（会计学专业论文）企业并购融资问题研究.pdf

中文摘要 回 摘要 i 并购作为企业资本运营的核心方式，涉及大量资产的有偿转移， 一项成功的并购活动离不丌强有力的资金支持，融资也就成为并购关 键问题之一。和西方发达国家相比，我国目f j 对企业并购融资问题的 研究还只是刚刚起步。由于现阶段国内资本市场发展不完善，金融体 制还不健全，对并购融资多是针对外部融资环境发展的研究，并购融 资作为企业行为的研究在目前还远远不够。在这种情况下，研究西方 企业并购融资理论，借鉴其先进经验，加强并购融资中企业行为的研 究，对于促进当前国内并购融资发展具有重要的现实意义。户广 本文从企业角度，在对西方企业并魍融资进行深入分析的基础 上，研究企业在整个羞败融资过程中的分析、评估及决策等行为内 容，并结合我国并购融资现状，探索融资发展途径，以促进我国并购 融资理论的完善和发展，增强对现实的指导意义。论文共分六章，第 一章主要阐述现阶段进行企业并购融资研究的目的和意义：第二章详 细介绍了西方企业并购中的主要融资方式及发展趋势；第三章探讨企 业在并购融资前期如何进行财务评估，发掘自身融资资源并吸引资会 供给者提供融资；第四章论述企业在融资决策中不同融资方式选择及 融资结构安排对企业财务状况的影响：第血章则是在前文的研究基础 之上，对我国企业并购融资发展提出几点建议：最后是论文的结论。 和西方企业相比我国企业可以选择应用的并购融资方式还十分 有限 许多先进的融资方式还没有利用；企业对于并购融资前期通 过自我评估与研究发挥自身融资潜力、合理的保证融资计划的可行 性，以及融资决策中债务融资引发的杠卡t 效应与权益融资可能导致 的股权价值变化等问题还没有充分重视。因此，在当前受到资本市 场发展状况制约的情况下，并购企业应该和金融监管机构一起根据 我国具体情况寻求现有融资方式的发展和创新：在借鉴西方企业并 购融资经验的基础上，进行融资前期的评估与研究，根据企业状况 选择融资方式、安排融资结构、合理的控制融资风险，保证并购融 资乃至整个并购项目的顺利完成。户、r 一 丫关键词：并购融资债务 权益 一 u 4 一， 英文摘要 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) ，a sac o r em e t h o do fe n t e r p r i s e c a p i t a lo p e r a t i o n ，i n v o l v e st h ef l o wo fl a r g ea m o u n to fa s s e t s ，t h e r e f o r e s t r o n gc a p i t a ls u p p o r t sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nas u c c e s s f u lm & a c a s e a n df i n a n c i n gb e c o m e sak e yi s s u ei nm & a s t u d y h o w e v e r ，c o m p a r e d w i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h es t u d yo f e n t e r p r i s em & af i n a n c i n gi nc h i n ai s s t i l li ni t si n f a n c y b e c a u s et h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e th a sn o tb e e nf u l l y d e v e l o p e da n dt h eb a n k i n gs y s t e mh a sn o tb e e nc o m p l e t e l ye s t a b l i s h e d ， t h o s es t u d i e so nm & a f i n a n c i n ga r eo n l yf o c u s e do nt h ed e v e l o p m e n to f o u t s i d ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta n dt h e r ea r en o ts om u c hs t u d yf r o mt h e v i e wt h a tm & ai st a k e no na sa ne n t e r p r i s eb e h a v i o r i nt h i sc a s e i ti so f g r e a tp r a c t i c a li m p o r t a n c et os t u d yt h ef i n a n c i n gt h e o r yo f w e s t e r nm & a m a k er e f e r e n c eo ft h e i re x p e r i e n c e sa n ds t r e n g t h e nt h es t u d yo ne n t e r p r i s e b e h a v i o ri nm a b a s e do nd e e pa n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gt