（会计学专业论文）产品市场竞争、资产专用性对上市公司资本结构影响的实证研究.pdf

擒弘i 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得的成果。 据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名： 翟盘 日期： 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇 编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：蕉筮： e l期：, l a o - 4 - 7 o 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名：毯芝 电话： 邮编： 摘要 资本结构一直是金融领域研究的热点话题，因为它是一个具有重大理论价值和现实 意义的课题。自从姗定理提出以后，现在已经形成了众多的流派，影响企业资本结构 决策因素的研究也是在理论与实证领域硕果累累，尤其现在将资本结构理论引入到经济 学范畴的研究更是取得长足的发展。 本文试图基于产业组织理论和交易成本理论的观点来探讨资本结构决策的问题。产 业组织经济学、交易成本经济学是现在企业理论的一个主要分支，在理解企业行为的多 个方面，它们都获得了成功的应用。然而基于这两个方面框架的资本结构理论研究还没 有获得充分的重视，本文尝试在这方面做一些努力来扩展和完善现有的观点。 本文首先界定了资本结构、产品市场竞争和资产专用性的相关概念，并从国外和国 内的对产业组织理论，交易成本理论两个角度的研究进行了文献综述，为后文研究其影 响做铺垫。其次，本文通过描述性统计分析了我国上市公司资本结构的特点及成因，对 影响资本结构的因素从行业层面和公司层面进行分析并提出假设。最后文章运用e v i e w s 统计软件对数据进行了回归分析，用产品市场竞争指标和资产专用性指标作为主要解释 变量，公司规模、盈利能力、成长能力以及非债务税盾指标作为控制变量，建立了回归 模型，验证了前提假设。 研究发现：我国上市公司负债率偏低且流动负债占大部分，存在明显的行业差异； 经过实证研究发现产品市场竞争、资产专用性、企业规模和成长能力与资本结构正相关， 只有盈利能力与企业资本结构负相关。 本文研究的贡献在于从交叉学科的角度探讨公司的资本结构问题，推动了公司金融 理论的发展，针对实证研究的结果，结合我国上市公司自身特点，对优化我国上市公司 的资本结构提出了相应的政策建议。本文的局限性在于没有利用面板数据分行业进行研 究。 关键词：资本结构：产品市场竞争；资产专用性；实证研究 。1 。 一 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e na h o tt o p i co fr e s e a r c hi nt h ef i e l do ff i n a n c i a l ，b e c a u s ei ti sa g r e a tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h es u b j e c t 。s i n c et h em mt h e o r e m ，n o w h a sf o r m e da l a r g en u m b e ro fs c h o o l s s t u d yo nt h ee f f e c tf a c t o r so ff i r m sc a p i t a ls t r u c t u r e h a sa c h i e v e dm a n yr e s u l t si nt h ef i e l do ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l e s p e c i a l l y , i i o wt h a tt h e c a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yw a si n t r o d u c e di n t oa r e a so fe c o n o m i c sh a s a c h i e v e dr a p i d d e v e l o p m e n t t m sp a p e ra t t e m p t st os t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eq u e s t i o n st h a tb a s e do nt h ep o i n to f v i e w f r o mi n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o na n dt r a n s a c t i o n c o s t t h e o r y i