（会计学专业论文）以eva为核心的创值型财务管理体系研究.pdf

摘要 “二战”结束以来，随着国际市场竞争的加剧和资本市场发展的需要，投 资者对企业的资本使用效率提出了越来越严格的要求，十是创值论应运瓜生t 主 张企业应从传统的管理模式中走出来，转向价值管理，追求价值增值。经济增加 值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 这一以马歇尔经济利润思想为源头的价值管 理工具正是适应了这种趋势，表现出强大的生命力，以及日益增加的理论与实践 价值。 本文首先探讨了价值创造和价值管理理念的时代背景，对经济增加值做了简 要介绍后分析了现行财务管理体系不符合创值思想和不适应价值管理客观需要 的问题，然后提出了本文的命题创建以e v a 为核心的创值型财务管理体系。 在第二章里，本文探讨了e v a 的理论溯源、模型推导和相关概念，比较、 分析了现行业绩评价指标的优缺点，进而用四个“m ”概括和评价了e v a 指标， 说明了e v a 是更符合股东和管理者需要的指标，进一步阐述构建以e v a 为核心 的创值型财务管理体系的必要性。 第三章分析了计算e v a 所需要的会计调整的必要性、有效性和可替代性。 针对斯特恩和斯图尔特所提出的主要调整事项，进行其合理性与不足方面的评 价，以及是否可以用某种办法避免繁多调整的探讨。并深入地对e v a 所涉及变 量和指标从数学公式上给以解析，通过e v a 指标与传统指标如杜邦分析法、财 务杠杆的结合来追寻e v a 的驱动因素。此外，还分析了e v a 与m v a 的联系 e v a 的固有缺陷与弥补。尤其是通过深入分解m v a ，用f g v c o v 无差异曲 线分析f g v 和c o v 在证券市场的应用价值。 最后，本文分析了以e v a 为核心的创值型财务管理体系在中国国企改革中 的有用性和必要性，重点分析e v a 与股票期权计划和管理层收购的结合，以及 现代e v a 红利计划。并整理、汇编了青岛啤酒集团应用e v a 体系的案例，分析 了e v a 在中国推行所需要的客观环境和要求。 关键词：e v a 创值型m v a 会计调整红利计划 a b s t r a c t s i n c et h ew o r l dw a ri i ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a la n dc a p i t a l m a r k e t ，i n v e s t o r sh a v er e q u e s t e di n c r e a s i n g l yh i g h e rc a p i t a le f f i c i e n c y ，a c c o r d i n g l y , t h et h e o r yo f v a l u ei n c r e m e n ta r i s e d i ti n s i s t st h a ti n v e s t e dc a p i t a ls h o u l dh a r v e s tan e t i n c r e m e n ta f t e rb e i n gu s e d ，e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) h a sb e e nd e s i g n e dt oc a t e r t ot h ed e m a n d ， a tt h eo u t s e t ，t h i st h e s i sd i s c u s s e dt h eh i s t o r i c a lb a c k g r o u n do f v a l u ei n c r e m e n t t h o u g h t ，o u t l i n e de v a , a n da n a l y z e dt h ed e f i c i e n c yo f c u r r e n tf i n a n c i a lm a n a g e m e n t s y s t e m t h e n ，t h et h e s i s a r r i v e da ti t s p r o p o s i t i o n - - - t h ee v a - b a s e dv a l u e - i n c r e m e n t a l f i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m i nc h a p t e r ，t h et h e s i sg a v ea na p p r o a c ho fe v a t h e o r e t i c a lb i r t h ，i n t r o d u c e d i t sm a t h e m a t i c a l m o d e l ，e s p e c i a l l yf o r m u l a t e d e v a s y s t e m w i t h4m 。