（会计学专业论文）中小股东法律保护对股权结构影响的实证研究.pdf

i 中图分类号： f239 密级： 公开 udc： 300 学校代码： 11832 河北经贸大学河北经贸大学 硕士学位论文硕士学位论文 （学历硕士） 中小股东法律保护对股权结构影响中小股东法律保护对股权结构影响 的实证研究的实证研究 empirical research on the ownership structure impact of minority shareholders legal protection 作 者 姓 名 ： 汪 津 指 导 教 师 ： 袁振兴 教授 学科专业名称： 会计学 论文完成日期： 2013 年 5 月 ii 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文中小股东法律保护对股权结构影响的实证研究 ，是在导 师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者（签名） ： 指导教师确认（签名） ： 年 月 日 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在 年解密后适用本授权书） 论文作者（签名） ： 指导教师（签名） ： 年 月 日 年 月 日 iii 摘 要 股权结构是公司治理结构的基础,公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不 同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构，也决定了 公司的行为和绩效。除此之外，股权结构是一个被管制环境所决定的内生变量，是公司 治理的基石，决定着公司治理结构和治理效率，它不仅受一个国家产权制度、金融市场 管制方式等因素的影响，而且还会受到中小股东法律保护程度的影响。因此,研究所有 权结构与投资者法律保护之间的关系有很重要的意义， 在理解治理机制中的互动作用的 不同有很大作用,从而帮助进一步找到适合的公司治理机制,以保护中小股东利益、 同时 提高公司的治理水平、 实现公司价值最大化。 更为重要的是， 它还具有一定的宏观意义： 为我国公司治理和资本市场制度的改善、 股权结构的优化以及对中小股东法律保护的完 善提供政策建议，从而对中小股东权益的保护起到推进作用，宏观上也合理的配置了社 会资源，促进了资本市场的繁荣发展。 在理论研究方面，首先介绍了股东法律保护与股权结构的关系，结合国内外文献从 理论方面和实证方面做了简要的综述和评述。其次，文章详细分析了作为理论基础的委 托代理理论、契约论和法律论，探讨了在此前提下我国上市公司股权集中度的高低是否 受投资者权益保护效应的影响， 而且说明了投资者保护立法程度与制约利益侵占存在一 定的关系；最后，通过理论分析建立了二者关系的模型。在实证分析方面，通过多元回 归分析研究了我国中小股东法律保护赋值对股权结构的影响， 并对股权分置改革事件进 行了差异性检验。根据影响程度对我国制定出具有针对性的法律法规提出政策性建议， 从而使中小股东的利益得到更好的保障。通过实证研究得出：中小投资者法律保护做的 越好，股权集中度的程度就越低，国有股比例占的成分也就越低，非国有股比例占的成 分就越高，同时关于股权分置改革的差异性检验也支持了这一结论。 本文研究的创新：1.本文以历史时间序列的视角来研究股权结构的变化，看其是否 受我国中小股东法律保护进程的影响，研究结果表明：中小股东法律保护水平越高，股 权就越趋于分散，国有股占的成分就越低，非国有股占的成分就越高。 2.本文以股权分置改革作为出发点之一，将其作为小股东法律保护的历史重大事 件，来研究股权分置改革前后的变化过程中上市公司股权结构的特点，在改革之前，股 权结构呈国有股一股独大和大股东控制的特点，改革之后呈股权趋于分散的特征，这说 iv 明了股权结构确实受小股东法律保护的影响。 关键词：中小股东法律保护 股权结构 股东权利 v abstract the ownership structure is the cornerstone of the corporate governance mechanism. the difference of ownership structure determines the differences of company organizational structure and differences in corporate governance mechanisms. and it also determines the behavior and performance of the company. in addition, ownership structure gets largely influence of the way of a national financial market regulation. it also gets influence of degree of legal protection of investors. it is a control environment of the endogenous variables. therefore, the research of relationship between the ownership