h e o r yo fw e s t e r ne n t e r p r i s e m & a t h i st h e s i sm a k e ss t u d yo nt h ee n t e r p r i s eb e h a v i o ro fa n a l y z i n g e v a l u a t i n g a n d d e c i s i o n m a k i n g i nm & ap r o c e s s c o n s i d e r i n go u r c o u n t r y sp r e s e n ts i t u a t i o no fm & a t h i st h e s i sa l s om a k e sr e s e a r c ho n t h ed e v e l o p m e n tw a yo fm & a f i n a n c i n g i no r d e rt op r o m o t ea n dp e r f e c t m & a f i n a n c i n gt h e o r yi nc h i n a t h et h e s i si so r g a n i z e di n s i xc h a p t e r s t h eo b j e c t i v e sa n d s i g n i f i c a n c e o fm & af i n a n c i n g s t u d y f r o mt h e e n t e r p r i s e sp o i n to f v i e wa r ep r e s e n t e di nt h ef i r s tc h a p t e ra n df i n a n c i n g m e t h o d sn o w a d a y sm o s t l yu s e di nw e s t e r nc o u n t r i e si nm & aa n di t s d e v e l o p i n gt r e n da r ed i s c u s s e di nc h a p t e ri i c h a p t e ri i i f o c u s e so nt h e a s s e t s e v a l u a t i o n ，t h r o u g hw h i c ht h ee n t e r p r i s e s s e l f - r e s o u r c e sc a nb e m i n e da n do u t s i d ec a p i t a l a t t r a c t e d c h a p t e r i vs t u d i e st h ee f f e c to n e n t e r p r i s e sf i n a n c i a ls t a t u su n d e rs e v e r a ls c e n a r i o so f d i f f e r e n tf i n a n c i n g a r r a n g e m e n ta n dp l a n n i n g b a s e do n t h ea b o r es t u d y ，s u g g e s t i o n st ot h e d e v e l o p m e n to f m & a f i n a n c i n gi nc h i n aa r em a d ei nt h ef i f t hc h a p t e r a n d c h a p t e r v i 出a w st h ec o n c l u s i o n s c o m p a r e dw i t h w e s t e r nc o u n t r i e s t h en u m b e ro fm & af i n a n c i n g m e t h o d su s e db yc h i n e s ee n t e r p r i s e si sv e r yl i m i t e d w i t hm a n ya d v a n c e d m e t h o d ss t i l ll e f t u n t a p p e da n d o u re n t e r p r i s e sh a v en o tp a ye n o u g h a t t e n t i o nt ot h ea s s e te v a l u a t i o nb e f o r em & af i n a n c i n gp r o c e s sn o rt h e e p sd e v a l u a t i o nd u r i n gt h ep r o c e s s t h e r e f o r e ，u n d e rt h er e s t r i c t i o no f l e s s d e v e l o p e dc a p i t a l m a r k e t ，t h o s ee n t e r p r i s e se m b a r k i n go nm & a 英文摘要 s h o u l ds e e k t o g e t h e r w i t hf i n a n e i a l s u p e r