（会计学专业论文）企业并购风险的最优测评人数研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 企业兼并、收购是现代企业的一个热门话题，是企业为了适应市场变化而不断调整 自身运营战路的常规行为。自1 8 9 7 年以来，主要资本主义国家已经历经了五次大的企 业并购浪潮。进入2 l 世纪，国际并购浪潮更加迅猛。企业并购是企业扩大规模，增强 竞争实力的重要手段。企业并购对企业和国民经济产生一系列影响和后果。但企业并购 是一把双刃剑，有收益的一面，也有风险的一面。研究企业并购的风险是为了更好的管 理风险，而企业并购风险的测评正是研究企业并购风险的核心工作。 基于为更多人进一步研究企业并购风险做出铺垫性工作，更为各种公司、企业在并 购的决策上能够多一种可以为之提供可靠、谨慎的保证的办法，本文以并购风险的基础 理论为始点，籍由两种并购风险测评方法模糊测评法和灰关联测评法，从并购风险 潮评人数的角度对企业并购风险进行了深入而细致的研究，得出了并购风险铡评人数存 在最优值的待验证结论并给予了验证 本文的研究主要分为以下几个部分。 第一部分，回顾了并购风险的研究文献，对并购风险的理论进行总结分析。首先分 析了并购风险产生的原因，其次阐述了并购风险的几种机制，再次总结了并购风险的几 种应对策略。 第二部分，对并购风险的两种常用的测评方法进行了归纳、总结其中有模糊测评 法和灰关联测评法两种测评方法。其中包括两种方法的测评指标、测评步骤和应用范围。 第三部分，在一定假设下对企业并购风险在两种测评方法下进行了试测评，从测评 结果中得出了待验证的结论：两辩测评方法中的测评人数均存在最优值。 第四部分，以1 0 0 份不同人群填写的“联想并购m m 全球p c 业务风险调查问卷” 为基础，对此次并购在两种企业并购风险测评方法下的并购风险进行测评，对“两种测 评方法中的测评人数均存在最优值”进行了验证。 关键词；并购风险，量优澍评人数，模糊测评，灰关联测评 企业并购风险的最优溯评人数研究 r e s e a r c ho no p t i m u mm e a s u r eq u a n t i t yo f p e r s o n so f r i s ki nm & ao f e n t e r p r i s e s 1 1 圮m e r g e r sa n da e q u i s i t i o m ( m & a ) o fe n t e r p r i s e si sv e r yc o m m o nt o d a y , i ti sa s t r a t e g yu s e db ye n t e r p r i s et os t e e ri t so l 煳t i n gd i r e c t i o nt om a r k e t s i n c e1 8 9 7 ，t h em a j o r c a p i t a l i s mc o u n t r i e sh a v ee x p e r i e n c e dt h ew a v eo f m e r g ef o rf i v et i m e s i n2 1 s tc e n t u r y ，m o r e a n dm o r ei n t e r n a t i o n a lm & ao c c u rf r e q u e n a y m & ai sl l t ni m p o r t a n tw a yt oe n l a r g ei t ss c a l e 嬲w e l lf 1 si m p r o v i n gc o m p e t i t i v ep o w e r m & aw i l lb r i n gas e r i e so f r e s u l t st oe n t e r p r i s e sa n d n a t i o n a le c o n o m y b u tm & ai sj u s tl i k ed o u b l eb l a d es w o r d c l l nl e a dt oe a r n i n g so rr i s kt o e n t e r p r i s e s w ed or e a r e l ao nt h er i s ki no r d e rt om a n a g ei ta n dt h em c l s u l eo f r i s ki nm & a i so o 糟o f t h er e s e n r c h b a s eo nt h em o t i v et od os o m ep r e p a r a t i v ew o r kf o rm o l ep e o p l ew h ow i l lm a k ef u l - t h c l t r e s e a r c ho i lr i s ki nm & a ，a n df o rd i v e r s i f i e dc o m p a n i e s 、e n t e r p r i s e sw h i c hw i l lh a v em o r ea c r e d i b l ea n dc a u t i o u sm e t h o d