（会计学专业论文）中小企业融资问题研究 (2).pdf

u n i v e r s i t yc o d e 10 12 5 m a j o rc o d e 0 10 10 1 s h a n x i u n i v e r s i t yo ff i n a n c e & e c o n o m i c s t h e s i sf o rm a s t e r ，s d e g r e e t i t l e n a m e 至垒坠j i 坠g m a j o r r e s e a r c ho r i e n t a t i o n t u t o r i 垒坠y 垒望! i 卫g m o n t h d a y ，y e a r 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：词良 日期：wf 2 年6 月如日 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密口，不保密口。在年解密后适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：j 习鼬 同期：伊1 1 年( ) 月如同 指导教师签名 同期：训年6 月；。同 摘要 伴随着我国国民经济持续稳定的发展，中小企业在推动国民经济快速发展、 保持社会稳定、有效促进技术革新及有效缓解就业压力等方面发挥着越来越重 要的作用，已逐步成为世界经济发展中的中坚力量。然而从现状看来，我国只 有少数中小企业得以实现超常规发展，而多数中小企业则有待于壮大和发展， 更有甚者，还有不少中小企业在惨淡经营。而造成中小企业发展不顺畅的主要 原因则是企业融资难的问题。因此，深入、系统的对我国中小企业融资问题展 开研究，对推动我国经济发展具有重要的理论及现实指导意义。 本文首先对中小企业及融资的相关概念进行界定，然后通过对我国中小企 业融资现状的分析总结出融资难的原因，最后，从企业、银行等角度提出摆脱 我国中小企业融资困境的对策。本文创新之处在于，不仪从传统研究理论角度 分析了我国中小企业的融资困境，而且还从融资瓶颈这一角度来分析我国中小 企业的融资困境，并提出有关解决对策。 【关键词】中小企业融资现状融资瓶颈融资对策 a b s t r a c t w i t hc h i n a ss u s t a i n e da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y ，s m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e si np r o m o t i n gt h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y ，m a i n t a i ns o c i a ls t a b i l i t y , p r o m o t et h et e c h n i c a li n n o v a t i o na n de f f e c t i v e l ya l l e v i a t et h ee m p l o y m e n tp r e s s u r ep l a y sa n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e ，h a sg r a d u a l l yb e c o m et h ew o r l de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h e b a c k b o n e h o w e v e r ，a tp r e s e n t ，o u rc o u n t r yh a saf e ws m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e st or e a l i z e t h eu l t r ac o n v e n t i o n a ld e v e l o p m e n t ，b u tt h em a j o r i t yo fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si s s u b je c tt ot h eg r o w t ha n dd e v e l o p m e n