v i s i o n a u t h o r i t i e st h e d e v e l o p m e n t a n di n n o v a t i o no f p r e s e n t m & af i n a n c i n gm e t h o d s c o n s i d e r i n g o u r c o u n t r y sc o n d i t i o n s t h e ys h o u l d a l s o g i v ee n o u g h a t t e n t i o nt op r e m & aa s s e te v a l u a t i o na n dr e l a t i v es t u d i e sc o n s i d e r i n g f o r e i g ne x p e r i e n c e s ，c h o o s em & af i n a n c i n gm e t h o d sa n da r r a n g em & a f i n a n c i n gs t r u c t u r e w h i c hs u i tt h e i ro w nc o n d i t i o n sa n dc o n t r o lm & a f i n a n c i n gr i s kr e a s o n a b l yt oe n s u r et h a tt h em & ap r o j e c tb es u c c e s s f u l l y c a r r i e do u t k e y w o r d s ：m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ( m & a ) f i n a n c i n g d e b t e q u i t y 北方交通人学硕十学位论文 1 导论 1 1 研究背景和意义 随着中国余融市场的不断发展和产权制度改革的不断深化， “企业并购”这个概念对于国人尤其是广大股民而言已非陌生。并 购已成为企业发展战略中越来越重要的部分，没有一种方法能象并 购那样迅速而神奇地改变企业的价值，从波音兼并麦道，到美国在 线与时代华纳的合并，全球的大企业中几乎没有一家不是通过实施 并购而壮大的m 。世界市场的进一步扩大和深化以及国外跨国公司 的推波助澜使得我国企业界的并购活动也同渐高涨，逐步形成一定 的规模。1 9 9 7 年5 月中远对上海众诚实业成功进行了相对控股、资 产运作到绝对控股，成为国内并购市场的经典；1 9 9 8 年1 0 月清华 同方成功收购鲁颖电子，开创了我国上市公司换股收购的先河。同 益活跃的国内并购市场也为我国组建大型企业集团、参与国际竞争 提供了有利的环境。 并购作为企业资本运营的核心方式，涉及到大量资产的有偿转 移，国内如宝安集团收购延中曾耗资7 4 7 2 万元，国外如美国第二 大长途电话公司世界通讯收购第三大长途电话斯普林特公司，更是 斥资1 2 9 0 亿美元”1 。因此，一个成功的并购活动离不歼强有力的资 会支持。融资活动对于企业并购产生很大的影响，不同的融资方 式、融资数量的多少、成本的高低、风险的大小以及融资渠道的丌 拓和畅通与否都在相当程度上决定着并购活动的有效性，乃至能否 取得最后的成功。同样，不同类型的并购对融资的数量、期限等也 产生不同的要求，如现余收购与换股收购在融资安排上显然是不同 的。正确的融资策略不仅能够帮助并购者筹集充足的资金以实现目 标，还可以降低收购者的融资成本和今后的债务负担，因而是并购 成功的基础条件之一。可以看出融资是企业并购活动中的一个关键 导论 组成部分，对并购的质量和有效性产生重要的影响，有时甚至起到 决定性的作用。 但是，和f 经历着第五次兼并收购浪潮的美国以及其他西方发 达国家相比，我国的并购活动毕竟起步较晚，还只是略具雏形。因 而探讨并购活动各环节的运作机理，研究我国企业并购融资状况， 借鉴西方发达国家的经验，是十分必要的。由于我国目前对企业并 购活动资金来源的种种限制，企业在并购中往往面临着融资成本 高、融资渠道狭窄、融资j x l 险大、融资数量有限等诸多问题：另一 方面，企业作为融资主体，在并购融资活动整个过程中的分析、决 策和控制等应有的作用也未很好的发挥，这都影响了到企业并购的 质量和效果。因此，对企业并购融资问题的研究具有重要的现实意 义。 1 2 国外并购融资研究状况 企业并购的发展，需要有一个相对完善的资本市场，并购交易 主体可以通过这个市场筹集到进行并购所需的巨额资余。美国等西 方国家经历了百多年的经济发展历史，资本市场逐步趋于完善，为 各类融资创造了条件和渠道。除了银行贷款、证券市场融资以外， 他们还充分发挥企业并购交易主体的融资潜力，不断发展出新型的 融资工具，推动并购活动的发展。伴随着这一过程，西方经济学对 并购融资进行了较为深入系统的研究，包括并购融资工具、融资来 源、规划过程、实施策略以及与此相关的再融资问题、法律环境、 中介机构等宏观及微观经济因素，极大地推动了并购融资理论的发 展。 纵观西方企业并购发展历程可以看出，并购融资理论也是随着 经济的发展、商业环境的变化和融资工具的创新而不断发展完善 的。在西方企业传统的并购融资安排中，企业内部资余为主要来 源，其次是债务融资，还有部分股权融资。7 0 年代近海石油和其他 大规模项目近几十亿贷款的需求使银团贷款成为一种普遍形式，由 许多的贷款者来分担风险和分享报酬，使并购企业有了更多以低成 北方交通大学硕十学位论文 本取得融资的选择。