s c h a p t e r1 1 i ，f i r s t l y , d i s c u s s e dt h e s ep r o b l e m s ：i f e v a s a c c o u n t i n ga d j u s t m e n ti s e f f e c t i v e ，i m p e r a t i v ea n de v i t a b l e ? s e c o n d l y , i ti n t e n s i v e l yi n t e r p r e t e d ，a n a l y z e d a n d a r g u e da l l r e l e v a n tv a r i a b l e so fe v aa n de v a sf o r m u l ap r o p e ro nam a t h e m a t i c a l b a s i si ta t t e m p t e dt of i n do u te v a d r i v e r sb ym e b i l so ft h ec o m b i n a t i o no fe o t h e rf i n a n c i a li n s t r u m e n t ss u c ha sd u p o n ts y s t e m ，d ee t c a n di tc r e a t i v e l ye x p o s e d c o v f g v sa m p l i c a t i o nv a l u eo ns e c u r i t i e sm a r k e t ，f i n a l l y , i t a r g u e d e v a s c o h e r e n td e f i c i e n c i e sa n dt h e s cd e f i c i e n c i e s c u r e c h a p t e r i vr e v e a l e dt h ec u r r e n t a m p l i c a t i o n o ft h ee v a - b a s e d v a l u e i n c r e m e n t a lf i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m ，c h i e f l yd e a l i n gw i t ht h ec o m b i n a t i o n o fe v aa n dm b o s h a r e o p t i o n , a n de v a d i v i d e n dp l a nb e s i d e s ，i tp r o v i d e dac a s e o fq i n g d a ob e e rg r o u pa d o t p t i n ge v a s y s t e mf i n a l l yi t d i s c u s s e dw h a tb a r r i e r sa n d p r o s p e c t t h i ss y s t e mw o u l de n c o u n t e ra n df a c ei nc h i n a p l a n k e yw o r d s ：e v a , v a l u e i n c r e m e n t a l ，m v & a c c o u n t i n ga d j u s t m e n t ，d i v i d e n d 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：亟唪日期哟 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：日期：如里! ! 蔓7 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 第一章以e v a 为核心的创值型财务管理体系的生成 和初步架构 1 1 价值创造的时代背景与价值管理思想 司马迁在史记中说：“天下熙熙，旨为利来：天下攘攘，皆为利往。”这 道出了人们从商的逐利心态，正所谓“在商言利”。亚当斯密在国富论中告 诫我们：“增进一国资产不在于增加一国的资本，而在于使本国无所用 的资本大部分有用，不大生利的资本生利。”马克思在资本论中写道：“资本 害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样”，“一个价值额投入流通， 是为了从流通中取出一个更大的价值额。”换句话说，资本要求自身的增值。 然而，在资本主义发展的早期乃至二战以前，人们看到的是，少数先进国家 单单依靠以资本积累和劳动力扩大为主要特征的粗放型增长就赚取了巨额利润。 人们不需要也不可能在理论层面上明确提出“价值创造”。 “二战”后的2 0 年，全球经济从整体上步入了一个空前稳定而快速的增长 期。人们习惯了4 一7 的高增长，经济成功的浪潮和绝佳的国内外大环境使 得企业可以不用太关心内部管理和价值创造，就可以获得经营的成功。 但是，1 9 7 0 s 所发生的诸多冲击结束了这种“黄金时期”：美国经济实力的 相对衰落导致布雷顿森林体系崩溃，盯住美元的固定汇率制被浮动汇率制取代， 交易费用上升，国际经济不再稳定如常。