（会计学专业论文）从财务视角看企业并购动因.pdf

摘要 企业并购是资本积聚的重要形式之一。在现代企业的发展历程中，企业并购 扮演着越来越重要的角色，成为企业快速扩大规模、实现跳跃式发展的途径。企 业并购的根本动因是获得利益。通过对企业并购动因的研究可以知道什么是企业 并购发生的原动力。因此，研究企业的并购动因有着很大的理论价值和现实意义。 本文以发生并购的利益双方即并购公司和被并购公司的并购动因为研究对 象，从财务视角来分析企业发生并购前所处的环境，以此来推断企业发生并购的 动因。在介绍并评价西方理论动因的基础上，深入研究企业并购的财务动因。以 啤酒行业的两个龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒为例，分别分析两个公司的并 购动因和财务政策，从公司财务的角度来判断企业的并购动因。 通过分析，笔者得出以下结论：第一，企业的并购动因能够通过企业并购之 前的财务状况体现出来。第二，从并购企业的角度看，企业并购的动因包括获得 市场份额、降低成本以及获得财务协同效应，主要通过营业收入、营业成本、经 营费用、现金流量和资本结构等指标来体现。第三，从被并购企业的角度看，企 业并购的动因包括获得资本市场筹资能力和获得低价资产，主要通过盈利能力、 偿债能力、股权结构和企业价值等指标来体现。第四，通过案例分析笔者得出， 不同的财务政策决定了企业采取不同的并购政策；企业并购是一种战略决策，成 功的并购并不只是短期内为企业带来利润，而是能够满足企业的长期发展战略： 并购后的整合阶段直接关系到并购是否能成功。 关键字：财务视角，企业并购，并购动因，并购公司，被并购公司 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) a r eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf o r m so fc a p i t a l a c c u m u l a t i o n d u r i n gt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fm o d e r ne n t e r p r i s e s ，m & ap l a ya m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e ，w h i c hb e c o m et h ea p p r o a c ho fr a p i de x p a n s i o no f e n t e r p r i s es c a l ea n db o u n c i n gd e v e l o p m e n t t h eo r i g i n a lm o t i v a t i o no fm ai st o o b t a i nb e n e f i t s 。蹄匆c o u l dk n o ww h a tt h ed r i v i n gf o r c ei sb e h i n dm & at h r o u g h r e s e a r c h i n gt h em o t i v a t i o no fm & a t h e r e f o r e t h er e s e a r c ho fm & a m o t i v a t i o nh a s g r e a tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i i lm i sp a p e l t h er e s e a r c hs u b j e c t sa r et h em & am o t i v a t i o n so ft h et w oi n t e r e s tg r o u p s w h i c ha r ea c q u i s i t i o nc o r p o r a t ea n dt a r g e tc o r p o r a t e a n a l y z et h ee n v i r o n m e n tb e f o r e m af r o mt h ef i n a n c i a lp e r s p e c t i v e i no r d e rt oc o n c l u d et h em o t i v a t i o no fm & a b a s e do nt h ei n t r o d u c t i o na n de v a l u a t i o no ft h ew e s t e r nm o t i v a t i o nt h e o r yw ew o u l d r e s e a r c ht h ef i n a n c i a lm o t i v a t i o no fm & ai n d e p t h s e tt h et w ol e a d i n ge n t e r p r i s e si n b e e ri n d u s t r y - t s i i l g t a ob e e ra n dy a n j i n gb e e ra sc a s e s ，s e p a r a t e l ya n a l y z et h e t w oc o m p a n i e s m o