8 0 年代，随着会融管制的放宽和各种会融创新 工具的出现，债券市场充满了新的债务工具。这些新的债务工具使 杠杆收购在美国大为流行。于是在并购融资安排中，债务比率大大 提高，有的情况下甚至高达9 0 以上。自9 0 年代初开始的新一轮并 购浪潮中，并购活动的主要资金来源已不再是垃圾债券，虽然债务 在并购融资规划中仍然占有很大的比重，但和8 0 年代相比已经大 大下降。在当前的并购融资安排中，除了使用企业自有资金和债务 以外，股票融资的比率有了很大的提高。 1 3 我国企业并购融资研究状况 和西方企业并购融资发展相比，我国企业并购从早期的政府无 偿划拨开始，实际上并未涉及真f 意义上的并购融资，理论研究更 是趋于空白。1 9 9 3 年，深圳宝安集团通过上海股票交易市场收购了 上海延中公司1 8 的股票，从而控制了该公司，成为国内首起通过 股权收购控制另一家公司的案例。在此之后，中国发生了许许多多 与上市公司有关的并购案例。随着二级市场股权收购的发展，对于 融资问题的研究也逐步引起了各方面的重视。为了更好地推动并购 活动的发展，企业在深入挖掘内部潜力，大力筹集资会的同时，还 积极地拓展外部融资渠道，目前越来越多的企业在并购活动转向证 券市场筹措资会，充分利用了资本市场的融资功能和资源配置作 用。 但是，由于我国并购活动发展较晚，以及客观存在的诸多特殊 情况，并购融资领域中还存在许多问题需要研究和探索，主要有以 下几个方面： a 并购融资渠道狭窄，融资方式单一 我国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资 及发行股票融资几个方面。内部融资对企业来说，可以减少融资成本 及并购风险等优势，但在当前企业普遍存在资本余不足、负债率过高 的状况下，融资数量是十分有限的。尽管目前国内也有一些大型企业 或集团内部成立财务公司，利用其雄厚的自有资会收购其他企业，但 导论 毕竟为数不多。对于大多数企业而言，并购资会主要依赖于外部融 资。 目前我国企业融资结构中7 0 一8 0 依赖于银i 亍贷款，流动资 会有9 0 以上依赖于银行贷款“。为并购提供贷款的融资渠道目酊 仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制( 不能进行股票交 易) ，一般也只限于非上市企业并购中使用。而西方企业在这一方 面往往有多种类型金融机构的介入，如商业银行、保险公司及养老 基金等均可以为并购提供贷款。另外由于我国并购中介机构发展的 约束，企业原本可以从投资银行获得的并购融资贷款支持也没有被 发掘并利用。 通过发行证券融资，尽管这是目f i 大多数企业并购融资考虑的 主渠道，但由于我国证券市场起步较晚，为并购进行的证券融资方 式也只是刚刚开始探索和运用。通过发行股票和债券为并购提供融 资还受到许多条件的限制，尤其是发行企业债券为企业并购融资， 目前尚无先例。西方企业并购中常见的以发行股票作为支付手段的 换股收购，可以避免大量现会的支付，缓解了企业当期的融资压 力。作为一种融资方式，换股收购在我国运用的还比较少，但也有 成功的案例。这一方式在我国目前的发展受制于以下因素：是资 产的证券化程度：二是合适的换股比例确定方法；三是我国目前股 权结构的优化，解决国有股、法人股及公众股之间的相互转化及流 通问题。但随着我国股票市场的不断发展完善，这种方式作为上市 公司并购的新途径，仍有很强的借鉴意义。 西方企业的并购融资活动，由于会融工具的不断创新使得混合 型融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外， 企业在并购中大量使用认股权证、可转换债券、杠杆收购以及卖方 融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来 源。我国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资工具基本上还 没有应用，有待于发展创新；一些具有借鉴意义的特殊融资方式的 研究也比很少。因此，在拓展融资渠道的同时，对于融资方式的全 面研究也很有必要。 b 融资的立法限制 并购的基础是资会，融资渠道是否畅通决定了并购的规模和范 4 北方交通人学硕士学位论文 围。而我国企业目前可利用的三种主要融资渠道即银行贷款、发行 股票和企业债券又都受到不同程度的立法限制”1 。 在贷款融资方面，商业银行法并没有明确指出可以针对企 业并购提供贷款，相反，股票发行和交易管理暂行办法第4 3 条规定“任何会融机构不得为股票交易提供贷款”：证券法第 1 3 3 条也规定，“禁止银行资会违规流入股市”，由于股权并购也 属于股票交易范围之列，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提 供贷款的可能性。但是，银行是外部人，存在极大的信息不对称， 企业从银行获得贷款后，如何使用是银行无法掌握的。比如贷款 通则中规定“企业不得使用贷款从事股本权益性投资”，但有条 件的企业可以用自有资金进行股权并购，再以贷款弥补自有资金的 不足，完全是合法的。由此可以看出，银行信贷管理体制对并购贷 款的限制缺乏灵活性。 在股票融资方面，首先，由于现阶段股票发行实行额度控制， 并按地方、行业进行额度分配，因此上市公司并购非上市公司后如 何解决新增资部分的上市便存在障碍，为完成并购而发行股票也受 到制约。其次，为并购融资发行股票是否被允许也不能确保，在这 方面没有明确的法律规定，证券法第四章“上市公司收购”中 对股票收购也无明文规定。 