（会计学专业论文）企业反向收购上市的动因和绩效研究.pdf

m a d i s s e r t a t i o n t h er e s e a r c ho nm o t i v a t i o no fa n d p e r f o r m a n c e o fr t o b y y a nz h o u s u p e r v i s e db yp r 西s h i p i n g l i u n a n ji n gu n i v e r s i t yo f s c i e n c e t e c h n o l o g y j a n u a r y , 2 0 1 3 8 舢2 哪3舢6 啪哪，舢2舢z川y 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 研究生签名： ， 之j 矽 l j 丁l ；年；月“日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：矿乃年；月铂 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 摘要 反向收购上市是一种新型的企业并购重组方式，指非上市公司通过收购一家壳公司 ( 上市公司) 从而拥有对其的控制权，再由该上市公司反向购买非上市公司的优质资产， 从而使非上市公司到达间接上市的目的。由于i p o 高门槛再加上上市公司拥有的众多“特 权”，使得反向收购上市成为企业首选的上市融资捷径。本文正是在这背景下，研究企 业争相进行反向收购上市活动背后的内外部的深层次动因，并研究反向收购上市短期内 和长期来看，对企业经营的绩效的影响。 本文首先对并购和反向收购上市的基础理论进行梳理，然后总结归纳国内外对反向 收购上市动因和绩效的相关研究成果，再结合我国具体国情，对企业反向收购上市的现 状和动因进行描述和分析，选取2 0 0 7 年2 0 1 1 年7 7 家样本企业，采用事件研究法，研 究反向收购上市短期内对企业绩效的影响；采用会计指标法，研究反向收购上市对企业 长期经营的财务业绩影响。 本文认为企业的融资需求是导致反向收购上市行为发生的根本动机。总的来说，不 论从短期还长期影响，样本企业反向收购上市后的绩效水平要高于反向收购上市之前 的。因此，总体上企业反向收购上市在我国是可行且有效的。 关键词：反向收购上市，事件研究法，会计指标法 a b s t r a c t k lu1 san e ww a yo fc o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s n o n 1 i s t e d c o m p a n i e sc a i l c o n t r o ll i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h ea c q u i s i t i o no f as h e l lc o m p a n y , l i s t e dc o m p a i l i e sr e v e r s e p u r c h a s eh i g h 。q u a l i t ya s s e t so fn o n l i s t e dc o m p a n i e si no r d e rt oa c h i e v et h ea i mo f l i s t i n g b e c a u s eo ft h e1 1 i 曲s t a n d a r do fi p oa n dm a n yp r i v i l e g e so fl i s t e d c o m p a n y ，t 1 1 er e v e r s e a c q u i s i t i o no fl i s t e de n t e r p r i s e sb e c o m e st h ep r e f e r r e ds h o r t c u to f l i s t i n ga n df i n a n c i n g u n d e r t h l sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rs t u d yn o n - l i s t e de n t e r p r i s e s i n t e r n a la n de x t e n 】a l m o t i v a t i o no f r e v e r s et a k e o v e ro fl i s t e d e n t e r p r i s e