t i v a t i o no fm aa n df i n a n c i a lp o l i c i e s ，a n dt h e nj u d g em o t i v a t i o n f r o maf i n a n c i a lp e r s p e c t i v e u g hi t sa n a l y s i s ，t h ea u t h o rc o m e st ot h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s f i r s t l y ，t h e m o t i v a t i o n so fm ac a l lb er e f l e c t e db yt h ej f i n a n c i a ls t a t u sb e f o r et h em a s e c o n d l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa c q u i s i t i o nc o r p o r a t e , t h em o t i v a t i o no fm & a i n c l u d et h ef o l l o w i n gt h r e ew h i c ha r et og a i nm a r k e ts h a r e ，t or e d u c ec o s t sa n d f i n a n c i a ls y n e r g i e s i tc a nb er e f l e c t e db ys e r i e so ff i n a n c i a li n d i c a t o r , s u c h 舔 o p e r a t i n gr e v e n u e ，o p e r a t i n gc o s t s ，o p e r a t i n ge x p e n s e s ，c a s hf l o w ，a n dc a p i t a ls t r u c t u r e ， e t c t k r d l y f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft a r g e tc o r p o r a t e ，t h em o t i v a t i o n so fm ai n c l u d e n o to n l yt h ea c c e s st of i n a n c i n gi nc a p i t a lm a r k e t sb u tt oo b t a i nl o w - c o s ta s s e t s i tc a n b er e f l e c t e db ya n o t h e rs e r i e so ff i n a n c i a li n d i c a t o r , s u c ha sp r o f i t a b i l i t y , s o l v e n c y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e n t e r p r i s ev a l u e , e t c a tl a s t ，t h r o u g ht h ec a s es t u d i e s ，d i f f e r e n t m & ap o l i c i e sa r ed e c i d e db yd i f f e r e n tf i n a n c i a lp o l i c i e so ft h ee n t e r p r i s e s m & aa r ea s t r a t e g i cd e c i s i o n m a k i n g ，t h es u c c e s so fm & aa r en o ti u s tt h es h o r t t e r mp r o f i t sf o r t h ee n t e r p r i s e s ，b u tc a nm e e tt h en e e do fl o n g - t e r md e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s a l s o ， i n t e g r a t i o np h a s ea f t e rm ai sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h es u c c e s so fm a k e y w o r d s ：f i n a n c i a lp e r s p e c t i v e ，m & a ，m o t i v a t i o n ， a c q u i s i t i o nc o r p o r a t e ，t a r g e tc o r p o r a t e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 同埯 夕 年生月 ，了e l f 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名。 