structure and the legal protection of investors is of great helpful for the understanding of the interaction of different governance mechanisms. and it also helps us to find the appropriate corporate governance mechanisms, and then protects the interests of minority shareholders, improves the companys governance, maximizes the value of the company. its more important that it also has some macroeconomic significance: improve our system of corporate governance and capital markets, optimize the ownership structure, provide policy advice, improve the legal protection of minority shareholders, promote the protection of interests of minority shareholders, rational allocation of social resources, and promote the healthy development of the capital market. in the theoretical analysis, first of all, it gives the summary and commendation to the domestic and foreign literature of the relationship between the legal protection of investors and ownership structure from both theoretical and empirical. secondly, gets the small shareholders and controlling shareholders through analysis of the checks and balances of the principal-agent theory and shareholders degree theory. the level of concentration of the shareholder structure of listed companies in china has a certain impact effect on the protection of the interests of minority shareholders through analysis contract theory and legal theory. and the investor protection legislation restricts seize the benefits of a certain relationship. finally, establish the model of the relationship between them by theoretical analysis. in terms of empirical analysis, we research the legal protection of minority shareholders assignment of the ownership structure through multiple regression analysis. and split share structure reform events were differences in test. according to the degree of influence we worked out the laws and regulations of the relevant policy recommendations for our country. then let the interests of small shareholders get better protection. through empirical research we get that the better minority shareholders legal protection, the lower the concentration, the lower the proportion of state-owned shares, the higher the proportion of non-state-owned shares. and the difference test of the split share structure reform supports this