n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o n e c o n o m i c s ，t r a n s a c t i o nc o s te c o n o m i c sa r et h em a i nb r a n c ho ft h ef i r mt h e o r y i n u n d e r s t a n d i n gm a n ya s p e c t so fc o r p o r a t eb e h a v i o r , 也e ya l lh a v eb e e ns u c c e s s f u la p p l i c a t i o n s ， h o w e v e r b a s e do nt h ef r a m e w o r ko ft h e s et w oa s p e c t so fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ys t u d yd i d n o tr e c e i v es u f f i c i e n ta t t e n t i o n , t h i sp a p e ra t t e m p t st om a k es o m ee f f o r t si nt h i sh o p et o e x t e n da n di m p r o v et h ee x i s t i n gp o i n to fv i e w t l l i sp a p e rf i r s td e f i n e st h ec o n c e p t so f c a p i t a ls t r u c t u r e ，p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n d a s s e t s p e c i f i c n a t u r eo ft h er e l e v a n t c o n c e p t s ，p r o d u c t s - m a r k e tc o m p e t i t i o na n da s s e t s p e c i f i c i t y , f r o mt h ei n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nt h e o r y , t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r yp o i n to fv i e wo f f o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d i e si nt h el i t e r a t u r er e v i e w , d ot h et h e o r e t i c a lg r o u n d w o r kf o rt h e l a t e r s t u d y s e c o n d l y , t h i sp a p e ra n a l y s i st h ec a p i t a ls t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n aa n dc a u s e sb yd e s c r i p t i v i n gs t a t i s t i c s ，a n a l y s i st h ef a c t o r so fa f f e c t i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r ef r o mt h ei n d u s t r yl e v e la n dc o m p a n yl e v e l ，a n dm a k ea s s u m p t i o n s f i n a l l y t h ea r t i c l e u s i n ge v i e w ss t a t i s t i c a l s o f t w a r ef o rd a t ar e g r e s s i o n ，、 ，i mi n d i c a t o r so f p r o d u c t - m a r k e tc o m p e t i t i o na n da s s e ts p e c i f i c i t ya s t h em a i ne x p l a n a t o r yv a r i a b l e ，w i t h i n d i c a t o r so fc o m p a n ys i z e ，p r o f i t a b i l i t y , g r o w t ha n dn o n - d e b tt a xs h i e l da sc o n t r o lv a r i a