利用企业债券融资存在和股票融资类似的问题。首先，企业债 券的发行同股票一样实行计划额度管理，且审批过程繁琐严格，影 响并购融资的时阳j 要求：其次，企业债券的收益性、安全性及流动 性较差，因而也限制了企业债券的销售；最重要的在于企业债券 管理条例第2 0 条规定：“企业发行企业债券所筹集的资会不得 用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的 风险投资”，企业并购很多情况下都涉及到股票买卖，因而该条款 再次限制了为股权并购发行企业债券融资。 c 资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥 影响我国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系 不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制 约，除了上述立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如我 国目前股市规模过小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要 5 导论 想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实 现。与此同时，由于我国上市公司的股权结构不合理，流通股数量 少，比例小，仅占总股本的l 3 左右，人为增大了并购融资的资 金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流 通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加、并购成本的提高 也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响”1 。 另外，由于我国直接融资市场起步晚、规模小，间接融资市场 仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要角色，投资银 行业务也是刚刚起步，券商投资银行部门的主要职能还放在证券承 销上，而为企业充当财务顾问，为并购提供融资安排的职能还远未 开展，这方面的人才也非常缺乏。企业包括上市公司在并购过程中 也忽视了谋求投资银行的咨询和指导的重要性，甚至还没有这种意 识，也影响了并购中介机构作用的发挥。在并购中充分发挥投资银 行等金融机构的中介作用，运用投资银行、证券公司的资本实力、 信用优势和信息资源等，能够为企业并购开创多种多样的融资渠 道。 从目前我国企业并购融资中存在的这几方面问题可以看出，由 于我国尚处于经济体制转轨时期，资本市场不完善，余融体制还不 够健全现行的会融政策对企业并购缺乏有效的融资支持，致使企 业并购融资的外部环境受到很大的限制。因此，目前对于并购融资 活动较多的是针对外部融资环境等发展的研究，研究方向偏向于宏 观方面，如商业银行丌办并购贷款的条件、证券市场融资状况以及 国家相关金融法律政策的支持与限制等问题的研究。但是，一项成 功的并购活动除了需要良好的外部融资条件支持外，更重要的是并 购融资企业对这一过程的研究和分析。企业作为融资主体，是并购 融资中主动的一方，只有根据企业具体的情况进行分析、研究和决 策，爿一能使融资活动满足并购项目的需要。因此，把并购融资活动 作为微观行为来研究，对并购融资企业而言更具有现实意义。目前 看来，我国并购融资研究在微观方面的还比较薄弱，没有突出并购 融资中企业行为的主要内容，以及并购企业作为融资主体所面临问 题的特殊性。企业在并购融资活动中的主体作用也未得到充分的发 6 北方交通人学硕十学位论文 挥，忽视了许多可以利用的既有条件以及在此之上的发展和创新。 为了有效促进我国企业并购的发展，除了应当对外部环境加以研究 外，还应当关注并购融资中的企业行为内容，以增强并购融资理论 的可操作性。 1 4 论文的研究目的和研究思路 从整体来看，我国目前对于并购融资理论的研究还不够全面、 深入，对于并购活动缺乏现实的指导作用。作为一个完整的理论体 系，宏观与微观方面的研究都不可缺少。目前看来，微观内容的研 究还比较薄弱，有待于加以补充。本文将侧重于对并购融资中企业 行为的研究，从企业角度研究其在整个并购融资中的分析、评估与 决策等活动，突出企业作为并购融资主体的行为内容：通过对西方 企业并购融资中相关问题的研究，为我国企业提供借鉴，并结合国 内目前并购融资现状，寻求适合我国企业的并购融资方式，对其具 体应用及有关的风险控制进行探索，以增强理论研究对现实的指导 意义：同时也意在促使我国并购融资理论研究更为全面完整。 论文以研究企业在并购融资中的活动作为主要内容。全文共分 六部分，第一部分主要论述本文的研究目的和意义；第二部分详细 介绍了西方企业并购中的主要融资方式及发展趋势：第三部分阐述 企业在并购融资前期如何进行财务评估，发掘自身融资资源并吸引 资会供给者提供融资：第四部分论述企业在融资决策中不同融资安 排及融资规划对企业财务状况的影响：第血部分则是在前文的研究 基础之上，对我国企业并购融资发展提出几点建议；最后是论文的 结论。 文章在对并购案例进行分析研究的基础上，采用定性、定量分 析中外对比等方法，分析并购融资中的企业行为内容，推动我国 企业并购融资的发展。 