st oi n s u r ed e e i s i o n - m _ a l 【i n gi nm & a t h i sp a p e ri so n t h es t a r t o fb a s a lt h e o r yi nm & a a n di s0 1 1t h es t r e n g t ho ft w om e a s 呲m e t h o d si nm & a - f u z z y i l l c o 瞎u r em e t h o da n dc r r a y e rr e l e v a n c ym c a s t l l em e t h o d , a n dm a k ei n - d e p t ha n dm e t i c u l o u s r e s e a r c ho nr i s ki nm & ai nt h ed i r e c t i o no f m e a s u r eq u a n t i t yo f p e r s o n so f r i s ki nm & 九t h e n m a k eac o n c l u s i o nt ob ev a l i d a t e dt h a tt h ei n c s s i l r eq u a n t i t yo fp e r s o n sw i l lg e to p t i m u m v a l u ea n dv a l i d a t ei tl a t e r p a r t l ，r e v i e wt h e8 r t i e l e so i lt h er i s ko f t h em & 气a n da n a l y s i st h et h e o r yo ni t f i r s t , i a n a l y z et h el e a s o n so f r i s ki nm & a ：a n dt h e ne x p a t i a t es e v e r a lm e c h a n i s m so f r i s ki nm & a ； a tl a s t , s u m m a r i z es e v e r a ls l z a t e g i e so f r i s ki nm & 九 p a r t 2 ，s u m m a r i z et w om e t h o d so f m e a s u r eo f r i s ki nm & a i n c l u d i n gf u z z yi n c a s u r ea n d c r r a y e rr e l e v a n c y i l l c a s u i 呛w h i c hr e f e r st 0t h em s u 托t a r g e t s ，l i l e a s u l 呛p i o 鹪a n da p p l i e d e x t e n s i o n p a r t 3 t om a k es i m u l a t i v em e a s l 鹏o f r i s ki nm & ao fe n t e r p r i s e sd u r i n gt w om e t h o d so f m 船s l 】f ei nc e r t a i nh y p o t h e s i s ，im l l k ct h ec o n c l u s i o nw l a i e hi st ob ev a l i d a t ef r o mt h er e l a t i v e i i 沈阳工业大学硕士学位论文 v a r i a b l e so fm 朗s t l r cr e s u l t s ：t h e1 1 1 e a s t , eq u a n t i t yo fp e r s o n sw i l lg e tt h eo p t i m u mv a l u ei n t w om e t h o d so f m e a s u r e p a r t 4 ，b a s eo n “i n v e s t i g a t i v eq u e s t i o n n a i r eo f r i s ki nt h a tl e n o v op u r c h a s ep co p e r a t i o n o fi b mi nt h ew o r l d i n e a s o l er i s ki nm & a d u r i n gt w om e t h o d so fm 麟嘲l 咒o fr i s ki nm & a o fe n t e r p r i s e s ，a n dv a l i d a t e t h em e a s u r eq u a n t i t yo fp e r s o n sw i l lg c tt h eo p t i m u mv a l u ei n t w om e t h o d so f m e a s u r e k e yw o r d s ：r i s ki nm & a ，o p t i m u mm e a s u r eq u a n t i t yo f p e r s o n s tf u z z ym e a s u r e ， g r a y e rr e l e v a n e ym e a s u r e i i i 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：盥日期堙z 上生 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 日期：2 11 2 ：i ：尘 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景及意义 近年来，全球企业并购浪潮风起云涌。