（会计学专业论文）企业并购的经济效果研究.pdf

摘要 摘要 全世界风起云涌的并购浪潮持续了1 0 0 多年，一次比一次的规模巨大，而且越来越 国际化。我国自上个世纪8 0 年代兴起了并购后，至今经历的第三次浪潮仍方兴未艾， 但是纵观全世界的发展历史，我们发现并购的成功记录是令人沮丧的，美国的商业周 刊的研究结果表明，有近乎7 5 的企业并购是完全失败的。而我国的并购成果也令人 不尽乐观，据不完全统计，成功率也是相当低的，针对这种情况，本文试图找出影响企 业低成功率的因素所在，并从几个不同的角度来试图找出提高并购后企业经济效果的解 决方案。 本文通过规范和实证想结合的研究方法，试图找出影响企业如此高失败并购率的 因素，找出提高企业并购后经济效果的方法。其中文章以2 0 0 2 年发生并购的上市公司 作为样本，在并购绩效理论及借鉴国内外研究的基础上，利用净资产收益率等多个指标 对2 0 0 2 年发生并购事件的上市公司并购前后较长时间的绩效变化情况进行实证研究。 然后使用s p s s l 3 0 数据处理系统软件对发生并购事项公司的9 个财务指标进行因子分 析，构建出并购绩效评价综合得分模型，得出每一家公司的综合得分，从而来检验并购 前后绩效变化情况。 笔者认为要想使企业更好的运作，使之并购后产生较好的经济效果，首先要制定一 套行之有效的整合方案，其中包括并购可能涉及的各个方面，如文化的整合，人力资源 的整合等，并加之以强有力的执行，这些方面缺一不可，否则可能影响并购的效果。 关键词并购整合因子分析 a b s t r a c t a b s t r a c t a l lo v e rt h ew o r l dt u r b u l e n tw a v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sl a s t e dm o r et h a n10 0y e a r s e v e r yt i m et h eh u g es c a l e ，b u tm o r ea n dm o r ei n t e r n m i o n a l i z e d s i n c et h e8 0 s l a s tc e n t u r y , o u r c o u n t r yh a v er i s e d t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h ew a v ei ss t i l li nf u l ls w i n gi nt h et l l i r d b u t a l lo v e rt h ew o r l d w ef o u n dt h a tt h es h c c e s so fm&ar e c o r di sd i s h e a r t e n i n g t h eu s ”b u s i n e s sw e e k ”s t u d i e st h er e s u l t st h a ts h o w sa l m o s t7 5 o ft h em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sa le a t o t a lf a i l u r e m ar e s u l t so f o u rc o u n t r yi sa l s on o to p t i m i s t i c a c c o r d i n gt oi n c o m p l e t es t a t i s t i c s t h es u c c e s sr a t ei sq u i t el o w ，i nv i e wo ft h i ss i t u a t i o n t h i sa r t i c l ea t t e m p t st oi d e n t i f yt h ei s s u e s a f f e c t i n gf a c t o r so f l h el o ws u c c e s sr a t eo fb u s i n e s s f r o ms o m ed i f f e r e n ta n g l e sw et r y i n gt of i n d p o s s i b l ec o m p a n i e si m p r o v i n gt h ee f f e c t i v e n e s so f e x p o s ts o l u t i o n s i nt h i sp a p e r , w ew a n tt oc o m b i n en o r m m i v ea n de m p i r i c a la p p r o a c h ，a t t e m p t i n gt o i d e n t i f yt h ei s s u e sa f f e c t i n gb u s i n e s s e ss u c hah i g hr a t eo ff a i l u r eo fm af a c t o r s i d e n t i f y i m p r o s e sa f t e rt h ee c o n o m i ce f f e c t