o2 0 0 5 e x c e p t t h ef i n a n c i a lc o m p a n i e st oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i p o fd e b ta n d o v e r - i n v e s t m e n t , a n db a s i n go nt h et h o r o u g ha n a l y s i s o ft h es p e c i a li n s t i t u t i o n a l s e t t i n g s ，t h i sd i s s e r t a t i o nf i n d st h a t ： ( 1 ) d e b ti sa ne f f e c t i v er e s t r i c t i o ns y s t e mo no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r w h i l e c o m p a r ew i t hp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，t h eg o v e r n a n c er o l eb e c a m ew e a k e ri ns t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sb e c a u s eo fs t r o n g e rs o f tb u d g e tc o n s t r a i n te x p e c t a t i o n ；t h es i m i l a rr e s u l tf i t t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sw i mp o l i t i c a lc o n n e c t i o n ( 2 ) s h o r t - t e r md e b td i s p l a yt h eo b v i o u sr e s u l t so fg o v e r n a n c e ，w h i l el o n g - t e r m d e b tn o t a n dc o m p a r ew i t hp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，t h eg o v e r n a n c er o l eo fs h o r t - t e r md e b t b e c a m ew e a k e ri ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ；t h es i m i l a rr e s u l tf i tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s w i t hp o l i t i c a lc o n n e c t i o n k e yw o r d s ：d e b t , o v e r - i n v e s t m e n t ，d e b tg o v e m a n iltl；j 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i i i 第1 章引言1 1 1 研究动因1 1 2 研究意义及创新4 1 3 本文的研究框架5 第2 章文献综述6 2 1 过度投资的动因6 2 2 过度投资与债务治理1 0 2 3 预算软约束、过度投资与债务治理1 2 2 4 政治关系与融资便利1 5 第3 章理论分析与研究假设1 8 3 1 负债的刚性约束对企业过度投资的抑制1 8 3 2 政府干预、预算软约束与负债治理功能的弱化2 3 3 3 政治关系与民营企业负债治理功能的弱化2 6 第4 章研究设计3 0 4 1 样本选择与数据来源3 0 4 2 模型设计3 0 第5 章实证检验与结果分析3 6 5 1 过度投资估算3 6 5 2 描述性统计分析3 7 5 3 多变量线性回归分析4 l 5 4 稳健性检验4 5 i i i 第6 章研究结论与研究局限4 8 6 1 本文结论4 8 6 2 政策性建议4 9 6 3 本文局限及后续研究5 0 参考文献5 1 后记5 7 i v 1 1 研究动因 第1 章引言 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。