b l e s t oe s t a b l i s ha r e g r e s s i o nm o d e lt ov e r i f yt h ep r e m i s e s c o n c l u s i o n sf o u n dt h a td e b tr a t i oo fl i s t e dc o m p a n i e si s r e l a t i v e l yl o wa n dc u r r e n t l i a b i l i t i e sa c c o u n t e df o rm o s ti nc h i n a , t h e r ea r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sb e t w e e ni n d u s t r i e s ， t h r o u g he m p i r i c a ls t u d yf o u n dt h a tt h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e a n d p r o d u c t - m a r k e tc o m p e t i t i o n ，a s s e ts p e c i f i c i t y , f i r ms i z ea n dg r o w t h ，o n l yp r o f i t a b i l i t y w a sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t l lt h ef i r m sc a p i t a ls t r u c t u r e t h ec o n t r i b u t i o no ft h i ss t u d yi ss t u d y i n gc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ef r o mt h ec r o s s d i s c i p l i n a r y p e r s p e c t i v ea n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h et h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c e ，a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so f e m p i r i c a lr e s e a r c h , c o m b i n e dw i t hi t so w nc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，p u t f o r w a r dt h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c m n e l i s t e dc o m p a n i e s t h el i m i t a t i o n so ft h i sp a p e ri sn o tu s e o fp a n e ld a t at oc o n d u c t e m p i r i c a ls t u d i e sb yi n d u s t r y k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；p r o d u c t - m a r k e tc o m p e t i t i o n ；a s s e ts p e c i f i c i t y ；e m p i r i c a l s t u d y i i i 目录 摘 要“一”“”一”一“- “一“一”i a b s t r a c t i i 目录一“”“一”“”i v 第一章绪论1 一、研究背景1 二、研究意义o oo oo 2 三、研究方法及本文创新2 四、本文的不足之处3 五、本文结构o m o o 3 第二章概念的界定与文献综述4 、主要概念的界定? 4 二、国外研究综述5 三、国内文献综述而7 第三章理论分析及假设的提出9 一、中国上市公司资本结构的特征及成因9 二、影响资本结构因素的理论分析及假设小n 第四章实证研究设计和分析1 5 一、数据的来源和样本的选取1 5 二、变量的选取1 5 三、研究的方法1 7 四、描述性分析1 7 五、相关性分析1 7 六、实证检验结果及分析1 8 第五章研究结论及政策建议1 9 一、研究结论1 9 二、政策建议2 0 参考文献g oo “2 2 致谢“2 4 i v 东北师范大学硕士学位论文 第一章绪论弟一早珀了匕 一、研究背景 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的具有划时代意义的资 本结构、公司财务和投资理论n 1 这标志着现代资本结构理论的诞生，企业财务问题正 式进入了经济学的研究视野。