（会计学专业论文）产权效率导向的国企并购改进.pdf

硕士学位论文 摘要 企业并购在西方已有近百年的历史，它作为经济扩张、调整产业结构、调节 资源配置的有效手段在很大程度上推动了西方各国经济的发展。相比之下，我国 国有企业的并购历史比较短，始于2 0 世纪8 0 年代初。二十年来的实践证明，国 有企业并购是盘活国有企业存量资产、提高国有企业竞争能力的有效途径，对于 国有经济的可持续发展和经济体制的顺利转变发挥了极为重要的作用。与此同 时，在国有企业并购活动中也暴露出诸多问题和障碍，如产权关系模糊、股权 结构失衡、政府行政干预过多、法律法规不健全、社会保障体系发展滞后等等。 这些问题和障碍是国有企业并购活动中不可回避的，如果不及早设法解决和清 除，势必危及国有企业长远、健康的发展。该项研究就是在这样一种背景下产生 的。文章从效率理论、产业组织理论、新古典经济理论、代理理论和产权理论等 多方视角对如何促进国企并购及其产权效率展开了研究，认为产权效率导向的国 企并购重组改进应该从产权结构调整以及消除国企并购中的产权障碍来着手。本 文的研究取得了具有实践指导意义的研究成果，不仅有利于我国经济的长远发 展、社会的稳定和谐，而且对国企改革的不断深入、产权体系的不断完善都具有 重大的理论、现实意义和实践价值。本文分为四大部分，第一部分即第一章，主 要目的是在分析我国国企并购现状的基础上提出其存在的问题，并为国企并购的 研究铺垫理论基础。第二部分包括第二章和第三章，主要内容是在分析产权制度、 产权结构与产权效率三者之间关系的基础上，针对国企并购这一具体行为，创造 性的给出了“国企并购产权效率”这一指标来度量其有效性，在此基础上，又分 别从不同产权结构下的企业绩效差异和产权结构调整成本两个角度探讨了效率 型国企并购应该具备的产权特征，从而构建了一个衡量国企井购的产权效率分析 框架。第三部分即第四章，主要任务是在产权效率的指导下，针对我国国企并购 中存在的问题，提出我国国企并购的改进对策。第四部分结论，是对本文研究工 作的总结和回顾。 关键词：国有企业：并购；产权效率 ：童坚鍪童量! 墼里垒兰塑塞兰 ：一! ! a b s t r a c t m & ao fe n t e r p r i s e sh a sal o n gh i s t o r yo fm o r et h a n1 0 0y e a r si nt h ew e s t e m d e v e l o p e dc o u n t r i e st oag r e a te x t e n t , m & ao fe n t e r p r i s e sa sa l le f f e c t i v em e a n s p r o m o t e dt h ed e v e l o p m e mo fr e l a t e de v e r yc o u n t r y se c o n o m y b yc o m p a r i s o n , t h e h i a o f yo fs o e s tm & a i sv e r ys h o r tw h i c ho e e u n e di n1 9 9 0 5 s i n c et h ep a s t2 0y e a r s , m & ah a sb e e np r o v e dt ob eau s e f u lw a yt h a tw a sg o o dt od i s p o s er a t i o n a l l yt h e e c o n o m i cr e s o u r c e sa n di m p r o v et h es e e s c o m p e t i t i v e n e s s i tp l a y e da l li m p o r t a n t r o l ei nt h ec o n t i n u ed e v e l o p m e n to fs t a t e - o w n e de e n n o m ya n dt h et r a n s f o r mo f e c o n o m i cs y s t e ma tt h es a m et i m e , p r o b l e m se x i s ti nm & ao fs e e ss u c ha st h eb l u r o fp r o p e r t yr i g h t r e l a t i o n s h i p ，t h eo u t - o f - b a l a n c e o fs t o c ki i g h ts t r b c t u r e , t h e i n a d e q u a c yo fg o v e r n m e n t a li n t e r f e r e n c e t h el a g0 f c i a ls e c u r i t y , e r ei f w ed o n td o o u rb e s t1 t 3s o l v et h e m , t h e yw i l lu n d o u b t e d l ye n d a n g e rt h eh e a h h yd e v e l o p m e n to f s o e sb e c a u s et h e ya r ei n e v i t a b l ei nt h ep r o c e s so fs o e s m 九b a s e do rt h i s b a e k