现代企业金融理 论认为，企业的融资行为选择会影响企业的投资决策，企业投资效率的高低与否 又会直接影响融资资金的配置效率。企业是经济运行的主体，企业的投资行为不 仅是自身存续、扩张的关键所在，对产业结构升级、宏观资源配置等都有着重要 的意义。 近年来我国上市公司非效率投资行为的普遍性引起了社会各界的广泛关 注，其中，相较于投资不足而言，上市公司过度投资行为危害更大，也因此广为 社会公众及经济学家所诟病。值得一提的是，针对2 0 0 7 年8 月爆发的全球金融 危机，我国中央政府采取了一系列措施：2 0 0 8 年1 1 月5 日，国务院常务会议出 台了十项有力的扩大国内需求的措施，央行财政政策从“稳健”转为“积极”，货币 政策从“从紧”转为“适度宽松”；2 0 0 8 年1 2 月4 日，国务院又出台了“金融国九条”。 可以看出，这些政策条例无不将银行体系对经济增长的支撑地位放在首位，旨在 积极拉动内需，力求保证经济发展。在这样的政策环境下，银行业紧密配合国家 出台的各项政策，既大幅度下调利率，降低企业的筹资成本以刺激企业的信贷需 求，又取消商业银行信贷额度限制，下调法定存款准备金率及其利率，增加信贷 供给，保证为市场注入充足的“血液”。据有关资料显示，2 0 0 8 年底信贷增速开 始回暖，2 0 0 9 年1 月，我国新增信贷额达到1 6 2 万亿元，较上年猛增了一倍， 为企业投资提供了较充足的资金支持。在这种经济形势不容乐观、需要大力刺激 内需的情况下，相当一部分企业的投资主要靠银行信贷支持，而如果资金配置效 率过低则意味着信贷回收的前景堪忧以及金融系统风险的进一步积累。政府、商 业银行等有关各方也普遍担忧在这种“信贷大跃进”诱导下是否会引发企业新一 1 企业非效率投资主要是指企业存在的两种不良的投资现象，即“投资不足”与“投资过度”。其中“投 资不足”是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 为正的项目；“过 度投资”是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目，从而损害公司 的价值。 轮的“投资热”，进行低效率的过度投资。因此，对过度投资的约束机制研究也就 显得十分具有现实价值。 以j e l l s e l l 为代表的西方学者们开出的药方之一就是强调债务的治理作用， 并且大量的研究结果表明，债务融资会抑制经理人或控股股东通过“过度投资” 来获取个人私利的行为，从而降低企业的股权代理成本，提高投资效率( j e l l s e n a n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ：j c l l s e i l ，1 9 8 6 ：s t u l z ，1 9 9 0 等) 。 然而，西方学者普遍认同的债务的对过度投资的抑制功能是建立在西方债务 “刚性”约束的基础之上的。我国由于转轨经济的特殊性，呈现出与西方不同的银 企关系，一个显著特点就是国有企业与银行的产权同质性使得我国政府能干预银 企关系。一方面，我国的上市公司大多由国有企业改制而来。国有上市公司或其 母公司承担了“政策性负担”( 林毅夫等，2 0 0 4 ) ，在激烈的市场竞争下使企业不 堪重负；同时，财政分权改革使地方政府成为具有较强独立利益的主体，由于上 市指标稀缺以及上市公司对当地经济和社会发展异常重要。地方政府的诸多公共 治理目标乃至某些政府官员垄断租金最大化目标的实现在很大程度上都依赖于 其辖区内的上市公司( 魏成龙，2 0 0 3 ) ，所以当这类企业发生亏损时，政府就不 得不施予各种形式的支持，其中包括干预银行对企业的贷款政策等，从而使债务 约束软化，企业内部人产生预算软约束的预期( d e w a t r i p o n t a l l dm 2 l s k i n ，1 9 9 5 ： 林毅夫等，2 0 0 4 ) 。 也正基于此，我国学者近年来纷纷针对中国特殊制度背景对负债和企业投资 行为展开了研究( 童盼，2 0 0 5 ：童盼、陆正飞，2 0 0 5 a 、2 0 0 5 b ；李胜楠、牛建波， 2 0 0 5 ；柳建华，2 0 0 6 ；辛清泉、林斌，2 0 0 6 ；唐雪松、周晓苏和马如静，2 0 0 7 等) ，这些学者的研究基本上都认为目前我国上市公司或多或少存在无效投资和 过度投资现象，但对于负债与投资的关系结论并不统一，对负债的约束作用发挥 程度也尚未形成共识。 此外，学者们在讨论我国上市公司的负债治理效用时，往往都按产权分为国 有和非国有的区别，或细分为中央国有和地方国有企业的负债对投资行为的影响 笔者承认，国有企业是我国经济发展的主力军，关乎国家的生存大计，并且 随着这些年来我国企业市场化进程的加快和商业银行改革的不断深化，社会各界 普遍关注政企、银企关系是否有了实质性的改进。