同语 霉f 字右 f 年朋厶日 第1 章导论 1 1 研究背景及意义 随着我国改革开放的不断深入，我国社会主义市场经济体制得以不断的发展 和完善。在过去的三十年中，我国经济得到了前所未有的发展。在资本积聚扩张 的过程中，企业并购是企业壮大最为快速、有效的方法，并逐渐成为我国深化企 业改革、调整经济结构和盘活资产存量的主旋律。正如诺贝尔经济学获得者斯蒂 格勒在通向垄断和寡占之路兼并一文中所言：“一个企业通过兼并其竞 争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象；“没有一家美国的 大公司不是通过某种方式，某种程度的兼并或合并成长起来的，几乎没有一家大 公司能主要靠内部扩张成长起来。 从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在的1 0 0 多年中，西方经济经历了五次企业并购 浪潮，涌现出一大批世界顶级的优秀跨国大企业，对世界经济产生了巨大的影响。 与西方并购浪潮相比较，我国企业并购的历史相对短暂。1 9 8 4 年河北省保定市经 委为了扭转保定市预算内企业长期亏损的被动局面，萌发了用大型企业带动小型 企业、以优势企业合并劣势企业的思路，国内第一起并购案例就在这样的背景下 发生了1 。1 9 9 3 年，“宝安收购延中”首次通过证券市场实现企业并购，作为国内 上市公司并购第一案将永远被载入中国的经济发展史册。此后，随着产权市场和 证券市场的发展，我国企业并购逐渐发展并日益丰富起来。1 9 9 7 年至今，在国际 和国内环境的双重影响下，企业并购高速增长直至今日。过去5 年中，中国企业 并购的交易量以7 0 的速度增长，经历着从准并购到并购、从政府支持并购到市 场主导并购、从行政规划并购到战略式并购的发展历程。此外，我国的企业并购 还有独有的特征。有相当数量的并购案都是由政府主导，而并不是企业面对市场 自发的扩展决策；还有一部分并购目的是为了上市公司的“壳资源”，从而获得 上市融资的可能。一些业绩较差面临退市或是破产的企业则选择并购来摆脱困 境，等等。 实践证明，企业并购已经成为现代企业发展壮大的最重要的策略之一。然而， 回顾企业并购的发展历程，一个重要的问题就是企业并购的成功率并不高。据国 际一些知名的研究机构和咨询公司调查、分析和论证得出基本一致的结论：企业 并购中大约有6 0 的并购并不成功。2 国内有关研究表明，我国企业并购的成功 1 王宏利，企业并购绩效与目标公司选择，中国财政经济出版社。 2 邱明，企业并购的有效性研究，中国人民人学出版社。 率仅为3 0 。不同类型的企业并购背后存在着不同的并购动因，也正是企业逐渐 专业化、多样化的并购动机推动着企业并购的发展。通过对企业并购动因的研究 可以知道什么是企业并购发生的原动力。因此，探索研究企业的并购动机、寻找 最适合企业的并购形式对提高并购的成功率有着极其重要的意义。 西方学者对并购的研究主要集中在并购动机和并购绩效等方面，这些学者提 出了多种解释并购动机的概念和理论。国内学术界对企业并购问题的研究基本停 留在对西方并购理论的探讨层面，对企业并购动机等问题进行系统研究的较少， 而从财务视角来剖析并购动机的更少，并且没有形成具体的分析思路和系统。本 文将从财务视角来分析企业的并购动因，分别探讨并购公司和被并购公司的财务 状况对并购行为动机的影响，从而提高对并购动因的深层认识，避免盲目、一味 的追求并购所带来的规模效应，而违背了企业自身的发展战略，导致并购失败， 甚至因此带来灭项之灾。 1 2 本文研究内容和结构 1 2 1 研究内容 本文以发生并购的利益双方，即并购公司和被并购公司的并购动因为研究对 象，从财务视角来分析企业发生并购前所处的环境，以此来推断企业发生并购的 动因。在介绍并评价西方理论动因的基础上，深入研究企业并购的财务动因。以 啤酒行业的两个龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒为例，分别分析两个公司的并 购动因和财务政策，从公司财务的角度来判断企业的并购动因。 1 2 2 本文结构 全文分为六章，具体安排如下： 第一章导论，介绍本文的研究背景。 第二章并购及并购动因理论综述，在简要介绍并购的概念和类型的基础上， 介绍并评价西方企业并购动因理论。 第三章从并购企业的财务状况看企业并购动因，分析并购企业所处的财务环 境，判断企业的并购动因，从理论上推断并购公司财务状况对企业并购动因的影 响。 第四章从被并购公司的财务状况看企业并购动因，通过分析目标公司的财务 状况，判断企业的并购动因和被并购动因，从理论上推断被并购公司的财务特征。 第五章案例分析，以啤酒行业的两个龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒为 2 例，结合前述理论分别分析两个企业不同的财务状况和并购动因，通过对比两个 公司的并购案例来说明怎样根据企业的财务状况来选择并购方式，并提出建议。 第六章结论，总结全文并简要概述本文得出的结论，总结本文的创新点和不 足之处，并对以后的研究提出展望。 第2 章并购及并购动因理论综述 2 1 并购的基本概念 2 1 1 企业并购的含义 兼并与收购，简称为并购，在国际上被称为“m e r g e r & a c q u i s i t i o n , 缩写为 “m & a ”。其中，m e r g e r 译作“兼并 ，是指两家以上的公司结合成一家公司， 原公司的权利与义务由存续( 或新设) 的公司承担，分为吸收兼并和新设兼并； a c q u i s i t i o n 译作“收购 ，是指并购企业购买目标企业的资产、营业部门或股票， 分为资产收购和股份收购。