英国的经济学家指出，全球并购在1 9 9 0 - - 1 9 9 8 年间总值翻了五倍，接近2 5 0 0 0 亿，而1 9 9 9 年达3 4 0 0 0 亿。企业并购作为优化 资源配置的有效手段，在西方国家由来已久。一个世纪以来，西方各国通过大规模的企 业并购，实现了企业规模的迅速扩张，并推动了产业和资本结构的优化配置。一大批巨 型企业和跨国公司随之而诞生，对西方各国的经济发展和国际经济格局的形成产生了深 远的影响。随着社会经济的进一步发展，当前已进入一个以网络和高科技为标志的新经 济时代。新经济与传统产业的整合是不可阻挡的潮流。而并购使得新经济与传统产业迅 速结合。使得新经济得以利用传统产业的坚实基础推进所谓“水泥加鼠标”的商业模式 改造，也使得传统产业得以迅速提升平台，享受信息技术革命的巨大利益。 伴随中国加入w t 0 的实现，与世隔绝的高墙渐渐倒塌，国际企业进入中国的成本与 风险逐步降低。我国企业面临的国际竞争态势日趋激烈。随着全球经济一体化进程的加 剧，我国企业在国内外市场同时面临着跨国企业的竞争。跨国企业凭借其规模优势、技 术优势、品牌优势，对包括我国在内的发展中国家进入全方位的入侵，其重要的表现形 式就是实旌跨国并购。在这种国际竞争态势下我国企业暴露出的劣势是十分明显的，存 在着技术落后、规模偏小、管理低效等问题。因此，通过国内企业并购，进行行业整合、 企业重组，可以迅速壮大我国企业的实力，实现规模经济、优势互补，提升企业竞争力， 降低企业经营风险。 为进一步推进国企改革，实施国有经济的战略调整，国务院国有资产监督管理委员 会主任李荣融在2 0 0 3 年1 0 月一次国务院新闻记者招待会上说，我国将迎来一次并购与 重组高潮。2 0 0 3 年4 9 月，国务院国有资产监督管理委员会共批准4 8 家企业的产权和 资产出让行为，涉及国有资本及权利2 2 5 亿元。通过企业并购调整国有经济，可以减少 调整中的成本，避免单纯按照行政计划和行政命令推行而滋生的种种弊病，比如避免出 现“拉郎配”的现象，有利于形成真正具有市场竞争力的企业集团。亦可以避免政府官 企业并购风险的最优测评人数研究 员的寻租和腐败现象。企业并购是一种市场行为，是一种企业行为，它可以最大限度地 赋予国有经济调整的市场化特征从而减少各种社会成本，获得较大社会效益。 当今并购愈演愈烈，但企业并购是否真正提高了企业经营业绩? 美国哈佛商学院对 3 3 家美国大公司并购行为的研究报告表明：这些大公司后来总共卖掉了这一时期购进企 业的5 3 。麦肯锡公司研究了1 9 7 2 1 9 8 3 年间英荚两个最大工业企业进行的1 1 6 项收 购，结果只有2 3 的收购赚到了钱，失败率却达到了6 1 ，另有1 6 成败未定。而在 我国，一顼由接向球、杨成长等人作的调查发现；1 9 9 8 年有3 3 8 家上市公司进行了并购 重组，其中有1 9 4 家业绩得到提升，占并购总数的5 8 ，其中1 4 4 家上市公司业绩下滑， 其偿债能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等方面的综合实力出现了实质 性恶化。可见，并购是一柄双刃剑。并购存在风险，存在不确定性，使企业的预期目标 不能实现。研究并购风险是为了通过对其管理而控制和处置风险，防止和减少损失，保 证企业并购活动的顺利进行，最大限度地降低企业并购风险，提高企业并购绩效。 基于此本文对企业并购风险进行了系统的分析研究，重点对并购风险测评的方法进 行了研究，最后提出了在用模糊测评法和灰关联测评法测评企业并购风险时存在最佳的 测评人数。通过研究希望对并购决策者提供一些借鉴，降低并购的风险，提高企业并购 的成功比率与风险管理水平。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 2 0 世纪7 0 年代以来，企业并购重组活动在工业发达国家日益活跃，尤其在9 0 年代 中期以后，大公司之间的并购重组不断增加，国际上许多巨型公司都卷入了企业并购热 潮。从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，亦有不同点。具体表现在 以下方面； ( 1 ) 企业并购风险的含义。h e a l y ( 1 9 9 2 ) 指出企业并购风险是指企业并购失败、市 场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业的市场价值遭到侵蚀川企业并购风险 一般包括；并购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作 成本付诸东流：并购后企业的赢利无法弥补企业为并购支付的各种费用；并购后企业的 管理无法适应并购后企业营运的需要，导致企业管理失效或失控，增加企业的管理成本。 