银行负债抑制其过度投资行为 的功能有效性的检验便提供了一个较直观的视角。然而，目前学者们对非国有企 2 业尤其是民营企业的负债治理功能甚少做进一步深入研究，而是笼统的认为非国 有企业负债的刚性约束较强。笔者同时注意到，在政治关系这个新兴的研究领域， 学者们普遍认为政治关系能为企业带来各种好处，其中最重要的好处之一就是获 得银行贷款便利，缓解融资约束1 ( 罗党论，2 0 0 8 ；余明桂、潘红波，2 0 0 8 ) ， 在各国具有普遍性。f r y d m a ne t a l ( 2 0 0 2 ) 针对捷克、匈牙利和波兰的研究还表 明，银行对具有政府背景的企业往往存在金融软约束，而且软约束不仅体现在事 前的签约，还表现在事中的监督与控制以及事后的契约执行。结合我国民营企业 的现状来看，越来越多的企业家积极参与政治，其中很多人成为各级人大代表或 政协委员( l i ，m e n g a n dz h a n g ，2 0 0 6 ) ，而且很多民营企业还聘请现任或前任 的政府官员、人大代表或政协委员担任企业的董事( c h e n ，l ia n ds u ，2 0 0 5 ) 。 政治关系为政府干预非国有企业提供了便利，而我国的财政分权改革使得政府有 动力也有能力对其辖区内的非国有企业实施干预( 柳建华，2 0 0 8 ) ，从而使得拥 有政治关系的民营企业可能受到“类似国有企业”的保护( 罗党论，2 0 0 8 ) 。那么， 我们不禁好奇，政治关系在给企业带来的这些融资便利、金融软约束时，对企业 负债的治理功能有没有影响呢? 负债对企业过度投资作用的机理又是什么? 这 在我国新兴加转型经济背景下，理解我国民营企业的投融资行为提供了一个新的 有意义的视角，但据搜索到的国内外文献来看，还未有直接从民营政治关系与企 业的非效率投资( 尤其是过度投资) 角度进行的研究，本文试图从这方面进行初 步的探究。 本文就是在这种学者们众说纷纭和国内特殊经济形势的启发下，拟借鉴国内 外学者的最新研究成果和我国上述的经济现状延伸出一些问题： ( 1 ) 国外学者普遍认可债务可以有效的抑制企业的过度投资行为，但国内学 者们的研究结论并不一致，那么随着近年来我国商业银行改革的进行，银行负债 对我国上市公司的治理功能是不是有所改变，对过度投资的治理效应是不是也已 经达到了预期效果? 另外，银行贷款规范性日渐增强，短期借款滚动使用情况也 有所减少，不同负债期限对公司过度投资行为的影响有什么不同呢? 1 f a e e i o ( 2 0 0 6 ) 发现，相对于那些没有政治联系的企业而言，拥有政治关系的企业不仅具有政府信贷支持、 还有税收优惠和提高市场进入壁垒等优势。 3 ( 2 ) 如果银行债务对国有上市公司的过度投资约束弱化，那么这种现象是否 也存在于其他上市公司( 主要指拥有政治关系的民营上市公司) 当中? 换言之， 负债融资的治理缺陷在我国资本市场是否具有普遍性? 显然，这些问题不仅从理论上论证负债对中国上市公司的治理功效究竟为几 何具有重要的意义，而且对于在当前“信贷大跃进”形势下理解企业的投融资行为 尤为重要，也是政府、商业银行等各方得以对症下药的关键所在。基于此，本文 将在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，尝试对中国上市公司的过度投资程 度进行衡量，并具体考察我国上市公司的不同的负债比例和负债期限对企业的过 度投资约束功效，试图从特殊样本中找出一般规律，丰富银行负债对我国企业过 度投资的治理效果的实证研究。 1 2 研究意义及创新 企业投资行为千头万绪，本文的研究目标是实证检验不同的银行负债比例和 负债期限对企业过度投资约束功效在我国是否具有普遍性，并试图以不同产权约 束和近年来兴起的政治关系的研究角度相结合，采用规范和实证方法，借鉴西方 学者关于企业过度投资研究的先进经验，丰富我国银行贷款对我国企业投资的治 理效果的实证研究。 这样的选择主要基于以下几点考虑： 首先，从现实意义上说，一方面目前银行贷款仍是我国最主要的负债融资方 式，具有代表意义；另外，前车之鉴，后事之师。本文认为，从国有企业、民营 企业有政治关系的企业这个特殊视角作为切入点，来考察我国特殊制度背景下银 行负债对企业过度投资的影响，在一定程度上有助于我们理解在当今信贷迅猛增 加、信贷条件放宽的制度环境下企业的投融资行为，为企业过度投资的研究又提 供一个了有意义的视角，对深化商业银行改革、产业结构升级以及提高资源配置 效率都有着重要的理论和现实意义。 其次，在理论意义方面，与国外先进丰富的负债治理研究不同的是，国内学 者对于负债对我国上市公司的过度投资的治理功效的研究很少，且尚未达成一 致，故本文试图借鉴西方学者关于企业过度投资研究的先进经验，基于我国的特 殊制度背景，对我国银行贷款对我国企业投资的治理效果做一个理论方面的探 4 索。 