具体区别见下表2 1 ： 表2 1 兼并与收购定义 吸收兼并：两个或两个以上的企业通过法定方式重组，重组 后只有一个企业继续保留其法人地位。及a + b = a 或b 兼并 新设兼并：两个或两个以上的企业通过法定方式重组，重组 兼并与 后原有企业都不继续保留其法人地位，而是组成一家新的企 业。即a + b = c 收购 资产收购：一家企业购买另一家企业的部分或全部资产。 股份收购：一家企业直接或间接购买目标企业的部分或全部 收购 股票，并根据持股比例与其他股东共同承担目标企业的所有 权和义务。 此外，在西方兼并与收购的研究中，与企业股份收购内涵相近的还有 “儆e o v e r ，通常译为“接管，是指某公司原具有控股地位的股东( 通常是该 公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股权持有量被他人超过而控股地位 旁落的情况。 结合国际通用概念，本文将兼并与收购定义为：兼并与收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，m & a ) ，简称并购，是指在现代企业制度下一家企业通过获得其他 企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。3 2 1 2 企业并购的分类 国外对企业并购类型的划分方法有很多种，本文主要介绍下面几种。 ( 1 ) 根据并购双方产业关系划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购是指并购双方处于相同或横向的相关行业，生产经营相同或是相关 3 于备晖，并购实务，清华大学出版社。 4 产品的企业之间的并购。横向并购是一种竞争对手之间的并购，有助于企业取得 规模经济和市场覆盖优势，但其对行业的影响是双向的：一方面，它有助于促进 效率的提高，是一种资源的优化配置；另一方面，它有消除竞争并进而产生垄断 的可能。 纵向并购是指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的 企业之间的并购，是一种与供应商或者与顾客之间的并购。纵向并购可以缩短生 产周期，节约管理成本，同时也保证了原材料的供应，降低了生产成本。 混合并购是指并购双方分别处于互不相关的产业部门，彼此没有相关市场或 生产过程的公司之间的并购。混合并购可以按其行为动机再细分为三类：产品扩 展型并购、市场扩张型并购和纯混合型并购。4 其目的在于追求组合效应、降低经 营风险。 ( 2 ) 按并购方的出资方式划分，分为现金购买资产式并购、现金购买股票 式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购。 现金购买资产式并购是指企业用现金购买目标公司全部或绝大部分资产所 进行的并购；现金购买股票式并购是指企业用现金购买目标公司的股票所进行的 并购。 股票换取资产式并购是指并购企业向目标企业发行股票，以换取目标企业的 大部分资产所进行的并购；股票互换式并购是指并购企业直接向目标企业的股东 发行股票，以换取目标公司的股票而进行的并购。 ( 3 ) 其他分类 按是否取得被并购公司意见划分，分为善意并购和恶意并购。 按并购场所划分，分为公开市场并购和非公开市场并购。非公开市场并购又 分为政府划转式、承债式、协议受让国家股、协议受让法人股、企业托管和委托 书收购。 按并购股份份额划分，分为控股并购和全面收购。 此外，还有两种特殊的并购方式：杠杆并购和管理层收购。杠杆并购( l e v e r a g e b u y o u t ，简称l b o ) ，实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆 加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍资金，对企业进行并购，并以被并购 企业未来的利润和现金来偿还负债。管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称 m b o ) ，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司或本公司业 4 王宏利，企业并购绩效与目标公司选择，中国财政经济出版社。 5 务部门的行为，其实质是实现所有权和经营权的新统一。5 在企业选择并购模式时，要注意成本效益原则，选择与企业和产业发展相一 致的并购模式，从而提高并购的成功率。 2 2 并购动因理论综述 企业并购最终最基本的动机是获得经济利益，利益动机建立在一系列理论基 础之上。关于企业并购的动因，西方学者一直在不断进行着广泛而又深入的研究， 力图从不同角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真实动机，至今已经形成了较为 丰富的理论和结论，但却没有形成一个比较权威的、令人信服的全面解释。企业 并购的动机本来就是纷繁复杂的，并购动因并不是一种理论就能解释清楚的，因 此有必要对西方目前的理论进行梳理和归纳。 2 2 1 规模经济理论 规模经济理论是传统经济学的经典理论。从经济学说史的角度看，亚当斯 密是规模经济理论的创始人。