（会计学专业论文）企业可持续增长财务策略研究.pdf

1 研究背景和意义 摘要 许多管理者把公司快速增长作为最重要的工作目标，花费大量资源去使 公司销售收入不断增长，业务领域不断拓展。他们相信增长速度越快越好， 理由是随着企业的增长，企业的市价和盈利将会随之上升，也就最终能取得 市场竞争优势。企业管理者满足于销售高速增长带来的银行青睐、政府关注、 媒体追捧，却忽略了公司的潜在经营危机；在制定的公司发展战略中，注重 销售增长数字指标，对企业成长进行有效的预测和管理却不重视。“巨人”、“三 株”失败的原因之一是陷入了企业成长的陷阱，过分地扩张企业的业务，而 忽视了企业的增长能力与现有资源的协调。 过度增长会使一个企业的资源变得相当紧张，包括智力、物力和财力等。 当企业发展一旦步入过度增长模式轨道，除非管理阶层意识到后果并采取措 施加以控制，否则，企业可能导致“翻车”或“出轨”事件发生。 世界上“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司 数量几乎一样多。”过慢增长则使企业宝贵的经济资源闲置，其平均利润率 低于社会资源平均利润率，他们将成为市场残酷竞争中视觉更为敏锐的收购 者们的“猎物”。 所以过度增长与增长不足都是对企业现有资源的不合理使用，长此以往 可能导致企业的灾难后果发生。 “可持续增长”思想并没有被大多数企业所接受，更未成为自觉的行动。 专门针对企业可持续增长财务策略研究不多，大都不很深入。鉴于以上情况， 本论文将对可持续增长财务策略进行专门研究。并通过案例对可持续增长模 哩来应用、数据验证。试图为企业在增长管理方面提供理论和计算及应用上 企业可持续增长财务策略研究 的借鉴和帮助。 2 论文的结构和内容 本论文由六章构成： 第一章：绪论。本章提出了论文的立论背景：管理者重视实际销售增长， 企业的过分扩张，存在忽视“可持续增长”状况；研究意义在于为管理者提 供理论和应用上的借鉴和参考作用；文献综述简要回顾国内外对可持续增长 的研究现状：说明了本文的研究方法、内容及思路。 第二章：企业可持续增长财务理论。从财务视角开始提出可持续增长率 的概念、假设前提、原理相关知识。列示了四个常见的当前理论关于“可持 续增长”的财务计算模型( 希金斯、范霍恩、拉巴波特和科雷可持续增长率 财务计算模型) ，分别对每一个财务模型的对可持续增长率的定义，假设条件， 和计算公式及模型意义进行了分析。其后对四个模型从理论和计算应用方面 进行了客观评价。本文选取希金斯的可持续增长率财务模型作为理论基础， 并引出影响希金斯的可持续增长率财务模型的四个因素视情况而定 本年可持续增 长率。同理可知，如果资产周转率降低，则本年实际增长率( 本年可持续增 长率。 。 资产负债率( 指期末资产负债率，下同) 发生变化，不增发新股，其 他财务比率不变时，本年实际增长率和本年可持续增长率的关系： 资产负债率= 期末负债期未资产= 卜期末股东权益期末资产，如果 资产负债率提高，则意味着“期末股东权益期末资产”的数值下降，即本 年资产增长率 本年股东权益增长率；由于资产周转率不变，所以，本年实际 增长率= 本年资产增长率，即：本年实际增长率 本年股东权益增长率。又由 于本年可持续增长率= 本年股东权益增长率，因此，本年实际增长率 本年可 持续增长率。同理可知，如果资产负债率降低，则本年实际增长率 债务融资 内部融资，与啄 食顺序正好相反。 造成公司股权偏好的原因大致有以下几点：股权融资事实上的低成本。 从理论上说，由于债务资金衬息在税前列支，权益资金股利在税后列支，债 务融资的成本一般要低于股权融资成本。但在我国目前的股票市场上，股权 融资成本却低于债务融资成本，股权融资是一种近乎免费的、比银行贷款更 “软约束”的方式。 公司治理结构的缺陷。