g r o t a 诅, m yp a p e xu t i l i z e se f f i d e o c yt h e o r y , i n t h l s l r i a lo r g a n i z a t i o nt h e o r y , n e o c l a s s i c a l d ：o n o m i et h e o r y , a g e n c yt h e o r ya n dp r o p e r t yr i g h tt h e o r yt od og o m or e s e a r c h e s0 1 1s o e s m & a a n dp r o p e r t ye 伍c i w h i c hp o i n t so u tt h a tp r o p e x t yr i g h te f f i c i e n c y - o r i e n t e ds o e s m & a i m p r o v e m e n ts h o u l df c e o so l ia d j u s t i n gp r o p e r t yr i g h ts l r u e t m r ea n dr e m o v i n gs o e s m & a o b s t a c l e s t h i sp a p e ra c h i e v s o m eo u t c o m e st os u p e r v i s ep r a c t i c et h a tn o to n l ya l a k ef o r n a 6 0 n a l e c o n o m y s h e a l t h y d e v e l o p m e n ta n ds o e i c w h a n n e n ya n ds t a b i l i z a t i o n b u ta l s o h a v e g r e a t a e a d o m i oa n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c ea n dp r a e t i e ev a l u ef o rc o n t i n u a l l yd e e p e m n gs e e s r e f o r ma n d p e r f t i n gp r o p e r l yr i g h ts y s t e mt h ew h o l ep a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s , t h ef o l l o w i n gi s t h em a i nc o n t e n to f e a c ho n e t h ef i r s tp a r t ：b a s e do nt h ea n a l y s i so f p r e s e n tc o n d i t i o n s , w ep o i n to u tp r a c t i c a l p r o b l e mi nt h ep r o c e s so fs e e s m & aa n dp e r s i s t si nd r a w i n gl e s s o n sf r o mt h e s e v e r a lt y p i c a lp a r to fc o t r e n tw e s t e r ne c o n o m i ct h e o r i e st oe x p l a i nt h ee c o n o m i c c s u s eo f m & 丸 t h es e c o n dp a r t ：b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er e l a t i o na m o n gp r o p e r t yf i g h t s y s t e m , p r o p e r t yr i g h ts t r u c t u r ea n dp r o p e r t yr i g h te f f i c i e n c y , w eb r i n gf o r w a r dt h e c o n c e p to fp r o p e r t yr i g h te f f i c i e n c yo fs e e s m & at o “a l u a t et h ea c t i o no fi t s m & a ，a n dw ed i s c u s st h ep r o p e r t yr i g h tc h a r a c t e r i s t i co fs o e s m & aw i t hh i g h e f f i c i e n c yb yt h et w ov i e wp o i n t so ft h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ed i f f e r e n c eu n d e r d i f f e r e n tp r o p e r t yr i g h t 啦n l c t u r e sa n dt h ea d j u s t m e mc o s to f p r o p e r t yr i g h ts t r u c t u r e