7 北方交通大学硕士学位论文 2 西方企业并购融资方式及发展趋势分析 并购融资方式是多种多样的，企业在进行融资规划的时候首先 要对可以利用的方式进行全面研究分析，作为融资决策的基础。并 购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是 指从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。但是由于并购活动所 需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的， 利用并购企业的营运现金流进行融资对于并购企业而言有很大的局 限性，因而一般不作为企业并购融资的主要方式，本文也不以这种 方式作为研究重点。 并购中应用较多的融资方式是外部融资，指企业从外部开辟资 会来源，向企业以外的经济主体筹措资会，包括专业银行信贷资 金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券筹集资会等 等。此外，自7 0 年代以来西方金融市场上出现了不少创新融资方 式和派生工具，为并购融资提供了新的渠道。下文是对西方企业并 购中主要融资方式的分析，并在此基础上对一些特殊融资方式加以 研究。 2 1 债务融资 2 1 1 优先债务融资 优先债务( s e n i o rd e b t ) 是指在受偿顺序上享有优先权的债 务，在并购融资中主要是由商业银行等会融机构提供的并购贷款。 银行贷款作为企业资金的重要来源，无疑也是企业获取并购融资的 主渠道。如果企业并购资金是以负债为主的话，那么对企业和银行 都意味着相当的潜在风险，所以在西方企业并购融资中，银行向企 业提供的往往是一级银行贷款( 提供贷款的会融机构对收购来的资 8 晴方企业并购融资方式及发展趋势分析 产享有一级优先权，或由收购方提供一定的抵押担保，以便降低风 险) ”】。一级银行贷款的提供者主要是商业银行，有时也有保险公 司等其他金融机构的参与。商业银行提供一级银行贷款所面临的风 险较低，主要是因为一级银行贷款是以资产为抵付或以现金流为基 础而提供的。以现金流为基础的一级银行贷款中，放款人希望收购 者以收购后所产生的现金流作为偿还债务的担保，并且常常对其资 产享有优先或从属的留置权。而且。商业银行对一级贷款额度的设 定也持非常审慎的态度。 对企业来说，由于一级银行贷款所要求的低风险导致银行获取 的收益率也很低，因而使企业的融资成本降低。银行贷款发放的程 序比发行债券、股票简单，而且发行费用也低于证券融资。通过银 团贷款可以得到巨额资金，足以进行标的会额巨大的并购活动。但 是，这种融资方式对企业来说也有一定的不利之处。一是要从银行 取得贷款，企业必须向银行公丌其财务、经营状况，并在今后的经 营管理上有很大程度受到银行的制约；二是为了取得银行贷款，企 业可能要付出资产的抵押权，从而降低了企业今后的再融资能力， 产生了隐性的融资成本：三是有时银行还要求提供担保人，这也给 企业融资增加了难度，同时也增加了费用支出；四是在一级银行贷 款不一定能完全满足企业并购的融资需求时，其他融资方式会因投 资风险增加而要求更高的收益率使融资成本激增。 2 1 2 从属债务融资 从属债务( s u b o r d i n a t e dd e b t ) 一般不象优先债务那样具有抵 押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。从属债务按照其受 偿的保障程度又包括过渡贷款( b r i d g el o a n ) 和从属债券等。 过渡贷款主要是由投资银行负责提供，实际上是投资银行为促 成并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向并购企业提供的 自有资本支持下的贷款”1 ，贷款期限通常为1 8 0 天。这笔贷款同后 由并购企业公开发行新的高利风险债券所得的款项或以收购完成后 收购者出售部分资产、部门或业务等所得的资金进行偿还。由于并 9 北方交通犬学硕十学位论文 购企业的大部分优质资产已经被用于获耿一级银行贷款的抵押，因 而过渡贷款通常是没有抵押的，而且其偿还也次于一级银行贷款， 都导致了过渡贷款较高的风险，因此投资银行不得不控制过渡贷款 的总量，使并购企业在获取过渡贷款融资时受到很大限制。 从属债券包括各类债券融资方式。在数额较大的融资中，债券 融资的最大优势即在于其利息是在税前扣除的，可以减轻企业的税 负。但作为负债性质的融资方式，债券发行过多，又会降低企业的 信誉，导致再融资成本升高。由于品种的多样化，债券融资无疑是 最丰富的一簇。企业并购中常用的债券融资方式包括各种企业债券 和垃圾债券，由于这类债券的期限一般都比较长，风险相对比较 大，因而其利率也比较高。 a 企业债券。企业债券的种类很多，一般包括以下几种： ( 1 ) 抵押债券，即以某些实物资产作为还本付息保证的债券。如果 发行者到期不能偿还债券的本息，债券持有人有权处置抵押品束偿 还。以这种债券进行融资，一般要求企业能够以固定资产或是流动 资产( 主要包括应收账款、存货以及企业持有的有价证券等) 作为 抵押。( 2 ) 担保债券，是指不用企业的实物资产作为抵押，但除了 发行企业自己的信用担保以外，还用其他企业、组织或机构的信用 担保的债券。并购中常用的担保债券一般是出并购企业提供担保的 被收购企业所发行的债券。 b 垃圾债券( j u n kb o n d ) 。除了上述的各种企业债券以外，8 0 年代盛行的创新融资工具便是“垃圾债券”。