亚当斯密在国民财富的性质和原因的研究( 简 称国富论) 中指出：“劳动生产上最大的增进，以及运用劳动时所表现的更 大的熟练、技巧和判断力，似乎都是分工的结果。 该理论认为，由于并购使企业的规模和生产能力扩大，所以能给优势企业带 来规模经济。古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给 予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定在于多大的规模 能使包括各工厂在内的企业总成本最小，即通过购并活动使其资产、管理能力等 得到最有效的利用，从而得到不断下降的l a c 曲线6 。但是l a c 曲线下降到最低点 以后开始上升，这说明作为特定的企业的生产规模不是可以无限扩张的，适宜的 生产规模受到购并后企业资产存量、管理能力、人员分工等因素的限制，所以生 产规模一旦超出了最优状态，就会出现规模不经济。产业组织理论主要从市场结 构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用 和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实现一体化经营， 获得规模效益。 规模经济理论主要用来解释横向并购活动，但随着许多公司通过并购占据了 很大的市场份额、达到并购双方企业经营上协同的同时，也会随之带来行业内“过 5 张夕勇，并购与管理整合，中国财政经济 f 版社。 6l a c 曲线，即长期i r 均成本曲线，是微观经济学中的基本概念。 6 度集中 的问题。7 这种观点认为，如果少数几家企业在某一行业中占有销售额的 大部分，这些企业就趋向合谋，导致企业的价格和利润含有垄断因素。因此，无 法通过并购实现规模经济，而只可能导致垄断利润。 该理论在2 0 世纪7 0 年代的西方较为流行。事实上，规模经济在企业并购中 的效应并没有理论上的那么大。纽博尔德( 1 9 7 0 ) 的研究表明，只有1 8 的公司 在并购活动中承认并购动机与规模经济有关。现阶段，许多跨国公司出现的超级 并购案例，动辄上千亿美元，是规模经济理论所无法解释的。 2 2 2 交易成本理论 交易成本概念是由科斯提出并经威廉姆森等人加以完善的。科斯将价格机制 下的交易作为分析的基本对象，解释企业的本质特征是“对价格机制的取代 ( c o a s e ，1 9 3 7 ) ，“当先前由两个或更多企业主组织的交易而现在由一个企业主组 织时，这就是联合。”威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 1 ，1 9 7 5 ) 在科斯理论的基础上， 强调专用于某一企业的资产投资问题，有限理性、机会主义和资产专用性是其中 三个最重要的概念。有限理性是指人们意图理性的行事，但是只能在有限程度上 做到。机会主义是指通过损害他人的利益来获得自己利益的行为。资产专业性的 含义是一种资产专用于某项用途具有最大效益，资产的准租金价值是其价值超过 它在次优用途上对另一个租用人的价值的部分。垂直一体化能够解决对专业性资 产发生的机会主义行为。 该理论主要用来解释纵向并购行为。根据这一理论，企业纵向联合将行业中 处于不同经营阶段的企业联合在一起，可以降低相关的联络费用和各种形式的交 易成本。纵向一体化中最具效率的无疑是针对具有战略性资源的企业进行并购， 保持和发展企业的核心竞争力就是要不断积累市场上的战略性资源、收购拥有战 略性资源的企业，往往能使企业具有竞争力，从而在市场竞争中保持领先。 2 2 3 资产组合理论 资产组合理论假说( 也可以称为多元化战略理论) 认为市场环境是不确定的， 为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式，实现多元化经营。当企业 通过多元化并购把经营领域拓展到与原经营领域相关性较小的行业，就意味着整 个企业在若干不同的领域内经营，这样当其中的某个领域或行业经营失败时，可 以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到保证。 通常，多元化并购后的企业在打入新的市场时比专业化企业具有特别有利的条 7 宋耕，企业并购绩效的影响因素：基于整合过程的研究，西南交通人学。 7 件，因为多元化企业能够以更接近现有企业的条件，从资本市场或集团内部筹措 资金。该理论隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此 增加的管理成本和产生的新风险。 萨缪尔森和史密斯1 9 6 8 年曾用纪实材料证明了企业规模越大，经营越多元 化，其生产率波动就越小，从而能够减少企业的资本成本，降低经营风险。此外， 多元化经营为企业提供了更广阔的发展空间，更多的发展机会和战略选择的主动 权。并购是企业低成本迅速进军其他行业的最佳选择，并且可以保持被并购公司 的市场份额以及各种现有资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。萨德沙纳姆 在其著作兼并与收购中也提出了相似的风险分散说，b r o u t h e r s ( 1 9 9 8 ) 等也 认为，降低风险是兼并活动一个明显的动机。 2 2 4 价值低估理论 价值低估理论认为，在一个完整的资本市场上，当目标公司的市场价值由于 某种原因而未能反映出真实价值或潜在价值的时候，并购活动将发生，即目标公 司价值的低估是并购动因之一。