s , w ee s t a b l i s hap r o p e r t yr i g h ta n a l y s i sm o d a l0 f s o e s m & 丸 t h et h i r dp a r t ：b yt h eg u i d a n c eo f p r o p e r t yr i g h te f f i c i e n c yo fs e e s m 九w e p u tf o r w a r ds o m es p e c i f i cs u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e mi nt h ep r o c e s so fs e e s 竺圭兰堡篁圣 ： m & a t h el a s tp a r t - w ed os o m es u m m a r i z e sa n dr e t r o s p e c t i o n so nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ；m e r g e r a c q u i s i t i o n ；p r o p e r t yr i g h t e f f i c i e n c y 产权效率导向的国企并购改进 图1 1 本文的研究思路 插图索引 l o 1 7 2 2 图2 1 产权束中各权利的重要作用 图2 2 国企并购中涉及的产权结构调整成本 图2 3 产权安排1 图2 4 产权安排2 图3 1 企业家经营能力分布 图32 管理层持股的有效边界 - - 2 2 ”2 3 ”3 1 “3 6 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：袭是跳 日期：歹印i 车j f 月j 7 日 、 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密凹。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：泐g 年，7 月，7 日 ， 日期：加停j 1 月j 7 日 离 “1，nrf 珧印 硕士学位论文 1 1 问题的提出 第1 章绪论 改革开放以来，随着我国国有企业改革的深入、产业结构和企业治理结构的 逐步完善以及资本市场的发育，我国国有企业并购数量在增加，并购金额在逐渐 巨大，并购方式也逐步从被动、无偿、封闭和盲目的并购走向自愿、有偿和开放 的并购理论上，并购是国有企业组织结构调整、战略性外部扩张和资本结构优 化的重要企业行为，也是企业家们在竞争市场上争夺企业控制权的一种经济活动， 是市场经济条件下国有企业生存与发展的必然途径，也是国有企业产权制度变迁 的有效途径；同时，国企并购会带动整个国家或地区的产业结构发生调整，引起 国有存量资产的流动，从而有可能实现国有资本的保值和增值。然而，现实中却 出现一个令倡导国企并购的学者和政府官员意想不到的尴尬结果：大部分企业通 过并购后效益继续滑坡，资不抵债日益严重，国有企业经并购改造后仍举步维艰， 产业结构未能优化。 国有企业并购低效率问题一直是理论界试图解决的难题。目前，我国国有企 业并购在具体实践中仍暴露出了诸多问题，如产权关系模糊、股权结构失衡、政 府行政干预过多、法律法规不健全、社会保障体系发展滞后等等，这些问题如不 加以解决，将会影响我国国有企业并购的发展，进一步影响我国目前资产存量和 产业结构的调整以及社会资源的合理配置与优化。 1 2 我国国企并购的研究背景与研究意义 长期以来。中国国有企业规模小、产业结构不合理、公司治理结构弱化、效 率低下、效益较差。尽管经过二十多年的不懈努力，国有企业改革已经取得不小 的成就，但是与建立社会主义市场经济体制的总体要求相比，进展还不尽如人意。 国有资本大量分散于一般竞争领域，竞争性产业生产能力过剩。难以形成规模经 济，有效的公司法人治理结构没有真正建立起来。为了改变这种状况，必须进行 更深层次的改革。通过有效的并购，可以实现企业所有权或控制权的转移，实现 竞争优势的转移，降低委托代理成本和提高效率，更重要的是，达到完善公司治理、 改善产业结构和产品结构、实现规模经济的作用，对推动国有企业改革和发展中 的一些深层次矛盾的解决具有重要作用。于是，在要调整国有经济布局和结构， 改革国有资产管理体制的基础上，十六届三中全会又提出要大力发展混合所有制 经济，使股份制成为公有制主要实现形式。于是国有企业并购重组这一经济现象 越来越受到实务界和理论界的广泛关注。 产权效率导向的国叠并购改进 蕃纛囊产警瑗髂澍改擎是我星劳赡枣场俊速发矮动力之一。歪是綦予蓬瓷委 体系的组建以及决一1 5 以并购作为基本手段，使大型国硷集团进入并购市场，我国 的并购时代才真疋拉开了帐纂。另方面，在国有经济“有进有退”的战略方针 指导下，一箍菲公经济组缀、个入穗成为国祷资产受让的主体，进而带动了匿有 企业产权体制的深刻变革。为了实现国有资本战略性退出，引进外资、民资参与 弱毒金鼗* 耪裂怒鋈枣大巾墅金韭改革，发撵泰场懿力量攘动强毒叠鼗浚萃鹣步 伐，我图政府也颁布了一繇列的政策法规鼓励外资参与我国国谯的并购燕组。另 终，改革开放2 0 多年来，我国已经形成了一批有实力的强势民营企业，这些强势 企业多剥霄证券市场进行兼并收购，实现偌巍上市。瓢1 9 9 4 年歼始，在十多年酶 并购市场磨砺中，我国并购投资者的操作实力也越来越强。目前，我国已成为仅 次子曩誊秘溪大零l 亚黪委太第三丈势薅枣场。2 0 0 5 掣，著魏交荔增长1 4 5 嚣，达 到8 5 7 宋。