由于并购活动的j x l 险 很高，而企业大部分优质资产的抵押权又被一级银行贷款所得，为 了对投资者承担的高风险提供较高的回报率，垃圾债券作为一种新 型的融资工具应运而生，为并购企业特别是杠杆收购提供了重要的 资会来源。垃圾债券一般由投资银行负责承销，保险公司、风险资 本投资公司等机构投资者作为主要的债权人。这种债券最明显的两 个特征在于”，：一是高风险。传统贷款需要有现实资产的保证，大 部分债权人都能及时而有保证的收回贷款，而垃圾债券是以并购其 他企业的新公司资产作为抵押，即以未来资产作为保证，具有很大 的不确定性，因此风险也很大。同时，还存在着实际财产价值低于 股票市场价值的情况，这就更增加了它的风险程度。二是高利率。 0 西方企业并购融资方式及发展趋势分析 效率低、信誉低的企业发行具有吸引力的高利率债券，吸收那些在 资本市场上寻求高额收益的游资。这对于发行者可以筹集大量资 金，而购买者为了获得高利息也愿意购买这种高风险债券。 2 2 权益融资 在西方企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资，具体又 分为两种不同形式： a 并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股。即 企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。这 种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大 大下降，收购成本较低。然而在并购后每股净资产不一定会增 加，这是因为虽然总资产增加了，但由于存在收购溢价，使增加的 资产中有一部分是无形资产和递延资产。另外每股收益率要看并购 后所产生的效益，因此具有不确定性，会给股东带来较大的风险。 b 以股票作为并购的支付手段，即通过换股方式实现收购。 根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子 公司交叉换股等等1 ，比较常见的是并购企业通过发行新股或是从 原股东手中回购股票来实现融资。并购企业采用这种方法的优点在 于取得会计和税收方面的好处。因为这种情况下，并购企业和合并 报表可以采用权益联营法，既不用负担商誉的摊销，也不会因资产 并购造成折旧增加。若并购企业股票的市盈率高于目标企业的话， 并购后的新企业每股收益可以高于并购企业原来的水平。从目标企 业角度来看，股东可以推迟收益实现时间得到税收上的好处。而 且，由于继续拥有股权，目标企业原股东也能够分享并购后新企业 所实现的价值增值。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限 制，审批手续比较繁琐，耗费时间也比较长，容易为竟购对手提供 机会，目标企业也有时间布置反收购的措施。更重要的是，新股的 发行会导致并购企业原有的股权结构，进而对股权价值产生影响。 另外，股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调 整，因此这种方式常用于善意的并购中。 北方交通大学硕士学位论文 以股票作为支付手段在西方企业并购中是相当普遍的。据统 计，1 9 9 8 年美国超过一半的交易是以现金支付的，剩余的或者以股 票支付( 约占2 9 ) ，或者用股票和现金共同支付( 约占1 7 ) 。与此 相对比，l o 年前几乎7 0 的交易是用现会成交的，只有8 以股票作 为支付手段，其余的为二者混合支付。大部分大型交易都使用股权 交换的方式，从1 9 9 5 年到1 9 9 9 年初，在超过l o 亿美元的大型交 易中，9 0 都是通过双方换股收购完成的。可以看出以股票作为支 付手段在西方企业并购中越来越为重要。当然，用股票支付的收购 方不必只采用股票这一种支付手段，可以采用多种方式的结合。例如 可以将股票支付与承担债务等方式相结合。1 9 9 8 年5 月，美国德克 萨斯州休斯顿市边界天然气公司( f r o n t i e rn a t u r a lg a sc o r po f h o u s t o r lt e x a s ) 从外观资源公司( a s p e c tr e s o u r c e s ) 收购部分石油 和天然气企业的股权，评估价值2 4 1 0 万美元。收购方支付了 4 2 6 6 0 0 0 股股票，价值2 0 3 0 万美元，并且承担了目标公司3 8 0 万美 元债务。在同一天，边界公司和埃斯哲石油公司( e s e n j a yp e t f o l e u m ) 完成一项十分类似的交易，成交价2 5 5 0 万美元。边界公司支付了 5 1 6 5 0 0 0 股价值2 4 5 0 万美元的股票，并且承担了1 0 0j - 美元的负 债。 2 3 混合型融资工具 除了这些常见的债务、权益融资方式以外，西方企业在并购融 资中还大量使用一些混合型融资工具，这种既带有权益特征又带有 债务特征的特殊融资工具，在西方企业并购融资中扮演着重要的角 色。我们仅对两种常见的混合融资工具可转换债券和认股权证 作一个简单的介绍。 a 可转换债券。西方企业并购融资中最常使用的一种融资工 具就是可转换债券。它实际上是一种负债与权益相结合的混合型融 资工具，这种债券的持有人可以在一定的时间内按照一定的价格将 购买的债券转换为普通股，为投资人提供了一种有利于控制风险的 投资选择。对于融资企业而言，发行可转换债券具有高度的灵活 1 2 西方企业并购融资方式及发展趋势分析 性，企业可以依据自身具体情况，拟出具有不同报酬和不同转换溢 价的可转换债券，以求达到最优资本结构。