一2 一 沈阳工业大学硕士学位论文 c h a r r o n m a r k ( 2 0 0 4 ) 认为企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可 能性以及由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度1 2 】。s t e e l et h o m a s ( 2 0 0 4 ) 认为 企业并购风险是企业在并购活动过程中，由于各种难以预料或难以控制的因素作用，使 企业的实际收益与预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性1 3 l 。 ( 2 ) 企业并购风险产生的原因。r o b e r tj b o r g h e s e ( 2 0 0 1 ) 认为并购双方的战 略与组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的原因【4 】。p h i l i ph h i r v i s ( 1 9 9 2 ) 认为并购合约签定后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购 公司缺乏协调与解决并购双方问差异与冲突的整合措施是企业并购风险产生的原因纠。 美国另外一家咨询公司默塞尔管理咨询公司( 1 9 9 8 ) 对以往1 0 年中美国2 0 0 家大 型公司的并购进行了调查，发现合并后的三年里有一半以上的合并企业的赢利落到了同 行业的后面。由此可以看出，企业并购是要冒很大风险的。d a v i d s o n ，k e n n e t h ( 2 0 0 5 ) 研究了并购整合中关于客户及供应商关系对并购绩效的影响，他认为并购后的整合过程 失败是导致并购风险的重要因素，其中对外部关系特别是客户及供应商关系的整合尤其 重要，并提出在并购交易时要充分考虑与客户及供应商关系处理问题，这是公司很重要 的资源1 6 j 。 ( 3 ) 企业并购风险的测评。w i l l i a mw h l b e r t s ( 1 9 9 6 ) 提出风险测评的概率法， 它可用于估计企业并购风险发生的概率及可能造成的损失【7 】。z o l k o s ( 1 9 9 6 ) 提出测评 企业并购风险测评的离差率法，是指通过预测某个并购方案未来各个年度的现金流量及 发生的概率，计算其期望值e 和方差v ，求出其离差率l _ v e ，它可用于估计该方案并 购风险。j o s e p hh m a r r e n ( 1 9 9 2 ) 将蒙特卡洛数字仿真法用于估计风险随机影响因 素多且变化频率高的企业并购。 ( 4 ) 企业并购风险的防范。l e v i nr o b e r t ( 2 0 0 4 ) 认为并购风险的防范是为实现并 购目标所采取的管理风险的具体方法i s 。一是风险避让。他提出了一种“四剑客”风险 避让方法，即陈述与保证、卖方在交割日前的承诺、交割的先决条件和赔偿责任。二是 风险转移。j a c o b sp e t e r ( 2 0 0 2 ) 认为进行如下工作可以有效地降低并购风险，包括制 定详细的整合计划、合适的人员安排、建立适合战略目标实现的企业文化、快速实现企 业文化的转变、与所有员工进行充分的信息沟通等唧。c h a r l e sk k e n n e t h ( 2 0 0 4 ) 认 企业并购风险的最优测评人数研究 为防范企业并购风险应该以坚定为理念、衡量和控制为操作基础，这样可以以最低成本 承受风险所致损失，使企业实现战略目标【1 0 】。 1 2 2 国内研究现状 国内有关并购风险的研究在最近这几年取得了很多成果，如果说对于并购风险的工 作就是要先找出产生并购风险的原因，而后基于这些原因对于并购风险进行识别，再在 原因、识别的基础上对并购风险给予测评，最后在找出了原因、给予了识别、进行了测 评后对并购风险进行防范的话，那么近期国内的并购风险研究工作也都是围绕着这几方 面展开的，取得的成果也主要集中在了这几项内容上。 ( 1 ) 并购风险的成因。刘欣( 2 0 0 3 ) 认为企业并购风险包括产权风险、战略风险、 管理风险、财务风险等。企业并购风险主要缘于并购过程中成本的膨胀以及未能取得和 发挥目标企业的核心能力，深层原因在于市场环境的动态变化、企业自身变化、对企业 并购认识的相对有限等【l l 】。郝晓燕骈永富( 2 0 0 3 ) 认为并购是在市场机制作用下，企 业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。本文从企业并购过程的角度分析企 业并购风险，并提出相应的对策【1 2 1 。张传明，王冀跃( 2 0 0 3 ) 分析了并购风险的成因。 从并购环境、并购企业实力、并购动机、对目标企业的选择、并购价格、并购方式、并 购整合情况七个方面进行了分析研究【1 3 1 。胥朝阳( 2 0 0 3 ) 研究了企业并购市场风险的成 因。从客观和主观两方面进行了研究【。丁洪峰( 2 0 0 1 ) 研究了上市公司并购中超额支 付风险的成因。