t ，w h a t sm o r e ，t h e r ea r em a n ys m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s i nt h ek e e pg o i n gb yp a i n s t a k i n ge f f o r t t h ed e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si s n o ts m o o t hc a u s e dt h em a i nr e a s o ni st h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n g p r o b l e m t h e r e f o r e ，t h o r o u g h ，s y s t e m t oo u rc o u n t r ys m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e f i n a n c i n gi s s u e s t op r o m o t ec h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n th a sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ef i r s tt ot h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n dr e l a t e dc o n c e p t s a n d t h e nt h r o u g ht oo u rc o u n t r ys m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gp r e s e n ts i t u a t i o na r e s u m m a r i z e db a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ec a u s e so ff i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，f i n a l l y ，f r o me n t e r p r i s e ， b a n ka n g l ep u tf o r w a r dt os o l v et h ef i n a n c i n gd i l e m m ao fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa n d t h ec o u n t e r m e a s u r e s t h ei n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei st os t u d y ，n o to n l yf r o mt r a d i t i o n a lt h e o r e t i c a l p o i n to fv i e wo ft h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so fs m e si nc h i n a ，b u ta l s of r o mt h ef i n a n c i n gb o t t l e n e c k o ft h i sp e r s p e c t i v et oa n a l y z et h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so fs m e si nc h i n a ，a n dp u tf o r w a r dt h e r e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d s i s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gs t a t u s ， t h ef i n a n c i n gb o t t l e n e c k ， f i n a n c i n gc o u n t e r m e a s u r e 目录 ：学位论文原创性卢j 一 学位论文版权使州授权h 1 导论 1 1 研究的目的和意义 1 2 文献综述 1 2 1 国外的研究现状 1 2 2 国内的研究现状 2 融资的基本理论 2 1 融资的定义及分类 2 2 企业融资的方式及渠道 2 3 中小企业融资的相关理论 2 3 1 早期融资理论 2 3 2 现代融资理论 3 我国中小企业的融资现状 3 1 中小企业的界定 3 2 中小企业在我国经济发展中的地位及作用 3 3 我国中小企业的融资现状 3 3 1 内源融资状况分析 3 3 2 外源融资状况分析 4 我国中小企业融资难的原因分析一 4 1 从传统研究理论角度分析我国中小企业融资困境的原因 4 1 1 我国中小企业自身特点及固有缺陷角度分析 4 1 2 我国中小企业融资来源角度分析 4 1 3 我国中小企业融资环境角度分析 4 2 从融资瓶颈角度分析我国中小企业的融资困境的原因 4 2 1 项目包装不到位 4 2 2 资金投入易退出难 5 解决我国中小企业融资困境的对策一 5 1 提高中小企业自身素质，增强融资能力 5 1 1 中小企业应树立信用观念、提升信用等级 5 1 2 中小企业应提高经营者的素质 5 1 3 中小企业应完善法人治理结构，推行现代企业制度 5 1 4 中小企业要进行必要的转型升级 5 2 拓宽中小企业的融资渠道 5 2 1 疏通并扩大中小企业的间接融资渠道 5 2 2 拓宽中小企业直接融资渠道，建立多层次资本市场 5 3 改善我国中小企业的融资环境 5 3 1 完善我国中小企业的信用评估体系 5 3 2 完善我国中小企业的信用担保体系 5 3 3 充分发挥政府所起的作用 22 3 3 3 4 4 5 9 9 2 2 3 4 4 5 7 3 4 5 5 5 5 6 6 7 7 7 2 2 3 4 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一，2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 5 4 突破企业融资瓶颈3 6 5 4 1 项目包装的突破3 6 5 4 2 资金退出难的突破3 7 结论3 8 参考文献3 9 攻读硕士学位期间发表的论文4 3 2 中小企业融资问题研究 1 导论 1 1 研究的目的和意义 2 0 世纪9 0 年代以后，伴随着我国市场经济体制的不断完善，作为经济生活中最活跃、 最富有生命力的群体，中小企业在保持社会稳定、推动国民经济快速发展、有效缓解就业压 力及有效促进技术革新等方面发挥着越来越重要的作用。但是，从现状来看，由于中小企业 本身具有规模较小、知名度不高、财务及管理制度不健全等固有特征及天生缺陷，导致中小 企业融资困难的现象时有发生。而融资困难这一问题已经成为制约中小企业自身发展的“瓶 颈”，同时也严重制约着我国经济体制的改革进程及国民经济持续快速的发展。因此，解决中 小企业融资困难这一问题已经刻不容缓。只有解决了这一问题，中小企业才能进行基本的日 常活动、才有可能实现经济增长方式的转变、才会有条件实现自主创新、也才能获得全面顺 利的发展。 近几年来，我国相继出台了一些政策法规，用以解决中小企业融资难的问题，但仍然无 法全面有效地帮助中小企业摆脱融资难的困境。只有社会各阶层充分认识到该问题的的迫切 性和重要性，并进行详细、深入的研究，才能使该问题得到有效解决。本文f 是基于这一原 因，通过详细分析造成融资困境的原因，提出相关解决办法，希望能够对中小企业融资问题 起到一定指导作用。 1 2 文献综述 1 2 1 国外的研究现状 国外对中小企业融资的研究始于2 0 世纪5 0 年代，并在此基础上对中小企业的融资问题 展开了深入的研究。 2 0 世纪5 0 年代木著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼、米勒( m o d i g li a n i ， m i ll e r ，1 9 5 8 ) 提出了著名的m m 资本结构理论。理论证明，在没有企业和个人所得税、没有 企业破产风险资本、资本市场充分有效运作等假设条件下，企业的价值同所采取的融资方式 无关。m m 理论分析了企业融资决策中最本质的关系企业经营者目标和行为与投资者目标 和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代企业融资结构研究的基础。 7 0 年代后期，一系列优秀学者取得了关于不对称信息在资本结构决定中所起作用的研究 成果。如唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 的“优序融资”概念的提出；梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 的新的 中小企业融资问题研究 优序融资理论以及纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 8 7 ) 提出的相类似模型的理论。他们指出，企业的 融资顺序依次为内源融资、债券融资、股权融资，也即企业融资的啄食顺序。但是， h o r w o r t h ( 2 0 0 3 ) 认为，中小企业不会遵照此融资顺序，因为企业不愿意看到控制权分散，因 而往往拒绝外源性融资。 在有关代理成本学说方面，詹森和麦克林( j e n s e n ，m e e k i n g ，1 9 7 6 ) 认为，当股权与债 券的边际代理成本相等时，总代理成本最小，企业资本结构最优。 在有关生命周期理论方面，b e r g e r & u d e n ( 2 0 0 1 ) 认为，企业初创期比较依赖内源融资，在 发展过程中则倾向于银行与债务资金，当企业发展较为成熟时则会偏向于资本市场融资。 b a n e r j e e l ( 2 0 0 4 ) 提出了“长期互动”假说理论，他认为中小型金融机构具有地域性，能 够与地方性中小企业进行长期性的合作，从而减少信息不对称所带来的一系列问题。而大型 金融机构出于对信贷风险各方面的考量，更偏向于向信息比较透明、资产规模较大的国有大 型企业提供贷款。 根据已有的融资理论可知，国外有关中小企业融资问题的研究，主要是从以下几个方面 展开的：首先，从企业融资理论的角度出发，研究传统企业的融资理论如何应用于中小企业 的融资领域内；其次，从金融体制角度方面出发，研究金融体制对中小企业融资的影响，并 找出解决中小企业融资困难的办法；再次，从银行信贷角度来研究中小企业的资金来源，即 中小企业与银行间信贷关系的问题。 1 2 2 国内的研究现状 对中小企业融资问题的研究，国内学者从不同角度进行了探索： 梁文玲( 2 0 0 1 ) 指出，“成份论”是造成中小企业融资难的主要原因。在银行( 尤其是国有 商业银行) 选择贷款对象时，主要考察的指标并不是企业的前景和效益，而是企业的性质和规 模。因而它们更偏向于向大型国有企业放贷，而并不是中小企业。 陈健生( 2 0 0 2 ) 指出，“金融二元论”是中小企业融资难的主要原因。所谓的“金融二元论” 是一利，产权歧视理论，它表现为，限制非国有金融部门及企业的发展，旧时，对国有及非国 有企业实行不同的外源资金供给方式。在这种长期排斥和压制的情况下，中小企业融资很难 进行。 许朗、徐翔非( 2 0 0 3 ) 指出，信息不对称是中小企业融资难的主要原因。中小企业作为资 金使用者，其经营透明度及抵押还债能力较差，并且由于金融机构不参与企业r 常经营管理 中小企业融资问题研究 活动、无法确定放贷资金是否挪作他用，因而只能有选择的进行放贷，这就造成中小企业融 资特别困难。 纪琼晓( 2 0 0 3 ) 指出，只有建立针对中小企业的政策性金融机构，通过政府的干预，才能 解决目自仃中小企业融资难的问题。 徐韶华( 2 0 0 5 ) 指出，担保公司可改善中小企业融资困难的窘境，但是必须实行市场化动 作。 王霄( 2 0 0 6 ) 通过考察信贷配给理论模型发现，规模歧视存在于信贷配给过程之中。因此， 放松中小银行准入门槛有助于解决中小企业融资困难的问题。 根据国内现有融资理论可知，国内学者主要是通过研究融资现状、融资困境及解决办法 来研究中小企业融资的问题。 2 融资的基本理论 2 1 融资的定义及分类 融资通常是指货币资金的持有者和需求者之问，直接或间接地进行资金融通的活动。从 广义上讲，融资也叫会融，也即货币资金的融通，它是指当事人通过各种方式到金融市场上 筹措或贷放资金的行为。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。本文着 重从狭义的角度分析企业的融资行为，即分析企业筹措资金的渠道。 根据融资过程中资金来源的不同，分为内源融资和外源融资；根据融资过程是否经过银 行这一金融中介机构，又分为直接融资和问接融资；根据融资过程中形成的资金产权关系， 分为股权融资和债权融资。 2 2 企业融资的方式及渠道 企业融资的方式也即企业融资的渠道。它主要包括以下几种： ( 1 ) 银行贷款 银行是企业最主要的融资渠道，银行贷款素有创业融资的“蓄水池”之称。