s ，a n dr t o ss h o r t t e r ma n dl o n g t e r m i m p a c to f b u s i n e s s sp e r f o r m a n c e 1 h i sp a p e rf i r s t l ys o r t so u tt h eb a s i ct h e o r i e so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n dr e v e r s e 继e o v e r s s e c o n d l y , w es u m m a r i z er t o sm o t i v a t i o na n dc o m p a n i e s p e 怕m a l l c ea th o m e a n da b r o a d b e s i d e s ，w ea l s oc o m b i n ew i t hc h i n a ss p e c i f i cn m i o n a lc o n d i t i o n st od e s c r i b e a n da u l a l y z et h ee n t e r p r i s e s m o t i v a t i o na n ds t a t u s a f t e rr t o s o ，w es e l e c t7 7s 锄p l e e n t e r p r i s e sa ty e a r so f2 0 0 7t o2 011t os t u d yr e v e r s ea c q u i s i t i o n ss h o r t t e r mi m p a c to nt h e c o 印o r a t ep e r f o r m a n c eb ye v e n ts t u d ya n dl o n g - t e r m i m p a c tb ya c c o u n t i n gi n d i c a t o r a p p r o a c h t h i sp a p e ra r g u e st h a tt h e f i n a n c i n gd e m a n do ft h ee n t e r p r i s ei st h ef m l d 锄e n t a l m o t i v a t i o na n dl e a dt ot h er e v e r s ea c q u i s i t i o n g e n e r a l l y , n om a t t e rs h o r t t e r mo rl o n g - t e m i m p a c t s ，a f t e rr e v e r s ea c q u i s i t i o n ，s a m p l ee n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c el e v e li sh i g h e rt h a l lb e f o r e t h er t o s o ，e n t e r p r i s e sr t o i no u rc o u n t r yi saf e a s i b l ea n d e f i r e c t i v e k e yw o r d ：r t o ， e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ， a c c o u n t i n gi n d i c a t o ra p p r o a c h 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 目录 摘要枣。i a b s t r a c t i i l 引言1 1 1 研究背景和意义1 1 2 研究内容1 1 3 研究方法2 2 国内外企业反向收购上市研究综述。3 2 1 相关概念界定3 2 1 1 并购3 2 1 2 壳及壳公司3 2 1 3 借壳上市3 2 1 4 反向收购上市4 2 2 企业反向收购上市的理论基础4 2 2 1 效率理论4 2 2 2 信息信号理论6 2 2 3 委托代理理论6 2 2 4 不完全市场理论7 2 3 国内外研究成果8 2 3 1 国外研究成果8 2 3 2 国内研究成果1 1 3 企业反向收购上市的现状分析1 6 3 1 背景分析1 6 3 1 1 国际背景1 6 3 1 2 经济背景16 3 1 3 法律背景17 3 2 现状分析2 0 3 2 2 行业类型分布2 l 3 2 3 企业产权性质分布2 3 4 企业反向收购上市的动因分析2 4 4 1 让壳方和借壳方需求契合动因2 4 4 1 1 让、借双方壳资源的供求需要2 4 4 1 2 让、借双方的战略整合需要一2 5 i i i 目录硕士论文 4 2 借壳方的动因2 6 4 2 1 市场进入机制难2 6 4 2 2 证券市场的优越性2 6 4 2 3 其他原因2 7 5 企业反向收购上市的绩效分析2 8 5 1 研究方法2 8 5 1 1 事件研究法。