他们在删理论中指出，在完善的资本市场中、如果不存 在交易成本和税收，融资结构的选择与企业价值无关，这个崭新的观点引起了经济学家 的强烈兴趣。半个多世纪以来，人们从来没有停止过对“资本结构问题的探秘，经济 学家试图从不同的角度和不同的方面对企业资本结构进行剖析，并由此形成了不同流派 的资本结构理论。学术界在删理论的基础上放开其极严格的理论假定，到了2 0 世纪 7 0 年代后期，随着信息不对称理论和博弈论，委托代理理论的广泛研究，迎来了公司 金融理论学术成果的黄金时代，新优序融资理论、代理成本理论、信号传递模型和资本 结构控制权等诸多经典理论相继被提出。这些主流的理论都十分有影响力，但却是建立 在有效资本市场的假设上讨论企业债务与股权的问题，没有考虑企业产品市场竞争、企 业资产和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响，上述经典模型并不能完美的 解释企业资本结构选择的规律。 在2 0 世纪8 0 年代以前，资本结构的研究和产品市场竞争、资产专用性的研究分别 在金融经济学和产业经济学、交易成本经济学领域展开，缺乏学科间的沟通融合。三个 领域分别各自为政的局面导致现有的理论很难对现实中的企业行为做出完全的解释。企 业资本结构决策会影响当前以及后期的企业战略，资本是企业运营的“血液”，为企业 实现战略目标提供资金来源；反过来经营的好坏影响企业的利润和现金流量，从而又会 影响企业的资本结构。 2 0 世纪8 0 年代之后，随着西方产业经济理论的发展，很多研究表明了企业的资本 结构决策是基于企业竞争环境所进行的综合选择，资本结构问题开始拓展到产业框架 内进行研究。交易成本经济学最新研究表明，公司的资本结构不仅与财务因素有关，而 且与公司战略和控制因素相关，在高度竞争的现代市场，企业生存的基础是获取核心竞 争力，不断创新和争取成本优势，而这一切都需要企业不断增加专用性投资，取得竞争 优势，来取得生存发展。 目前国内外学者主要是从产品市场竞争或资产专用性两个视角分别研究公司资本 结构的决策，将三者联系在一起进行研究以探讨它们之间内在关系的非常少，而且国内 学者对基于产品市场竞争或资产专用性与资本结构关系的研究基本上还处于起步阶段， 无论是理论成果还是实证结论均较少，有关资本结构与产品市场竞争、资产专用性的研 究，前人的模型和结论大相径庭，甚至有时会相互矛盾。我国的资本市场和产品竞争市 场与西方国家的发展情况不同，导致了国内企业融资行为的特殊性与复杂性。 东北师范大学硕士学位论文 综上所述，我国上市公司的资本结构的实际情况又是怎样的呢? 产品市场竞争、资 产专用性为什么会影响企业的资本结构，其理论根据是什么? 在中国，理论是否能对上 市企业的资本结构选择做出多大的解释? 本文正是基于这条主线来开展对企业资本结 构选择的研究。 二、研究意义 随着世界经济全球化，我国经济体制改革的不断深入，企业所面临的竞争日益激烈， 如何在复杂的经济环境中生存、发展、进行风险规避，是现代企业所面临的永恒主题。 在这个主题中，资本结构的选择是一个关键的旋律。资本结构的选择关系到企业的资本 成本，决定着企业的价值，并且与企业的内部治理情况有着千丝万缕的关系。如何选择 企业的最优资本结构问题一直是学术界和实务界研究关注的焦点。本文通过研究我国上 市公司资本结构的特点、以及资本结构与企业产品市场竞争、资产专用性之间的关系， 对于企业优化资本结构，政府完善资金的融资制度，提高资本市场资金的配置效率有着 重要的理论价值和现实意义。 研究资本结构决策与产品市场竞争或资产专用性之间的关系有助于推动资本结构 理论的发展。从2 0 世纪8 0 年代至今，国外的理论和实证研究己经形成了相当丰富的成 果，但是国外研究的成果建立在他们发达的资本市场和产品市场的基础之上。目前，我 国在该领域的研究主要是介绍国外理论，并且分开研究。我国正处于经济转型期，资本 市场和商品市场还不完善，国外的理论能否应用于中国的实际，尚需探讨。本文旨在研 究我国企业的资本结构决策与产品市场竞争、资产专用性之间的相互关系，这一研究是 将产品市场的竞争状况、资产的专用性与企业融资结构的选择有机结合起来，是一项极 具学科交叉特色的前沿金融理论研究。 通过研究产品市场竞争、资产专用性对资本结构的影响，能够指导公司进行经营活 动、投资活动以实现企业的目标。只要产品市场竞争、资产专用性和资本结构间存在一 定联系，就可以通过在实施竞争和投资策略前，分析机会和威胁。因而，如何根据现有 的环境调整资本策略，使企业长远发展实现目标，便成了本文研究现实意义。 三、研究方法及本文创新 本文研究主要以实证的方法为主，同时兼顾了规范分析。以金融理论和产业组织经 济理论、交易成本经济理论为理论基础，并对我国上市公司资本结构特征的进行分析。 首先进行理论的阐述，提出假设；然后对所搜集的样本运用e v i e w s 软件进行描述性分 析，通过建立简单的回归模型进行分析；通过对实证结果的解释，试图对企业的合理投 资、筹资提供一点建议和方法。 