conclusion. this paper studies the innovation: 1. it studies the legal protection of minority shareholders and the equity structure through the perspective of historical time series. through empirical research we get that the better minority shareholders legal protection, the lower the concentration, the lower the proportion of state-owned shares, the higher the proportion of non - state-owned shares, more decentralized the equity. 2. in this paper, the split share reform of major events is as the history of the legal vi protection of minority shareholders. study split share structure reform before and after and characteristics of the equity structure of listed companies. before the reform, the ownership structure was due to the dominance and major shareholders of state-owned shares control characteristics. it was equity characteristics tend to disperse after the reform. this further validates the quality of legal protection of minority shareholders of the ownership structure. keywords: minority shareholders legal protection; ownership structure; the rights of shareholders vii 目 录 摘 要 . iii abstract . v 1 绪论 . 1 1.1 选题背景 . 1 1.2 选题意义 . 2 1.3 研究内容及创新点 . 3 1.3.1 研究内容 . 3 1.3.2 可能的创新点 . 4 1.4 研究方法 . 4 2 关于投资者法律保护与所有权结构关系文献综述 . 5 2.1 国外关于探讨投资者法律保护与所有权结构关系的理论研究的文献 . 5 2.2 国外关于探讨投资者法律保护与股权结构关系的实证研究文献 . 6 2.2.1 采用跨国静态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献 . 6 2.2.2 采用跨时期动态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献 . 7 2.3 国内关于探讨投资者法律保护与股权结构关系的研究 . 9 2.4 文献研究述评 . 10 3 中小股东法律保护对股权结构影响的理论分析 . 12 3.1 本章分析的理论基础 . 12 3.1.1 关于投资者保护的企业契约论 . 12 3.1.2 关于投资者保护的法律论 . 13 3.1.3 关于投资者保护的委托代理理论 . 14 3.2 我国中小股东法律保护的发展进程 . 15 3.3 中小股东法律保护的市场制度的根本性变革股权分置改革 . 17 3.4 我国上市公司股权结构的特征 . 19 3.4.1 股权结构的涵义及分类 . 19 viii 3.4.2 我国上市公司股权结构的特征 . 21 3.5 中小股东法律保护对股权结构影响的理论分析 . 24 3.5.1 中小股东法律与股权集中度的关系 . 25 3.5.2 中小股东法律与国有股、非国有股的关系 . 25 3.5.3 中小股东法律保护特定事件-股权分置改革对股权结构的影响 . 26 4 中小股东法律保护与股权结构的相关性检验 . 28 4.1 研究设计 . 28 4.1.1 样本选择及数据来源 . 28 4.1.2 研究变量的选择及定义 . 28 4.1.3 模型设计 . 29 4.2 我国中小股东法律保护总体赋值对股权结构影响的实证分析 . 29 4.2.1 变量间的描述性统计 . 30 4.2.2 中小股东法律保护的回归分析 . 33 4.2.3 股权分置改革对股权结构影响的 t 检验 . 34 5 研究结论与政策建议 . 36 5.1 我国中小股东法律保护总体赋值对股权结构影响的研究结论 . 36 5.2 政策建议 . 36 5.3 研究不足和局限性 . 37 参考文献 . 38 后 记 . 42 攻读学位期间取得的科研成果清单 . 43 附 录 . 47 1 1 绪论 1.1 选题背景 从世界范围来看，资本市场的发展过程就是投资者利益保护的过程。中小股东是公 司治理中的弱势群体，完全通过公司内部治理解决对小股东利益保护的问题是不可能 的。