一是对目标公司估计过高。一是对并购后公司的价值估计过于乐观【”l 。 王基建( 2 0 0 4 ) 对企业并购中人才流失风险的成因进行了分析。从文化、心理、管理和 环境等方面全面分析了人才流失风险的产生原因【1 6 l 。廖军祥( 2 0 0 4 ) 认为2 0 世纪9 0 年 代以来国际经济界越来越为一种经济行为企业并购而激动，企业并购已成为全球 经济界瞩目的焦点。据统计，2 0 0 0 年全球跨国投资超过1 万亿美元，其中8 0 以上是通 过并购形式实现的f 1 7 】。张建华( 2 0 0 5 ) 认为企业并购作为企业快速有效的扩张手段，推 动体制变革、产业升级和资本结构的优化配置是必要和有效的，但对并购过程的政策、 财务、整合、法律等风险必须充分认识，并在并购过程的各个阶段，建立风险预警、风 险监测、风险评价、风险控制、风险预防等并购风险防范和控制意识，以确保企业并购 的规范、稳健开展【l g 】。 一4 一 沈阳工业大学硕士学位论文 ( 2 ) 并购风险的识别。王基建、吴心国( 2 0 0 2 ) 分析了企业并购后风险的特点与 主要类型，讨论了并购后风险识别的一般程序，对可适用于并购后风险识别的主要方法 及其运用过程进行了研究( 1 9 1 。唐纳德( 2 0 0 4 ) 在“企业并购的几种宏观风险识别”中指 出企业并购风险的识别是一个复杂的问题。主要讨论了并购与垄断关系的风险即由复杂 的产权关系而带来的并购风险等宏观风险问题 2 0 1 。唐华茂( 2 0 0 3 ) 认为公司并购已经成 为了市场经济中企业保持稳定发展和实现扩张的一种重要方式。因此结合了我国的公司 并购实践，首先分析了公司并购交易过程中可能存在的宏观环境风险，然后，对并购过 程中可能对并购交易成败产生直接影响的资产和财务风险进行了分析阱】。初叶萍，胡艳 ( 2 0 0 3 ) 指出了进行企业并购风险识别的研究具有重要的意义：也总结了当前企业并购风 险的主要研究内容和不足。然后设计了企业并购风险识别系统及决策支持系统的基本框 架，并提出了该系统的实现方法i s 。杨风鸣，刘文华( 2 0 0 4 ) 随着经济的全球化，企业 并购成为资本扩张的一个重要手段，但是现实中却有不少企业因为盲目的并购行为反而 影响了自身的发展，他们探讨了企业并购中存在的风险，并提出一些风险识别的措施田l 。 郑磊( 2 0 0 4 ) 认为企业并购可分为并购准备、并购谈判交易和并购整合3 个阶段，各个 阶段的并购风险具有不同的特点和诱因。可以此为依据构建并购风险分段识别流程图， 从并购战略、并购策略和控制方式等多角度对企业并购风险进行系统控制 2 4 1 。潘思谕 ( 2 0 0 5 ) 从微观的角度即从企业层面，分析企业并购过程中不同阶段的不同风险类型及 成因，并对其进行管理。对那些可以事先预防的风险，提出了切实可行的防范措施；对 那些无法防范的风险，则采取风险转移、减轻、接受、应急等风险控制措施进行控制 2 s l 。 叶厚元，沈君玉( 2 0 0 3 ) 在“企业战略性并购及其风险识别”中指出战略性并购虽然可 以为企业带来战略资源和战略价值，但是也会带来一定的风险。并结合案例对战略性并 购带来的风险进行了识别陶。 ( 3 ) 并购风险的测评。藏秀清，张远德( 2 0 0 1 ) 采用多层次权重分析法对并购风险 进行定量研究，计算并购系统的总风险值，并据此优选并购方案。但根据单项因子的风 险，通过加权平均汇总计算并购系统总风险值的科学性值得商榷叨。胡艳，任建华( 2 0 0 3 ) 分析了企业并购中期的风险，将其归纳为5 个方面和1 0 个因素，并设定1 0 个对应的衡 量指标，同时还介绍了各风险的相应识别方法。特别是，利用精确值测量方法和模糊评 企业并购风险的最优测评人数研究 价方法建立了并购中期风险识别的定量综合评价模型及其计算步骤，计算出的风险终止 系数d ，并对计算结果进行了评价脚l 。曹细玉( 2 0 0 3 ) 在“企业兼并风险评价与决策研 究”中归纳了影响企业兼并的风险因素，建立了企业兼并风险评价指标，利用模糊综合 评价法对它进行了评价。根据风险因素和战略效益的影响进行了兼并决策综合评价，以 达到消除、规避风险的目的刚。吕筱萍( 2 0 0 1 ) 在“企业兼并风险及其评价模型研究” 中在分析企业兼并风险因素的基础上，提出运用层次分析法建立企业并购风险的评价模 型并进行了实证分析p 川。张振辉，达庆利( 2 0 0 3 ) 介绍了一种灰色识别法。将灰色系统 理论中的灰关联分析方法引入到企业并购风险模式识别中，依据专家评判得出的各种并 购风险因素重要度，对企业并购中各种并购模式风险大小的可能性做出了准确的判断。 通过与模糊综合评价法进行对比，结果表明灰关联分析法在企业并购风险识别中是有效 可行的【3 1 1 。黄瑾，王基建( 2 0 0 4 ) 认为降低和规避财务风险是保证企业并购成功的重要 措施。他们剖析了企业并购过程中财务风险的具体成因，选用多因素层次分析方法和建 立了相应的评估模型并进行了例证 3 2 1 。胥朝阳( 2 0 0 4 ) 在对企业并购风险因子进行识别 和定性分析的基础上，将模糊数学的理论和方法引入并购风险的度量，建立了并购风险 的模糊度量模型。通过案例分析，验证了该度量模型的可行性。同时利用灰色系统理论 中的灰关联度分析技术，对不同并购方案的风险程度进行比较，可| 基找到风险较低的并 购方案。