目标公司价值低估的原因可能是：第一，管理层 无法使公司的经营潜力得到发挥，这也是无效率的管理者理论所强调的；第二， 并购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的信息；第三，由于外部经 济环境如通货膨胀等原因造成目标公司企业资产的市场价值与重置成本之间存 在的差异。如果当目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本时，发生并 购的可能性很大。托宾( j t o b i n ) 把这一原理概括为托宾比率( q r a t i o ) ，即企 业股票价值与企业重置成本之比，当q i 时形成兼并的可能性很大。弗雷德、威 斯通等( 2 0 0 3 ) 也指出，当q 比率小于1 时，收购会产生潜在的收益。 该理论隐含的假设前提是，市场不是有效率的，这在一定情况下会发生。如 2 0 世纪7 0 年代美国通货膨胀率很高，许多公司的资产被市场所低估，采用托宾q 比率衡量，一般在0 5 o 6 之间，这样实施收购比投资新建公司要经济得多，于 是发生了大量的并购活动。8 但是，该理论只能解释特定条件下的部分收购动机。 2 2 5 市场力假说 市场力是公司对市场的控制力，是公司可将价格提高到高于边际成本之上的 能力。公司可以凭借自己的市场势力制定垄断价格，获得超额利润。市场力理论 认为，优势企业可以通过并购减少市场上的竞争对手，提高市场占有率，增加对 市场的控制能力，从而增强公司的市场势力，取得垄断或寡头地位。 8 袁天荣，企业并购利益主体行为动机研究，经济科学l l 撤社。 8 一般来说，公司的并购行为可以通过以下方式提高市场势力。第一，通过并 购以进一步控制市场价格；第二，并购可以使同一产品市场上竞争者之间更容易 达成共谋，从而提高市场力量；第三，横向并购更有能力产生排他性行为以提高 市场势力。该理论从市场竞争的角度来解释并购动机，隐含的假设前提是，企业 并购行为完全由市场所导向，市场结构决定了公司的一切行为及其背后的动机。 该理论的进一步延伸和发展产生了“垄断利润假说 。该学说认为，当企业 并购造成的市场控制力达到一定程度时， 多学者提出对企业并购加以限制的理论。 始抑制大规模的并购以限制垄断。 2 2 6 协同效应 优势企业便可产生垄断利润。因此，许 1 9 8 4 年美国司法部颁布的并购指南就开 协同效应分为几个分支，分别是管理协同效益、财务协同效益和技术协同效 益。 管理协同效应认为，如果两个公司的管理效率不同，管理效率高的公司的管 理能力超过了其日常管理的需求，该公司便有了并购另一家管理效率低的公司的 能力，这可使得其过剩的管理资源得以充分利用，从而将目标公司的非管理性组 织资本与并购公司过剩的管理资本有机组合在一起。 财务协同效应是指企业控股权的更迭会给企业带来财务方面的效益，这种效 益的取得是由于税法、会计处理和证券交易而产生的纯金钱效益，主要包括亏损 抵扣和递延、用资本利得税代替一般所得税以及资产再次重估等。 技术协同效益是指并购的动机在于技术上的改进、机械工作效率的提高导致 生产要素的价格发生变化而诱发的，具有明显的横向并购和纵向并购特征。通过 跨国并购，能在全球范围内配置资源，发挥比较优势。j o v a n o v i e 、r o u s s e a u ( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移。h a g c d o o m 、d u y s t e r s ( 2 0 0 0 ) 在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结果上相近的两个公司合 并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。9 2 2 7 委托代理理论 代理理论最初是由简森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年提出，并被学术 界广泛探讨。该理论认为，低比例持股会造成高层管理人员工作不努力，或追求 个人享受( 如高档豪华的办公环境等) 。即使高层管理人员努力工作并使公司业 绩快速增长，他们从中可以分享的也只是很少的一部分，而追求豪华享受付出的 9 张夕勇，并购与管理整合，中国财政经济出版社。 9 代价，则由全体股东平均分摊，他们本人只承担了其中极少部分。经济学上称这 种现象为“搭便车 行为。 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为并购可以用来解决代理问题。正是因为资本市场上存在 并购行为，高层管理的领导地位始终受到威胁，才促使管理人员努力工作。一旦 管理业绩不佳，会招致公司被并购的命运。并购会带来董事会的更替和高层管理 人员的重新任命，对目标公司而言意味着管理效率的提高。从这个角度理解，并 购减轻了股权分散带来的代理问题。从另一角度看，与其说并购解决了代理问题， 不如说并购导致了代理问题。m u e l l e r ( 19 6 9 ) 用管理主义的概念来解释兼并。它认 为，扩大公司规模是由管理人员的欲望所驱使的，他们更关心自身的权利、收入、 社会地位和职位的稳定度，因而他们更愿意通过并购扩大企业规模，借此来增加 自己的收入并提高职位的保障度。 在代理理论的基础上，罗尔( i b l l ) 于1 9 8 6 年提出了“自大假说 ，认为代理 问题并非控制机制所能解决的。