2 8 5 1 2 会计指标法2 9 5 2 样本选取2 9 5 3 事件研究法2 9 5 3 1 研究假设3 0 5 3 2 事件日与事件期的确定3 0 5 3 3 正常收益率和实际收益率的计算。3 1 5 3 4 超额收益率的计算3 2 5 3 5 显著性检验3 2 5 3 6 实证分析3 4 5 4 会计指标法4 0 5 4 1 研究期间和研究样本的选择4 0 5 4 2 绩效评价的指标体系建立一4 0 5 4 3 绩效评价模型体系的建立4 2 5 4 4 实证研究分析4 3 5 4 5 反向收购上市绩效实证分析一4 7 6 结论与建议5 2 6 1 研究结论5 2 6 2 本文创新点与不足5 2 致谢5 4 参考文献5 5 附录a2 0 0 7 年2 0 1 1 年企业反向收购上市企业样本5 8 附录b 反向收购上市企业a ra a rc a r 一览表6 0 i v 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 1 引言 1 1 研究背景和意义 并购是企业扩张发展的一种主要手段，能迅速实现资本集中，促进市场经济的发展， 尤其在西方企业发展史上，发挥着举足轻重的作用。随着我国市场经济体制的日益完善 和现代经济水平的高速发展，我国的资本市场也日渐成熟且功能日渐多样，越来越与国 际接轨。因而并购在我国证券市场上也轰轰烈烈地开展起来，并且成为企业做大做强、 调整产业结构和优化资源配置的主要途径和有效方式。反向收购上市，起源于美国市场， 是一种特殊的并购重组方式，在我国最早出现在1 9 9 3 年的深宝安并购延中实业事件中， 近年来在我国资本市场上频繁发生，数量逐年增加。由于在我国i p o 的“高门槛”设置， 使上市额度变成一种稀缺资源，但通过“上市”可以获得证券市场上的众多优势，尤其 解决了企业融资难的大问题，因此许多优质的非上市企业为了筹借资金，促进自身发展， 纷纷选择反向收购上市，从而曲线上市。反向收购上市的愿景是美好的，作用机理也是 有效的，但运用到实践中真正的效果如何，是不是真的能使原来的上市企业“脱胎换骨”， 非上市企业的有更好的融资平台和广阔的发展前景。企业选择反向收购上市，仅仅是为 了获得上市资格，还是会进行战略业务和内部资源的高效合理整合，反向收购上市之后 企业的经营能力和管理水平有没有得到大幅度的提高。因此，很有必要对企业反向收购 上市背后的复杂且多样的动因和反向收购上市短期内和长远来看，对企业绩效进行深层 次地研究。 反向收购上市涉及非上市企业和上市企业并购重组的相关问题，研究反向收购上市 的背景、现状和动因，可以加强对企业资本运作方式的了解，有利于壳资源的有效利用， 改善上市公司的经营水平，促进企业的成长和发展，拓宽企业的融资渠道，总结归纳出 适合的企业合理高效的上市模式；分析得出反向收购上市对企业绩效的影响，指导企业 理性选择反向收购上市模式。 1 2 研究内容 本文分成六部分来分析我国企业反向收购上市的动因和绩效，其主要内容共安排如 下： 第一部分：引言。本部分首先介绍反向收购上市的研究背景与意义，然后对本文的 研究内容做了简要阐述，最后提出本文所用的研究方法。 第二部分：相关概念、理论基础和研究成果。本部分首先对反向收购上市的相关概 念进行解释界定；然后梳理并购的相关理论，作为反向收购上市的理论基础；最后回顾 总结国内外有关反向收购上市的动因和绩效方面的研究成果。 l 引言 硕士论文 第三部分：企业反向收购上市的现状研究。本部分结合企业反向收购上市的国际背 景、经济背景和法律背景，然后对我国实施反向收购上市活动的企业现状进行描述性统 计。 第四部分：企业反向收购上市的动因研究。本部分结合相关并购理论，并结合我国 实际国情，对企业反向收购上市行为背后的动因进行系统的总结分析。 第五部分：企业反向收购上市的绩效研究。本部分以我国2 0 0 7 年_ 2 0 0 9 年在我国 资本市场上发生反向收购上市行为的企业为样本，研究其反向收购上市活动对企业绩效 的影响。 第六部分：结论与建议。本部分首先对研究结论作一个总的阐述，在此基础，对企 业反向收购上市的提出政策建议。最后指出本文的不足之处和后期展望。 