按资金性质， 银行贷款可分为流动资金、固定资产和专项贷款三类。其中，专项贷款通常是指用于特定用 途的贷款，其利率般较为优惠，可分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。 ( 2 ) 股权融资 股权融资是企业的股东出让部分企业所有权，通过企业增资的形式引进新股东的一种融 中小企业融资问题研究 资方式。通过股权融资筹集的资金具有永久性，并且无到期同，也无需归还。企业采用股权 融资不需要偿还本金，如果投资人需要收回本金则需要借助于流通市场。股权融资没有固定 股利负担，其支付与否以及支付数额可视公司的经营需要而定。 ( 3 ) 债券融资 债券融资是指企业按照法定程序发行的、承诺按期向债券持有者还本付息的融资行为。 债券融资的利息在市场中是较低、较固定的，并且偿还期限也较长，风险是可控的。由于债 券持有人不参与企业的经营管理，因而不会稀释企业的控制权。 ( 4 ) 融资租赁 融资租赁又称金融租赁或财务租赁，它是指出租人按照承租人对供货人及租赁标的物的 选择，出资购买租赁标的物以租给承租人使用的一种融资方式。融资租赁可分为：简单融资 租赁、杠杆融资租赁、委托融资租赁、项目融资租赁、经营性租赁及国际融资转租赁。融资 租赁是市场经济发展到一定阶段而产生的适应性较强的一种融资方式，它提高了生产设备及 技术的引进速度，节约了资金的使用，提高了资金的利用率，成为企业更新设备的主要融资 手段之一，被誉为“朝阳产业”。 ( 5 ) 商业信用融资 商业信用融资是企业之间买卖商品时，以商品形式提供的借贷活动，是一种债权债务关 系。其筹资成本较低，并且筹资便利、限制条件少。但是期限较短，筹资数额较小。商业信 用融资主要是通过应付账款、商业票据、预收货款的方式进行融资。 这几种融资方式的相互关系如下表所示： 表2 1 中小企业融资方式及相互关系 外源融资 内源融资 直接融资 问接融资 银行贷款、非银行金融机构 企业主个人财产、职工投入债券融资、股权融资 贷款 留存盈利、折旧等商业信用融资融资租赁 2 3 中小企业融资的相关理论 2 3 1 早期融资理论 中小企业融资问题研究 2 3 1 1 净收益理论 净收益理论假设自订提为权益资本可获得一个固定不变的收益率并且企业能以固定利率筹 集所需的债务资金。该理论认为，负债融资可提高企业财务杠杆比率，进而降低总资本成本 率，达到提高企业市场价值的目的。因为财务杠杆不影响企业的权益资本成本和债务资本成 本，也即，无论企业有多高的负债程度，权益资本成本和债务资本成本均不会发生变化。因 此，由该理论可知，企业负债率达1 0 0 时，便可使得权益资本成本和债务资本成本两者的加 权平均资本成本实现最低，进而实现企业的市场价值最大化。很显然，该理论认为企业的最 佳资本结构是1 0 0 负债，过分强调财务杠杆的作用，而忽略财务风险等对于资本结构的影响。 2 3 1 2 净营业收益理论 净营业收益理论的假设前提是负债成本率和总资本成本率固定不变。该理论认为，财务 杠杆不会影响企业加权平均资本成本，因而也不会影响企业的总价值，即企业的价值与资本 结构并不相关。这是因为企业在利用财务杠杆的同时，加大了权益的风险，从而增加了权益 资本的成本，对此投资者会要求进行补偿，即通过负债的增长率来提高权益资本化的比率， 这样财务杠杆产生的收益就会被上升的权益资本成本率抵消，从而使加权平均资本成本保持 不变，进而使得企业总价值保持不变。由此理论可知，并不存在最佳的资本结构，因而也不 存在有关资本结构的决策问题。 2 3 1 3 折衷理论 折衷理论是一种资本结构理论，它介于净收益及净营业收益这两种理论之间。该理论认 为，总资本成本率、权益资本率和债务成本率均可能受资本结构的影响。企业在利用财务杠 杆时会导致权益成本上升，但在一定范围内权益成本的上升能够被债务的低成本所抵消，而 加权平均成本则会随着负债率的增加逐渐降低，进而使得企业的市场价值会有所提高并且可 能在此范围内达到最大。如果超过这个范围，债务的低成本就可能不足以抵消上升的权益成 本而增加了加权平均成本，并且债务成本还会随着企业负债率的增加而增大，此时企业加权 平均资本成本会更快上升，而企业市场价值则会下降。该理论认为，企业资本成本并不是独 立于资本结构之外的，企业也确实存在最佳的资本结构，它处于加权平均成本从降低转变为 上升的那个拐点上，并且此资本结构可以运用财务杠杆来实现。 2 3 2 现代融资理论 2 3 2 1 删定理 中小企业融资问题研究 m m 定理是现代资本结构理论的奠基石，它是在净营业收益理论的基础上提出的。