2 0 0 6 年上半年，我国并购交易额达到4 1 0 亿美元，同比增长7 1 。用 现金收购的年平均交易金额逐年增加，从1 9 9 7 年现金收购的0 6 4 亿元歼始，收 购金额程经历1 9 9 8 年、1 9 9 9 年，2 0 0 0 年的不劐1 亿焉的徘徊乏后，在2 0 0 1 年上 升到1 4 亿元，谯2 0 0 2 年突升到2 0 2 亿元。随着一系列鼓励外资并购政策的出 台及我溪琵营金簸实力蕊誉舞鞋大，我蓬嚣餐金鱼必褥_ 逮来势魏豹瑟毫潦。有关 研究表明，在未来几年中有望出现犬规模并购的行业脊银行、钢铁、电解铝、水 泥、房攮产、医药和零售。标准普尔也预料2 0 0 6 年将会是中国念业并赡溪动的男 一个高峰年n 标准普尔信罐分析师融培睿表示；“中国的项尖企娩通过境内外并购 活动，有的以寻找资源或撮升技术为目的，有的为寻找外资入股，以此推动企业 残长及强纯实力，来应嚣黧内e t 趋激爨翡枣殇竞争。”熬磊在国建舞魏枣臻蓬勃发 展的同时，中国蹦有企业并购中还存在许多问题需要进行探索，如目前的制度环 境积市场条件等怒否适应爨有企业磐赐发展的需要 如何建立一个规藏骞序豹垒 业并购市场，如何完善莺祷企业的并购机制殿并购法律政策等辞。这些闷题和障 碍是国有企业并购活动中不可回避的，如果不及早设法解决和清除，势必危及国 有企韭长远、筵廉豹发震。 综上所述，我国的国肖企业正处在一个新旧体制熙替的关键时刻，并购作为 企业“魏级”豹一犬剥嚣，运用摆当就会加速国有金渡破蛹戚蝶的过程，然而一 旦失败t 伤害也十分巨大。藐国已加入w l o ，渐对世界经济全球化的迅猛发展，跨 国并购的风起云涌，国有企业正面临着新的挑战和机遇，如何充分利用并购迅速 提高鑫骛核心竞争力是第一任务。该璜研究麓是在这样耱鹜最下产生蠡孽。诙文 综合运用效率理论、产业组织理论，新古欺经济学理论、代理理论、交易成本理 论和产投理论等黪分橱愚鼹，建立一个冒金势赡豹产投效率分挺挺絮寒分援当翦 国有企蛾并购的盘要特点殿存在问题，并据此提出产权效率导向的中国阉有企业 并购行为改进对策。 至圭墼! ! ：垒： ：一： ：= 1 3 国企并购的理论基础 1 3 1 效率理论 效率理论认为公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交 易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：( 1 ) 公 司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；( 2 ) 公司购并将导致某种形式 的协同( s y n e r g y ) 效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动的。 效率理论可细分为六个子理论。 ( 1 ) 效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 。效率差异化理论认为购 并活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。通俗讲就是，如果a 公 司的管理效率优于b 公司，那么在a 公司兼并b 公司后，b 公司的管理效率将被提 高到 公司的标准，从而效率由于两公司的合二为一得到了促进。该理论可以形 象地称之为“管理协同”理论。亦即具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率 的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益( g a i n s ) ，这暗含着收购方具有 剩余的管理资源。该理论有两个基本假设： 如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出( r e l e a s e ) ，购并活动将是没 有必要的；但如果作为一个团队( t e a m ) 其管理是有效率和不可分割的，或者具有 规模经济，那么通过购并交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。 对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理 资源的投入而得到改善。 ( 2 ) 非效率管理理论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 。这一理论一般很难和前 面提及的效率差异化理论及后面将提到的代理理论区分开来。一方面，非效率管 理可能仅是指由于既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而言， 另一个控制集团( c o n t r o lg r o u p ) 的介入能使目标公司的管理更有效率；另一方 面，非效率管理亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经 理层都能比既有管理层做得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础而在 效率差异化理论中，收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并致力于改进 目标公司的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向兼并，与此相对，非效 率管理理论更适用于分析混合兼并，即处于不相关的行业的公司问的购并活动。 