本文希望在以下几个方面有些许创新： ( 1 ) 本文用两种不同的量化方法来直接度量企业的过度投资。以往的许多研 究大多从风险角度或者是通过投资支出规模的研究来衡量过度投资，本文拟借鉴 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的投资期望模型直接对我国的过度投资行为进行度量，然后 用h o v a k i m i a n ( 2 0 0 6 ) 的行业中位值法进行稳健性检验。 ( 2 ) 以往笼统按产权性质不同而将民营企业统一视作负债融资的“弱势群体” 不同的是，本文还将有政治背景的民营企业也归入到融资便利的群体中来，从而 考察银行负债融资软约束对企业的过度投资行为的影响，这对于探究银行负债对 我国企业的治理效果具有更普遍的意义，也是本文的一个创新之处。 1 3 本文的研究框架 论文分为六个部分进行论述，各章节内容安排如下： 第1 章引言部分介绍本文的研究动因，本领域的研究现状，本文的研究目标、 内容及拟解决的关键问题，研究意义及本文的可能创新之处； 第2 章为文献综述。首先基于股东经理人冲突回顾了过度投资的产生动因， 然后针对国内外学者对负债与过度投资的约束作用展开的研究进行梳理，再从我 国特殊制度背景出发总结预算软约束对负债治理效果的影响，最后针对国内外关 于政治关系的相关研究进行了简要的回顾； 第3 章在文献回顾的基础上，结合我国的制度背景进行理论分析，并提出相 应的假设； 第4 章为研究设计，包括选择研究样本与研究变量，构建回归模型； 第5 章为实证研究结果与分析，在对所获数据进行描述性分析的基础上，借 助统计软件对样本数据进行定量分析，验证模型以及假设的可靠性； 第6 章为研究结论与局限性，总结本文研究结果和研究局限，提出政策性建 议，并在此基础上提出进一步研究的可能。 5 第2 章文献综述 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 首度提出关于“自由现金流”的概念是满足所有具有正的 净现值的投资项目所需资金后，多余的那部分现金流。他从股东经理人冲突角 度指出，经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将自由现金流量 投资到能够扩大企业规模的非盈利项目中去，从而导致过度投资等机会主义行 为，牺牲了股东的利益。那么，针对经理的这一机会主义行为，如何制约过度投 资行为呢? 以j e n s e n 为首的学者们开出的药方之一是强调债务的相机治理作用。 并且，西方学者们围绕负债对企业过度投资的影响作用问题，展开了一系列实证 研究。而我国学者在借鉴西方财务理论研究成果的基础上，也基于我国转型经济 中的实际情况开展了一系列的理论和实证研究。因此，在本章中将对相关的理论 和实证研究结果做一梳理，为后续章节的理论分析打下基础。 2 1 过度投资的动因 2 1 1 企业帝国建造与过度投资 现代企业中所有权与经营权分离所形成的股东经理的委托代理关系是企业 出现过度投资问题的根源所在。由于代理冲突的存在，企业投资行为往往体现经 理的目标，而非股东价值最大化。一般来说，规模高速扩张的企业，其管理层获 得升迁的机会更多：大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也 较中小企业高。因此，“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理 将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利益来增加 自己的财富，产生过度投资”( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。另外，在j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出过 度投资概念之前，b a u m o l ( 1 9 5 9 ) ，m a r r i s ( 1 9 6 4 ) 以及w i l l i a m s o n ( 1 9 6 4 ) 就 支出经理人有建立企业帝国的偏好，企业规模的扩张可以使经理人控制更多的资 源，获取更多的私利。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 9 3 ) 指出，经理人建立企业帝国的倾向促使他们动用一切 可以利用的资金来进行投资，甚至不顾该投资项目净现值是否为正。如果所投资 的项目的净现值为负，则这种投资就是过度投资。