本文的创新主要表现在选题方面，具有学科的交叉性。本研究的关注主题处于产业 经济学、交易成本经济学和公司金融理论的交叉领域，而且属于现代资本结构理论的最 新发展方向，相关的理论与实证研究相对较少。并且针对结论与假设的矛盾，根据我国 2 东北师范大学硕士学位论文 的国情进行解释。 ， ， 。四、本文的不足之处 。 j j 本文在研究过程中存在以下不足和需要改进之处： ( 1 ) 模型以及变量的不足。本文研究的样本没有进行分行业的回归、变量选择的 科学性有待进一步商定。 ( 2 ) 研究方法较简单。本文主要使用横截面数据进行单方程的最小二乘法线性回 归，没有考虑资本结构发展趋势的影响，存在一定的缺陷，将来可以尝试采用面板数据 进行分析。 ( 3 ) 实证研究的结果存在与假设相反的现象，对其解释不够深入。文首先使用统 计描述方法初步刻画了我国上市公司资本结构的特征，接着本文使用回归分析的方法， 进一步深入探讨了各影响因素的，最后，文章得出了结论与最初的假设不一致。本文试 图对这种矛盾的现象进行解释，但还停留在概念范畴层次的定性的解释，没有做进一步 的定量探讨。 五、本文结构 本文围绕我国上市公司资本结构进行研究，共分5 章，研究的主要内容如下： 第一章，绪论。介绍本论文的研究背景，目的和意义、研究方法和创新，论文的内 容以及不足等。 第二章，概念的界定与文献综述。本章首先界定了本文的主要概念，其次进行文献 综述，从国外和国内两个方面进行，简单介绍了相关领域主要代表人物的研究成果，为 后文探讨资本结构的影响因素做了理论铺垫。 第三章，理论分析及假设的提出。本章主要分为两部分：第一部分是对我国上市公 司资本结构的特征进行了介绍，第二部对资本结构的影响因素进行了理论讨论，为后文 实证分析部分进行了理论阐述并提出了研究假设。 第四章，资本结构影响因素的实证研究设计和分析。这一章首先介绍了数据的来源 和筛选原则，变量的选择和模型的建立；然后，本文运用e v i e w s 对收集的数据进行描 述性统计，通过回归分析得出结果。 第五章，研究结论和建议。本文通过对实证结果进行解释，并提出了与结论相对应 的政策建议。 东北师范大学硕士学位论文 第二章概念的界定与文献综述 一、主要概念的界定 ( 一) 资本结构 资本结构，在现代公司金融理论中被定义为权益性资本和债务性资本间的比例关 系。一部分文献将资本结构也定义为“财务结构 ，但实质都是指“企业负债与权益的 比例 【2 】。企业的资本结构是由企业运用各种筹资方式而形成的，不同筹资方式的组合 决定了企业的资本结构。一个公司资本结构可以用账面价值、市场价值和目标价值来反 映。在实际研究中，资本结构有狭义和广义之分。狭义的资本结构是指企业中长期资本 价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。 企业的资本一般由权益资本和债权资本构成。一定时期一定条件下企业的融资行为 决定了企业的资本结构，这种构成的比例关系实质上是各个资金提供者对公司治理影响 力的反映，决定了各资金供给者对公司控制权的配置情况。资本结构一般考虑的是未来 企业发展过程中的股票和债权债务的转化，合理的安排资本结构，有利于企业降低公司 的融资成本，获得企业价值最大化的目标。 ( 二) 产品市场竞争 产品市场竞争是产业经济学里的一个名词，是指经济主体在市场上为实现自身的经 济利益和既定目标而不断进行的角逐过程。市场竞争的内在动因在于各个经济行为主体 自身的物质利益驱动，以及为丧失自己的物质利益被市场中同类经济行为主体所排挤 的担心。在此，本文将产品市场竞争定义为：在一个行业内的产品市场上，生产相似可 替代产品的竞争者之间为了实现自身的经济利益和既定目标而不断进行的角逐过程。产 品市场竞争的外延还包括产品市场竞争的程度、产品市场竞争战略和产品市场竞争环 境。市场竞争的方式可以有多种多样，比如，有产品质量竞争、广告营销竞争、价格竞 争、产品式样和花色品种竞争等，这也就是通常所说的市场竞争策略。 竞争是市场经济必然存在的现象，竞争能够促使企业进行创新、改善经营管理，实 现资源的有效配置。但同时竞争也带来危险，一旦在市场上竞争过度，那么就会出现平 均利润率下降，或者恶性竞争等现象，一旦在竞争中被淘汰，那么就意味着企业要退出 市场的舞台。 ( 三) 资产专用性 资产专用性是交易成本理论的核心概念之一。威廉姆森( 1 9 7 9 ) 在继承科斯“交易费 4 东北师范大学硕士学位论文 用 思想的基础上分析纵向一体化问题时正式提出了“资产专用性”的概念，它与不 确定性和交易频率一起决定着交易成本的高低和治理结构的选择。【3 】“资产专用性 是 指“资产在没有价值损失的前提下能够被不同的使用者用于不同投资场合的能力 。 资产的专用性有三种。一种是资产本身的专用性，如特殊设计能够一次性加工成某个部 件的设备；二是资产选址的专用性，如为了节省运输费用，设备一般以原料产地布局， 一旦建成，移迁费用很高，甚至移迁成为不可能；三是人力资本的专用性，如果一个具 有专用性资产，又有一些雇员在这一企业的工作中积累了与此相关的丰富经验，他的经 验和技术是特定于这个企业的。