非效率管理理论具有三个理论假设： 目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸于需要成本的收购； 如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司而 不是合二为一； 当收购完成后，目标公司的管理者需被替换。 ( 3 ) 经营协同效应理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 。该理论认为，由于在机器设 产权效率导向的国企并购改进 备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横 向，纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如， 公司擅长营销但不精于研 究开发，而b 公司正好相反时，如果a 公司兼并了b 公司，那么通过两者的优势 互补将产生经营上的协同效应。 ( 4 ) 多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 。作为一种购并理论，多角化区 别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于股东可以在资本市场上将其投资分 散于各类产业，从而分散其风险，因此，公司进行多角化经营和扩张并不是出于 为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层甚至其他员工 将面临较大风险。如果公司的单一经营有可能陷于困境的话。由于他们不能像公 司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能分散其投资回报 的来源和降低来自单一经营的风险，而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的 专业知识( s p e c i f i ck n o w l e d g e ) ，其潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种 人力资本保留在组织内部，公司可以通过多角化经营来增加职员的升迁机会和工 作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时， 多角化经营可以使此资源得到充分的利用虽然多角化经营未必一定通过收购来 实现，而可通过内部的成长而达成，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司 可迅速达到多角化扩展的目的。 ( 5 ) 策略性结盟理论( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n t ) 。该理论认为，公司的购并 活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险的，而不是为了实 现规模经济或是有效运用剩余资源。多角化互保的形成，可使公司有更强的应变 能力以面对改变着的经营环境。 ( 6 ) 价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 这一理论认为，当目标公司的市场 价值( ) j l a r k e tv a l u e ) 由于某种原因而未能反映出其真实价值( t r u ev a l u e ) 或 潜在价值( p o t e n t i a lv a l u e ) 时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一 般有以下几种： 公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能。 收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被 低估的现象。可通过0 比例( q - - r a t i o ：股票市值资产的重置成本) 对此进行估 算，如果q 比例小于1 ，则收购将会产生潜在收益 1 3 2 产业组织理论 传统产业组织理论认为，市场结构是决定企业行为，从而决定企业绩效的重 要条件“1 ；削弱竞争、增加市场势力的并购必然是有助于形成垄断的利益分配型并 购。2 0 世纪9 0 年代以来，受新自由主义思潮影响，西方产业组织理论的主流认识 4 硕士学位论文 发生了重大变化，它实际上放弃了结构( s ) 一行为( c ) 一效率( p ) 的分析方 法，转而仅就企业行为本身的成本和收益进行分析，认为只要并购行为带来的潜 在效率( 由于规模扩大带来的规模效率) 大于这种行为带来的潜在损失( 由于削 弱竞争带来的垄断成本) ，这种并购行为就是效率型的，而不必考虑它是否使市场 结构发生了变化；同时，这种理论还强调潜在竞争对企业行为的影响。 1 3 3 新古典经济理论 新古典经济理论是在过去一百多年的时间里建立起来的。它主要从技术角度 看待企业。该理论认为，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下， 企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平做出选择由于 生产中有一些固定成本独立于产出水平，在变动成本总额随着产出增加而提高时， 平均成本会出现下降的趋势。