so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa p p r o a c h a r t i c l eh a p p e n e di n 2 0 0 2a sas a m p l e ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa r o u n dt h ew o r l db a s i n gp e r f o r m a n c et h e o r ya n d b a s i cr e s e a r c h ，s u c ha sh a p p e n e di n2 0 0 2o nt h ec a s eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e d c o m p a n i e sal o n g e rp e r i o do ft i m eb e f o r ea n da f t e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h e nw eu s e s p s s13 0d a t a - p r o c e s s i n gs y s t e ms o f t w a r eo n am a t t e ro fc o m p a n ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s h a p p e n i n ge i g h tf i n a n c i a li n d i c a t o r so ff a c t o ra n a l y s i s b u i l d i n gp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fm &ag e n e r a ls c o r i n gm o d e l ，w ew a n tt od r a we v e r yc o m p a n y sg e n e r a ls c o r i n g a n dw a n tt o t e s tt h ep e r f o r m a n c eo fm ab e f o r ea n da f t e rt h ec h a n g e ib e l i e v et h a ti no r d e rt oc h a n gt h eo p e r a t i o no fe n t e r p r i s e sw eh a v eab e t t e re xp o s t e c o n o m i ce f f e c t s w em u s tf i r s tf o r m u l a t eas e to fe f f e c t i v ei n t e g r a t i o no fp r o g r a m s ，i n c l u d i n g m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s w h i c hm a yb ei n v o l v e di na l l a s p e c t s s u c ha sc u l t u r a l i n t e g r a t i o n h u m a nr e s o u r c e si n t e g r a t i o n ，e t c ，a n dc o u p l e dw i t hs t r o n ge x e c u t i o n t h e s ea r e a s a r ei n d i s p e n s a b l e ，o t h e r w i s et h ei m p a c to f p o s s i b l ee f f e c t so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s k e y w o r d sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i l 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 令 作者签名： ! 蔓垒鱼鲤 日期： 学位论文使用授权声明 年月一日 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在 年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密。 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为魄眵妖嗍伽喻勿锄呖少 的学位论文，是我个人在导师( 够窃绥) 指导并与导师合作下取得的研究彘果， 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 作者签名： 导师签名： 吼掣年月 日 日期：兰4 年, 月q e t 日期：碑年上月# 日 第1 章引言 第1 章引言 1 1 选题背景及研究意义 自1 9 世纪以美国为代表的西方国家兴起以并购为主的资产重组以来，全球已经经历 了五次大的并购浪潮。