1 3 研究方法 本文的研究思路是，以并购理论作为反向收购上市的基础理论，结合我国具体国情 分析我国企业反向收购上市的动因，并实证研究反向收购上市对企业长短期绩效的影 响。 本文结合理论和实际方法，采用规范研究和实证研究进行分析，重点进行实证研究。 在规范研究中，主要以企业并购理论为理论基础，结合国际背景、经济背景和法律 背景，对我国企业反向收购上市进行现状描述并分析总结归纳我国企业反向收购上市的 动因。在实证研究中，运用事件研究法，研究反向收购上市短期内的市场反应，进而分 析企业短期绩效影响；运用会计指标法，研究反向收购上市对企业经营能力和财务业绩 的影响，进而分析企业长期绩效水平。 2 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 2 国内外企业反向收购上市研究综述 2 1 相关概念界定 2 1 1 并购 并购是企业兼并和收购的简称。通常，把买方企业称为并购企业，把卖方企业称为 目标企业。兼并，指优势企业购买目标企业的产权，由并购企业控制目标企业的全部资 产并承担其全部负债，最终合并成一家企业。其中在吸收合并方式下，目标企业丧失法 人地位，解散消失，即a + b - - b ；在创立合并( 也称新设合并) 方式下，原来的各家企 业均不复存在，而由新企业经营，即a + b = m 。收购，是指并购企业在证券市场上用现 金、股权或债券购买目标企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权和经营权。其中 在控股合并方式下，目标企业通常成为收购企业的一个子公司，仅保持目标企业的原有 法人地位继续存续：在参股合并方式下，并购企业和目标企业各自保持自己原有的法人 地位继续存续。 2 1 2 壳及壳公司 上市公司资格，在资本市场上又被形象地称作“壳”，“壳”具体是指公司被准许在 资本市场，即证券交易所，交易的资格。在证券市场上发行股票，在社会上筹集资金的 前提是企业经过相关部门的核准，成为“上市公司”。只有拥有上市资格，才能充分享 受证券市场的各种便利条件，最诱人的就是解决了企业融资困难这一头疼问题。在证券 市场上，企业可以通过发行股票，配股或增发新股，来增强自身资本的扩张能力和筹资 能力。 壳公司( s h e l lc o m p a n y ) ，也称壳资源，指那种具有上市公司资格，但经营状况很 糟糕，准备成为其他企业收购对象，被注入资产的公司，即成为非上市企业购买收购目 标的上市公司。壳公司又可细分为以下三类：实壳公司、空壳公司和净壳公司。实壳公 司，指一般意义上的壳公司，股票仍处于流通交易状态、但股价持续下跌或已经停牌， 业务有显著困难、严重萎缩的上市公司。空壳公司，比喻没有进行实体经营，只有一个 办公地方的上市公司。净壳公司，指满足无负债、无法律纠纷、无遗留资产和无违反上 市交易规则的“四五”条件的上市空壳公司。 2 1 3 借壳上市 借壳上市，是企业的一种特殊的并购重组方式，概念上有狭义和广义之分。狭义上 来说，借壳上市是非上市母公司和上市子公司之间资产重组的一种方式。具体来说，为 满足集团公司战略发展的需要，提升子公司经营业绩，上市公司的控股母公司，一般是 非上市的集团公司，借助于被其控制的上市子公司，用资产重组的方式将其资产和业务 3 2 国内外企业反向收购上市研究综述硕士论文 注入上市子公司，并逐步实现集团整体上市目的。广义的概念，不仅包括狭义的概念， 还包括理论界经常使用的买壳上市，即非上市公司寻找到适合自己的壳公司，通过收购， 获取上市公司的控股权，再由上市公司收购非上市公司或其关联方的资产和业务，将非 上市公司的主体注入上市公司。在上述过程中，借壳公司为非上市公司，被借壳公司为 上市壳公司。壳公司被收购后，经营实体继续存在( 名字可以更改) ，但原公司的控股 股东已将本公司的大部分股权交由收购方持有，收购方通过资产置换方式，即剥离原上 市公司的劣质资产，把自己企业的优质资产和业务注入上市壳公司。在类似的这些活动 中，法律意义上的母公司实质上被另一方所控制，成为会计意义上的被购买方。狭义的 借壳上市和买壳上市两者本质上都是借壳上市行为，只不过是由于在运作过程中取得上 市公司控制权的方式和时间不同而存在差别，买壳上市的操作方式比狭义的借壳上市的 运作过程更加完整。因此，本文所研究的借壳上市是指广义概念上的借壳上市。 2 1 4 反向收购上市 反向收购上市，指一家非上市公司收购一家壳公司( 上市公司) 的股份从而达到控 制该上市公司的目的，再由该上市公司反向购买非上市公司的业务和资产，使非上市公 司间接成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东通过这种特殊渠道获得大部分上市 公司的控股权，从而达到间接上市的目的。