该定理 是通过严格的数学推导来证明，在一定条件下，企业价值与其采取的融资方式无关，因而该 定理又被称作资本结构无关论。 m m 定理有着严格的假设条件：即公司只有普通股票和长期债券，股票和债券在完善的资 本市场上进行交易，并且无交易成本；投资者可自行进行套利活动，并且没有公司和个人所 得税；企业的借款利率和投资者的借款利率相同且无负债风险；企业通过息税自订盈利的标准 差来衡量经营j x l 险的高低，如果企业经营风险相同，则其所属风险等级也相同；投资者对未 来公司的风险和平均营业利润的预期相同；各期现金流量的预期值固定，且均为永续年会， 包括税前利润、企业的利益等；不考虑企业的增长问题，所得利润全部分配给股东。可见， 该定理假设条件比较苛刻，是建立在没有个人所得税、企业所得税和破产风险，月资本市场 有效运作的基础之上，明显与现实情况不符。 米勒( 1 9 6 3 ) 对该定理进行了修f ，在原来的分析之中加入了公司所得税的影响，并得 出了相反的结论：负债会通过利息的减税作用来增加企业的价值，因此认为企业负债率越高 越好。经过修f 的m m 理论认为，企业价值及融资成本均受负债的影响，并且企业价值在企业 的负债率达到1 0 0 时实现最大，即债权融资为企业的最佳资本结构。该定理将债权融资作为 企业融资的最优选择，这与现实情况并不一致。 米勒( 19 9 7 ) 通过建立包含个人所得税和公司所得税在内的一个模型来分析负债对企业 价值产生的影响，他认为在某种程度上个人所得税能够抵消利息的减税作用，不过在f 常税 率情况下，负债的利息减税作用并不完全消失。同样，这一结论过分强调了负债融资的作用， 而忽视了负债融资带来的额外费用的增加和风险，因而与经济现实不相符。 2 3 2 2 代理理论 在f a r n a m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的研究基础之上，j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了代理成本 说，即以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下的企 业融资结构的学说。j e n s e n & m e c k l i n g 把代理关系解释为委托人授予代理人某些决策权而 同时又要求代理人为其提供利益的服务关系。如公司中所有权和控制权分离而引起的资本所 有者与经营者的关系就属于代理关系。由于经营者不是企业的完全所有者( 存在外部股权) ， 经营者的工作努力使他承担了全部成本却只能获取部分收益。而当他在职消费时，他却得到 了全部的收益却只需承担部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化，那么代理人就 6 中小企业融资问题研究 不会总是根据委托人的利益来采取行动的。也就是说经营者将不会努力工作，却热衷于在职 消费，这将导致企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值，这个差额就是外部股权 的代理成本，简称股权代理成本。 在投资总量和个人财产给定的情况下，增加债务融资的比例将会增加经营者的股权比例， 进而降低外部股权的代理成本。但债务融资又会引起另一种代理成本。因为作为剩余索取者， 经营者将更倾向于从事高风险项目。如果成功的话，经营者可以从中获耿成功的收益；而一 旦失败，他便借助有限责任制度将失败的损失推给债权人。经营者的这种行为给企业带来的 损失就是债权融资带来的代理成本，即债权代理成本。在对股权代理成本和债权代理成本进 行分析的基础之上，j e n s e n & m e c k i n g 认为，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和 债权代理成本之i 、白j 的平衡关系来决定的，当两种融资方式的边际代理成本相等的时候，使得 总的代理成本达到最小，进而企业便可以实现最佳资本结构。 2 3 2 3 融资次序理论 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 通过统计观察发现，企业在需要资金的时候，首先会选择内源融资，而在 内源融资难以满足其资金需求时，企业便会发行债券，最后才会发行股票。这种现象被他称 之为“啄食次序假说”。他从投资者与管理者之间的信息不对称出发，解释了“啄食次序假说”。 