第一次发生在1 8 9 7 1 9 0 3 年间，这次浪潮以横向兼并为主，使美 国企业完成了由传统结构向现代结构的转变，为企业实现规模经济和现代化经营奠定了 基础。事隔不久的第二次是1 9 2 0 1 9 2 9 年问发生的以纵向兼并为主的浪潮，这次兼并使 规模扩大的企业间竞争进一步加剧。经历了第二次世界大战的第三次是1 9 5 3 1 9 7 0 年间 的混合兼并浪潮，它导致了众多的巨型和超巨型跨国公司的出现。随之而来的第四次浪 潮发生在1 9 7 5 - - 1 9 9 2 年问，以杠杆收购为显著特征，同时兼并范围开始从国内走向国外。 第五次浪潮自上个世纪9 0 年代初起至今，此次的新趋势是企业兼并呈现强强联手、跨国 兼并。跨国公司成为跨国兼并的主力军，并在一定程度上成为经济全球化和世界经济增 长的重要推动力量。 我国的并购发生在1 9 8 0 年，有学者把我国2 0 0 1 年加入w t o 后的经济转型、体制转型 及股权多元化下的企业并购成为我国企业并购的第三次浪潮。 并购之所以能在全世界如此盛行，因为它能给企业带来很多好处。比如说企业通过 收购、兼并等方式，有利于实现企业快速低成本扩张，提高企业市场竞争力。通过并购 可以迅速占领市场并取得所在行业竞争优势。通过跨地区甚至跨国界的并购，不仅可以 将产地扩大到市场前沿，也是推动国企改革的重要动力。并购有利于实现企业的发展战 略，树立企业的良好现象。也有利于企业快速进入资本市场，并购有利于国有企业股权 多元化和国有经济战略重组，能在一定程度上解决国有企业技术落后、缺乏市场和管理 不善的问题。而另一个巨大的好处是要取得原企业的协同效应、绕过关税和贸易壁垒以 及获得廉价的资源，最有效的途径就是并购。 然而回顾并购在世界及我国的发展历史，我们会发现企业并购的成功记录是令人沮 丧的。美国商业周刊的研究结果表明，几乎7 5 的企业并购是完全失败的。 全球著名的咨询机构麦肯锡公司以英美两国1 9 7 2 1 9 8 3 年间的1 1 6 项并购为案例， 德 马克思m 哈贝等著：并购整合，机械工业出版社2 0 0 3 年版第5 页 l 河北人学管理硕t 。何论文 以1 9 8 6 年的财务资料为分析依据得出结论：2 3 的企业通过并购获得了效益，6 l 的企 业失败，还有1 6 的企业成败未定。 改革以来，我国有2 万多家企业被收购，据有关资料显示，十有八九是失败的。 当今世界大企业兼并小企业的例子比比皆是，可实际上企业并购的失败率是很高 的，是什么原因导致企业有如此高的失败率呢? 而一部分并购后的企业怎样做才能更好 的实现盈利和增长，为投资带来丰厚的回报呢? 本文通过结合我国经济发展的实际，参考我国和世界上并购的成功案例，吸取失败 的教训，通过实证和规范研究相结合的方法，试图找出影响我国企业并购的经济效果的 方法，希望对我国经济的发展有一定的实践意义。 1 2 本文的研究方法 本文采用实证和规范相结合的研究方法。国内分析与国外分析相结合，查阅大量的 相关文献，以经济学和会计学等相关学科为研究基础，通过深入调查，综合研究来达到 研究目标。 其中实证研究采用会计研究法，运用因子分析，对选取的财务指标计算综合得分， 并进行配对分析，时间跨度从2 0 0 1 到2 0 0 7 年。本文主要研究2 0 0 2 年沪、深两市a 股 市场上发生并购前后上市公司的绩效变化。首先选取净资产收益率，总资产报酬率、净 利润增长率、主营业务收入增长率、每股收益、总资产周转率、流动资产周转率、市盈 率、资本保值增值率等9 个指标的数值作为研究对象，对它们在( 2 0 0 1 年 - - 2 0 0 7 年) 的绩效进行比较。然后，使用s p s s l 3 0 数据处理系统软件对发生并购后的上市公司9 个财务指标进行因子分析，得出每一家公司的综合得分，从而来检验并购前后公司绩效 情况。 1 3 研究框架 本文在内容安排上主要分为五章：第l 章引言，第2 章是企业并购的文献综述，第 3 章是有关并购的实证研究，第4 章是结论与建议。 各章节的具体内容如下： 第l 章：引言。主要包括选题背景及研究意义、研究方法、本文可能的创新点，研 究框架及与本文有关的概念等。 2 第1 章引言 第2 章：企业并购的文献综述。对国内外学者关于并购的研究文献及实证方面的结 论进行了整理。 第3 章：有关并购的实证研究。这一章中，运用因子分析法，对选取的财务指标计 算综合得分，并进行配对分析。检验了并购前后公司经营绩效的变化。 第4 章：研究结论和建议。分析了导致我国目前并购失败率比较高的原因，并从企 业的整合、文化的整合和人力资源的整合等几个方面试图找出提高企业经济效益的方 法。 1 4 与本文有关的概念 1 4 1企业并购的内涵 并购可以理解为兼并与收购，即并购。所谓并购是指两个以上的企业或公司的法律 行为，严格的说，它有新设兼并和吸收兼并两种形式：前者为有关的两个公司合并为一 个公司，原公司被注销，原有的各自独立法人地位消失，合并后的新公司重新进行注册 成为一个新的法人，其实质是平等的结合，即a + b = c 吸收兼并是一方是吸收方，另 一方是被吸收方，合并后的吸收方独立法人地位不变，被吸收方被注销，其独立的法人 地位消失；实质是“吃”。收购是一个公司依照法定程序收购其他公司的资产和股权， 以达到控制该公司的目的的交易行为。收购的形式包括收购资产和收购股权，其中股权 收购又包括相对控股和绝对控股及全面控股。分别为拥有被收购方低于5 0 的股权，拥 有被收购方大于5 0 小于1 0 0 的股权，拥有被收购方1 0 0 的股权，并且收购后只进 行业务的整合而非资产重组。