本文所指的资产专用性主要是指第一种。 二、国外研究综述 ( 一) 产品市场竞争与资本结构 、 最早探讨企业的资本结构决策与其产品市场竞争关系的文献可以追溯到 t e l s e r ( 1 9 6 6 ) 晦1 的“深口袋理论 。t e l s e r 研究发现，在行业内新增加的企业相对 于老企业而言，其资本结构比较脆弱。因此，资金来源比较充足的先存企业能够通过“掠 夺性定价圆以降低新进入企业的利润来破坏新进入企业的融资行为并将其逐出市场。 虽然t e l s e r 已于1 9 6 6 年对有关金融经济学和产业经济学理论相结合领域做出了尝试， 但是并没有得到广大学者的重视。直到1 9 8 6 年b r a n d e r 和l e w i s 在美国经济评论 上开创性发表了一篇题为寡头与资本结构：有限责任效应砸1 的文章，这一状况才得 以改观。他们分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将资本结构纳入 产业框架内进行研究，迎来了资本结构理论研究新的里程碑，研究发现高财务杠杆的企 业将采取更具竞争性的进攻行为。此后，众多经济学家通过不断拓展和延伸，资本结构 与产品市场竞争之间关系的研究在理论和实证方面都得到了蓬勃发展，已成为资本结构 理论一个重要研究领域。 1 资本结构与产品市场竞争正相关的实证证据 p h i l i p s ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 8 0 1 9 9 0 年美国实施杠杆收购的杆收购的玻璃纤维、拖车、 聚乙烯、石膏四个行业为研究对象，主要目的在于负债的增加对企业生产和定价的影响。 研究结果发现四个行业的表现不同，其中石膏行业在实施收购后，很多大型企业市场份 额增加，竞争加剧，价格下降，使小企业的销量和份额降低。由于石膏行业的产出与债 0 1 9 3 7 年科斯发表的企业的性质，提出了“交易费用”的概念。所谓交易费用，指完成一笔交易时，交易双方在买 卖前后所产生的各种与此交易相关的成本。科斯认为，交易费用应包括度量、界定和保障产权的费用；发现交易对 象和交易价格的费用；讨价还价、订立合同的费用：督促契约条款严格履行的费用。 掠夺性定价是指一个厂商将价格定在牺牲短期利润以消除竞争对手并在长期获得高利润的行为。掠夺性定价是一种 不公平的低价行为，实施该行为的企业占有一定的市场支配地位，他们具有资产雄厚、生产规模大、分散经营能力 强等竞争优势，所以有能力承担暂时故意压低价格的利益损失，而一般的中小企业势单力薄，无力承担这种牺牲。 掠夺性定价是以排挤竞争对手为目的的故意行为，实施该行为的企业以低于成本价销售，会造成短期的利益损失， 但是这样做的目的是吸引消费者，以此为代价挤走竞争对手，行为人在一定时间达到目的后，会提高销售价格，独 占市场。 5 东北师范大学硕士学位论文 务水平呈正相关关系，因而在石膏行业中，负债的增加导致企业产品市场竞争地位加强。 【7 】 h e l l m a n n 和p u r i ( 1 9 9 9 ) 以硅谷中1 7 3 家新建企业为样本进行调查，了解新建企业 为进行融资渠道选择与其产品市场策略之间的相关关系。他们分析后发现，追求创新策 略的企业更倾向于高资产负债率。嘲一 一。 o l y a n d r e s ( 2 0 0 3 ) 通过模型分析产品市场竞争程度与资本结构决策和竞争策略之间 的关系，结果表明企业的融资决策和其竞争策略对竞争对手有影响，而且无论竞争策略 是战略互补还是战略替代，企业的负债程度都与产品市场竞争程度正相关。四1 2 资本结构与产品市场竞争负相关的实证证据 o p l e r 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 对美国从1 9 7 2 年到1 9 9 1 年的众多企业的年度数值进行分 析，发现当行业不景气时，债务水平较高的企业将损失一些市场份额给债务水平低的竞 争对手，高资产负债率对企业的后续投资和价格策略的承受能力有一定的限制，有显著 的负面影响。这一结论表明负债与产品市场的竞争呈现负相关。嘲 k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 以美国十大日用品行业为研究对象，研究了企业资本 结构变化与产品市场竞争之间的关系。他们实证研究发现，在竞争比较激烈的行业，企 业的资产负债率与其退出行业的可能性正相关。k o v e n o c k 和p h i l l i p s 的研究为资本 结构与产品市场竞争负相关提供了证据。n 们 z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 对美国1 9 8 0 年解除运输公司管制后，各企业资产负债水平对其竞 争地位和生存能力的影响进行了分析。其研究表明在竞争环境下，企业当前的资本结构 对其投资和价格的策略都有一定的负面影响。运输公司管制解除后，不能继续生存的企 业多数是管制解除前财务杠杆较高的企业，由于竞争加剧和价格战，债务水平较高的企 业破产的可能性显著增加。