这种债券的利率一般比 普通债券的利率要低，因而融资成本也较低。由于其具有可转换 性，可以为企业提供长期稳定的资本供给，还可以避免原股东的收 益被稀释。 利用可转换债券融资虽然可以使企业获得一笔高于普通股市价 的转换溢价，但当股价上涨并大大高于转换价格时，必然会使企业 蒙受财务损失；如果普通股的市价不如预期那样上涨，又会使转换 难以实现，而对企业的未来融资造成极大的影响。即使是在转换顺 利实现的情况下，但因其本身意味着股东参与权的变化，又会对企 业原有控制权产生冲击。 b 认股权证。除了可转换债券以外企业为并购发行的认股 权证也属于混合型融资方式。所谓认股权证是由企业发行的长期选 择权证，它允许持有人按某一特定价格买进即定数量的股票。通常 是随企业的长期债券一起发行。就其实质而言，认股权证和可转换 债券有某些相似之处，但仍有其不同的地方。在进行转换时，虽然 同是一种形式( 企业债务) 转换为另一种形式( 股票) ，但对企业 财务乃至营运的影响却各异：可转换债券是由债务资本转换为股权 资本，而认股权证则是新资余的流入，可以用以增资偿债。由于认 股权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票，往往对 投资者有很大的吸引力。 作为优先股或普通股的替代物，可以在未来获得普通股的认股 权证越来越受欢迎。它对于并购企业而言有双重优点：首先，避 免了使被收购企业股东在并购后整合仞期成为普通股东，从而拥有获 得信息和参加股东大会的权利。第二，与股票不同，它对被收购企业 目前的股东利益没有影响。 北方交通大学硕士学位论文 2 4 特殊融资方式分析 2 4 1 杠杆收购融资 杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ) 是指通过增加企业的财务杠杆 去完成并购交易，从实质上看就是并购企业主要以借债方式购买被 收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现会流来支持偿还债 务的并购方式。杠杆收购通过精心的财务结构设计，使并购中的资 本投资可以降低到收购价格的5 或5 以下。也就是说，杠杆收购 中的债务融资可以高达交易成本的9 5 ，因而能够帮助一些小公司 实现“小鱼吃大鱼”。 a 杠杆收购中的融资结构 在西方企业的杠杆收购中，充分发挥了多样化融资的优势。并 购融资专家精心设计出多层次的融资结构，并为这特殊融资结构 创新出许多前所未有的融资工具，吸引各类债权人与投资者。具体 的融资结构安排如表2 一l 所示： 表2 - 1杠杆收购融资结构安排 层次债权人投资者融资形式 优先债务商业银行周转信贷 获取资产抵押权的债权人抵押贷款 保险公司优先票据 目标公司 从属债务保险公司过渡贷款 共同基金组织优先从属债券 投资银行次级从属债券 目标公司延迟支付凭证 股权资本保险公司优先股 共同基金组纵酱通股 目标公司 公司经理人员 私人投资者 4 西方企业并购融资方式及发展趋势分析 杠杆收购融资结构有点象倒过来的金字塔，在这个余字塔的最 顶层是对公司资产有最高求偿权的一级银行贷款，约占收购资余的 5 0 一6 0 ：塔的中间主要是被统称为垃圾债券的从属债务，约占收 购资金的2 0 一3 0 ，最底层则是收购者自己投入的股本，约占收购 资金的1 0 一2 0 1 。 处于融资结构最上层的优先债务主要是指对收购来的资产具有 优先受偿权的级银行贷款。由于其面临的i x l 险在整个融资体系中 最小，企业获取比较容易，因而在全部杠杆收购融资中的比重也最 高。但对债权人而言，风险的降低也意味着收益的降低，优先债权 人所获得的收益率一般在杠杆收购融资体系中最低。并购企业往往 倾向于寻求具有良好信誉的商业银行作为一级贷款的提供者，以提 高杠杆收购的资信程度，吸引其他类型融资。 处于中间层的从属债务，是杠杆收购融资结构中内容形式最为 丰富的一类债务融资工具，其清偿顺序位于优先债务之后，因而风 险也较高。其中一部分是由投资银行提供的过渡贷款，通常是以利 率爬升票据形式出现，以满足并购企业在收购过程的临时资会需 求。过渡贷款的出现，增强了投资银行对杠杆收购交易的控制。在 此基础之上，投资银行又为并购企业推出一系列创新的融资工具， 如从属债券和延迟支付凭证等。由于这类债券的风险很高，为了给 投资者以相配比的高收益，债券利率也是非常高的，一般在15 左 右。这种高风险高收益的设计，导致其在信誉评级时等级很低，因 而被称为“垃圾债券”。尽管如此，垃圾债券仍以其诱人的高收益 在8 0 年代的美国风靡一时，成为杠杆收购融资中的重要工具，仅 1 9 8 8 年在美国的杠杆收购中，垃圾债券就占到并购融资总量的 4 4 1 。 股权资本是杠杆收购融资结构中所占比重最小的一部分。股权 资本在求偿顺序上居于最后，是整个融资体系中风险最高，但同时 也是收益最大的一类证券。通常情况下，为了保证对目标公司并购 后的控制权，股权资本一般不向其他投资者直接出售，仅局限于作 为杠杆收购发起者的投资银行，以及在交易中发挥重要作用的会融 机构及公司管理层人员。 北方交通大学硕士学位论文 b 杠杆收购融资的利弊 杠杆收购之所以在美国能兴盛一时，很大程度上和其特殊的融 资策略即高负债所带来的优势密切相。债务比率的提高以及股东权 益比率的下降，使企业资本结构产牛重大变化，增强了财务杠杆效 应，为企业带来了极高的股权回报率。通常在收购实现后的前两 年，股权回报率会很高