通过案例分析可知灰关联度量法较模糊度量法更加实用有效田j 。潘瑾，潘钧等 ( 2 0 0 5 ) 认为并购作为一种投资行为，其风险程度需要深入研究。他们试图运用定量的 方法，对中国上市公司并购以及并购的不同出资方式、并购的不同行业、并购企业的不 同的股权结构特征所面临的风险进行实证研究，从而从总体上把握中国上市公司并购的 风险情况跚。叶厚元( 2 0 0 2 ) 在“并购决策风险的评价模型及几种风险防范措施”中对 并购风险进行评价。对并购风险的影响因素不能全面的都考虑进去m j 。 ( 4 ) 并购风险的防范。刘桂芝( 2 0 0 3 ) 认为企业并购的风险问题关系到中国企业 的经营与发展，关系到国家经济建设。因此，为确保企业并购的有效性和安全性，系统 分析、研究了中国企业并购的历史进程，企业并购的意义，并从多方面、多角度分析了 企业并购的风险：提出了中国企业并购风险规避的建议【3 6 j 。陈宏坤，胡静( 2 0 0 4 ) 对并 购的法律风险进行了研究，提出了如何防范法律风险，利用多渠道调查，尽量避免有关 一6 一 沈阳工业大学硕士学位论文 法律问题，设定担保与赔偿条款，聘请中介机构等方法 3 7 1 。谢科范( 2 0 0 4 ) 对财务风险 防范进行了研究，企业的决策是要能够识别和衡量财务风险，并且要审时度势，权衡利 弊，合理运用财务杠杆，在获得相应的财务杠杆利益的同时，把财务风险控制在最低程 度 3 s l 。王建光，王艳( 2 0 0 3 ) 认为随着我国经济的快速发展，企业并购行为呈增长趋势。 企业并购是一项高风险的经济活动，从并购方案的制定到并购后的整合管理都受到内外 部环境的影响，企业在并购过程中应分析可能存在的风险，预测并购的成本与效益，并 采取一定的方法和程序规避风险，降低成本，达到提高经济效益的目的d g 。盛晓单，胥 朝阳等( 2 0 0 4 ) 认为战略并购和实务并购在并购的直接目标、并购行为的性质等方面有 显著差异。他们采取逻辑推理和案例分析相结合的方法，从产业关联度和整合模式两方 面入手对战略并购展开分析，结合企业所处产业的性质，遴选出便于实施风险规避与控 制的并购方案嘲。谢海洋( 2 0 0 4 ) 认为企业并购作为一项重要的资本经营活动，是企业 进行外部扩张的重要途径。我国的公司并购起步较晚，但已呈现了较为鲜明的阶段性特 征，同时也存在着不容忽视的问题。他研究了并购风险并提出针对性对策【4 l l 。赵珊，李 衍军( 2 0 0 4 ) 认为并购作为我国经济生活中最活跃的一部分，已被企业视为做大做强的 捷径。但是，企业并购险象环生，如何化解并购风险已成为企业急需解决的一个重大课 题【4 2 】。辛茂苟，范年茂( 2 0 0 5 ) 认为随着我国资本市场的不断发展和完善，越来越多的 公司选择并购这一资本运营方式实现低成本扩张。但并购是一种高风险的财务活动，需 要周密规划，谨慎对待【4 3 1 。张桂铭( 2 0 0 5 ) 认为企业并购是一项复杂的系统工程，涉及 到多方的利益。我国目前并购活动中的风险主要有体制风险、评估风险、融资风险、营 运风险、企业文化风险及法律风险等、这些风险直接影响并购活动的成败，应审慎对待， 并采取防范措施，以确保并购成功州。王丽萍( 2 0 0 4 ) ，在浅谈兼并筹资的风险及防范 中，对筹资风险的防范提出了几点建议 4 5 1 。张永历( 2 0 0 4 ) 在企业并购风险及防范中， 主要针对并购财务风险的防范进行了研究 4 6 1 。 1 3 本文的研究思路及创新点 1 3 1 本文的研究思路 ( 1 ) 并购实践中的问题剖析。并购失败的例子很多，所以并购存在着很大的风险， 以此开始了并购风险的研究 企业并购风险的最优测评人数研究 ( 2 ) 并购风险理论的研究。并购风险形成的的动因、识别、测评及防范的分析。 为后文打下基础。 ( 3 ) 并购风险的两种测评方法。分别分析了以模糊理论为基础的模糊测评法和以 灰关联理论为基础的灰关联测评法。 ( 4 ) 在一定假设下，以随机数据为基础对两种测评方法的测评人数进行最优值的 存在性分析。 ( 5 ) 以调查闯卷为基础，对两种并购风险测评方法下的钡4 评人数最优值的存在性 进行实证检验。 1 3 2 本文的创新点 ( 1 ) 在一定的假设下，以随机数据为基础，籍由两种并购风险测评方法对风险测 评人数进行统计分析，发现风险测评人数存在最优值的待验证结论。 ( 2 ) 采用实证研究的方法，以1 0 0 份回收的“联想并购i b m 全球p c 业务风险调查 闯卷”为基础，对两种并购风险测评方法下的测评人数进行实证研究，验证了风险测评 人数存在最优值的结论。 沈阳工业大学硕士学位论文 2 企业并购风险的理论基础 2 。1 企业并购风险的动因及类型 2 1 1 企业并购的动因 ( 1 ) 协同理论。协同理论指并购中的经营协同效应和金融协同效应。经营协同效 应是指两家企业通过兼并，对结合后的资产进行更有效的重新部署和利用，使其形成更 高的总价值。c l e m e n t e 和g r e e n s p a n ( 1 9 9 8 ) 指出：两家企业兼并所形成的新的或增强的 产品或服务，将给结合后的企业带来短期及( 或) 长期的收入增长。这一结论也被大量 的实证研究所证实。 ( 2 ) 信息理论。实证研究表明：兼并给兼并者和( 或) 被兼并者的股东均带来丰厚 的利益回报。