可见，兼并和收购在交易结果上存在一定的区别。但事实 上，在实际业务发生的过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开来，本文中所 论及的并购，包括了兼并与收购的两重含义，并将之定义为在现代企业制度下，一家企 业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制权的一种投资行为。 1 4 2 并购的分类 企业并购分为三种形式：横向并购、纵向并购和混合并购。它们都能提高企业的市 场势力，但它们的影响方式有很大的不同。 横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中度。横向兼并提高行业 集中，使行业内部企业得到相对集中，实现规模经济的要求，使企业市场权力得到扩大。 洞北人。j ：霄理。列顶十7 ：何论文 j , ! ! 皇苎鼍曼! 皇! ! ! ! ! 皇曼詈! 詈皇皇! ! ! ! ! ! ! 鼍! 曼! ! 皇! 曼曼詈! 鼍曼皇皇皇鼍 纵向并购：它主要通过对原料和销售的渠道以及对用户的控制来实现这一目标的。 纵向并购使企业明显提高了同供应商和买主的讨价还价的能力。纵向并购使企业通过对 原料和销售渠道的控制，有力的控制竞争对手的活动。它主要想实现协同效应目标。 混合并购，表明上看，混合并购对市场势力的影响不是很明显，多数是以隐蔽的 方式来实现的。它主要是基于实现多样化经营动机的需要，在多数情况下，企业通过混 合并购进入的往往是与它们原有产品相关的经营领域。通过混合并购使企业拥有相对充 足的财力，与原市场进行价格战，达到垄断某一领域的目的。 虽然以上三种形式都能增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横向并购的效 果最为明显，纵向并购次之，而混合并购则是间接的。 4 第2 章并购的文献综述 第2 章并购的文献综述 2 1 国外对企业并购的文献综述 自2 0 世纪9 0 年代以来，全球的并购金额占一国g d p 的比重不断上升，并购后对 一国经济产生越来越大的影响，更加受到学者和政府的关注。经历了1 0 0 多年发展的企 业并购主要从理论和实证两个方面来论述的。 国外学者主要从两个方面对企业并购进行研究，并购理论和实证的绩效两个方面。 其中国外企业并购理论主要从宏观和微观角度来论述的，从宏观角度讲的是并购对产 业、经济和社会的影响，从微观角度对讲的是给企业经营运作带来的影响。 我们主要站住微观的角度考虑，将并购活动解释为七个方面，效率理论、代理问题 与管理主义、自由现金流量假说、市场势力假说、再分配理论、信息理论、市场陷阱理 论等。 实证方面主要通过一定的研究方法，例如事件研究法和会计研究法等一定的经济研 究方法，来考证企业业绩的增减变动。 2 1 1 国外的并购理论 从宏观的角度，主要阐述并购与产业集中、并购与资源配置等几个方面的影响。 并购与产业集中。在最初几次的并购浪潮中，并购会造成产业集中的现象。同时大 公司市场份额的增加还得益于他们的高效率和良好的企业经营。 并购能够配置资源。并购的目的主要是提升企业的价值和获得一定的控制权。围绕 此目的展开的企业并购肯定会最大程度的使现有的资源效率最大化，从而在激烈的竞争 中战胜对手，取得较好的经营业绩。 从微观的角度，主要阐述并购在效率、信息、经营绩效等几个方面的影响。 1 效率理论 该理论认为，企业并购能够提高企业的经营效率，增进社会福利。之所以能提升企 业的效率是得益于并购后取得的协同效应。所谓协同效应是指，两个企业组成一个企业 后，其产出大于两个企业并购之前的产出之和，通常有1 + 1 ) 2 的效应。也就是说并购 后的企业价值大于并购前两个企业价值的和。 河北人。箭理硕十位论文 企业并购后可以通过两个途径来更好的提升企业的经营绩效： 首先，并购可以实现规模经济。经营规模的扩大可以降低固定成本，使总成本降低， 从而提高利润。 其次，通过并购可以提高管理的水平。部分学者认为企业经营效率的有效管理可以 对企业的发展起决定性作用，认为企业间管理效率的高低成为企业并购的重要动因和企 业成败的重要因素之一。当a 公司管理效率优于b 公司时，a ，b 公司合并能提高b 公 司的效率。这一假设隐含的是并购公司确能改善目标公司的效率。 此理论在一定程度上解释了并购的效率动因，它能解释具有相关知识和信息的相关 产业并购活动。 2 代理问题与管理主义 企业所有权与经营权的分离是现代企业制度的典型特征。在两权分离、企业股权高 度分散的情况下，股东由于对企业具体的经营状况不是很了解，对于企业的高层经营决 策很难作出正确的判断，甚至不具有任何影响力。这样，企业的实际控制权便会旁落到 管理者手中，企业股东与管理者是委托代理关系。 代理问题是詹森和麦考林在1 9 7 6 年提出的，当管理者只拥有企业股份的- d , 部分 时，就会产生管理者利用特权追求私人利益的代理问题。例如进行奢华的消费如豪华办 公室、高档轿车、豪华旅游等，而这些消费将由股东承担。解决代理问题，降低代理成 本，一般有两种途径：一是通过组织制度的安排，二是通过市场制度方面的安排。以上 两种方式都无效时，并购就成为最后的解决方案。 3 自由现金流量假说 在公司并购活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的冲突。 