我国在借鉴国际财务报告准则第3 号 企业合并( i f r s 3 ) 的基础上，逐渐规范了反向收购的会计处理。根据现行会计准则， 如果一项企业合并中发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的 另一方所控制，发行权益性证券的一方( 法律上的购买方) 在会计上被认定为被购买方， 该类企业合并就成为“反向收购”。反向收购最终的目的是非上市公司股东曲线上市， 是与直接上市相对应的另一种上市途径。目前主流的观点认为反向收购是以借壳上市 为目的的反向购买行为，本文也沿用这一定义。 2 2 企业反向收购上市的理论基础 反向收购上市又叫买壳上市，属于广义上的借壳上市，借壳上市从本质上来说隶属 于并购范畴，是并购重组的一种很常见的方式。因此可以把并购理论作为基础理论，来 研究反向收购上市的理论。 2 2 1 效率理论 效率理论认为并购重组不但能够给社会带来潜在的价值增长，而且能够提高并购参 与各方的的效率水平。这一理论提出两个观点，第一点是借助并购重组这种方式，管理 层能够提高经营能力和管理水平，进而提升其业绩水平；第二点是并购重组能够导致各 种形式的协同效应。下面对效率理论进行具体划分描述： ( 1 ) 管理协同效应理论 4 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 该理论认为：每个企业的实际运作效率都不一致，存在高低之分，尤其表现在企业 的管理层管理效率的差异性上。当两个效率不同的企业通过并购重组的方式整合成一个 企业时，不仅会给单个企业带来效率，也会给整个社会带来福利的增进，即有a + a 2 a 的效应。并购的动因在于并购企业和目标企业之间在管理效率上的差异。该理论又可细 分为差异效率理论和无效率的管理者理论。差异效率理论认为企业并购重组后，优势企 业的多余管理能力释出，其高效率管理模式传导至弱势企业，从而带来整体管理水平、 管理效率的提高。无效率的管理者理论认为有时目标企业的管理者效率极其低下，而企 业的所有者却苦于无法更换无效率的管理者，并购重组却能帮企业所有者解决这一棘手 难题，一般并购发生后，会进行内部资源整合，当然包括人事变更，这时无效率的管理 者就会被替换掉，从而提高整个企业的管理效率。 ( 2 ) 经营协同效应理论 该理论认为：并购重组可以实现并购之前两企业单独运营所无法实现的规模经济效 应和范围经济效应。例如：供应商和销售方，原本是产品渠道上的上下游关系，通过并 购，整合成一体后，就可以省去许多原本必经的中间交易环节，也节省大量人力物力。 并购的核心在于整合资源、优化配置和实现优势互补。例如原本擅长点不同的两个企业， 一个擅长开发研究，一个擅长销售宣传，两者相结合，汲取经验，发挥特长，从而降低 成本，扩大市场占有率，进行更全面的市场服务，从而提升企业的业绩水平。 ( 3 ) 财务协同效应理论 该理论认为：并购重组可以在企业财务层面进行运作，给企业带来财务上的诸多便 利。例如一个企业拥有大量的内部现金流，却没有太多的外部投资机会，即这个企业拥 有超额现金流，却苦于没地方投资；另一个企业自身内部资金生产能力不高，但是却有 大量的投资机会，即这个企业迫切需要额外融资，如果这两个企业进行合并，正好使多 余的现金流找到了多余的投资机会，同时获得了较低的内部资金成本优势。同时该理论 认为并购重组里所讲的企业财务效益的提高不是由于管理或经营效率水平的提高而导 致的，确切来说是由于会计处理惯例或者是证券和税法等内在交易规定的作用而带来的 一种纯金钱效益。例如，通过纵向并购实现企业的上下游一体化，使企业与供应商的交 易行为转变成一种企业内部资源的调拨，这样就可以暂缓缴纳增值税，也会因为流转环 节的减少而降低其流转税负。如果企业目前的经营水平很高，就可以选择处于亏损状况 的企业作为并购目标，通过盈亏的相互抵消，减轻企业现有的税负，达到合理避税的效 果。 ( 4 ) 税负利益论 该理论认为：通过并购一定程度上可降低企业税负，实现税负利益。因此，并购重 组带来的税收效应也可以看作是利益的重新分配，即利益从政府税收部门流向到收购企 业。在税法完备、执法严格的成熟的市场经济国家，并购取得的税收效应主要通过以下 s 2 国内外企业反向收购上市研究综述硕士论文 几种途径实现：一是营运净亏损的结转与税收抵扣；二是增大资产总数以提高资产折旧； 三是以资产收益代替普通收入；四是私有企业和年迈业主处于规避遗产继承税方面的考 虑。 ( 5 ) 多元化经营理论 该理论认为：当企业同时经营若干不同但相关的产品时，在生产、销售以及研究开 发过程中，相互借鉴，相互促进，相互配合，取长补短，从而节约成本，产生经济效益。 