于是，制定保护小股东利益的法律显得尤为重要。从我国资本市场的监督和规范的 过程来看，管理层和政策的制定者也越来越强的意识到这一点。关于我国对证券市场的 规范可以追溯到 1991 年两大证券交易所的依次成立，我国证券市场的初步建立以它的 成立为标志，此后随着国务院证券委员会和中国证监会的陆续成立，证券立法逐步进入 全国性时期，也逐步体现出对中小股东的法律保护。而后，我国法律经历了一个发展和 规范的进程，随着时间的推移制定了一系列保护投资者的法律法规，还针对我国特有股 权结构，对中小股东权益的股权分置进行了改革，股改在保持了我国中小投资者法律保 护实践的连续性的基础上，使我国投资者法律保护趋于完善，我国中小股东开始迈入了 一个有法可依的资本市场。 随着我国资本市场的不断规范，我国上市公司的股权结构也呈现出一定规律的变 化。历史地看,我国上市公司股权结构最基本的特征是股权高度集中和大股东控制。国 家股股东、法人股股东和非流通股股东都是公司的控股股东，多数社会公众股的流通股 股东在公司治理中处于比较弱势的地位。控股股东股份具有非流通的特性，从而导致了 流通股股东和非流通股东的利益不可能保持一致，而控股股东为了实现自己的利益，进 行各种利益输送，进而损害了流通股股东的利益。所以，当时股权高度集中和控股股东 股份的非流通性成为社会各界所诟病的控股股东损害小股东利益的“祸首” 。目前，我 国投资者的法律保护进入了完善阶段，股权分置改革已经完成，上市公司股权高度集中 的状况发生了根本的改变,比较明显的是非流通股中的国有股份和法人股性质的股权比 例被大幅度削减，股权的流通性得到了提高，非流通股股东和流通股股东的利益基础进 行了重绘，并且在一定程度上达成了一致，这在很大程度上保护了中小股东的利益。 如今，我国中小股东法律保护已经发展到一定程度，公司治理也进入了全新的时代 -股份的全流通。那么，纵观我国中小股东法律保护的进程和上市公司股权结构的发展 变化，二者之间有着何种必然的联系，法律保护的改革又是否真正起到了保护投资者利 益的作用呢？这正是本文要回答的问题。 2 1.2 选题意义 近年来,关于“法与金融”的研究越来越多,在一系列的研究中发现投资者法律保护 与集中股权之间存在一定联系。总起来说有“替代假说”和“结果假说”两类。而就目 前的研究来看，结果假说是替代假说的基础，研究结论更倾向于“法律保护是股权结构 的替代” 。 以 la porta(1997, 1998,1999, 2000a,2000b,2002)为代表的主要研究最早发现了 法 律 制 度 对 公 司 治 理 、 投 资 者 保 护 以 及 金 融 市 场 发 展 的 重 要 作 用 。 laporta,lopez-de-silanes, shleifer and vishny(以下简称 llsv,1998)的通过研究 发现,如果一个国家的投资者法律保护较差,股东为了达到监督管理者的目的， 增加了大 量股权,从而可以使管理者的剥削程度达到最低,而且中小股东如果认为目前被剥削的 风险很大,那么他们就不愿意出高价来购买股票,这就会造成股权融资的困难增加,于是 比较集中的股权结构就形成了，从而说明了“集中的股权结构是投资者法律保护不足的 一种适应性的制度安排” （llsv,1998） 。这就是 llsv(1998)所提出的“股权集中度与投 资者法律保护之间的替代假说” 。很明显可以看出,llsv 研究公司治理的方法是很巧妙 的， 这种治理方法将其外部机制(投资者法律保护)与内部机制(股权结构)有机地联系了 起来。而后，众学者一系列的研究（himmelberg，hubbard 和 love(2002)，shleifer 和 wolfenzon(2002)，burkart 和 panunzi(2003)等又进一步分析了投资者法律保护与 股权集中度的相互关系，发现二者随着与大股东的监督、公司财务状况等关系的不同， 呈现出规律性的替代关系。 llsv 的一系列论文只是通过跨国静态比较的方法分析了国与国之间法律与股权集 中度的关系,他们没有结合特定制度的背景进行考察，比如股权集中度是否受某一国家 投资者法律保护本身的发展过程的影响。 而为了更明确的观察一个国家中股权结构与投 资者法律的关系，国外在研究二者关系中开始采用单一国家纵向分析的方法。但是国内 关于二者针对性的纵向研究还非常少， 因此本文关于这一相关性的研究有着很重要的理 论意义。 另外，本文的研究也具有一定的现实意义。股权结构是公司治理机制的基础，股权 结构的差异导致了了公司组织结构的差异化，进而决定了公司治理机制的不同，也决定 了公司的行为和绩效。除此之外，在很大程度上，某一国家金融市场管制方式和投资者 法律保护程度也影响着股权结构，它是一个被管制环境所决定的内生变量。因此,研究 3 股权结构与投资者法律保护之间的关系对于理解治理机制中互动作用的不同有很大帮 助,并且有助于找到适合的公司治理机制,从而保护中小股东利益、提高公司的治理水 平、实现公司价值最大化。更为重要的是，它还具有一定的宏观意义：改善我国的公司 治理体系和资本市场, 并且能够提供政策性建议，以优化股权结构,完善中小股东的法 律保护机制,从而促进中小股东权益保护、合理配置社会资源,促进资本市场的健康发 展。 本文拟采用历史时间序列作为研究的视角,依托实证研究的方法纵向考察我国不同 历史阶段的中小投资者法律保护与股权结构的相关性问题， 并以股权分置改革事件对股 权结构影响的分析来验证这一相关性结论的有效性。 