两次重大的石油提价危机给西方经济造 成了“近代史上最具破坏性的供给冲击”，欧美经济陷入“滞胀”。于是，投资 者逐渐产生了价值创造的意识，国际资本开始寻找更有利可图的投资机会和地 区。 。l 美t n 格里高利曼昆著，粱小民，7 译宏观经济学( 第四版) 中国人民大学出版社2 0 0 0p p ：。2 9 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 另一方面，i t 技术尤其是远程通讯技术的成熟，国际交通条件的日益改善， 区域体化，经济全球化等等，又为国际直接投资铺平了道路。 更重要的是，长期的经济繁荣和人们投资观念的增强使得资本市场得蜀空前 发展。各国国内证券市场规模日益扩大，衍生金融工具的创新层出不穷；公司之 间的并购、管理层收购等等财务活动日益普遍。这一切，促成了资本市场的繁荣 和经济全球化的进一步发展。 在日益激烈的资本市场竞争中，国与国之间、公司与公司之间力量的此消彼 长，取决于其运用资本创造净增值的能力。任何公司，若欲挺立于市场与资本竞 争的潮头，一方面要持续降低经营成本和资本成本，另一方面要千方百计增强盈 利能力。唯有如此，方能创造更多价值，使日益苛刻或曰聪明的投资者满意，方 能免予在严酷的竞争中被淘汰出局。 t 9 9 0 s 以来，在世界范国内，先后出现了亚洲及俄罗斯金融危机和以安然事 件为代表的系列公司破产或欺诈案，更使人们认识到保护投资者和债权人利 益、重视资本安全及增值的必要性和紧迫性。 与此相适应，在学术晃和企业界，价值管理重要性观念曰益得到共识。美国 著名管理学家迈克尔- 波特提出了价值链分析( v a l u ec h a i na n a l y s i s ) ，詹姆斯 蒙田提出了价值流管理( v a l u ec u r r e n t m a n a g e m e n t ) 理论，会计学家汤姆- 科普 兰提出了价值管理( v a l u em a n a g e m e n t ) 理论，并获得了管理界的普遍赞同，价 值管理已经成为现代企业管理的核心理念。面在实务界，许多公司以创造价值为 企业使命，祭起了创造价值的大旗。企业再造、过程创新、价值链管理等等变革 已经在全球众多企业实施，并取得了革命性的成效。 而企业价值的计量与评价可以说是理论界的难题之一。多年来，人们在这个 问题上进行的探索和研究举不胜举，经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 就是其中之。 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 1 2 为谁创造价值? 企业财务目标再定义 为谁创造价值? 许多人自然会想到股东管理者作为股东的代理人，其首要 任务是为作为委托人的股东创造价值。但是批评者置疑道，“所有者的权利是神 圣的吗? ”认为股东财富最大化这一概念服务于所有者至上的文化，忽略了股 东以外的其他利益相关者。那么，企业到底应该为谁创造价值呢? 自西方现代制度经济学和产权经济学的奠基人科斯而后，现代经济学越来越 普遍地把企业看成是一系列契约的连接点，订约方包括股东( 所有者) 、经营者、 工人、债权人以及供应商和顾客，甚至直至政府和企业周边居民社区。在这个契 约背后隐含的产权主体的平等性和独立性要求企业治理结构的主体之间平等、独 立的关系，一些学者因此提出了相关者利益最大化的财务目标。但遗憾的是这一 思想来考虑到既定利益不变的情况下，各利益相关者的利益是此消彼长的关系， 又怎能实现所有利益相关者的利益最大化呢? 因此，企业所有权的支配问题必须 予以考虑。撇开企业所有权的支配问题去淡企业目标以及与其密切相关的财务目 标是没有实际意义的。“企业只能是企业所有权拥有者的企业，企业的目标也只 能由企业所有权拥有者的目标来决定”( 张维迎，1 9 9 5 ) ，“财务基本目标同样也 只能由企业所有权拥有者的目标来决定”。当一方取得企业所有权的支配地位后， 其他利益相关者各自的目标就处于次要地位，构成企业所有权支配者利益最大化 目标的约束条件。因此，在考虑到企业所有权控制这一因素后，企业目标和财务 目标可表述为“其他利益相关者利益约束条件下的企业所有权支配者利益的最大 化”。 可口可乐公司曾经在1 9 9 5 年年报中宣称：“可口可乐为每一个相关者提供价 值。”可口可乐公司素以为投资者创造价值而著称，也为e v a 的诞生提供了第一 块试验田。“这样的年报无异于向所有的利益相关者宣称，只要和可口可乐公司 有契约关系，总会获得这样那样的利益。这种利益，对于债权人而言，也许是更 加丰厚的利息；对于雇员和管理者而言，也许是更多的激励与回报；对于供应商 以e v a 为核心的剖值型财务管理体系研究 而言，也许是更多的利润分享：对于政府而言，也许是更多的财政收入而最 重要的是，对于股东而言，这意味着财富的增加。但是，这种财富的增加是基于 债权人和客户的满意，雇员和管理层的努力，以及供应商和政府的支持之上的。” ( 孙铮，吴茜2 0 0 3 ) 无独有偶，通用电气、卡特彼勒、微软、诺基亚、惠普等 著名企业也是股东财富与相关者利益兼顾的理念的实践者。 