所有企业收益的经济波动期各不相同，一个周期变动较大的企业通过兼并一个周期稳定 的企业，除了可以分散自身风险，还可以通过一定程度的风险抵消，降低投资组合的投 资风险。多元化经营还可以根据企业内不同产品部门的市场前景与企业效益，来对企业 的资金和人力资源进行合理配置，追求更好的企业远期总体效益。 ( 6 ) 战略重组理论 该理论认为：企业的长期战略规划的制订或调整可以通过并购重组得以实现。该理 论基于两个基础，一是通过并购活动可以实现企业的分散经营，另一方面是企业在实现 分散经营以后可以因管理范围和经营范围扩大以后而相应提高管理技能，并带来管理协 同效应。因此，战略规划理论实质上包含了规模经济以及发掘企业目前的管理潜力的内 涵。 2 2 2 信息信号理论 该理论认为：不论基于何种原因，一家公司被收购时，资本市场就会对该公司的价 值重新进行评估判断。一方面，被收购行为向投资者传递了该公司被市场低估的信息， 对于被收购公司而言，本身不需要采取任何行动，就会有市值重估的可能性，成为待价 而沽的企业。另一方面，收购信息的公告或关于收购的谈判本身也向市场传达某种信息， 告知投资者被并购公司要重新整合内部资源，优化资源配置，管理层也将进行从事更有 效率的管理活动，即被收购企业从里到外，自上而下进行整合，从而提高企业经营业绩 和管理水平，有很好的发展前景。 2 2 3 委托代理理论 现代企业的一个重要特征就是：企业不再是一人集权制，而将所有权与经营权进行 分离管理，即经营者代理人接受所有者委托人的委托，对委托人的财产进行经营管理。 在委托代理的契约关系中，如果委托人把实现企业长期利润和企业价值的最大化作 为指导目标，而代理人把自我报酬和自我利益的最大化作为指导目标，那么代理人和委 托人之间利益就会起冲突，在这种情况下，就顺势产生了代理成本的概念。 ( 1 ) 降低代理的成本 该理论认为：通过合适有效的组织设计可以解决企业的代理问题。当公司所有权与 经营权相分离后，所有者负责管理决策的评估和控制；而经营者负责管理决策的制定和 硕士论文 企业反向收购上市的动因与绩效研究 执行，这种互相分离的内部组织机制设计可以减少代理成本。如果说组织设计是控制代 理问题的内部机制，那么并购重组就是控制代理问题的外部机制。当被收购公司的代理 人产生代理问题时，通过收购公司之间代理权的争夺竞争，从而达到适当降低代理成本 的目的。 ( 2 ) 管理者主义理论 该理论认为：代理人的报酬多少取决于企业规模的大小，所以代理人虽然有增加自 我利益的个人动机，但更在意企业通过并购重组，扩大整体规模，最终使得代理报酬得 到增加。换句话说，代理人为了增加自己报酬、增长权利地位，往往会考虑对企业进行 并购重组。 ( 3 ) 自由现金流量 该理论认为：所谓自由现金流量就是企业在满足了基本投资需要之后还剩余的现金 流量。因为毕竟企业内部的投资机会是很少的，当企业现有经营业务有很大的盈利空间， 但是再投资空间很小时，就会产生大量的自由现金流，从而导致了经营管理者( 代理人) 与股东( 所有人) 之间关于业绩报酬分配方面的冲突。该理论认为：适当的支出自由现 金流有助于缓解管理者和股东之间的冲突。通过将自由现金流支付给股东，就可以减少 管理层控制的资源，从而限制管理者的权利，也避免了代理问题的产生。但实际情形是， 企业的经理层为了更多地获得个人的控制权，经常不会把自由现金流派发给股东，而宁 愿将自由现金流投资于低收益的项目上，当企业内控无法解决这一问题时，就有可能导 致对企业的收购或者出售行为。同时，现金流充裕的企业更加有可能从事收购活动。 2 2 4 不完全市场理论 ( 1 ) 交易成本理论 该理论认为：并购重组就是企业对市场的一种投资方式，市场的不完善导致交易成 本上升。古典经济学认为市场可以无形中进行资源配置优化作用；福利经济学对价格和 交换的研究表明，在完全竞争的市场条件下，自发形成的市场均衡符合帕累托最优，各 个企业的福利达到最大化。但是，现代市场经济是不完全竞争的市场经济，因此不符合 古典经济学和福利经济学的前提条件。在现代市场经济下，企业的资源配置取决于管理 者的决策，而非市场，这只无形的手，当然管理者还是参考市场状况进行决策，但和纯 市场机制调节结果出入很大，这样就产生了交易成本。该理论也认为企业的管理者更愿 意采用垂直体化的生产方式对成本进行节约，即企业的纵向并购。 ( 2 ) 价值低估理论 该理论认为：企业并购重组的根本原因在于资本市场对被并购企业价值的低估。造成 被并购企业价值低估的原因有以下几种解释：一是低效率的管理者无法充分发挥企业的 经营潜力，达不大到预期的效率水平；二是并购参与者掌握了普通投资者无从知晓的内 2 国内外企业反向收购上市研究综述 硕士论文 幕信息，从而收购者往往会给出高于市场预期的价格；三是通货膨胀往往会造成资产的 市场价值与重置成本的差异，从而低估了公司的价值。