但是，在达到某一临界点时，企业规模的进一步扩 张就变得十分困难。因为，有些投入( 如经营能力) 很难随企业规模的改变而改 变，所以，在超过临界点后，企业的平均成本又会开始上升。设企业在竞争市场 上按既定价格h ，购买气，也，矗等n 种投入，则其总成本为m 五。令 q = ( ，矗) 表示该企业的生产函数，在目标产出水平q 给定自寸借况下，企业 可以通过求解下列问题使成本最小化： m i n _ w ，墨 # l 3 t ，( 耳，弓，) q 求解q 的每个值，可得出总成本曲线c ( q ) ，平均成本曲线c ( q ) q 和边际成 本曲线l 世) 。假设企业是产品市场的完全竞争者，并且面临价格p ，则企业可以 在价格等于边际成本时，使p ( q ) 一c ( q ) 最大化。以此为基础，可确定企业最佳规 模，从而也决定了企业应否通过并购实现规模扩张。 美国经济学家哈特等认为，从积极方面来讲，该理论在一般意义上强调技术 的作用，在特定意义上强调规模收益是企业规模的重要决定因素，这无疑是正确 的。但这一理论并未令人满意地确定企业的边界。哈特指出，企业并购的实质不 是技术规模，而是制度边界的确定。解决制度边界的确定这个基本问题，单靠传 统的规模经济理论是不够的。因为，“新古典经济理论既可适用于世界上只有一 家巨大企业，每一家现有企业都是它的一个部门的情形，也适用于现有企业的每 一个工厂和部门都成为独立企业的情况。为区分这两种可能性，就有必要引入新 古典经济理论中所没有的其他因素”“。 产权效率导向的国企并购改进 1 3 4 代理理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手提出了“代理成本”问题。1 在他们看来，代理成本源于经理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部 分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是企 业财富最大化，而管理者的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪华享受和避免 风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价，这些代 价被称为代理成本代理成本主要包括：监督管理者行为的耗费；调整公司组织 结构，以限制管理者行为偏离组织目标的耗费；因为管理者不是完全所有者，可 能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。可以推断，在所有权极为 分散的公众公司中，代理问题会更为严重。解决代理问题降低代理成本一般可 以考虑两个方面的途径：( 1 ) 组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出，在企 业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制 代理人侵蚀股东利益的可能性“1 。法玛指出，通过报酬安排以及经理市场可以减缓 代理问题5 1 。( 2 ) 市场机制方面的制度安排。股票市场为企业股东提供了一个外 部监督机制，因为，股价集中体现了经理的决策带来的影响，股价水平低会给经 理带来改变其行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代理成本。曼尼指出， 当这些机制不足以解决代理问题时，接管被看做是最后的外部控制机制”通过公 开收购或代理权争夺而造成的接管将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所 取代。曼尼还强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳，那么， 并购机制使得接管的威胁始终存在。 代理理论从公司权力和利益结构入手探索并购问题是非常有价值的，它具有 良好的发展前景。虽然并购机制可以降低代理成本的观点是正确的，但可以肯定 地说，并购的目的不仅仅是为了控制代理人的行为。同时，代理理论也不能确定 企业的边界。 与通过并购可以解决代理问题的观点相反，一些学者认为，并购本身是代理 问题的表现，而不是代理问题的解决，因而对通过并购能提高企业价值持怀疑态 度。例如，穆勒提出的经理主义，就是把并购行为归因于经理规模扩张的动机 因为在他看来，经理的报酬是企业规模的函数。罗尔提出的“自负假说”则把并 购行为看作是经理自负的表现。 1 3 5 产权理论 1 交易成本理论 新古典经济学假设交易是瞬问完成的，交易的费用为零。但科斯对这一假设 作了典范性的突破，提出了交易成本思想。而后由威廉姆森等人做了进一步发展。 交易成本理论认为。并购是由于效率方面的原因。具体地说，并购是企业内的组 6 硕士学位论文 织协调对市场协调的替代，其目的是为了降低交易成本。交易成本理论借助于“资 产专用性”、。交易的不确定性”和。交易频率”三个概念，对纵向一体化并购 给出了自己的解释：交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易频率越 大。市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大，当市场交易成本大于 企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生交易成本理论对混合并购的解释是 “内部市场”说。