因此，那些以创造价值为终极目标的企业，毫无疑问应当始终牢记所有者是 企业剩余价值的最终索取者，但前提是使其他利益相关者得到他们应得的价值份 额。更重要的是，管理者应防止零和博弈的错误倾向，树立起把价值蛋糕做大两 不是瓜分现有蛋糕的理念。国际营销学权威菲利浦科特勒指出，当代市场竞争 已不再是在单个企业与企业之间，而是在网络制造商、雇员、顾客、供应商、 分销商等的统一体与网络之闯进行的。，最终胜利者将是拥有更强大的网络 资源的企业。各个利益相关方不是消极意义上的分食者，而是积极意义上通力合 作，共同致力于实现企业资源整合、价值链优化的紧密合作者。 1 3 现行企业财务管理体系不符合价值创造与管理的需要 企业价值最大化作为一种企业目标，由于其兼顾了风险和收益的平衡，考虑 了资金时间价值，高度模型化，概念内涵严谨等优点而为人们所普遍接受，而众 多先进、实用的估值软件包的成功开发和商业化，使企业价值最大化不仅成为一 种管理理念，而且变成了一种可操作的管理技术，价值创造和管理逐渐在包括战 略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张等在内的企业活动的所有环 节中取得统率地位。但是，现行财务管理技术和分析工具却不能适应这种创值型 管理的客观要求。 1 3 1创值型管理对财务管理的要求 。参见l 蓑】菲利浦科特勒著，梅汝和等泽营销管理( 第九版) 上海人民出版社p p ：4 3 以e v a 为核心的刨值型财务管理体系研究 目前，理论界对创值论和价值管理理念的定义和理论虽有一些争议，但综合 来看，对创值型管理的特征的共识有： 1 、原理：重视资本机会成本，追求经济利润。必须从会计利润中扣除投入 资本的机会成本，得出经济利润。经济利润才是投资者获得的“真实”利润。 2 、导向：财务管理支持公司整体战略目标和战略管理。企业在商海中行驶， 战略目标是其灯塔，战略管理是其导航系统。科普兰( 1 9 9 7 ) 指出：“过去十年 来思想与活动都是水火不容的两个支系公司财务和公司战略，经剧烈冲突 后融为一体。公司财务不再是财务专家的禁地，公司战略也不再是总经理们的特 区。战略与财务之间的联系日趋紧密和明显。”公司有五种类型：其一为令事情 发生：其二想到事情会发生；其三观望事情的发展；其四惊讶于已发生的事情： 其五对已发生的事情漠然无知。倘若财务管理不与公司战略衔接、公司战略不能 以市场和环境为导向，则公司将对潜在的危机无所察觉和防范，最终归于失败。 3 、着眼点：正确追寻企业的价值驱动因素，建立关键绩效指标系列。企业 价值有众多驱动因素，每一个驱动因素可用一个指标来衡量，而其中仅有几个是 最为关键者，称为关键绩效指标( k p i ) 。必须经过对企业价值链的细致分析、追 本溯源、科学筛选，才能技到适合企业特点的k p i 系列。k p i 既然名日“关键”， 就不能过多，三五个足矣。 4 、行为准则：现金流量至上。价值不同于传统的利润，而是考虑了风险匹 配后的现金流量。创值型管理不单纯追求某个指标如市场份额最大化或销售增长 最大化，而是追求创值这一全面性指标的最大化。而价值从根本上决定于目前和 未来现金流的大小及其变动与时间分布。 5 、决策：科学化、模型化。企业价值模型从它诞生那天起就是建立在严密 的数学模型之上的。希克斯、米勒、莫迪利安尼等诺贝尔奖获得者，以及戈登、 拉帕拉特、奥尔森等杰出学者，为其做出了关键性的贡献。企业决策不应当跟着 以e v a 为恢心的创值型财务管理体系研究 感觉走，而应当以精确的分析模型为基础。近年来，e v a 和m v a 在各类价值模 型中影响越来越大。 6 、重心：“过程”与“执行”。创值型管理最为关注的不是最终的数字结果， 而是创造价值的全过程，它包括确立具体的最大化价值目标，服务于目标的战略 和计划，将价值指标分解为k p i ，组织和激励公司成员高效运用企业资源、为实 现企业价值目标而勤勉工作等一系列具体工作。另外，公司必须拆除部门与部门 间无形的墙障，以核心业务过程来协调各部门一致工作，核心业务过程包括新产 品实现过程、存货管理过程、订单一付款过程、顾客服务过程等。要让各部门认 识到他们不应以部门为边界而应以核心过程为中心。为了优化价值链，需要进行 全面质量管理( t q m ) ，用作业管理( a b m ) 来进行作业链分析，必要时对业务 流程进行再造( b p r ) 。 1 3 2 以公认会计原则( g a a p ) 为基础的现行财务管理体系不适 应刨值型管理的要求 迄今为止常见的财务分析体系有以权益回报率r o e 为核心的杜邦分析体 系、以投资回报率r o i 为核心的续效评价体系、以每股收益e p s 和市盈率p e 为核心的投资决策分析体系等等( 汤谷良，林长泉2 0 0 3 ) 。这些财务分析体系有 其自身的适应面和优越性，但并不符合创值型管理的要求。其缺陷与不足在于： l 、短期化倾向。这些体系把短期利润而不是价值创造作为着眼点，其目标 是利润收益最大化。 2 、面向过去。这些体系偏重于对过去活动的结果进行反映，不能面向未来 进行收益一风险预测与平衡管理，不能适应市场导向的战略计划。 3 、偏侮单纯的财务数据。这些体系没有注意与其它财务指标和非财务指标 的配合，不能对企业的持续、稳定和平衡发展给以可靠的指引和细致的控制。 