1.3 研究内容及创新点 1.3.1 1.3.1 研究内容研究内容 截止到 2010 年底，通过对我国沪市上市公司的股东持股比率数据的统计分析，研 究发现沪市上市公司中第一大股东的持股比率平均值为 36.92%，前三大股东的持股比 率平均值为 47.75%，由此可以看出我国的股权结构是相对集中的。在这种股权结构下， 大股东与中小股东之间的代理问题成为了公司内部代理问题的焦点。 为了避免控股股东 利用自己的权利来侵害中小股东的利益， 应当从立法和执法的角度增强对中小股东权益 的法律保护。从 2005 年起我国开始重视对于保护中小股东利益的法律法规的修订，到 2010 年底经历了六年时间的完善，截止到目前阶段，我国中小股东法律的保护已经进 入了比较完善的阶段，那么，这些法律法规是否会影响公司股权结构，进而对中小股东 起到保护伞的作用？本文以 llsv 的指标为基础，主要以历史时间序列为主线分析我国 中小股东法律保护对股权结构的影响。另外，本文以我国股权分置改革这一特有的历史 事件作为契合点，检验中小股东法律保护的历史进程与股权结构关系的有效性。最后， 根据对本文研究结论的分析，提出了相关的政策建议，比如如何改进我国中小股东法律 保护，如何对上市公司股权结构进行优化，以及如何完善上市公司治理机制等。 本论文的内容包括五部分： 第一章，绪论。本部分主要介绍了论文选题背景和选题意义，提出了本文的研究内 容、可能的创新点以及相关的研究方法和思路。 第二章，关于投资者法律保护与所有权结构关系文献综述。本部分对投资者法律保 护与所有权结构关系做了文献综述，详细分析了其关系。先讲述了国外关于探讨投资者 4 法律保护与所有权结构关系，分别从理论研究和实证研究进行了分析。然后对国内关于 投资者法律保护与股权结构关系进行了研究。最后对所用的文献进行了评述。 第三章，股权结构与中小股东法律关系的理论分析。本部分对股权机构和中小股东 法律保护的关系进行了理论分析。首先对理论基础进行了介绍，其中包括投资者保护的 企业契约论，法律论，委托代理理论。然后分析了我国中小股东法律保护的发展进程和 我国股权分置改革的进程。 最后描述了我国上市公司的股权结构特征并运用相关理论对 中小股东法律与股权结构关系进行了理论分析。 第四章，中小股东法律保护与股权结构的相关性检验。本部分根据理论命题，对样 本进行选择，然后对数据进行分析，验证论点的正确性。 第五章，研究结论与政策建议。本部分针对第四章的实证检验进行分析，在此基础 上提出相应的政策性建议，同时指出了本文的局限性。 1.3.2 1.3.2 可能的创新点可能的创新点 本文研究的创新：1.本文以历史时间序列的视角来研究股权结构的变化，看其是否 受我国中小股东法律保护进程的影响，研究结果表明：中小股东法律保护水平越高，股 权就越趋于分散，国有股占的成分就越低，非国有股占的成分就越高。 2.本文以中小股东法律保护的重大历史事件股权分置改革作为研究问题的契机， 研究了股权分置改革前后上市公司股权结构特点的变化，结果发现:在改革之前，股权 结构呈国有股一股独大和大股东控制的特点，改革之后呈股权趋于分散的特征，这说明 了股权结构确实受小股东法律保护的影响。 1.4 研究方法 本文运用几种理论（包括委托代理理论、法律论和契约论）分别分析我国中小股东 法律保护的发展历程对股权集中度、股东性质的影响，提出“中小股东法律保护越好， 公司的股权越分散，国有股比例越低”的命题，对我国股权结构现状的研究采用了统计 描述的方法， 对我国中小股东法律保护与股权结构的相关性采用了按时间序列检验的多 元回归方法，结果发现中小股东法律保护与股权结构呈负相关关系。最后，以股权分置 改革作为事件，采用差异性检验的方法分析我国股权分置改革前后股权结构的变化情 况，从而验证历史时间序列上关于二者之间相互影响结论的有效性。 5 2 关于投资者法律保护与所有权结构关系文献综述 2.1 国外关于探讨投资者法律保护与所有权结构关系的理论研究的 文献 国外较早研究中小股东法律保护与股权结构的关系并为此提供证据的是 llsv （1997）,他们用 27 个富裕国家研究的结果说明,在控制了包括税法、金融体制、法律 法规、执行力度等因素后,“不管使用何种度量指标，投资者权利分值或法律体系，投 资者法律保护质量稳健地决定了股权分散型公司出现的概率” 。即股权集中度的高低在 很大程度上是由投资者法律保护水平决定的， 也就是说一国企业的股权结构会受到一国 法律制度的影响。 他们以法律保护的角度将研究股权结构的理论归结为两类模型： 一类是股权结构法 律保护替代模型，认为股权集中是法律保护较弱时一种保护中小股东权益的替代机制； 另一类是股权结构法律保护结果模型,认为股权结构的变化是法律保护的结果。 为了检验“股权集中度与投资者法律保护之间是否存在替代关系”,llsv (1998) 采用跨国静态比较的方法,通过比较 49 个国家的法律以及相关数据,横向考察了法系的 不同所引起的投资者法律保护程度不同对股权集中度的影响， 得出了在不同法律渊源国 家的法律规则如何系统的保护外来投资者的结论。结果表明，股权集中度随法源的不同 而不同, 在投资者法律保护最差的法国大陆法系, 股权集中度最高为54%,同时,股权集 中度与投资者法律保护水平显著负相关。也就是说，集中的股权结构是投资者法律保护 不力的一种适应性的制度安排，这就是著名的“投资者法律保护与股权集中度之间的替 代假说” 。 