公司管理层高估了自身的管理才能，他们在规划 改造目标公司时过分乐观，以致在资本市场上高调收购却最终失败，把并购过程 的绝大部分利益拱手让给目标公司股东。该假说在实证研究中被多次验证，即当 并购消息传出后，收购方股价不涨反跌。 m i c h a e l c j e n s e n ( 1 9 8 8 ) 在代理理论的基础上，进一步构建了自由现金流量假 说。它将自由现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些 项目在以适当的资本成本折现后要有正的净现值。在公司产生巨大的自由现金流 量时，股东和管理者在公司的战略决策、股利政策等方面将会产生严重的利益冲 突。为使股东利益最大化，这些自由现金流量应该支付给股东，但管理者为了自 身利益不愿意把自由现金流量支付给股东。因此，并购成为管理层运用资金的一 种方式。m i c h a e l c j e n s e n 认为，企业并购既是股东与管理者利益冲突的反映，又 是解决矛盾的终极手段。对那些内部控制系统失灵、拥有大量自由现金流量而选 择分散化投资战略的公司来说，并购能增加公司的价值。 上述理论中，规模经济理论、交易成本理论和资产组合理论分别为并购的三 种主要类型提供了理论支持，即横向并购、纵向并购和混合并购。学术界一直在 探讨哪种并购方式能够给企业带来最大的利益，但是三种理论各有其理，不能一 概而论，恰当的并购方式还要取决于企业所处的环境和自身的财务状况。价值低 估理论、市场力假说和协同效应理论则从企业经营三个不同的侧面来阐述并购动 因，即资产质量、营销战略和企业管理。以上理论均足从公司控股股东的角度出 l o 发，前提是并购的目的在于股东价值最大化。而从管理层的角度出发，则产生了 另一系列的动机理论，如委托代理理论等。本文基于上述理论的思想，从企业财 务状况的角度出发来分析判断企业的并购动因。 第3 章从并购公司的财务状况看并购动因 企业并购的主要动力源于对收益的追求。通过并购，企业可迅速提高经济规 模，扩大生产规模，提高生产效率，获得更多利润。并购活动之所以会给企业带 来利润乃至超额利润，一方面是源于并购对增强企业竞争力的作用；另一方面则 是并购带来的规模经济效应。并购企业根据自身的财务状况来选择目标公司和并 购形式对并购的成功与否有着很重要的意义。本章从并购公司自身的财务状况来 分析企业的并购动因。 3 1 获得市场份额 现代企业发展的途径有两条：一是靠企业内部资本积累，实现渐进式成长； 二是通过资本集中，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。较资本积累而言，资 本集中能够更迅速地促进企业扩大，而并购是资本集中的一种有效形式。企业经 营的目的和存续的基础就是获得利润，而获得利润的根本就在于营业收入的不断 增长。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。 在企业为了获得市场份额而进行并购时，大多是采用基于规模效应理论的横向并 购的形式，其目的是为了增加营业收入，提高市场占有率。虽然企业并购的目的 都是为了增加营业收入、获得市场份额，但由于企业的财务状况不同，其并购的 动机也不同。此时的动机分为两类：其一，当企业处于快速发展的阶段，并购是 企业的发展战略，通过并购来逐渐完善企业的产品结构和市场细分，是一种扩张 式的动机；其二，在企业面对激烈的市场竞争时，企业未来的营业收入有下滑的 危险，这时企业采取并购策略，以攻为守，是一种预警式的动机。无论并购公司 的动机如何，在财务上均体现在营业收入的变化上。 与企业依靠内部成长相比来说，通过并购来完善企业的产品结构和市场细 分，进而提高营业收入有很多好处。第一，并购能够快速的对市场情况做出反映， 在获得需要扩张市场提高营业收入的信息之后，企业可以通过快速的并购来抢占 市场，而不必通过企业内部的缓慢积累来实现。特别是对于市场集中度较低的行 业来说，并购是快速占领市场的绝佳战略，如啤酒行业。第二，并购的成本较低。 企业可以通过并购获得被并购企业的生产基地、固定资产、土地使用权、无形资 产及相关生产技术，特别是选择那些价值被低估的企业，可以用较小的成本获得 利用价值较高的资产，在最短的时间内生产出符合市场需求的产品。在我国早期 1 2 的并购活动中，获得被并购公司的土地使用权和固定资产是企业并购的主要动机 之一。第三，利用市场势力获得对市场的控制。通过并购企业的规模能够迅速壮 大，提高对市场的控制力。当企业成为行业内市场占有率较高的龙头企业时就拥 有了对市场相当的控制力，这时，企业对行业内产品的价格具有一定的影响力， 也会成为其他企业的坐标。随着企业的规模不断扩大，甚至形成寡头或垄断，就 会获得一部分的超额利润。 美国最著名的思科公司就是依靠并购发展的典型例子，它的公司发展史就是 一部并购史。作为一家新兴高科技公司，思科并没有像其他传统企业一样耗费巨 资建立自己的研发队伍，而是把整个硅谷当作自己的实验室，采取并购战略以填 补自己未来产品框架的空白。1 9 9 3 - - 2 0 0 0 年问，思科共并购了7 l 家处于成长阶段 的小企业，仅2 0 0 0 年就并购了2 3 家，并且与多家有实力的i t 企业结成战略联盟。 思科已经成为高科技领域中成功实施并购战略的一个样板，并被授予“并购发动 机”的美誉。 从图3 1 可以看出，从1 9 9 4 年一2 0 0 4 年，思科的总资产和营业收入不断增长， 其增长步伐与企业的并购步伐相一致。