以e 、，a 为核心的刨值型财务管理体系研究 4 、忽视了资本成本。这些体系所用的数据一般直接取自于按g a a p 编制的 财务报表，而会计利润等报表数据没有扣除资本的机会成本。 5 、分析思路：停留在结果性数据本身。这些体系分析的思路往往是由报表 数据直接生成有关财务指标，尔后直接拿去作为评价和决策工具。正确的思路应 当是先判断：现有业务是否能创值、创值能力有多强? 价值驱动因素与k p i 是什 么? 如何重组各战略业务单元( s b u ) ? 这就向我们提出了革新现行财务管理体系的课题。笔者认为，鉴于e v a 的 突出优越性和现行财务管理体系的不足，为顺应价值创造和管理的时代趋势，应 构建以e v a 为核心工具和指标的创值型财务管理体系。 1 4e v a 是什么? e v a 是经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的英文缩写。e v a 的直接理 论来源是诺贝尔经济学奖获得者默顿米勒和弗兰科莫遭利亚尼的 红利政策、增长和股票的价值评估以及关于公司价值的经济模型 等论文。从算术角度说，e v a 等于税后经营利润减去债务和股本成本，是扣除 所有成本后的剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。e v a 是对真正“经济”利润的评 价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证 券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。 e v a 不仅是一种有效的公司业绩度量指标，还是一个全面财务管理的架构， 是经理人和员工薪酬的激励机制，是战略评估、资金运用、兼并或出售定价的基 础。e v a 被财富杂志称为“当今最为炙手可热的财务理念”，正作为公司治 理和业绩评估的标准在全球范围内广泛应用。可以用4 个m 来归纳e v a 体系的实 质内涵，它们分别是：评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、 激励制度( m o t i v a e _ 【o n ) 、管理理念( m i n d s e t ) 。 以e v a 为核心的刨值型财务管理体系研究 在具体计算特定企业的e v a 时，要首先对g a a p 作必要调整，将资本成本“挖 掘”出来。站在当前时点来考虑，将上期e v a 资本化，加上期初投资成本，可以 得到当前营运价值( c u r r e n to p e r a t i o nv a l u e ，c o y ) ，将未来超额e v a ( s e v a ) 按照适当的资本成本折现，可以得到未来增长价值( f u t u r e g r o w t hv a l u e ，f g v ) ， c o v 与f g v 之和就是公司的总市场价值t m v 。期末e v a 增量( s e v a ) 中，一部分是 为股东在期初预期到了的( e i ) ，另一部分则末被股东预期到，这超出股东预期的 超额e v a 增量( s e v a e 1 ) 的资本化就是超额回报( e x c e s sr e t u r n ) 。图1 1 展示了如何对某期的e v a 进行分解： 圈lie v 分解图示 如果公司股价上涨，意味着创造了超额e v a 和f g v 。超额e v a 和f g v 的产生 意味着公司业绩好于资本市场预期，而超额回报是企业累计创造的股东财富的最 终体现( 等于实际财富减去预期财富) 。所以，e v a 是公司在股票市场上价值溢 价的驱动力，是直接与股东财富和企业价值紧密联系的，是一个理想的衡量价值 的指标。笔者将在后文对e v a 体系做更加深入的探讨。 1 5 一个以e v a 为核心的创值型财务管理体系的初步架构 笔者设想的以e v a 为核心的创值型财务管理体系的基本架构如第9 页图1 2 所示。该构架以相关者利益约束条件下所有者财富最大化为最高财务目标：以经 济利润和风险的平衡发展为基本财务管理理念：以e v a 体系为核心使财务分析和 决策定量化：主张建立上下共通的以e v a 为平台的公司文化和财务理念；强调财 务管理全面服务于公司发展战略，重在落实：完善公司治理结构和业务流程；探 寻e v a 的驱动因素：将战略落实为滚动计划和“超越预算”目标，并通过e v a 球窭抵霜霉瞵堆剐船球蔹截理蕃岳0辎最苗 n 一匿 已 蛊器神 盏 岍譬辎 耍 剐 按 出 盘 蘸 l j 型 埽 弧 一 匿 留 $匿 啦 坷 ， _ 期墨 如 舜 碍 舒 d 霸 巍 鼎 l 延 壶 = 匿 牝 心四 妪 舌 竖呔 _ 蟊婚 _ 口 毒 奄蠹肇 箍 骤 i 套 蟪 g 靶磐醛 蜒星 衄 呔 毒 薛螺 圄 - 对兰稚 捌 j 璺 草 圻 蒋蟊 茜墨 鬟 熠 基密骚 蚕 晕 酌囊 盂翌趔 套q萄 昆 同罔固阂匿 蟹普蕾蚤罾 颦籍埋 篁 颦 一 _ 1 一 曙 g 目 擎 联蝌 寒最 b 芒 1 蜊 萋 。 