m ， c a m p e l l o ( 1 9 9 9 ) 的研究分析了企业的资本结构与企业的销售情况之间的关系，进而 证明企业负债融资与产品市场竞争之间的关系，研究发现当企业所面临的宏观经济环境 的恶化，而竞争对手的资本结构较低时，企业的负债融资会显著降低其销售的增长。n 2 1 i s t a i t i e h 和r o d r i g u e z ( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 3 一1 9 9 9 年间的2 1 1 2 个西班牙制造企业 的数据，试图分析企业资本结构和产品市场上战略行为间的双向影响。结果显示，高杠 杆企业行为弱化产品市场竞争。n 羽 ( 二) 资产专用性与资本结构 许多经济学家从交易成本经济学的观点研究资产专用性与资本结构之间的关系，威 廉姆森认为公司的融资决策在很大程度上取决于资产的特性。资产价值严重依赖于资产 一体化组织，离开组织后，该资产价值将大大降低，因而资产的专用性越高，变现时价 值损失越大，随着资产专用性的提高，债权融资和股权融资的成本都会上升。这样，一 般公司会将从债权人得到的资金用于通用资产，将股权融资用于专用性很强的资产。 s r i n i v a s a nb a l a k r i s h n a n 和i s a a cf o x ( 1 9 9 3 ) 以广告费和研发费用与收入之间的 比率作为衡量资产专用性的指标，研究资产专用性和企业资本结构之间的关系，结论表 6 东北师范大学硕士学位论文 明资产专用性与资本结构负相关，并且专用性资产对资本结构的影响最大，显示出在战 略和资本结构之间的重要联系。n 町 c h o a t e ( 1 9 9 7 ) 的研究了与商业企业资本结构相关的治理成本的重要性，阐述商业 企业要通过选择相应的资本结构使企业的治理成本最小化。其结论得出高水平的负债筹 资的公司应拥有较少专用性程度很大的资产，并且资产应该容易调换。n 司 t i t l n a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 研究发现相对与其他企业来说，一个企业的研发费用越 高，销售成本越高，往往倾向于采用低的负债水平，即资产的独特性与负债水平负相关。 n 6 】 d i j a n am o c n i k ( 2 0 0 1 ) 以斯洛文尼亚的制造企业为研究对象，研究资产专用性对于 企业举债能力的影响，研究发现随着资产专用性的提高，企业的负债比率会下降，得出 公司资产专用性与其资本结构负相关的结论。n 力 三、国内文献综述 ( 一) 产品市场竞争与资本结构 产业经济学家和金融经济学家将资本结构理论与产业组织理论相结合共同对不同 经济现象进行探讨是从上个世纪八十年代开始，由于其发展历史不长，我国借鉴国际上 的理论成果来进行国情的研究还处于萌芽状态，国内学者对基于产品市场竞争的资本结 构选择的研究是从2 0 0 0 年以后才开始的。 朱武祥、陈寒梅( 2 0 0 2 ) 研究了市场竞争与企业财务保守行为的关系，并以燕京啤 酒为例进行了案例分析，考察当企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度与 企业当前债务规模的关系。研究表明当企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务 规模水平会越低。这是一项在国内具有开创性的研究成果。n 司 此后，刘志彪、姜付秀、卢二坡于2 0 0 3 年发表在经济研究上的论文题目为资 本结构与产品市场竞争强度，文章中详细地介绍了基于产业组织的资本结构理论在国 际上的发展状况，并且对我国深沪两市的上市公司的资本结构与产品市场竞争进行实证 分析，文章的研究表明：资本结构与其所在行业的市场竞争情况具有密切关系，企业的 负债水平与企业所在的产品市场的竞争程度呈正相关关系。n 钔 赵根宏、王新峰( 2 0 0 4 ) 对我国2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的上市公司的数据进行回归分析，发 现行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因素，并且影响显著。啪1 姜付秀、屈耀辉和陆正飞( 2 0 0 6 ) 运用1 9 9 9 - - 2 0 0 4 年的面板数据，关注企业的产 品市场竞争的静态和动态两个情况下，资本结构与产品市场竞争的关系结果表明，企业 所在的产品市场竞争越激烈，其资本结构越趋向目标资本结构。另外，他们还发现我国 上市公司产品市场竞争的动态变化与资本结构调整速度之间不存在相关性。乜u ( 二) 资产专用性与资本结构 国内有关于资产专用性与资本结构关系的研究起步较晚，研究较少，且分析的角度 7 东北师范大学硕士学位论文 也各异。王永海、范明( 2 0 0 4 ) 在这方面做了开创性的研究，他们从资产专用性为视角考 察资本结构动态过程的路径和原因做出了研究，最终得出资本结构中负债水平与资产专 用性程度显著正相关的结论。