（会计学专业论文）企业并购中的财务问题研究.pdf

内容摘要 近年来，我国企业资产重组、兼并收购风起云涌。企业并购的迅速发展对理 论研究提出了严重挑战。市场经济发达的西方国家在此方面已有了较为丰富的研 究成果，相比之下，我国的这一领域还是比较薄弱的。然而，并购是企业扩张的 一项重大战略投资行为，其间涉及大量的财务决策活动，与企业日常生产经营中 的其他活动相比，其涉及面更广，影响因素更多，内容更为复杂，对企业发展前 景产生的影响更大。因此，企业并购中财务决策是否正确，所形成的财务方案是 否恰当，决定了并购行动的成败和企业发展前景的好坏。这便是本论文选题的现 实意义之所在。 本文在总结国内外企业并购动因理论的基础之上，分析得出其目的都不外乎 体现在企业并购的财务目的之上，财务问题是企业并购中的核心问题；文章沿着 企业并购的整个过程这一线索依次探讨了并购中几个主要的财务问题，即并购前 的财务评价( 包括对目标企业的选择、财务审查和价值评估) ，并购期间的融资 支付( 包括如何决策) ，并购后的财务整合与绩效评价( 包括财务整合的必要性、 目标、内容以及绩效评价) ，以期能够在企业进行并购财务决策时发挥实际的指 导意义，提高企业并购的成功率。 在对有关问题的探讨上，文章不仅进行了详细的定性分析，而且还建立了相 应的评价指标与评价模型，引入了案例研究，以验证所提出理论和方法的适用性。 需要说明的是，本文所讨论的并购中的财务问题均是站在并购企业的角度进行 的，对目标企业相应的财务问题有所忽略。 关键词：企业并购；目标企业选择；价值评估；支付方式；财务整合 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h et i d eo fe n t e r p r i s er e s t r u c t u r ea n dm e r g e ra p p e a r si nc h i n a ， a n dt h er e l a t e dt h e o r i e si n e v i t a b l yf a c en e wc h a l l e n g e s d e v e l o p e dm a r k e te c o n o m y c o u n t r i e si nt h i sr e s p e c th a sal o to fr e s e a r c hr e s u l t s c o m p a r e dw i t hi t ，t h i sa r e ao fo u r c o u n t r yi ss t i l lr e l a t i v e l yw e a k e v i d e n t l y , e n t e r p r i s em e r g ei sas t r a t e g i ci n v e s t m e n t a c t i v i t ya n di tw i l lc o v e rl a r g eq u a n t i t yo ff i n a n c ed e c i s i o na c t i v i t y n od o u b t ，p a y i n g e f f o r t st op r o b ei n t ot h ef i n a n c i a lp r o b l e m si ne n t e r p r i s em e r g e rh a sc r u c i a lp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h e r e f o r e ，w h e t h e rt h ef i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g si nm & a i sc o r r e c ta n d t h et h ef i n a n c i a lp r o g r a mi ss u i t a b l ed e t e r m i n e st h es u c c e s so rf a i l u r eo fm & a o p e r a t i o n sa n dt h eq u a l i t yo ft h ep r o s p e c t sf o re n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t t h i si st h e p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo f t h et h e s i st o p i c a tt h ec o n c l u s i o na n a l y s i so ft h em & a sp u r p o s et h e o r ya th o m ea n da b r o a d ，t h e p u r p o s e sa r ea l lr e f l e c t e di nt h ef i n a n c i a lo b j e c t i v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa b o v e t h e r e f o r e ，f i n a n c i a lp r o b l e m sa r et h ec o r eo fm & a