u _ 弓躯 r 谣妖蕾 善 ，器嗡 誉擎 s 婀j 粤 l r r 藻$ 兰 o 幅 蜊静 授 基翠 冬烈 拣j 璺 盏器 粹辩 啪 j 璺 | 溪 = 日畸 正 弃k 缸 尉 盎 k 霎蓬 尉 罨 呈 蜘 赛 杂 盏 碌言晦肇嚣缸娘毒群g葛善o、蜷最v叫墨 以e v a 为梭心的创值型财务管理体系研究 l o 创值报告、财务预警机制、资产组合与风险控制来谋求公司可持续发展；最后重 点以e v a 评价激励机制来激励管理者及全体雇员为创值而持久努力。 1 5 1 创值模型的思路：环境一目标一战略一理财 创值模型生成于变动性的公司内外环境中，也必须因时、因地而变，公司在 对内外情势作s w o t 分析( 优势劣势机会威胁) 之后，制定出市场导向的目标、 战略和计划。目标包括经营目标如市场份额扩大、成本降低等，也包括财务方面 的目标如更高的销售净利率、更优的信用评级、更好的融资成果、更大的现金流 量、更持久的稳态收益等。公司战略可以是低成本领先、集中化或差异化。财务 战略的设计须考虑：财务资源是否可以获得? 公司的核心资源和能力及竞争优势 何在? 未来现金流量的数量、时间分布如何? 是否存在协同财务收益? 潜在风险 有多大、如何预防? 创值型管理强调目标、战略和财务管理的相互影响和渗透融合，这就要求( 汤 谷良，林长泉2 0 0 3 ) ：一、以战略性思维来做出财务决策，尤其是长期、整体性 决策。在投资决策时，首要任务不应是先选择各选项目，而应先确定公司发展战 略，如密集型成长? 一体化成长? 抑或多元化拓展? 在战略领域内，c f o 需要进 行战略性分析，并且对企业决策的合理性和承担风险的“合适度”进行不断的反 省。二、融战略性指标于财务分析和决策之中。要关注非财务利益，不能只看短 期财务利益、现金指标。如研发、新技术投入可以提供更优质的产品、为公司未 来发展提供更佳选择等，维护客户关系可以创造忠诚顾客，为公司带来顾客终身 价值，而这些利益都是难以直接量化的。三、把s b u 作为“投资组合”来进行战 略规划。每个s b l 有不同的s w o t 和市场前景、创值能力，可以运用b c g 矩阵、 g e 模式等工具来评估和调整s b l ，优化公司资源配置，谋求组合整体而不是单个 s b l 的e v a 最大化。四、采用符合企业战略的筹资方案。五、培养全体员工用战 略意识、创值观念和战略工具来进行日常财务控制私分析评价。 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 财务战略也有其生命周期，没有一成不变的财务战略。企业业务在初创期， 财务实力弱：在成长期现金需求量大，r & d 及资本投入大，折旧大，投资欲望可 能过热；成熟期，市场份额已经较大，地位稳固，经营风险较低：衰退期，原有 产业2 务如夕阳，亟待开发新业务产品。与此相适应，财务战略也必须因时而 变 ，具体见图1 3 。 财务 战略 初刨期成长期成熟期 衰退期 企业，业务 图l3 财务战略生命周期 1 5 2 创值组织流程：财务治理、价值链与b p r 实现e v a 增长必须优化组织流程，包括财务治理、价值链优化等。这是为创 值提供体制支持、战略保证的根本性闷题。财务治理高于财务管理：它是指产权 安排、利益划分政策、董事会财权、总公司与分公司财务关系等问题。其次，要 运用作业分析法( a b c ) 考察价值链各作业环节是否有助于增加e v a ，对于集团公 司还应分析各s b u 的e v a ，对于无助于e v a 创造的作业和s b i 应予以摒弃。第 三，要把组织转变为由核心业务流程统领的“跨越边界”企业。这就要求公司应 建立协作式文化，跨越内部部门边界：建立长期、稳定、共赢的外部伙伴网络， o 该图是对企业集团组建与运行中的财务与会计问题研究( 王斌等著经济科学出版社2 0 0 2 6j p p ：5 0 - 6 8 的浓缩。 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 跨越企业边界。第四，要用e v a 及其辅助工具来统领组织上下的业务流程标准和 政策，抵御部门本位主义。最后，要持续改善和改造业务流程。日常业务质量控 制可以采用全面质量管理( t q m ) ，但是，t o m 只能使组织在原有业务流程下获 得业务“改善”，t o m 的边际效果递减，而其边际执行成本递增，最终使得现 行流模式的创值力达到其内在极限。此时，要想使组织创值力再次“飞越”，就 不得不进行业务流程再造( b p r ) ，从头设计业务流程 1 5 3 e v a 驱动因素分析：k v d 、k p i 与b s c 创值型管理的基础性任务之一就是准确探寻e v a 驱动因素并使之工具化和 制度化。一个关键工具就是价值链分析，包括企业内部的价值链分析和企业在社 会整体价值链中的位置分析。价值驱动因素为数众多，但关键者仅需几个。对每 个关键价值驱动因素( k v d ) 可以建立一个指标来衡量，是为关键绩效指标( k p i ) 。 k v d 的确定要经过三个阶段：一、识别k v d 。可以用价值树的形式，将e v a 层层分解，从宏观向微观、从高层向基层追溯。二、安排各k v d 的优先顺序。这 要求根据市场环境和企业能力来定，并随着市场和企业能力的变化而变动。三、 制度化，即将前两阶段的成果以制度的形式予以固定、公示和贯彻。 