詹森于9 8 8 年构建了自由现金流量假说，他指出，自由现金流量是超过了所有可以 带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量，他认为，由于股东 与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生代理成本。而降低代理成本，可以 增加负债，减少经理可供支配的现金，以此来约束经理行为，缓解股东与经理的矛盾。 适度的负债在未来必须用现金支付，比管理者采用现金股利发放来的更有效，更容 易降低代理成本。所以，公司可以通过收购活动，适当的提高负债比例，可减少代理成 j e n s e n ，m c a n dr s r u b a c kt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lj o u r n a lo ff a n a n c i a le c o n o m y 1 9 8 3 ，1 1 ：5 5 0 6 第2 章并购的文献综述 本，通过杠杆的效应，增加公司的价值。 4 市场势力理论 威廉姆斯认为，企业持续并购，并以此扩张规模并不是为了提高效率，而是为了追 求和加强其在市场上的竞争力，从而增大企业的势力。事实也的确证明了这一说法有 其一定的合理性，但也不总是如此。长期来看，如果通过并购后，企业的效率得不到一 定程度的提高，加之伴随而来的风险的提高，并购后的企业就难以维持下去。钱德勒得 出的结论是：最终决定企业规模的是效率，而不是其他。 市场势力理论的核心是增大企业的规模将会增大企业势力，关于市场势力问题存在 两个相反的看法，第一种观点认为，并购后的企业扩大了公司规模，增加了市场份额， 但可能会导致垄断，所以在发达市场经济国家，政府为了创造一个公平合理的市场竞争 环境，会制定一定的法律法规反对垄断，保护竞争，促进市场秩序的健康发展。第二种 观点认为，产业集中度的增大是激励竞争的结果，由此可见，关于市场势力的理论还有 很多问题没有得到解决。 5 再分配理论 该理论的核心观点认为，由于企业并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配， 兼并利益从债权人手中转移到股东身上，或者从一般员工手中转到股东及消费者身上。 从某种程度上说，税收效应也可以看成是兼并利益从政府到收购企业的利益再分配。在 企业并购过程中以及在以债权换股权的情况下，要以债权人受损而使股东受益的情况不 常见，但是由于企业的负债股权比率过高，有时可能会损害债权人的利益。 6 信息理论 该理论的核心认为，作为企业内部知情人的经理层，拥有更多的关于公司真实状况 的信息，通过企业的并购可以更好的传达这种无法通过报表显示的内在信息。无论收购 是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势，原因在于，收购股价的行为向市场表 明，目标企业股价被低估，即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重 估。 在欧美发达国家的资本市场条件下，虽然所有公开的信息都能迅速反映到股票价格 的涨跌上，但仍有一些未曾公开的内幕信息难于通过股价来反映。有些势力雄厚的大企 威斯通等，接管重组与公司治理第四版【m 】北京大学出版社2 0 0 6 ：1 2 4 1 5 6 7 河北人管理硕十学伊论文 业具有很强的信息搜集能力和处理优势，可以获得更多的内幕信息。当发现某个企业的 股票价格低于其真实风险时，便可能乘机通过收购该企业的股票取得控制权。 但当经理层为了谋取利益或有其他不可告人的目的时，利用其作为经理的优势地位 向市场传送虚假的信息时，此时的证券市场并不是充分有效的。此时传达的信息就有一 定的虚假性。 7 市场缺陷理论 市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯交易为基础，认为企业并购是现代企 业组织的创新，实际上是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间的交易演变 为企业内部交易。因此，收购是在用内部管理代替市场机制的协调，其目的是为了节省 交易费用。 2 1 2 国外对企业并购的经济效果研究 国外对企业并购的经济效果的研究采用的方法主要包括基于股票市场的事件研究 法，基于财务经营业绩的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究和基于管理咨询 界专家经验的个案研究，其中前两种是典型的学术研究方法。 事件研究法是指它是基于有效市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格 的变化，来评价并购的绩效。会计研究法是指该方法利用财务报表和会计数据资料，以 盈利能力、销售额、现金流量水平等经验业绩指标为评判标准，对比考察并购前后同行 相比的经营业绩对比。 采用财务数据分析并购绩效存在的弊端有：财务数据是历史数据，反映的是过去的 绩效而不是所期望的未来收益；大多数的公开财务数据不一定能客观的反应企业真实的 历史面貌。国内对企业并购绩效的研究基本上是在借鉴国外已有的理论和研究方法的基 础上，针对上市公司并购绩效进行实证研究。研究方面主要有基于股票市场的事件研究 法和基于财务经营业绩的会计研究法。