它认为，混合并购之所以发生，是因为多产品企业内的“市场” 能节约交易费用，或者说比外部市场更有效率。即是说，多部门组织可毗运用决 策职能与执行职能分离等组织原则，使其管理费用可以低于这些不相关经济活动 通过市场进行交易所发生的费用。由此，可以把多部门组织看作一个内部化的资 本市场，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高赢利部 门。它反映资本市场由管理协调取代市场协调而得以内在化，从而大大提高了资 源利用效率。正如威廉姆森所说的“混合企业组织的基本功能在于，它能够有效 地把资源分配到高赢利部门。n o m 交易成本理论不但在方法论上是崭新的，而且，它所提出的交易成本概念抓 住了一个常被忽略、却又对企业绩效影响很大的因素，其分析视角使我们对并购。 行为有了更全面的认识。但是，交易成本理论认为。没有能够同时分析一体化的 收益和成本，也没有能够分析不同的所有权结构对于一体化总收益的影响。因此， 也就没有确切地指出企业治理的边界“” 2 不完全契约理论 该理论通过分析产权分配的效应研究企业并购问题。主要代表有经济学家格 罗斯曼哈特和莫尔等。不完全契约理论认为，产权安排的重要性在于契约的不 完全性。因为，人们不可能事先预料到未来所有可能出现的情况；或者即使预料 到了，也不可能写出来；或者，即使写出来了，也由于法院无法证实或监督成本 太高而无法执行，所以，契约不可能是完全的。契约的这种不完全性导致了所谓 的“剩余控制权”问题，即在契约未说明情况下的权力归属和行使问题。剩余控 制权的配置反过来又影响事先的投资激励，无剩余控制权的一方由于担心事后的 利益损失而会降低投资意愿。因此，控制权的配置与激励和效率有密不可分的联 系。根据不完全契约理论，当契约不完全时，就需要随着时间的推移，将不完全 契约进行修正或重新协商。重新协商过程会产生成本。其中，有些是事后成本， 产生在重新协商的过程本身；有些则是事前成本，由对重新协商的预期产生。此 外，契约不完全还有第三种成本，即由于契约不完全，各方可能都不愿意进行关 系专用性投资所谓关系专用性投资，是指只对特定的对方拥有价值，一旦投了 资，要收回费用，就只有继续与对方保持关系才比较有利的投资。因为，当存在 由于关系专用性投资导致的“套住”问题时，它影响当事人事后讨价还价的地位， 从而影响事前的投资决策。而这种关系专用性投资在“最佳”情况下是最理想的 7 耋垒鍪圣呈堡塑里尘兰塑墼堂。：。 选择。通过并购，可以使并购方企业进行关系专用性投资的积极性提高。因为， 它获得了更多的剩余控制权，从而能够得到这种投资所创造盈余的大部分。所以， 并购能带来收益。但另一方面，并购又带来了成本，即被并购企业进行关系专用 性投资的积极性下降，因为，它所拥有的剩余控制权减少，从而使所获得的由其 自身投资所创造的增量盈余的份额会有所下降。可见，并购有利也有弊。因此， 究竟要不要并购，如果要并购，由谁来并购更好，就可以归结为不同所有权或者 说产权结构最终带来的总盈余哪一个更大的问题 。 根据不完全契约理论，企业是否应该一体化，取决于企业之间的资产是互为独 立，还是严格互补。设m 。是买方，吐是卖方，设m 。必需的实物资产投资为a 。，毗必 需的实物资产投资为如。( 1 ) 如果m ，的投资的边际收益在它已经获得a ，的条件下， 并不能因它再获得砘而增加，而且，如果的投资的边际收益在它已经获得a 2 的条 件下，也不能因再获a t 而增加。那么，a 和a 2 就是互为独立的资产；( 2 ) 如果m 。也 需要a 2 ，或者，如果地也需要a 。则a 。和赴就是严格互补的资产。根据哈特的证明，如 果a - 和a 2 互为独立，则非合并状态是一种有效率的安排，非合并状态优于合并状态。 即是说，如果资产互不依赖的两家企业实施并购，并购企业的所有者几乎得不到 什么有用的权力，但被并购企业的所有者却丧失了有用的权力，因为他不再拥有 所使用资产的支配权。在这种情况下，最好是通过维持企业的独立性，在两位所 有者之间配置权力。如果资产a 。和a 。严格互补，则某种形式的合并就是最佳的。即 是说，高度互补的资产应该被置于共同所有权之下。这是因为，如果两家高度互 补的企业的所有者不同，那么，每一位所有者都不具有真正的权力。通过并购，把 所有的权力给予其中一位所有者，可以增加企业价值。 不完全契约理论认为，就企业并购而言，问题不仅仅是一体化是否应出现， 更重要的是资产由谁拥有，或者说，由谁并购谁更有效率，即最优所有权结构问 题。因为，剩余控制权被一方购买，实际上构成了第二方的损失。最优的一体化应 该将控制权让渡给这样的主体，即他们的投资决策相对于另一方更为重要。 根据哈特的研究，一体化的最优所有权结构是：( 1 ) 如果盹的投资决策是无 弹性的，那么，最好把所有的控制权都给予m ，；相反，如果m 。的投资决策是无弹性 的，那么，m 2 就应该拥有全部控制权。( 2 ) 如果m 。的投资相对缺乏生产力，那么， 把全部控制权给予m 。是最佳的；相反，如果m 。的投资是相对缺乏生产力的，那么， 地就应该拥有全部控制权。( 3 ) 如果m ，的人力资本是资产运行必不可少的，或者， 他们的行动对资产价值有重大影响，那么，由m 。拥有全部资产是最佳的；相反，如 果地的人力资本是必要的。那么，m 2 就应该拥有全部资产。( 4 ) 如果m 和都拥有 必要的人力资本，那么，所有权结构就无关紧要。因为，在与对方达不成协议的 情况下，任何一方的投资都不会有报酬n 一。 3 产权的效率分析及对外部性问题的研究 所谓外部性是指某个人的效用函数的自变量中包含了别人的行为。