不同行业和企业的e v a 驱动因素会有所不同，但在确定k v d 时都应考虑以下 方面：价值驱动因素应着眼于整个组织的价值创造。组织整体和各s b u 应分 别确定适合的k v d 。客观地权衡和安排k v d ，以及短期行为和长期行为的优先 顺序。k v d 的确定和衡量应使用财务和经营两方面的关键绩效指标。管理者无 法直接影响e v a 等财务指标，只有通过经营因素将e v a 逐层细化和分解至诸如送 货成本、机器正常运行时间等经济、技术比率。k v d 除应包括经营绩效指标外， 还应涵盖长期增长，如关注新工艺流程的引进、雇员培训和发展计划等等，这些 关系到企业能否持续提高和创造e v a 。可以利用平衡计分卡( b s c ) 。 以e v a 为核心的刨值型财务管理体系研究 从不同方面考虑，可以找出不同的e v a 驱动因素。如，从营销组合4 p s ( 产 品、价格、促销、分销) 考虑，有市场占有率、销售净利率等；从投资决策考虑， 有营运资本投资、固定资产投资等：从筹资决策考虑，有财务杠杆水平、负债比 率等；从时间维度考虑，有投资回收期、应收帐款周转天数、存货周转天数等。 l 5 。4 倒值规划：同步计划与“超越预算” 1 9 9 0 s 以来，经济全球化和一体化步伐加快、程度加深，信息技术的运用越 来越广，金融工具日新月异，市场竞争瞬息万变。这一切，导致传统预算的作用 日益减弱。因为，传统预算的缺陷在于：它淡化了战略意识，难以促进企业业绩 的持续提高；部门分割、条块分割，不注意横向协调；其编制过程费时费力。大 部分跨国公司认为预算对公司的实际价值不大。有些大公司已经放弃使用年度预 算，改用“同步计划过程”，兼顾企业长远利益，运用关键绩效指标、滚动预测 等更具灵活性的方法来取代传统预算的角色。曾因推进a b c 而闻名西方企业经营 学界的国际研究机构认为，对预算的修修补补已经不能适应企业战略目标的需 要，它正在推进一项名为“超越预算”( b e y o n db u d g e t i n g ) 的计划。，旨在摆 脱传统预算法的束缚而形成能适应战略部署的新方法。 以e v a 为核心的创值型财务管理体系并不是要取消预算，而是要使预算更适 应e v a 增长的需要。改进传统预算模式和方法，可以从下列方面着手：预算制 定过程适应不确定性的市场和环境，改进预算模式和模型。缩短预算的涵盖时段 长度，提高预算的动态性和同步性。确立创值和战略导向的预算程序，采用 a b c 、价值链分析等分析手段，预算编制不再以会计科目而是以价值性的预算目 标和指标( 如e v a 等) 来表述。在尽力准确衡量和充分考虑不同部门和人员对 e v a 的协f 引生贡献的基础上，分解和评价各部门和各环节的e v a 。企业的分权程 度越高、流程各环节越松散、企业文化越崇尚个人主义，则e v a 的归责式分解和 向基层的渗透越应深入。 4 参见：张兆国著高级财务管理武汉大学出版社2 0 0 26 p p ：6 2 以e v a 为核心的刨值型财务管理体系研究 1 4 1 5 5 创值报告与预警机制 创值报告是以e v a 为核心的创值型财务管理系统的主要输出( o u t p u t ) 和控 制手段之一。不同于财务会计报告，刨值报告更多地属于管理会计报告范畴。它 与财务报告互相配合，在一定的信息技术条件下，甚至可将财务会计报告信息纳 入其内( 汤谷良，林长泉2 0 0 3 ) ，从而成为一种“大信息”报告。创值报告是基于 e v a 成果的，旨在控制企业创值过程，反映活动、过程、结果和信息反馈，以及 价值目标、战略以及同步计划与超越预算偏差程度的全套报告体系。它要求衡量 各个层次的创值绩效、产出量和设备利用情况等。它强调使用最新的信息技术和 分析方法，并对整体的活动进行全方位、多角度的分析。各创值中心的报告要列 示该中心的各项活动、资源动因、成本动因，以及每项活动的实际产出、预算成 本、实际单位成本、实际或预计可获得的e v a 。 财务预警( e a r l yw a r n i n g ) 是对企业财务危机状况进行监测、诊断，并发 出警情信号，及早采取相应措施加以防范。当e v a 实现过程发生潜在危机时，预 警机制就能及时找到导致企业e v a 状况不良的根本原因所在，使经营者有的放 矢、对症下药，制定出有效的措旋，为e v a 的创造提供一个保护伞。预警机制须 是全方位的，以便强化e v a 实现过程的风险控制，内容应包括创值预警制度体系、 工作流程( 寻警源、析警兆) 、指标体系和标杆( b e n c h m a r k i n g ) 选择( 测警度) 、 预警的反馈和处理机制( 防危机) 等。预警的方法有标准化调查法、流程图分析 法、z 计分法等定性或定量的方法。 1 5 6 创值过程财务控制：资产组合与风险控制 创造e v a 不仅需要有形资产也需要无形资产，不仅需要内部资源如人力资 源、信息资源、组织与文化，也需要外部资源如顾客、供应商、分销商、零售商、 公共关系等，所有的资源联结成一个资源网络。当今时代，与其说是公司之间在 竞争，不如说是公司资源网络在竞争。这就意味着，在创值型财务管理框架下， 以e v a 为陵心的创值型财务管理体系研究 企业创值能力的衡量方式和内容都有重大变化，创值型财务管理体系的任务之一 就是管理其资源网络，利用资产组合和流程运作，发挥资产最大效益进而创造 e v a 。 