他们通过进一步研究发现，企业的融资次序会向市场传达关于企业运营质量的信息，从而影 响企业的市场价值。当企业采取股权融资方式时，外部投资者往往认为企业发行新股是因为 资金短缺，便会低估公司的股票，致使公司股票价格下跌。此外，股权融资的成本比较大。 而内源融资或无风险债券则不会面临价值被低估的j x l 险。因此，企业在为新项目筹资时，应 根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式( 即融资次序理论) ，也就是说，企业应先考 虑内源融资，再考虑外源融资，而在外源融资中，应先考虑间接融资方式，再考虑采取直接 融资方式( 在直接融资中，应首先债券融资) 。 综上所述，融资次序理论提供了以下启示：企业如果通过内源融资或无风险债券融资， 则不会影响其现在股票的市场价值；企业的新项目一般比较倾向于内源融资或无风险债券融 资；企业如果采取发行股票筹集资金，其现有股票的市场价值就会卜| 降：如果信息彳i 对称的 程度越高，企业新股发行的规模越大，则其现有股票的市场价值下跌的幅度也越大。 2 3 2 4 企业金融成长周期理论 中小企业融资问题研究 表 企业金融成长周期与融资来源 阶段融资来源潜在问题 创立期创业者自有资金( c i )低资本化 成长阶段c 1 + 留存利润、商业信贷、银行存货过多、流动性危 i短期贷款、租赁( c 2 )机 成长阶段c 2 + 来自金融机构的长期融资 金融缺口 i i( c 3 ) 成长阶段 c 3 + 证券发行市场( c 4 )控制权分散 i i i 成熟期 c 4 保守的投资回报 金融资源撤出：企业并购、股票 衰退期下降的投资回报 回购、清盘等 资料来源：张捷结构转换期的中小企业金融研究 w e s t o n & b r i g h a n ( 1 9 7 0 ) 根据企业在不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周 期理论，并将企业的成长周期分为初期、成熟期和衰退期三个阶段。w e s t o n b r i g h a n ( 1 9 7 8 ) 对该理论进行了扩展，将企业的金融成长周期分为六个阶段，即创立期、成长阶段i 、成长 阶段i i 、成长阶段i i i 、成熟期和衰退期，并根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征 说明了企业在不同发展阶段的融资来源情况，从长期和动态的角度较好地解释了企业融资结 构变化的规律。( 如上表) b e r g e r & u d e l l ( 1 9 9 8 ) 对w e s t o n b r i g h a n 的企业金融成长周期理论进行了修f ，即将信息 约束、企业规模和资金需求等作为影响企业融资结构的基本因素并引入到他们所构建的企业 融资模型中，通过分析得出以下结论：在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和 资金需求等约束条件的变化，企业的融资结构也会发生相应的变化。在企业生命周期的不同 阶段，需要进行不同的融资安排。 在企业初创期，因企业资产规模小、缺乏相关业务记录且企业信息是不透明的，致使中 小企业很难获得外源融资，而该阶段其资金主要来源是业主及所有者的资金；在企业成长期， 企业的抵押资产增加、具备了一定的商业信用且信息透明度有所提高，中小企业可通过商业 银行、非银行金融机构和非正规金融形式等渠道获取资金，该阶段其资会主要来源是风险资 r 中小企业融资问题研究 本和金融机构贷款等；在企业成熟期，企业的业务记录和财务制度等不断完善，并逐渐打丌 公丌市场上的可持续融资渠道，债权融资比重下降，股权融资比重上升，该阶段其资金主要 来源是企业留存收益的再投资、非f 规金融市场和公开市场的外源股权融资等。此时，部分 的优质的中小企业将人成长为大企业。经过上述三个阶段后，中小企业进入衰退期，企业原 有产品或服务逐渐被市场上新的产品或服务所淘汰。中小企业要想生存和发展下去，就必须 寻找新的发展机会。由此可见，中小企业在不同的成长阶段，随着信息、资产规模等约束条 件的变化，其融资渠道和融资结构也将发生相应变化。即在企业的早期发展阶段，外源融资 约束较大、融资渠道较窄；在企业的后期发展阶段，外源融资约束较小，融资渠道较宽。 由此可见，企业金融成长周期理论认为企业在不同的成长阶段需要不同的融资方式和渠 道，也就是说，该理论将企业融资结构的变化看作一个动态的发展过程。