2 0 0 2 年之后，由于整个网络产业进入低谷， 图3 1思科1 9 9 4 2 0 0 4 年销售收入和总资产变化 。艾特博圣，中译本，思科成长探秘一兼并与收购指南，i ：海交通大学 j 版社。 1 资料) k 源：h t t p ：w w w c i s c o c o m 思科公司的业绩也无可避免的受到了影响，但与行业内的其他公司相比，思科仍 具有很强的相对优势。思科公司成功的并购不仅源于其有效的并购方式，并购后 的整合也起着决定性的关键作用。思科根据自身的发展战略、财务情况、企业文 化价值观、管理理念来严格筛选目标公司，只有目标公司符合自身的要求并能够 快速融入到公司中才能成为被并购公司。 3 2 降低成本 决定企业盈利水平的两个要素是收入和成本，企业的成本主要分为两个主要 部分：营业成本和经营费用。企业的横向并购可能带来营业收入的增加和市场份 额的扩大，基于交易费用理论的纵向并购则能够带来成本的降低，这包括通过并 购上下游企业获得的营业成本的降低和市场交易内部化带来的交易费用的降低。 3 2 1 营业成本 营业成本是指企业进行生产经营和提供劳务的成本，需要与营业收入配比。 当营业成本过高时，即使营业收入快速增长也会带来利润的下降，这体现在营业 收入增加的同时毛利率不断下降。这时，选择纵向并购相关联的企业成为一个较 好的选择。纵向并购产品的上、下游企业，通过对原材料和销售渠道及对用户的 控制来提高企业对市场的控制力，形成一体化的产品网络，将产出关系纳入内部 的自身控制，避开市场交易带来的价格战和竞争。 3 2 2 经营费用 经营费用包括管理费用、销售费用和财务费用，是企业维持日常经营所必须 的开支。企业与市场是两种可以互相替代的资源配置手段。运用企业组织交易较 之通过市场进行交易，其交易成本或费用要低，这些费用包括交易进行前选择合 作对象，交易过程中发生的选择交易方式和监督交易进行的费用。而企业并购有 着“放大的市场替代作用 。1 2 这体现在：第一，并购后，不论是对上游企业还是 对下游企业并购，都可减少交易环节，节约企业与企业之间进行生产要素的配 置和产品销售等费用。特别是当上、下游企业利用合同的不完善性谋取额外利益， 降低交易成本就成为并购的主要动因。第二，通过并购，企业一方面扩大了资产 规模，另一方面也形成了规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成了一 个以管理为基础的内部市场体系。用企业内部的行政指令来协调组织活动所需的 管理成本较市场运作的成本要低。 幢芦兵，企业并购的财务动冈，中国农业会计，2 0 0 5 年5 月。 1 4 3 3 获得财务协同效应 3 3 1 充分利用自由现金流量 在理论上自由现金流量作为一个术语并没有严格的定义，其表达方式也是各 种各样。如：“自由现金流量是经过从预计收益减去预期经营成本和为了提高现 金流而花的费用之后剩下的现金流。换个角度说，自由现金流量就是为所有经内 部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。”( 詹姆斯范霍恩，1 9 9 8 ) ； “自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资 金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金 流量，如利息费用或股息。自由现金流量也等于向所有资本供应者支付或收取的 现金流量总额。( 汤姆科普兰，蒂姆科勒，1 9 9 8 ) ，等等诸如此类的表述。 从这些表述中我们可以提炼出自由现金流量的几个含义，第一，自由现金流量作 为一种现金“剩余 的概念并不能精确的计算出数据；第二，自由现金流量的概 念充分考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求；第三，自由 现金流量可以近似的理解为经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值。 通常计算自由现金流量时我们采用下面的公式： 自由现金流量= 息税前利润加折旧( e b i t d a ) 一所得税一资本性支出 一营运资本净增加 = 债权人自由现金流量+ 股东自由现金流量1 3 根据自由现金流量假说，在企业拥有充足的自由现金流量时，管理层并不是 把这部分现金用于发放股利，而是倾向于通过并购来利用这部分资金。一方面可 以提高资金的利用效率来获得投资收益，另一方面可以通过并购来获得规模效 应。特别是对于产品处于成熟阶段的企业，其经营现金流量往往超过内部可行投 资机会之所需，从而形成大量的自由现金流量。而另外一些处于发展阶段的企业， 虽然具有较多有利可图的投资机会，但却面临严重的现金短缺。若上述两种企业 合二为一，自由现金流量就可得到充分有效的利用，实现财务资源的有效配置， 降低企业资本成本。西方很多学者( f a z z a r i ，h u b b a r d & p e t e r s e n ，1 9 8 8 ：h o s h i ， k a s h y a p & s c h a r f s t e i n ，1 9 91 ；c a r p e n t e r ，19 9 3 ；h i m m e l b e r s o n ，19 9 4 ) 通过实证 研究发现，内部现金流量与投资支出存在显著的正相关关系。代理理论和自由现 金流量假说也从投资和融资两个方面说明，在信息不对称、存在代理成本的条件 下，企业的自由现金流量越多