过度投资有利于经理获得额外 6 的货币收益与非货币收益。j e n s e na n dm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 者研究了经理报酬与企业 规模之间的关系，研究结果表明经理报酬与企业规模之间呈现显著的正相关关 系。 国内学者刘怀珍、欧阳令南( 2 0 0 4 ) 也通过模型研究发现：经理的私人利益 是企业过度投资行为产生的决定因素。 2 1 2 经理人防御与过度投资 随着企业规模的不断扩大，股东通常将企业的投资决策权下放给公司的经 理人以充分利用经理人的特殊技能和专长。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 9 ) 发现，经 理人特别热衷于投资那些需要发挥他们特殊技能的项目以稳固他们的地位或获 取其它收益，因为这类投资的增加会使股东解雇他们的成本相当高昂。需要特别 指出的是，经理人的这种防御性投资可能与股东财富最大化的目标并不相符，经 理人更多的关注这种投资是否会降低因其向股东要求更高的薪水、更多的在职消 费以及更大的决策权而被其他经理人替代的风险，是否能增加其在股东面前谈判 的筹码。 2 1 3 过度自信与过度投资 大量的社会心理学文献指出，人们对于自己能够控制的，或者自己所许诺的 事情，往往有乐观主义或过度自信的倾向，习惯性的认为自己的才能高于整体的 平均水平( w e i n s t e i n ，1 9 8 0 ；m a r c ha n ds h a p i r a ，1 9 8 7 ) 。过度自信是指个体决策 时过于相信自己的判断能力，对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。 过度自信表现在投资行为上就是企业经理人在投资决策之前并不认真考虑投资 的后果。r o l l ( 1 9 8 6 ) 首次从过度自信的角度解释经理人因自大在并购过程中固 执错误而过度支付的现象。h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 在他的模型中认为，在公司内部资源 充足时，过度自信的经理会高估投资项目价值而投资过度，而当内部资源不足时， 则由于高估公司价值而不愿增发股票为新项目融资而导致投资不足。m a l m e n d i e r a n dt a t e ( 2 0 0 5 ) 特别强调了各种融资方式对于企业投资扭曲的不同影响。在他 们的模型里，企业投资的资金来源于有内部现金流、债务和新股，其中债务需要 以企业的现有资产作为抵押，融资额度存在一个上限。与正常情况相比，过度自 信的管理者所在的企业总是要过度投资。一旦内部现金流与抵押债务不能满足投 7 资所需，企业投资总额将对内部现金流严格递增。他们的模型还显示，这种投资 现金流敏感性在股权融资依赖性强的企业里更为严重。 国内方面，郝颖等人( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现 及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。实证结果表明，在我国上市 公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有 可能引发配置效率低下的过度投资行为。谢海东( 2 0 0 6 ) 的研究发现：高管人员 的过度自信可以部分地解释我国上市公司中并购事件的频发及购并的效率低下， 而总经理的持股则可以减少企业的过度投资行为。 2 1 4 过度投资的实证检验证据 自j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出“自由现金流”理论以来，国外的学者主要倾向于通过 考察投资现金流相关性寻找企业过度投资行为的证据，其研究思路为：企业代理 问题越严重，过度投资行为就越严重，相应地，投资现金流相关性就会越高：而 有效资本市场能够识别过度投资行为，并给予相应的市场评价。 l a n ga n dl i z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 以t o b i n q 的高低来衡量企业过度投资行为可 能性的大小，发现成长性差的企业可以通过支付高额现金股利来降低过度投资水 平。d e v e r e u xa n ds c h i a n t a r e l l i ( 19 9 0 ) 发现企业规模越大，投资现金流相关性 越高，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更严重。