我国关于并购绩效的结论差别较大，主要是影响 企业并购绩效的因素很多，很难获得一致的样本。但即使采用同样的方法进行检验，也 会得出不一致的结论，这可能与我国的特殊国情有关。在我国法人股和国有股不能上市， 公司市场价值的股价误差较大，而会计制度不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会 计收益率有失真的可能性。这些都导致我国的实证研究结论差别较大。 在实证研究方面得出的结论无非是并购导致企业经营业绩的提高和下滑，或先升后 第2 章并购的文献综述 降或者先降后升等，即并购的f 面效应和负面效应或正负兼有。我们暂且从两个方面来 考察这种影响即正面效应和负面效应。 1 并购的正面效应 基于财务经营业绩的会计研究结果表明并购带来业绩的改善( m u l l e r ，1 9 8 0 ； h e a l y ，1 9 9 2 ；p a l e p ua n dr u b a c k ，1 9 9 2 ) 。通过基于股票市场的事件研究，对于并 购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著性 ( a s q u i t h ，b r u n e ta n dm u l l i n s ，19 8 3 ；g r e g o r y ，19 9 7 ；s c h i p p e r a n dt h o m p s o n ，1 9 8 3 ； j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过对1 3 篇文献的综合研究得出对1 9 8 3 年以前企业并 购的绩效是：并购使收购企业的平均收益达到4 ；企业并购使并购企业和目标企业两 家企业的合并价值计算的收益增长了8 4 ，并购提高了收益。 美国学者( w e s t o n ，1 9 9 9 ) 通过实证研究证明了美国企业的重组对美国经济增长具 有显著的正效应，并引起现有资产的重新配置。 根据国外的理论研究，并购是可以创造价值的，历史的发展告诉我们，一部分世 界5 0 0 强确实在企业扩大的发展过程中借助了并购的助力，才使得企业在很短的时间内 发展的如此迅速。 2 并购的负面效应 有不少研究显示并购效益为负( m e e k s ，1 9 7 7 ；c o s h ，h u g h e s ，l e e ，s i n g h ， 1 9 8 9 ；d i c k e r s o n ，1 9 9 7 ) 。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 年 - - , 2 0 0 1 年国外学术界1 3 0 篇有关企业并购绩效研究论 文做了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东一般有1 0 - - 3 0 收益率，收购公司 的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈 现递减趋势。 国外的很多例子也很好的说明了并购后很多企业的确出现了经济效益下滑的现 象，甚至很多导致了企业的危机以至破产。尤其是在市场经济不景气的时候，更是值得 j e n s e n ，m c a n dr s r u b a c kt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lj o u r n a lo ff a n a n c i a le c o n o m y 1 9 8 3 ，1 1 ：5 5 0 w e s t o n ，f c h u n gk s a n ds i n ，j a t a k e o v e r ，r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r e n t i c e h a n ，1 9 8 81 3 0 1 5 0 9 河北人箭理 。硕十学位论文 企业的领导者慎重考虑的问题。 还有一种分类方法是按时间长短来考察并购对企业经营效果的影响，可分为短期 效应和长期效应。 短期效应研究法主要考察并购公告前后1 3 个月，股东财富的变化。成功的并购 活动会给目标股东带来较多的超常收益，相比较而言，收购公司股东的超常收益非常微 小。短期效应考察的时间较短，而且所选取的数据具有很大的人为的因素，加上上市公 司的一些数据是否能客观、公正、真实的反映公司的真实情况，值得我们进一步研究。 最主要的是几个月的时间不足以说明问题的根本所在。笔者以为，短期效应得出的结论 尽供参考，不能真正说明问题的实质性。长期效应比短期效应更有说服力。 有学者认为，短期效应由于时间较短，不能很好的反映并购对股东财富效应的影响。 长期事件研究法考察并购公告前后1 5 年间的股东财富收益状况，但由于时间较长， 会产生一些不可控的因素，因此此法也是颇受争议的。部分学者指出，目标公司股东在 并购后一年内的累计超常收益呈现逐年下滑的趋势，并购后目标公司股东的长期收益总 体上呈恶化趋势。 长期事件研究法所选择的样本容量比较大，经历的时间较长，笔者认为相对于短期 来说是比较客观的。所以可靠度要稍微高一些，得出的结论认为，并购对企业价值的影 响是负面的，或者说很多公司并购后产生企业经济效益下滑的现象。 