外部性可 以视作产权经济分析的一个中心。产权问题直接发端于外部性的影响和结果，更 重要的是，外部性的问题实质上还牵涉到。公共物品”的效率和制度安排。科斯 在1 9 5 9 年发表联邦通讯委员会明确指出。只要产权不明确，外部性的侵害就 不可避免。科斯在 社会成本问题进一步指出，产权的明确界定是市场交易的 前提。1 9 6 6 年斯蒂格勒将科斯的这一思想概括为“科斯定理”。科斯定理主要内 容有：如果交易成本为零，无论权利如何界定，都可以通过市场交易达到资源的 最优配置；只要存在交易成本，权利的界定就会对资源配置产生影响。在交易成 本大于零的现实中，市场运行是有缺陷的，这集中表现在外部性上。通过产权与 外部性的关系可以衡量一种产权安排的效率。如果能提供较大的激励，促使人们 将外部性内在化，这样的产权安排就是有效率的。 4 产权制度的选择及产权制度的效率比较的研究 在企业产权结构的效率比较与相关企业制度的演化方面，以阿尔钦、德姆塞 茨和威廉姆森等人为代表。主要观点有：由于交易成本的存在，产生了企业这种 可以节约这些费用的制度，但另一方面企业制度同时又使生产与交易的权利变得 复杂化。科斯认为企业的出现和存在表明企业内行政决策对价格机制的替代，降 低了社会的交易成本。阿尔钦和德姆塞茨则认为，企业并没有比普通市场更为优 越的命令、强制和纪律约束等权利，它在本质上仍只不过是一种合约组织。企业 的生产是一种队生产( t e mp r o d u c t i o n ) ，企业中的每个雇员与雇主之间只是一 种简单的报酬合约关系。与市场交易相比，企业并不拥有任何更为优越的权利。 在队生产中，某个人的活动状况会影响到其他要素成员的生产力，即要素所有者 之间存在着外部性，这导致偷懒和搭便车的动机，产生道德风险问题。这是队生 产中的难题，企业的产权结构应解决这一难题。1 解决的办法是将企业的产权结 构制度化，形成监督机制。为了保证监督的有效性，要赋予监督者剩余索取权。 业主制和合伙制产权结构表现为产权的单一所有：企业主拥有全部的产权，包括 剩余索取权、监督权和经营决策权。但业主制和合伙制不能提供大规模生产所需 要的产权结构，因为大规模的监督可能引起巨大的监督费用及巨大的成本和债务 风险，于是产生了股份制。从产权结构来看，股份制的特点在于；( 1 ) 剩余索取 权与经营决策权相分离。剩余索取权分散在所有者手中；( 2 ) 剩余索取权与监督 权相分离。以上两种分离，促成了为维护所有者的利益而产生的制约经营管理者 的制度安排。 5 以产权制度的演进来解释和推断经济历史的研究 主要包括私有产权的起源和演迸问题，以及诺思的制度变迁理论。诺思的基 本观点是：经济增长的关键因素是制度，一种提供适当的个人刺激的有效制度是 促使经济增长的决定因素。在制度因素中，财产关系安排即产权制度的作用最为 突出。诺思和托马斯通过考察公元9 0 0 一1 7 0 0 年间的西方经济史，认为有效率的经 济组织是西方兴起的原因所在为保持经济组织的效率，须在制度上做出安排， 产权效率导向的国企并购改进 最重要的就是确立产权。历史上已有的各种制度安排，如圈地制、保险制、股份 制等，都起到了优化资源配置、提高效率的作用。诺思从产权制度的结构与变迁 的角度来解释人类历史上经济、政治乃至社会诸方面的结构与变迁，它在很大程 度上能说明历史上国家的兴衰 1 4 本文的研究工作 1 4 1 研究思路 本文认为国企并购实质上是产权结构的重新安排，因此，本文的研究思路是首 先给出产权制度、产权结构与产权效率三者之间的关系，并提出特定产权结构下 的产权效率这一概念并予以量化，然后，针对国企并购这一具体行为，创造性的 给出了“国企并购产权效率”这一指标来度量其有效性，在此基础上，我们又分 别从不同产权结构下的企业绩效差异和产权结构调整成本两个角度探讨了效率型 国企并购行为应该具各的产权特征，从而构建了一个衡量国企并购有效性的产权 效率分析框架。研究在理论上证明了产权安排不同对应于不同的绩效可行域，得 出了国企并购产权效率预期的实现并不是产权调整就行的，降低产权结构的调整 成本是实现既定产权效率的重要手段和必要条件。最后本文以产权效率为导向， 针对我国国企并购低效率现状提出几点改进对策。总之本文力求构筑一个新的 展示及探讨国企并购问题的平台，为该问题的研究提供一个新的视角。本文的研 究思路 图i 1 本文的研究思路 1 0 硕士学位论文 1 4 2 研究方法 研究方法涉及到分析模式。纳尔逊和温特认为经济学的研究主要有两种分 析模型：一种是严格的理论分析，其特点是通过建立一个抽象的框架使人们可以 去探索、发现、检验各种逻辑关系，这种严格的理论分析总是与实际保持一定的 距离，即使这种分析直接需要数据支持时。它通常也只是引用那些人所共知的事 实。另一种是感性的理论分析，其特点是用讲故事的方式来分析实践中的细微之 处，以提供对问题的理解，也为进一步研究提供方向。在大多数情况下，研究者 都会明确地表达出他们所确信的事物发展过程。比如，科斯在社会成本分析 一文中，列举了大量的案例。从本文来看，我们的意图是构建一个国企并购的产 权效率分析框架，探索与国企并购相关的各种产权问题，以提高国企并购的有效 性。从这个意义上说，本文主要采用的是严格的理论分析。但是，这并不意味着 作者轻视对现实情况的收集与分析。因为，中国国有企业改革本身就为本文提供 了个检验的舞台。所以，本文以严格的理论分析为主，辅之于感性分析，是界 于两者之间的一种分析模式。 1 4 3 结构安排 本文分为三部分。第一部分即第一章，主要目的是在分析我国国企并购现状 的基础上提出其存在的问