t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h e f i n a n c i a lp r o b l e m sf o rc l u e st ot h ep r o c e s so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h a t i s ，f i n a n c i a le v a l u a t i o nb e f o r em & a ( i n c l u d i n gt h es e l e c t i o no ft a r g e te n t e r p r i s e ， f i n a n c i a lr e v i e wa n dv a l u ea s s e s s m e n t ) ，t h e p a y m e n tw a yd u r i n gt h ep r o c e s so f m & a ( i n c l u d i n gh o wt om a k ep a y m e n t w a yd e c i s i o n ) ，t h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o na f t e r m & a ( i n c l u d i n gt h e n e e df o rf i n a n c i a li n t e g r a t i o n ，o b j e c t i v e s ，c o n t e n ta n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ) i ti sh o p e dt h a tt h i sp a p e rc a no f f e rp r a c t i c a lo p e r a t i o n a l r e f e r e n c ec o n c e m i n gt h ef i n a n c i a ld e c i s i o nf o rt h eb u s i n e s sm & a ，a n dr a i s et h e c h a n c e so ft h em & as u c c e s s a ts o m ep r o b l e m ，t h ea r t i c l ei sn o to n l yad e t a i l e dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，b u ta l s o s e t su pc o r r e s p o n d i n ge v a l u a t i o ni n d e xa n de v a l u a t i o nm o d e l s a n di ti n t r o d u c e sc a s e s t u d i e st ov a l i d a t et h ep r o p o s e da p p l i c a t i o no ft h e o r i e sa n dm e t h o d s i ti sd e c l a r e dt h a t t h ei s s u e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n si nt h i s a r t i c l ea r es t a n d i n go nt h ev i e w p o i n to f a c q u i r i n gf i r m sa n dh a v i n gb e e nn e g l e c t i n gt h et a r g e tc o m p a n y sf i n a n c i a lp r o b l e m s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s e s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；s e l e c t i o no ft a r g e tc o m p a n y ； e v a l u a t i o n ；p a y m e n tw a y ；f i n a n c ei n t e g r a t i o n m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：备廿 签字慨叩尹年。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：1 印射 导师签名： 签字日期： o op 年易月f o 日 签字日期： | 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地自e ：邮编： 第1 章导论 1 1 本文选题背景 兼并与收购是企业的一种发展战略，是企业进行直接投资、扩大经营、增强实力的一 种方式。同直接创办新企业这种投资方式相比较，企业通过兼并与收购战略来发展自身有 许多优势。从1 9 世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购浪潮开始，历经五次并 购浪潮，至今已有逾百年的历史。尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，西方企业并购规模不断扩 大，并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。进入2 0 0 0 年全球企业并购数量为 3 0 7 1 4 起，交易金额达到3 3 万亿美元，远远超过了1 9 9 9 年的2 3 万亿美元。虽然在2 0 0 1 年，受世界经济低潮的影响，全球并购金额比上年减少4 5 ，但从2 0 0 3 年起，全球并购的 数量和金额又不断回升，并在2 0 0 5 年达到2 9 7 6 9 亿美元的交易规模，于2 0 0 6 年突破4 万 亿美元。2 0 0 7 年第二季度开始，受美国经济减速和次级债问题的波及影响，世界经济增长 出现回落态势。但从整体看，世界经济仍处于增长期。而2 0 0 8 年，以美国次贷危机所引 发的世界经济危机席卷了全球，房价急速下跌、银行破产、市场崩溃、投资丑闻因可 获得的信贷匮乏，股市崩跌，以及全球金融风暴损及企业的并购能力，全球并购活动规模减 少了近三分之一，中止了此前五年的上涨势头，全球并购进入了衰退期。纵观全球知名成功 企业的发展道路，其实际上是一个不断并购的发展过程。正如美国著名经济学家、诺贝 尔经济学奖得主乔治斯蒂格勒所说：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某 种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。企业并购既然如此广泛地使用， 那么它必然存在着内在的优越性 。 目前，推动全球并购展现活跃趋势的原因主要包括： ( 1 ) 全球经济的稳健发展。在2 0 0 4 年世界经济增长率几乎达到4 的基础上，2 0 0 5 年继续维持在3 左右的水平。作为世界经济增长的最大引擎，美国经济增长近年来一直非 常稳健。其他西方国家，如日本经济呈复苏迹象，欧元区也有转好迹象。同时，在发展中 国家，以中国、印度为代表的新兴经济国家和地区的经济快速发展，都为推动国际投资重 张秋生，周林企业并购协同效应的研究与发展会计研究2 0 0 3 年第6 期：4 4 4 7 。王巍中国并购报告人民邮电出版社2 0 0 6 年：2 1 0 m e iw e n b a n k r u p t c y s a l e a n dm e r g e r sa sar o u t et ot h er e f o r mo fc h i n e s es o e s c h i n ae c o n o m i cr e v i e w 2 0 0 4 ( 1 5 ) ：2 4 9 - 2 6 7 王巍中国并购报告人民邮电出版社2 0 0 6 年：2 1 0 3 新活跃起来起到了至关重要的作用； ( 2 ) 全球公司整体盈利状况的提高。对于全球公司整体经营业绩得到改善与提高的情 况，从美国财富5 0 0 强排行榜的变化中可以看到。如2 0 0 5 年，全球5 0 0 强进入门槛提 升到了1 2 4 亿美元，同比增幅由前几年平均5 左右增加到了1 5 。盈利状况的改善使得 大企业既有了投资扩张的资本，又推动了本企业股票价格的上扬，从而在投资者的追捧下 更热衷于包括跨国并购在内的投资活动。同时，盈利水平的提高使得企业手中有更多可以 用于并购的现金，现金收购比例明显提高，也反过来印证了企业整体盈利状况的积极变化。 在上世纪末欧美股市大繁荣期间主要通过换股以及贷款等手段完成并购，而目前欧美大公 司更多的是趋向于利用手中的自有资金进行并购； ( 3 ) 市场的激烈竞争迫使产业整合加速。对世界各国企业而言，经济全球化是一个 “适者生存、优胜劣汰”的过程，而技术进步又导致产品的生命周期缩短和利润率的下降。 在这种市场竞争环境日益激烈的状况下，企业间通过并购以提高市场竞争力，进行产业结 构调整在所难免。 从国内看，我国的并购活动起步较晚。1 9 8 4 年，河北保定钢炉厂兼并保定风机厂一事 拉开了中国并购的序幕。1 9 9 2 年，中国确立了实行市场经济的改革方向，加之上海证券交 易所和深圳证券交易所相继成立，成为了推动我国企业并购发展的重要力量。这一阶段， 我国公司并购的形式更加多样，其中上市公司的股权收购为主要形式。1 9 9 3 年9 月，深圳 宝安集团在上海证券交易所通过购买股票的方式，成功收购了上海延中实业，成为我国通 过二级市场收购企业的首例。尤其是进入2 1 世纪以来，外资并购国企以及我国企业跨国 并购的活动也越来越广泛地实践。我国企业的并购正在以每年7 0 的高速度增长，2 0 0 1 年 为1 1 9 亿美元，2 0 0 2 年1 6 2 亿美元，2 0 0 6 年则达到了9 0 0 亿美元。自从中国加入w t o 以 后，证券市场开放的进程加快，有关部门在外资并购方面的政策法规频频出台，外资并购 也热潮涌动，中国企业在企业并购领域越来越扮演着重要的角色，特别是近两年，我国的 一些大型企业的并购对象己经扩展到国际领域，参与了国际舞台上的并购热潮，如联想集 团、中海油等大型企业集团也纷纷跨出国f - j 。2 0 0 8 年，受世界经济危机的影响，我国企业 的并购数量与规模的增长速度较同期增长有所降低。但同年1 1 月，温家宝总理强调运用 并购的手段来整合产业，应对危机。国务院新出台的金融政策三十条更是直接将并购贷款 作为创新举措。随后，银监会立即出台并购贷款的风险指引。种种迹象似乎说明，中国进 入“并购年 。因此，并购对于我国的企业来说已经成为经营的重要组成部分。 。