托宾用q 值来反映企业并购重组 发生的可能性，其中q 为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当q 0 ，且检验结果显著，表示股东财富增 加；如果a r 0 ，且检验结果显著，表示股东财富减少；若a r 与0 的差异不显著， 则表明反向收购上市行为对股东财富没有影响。检验结果见表5 1 。 3 2 硕士论文企业反向收购上市的动因与绩效研究 表5 1 单样本检验结果 检验值= 0 差分的9 5 置信区间 td f s i g ( 双侧) 均值差值 下限上限 2 50 7 3 l7 60 4 6 70 0 0 2 2 5 7 10 0 0 3 8 9 5 0 0 0 8 4 1 0 2 4 0 5 8 07 60 5 6 30 0 0 2 1 3 510 0 0 5 1 9 30 0 0 9 4 6 3 2 30 3 7 47 60 7 0 90 0 0 1 2 8 9 60 0 0 5 5 7 20 0 0 8 1 5 1 2 20 0 5 27 60 9 5 80 0 0 0 18 0 50 0 0 7 0 5 70 0 0 6 6 9 6 2 l0 2 2 87 60 8 2 00 0 0 0 7 5 1 90 0 0 5 8 2 3 0 0 0 7 3 2 7 2 00 4 6 07 60 6 4 70 0 0 1 9 2 9 90 0 0 6 4 2 30 0 1 0 2 8 2 1 90 4 5 27 60 6 5 30 0 0 1 7 4 2 90 0 0 9 4 2 90 0 0 5 9 4 3 1 80 4 6 77 60 6 4 20 0 0 1 6 6 4 90 0 0 8 7 7l0 0 0 5 4 41 1 70 9 2 47 60 3 5 80 0 0 3 4 6 6 20 0 0 4 0 0 30 0 1 0 9 3 6 1 60 6 4 57 60 5 2 l 0 0 0 2 2 9 0 90 0 0 4 7 7 90 0 0 9 3 61 1 51 1 4 37 60 2 5 70 0 2 0 9 4 9 4 0 0 1 5 5 6 20 0 5 7 4 61 1 4 1 8 6 77 60 0 6 60 0 0 8 0 5 0 60 0 0 0 5 3 80 0 1 6 6 3 9 1 31 6 4 87 60 1 0 40 0 1 6 8 7 1 40 0 0 3 5 2 00 0 3 7 2 6 2 1 20 1 1 97 60 9 0 50 0 0 0 4 6 8 80 0 0 7 3 4 7 0 0 0 8 2 8 5 1 1 0 3 3 27 60 7 4 10 0 0 1 2 4 1 60 0 0 6 2 0 20 0 0 8 6 8 5 1 01 8 7 17 60 0 6 50 0 0 8 1 1 5 60 0 0 0 5 2 20 0 1 6 7 5 3 91 7 1 l7 60 0 9 10 0 0 7 2 0 2 60 0 0 l1 7 90 0 1 5 5 8 4 82 0 6 67 60 0 4 20 0 0 8 5 9 0 90 0 0 0 3 0 80 0 1 6 8 7 4 7 1 0 2 87 60 3 0 70 1 3 6 9 3 1 20 1 2 8 3 9 70 4 0 2 2 6 0 60 9 7 77 6o 3 3 10 0 0 4 2 9 7 40 0 0 4 4 5 90 0 1 3 0 5 4 51 1 1 47 60 2 6 90 0 0 4 8 8 1 80 0 0 3 8 4 60 0 1 3 6 0 9 - 4 1 2 3 87 6o 2 1 90 0 0 4 7 1 9 50 0 0 2 8 7 20 0 1 2 3 1 1 31 3 3 57 60 1 8 60 0 0 5 9 7 7 90 0 0 2 9 4 00 0 1 4 8 9 6 22 9 3 97 60 0 0 40 0 1 2 6 0 7 80 0 0 4 0 6 50 0 2 1 1 5 1 11 0 6 07 60 2 9 20 1 4 9 6 11 70 1 3 1 4 5 20 4 3 0 6 7 5 02 8 5 27 60 0 0 60 5 11 2 1 0 40 1 5 4 1 6 60 8 6 8 2 5 5 l1 1 0 77 60 2 7 20 0 0 9 2 8 5 70 0 0 7 4 1 50 0 2 5 9 8 6 20 1 8 57 60 8 5 40 0 0 1 0 7 1 40 0 1 0 4 7 10 0 1 2 6 1 3 31 2 8 67 60 2 0 20 0 0 6 6 4 6 80 0 1 6 9 4 30 0 0 3 6 4 9 3 3 5 企业反向收购上市的绩效分析硕士论文 续表5 1 单样本检验结果 43 2 1 27 60 0 0 2一0 0 1 2 0 3 9 00 0 1 9 5 0 50 0 0 4 5 7 3 52 3 7 87 60 0 2 00 0 0 9 6 9 7 40 0 1 7 8 1 90 0 0 1 5 7 6 6- 3 6 5 97 60 0 0 00 。