s t r o n g 和 m e y e r ( 1 9 9 0 ) 发现剩余现金流与任意投资显著正相关，股票市场对企业任意投 资公告做出负面评价。v o g t ( 1 9 9 4 ) 研究产生投资现金流相关性的原因时，用 t o b i n q 的高低来区分信息不对称导致的流动约束和自由现金流导致的过度投 资，如果t o b i n q 高的公司投资依赖于现金流，则验证了融资优序假说；如果 t o b i n q 低的公司投资依赖于现金流，则验证了自由现金流的假说。作者通过现 金股利政策来验证这两种假说，认为在规模大的企业里更可能存在代理问题，因 此t o b i n q 低的大公司投资现金流敏感性更强；在小公司中更可能出现信息不对 称问题，因此t o b i n q 高的小公司投资现金流敏感性更强。研究结果发现，发现 规模较大、股利水平较低企业的投资行为可以通过经理的管理机会主义进行解 释；过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。m a r ka n dc l i f f o r d ( 1 9 9 5 ) 将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于负n p v 项 目；低t o b i n q 值的企业，其现金流与投资支出显著正相关，这意味着，代理成 8 本越高，过度投资问题越严重。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 以美国石油公司为样本，实证支 持了“自由现金流”假说，发现企业过度投资水平的高低取决于经理人直接可用现 金的多寡。s h i na n dk i m ( 2 0 0 2 ) 的研究发现经理人在第四季度的投资支出与投 资机会只见的关系不紧密，而且这一现象在现金流充裕的公司中更为明显，从而 也支持了“自由现金流”假说。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 发现美国企业普遍存在过度投 资行为，平均而言，企业每拥有1 美元剩余现金流量，它将在过度投资中花掉其 中的4 3 美分。其后，r i c h a r d s o n 于2 0 0 6 年直接检验了“自由现金流”对过度投资 的影响，通过在总投资支出中估算出过度投资水平，而后将过度投资水平与自由 现金流水平进行回归分析，结果发现，企业过度投资的程度与自由现金流水平存 在显著的正相关关系。 国内学者何金耿和丁加华( 2 0 0 1 ) 以沪市3 9 7 家上市公司为样本，研究认为 上市公司经理约束机制并非普遍有效，经理机会主义动机导致企业高额利润留 存，进而引发过度投资问题。周立( 2 0 0 2 ) 发现白酒行业上市公司( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) 效益稳定但发展缓慢，自由现金流充裕，存在自由现金流代理问题。魏明海和柳 建华( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 2 0 0 4 年国有上市公司为样本，实证研究了中国国有上市公 司现金股利政策与企业过度投资之间的关系及治理因素对这种关系的影响。研究 结果支持了当前国有上市公司的低现金股利政策促进了过度投资的假说，并且公 司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国有企业的过度投资行为。杨华军 和胡奕明( 2 0 0 7 ) 也运用r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的方法，以2 0 0 0 2 0 0 4 年的上市公 司为样本，考察地方政府控制、地方政府干预和金融发展对自由现金流的过度投 资影响。结果发现，地方政府控制和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度 投资，而金融发展可以降低自由现金流的过度投资。唐雪松等( 2 0 0 7 ) 对中国上 市公司的过度投资的研究结论也符合“自由现金流”假说。 也有很多研究并不支持“自由现金流”假说。h a d l o c k ( 1 9 9 8 ) 从股权结构的 角度，验证了经理人持股对投资现金流敏感性的影响。他认为，如果自由现金流 理论成立的话，随着经理持股比例增加，经理人与股东之间的利益将趋于一致， 这将减少经理人的机会主义行为，有利于缓解过度投资，因此投资现金流敏感性 会随经理人持股比例的升高而降低；如果信息不对称理论成立的话，融资约束较 大的公司投资不足问题可能比较严重。