这一结论得到两种假设的支持：一是前面所提到的协同效应，即兼并企业 通过对被兼并企业的控制，使被兼并企业的潜在资源得以利用，不良资产的置换能力提 高。 ( 3 ) 对赢者的咒语和自大理论。“对赢者的咒语”这一概念在拍卖业中已存在很 久。它是指当许多买主竟购价值不很确定的商品时，赢者常常以过高的价格获得所有权， 以至最终被自己如此的“赢”所拖垮。通过对发生在1 9 7 4 至1 9 8 3 年期间的8 0 0 起兼并 的研究，他的结论是：近6 7 的兼并付出高于资本市场对其兼并收益的估值。这一结果 充分证明了“对赢者的咒语”的存在。 ( 4 ) q 率理论。q 率理论即托宾的q 率，它主要是用来解释投资行为。可以用公式 将其简单地表示为q = 公司股票价值公司资产的市场价值。根据托宾的理论：如果0 1 ， 公司则应该扩大投资规模；如果q l 企业对q i 的企业的兼 并，双方均可实现各自的发展目标。 ( 5 ) 多样化理论。多样化是指通过兼并其它企业而拓展其产业部门。在6 0 年代的 第三次兼并浪潮中，多样化是企业实施兼并的一个主要的动因。所以，对多样化的理论 探讨也主要集中在6 0 年代和7 0 年代初。w e s t o n 指出，资源在内部市场的分配比在外部 企业并购风险的最优测评人数研究 市场更有效率。而并购就是创造这种多样化的内部大市场的一个重要手段。而且多样化 程度越高，市场内部化的范围越大。 ( 6 ) 管理机构问题。管理机构问题是由m i c h a e lj e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出 来的。由于企业的管理者不拥有或只部分拥有企业的股权，他们往往工作不尽力，甚至 在管理工作中进行高额的特权消费( 豪华办公室、轿车、昂贵的会员卡等) 。尤其在 一些大型企业，股权比较分散，股东对管理层的控制力度就更加有限。 ( 7 ) 重新分配理论。所谓重新分配主要指税收利益、债券持有人利益和雇员利益 的重新分配。j d 和m y e r s 指出，当企业收入为正时交给政府的税收，永远不会在企业 收入为负时退还给企业。这种劣势虽然无法通过兼并与重组消除，却可以通过兼并部分 减少盈利企业的税务负担。 2 1 2 企业并购风险产生的原因 并购风险的产生有很多原因，一切可能使并购不能达到预期目标的不确定因素都会 产生并购风险，根据众多著作和论文的论述以及笔者的研究，并购风险产生的原因大致 有以下几种： ( 1 ) 并购环境。企业所在的外部客观环境缺陷会给企业并购带来风险。它对环境 中的所有企业都会产生不同程度的影响，而且多为企业自身所不可控制的宏观因素。具 体来说，企业并购取得成功所依据的社会经济环境主要包括：健全的市场体制与运行体 制；健全的法律环境及良好的社会保障体系。 ( 2 ) 并购企业的实力。不是任何一个企业都有能力成为并购企业的，并购活动一 般都需要大量资金的支持，因此并购公司要有相对雄厚的资金实力，同时，并购交易完 成后，并购公司要向目标公司注人优质资产( 包括有形资产和无形资产) ，这就要求并购 公司有优良资产的优势；并购后企业的规模和实力都会大幅增加，管理难度也会相应大 幅度提高，这就要求并购企业必须具备高素质的管理人才；并购后一般要有一段时间的 整合期，会影响企业正常的经营活动，这就要求并购企业必须具有强大的核心竞争力和 经营能力，以保证并购后企业的正常营运。 ( 3 ) 对目标企业的选择。并购是企业的战略行为，对目标公司的选择十分重要， 目标公司的质地将会直接影响并购的效果。在选择目标企业时，是否符合企业战略发展 沈阳工业大学硕士! 笋位论文 方向是首要条件，如果选择的目标企业可能使企业发展偏离战略方向，则可能会超出企 业的控制能力，带来一定的不确定因素；目标公司所控制的资源是并购时需要考虑的另 一个关键问题，其所控制的资源将直接决定并购效果和并购价格，如果目标公司的财务 管理相当混乱，有很多表外资产或负债，难以明晰其有效资源及在这些资源上的权益， 则可能给并购企业带来许多不确定因素，使并购风险增大。 ( 4 ) 并购价格。并购价格是产生并购风险的最大因素，同时也是企业控制并购风 险的最有利工具。并购的实质是产权交易，交易的核心问题是价格的确定。 ( 5 ) 并购方式。并购的方式主要有三种，不同的并购方式对并购公司的影响不同， 会存在不同的并购风险。 1 ) 承担债务式并购。在目标公司资不抵债或资产债务相等的情况下，并购公司以 承担目标公司全部或部分债务为条件，取得目标公司的资产所有权和经营权。 2 ) 现金购买式并购。现金购买式并购有两种情况： 并购公司筹集足额的现金购买目标公司全部资产，使目标公司除现金外没有持续 经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。 并购公司以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其 大部分或全部股本，目标公司就被并购了。这种并购方式一般用于敌意并购，最大的优 点就是时问短、动作快、并购后产权明晰，纠纷少。 3 ) 股份交易式并购。股份交易式并购也有两种情况： 以股权换股权。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取 目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成 为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。 