乜幻 程宏伟( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 1 年深沪两市的1 9 3 家企业为样本，并将企业分为家电组和食 品组两类，研究专用性投资与融资方式的内在联系，其结果表明，在家电行业，资产的 专用性程度与资本结构负相关。在食品组，资产占用性程度与与资本结构里正相关关系， 但在统计上不显著。该结论同时明显表明不同行业，资产专用性与资本结构的关系存在 着差别。乜羽 钱春海( 2 0 0 5 ) 以上海制造业为对象，通过问卷形式收集目标企业1 9 9 2 1 9 9 9 年有 关方面的数据作为资产专用性指示数据，其检验结果表明，公司债务比率与资产专用性 之间呈正相关关系。 李青原、王永海( 2 0 0 6 ) 利用我国上市公司2 0 0 1 - 2 0 0 3 年的制造公司的数据进行实证 研究，结果发现公司资产专用性与财务杠杆负相关。拉5 1 目前国内研究产品市场竞争、资产专用性与资本结构关系的文献只有李青原、陈晓、 王永海( 2 0 0 7 ) ，结果表明，随着公司产品市场竞争性的增加，财务杠杆起初会增加，但 在资产专用性随着产品市场竞争性增加至某一临界值后，财务杠杆会转为下降趋势。此 外，资产专用性与公司资本结构负相关。啪1 目前国内外学者主要是从产品市场竞争或资产专用性两个视角分别研究公司资本 结构的决策，将三者联系在一起进行研究以探讨它们之间内在关系的非常少，而且国内 学者对基于产品市场竞争或资产专用性与资本结构关系的研究基本上还处于起步阶段， 无论是理论成果还是实证结论均较少，有关资本结构与产品市场竞争、资产专用性的研 究，前人的模型和结论大相径庭，甚至有时会相互矛盾。而我国企业所面临的市场环境 与西方成熟市场也存在一定的差异，加上企业公司治理机制方面的各种缺陷，导致了国 内企业融资行为的特殊性与复杂性。目前，我国在该领域的研究主要是介绍国外理论， 并且分开研究，没有考虑产品市场竞争与资产专用性之间的关系。我国正处于经济转型 期，资本市场和商品市场还不完善，国外的理论能否应用于中国的实际，尚需探讨。 8 东北师范大学硕士学位论文 第三章理论分析及假设的提出 2 1 世纪我国正处于转轨经济的特定背景下，经济市场化与资本市场尚待进一步完 善，上市公司面临的外部环境和内部运行机制具有自身的特性( 流通股与非流通股) 。 因此本章选取2 0 0 4 - 2 0 0 8 年上市公司作为样本数据对我国上市公司资本结构特征进行 分析，进而在理论分析的基础上提出影响资本结构变量及假设，为后文的实证检验及分 析做出理论铺垫。 一、中国上市公司资本结构的特征及成因 ( 一) 中国上市公司资本结构的总体特征 。 本文以2 0 0 4 - 2 0 0 8 年上市公司作为样本数据，分析了近五年来我国上市公司的总体 资产负债率水平。( 剔除了s t 和p t 公司以及金融类企业) 表3 - 1 是我国上市公司近五 年总体资产负债率情况。 表3 - 1 中国上市公司资本结构的总体特征单位： 年份 项目 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 资产负债率 5 0 4 3 5 45 3 3 8 6 95 2 8 6 6 8 75 0 4 0 2 6 84 8 5 0 7 4 3 流动负债的比例 8 5 8 8 4 2 78 6 5 2 9 18 6 7 2 1 0 88 5 1 3 0 1 98 5 1 8 6 4 7 说明：此表依据搜集的数据整理所得。 特征一：负债比例较低，且近些年成下降趋势。 从图表3 1 中可以看出，我国资产负债率平均水平在5 0 左右，并且近些年成下降 趋势。根据现代财务理论中的优序融资理论，公司融资时会倾向于先通过内部融资进行， 然后是债权融资，最后才采用股票融资。许多研究表明在经济发达国家，其融资顺序也 主要是遵照此顺序进行，企业在内部融资能满足资金需求时，才会采用债权融资和股权 融资。而我国的上市公司格局却相反，以股权融资为主导，以负债融资为辅助。其原因 是因为我国债券资本市场不发的，企业自我积累能力较差，股票市场却发展迅速，而且 股权成本很低，导致我国具有股权融资偏好。 特征- - 流动负债比率高。 从负债的期限结构上可以看出，我国资产负债率中短期负债占主要部分，大约占总 负债的8 5 ；长期债务所占的比例非常低，在总负债中所占的比例平均不到1 5 ，这表 明中国上市公司偏好债务期限期较短的流动负债，其深层次的原因在于企业在负债融资 时，除了这些流动负债外，主要是通过银行贷款与发行企业债券两种方式，这两种方式 对企业都有各自的限制。首先，国有商业银行对企业中长期贷款的要求比较严格，程序 比较复杂；短期贷款的条件相对而言却比较宽松，所以银行对企业的贷款以短期贷款为 9 东北师范大学硕士学位论文 主，许多上市公司存在短期借款展期使用的现象。其次，证券市场不发达，尤其是债券 市场。我国2 0 0 4 年出台的公司法对发行企业债券的条件作了较严格的限制