2 2 国内对企业并购的文献综述 2 2 1国内的并购理论 由于我国经济发展远远不如发达国家早，加上我国的并购经历的时间不是很长，所 有对此方面的理论主要借鉴外国的理论成果，但是在我国特殊国情的经济体制转型时期 所发生的并购，是带有鲜明的社会主义特色的，有以下几种论述： “消除亏损说说的是企业并购是拯救企业亏损的一种办法，通过并购的压力可以 促使亏损企业改善管理水平，使其努力提高经营效率，从而使企业可以扭亏为盈。 “破产替代说”认为并购是一种破产替代机制，我国目前的实际是处于经济体制的 过渡阶段，对于大规模的企业破产，国家必须以好代差，帮助劣势企业的发展，给予救 助。 “利用优惠政策说 认为，处于政府调控的需要，以及建立大型国有企业，以在国 1 0 第2 章并购的文献综述 际上有更好的竞争力，鼓励企业并购。并制度了许多税收、信贷方面的优惠政策，让一 些有实力的国有企业或其他经营较好的民营企业利用优惠政策来进行并购达到迅速提 升企业规模的目的。 “强壮民族工业说”认为强强联合式的企业并购是强壮民族工业的需要。面对势力 强大的外资的竞争优势，我国的民族只有联合起来才能抵制咄咄逼人的跨国企业的并 购，从而在激烈的国际并购中站住脚跟。 “资源优化配置说”认为并购可以实现资源的优化配置，为了让资源可以更加合理 更加有效的在全国范围、各个行业、各个地区更好的进行配置。通过并购就能发挥国有 资产的优势，优化资源的配置，提高企业的效率。 这只是处于特殊国情下的市场经济转型时期的并购理论，总体上，我国的理论还是 依照国外成熟的七个方面来阐述的。 2 2 2 国内对企业并购的经济效果研究 我国理论界对于并购的经济效果的研究主要停留在对并购绩效的实证研究上，对于 并购绩效理论还没有进行系统的研究，同时我国的股票市场有着自身的特点，在中国股 票市场建立的过程中，其主要目的是为国有企业解困，造成中国股票市场并购的非市场 化现象的广泛存在，所以对我国并购市场的理论解释上存在很大的发展空间。 中国上市公司大部分是国有企业改制而来的，代理问题非常复杂，加上产权和管理 权的纠缠不清、大股东侵占小股东利益以及公司内部错综复杂的关系的存在，外部又有 一定的理不顺、道不明的关联方关系的特殊情况，再有市场经济体制正处在建立的过程 中，使得我国的并购显得很复杂，不能完全照搬外国已有的理论成果。所以，对于起步 比较晚的我国的证券市场，由于企业并购的动机不同，和各种各样复杂的情况，我国的 学者应提出适合我国国情的企业并购理论和假说，为此需要进一步的研究。 我国的学者暂且将企业并购的效应分为两种，正面效应、负面效应。而在实证研究 方面往往得出的结论是正负兼有，或正或负的。 1 并购的正面效应 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 采用基于财务经营业绩的会计研究法来衡量并购前后的业 绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年问我国上市公司的并购绩效。分析结果表 明，上市公司在并购绩效从整体上有一个先升后降的过程：不同并购类型在并购前后不 河北人学管理学硕卜学位论文 同时期内业绩不相一致。 陈信元和张田余以1 9 9 7 年沪市的有重组活动的公司为样本，考察了在( 一1 0 ，2 0 ) 的时间下股价的超额收益率，发现市场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣。 张新( 2 0 0 3 ) 的研究成果是目前为止对我国上市公司并购绩效研究较全面的一个研 究成果，他采用了事件研究和会计研究法，对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年间我国上市公司的1 2 1 6 个 并购事件进行实证研究分析的结果表明，并购对收购公司股东却产生负面影响，收购公 司的股票溢价为一1 6 7 6 。 虽然按照理论上的说法，并购能够提升企业的价值。也就是通过一定程度的并购， 企业可以取得更好的经济效益，得到更好的经营业绩。这在现实生活中也用于解释问什 么有那么多的跨国公司纷纷通过并购来进入东道国，在全世界建立自己庞大的商业帝国 的很好的证明。 2 并购的负面效应 余光、杨荣对沪深两市1 9 9 3 1 9 9 5 发生的3 8 起并购事件作了事件分析。研究结果 表明：在并购中，而并购企业的价值是下降的。 范从来和袁静( 2 0 0 2 ) 利用我国上市公司1 9 9 5 1 9 9 9 年间3 3 6 次并购事件进行实 证分析的结果表明，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好，处于成熟性行 业的公司进行纵向并购绩效相对最好，处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最 差。 梁岚雨( 2 0 0 2 ) 采用基于股票市场的事件研究发现，市场对我国兼并收购反应冷漠， 我国的公司并购没有带来效率的提高。 我国关于这方面的理论研究还比较少，还不是很成熟，相对于国外，存在样本数量 过少，样本覆盖的年份较短，只是简单的运用模型来检验并购的短期绩效，而没有利用 已有的更加可靠的方法来检验并购的中长期绩效，今后有必要运用最新的方法加强并购 绩效的中长期研究。 陈信元和张田余以1 9 9 7 年沪市的有重组活动的股市为样本，考察了在( 1 0 ，2 0 ) 的时间窗口下股价的超额收益率，发现并购公司主要通过非理性的短期炒作获得收益。 