张新并购重组是否创造价值经济研究2 0 0 3 年第6 期：2 0 2 9 4 可见，随着经济全球化进程的发展和我国市场化改革的深入，我国也面临着产业整合、 企业重组、社会资源的重新配置等一系列变革活动。目前的中国经济是处于全球化背景下 的转轨中的新兴市场经济，中国经济需要通过并购重组来完成向市场经济的转轨( 通过股 权收购完成产权的转轨) ，需要在并购重组的推动下从新兴市场经济走向成熟市场经济( 通 过重组完成产业的调整和成熟) ，也需要通过并购重组应对w t 0 带来的挑战和机遇( 通过 外资并购中国企业和中资并购外国企业完成融入全球经济的新格局) 。 但是，从国内外企业兼并与收购的实践来看，效果并不是令人满意。这可从以下一些 关于并购效果的实证研究中得到证实：( 1 ) 麦肯锡公司曾研究了1 9 7 2 一1 9 8 3 年间英美两 国最大工业企业的1 1 6 项并购案例，以1 9 8 6 年的财务资料为分析依据，结果显示，失败 率为6 1 ，另外有1 6 成败未定，只有2 3 的收购取得效益，重新赚回了用于兼并及与此相 关的费用。( 2 ) 美国贝恩公司的调查显示，1 0 0 家进行并购谈判和实现并购的企业中， 有2 0 的企业因为谈判而失败；有5 6 的企业虽然成功地达成并购协议，但在随后的经营 中不仅没有创造价值，反而破坏了原有价值；只有2 4 左右的企业成功并购，创造了新价 值。( 3 ) 1 9 9 2 年，永道会计咨询公司对英国公司的收购经验进行了一项研究，该公司深 入调查了英国最大的1 0 0 家公司的高级管理人员。被调查的高级管理人员认为，大约5 4 的收购是失败的。这种失败比例与早在1 9 7 3 年与1 9 8 8 年由国际商务杂志进行的调 查所报道的4 8 - 5 6 的失败率是一致的，并购没有创造价值。( 4 ) 美国财富杂志 2 0 0 0 年的调查发现，有3 4 的并购活动所产生的并购收益不足以弥补其成本 。在我国市 场化程度日益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股盲目并购的潜在危机，许多并购交 易发生后的企业形势也相当严峻，在所有的企业并购活动中，成功率相当低，能够完全达 到并购交易目标的不到2 5 。 上述并购活动的失败源于并购没有创造价值，这必然与企业在并购整个过程中的财务 决策失败、政府过多干预有关。过多强调并购与重组是企业一条低成本扩张的途径而忽略 企业并购前的目标企业选择与价值评估、并购后的融资支付方式选择以及财务整合等财务 问题，缺乏理论研究的正确引导，是当今企业并购中存在的普遍问题。本文基于这样一个 出发点来研究并购中的财务问题，为并购企业提供较为实用的指导性建议，从而提高并购 成功率。 张新并购重组是否创造价值经济研究2 0 0 3 年第6 期：2 0 - 2 9 李奕当代美国控制企业并购法律发展政治与法律2 0 0 1 年第3 期：1 5 一1 7 王谦中国企业跨国并购协同效应问题研究经济科学出版社2 0 0 6 年：8 1 2 王谦中国企业跨国并购协同效应问题研究经济科学出版社2 0 0 6 年：8 1 2 王义秋，王琳企业并购定价的博弈分析东北大学学报( 自然科学版) 2 0 0 4 年第6 期：5 8 6 5 8 9 卿刘春草，沈风武企业并购的组织结构设计与成本优化中国管理科学2 0 0 4 年第8 期：1 1 卜1 1 3 5 1 2 本文研究意义 企业的并购活动是一项十分复杂的系统工程，其中涉及法律、管理、经济、财务、市 场、劳动、金融等各方面的因素，而且是在这些因素共同作用下实施的，具有极高的不确 定性，任何一个环节出现问题，都可能影响并购的成功率。然在众多因素中，财务始终贯 穿并购活动的全过程，可以说，任何一项并购，离开强有力的财务支持是不可能操作的。 纵观世界和国内成功的并购案例，几乎全部都是首先基于对并购中的财务问题进行了很好 的研究、分析，并在并购过程中落实有效的财务策略，从而为公司并购奠定了坚实的经济 基础。我国企业并购存在产权关系不顺，并购活动的动因很大程度上基于政治方面的因素， 政府干预过多，与市场经济规则相悖，这种非经济性、非市场化的并购动因导致企业在并 购活动中对财务问题没有给予充分的重视，并购活动中的财务管理水平和技巧不高，导致 并购过程中出现反复、失误、低效，导致并购失败。因此，有效地分析和处理好企业并购 中的财务问题，包括并购前财务战略分析、目标企业价值评估、并购过程中的财务风险控 制、并购融资决策以及并购后财务整合，是并购能否获得成功的关键。通过本文的研究力 求给并购企业在处理财务问题时提供一定的借鉴和指导。 ( 1 ) 本文基于协同效应的目标企业选择研究，通过将协同效应理论贯穿于目标企业选 择全过程，并运用会计学、管理学等多门学科的知识，通过建立目标企业协同效应综合评 价指标体系，去分析和解决目标企业选择中的实际问题；改变了原有的把目标企业作为独 立企业进行评价、评价指标体系没有体现并购双方资源协同效应价值的缺陷，不仅完善了 目标企业选择理论和方法，而且在并购实践中保证了并购源头的可靠性，也为财务审查工 作和价值评估的执行奠定了良好的基础。 ( 2 ) 企业并购融资支付研究。融资支付方式的设计是并购能否成功的又一关键因素，对 企业并购的财富效应与成功概率有着深刻的影响。无论对并购公司还是目标公司而言，融 资支付工具的选择及融资支付方式中不同工具比重的安排，从很大程度上决定并购交易的 增值目标是否能够得以顺利实现。只有积极发展资本市场、促使金融工具的创新和并购融 资渠道的多元化，才能更好地促进我国并购业务的发展。 ( 3 ) 对企业并购实施保障财务整合进行研究。财务整合就是利用特定的财务手段， 对财务事项、财务活动、财务关系进行整理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、 协调，能相互融合的一种自我适应行为，是对现有财务管理系统的调整和修复，是企业扩 张的需要。对并购后的企业进行及时的财务整合，不仅能够保证企业实现并购所具有的“财 6 务协同效应 ，而且还是实现并购方对被并购方的有效控制的途径，更是实现并购战略的 重要保障。 1 3 本文研究内容与方法 1 3 1 本文研究内容 本论文分为五个部分。 第一章为导论，是对全球企业并购发展史的把握和研究背景的分析，包括选题的背景 以及研究的意义、内容和方法。 第二章是企业并购动因相关理论。首先界定企业并购的内涵与分类，其次阐述国外并 购动因相关理论，包括效率理论、代理理论和经理主义、市场势力理论、信息理论、财富 再分配理论、交易成本理论、基于财务整合的并购动因理论；然后根据国家政策的重大调 整和企业发展趋势将我国并购的发展分为四个阶段，分别阐述每个发展阶段并购的发展过 程与特点，最后在此分析基础之上提出财务问题是企业并购中的核心问题，是决定并购成 败的关键因素之一。 第三章是企业并购的财务评价。首先，利用集对分析理论从协同效应角度分析如何选 定目标企业，其次，为了协助定价和了解并购后影响营运业绩及公司价值的机会与障碍， 需要对企业进行全面财务审查，然后在确定了目标并购企业之后，进入实质性谈判之前， 主并企业要对目标企业进行价值评估，本章介绍了两种最为常见的评估模型现金流量 折现( d c f ) 模型与市盈率( p e ) 模型。 第四章是企业并购支付方式及其融资安排。由于企业的并购支付与融资是相辅相成的 两个方面，他们最终都会归结为一个问题：企业利用何种金融工具进行融资，因此我们将 二者并称为并购融资支付方式。文章首先介绍了并购融资支付方式的种类，分析和比较了 每种方式下的优点与缺点；在分析了并购的融资渠道的基础上，笔者着重讨论了企业融资 决策过程中的依据问题；在企业并购中，投资银行不仅担任着财务顾问的角色，往往还作 为融资顾问，负责并购资金的筹措；接下来，又介绍了一种新型的融资形式杠杆收购 ( l b o ) 。 第五章是并购财务整合的探讨。作为并购实施得以成功实施的保障，并购整合不容忽 视，而财务整合又是并购整合中的首要问题。本文在根据并购动机将企业并购分为协同并 购和套利并购两种类型的基础上，以并购市场上的主流行为协同并购为例，详细阐述 7 了并购财务整合的目标、主要内容与整合绩效评价体系，并且以实证研究方法分析了中国 企业并购财务整合现状。 1 3 2 本文研究方法 ( 1 ) 定性分析与定量研究相结合的研究方法。在对并购动因、并购财务评价、融资支 付方式作了详细理论研究的基础之上，对并购目标企业的选择与并购财务整合绩效评价， 又采用定量分析与定性分析相结合的研究方法。在详细的定性分析的基础上，建立了相应 的评价指标与评价模型。 ( 2 ) 理论研究与案例分析相结合的研究方法。在第3 章目标企业选择、第5 章我国企 业并购财务整合绩效现状评价中，引入了案例研究，以验证所提出理论和方法的适用性。 8 第二章企业并购及动因相关理论 2 1 企业并购的概念与分类 2 1 1 企业并购的概念 企业并购是在西方发展起来的，它包括的内涵很多，通常是指企业之间的兼并 ( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 行为。在企业并购中，通常把买方企业称为并购企业 ( a c q u i r i n gf i r m s ) 或是主并企业，卖方企业称为被并购企业或目标企业( t a r g e tf i r m s ) 。 兼并( m e r g e r ) 的涵义是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常 是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并通常又分为创立兼并( s t a t u t o r y m e r g e r ) 与吸收兼并( s u b s i d i a r ym e r g e r ) 。前者是指兼并公司获得被兼并公司的资产和负 债继续经营，被兼并的公司不复存在，后者是指兼并之后被兼并公司成为兼并公司的子公 司或者是子公司的一部分。这里的定义实质上是常说的吸收兼并。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企 业的部分或者全部的权益资本，以获得该企业的控制权的行为。收购有两种形式：股权收 购和资产收购。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行 为。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业资源的行为，也 就是说，在购买资产时收购企业只需要收购目标公司中与自己需求相符的部分即可。这样， 收购企业只是相当于增加了资本投资，如果没有特殊协议，收购企业和出售资产之后的目 标企业之间仍是两个独立的主体，收购企业不对目标企业的经营和债务担负责任。 接管( t a k eo v e r ) 是指一家公司通过收集另一家公司的股权或投票代理权来取得企 业的控制，以达到接管和更换不良管理层的目的。