作者运用美国4 3 5 家公司1 9 7 3 1 9 7 6 年的 数据进行统计检验，研究结果发现，投资现金流敏感性随经理人持股比例的增加 9 而增强，当经理人持股比例打到一定程度后，投资现金流敏感性程度降低。这一 结果与对应投资不足的信息不对称理论一致。o l i n e ra n dr u d e b u s c h ( 1 9 9 2 ) ， c a r p e n t e r 等( 1 9 9 4 ) 等检验代理问题在投资现金流敏感性中的作用时，他们的 研究结论也不支持“自由现金流”的假说。 h a y w a r da n dh a m b r i c k ( 1 9 9 7 ) 研究了经理人过度自信与企业并购之间的关 系，结果发现过度自信的经理人更可能损害公司的价值。m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 5 ) 从经理人过度自信的角度来解释企业投资现金流敏感性以及次优的投资 行为问题。他们认为过度自信的经理人会系统的高估投资项目的回报，加入经理 人有充足的资金进行投资且不受资本市场和公司治理机制的约束，企业则会出现 过度投资的行为。而当企业没有充足的资金且经理人觉察到市场低估企业股票 时，他们将一直投资。研究结果发现，过度自信的经理人表现出很高的投资现金 流敏感性，而且，这种敏感性在权益融资依赖性公司中表现的最为明显。b r o w n a n ds a r m a ( 2 0 0 7 ) 也研究了经理人过度自信对企业收购行为的影响，同时他们 还指出，经理人的支配能力也非常重要。 2 2 过度投资与债务治理 根据m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的理论，在无交易成本等一系列严格假 定条件下，企业的投资决策仅取决于项目的净现值，与融资结构无关。然而，一 旦放松这些假定，学者们普遍认为，企业的投资决策将受到信息和代理成本的影 响，导致投资决策和融资决策之间存在交互影响( s t e i n ，2 0 0 2 ) 。如前所述，在 现代企业中，由于委托方股东与受托方经理人之间的目标不一致，不可避免地会 发生代理成本，从而导致企业过度投资行为的产生。那么，针对经理的这一机会 主义行为，如何制约过度投资行为呢? 以j e n s e n 为首的学者们开出的药方之一是强调负债的相机治理作用。该理 论认为股东经理人之间存在的代理问题，使得经理可能对过多的自由现金流随 意使用，而债务的还本付息特征约束了经理的回旋余地，如果经理无法按时履行 支付利息和本金的承诺，债权人将提出破产清算程序，这样就减少了经理对公司 自由现金流的滥用，从而减少了代理成本( j e n s e n ，1 9 8 9 ) 。 负债相机治理作用从另一个侧面描述了债权人在公司治理中的作用。很多学 l o 者都验证了负债的上述作用。h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 5 ) 认为，“硬”债务能够约束 管理层的乱花钱行为，从而限制经理建立公司个人帝国的能力。如果上述理论成 立，则随着企业负债水平的提高，经理所受的硬约束增强，其就更有可能在事前 放弃过度投资的决策。j o h na n ds e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不 足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现，在不 考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来 的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。h e i n k e la n d z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资 行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可 以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因 素的最优负债比例。l a n g 、o f e ka n ds t u l z ( 1 9 9 6 ) 以1 9 7 0 1 9 8 9 年销售规模在1 0 亿美元( 按1 9 8 9 年货币价值计算) 以上的规模企业为研究样本，首先对负债的 相机治理理论进行了实证检验。在控制企业的投机机会( t o b i n q ) 后，他们的研 究发现，企业的投资增长同当前债务杠杆呈负相关，尤其对于那些投资机会缺乏 的公司而言，债务杠杆与投资之间的负相关关系更为显著，从而从经验证据上支 持了债务约束过度投资的观点。