以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司 的资产，目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东 ( 6 ) 并购整合情况。企业问并购的完成只能表明在法律意义上完成了产权交易， 表明资产存量形式的调整和企业组织形式上的重新组合，并不表明企业各资源要素重新 配置得到了真正完成。有些企业注重并购形式，却很少考虑并购完成后，并购企业和目 标企业生产要素能否融合在一起并实现优化组合，并购企业是否有能力充分利用被并购 企业并购风险的最优测评人数研究 企业的生产要素，取得协同效应。在许多并购案例中，并购后的整合效果往往是影响并 购成功与否的重要因素，其难度甚至超过并购实现前的诸多工作。因此，必须尽快做好 并购整合工作以实现并购的战略目标。 2 1 3 企业并购风险的类型 企业并购活动涉及面很广，风险存在的形式可谓多种多样。按风险因素的系统来源 划分，企业并购风险系统应包含内生性风险系统和外生性风险系统两大类，这二者可细 分出若干相关风险子系统及其相应的风险因素。 按照并购的时间顺序，可将企业并购划分为三个阶段，即准备阶段，交易阶段和整 合阶段。针对各个阶段的具体特点，将其划分为：决策风险子系统、交易风险子系统和 整合风险子系统三部分内容。 ( 1 ) 决策风险子系统。企业并购过程中的决策一般应包括战略制订、目标甄别和方 案比较等三个方面内容，其中均存在不同程度和形式的风险隐患。 1 ) 战略风险。企业并购战略与企业的整体发展战略密切相关。并购前期，企业都 会详细制定并购战略，从一定程度上说，并购战略制定的正确与否直接关系到企业并购 的成败。本文将由于并购战略分析不当和战略选择错误而引起的风险称为并购战略风 险。 2 ) 目标选择风险。企业并购的一个重要作用就是可以减少企业进入新行业的壁垒。 于是很多企业借助于并购进入新行业，实行多元化经营，但由于对并购目标的技术、设 备、管理、市场和销售等情况把握不准，招致决策失误，引发并购风险的产生。 3 ) 方案决策风险。并购交易方案的选定是并购最终成败的关键因素。在对方案进 行设计、选择、判断过程中，并购者出现决策错误而导致并购最终失败的风险因素称为 方案决策风险。 ( 2 ) 交易风险子系统。交易风险是指企业在并购交易过程中遇到的风险。并购是一 项需要专业化操作的活动，交易过程中的公开宣传、谈判、签订协议合同、保密等工作 需要一定的技巧和灵活性。因而信怠不对称、代理入道德缺失及合同签订中的疏忽都将 是造成并购交易的不确定性因素。其主要涉及信息风险、财务风险、谈判风险、签约风 险、反收购风险及法律风险等风险因素。 沈阳工业大学硕士学位论文 1 ) 信息风险。由于信息不完备或不对称的原因，并购企业对目标企业在没有掌握 真实与及时的信息的情况下就贸然行动，从而降低了并购行动的成功率。 2 ) 财务风险。它主要存在与杠杆收购活动中。企业如果借入大量资金进行收购， 就有掉入债务陷阱的可能性。 3 ) 谈判、签约风险。在企业并购中，买卖双方最关心的交易价格问题一般在谈判 中得以解决。由于成交价格的高低牵涉到各方自q 切身利益，谈判双方必定会有一场激烈 的讨价还价。成交价格的确定在很大程度上取决于双方的谈判中的实力，而影响双方实 力的主要因素是已掌握的信息量和谈判技巧。这些因素的变化将影响成交价格及并购工 作绩效，势必增加并购难度，提高并购成本，对并购方构成相当大的风险。在并购合同 的签订过程中，买卖双方都想回避与转嫁风险，使自己受益。但由于受许多因素的影响， 并购方一旦考虑欠周就会导致签订合同风险的产生。它一般由以下几个方面内容构成： 一是被并购方在合同中做虚假陈述；二是合同签订后将资产产权正式移交这一期间可能 会出现对资产管理失控局面；三是存在或有负债。 4 ) 反收购风险。通常情况下，被收购企业对收购行为往往持不欢迎和不合作态度， 尤其是面临敌意收购时，可能会不惜一切代价制定反收购策略，致使收购成本增加，对 收购方构成相当大的风险。 5 ) 法律风险。企业间的并购受到法律因素的巨大影响，各国关于并购重组的法律 法规的细则一般都通过增加并购成本而提高并购难度。其有关细则要求的程序繁杂，造 成的收购成本之高，足以使收购者气馁。 ( 3 ) 整合风险子系统。企业并购之后的协同与整合主要是在企业管理制度、经营 方式及企业文化等方面的融合，如新旧业务的串联、各部门业务的监控、各部门之间矛 盾的解决等。其中，关键是将收购方与被收购方的企业文化融为一体。现实中，企业家 们往往在并购方面投入过大的精力，却忽视了并购后的整合工作，使企业在完成并购后 又走向并购失败。这种由于并购方在并购完成后整合不利，无法使企业整体产生经营协 同效应、财务协同效应、市场份额效应，放大了经营风险而导致企业不能实现预期目标 的风险，我们称之为企业整合风险。其包括经营整合风险、管理整合风险和文化整合风 险三个方面 企业并购风险的最优测评人数研究 1 ) 经营整合风险。经营整合风险是指由于企业经营状况的不确定性而导致盈利能 力的变化，从而造成投资者收入或本金减少乃至损失的可能性。这种风险主要指在企业 不使用