而对企业长期价值的提升不感兴趣。 冯根福，吴林江中国上市公司并购绩效的实证研究【j 】经济研究2 0 0 1 ( 1 5 ) 4 - 6 1 张新并购重组是否创造价值? 一中国证券市场的理论与市政研究【j 】经济研究2 0 0 3 ( 6 ) ：2 0 2 9 1 2 第2 章并购的文献综述 一部分的研究成果显示，并购导致了企业的经营业绩下滑，理由是公司管理人员为 了维护自身利益而盲目扩张企业规模，加上公司管理层与股东利益相背离、并购前的整 合策略不完整以及并购后整合方案实施的不彻底等因素的存在，让并购成了企业发展的 绊脚石。企业经济业绩的下降，或者是企业面临更严峻的发展危机，还有的甚至导致了 企业的破产。这不得不引起我们的关注，也是我们值得我们深思和研究的。 到目前为止，由于不同的学者采用的研究方法不同；所选的样本取自不同的时期； 以及企业属性、行业调整和外部环境的影响；并购后的整合也是影响并购绩效的主要变 量。使得学者们对并购后是否提升企业经营业绩方面的意见仁者见仁，智者见智，得出 的研究结果解释性各异，到目前为止，并购对公司经营业绩的影响还没有一个定论。关 于这个问题，仍在讨论中。 2 3 小- 结 我国关于并购方面的理论研究还比较少，还不是很成熟，只是简单的运用模型来检 验并购的短期绩效，而没有利用已有的更加可靠的方法来检验并购的中长期绩效，今后 有必要运用最新的方法加强并购绩效的中长期研究。 并购对企业的影响不是单一的，而是多方面的。不同的并购方式、不同的支付方式、 不同的并购类型所产生的经济效果是不同的。同样的并购对企业不同的利润指标的影响 也不尽相同。有的利润指标可能是上升的，而有的可能是下降的，问什么会是这样? 还 没有足够的理论依据，有待我们进一步的去研究，去证明。 并购能否提高企业的经营效率，至今尚未定论，其中原因很多，最主要的是许多学 者对并购企业经营绩效的实证分析中，采用了不同的效率测定方法。也有一些经济学家 通过分析证明，并购实现了经营的多元化，从而在长期中提高了企业的经营业绩。一些 学者在研究了并购企业经营效率后发现，由于较高的并购成本和被并购企业较差的经营 状况导致并购后企业的利润率呈现出递减的趋势。历史的发展变化使得我们似乎有更多 的理由来相信，并购很大程度上并不能提升企业的经营业绩，反而使得并购后的企业经 营绩效变得更差。 经验结论的不一致可能是由于绩效测量方法、样本选项和比较基准的不同导致的。 但是，在解释不同的结果时值得注意的是，并购后经营绩效的下滑并不一定就说明是并 购损坏了价值或降低了价值。如果接管和重组是对产业重组的一种反应和调整，那么重 河北人学管理学硕l ：学何论文 组后的绩效并不一定优于并购前的绩效。 每种研究方法都有它的缺陷，例如，事件研究法所采用的检验模型( 以市场模型为 主) 对中期检验存在明显的局限性，这是因为随着事件期的拉长，不相关的干扰也随着 增加，从而影响研究的结果。 无论如何，笔者认为并购能产生协同效应，达到规模经济，也会因各种原因给企业 带来不确定的风险导致企业并购的失败。每个企业应尽量避免并购的盲目性，从自身的 实际出发，明确并购的目的，充分发挥公司并购的规模效应，达到资源的合理配置，实 现企业价值最大化，提高企业的经济效益。 1 4 第3 章有关并购的实证研究 第3 章有关并购的实证研究 3 1 对本章有关定义的解释 3 1 1有关并购绩效的研究方法 并购绩效的评估主要有四种，基于股票市场的事件研究法，基于财务经营业绩的会 计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究和基于管理咨询界专家经验的个案研究，后 两种在我国用的比较少，我们主要介绍一下前两种。 第一，股票市场事件研究法 又称作股票价值法、股市价值法、股票评价法，在学术界，事件研究法已成为并购 绩效研究的主流方法。它是基于有效市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价 格的变化，来评价并购的绩效。 这一研究方法基于效率市场理论，通过分析并购前后股票价格的变化评价并购的绩 效。通过计算并购事件宣布前后一段时间内收购公司和目标公司是否存在异常回报，就 能判断并购带给公司的收益的增减。 目前由于我国股票市场的不成熟性，以及股价受人为操作比较多，反应的数据不是 很客观，所以应用的比较少。 第二，经营业绩对比研究法 经验业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常常用并购进行中长期检验。该方法利 用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、销售额、现金流量水平等经验业绩指标为评 判标准，对比考察并购前后的经营业绩对比。 经营业绩对比研究法的优势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动 情况，其缺陷是会计指标容易受到上市公司操纵。但中国上市公司的报表盈余数字还是 具有一定的客观性，包含一定的信息含量。因此，经营业绩对比研究法在进行企业并购 绩效实证研究方面得到了普遍的应用。其中应用较多的是因子分析法。 因子分析法是今年来我国学者较多采用的一种并购绩效评估方法。这种方法是对每 个指标赋予权重，把赋予权重的指标值相加，得到每个上市公司的综合得分。然后将并 购后的上市公司的得分与并购前的公司得分进行比较，