为了对股权结构法律保护的结果模型进行验证，llsv 在选择样本时，选取了具有 不同法律渊源国家进行分组研究，然后设计了一套能够衡量投资者保护水平的指标体 系，通过计算各个国家指标的得分值，比较各组的均值和其股权集中程度。通过对结果 的研究发现，对外部投资者保护最强的是普通法系国家，其股权结构较分散；而对外部 投资者保护最弱的内陆法系国家，其股权结构相对集中。llsv 因此得出结论：投资者 法律保护程度越高的国家或地区，其资本市场发展程度就越高，股权结构越分散，即股 权结构是法律保护的结果,二者呈现出一定规律的负相关关系。 6 himmelberg，hubbard 和 love (2002)参考了 meckling(1976)的委托代理理论，并 沿用了 llsv 关于“金融与法”的研究结论，对股东法律保护、股权集中度与资本量大 小的关系进行建模分析， 发现股东法律保护程度的高低直接影响了内部人的持股数量的 大小，二者的关系为负相关。 shleifer 和 wolfenzon(2002)也建立了一个理论模型研究了股东法律保护与企业 财务状况之间的关系，并推导出一系列命题。这里的命题结果得出股东法律保护程度越 高股权越分散的结论。 burkart 和 panunzi(2003)对股东法律保护、管理层行为、控股股东监督与股权结 构的关系进行了建模研究， 结果显示股东法律保护的程度决定了控股股东监督的力度大 小， 法律保护与控股股东对代理人监督的关系则在很大程度上影响了股东法律保护与股 权结构的关系。因此，如果股东法律保护与控股股东的监督呈现出显著的互补性时，股 东法律保护与股权集中度的关系就表现为负相关性； 如果股东法律保护与控股股东的监 督呈现出显著的替代性时，股东法律保护与股权集中度的关系就表现为明显的非单调 性，即正相关和负相关的不确定性。 2.2 国外关于探讨投资者法律保护与股权结构关系的实证研究文献 相对于理论建模研究， 从实证角度对中小投资者法律保护与股权集中度关系进行检 验和分析的文献更丰富，研究也较深入。具体来说，主要从两条线索来展开研究:包括 跨国静态比较分析和跨时期动态比较分析的思路。 2.2.2.2.1 1 采用跨国静态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献采用跨国静态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献 在 llsv 所做的检验的基础上,不少学者借鉴 llsv 横向跨国比较的分析思路，以不 同国家投资者法律保护程度与所有权结构关系的角度进行了大量分析研究， 研究结果也 大都支持 llsv 的观点。 如 claessensetal（2000)沿袭 llsv 的方法对东亚地区公司控制权进行研究发现, 股权集中度与投资者法律保护显著负相关。dyck（2000）综合了不同学者的样本数据也 发现,股权集中度与投资者法律保护显著负相关。 在 llsv 研究的基础上,pistor(2000)对 24 个转轨经济国家的投资者法律保护状况 和股权结构的关系进行了研究，结果表明，不同于发达国家的是，在法律改革以前,转 轨经济国家的投资者保护的法制不健全,从其转轨的十年来看,投资者保护状况有了明 显改善,并存在某种程度的趋同,所有权变得越来越集中。 7 himmelberg 等(2002) 分析了 38 个国家的样本数据，当时采用的是数学建模的方 法进行实证研究,经过研究发现，内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的 效率显著负相关。 boubakri 等(2005)在控制了国家因素和公司后也发现了同样的问题，股权集中度 与投资者法律保护显著负相关，股权集中度更集中在大陆法系国家中，但法律执行力度 不会影响股权集中度的变化。因此,boubakri 等认为，在新兴发展中国家，投资者法律 保护的公司治理作用可以用集中的股权结构来代替， 集中的股权是一种重要的公司治理 机制的模型，即股权结构是法律保护的替代，股权结构与法律保护之间存在着显著的负 相关替代关系。 为了在全球更大范围内寻找有关证据， dyck(2000)综合了 llsv(1998)、 lls(1999)、 pistor(1999)(24个转型经济国家)、 claessens， djankov和lang(2000)(9个东亚国家)、 becht 和 broell(1999)(8 个欧洲国家)的有关研究数据，该数据包括的样本有三类，有 上市公司， 有转型国家的私有化公司， 以及其他地区私有化公司。 通过他们的分析研究， 发现：(l)对于上市公司来说，股权集中度与投资者法律保护显著负相关，在弱投资者 法律保护的国家中很少出现分散型的股权结构，而且股权集中度 15-16%和 21-19%的变 动可以分别通过“抗董事指数”和“法律规则”来解释，这两者的交乘项只能解释股权 集中度 30-36%的变化。(2)dyck(2000)在研究投资者法律保护与“初始股权集中度”的 关系时还首次使用了“私有化公司”这样一个独特的样本。因为，megginson，nash， netter 和 poulsen(2004)来自 50 个国家的证明表明，私有化方式的选择很显著的受到 了法律保护和政府对私有产权的保护水平的影响。