因此，对于中小企 业这样一个发展较快且具有较强生命周期特点的群体，企业金融成长周期理论无疑具有很强 的解释力和适用性。 3 我国中小企业的融资现状 3 1 中小企业的界定 近年来，伴随着社会各方面的发展，中小企业在世界各国也迅猛地发展了起来，越来越 表现出惊人的活力及强大的生命力，并在世界各国的经济发展中发挥着重要的作用。中小企 业融资难的问题已经得到各国政府的广泛关注，成为了一个世界性的课题。而对于中小企业 的界定，国际上至今还没有一个统一的标准，有关其概念始终是相对的、并且比较模糊的。 有的国家对中小企业的确认标准是以法律的形式来规定的，而有的国家只是在制订相关政策 时才加以规定。至于我国中小企业的界定，则是随着经济发展而不断进行调整的。 1 9 9 9 年1 1 月，国家四部委制定的企业划分标准以年销售收入和资产总额作为指标，将 企业划分为特大型、大型、中型及小型企业。2 0 0 3 年我国新颁布施行的中小企业标准暂行 规定以从业人员、销售额及资产总额为指标，对工业、建筑业、交通运输业等的企业规模 进行界定。 2 0 1 1 年6 月1 8r ，国家工信部等四部委修订公布中小企业划型标准规定，将中小 企业划分为中型、小型、微型3 种类型，这是我国第8 次修订该标准，并首次提出微型企业 工信部等四部门出台中小企业划分标准工业和信息化部2 0 11 9 中小企业融资问题研究 的概念。该标准所选取的指标更能反映企业实际生产经营情况，并且陔标准的执行有利于对 企业进行分类指导，增加政策的针对性和有效性。有关中小企业的具体划分标准详见表3 1 所示。 表3 一l 我国中小型企业划分标准 行业名称指标名称中型小型微型 农、林、牧、 营业收入( 万元)5 0 0 2 0 0 0 以下5 0 5 0 0 以下5 0 以下 渔业 从业人员( 人)3 0 0 1 0 0 0 以下2 0 3 0 0 以下2 0 以下 工业 营业收入( 万元)2 0 0 0 - - 4 0 0 0 0 以下3 0 0 2 0 0 0 以下3 0 0 以下 营业收入( 万元)6 0 0 0 - - 8 0 0 0 0 以下3 0 0 6 0 0 0 以下3 0 0 以下 建筑业 资产总额( 万元)5 0 0 0 - - 8 0 0 0 0 以下3 0 0 - - 5 0 0 0 以下3 0 0 以下 5 2 0 以下 从业人员( 人)2 0 2 0 0 以下5 以下 批发业1 0 0 0 5 0 0 0 以 营业收入( 万元)5 0 0 0 - - 4 0 0 0 0 以下1 0 0 0 以下 下 从业人员( 人)5 0 3 0 0 以下1 0 一5 0 以下1 0 以下 零售业 营业收入( 万元)5 0 0 - - 2 0 0 0 0 以下 l0 0 5 0 0 以下 1 0 0 以下 从业人员( 人)3 0 0 1 0 0 0 以下2 0 3 0 0 以下 2 0 以下 交通运输业 营业收入( 万元)3 0 0 0 - - 3 0 0 0 0 以下2 0 0 3 0 0 0 以下 2 0 0 以下 从业人员( 人)l o o 2 0 0 以下2 0 1 0 0 以下 2 0 以下 仓储业 营业收入( 万元)1 0 0 0 - - 3 0 0 0 0 以下1 0 0 1 0 0 0 以下1 0 0 以下 从业人员( 人)3 0 0 一1 0 0 0 以下2 0 3 0 0 以下2 0 以下 邮政业 营业收入( 万元)2 0 0 0 - - 3 0 0 0 0 以下1 0 0 2 0 0 0 以下1 0 0 以下 从业人员( 万元)1 0 0 3 0 0 以下1 0 一1 0 0 以下 10 以下 住宿业 营业收入( 力元)2 0 0 0 1 0 0 0 0 以下1 0 0 2 0 0 0 以下1 0 0 以下 从业人员( 人)1 0 0 3 0 0 以下 10 1 0 0 以下1 0 以下 餐饮业 营业收入( 万元) 2 0 0 0 一10 0 0 0 以下1 0 0 2 0 0 0 以下 1 0 0 以下 信息传输业从业人员( 人)1 0 0 2 0 0 0 以下1 0 一1 0 0 以下 1 0 以下 1 0 中小企业融资问题研究 营业收入( 万元)1 0 0 0 - - 1 0 0 0 0 以下l o o 一1 0 0 0 以下 1 0 0 以下 软件和信息技从业人员( 人)1 0 0 3 0 0 以下1 0 一1 0 0 以下 1 0 以下 术服务业营业收入( 力元)1 0 0 0 1 0 0 0 0 以下5 0 一1 0 0 0 以下 5 0 以下 10 0 0 -