西方市场经济中，并购大都是以资本市 场正常运行为背景的，因此，资本市场通常被称为公司控制权市场或者是接管市场。接管 常见的情形是公司的原具有控股地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让 股权，或者股权持有数量被他人超过而被取代，此后通常该公司的董事会将被改组。一般 来说，并购是达成接管的主要手段，但并购主要涉及两个或两个以上公司之间的关系，而 接管更侧重于反映股东与公司管理层关系的变化。 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是另一个与并购意义相关的概念，它指两家或多家企业的结 合，最后形成一家新的企业，原先参与合并的企业不再存在，产生一个新的实体。对于兼 并而言，a + b = a ，b 企业被兼并到a 企业；对于合并而言，a + b = c ，企业a 和b 都将解散，合 并之后的c 企业是一个新的实体。 一般而言，合并是指规模相当的企业进行结合，兼并是指相对较大的企业收购较小的 企业，但是随着资本市场的发展和金融工具的创新，相对较小的企业收购大企业也成为事 实，兼并一词被广泛用于各种合并案例，在实际的并购活动中，兼并、收购、接管、合并 等词在习惯上统称为并购( m a ) 。 从经济学意义上讲，这些概念并无太大的差别。出于学术研究兼容性更强的角度考 虑，本文所指的企业并购是一种广义并购概念，包括兼并、合并、收购等多种形式。 2 1 2 企业并购的分类 企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可划分为许多不同的类型，本文在此 将企业并购按照最常见的几种标准进行分类： ( 1 ) 依行业相互关系，企业并购可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购 横向并购横向并购是指处于同一行业，生产或经营同产品的商业上的竞争对 手之间的并购，例如生产同类商品的企业之间的并购或在同一市场领域销售相互竞争的商 品的企业之间的并购。横向并购的结果是使资本在同一生产、销售领域或部门集中，优势 企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，扩大生产规模，以达到新技术条件下的最佳经济规 模。实质上，横向并购是两个或两个以上生产或销售相同、相似产品的企业之间的并购， 其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业的垄断实力或形成规模效应。横向并 购是资本主义市场经济早期生产集中和生产社会化过程中最流行的一种并购形式。1 9 世纪 末和2 0 世纪初，发生了以同类企业之间的横向并购为特点的企业并购第一次浪潮，此次 浪潮之后，美国出现了石油托拉斯、糖托拉斯、威士忌酒托拉斯、铅加工托拉斯等众多规 模庞大的企业。进行横向并购的基本条件是，并购企业需要并且有能力扩大其产品的生产 和销售，并购企业与目标企业的产品及产品的生产和销售有相同或相似之处。出于横向并 购容易破坏竞争，从而形成高度垄断的局面，因而许多国家都密切关注并严格限制此类并 购的发生。 纵向并购纵向并购是指生产工艺或经营方式上有前后关联的企业之间的并购、 是生产销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。纵向并购按并购方 向又有向后并购和向前并购之分。向后并购是指生产原材料和零部件的企业并购加工、装 配企业或生产企业并购销售企业；向前并购则是生产流程后一阶段的企业并购生产流程前 1 0 一阶段的企业。纵向并购的结果会导致纵向某一产品、劳务生产的产供销一体化。实质上， 纵向并购是两个或两个以上处于生产经营同一商品、不同生产经营阶段的企业之间的并 购，并购各方往往是原材料供应者和产成品购买者，对彼此的生产经营状况较为了解，有 利于并购后的融合。纵向并购不仅可以扩大生产规模、节约通用的设备、费用等，还可以 加强生产过程和各个环节的配合，有利于协作化生产，加速生产流程，缩短生产周期，节 约运输、仓储、资源和能源等，纵向并购较少受到各国反垄断法律规范的限制。 混合并购混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同市场、且与其产业部 门不存在特别的生产技术联系的企业之间的并购。并购各方既非商业上的竞争对手，也非 生产经营上的上下游关系。混合并购又分为产品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹混合 并购三种。产品扩张型并购是指具有相关经营活动的企业之间的并购；市场扩张型并购 是指一个企业为扩大其竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产经营同类产品的企业的并购； 纯粹混合并购是指那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的企业之间的并购。混合 并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险，混合并购由于并购企业与目标 企业没有直接业务关系，其并购目的往往不易被人察觉和利用，能降低并购成本，由于混 合并购不易限制竞争，不至于构成垄断，因而也较少受到各国反垄断法律规范的限制，在 本世纪五十年代前后，它逐渐成为企业并购的主要形式，在未来的企业并购浪潮中，混合 并购仍将占据相当的地位。 ( 2 ) 依并购的实现方式，企业并购可以划分为现金购买式并购、股份交易式并购和承 担债务式并购 现金购买式并购现金购买式并购是指并购企业使用现金购买目标企业的部分或 全部资产或股权而实现的并购。现金购买式并购又有两种情形：一种是并购企业使用现金 购买目标企业的全部资产，使得被并购企业除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资 本结构而无生产资源的空壳而被并购：另一种情形是并购企业使用现金通过市场、柜台或 协商购买目标企业的股票或股权直至拥有目标企业大部分或全部股份，并购就实现了。 股份交易式并购股份交易式并购是指并购企业以本企业发行的股票换取目标企 业的部分或全部资产或股权而实现的并购。股份交易式并购也有两种情形：一种是并购企 业以本企业发行的股票换取目标企业的大部分或全部资产，并购企业在有选择的情况下承 担目标企业的部分或全部债务责任；另一种情形是并购企业以本企业发行的股票换取目标 企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业、实现并购的目的，通过换取股票，目标企 业或是成为并购企业的子公司，或是解散而并入并购企业。 承担债务式并购承担债务式并购是指在目标企业资不抵债或资产债务相等，债 务负担虽过重但产品有发展前途的情况下，并购企业以承担目标企业的部分或全部的债务 为条件，取得目标企业的资产所有权和经营权。 ( 3 ) 依并购涉及被并购企业的范围，企业并购可以划分为整体并购和部分并购 整体并购整体并购是指目标企业的资产或产权整体转让给并购企业。实行整体 并购的目的是通过资本迅速集中，增强并购企业实力，扩大生产经营规模，提高并购企业 市场竞争能力。整体并购有利于资本迅速扩张、快速提高规模水平和实现规模效益，但实 施整体并购需要大量资金，因而在一定程度上限制了资金不十分充裕的企业的潜在并购。 部分并购部分并购是指并购企业只取得目标企业的部分资产或股权的并购。部 分并购具体包括三种形式：一种是并购企业只取得目标企业的部分实物资产，一种是并购 企业只取得目标企业的部分产权，还有一种是并购企业只取得目标企业的部分经营权。部 分并购不仅较易解决并购资金的问题，可扩大企业并购的范围，还可以只取所需，更容易 调整存量结构。 ( 4 ) 依是否通过中介机构，企业并购可以划分为直接并购和间接并购 直接并购直接并购是指并购企业不通过中介机构，直接向目标企业提出并购， 要求双方通过一定程序进行磋商，共同商定达成并购的各项条件，进而在协议的条件下达 到并购的目的。直接并购中，一般是并购企业采取主动攻势，被并购企业也可能出于各种 原因主动提出被并购要求，如被并购企业遇到经营困难，股东对经营缺乏信心而对并购企 业寄予厚望，或是在遭遇敌意并购意图寻求友好并购者等情况下，被并购企业常常主动提 出被并购要求。 间接并购 间接并购是指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过中 介机构，在证卷市场上大量购进目标企业股票，从而达到控制目标企业的目的。由于间接 并购一般都不是建立在双方自愿、协商的基础之上，因而间接并购往往是敌意并购。 ( 5 ) 依并购是否取得目标企业的同意与合作，企业并购可以划分为善意并购和敌意并 购 善意并购善意并购也称友好并购，是指并购企业事先与目标企业协商，征得目 标企业同意并谈判达成并购条件的一致意见而实现的企业并购。善意并购因征得了目标企 业的同意，能得到目标企业的合作，因而有利于降低并购成本和风险，成功率较高。但协 商谈判时间过长也可能降低并购行为的价值。 敌意并购敌意并购也称强迫接管并购，是指并购企业在目标企业对并购行动不 1 2 知晓或持反对态度的情况下，对目标企业强行进行并购的行为。敌意并购由于得不到目标 企业的合作，甚至目标企业还会采取一系列措施反并购，因而敌意并购的风险较大，成功 率较低，但敌意并购由于并购企业完全处于主动地位，不用权衡各方利益得失，而且并购 行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。如2 0 0 0 年2 月4 日全球最大的移动电话公 司英国沃达丰公司v o d a f o n e 以1 3 2 0 亿美元总价敌意收购德国老牌电信和工业集团曼内 斯曼m a n n e s m a n n 的股票，但是由于敌意并购风险较大，且易导致股价不良波动，因而各 国政府都对敌意并购予以限制。 ( 6 ) 依并购行为是否受到法律规范强制，企业并购可以划分为强制并购和意愿并购 强制并购强制并购是指在证券法规定有强制并购的国家和地区，并购企业在法 定的持股比例之上收购目标企业的股份。强制并购属于保护性条款，各国证券法对此均有 规定。我国证券法规对“强制公开收购 制度也有规定。证券法规定当收购公司持有目标 公司股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并对股东权益造成影响时，收购公司即负 有对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司的股票的 强制性义务。 意愿并购意愿并购也称自由并购，是指在证券法规定有强制并购的国家和地区， 并购企业在法定的持股比例下收购目标企业的股份，或在法律未规定强制并购的国家和地 区，并购企业收购目标企业的股份。 ( 7 ) 基于财务整合目的，根据并购动机可以将企业并购分为协同并购和套利并购 协同并购是指以取得协同效应为目的所进行的并购，这种协同效应包括管理上的、 财务上的、市场导向上的等多个方面：并购的动机是为了取得某个方面的协同效应，如管 理资源的充分利用，价值链的延伸或拓展，财务资源的充分利用，市场进入或抢占市场份 额等；实施协同并购的企业( 即并购企业) 通常应有一个较强的管理团队，有具备丰富并 购经验的专家，并有一套比较完善的并购操作机制；在对并购目标( 即被并购企业) 的选 择上，一般并购企业会选择与企业自身业务联系较紧密的目标公司；协同并购财务整合范 围较广，包括财务整合的各个方面，同时，协同并购后财务整合的时间相对较长。 套利并购是指对市场价值被低估的企业实施的并购，其目的在于通过采取适当的 措施，挖掘被并购企业被低估的价值，在被并购企业增值后再转让并获取投机收益的并购 方式。并购动机是为了单纯的获取被并购企业被低估的价值即投机收益，而不是为了取得 纵向的或是横向的协同效应；实施套利并购的企业通常具备较强的管理能力、较雄厚的资 金实力或较强的融资能力和资本运作能力；出于投机的并购动机，在对并购目标企业的选 1 3 择上，套利并购的一个基本要求就是选择的目标企业必须是市场价值被低估的企业，而基 本上不考虑企业经营方向上的一致性或价值链的衔接效应；实施套利并购的企业在财务整 合的过程中应坚持市场化导向。 需要说明的是，套利并购并非并购市场上的主流行为，但这种行为在并购市场上确实 存在，所以对此方式，本文不做过多的讨论。 2 2 国外企业并购动因理论综述 自从1 9 世纪末美国发生其历史上第一次并购浪潮以来，国外的经济学家们从各种不 同的角度对并购活动加以解释，进而形成了各种各样的并购理论。特别是近二十年来，由 于企业理论和博弈论等的长足发展，使得并购理论的研究成为国外经济学家最为活跃的领 域之一。由于有关并购的理论过于庞杂，本文只就目前国外较流行的并购理论作比较全面 的介绍。 ( 1 ) 效率理论 效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业并购活动。 通过并购改善企业经营绩效的途经主要有三条： 经营协同效应理论，即规模经济。企业并购所导致的规模经济是长期平均成本曲 线中实现的。由于企业的长期平均成本曲线呈u 字型，因此在达到最佳生产规模之前，扩 大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。因而该理论认为并购活动的主要动因在于 谋求平均成本下降。这里平均成本下降的规模经济效应可以在两个级别上取得。第一级在 工厂，包括众所周知的技术经济、工程师规律等。第二级在公司，包括研究开发、行政管 理、经营管理和财务方面的经济效益。此外，还可以加上合并的“协同效益”，即所谓“1 + 1 2 的效益。这种并购使并购后的企业所增强的效率超过了其各个组成部门增加效率的总和。 协同效益可从互补性活动的联合中产生，如一家拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥 有优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效益。但现实中规模经济效应在企业并购中的 重要性并非如想象的那样大。纽博尔德调查时发现，只有- 4 , 部分公司承认并购动机与规 模经济相关。考林、卡宾和霍尔研究得出“很难从他们调查的公司看出并购的规模经济效 益。 惠延顿则认为获利能力与企业规模大小不相关。这些事实都是对规模经济效益的反 驳和挑战。 效率差异理论，即管理增效。有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作 1 4 用，认为企业间管理效率的高低成为企业并购的主要动力。当一个公司管理效率优于另一 个公司时，两个公司合并能提高公司的效率。这一假设隐含的假设是并购公司的确能改变 目标公司的效率，在实践中这一假设显得过于乐观。有人在此基础上进一步解释为并购公 司有多余的资源和能力投入到目标公司的管理中。此理论有两个前提：第一，并购公司有 剩余管理资源。如果其很容易释出，则并购是不必要的，但是，如果管理队伍为一不可分 之组合，或具有规模经济，则必须靠并购加以利用；第二，目标公司的非效率管理可e h 夕l - 部管理人员的介入而得以改善。 财务协同效应理论。该理论认为企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是 有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大 量投资机会的企业需要额外的融资。这两个企业合并可能会得到较低的内部资金成本的优 势。另一种观点认为，并购后企业的举债能力大于并购前两个企业举债能力之和，这就提供 了投资收益的税收节约。 ( 2 ) 代理理论和经理主义 杰森和麦克林( 1 9 7 6 ) 在其论文中系统地阐述了代理问题的含义。他们认为，在高度专 业化分工及所有权与经营权分离的情况下，当管理者只拥有企业所有权的- d , 部分时，便 会产生代理问题。因为在上诉情形下，经理人员可能会不那么努力地工作，或者消费更多 奢侈品，如豪华办公室和高级轿车等，而这些消费的成本中的大部分是由其他股东来承担 的。况且，在股权分散的大公司中，一般的个人股东也缺乏足够的激励，花费一定的资源 去监督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本 地签订和执行而产生的。在这里，经理被认为是决策或控制的代