此外，c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 就企业的财务状况对企业 投资决策的影响进行了实证分析，研究同样表明，企业当前的债务杠杆会限制未 来的投资增长。 从国内研究现状来看，关于负债融资的治理效应，学者们大多数是从负债与 公司价值关系的角度来研究的，如张红军( 2 0 0 0 ) 、胡援成( 2 0 0 2 ) 、于智东( 2 0 0 3 ) 、 沈洪涛( 2 0 0 4 ) 、江伟( 2 0 0 4 ) 等人的实证研究都证明负债融资与企业价值负相 关；然而谭昌寿( 2 0 0 4 ) 、曹志刚( 2 0 0 5 ) 等人的实证结果却证明总体上负债融 资与企业价值正相关，认为负债融资具有一定的治理作用。 目前专门从负债融资对企业投资行为影响的角度来研究负债融资治理效应 的文章还比较少，对负债对我国企业的过度投资的治理作用结论也并不一致。 何进日、周艺( 2 0 0 4 ) 指出，负债融资虽然不能完全消除企业的过度投资行 为，但是它能够提高企业的投资决策点，从而在抑制过度投资和非效率投资方面 发挥一定的治理效用。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 研究表明，在我国上市公司中，负 债比例与企业投资规模显著负相关，而且低项目风险企业的投资额随负债比例的 上升而下降得更快。辛清泉、林斌( 2 0 0 6 ) 以我国2 0 0 0 2 0 0 4 年的上市公司为样 本，在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了企业投资支出和债 务杠杆之间的关系。研究发现，企业投资支出整体上同债务杠杆呈负相关。唐雪 松、周晓苏、马如静( 2 0 0 7 ) 利用2 0 0 0 2 0 0 2 上市公司数据，实证研究了我国上 市公司的过度投资行为及相关的制约机制，其结论认为中国上市公司确实存在过 度投资，并且支持负债对我国上市公司的过度投资行为发挥了制约功能的观点。 然而，也有部分学者的研究并不支持负债的相机治理机制。如，曹廷求等 ( 2 0 0 4 ) 发现，无论高成长组还是低成长组，资产负债率与公司业绩呈显著负相 关，且对成长性较差的公司负效应更强，说明负债对低成长企业没有抑制过度投 资，而对高成长企业导致了投资不足。伍利娜、陆正飞( 2 0 0 5 ) 研究发现，资产 负债率与投资不足和过度投资行为均呈现正相关关系，而企业的盈利状况越差， 越会加剧这种投资不足和过度投资行为。覃斌( 2 0 0 4 ) 取了2 0 0 2 2 0 0 3 年上市公 司中国有股比例大于5 0 的3 7 2 个样本和2 0 0 1 年曾经配股过的9 7 个样本分两组 作了实证检验。研究结果并不支持负债对过度投资的约束作用。兰艳泽( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 年为研究基期，选取当年投资增长率大于0 的国有控股上市公司作为研 究样本，投资年度以后的总资产利润率和净资产利润率与基期数比较，如果投资 后利润率下降则纳入过度投资组，否则，纳入非过度投资组，另外作者计算两组 公司的资产负债率均值，通过t 检验，发现两组均值不存在显著性差异，得出负 债对过度投资无约束的结论。 关于结论上的显著差异引发了学者们极大的研究兴趣。学者们开始把这种差 异的研究视角定位在制度背景。研究者们发现，大多数的负债相机治理效应研究 是以美国等发达国家明晰的产权制度、高度的市场化运行机制和完善的法律保护 为背景的。而在一些处于转型经济中的国家，特别是社会主义国家，企业的投资 决策和银行的贷款决策都或多或少受到政府的影响，这使得西方理论所强调的债 务相机治理效应机制的一个债务硬约束前提无法成立，由此得出不同的结论。下 面我们就对国内外股东经理人冲突、预算软约束与过度投资和民营企业政治关 系与投资行为的研究进行简要回顾。 2 3 预算软约束、过度投资与债务治理 国外经典文献探讨的债务相机治理时，都是在债务具有硬性约束这样一个前 1 2 提下进行的，但是在经济转型中，普遍存在的状态是由于政府和银行关系密切而 导致的预算软约束。“预算软约束”这一概念最先是由k o m a i 于1 9 8 0 年提出的， 它强调的是政府在企业发生亏损时无法袖手旁观而给予一定的财政补贴或要求 银行提供贷款等其他形势的支持。预算软约束会产生很多的经济问题，比如企业 经理的道德风险、银行的呆坏账、财政风险等，是转轨经济的核心问题。我国很 多学者基于我国特殊的制度背景，对其进行了一系列的研究。 李稻葵( 1 9 9 2 ) 认为，社会主义就意味着由政府( 银行) 与企业共同做出再 融资的决策，只要有