0 1 3 7 7 5 3。0 。0 2 1 2 7 30 。0 0 6 2 7 8 70 5 8 57 60 5 6 00 0 0 2 4 0 6 5- 0 0 1 0 5 9 60 0 0 5 7 8 3 80 1 4 37 60 8 8 70 0 0 0 5 4 1 6- 0 0 0 6 9 9 80 0 0 8 0 8l 9。0 5 5 97 60 5 7 80 0 0 1 9 1 5 60 0 0 8 7 4 50 0 0 4 9 1 4 1 00 3 8 77 60 7 0 0o o o l 5 9 7 40 0 0 6 6 310 0 0 9 8 2 6 1 l。2 5 4 37 60 0 1 30 0 0 9 3 6 2 3- 0 0 1 6 6 9 60 0 0 2 0 2 9 1 20 3 0 07 60 7 6 50 0 0 1 3 6 4 9- 0 0 0 7 7 0 80 0 1 0 4 3 8 1 31 0 3 37 60 3 0 50 0 0 4 4 9 7 40 0 0 4 1 7 00 0 1 31 6 5 1 41 2 1 97 60 2 2 7- 0 0 0 5 0 9 6 1- 0 0 13 4 2 00 0 0 3 2 2 8 1 50 2 7 17 60 7 8 70 0 0 1 0 2 0 80 0 0 6 4 8 90 0 0 8 5 3 0 1 61 0 1 57 60 3 1 40 0 0 3 7 0 7 80 0 0 3 5 710 0 1 0 9 8 6 1 70 4 6 47 60 6 4 40 0 0 1 7 1 4 30 0 0 9 0 7 40 0 0 5 6 4 5 1 82 2 7 97 60 0 2 50 0 0 6 7 7 6 60 0 1 2 6 9 80 0 0 0 8 5 5 1 91 0 5 87 60 2 9 30 0 0 4 4 1 8 20 0 0 3 8 9 60 0 1 2 7 3 3 2 00 2 6 l7 60 7 9 40 0 0 0 9 8 310 0 0 8 4 7 20 0 0 6 5 0 6 2 10 2 8 37 60 7 7 80 0 0 0 9 5 5 80 0 0 5 7 7 80 0 0 7 6 8 9 2 20 0 4 77 60 9 6 20 0 0 0 1 8 1 80 0 0 7 8 1 0o 0 0 7 4 4 6 2 31 8 8 27 60 0 6 40 。0 0 8 7 0 910 。0 0 0 5 0 90 0 1 7 9 2 8 2 40 8 7 27 60 3 8 6 0 0 0 3 2 1 8 2 0 0 0 4 1 2 9 0 0 1 0 5 6 5 2 5 l - 9 1 37 60 0 6 00 0 0 7 11 8 20 0 0 0 2 9 30 0 1 4 5 3 0 注：本单个样本的检验置信区间为9 5 。 从表5 1 的检验结果中发现：t = 0 时，显著性为0 0 0 6 ，在1 的显著性水平上显著， 表明样本公司的累计超额收益率在反向收购上市公告日通过了检验，表明市场对反向收 购上市行为进行了很好的反应。在公告后，t 值明显回落，说明市场对反向收购上市信 息充分反应后，再进行反向修正。 5 3 6 实证分析 根据上面的显著性检验可以得出： 家样本公司在时间窗口( 2 5 ，+ 2 5 ) 内 2 0 0 7 2 0 1 1 年我国实施反向收购上市行为的7 7 获得了超额收益率。 硕士论文 企业反向收购上市的动因与绩效研究 l - 一一。入j h 。“一“。 1v tv v 7 黑昌当箸= 竺咐m 2 = 哪岬峄鼍叩。“n q 寸呐卜呜= 2 颦昌= 黑鼎：霉强 iiiiiiii iil 图5 1 样本公司平均超额收益率( a a r ) 趋势图 从图5 1 根据上图观察分析可以得出：平均超额收益率在事件日之前( t = ( 一2 5 ，1 ) ) 围绕临界值上下波动，在事件日( t = o ) 时猛涨至o 5 1 2 1 ，在事件日( t = ( + l ，+ 2