同时，企业创值过程中隐藏着诸多风险，包括系统性和非系统性风险，尤其 是非系统性风险。可能的风险点及其防范措施：投资风险( 严格投资决策程序， 规范投资分析和制度控制。) 筹资风险( 管理投资者关系，维护与投资者、债 权人、企业开户银行的密切的日常关系。) 用资风险( 建立控制制度，确保企 业财产安全。) 信用风险( 确保现金管理、应收帐款管理和应付帐款管理的 完整和高效率。) 信息风险( 确保所有对外报告的完成和对外义务的履行。) 政策风险( 履行所有的报税和纳税义务，防范政策风险，并寻求降低企业税负。) 1 5 7 绩效评价与激励：e v a 与现代红利计划 业绩评价与激励是体现以e v a 为核心的刨值型财务管理体系的优越性的主要 方面之一。e v a 将价值最大化具体体现了出来，并由m v a 、c o v 、f g v 、e v a r ( 详 见3 3 ) 、k p i 等价值性指标与之构成一个战略绩效测量指标体系，为企业决策 提供了标杆，为正确考核经营者、管理者、雇员的绩效提供了测评指标，并为评 价供应商、分销渠道、销售区域、顾客群、某一订单等各类考核对象( 或者说价 值链成员) 对企业e v a 增长是否有贡献是否有利可图提供了有效依据。而现代 e v a 红利计划随之为企业提供了有效的经理与雇员激励方案。 整套业绩评价体系内容包括：财务战略、财务控制与创值评价的有机衔接： 驱动e v a 增长的k p i 指标体系与权数；企业评价与企业c e o 评价的衔接： e v a 与, d v a 、b s c 等评价工具的有机融合：业绩考核与业绩管理。其中，最重 要的是采用现代e v a 红利计划对企业管理者进行有效的激励与约束，并且必须把 该计划推行到合格的普通员工，以便使他们切实分享企业价值的增长。 以e v a 为棱心的刨值型财务管理体系研究 以e v a 为核心的创值型财务管理体系提供了一个有效的激励机制，这是因为 它只对e v a 的增加值提供奖励，不设临界值和上限，它按照计划目标设奖，建立 奖金库，它不是通过谈判雨是按照公式确定业绩指标。这就避免了现行激励方案 的诸多缺陷。 但是，以e v a 核心的创值型财务管理体系同时也内含着一个有力的约束机 制。为什么这样说呢? 因为，第一，激励本身就是一种约束。与业绩同步增长的 红利是管理者可能的道德风险的机会成本( 即管理者失去此红利) ，激励越有效， 则其造就的这种约束性机会成本就越大。第二，e v a 的计算是建立在对g a a p 进 行旨在防止管理者机会主义行为的调整( 详见3 1 ) 之基础上的，这种调整可以 在一定程度上起到约束的作用。第三，该体系在许多方面提出了约束条件。如企 业决策要兼顾相关者利益、服从予企业战略，企业经营处在新型预算和预警机制 的控制下。 笔者深知这个框架是不尽完善的，有待于进一步的研究以便将之深化、细化。 在此，笔者只是试图提供个初步的以e v a 为核心的创值型财务管理体系的总体 框架( 第四章4 ，3 节所描述的青啤集团“二次革命”的案例实际上是朝向本节所 设想的以e v a 为核心的创值型财务管理体系的一个趋近。) 从第二章开始，笔者 将针对该框架的核心e v a ，作较为深入和全面的探讨。 以e v a 为核心的创值型财务管理体系研究 第2 章e v a 的兴起 2 1 价值创造、经济利润与会计利润 第l 章我们提出了企业理财应以相关者利益约束下所有者价值最大化为目 标，为此，企业的中心任务和战略目标就是为股东和其它利益相关者创造最大 化的企业价值。而企业价值是采用一定的方法，将未来期间内的现金流量按照 某种折现率折成的现值。最关键的是这个现金流量怎样确定、用什么折现率。 从理想的情况看，所有的估价都应有的特点是：明确地预测尽可能长时期的现 金流，直到现金流出现“稳定状态”。遗憾的是，对现金流预测的准备很麻烦， 而且实际上只有在可以获得内部信息的情况下预测才是可行的。为此，必须考 虑利用可以方便地获得的信息源会计信息，包括公开的财务报表中的信息 和从内部财务记录中获得的信息( 如在对战略经营单位进行分析或者进行管理 层收购的情况下就可以获得内部信息。) 但是，会计利润和会计收益率基于历史成本，价值，且没考虑资本的机会成 本，在评估企业价值时可能是失真的。许多经济学著作对会计信息在经济分析 中的适用性非常悲观。而美国著名学者o h l s o n 在1 9 9 0 s 发表的一系列文章解决 了会计利润与企业价值( 经济利润价值) 的联系问题。经济利润这个概念至少 可以追溯到1 8 9 0 年。经济学家阿尔弗雷德马歇尔在1 8 9 0 年出版的经济学原 理中写道；“( 所有者或经理的) 利润在按现行利率扣除了资本利息后所剩的 部分可称为经营收益或管理收益。”马歇尔说，公司在任何期间所创造的价值 ( 经济利润) ，不但必须考虑会计帐目中记录的费用开支，而且要考虑业务所占 用的资本的机会成本。 经济利润模型比另一个常常被著者们述及的现金流收益率模型优越的一点 是，经济利润模型是了解公司任何一年绩效的有效衡量工具，而现金流收益率 模型却不是。例如，不能通过实际自由现金流量和预计自由现金流量的比较来 以e v a 为棱心的刨值型财务管理体系研究 了解公司的发展情况，因为任何一年的自由现