dyck 对其它地区私有化公司的检验 结果进行研究表明:对于投资者法律保护水平比较高的英国公司来说，通过发行凭证方 式而私有化的公司，其初始股权结构模式比较分散化，对 25 家私有化电力和供水公司 进行了研究，结果发现其第一大股东的持股比例只有 4.6%，而且在投资者法律保护水 平较弱的国家，比如阿根廷、墨西哥和玻利维亚，大多使用出售资产的方式来进行私有 化，导致其初始股权集中度较高。(3)对于转型国家的私有化公司而言，由表 2 可知， 除了来自捷克等国的私有化公司外，大多公司支持“投资者法律保护水平越低，初始股 权集中度越高”的结论。 2.2.2 2.2.2 采用跨时期动态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献采用跨时期动态比较法探讨投资者法律保护与股权结构关系的文献 llsv等主要采用横向跨国比较的方法对股东法律保护程度与所有权结构之间关系 进行了研究。为了考察特定的制度背景下某一个国家的投资者法律保护程度，近年来更 8 多的学者加入了金融与法的研究， 他们倾向于着手以历史时间序列的视角对单一国家的 中小股东保护程度和股权结构的关系进行深入研究， 结论和跨国静态比较方法的研究结 果有一定的差别。 这种以时间序列的角度研究单一国家股东法律保护与股权结构关系的 模式，推动了对“金融与法”的深入探析，并促进了它的延续和发展 (dyck，2000； chirinko，ees，garretsen和sterken，2004)。 国外关于中小股东法律保护与股权结构关系的纵向研究相对成熟。 由于不同的制度 背景以及不同的研究着手点，一系列研究所提供的结果也就呈现出一些差异。 elston和rondi（2002)借鉴了himmelberg等的思想，取了多家德国和意大利企业作 为研究样本，得出的实证分析结果为，德国企业用以表征投资者保护水平的变量（如销 售收入与资本比、r&d与总资产比）均与股权集中度的关系表现为负相关，这就可以证 明股东的法律保护程度越高，股权越分散。同样的，意大利企业的股东法律保护程度与 股权集中度的关系也表现为负相关。 castillo（2000)考察了二十世纪上半叶英国股权结构的演变史发现中小投资者并 没有收到很好的法律保护， 但此时， 所有权与控制权早已分离， 股权集中度已非常分散。 可见，来自英国的证据不支持法律的重要性理论。franks等(2003)同样分析了六十家公 司的股权结构在二十世纪的演变过程，以及影响该过程的因素。结果发现，股权结构的 分散与抗董事指数关系不显著。 也就是说投资者法律保护程度并不能很好的解释二十世 纪英国股市的发展及其股权结构的分散。 aganin and volpin（2003)对意大利进行了时间长达一百年的分析研究，结果发现 股权集中度随着投资者法律保护的增强呈现出很明显的变化趋势，即先上升后下降的u 型趋势,说明两者之间存在非线性关系。 holmen and peter hogfeldt（2003)来自瑞典229家ipo公司的证据表明,集中的股 权结构不是投资者法律保护不足的结果，而是所有者为了保护和最大化控制权而产生 的。 lamba和stapledon(2002) 对澳大利亚的研究同样否定了llsv的观点，他们的研究 表明，决定股权结的差异的是由控制权私利而不是投资者法律保护。 此外，chirinko等(2004)对1992-1996年93家荷兰公司的检验结果也不支持股权集 中度与投资者法律保护之间的替代假说。 9 表2 关于投资者法律保护与股权集中度关系的研究结果 研研 究究 方方 法法 研究者研究者 研究样本研究样本 支持或者支持或者 否定否定 跨 国 横 向 比 较 llsv(1998) 各国前 10 大非金融上市公司，49 国 支持 lls(1999) （1）“大公司”，各国市值前 20 大 公司；（2）“中等规模公司”，1995 年底，各国市值最小但至少超过 5 亿 美元公司，27 国 支持 dyck(2000) (1)上市公司：49 国，27 个富裕国家， 9 个东亚国家，欧洲 8 国；(2)私有化 公司：24 个转型国家，其他地区 (1)支持 (2)部分 支持，部 分否定 himmelberg,hubbar d 和 love(2002) 1988-1999 年，6000 多家公司，38 国 支持 boubakri,cosset和 guedhami(2005) 1980-2001，209 家私有化公司,39 个 新兴国家 支持 单 一 国 家 纵 向 分 析 elston 和 rondi(2004) (1)德国，160 家公司；(2)意大利，43 家公司 支持 franks,mayer 和 rossi,(2003) 1900-2000,英国 60 家公司 否定 aganin 和 volpin(2003) 1900-2000,意大利 否定 (非线性 关系) holmen 和 hogfeldt(2003) 1929,瑞典，229 家 ipo 公司 否定 lamba 和 stapledon(2002) 1998,意大利,240 家公司 否定 chirinko,ees,garr etsen 和 sterken(2004) 1992-1996,荷兰,93 家公司 否定 2.3 国内关于探讨投资者法律保护与股权结构关系的研究 在国内，关于中小股东法律保护与股权结构的相关性研究相当有限，主要是以公开 发行(ipo)的初始收益率角度检验我国不同历史阶段里中小投资者法律保护的完善性