我国上市公司股权市场分割， 国有股、法人股的垄断性持有及所有权的虚置缺位，社会公众股的极端分散， 导致股东控制权的残缺，对公司经理人员约束机制不健全，内部人控制严重。 股票融资对经理人而言无疑是一笔既少监督约束又无还本付息压力的免费资 金和永久性使用的资金，不管资金使用率的高低，有内部人控制的公司都有 着利用股市圈钱的扩张冲动和激动。从有缺陷的公司治理结构角度看，或许 正是反映了公司的行为“理性”。信息严重不对称导致上市公司逆向选择。 在信息不对称的市场上，如果具有信息优势的一方，利用其优势来牟利，即 不断地以次充好来欺骗另一方，那么逆向选择现象引起的损失，将不仅是信 息劣势一方的一次性经济损失，它将使市场的信誉荡然无存，从而将市场摧 垮。股票市场是一个典型的信息不对称的市场。上市公司对其本身经营状况 的了解，要远远超过投资者。无论市场的透明度有多高，投资者都无法像上 市公司经营者那样，能及时地全面地了解其所投资的公司的经营状况。近几 年来，我国一直推行信息披露制度，以及“公开、公平、公正”的原则。但 是由于积习难改，制度不够健全和完善，信息披露未能如愿发挥效应。这种 情况下，企业掌握了全部真实可靠的信息，自然成为强势群体，而投资者则 沦为弱势群体。企业利用这种优势在投资者不了解真实情况时选择有利于自 己的融资方式一一通常是股权融资。债券市场发展滞后。债券市场和股票 3 1 企业可持续增长财务策略研究 市场是成熟资本市场体系的两大支柱，而债市规模又往往大于股市规模，而 我国却处于“一边倒”的态势，股票市场迅猛发展，债券市场悄无声息、萎 靡不振。对于中国企业来说，发行债券成本高于发行股票，而且不能吸引众 多投资者。对于券商来讲，较多的政策、法规限制，也使得债券发行、上市， 步履维艰。僵硬的供给和微弱的投资者需求无法支撑市场性交易的开展，迫 使企业选择股权融资。 鉴于以上分析，我国企业在缺乏资金的情况下，发行新股应是他们该考 虑的的选择之一。 2 提高负债比例提供负债资金来源 增加债务资本，是企业满足资金需要的另一途径。但是使用债务资本的 前提必须是资产的报酬率大子债务的实际利息率，只要符合这一基本条件， 企业才能获取剩余收益，才能保持对债务资本的偿还能力，才能以债务资本 发展企业的事业。因此，盈利能力强且资产周转速度较快的企业，在销售增 长率大于可持续增长率时，可以适当提高资产负债率。使用债务资本的约束 在于债务资本的成本会加大企业破产的风险，并且在企业资产变现能力、经 营能力、盈利能力、权益资本规模等多种因素的约束下，企业以债务资本满 足企业发展对资本的需要，是有债务容量限制的。就是说，企业不能够以债 务资本无限度地筹措企业发展所需要的资本。而且，为保持企业的稳定发展， 企业应对债务的规模进行合理筹划，避免因使用债务不当而导致企业的破产。 提高负债比例主要有以下方式： 银行借款 银行借款是指企业根据借款合同向银行以及其他金融机构借入的需要还 本付息的款项。银行机构遍布全国城乡，吸收企业、事业单位、机关、团体 和城乡个人大量存款，资金充裕，与企业联系密切。因此，利用银行的长期 和短期借款是企业的一种重要筹资资金方式。 这种方式的优点有： a 筹资速度快：与发行证券相比，一般所需要的时间较短，可以迅速地获 取资金：b 筹资成本低：所支付的利息比发行债券所支付的利息要低，另外 也无需支付大量的发行费用：c 借款弹性好：企业与银行可以直接接触，通过 当面商谈，确定借款的时间、数额和利率。在借款期问，如果企业的情况发 4 企业可持续增长财务策略分析 生变化，也可与银行进行协商，修改借款数额和条件。借款到期后，如有正 当理由，还可以延期归还。 缺点是a 财务风险较大：b 限制条件较多；c 筹资数量有限，银行一般 不原意借出巨额的长期借款，故不如股票、债券那样可以一次筹集到大笔资 金。， 发行债券 发行债券，这一方法在融资过程中往往被中国企业所忽视。 在国外，发行债券是公司融资的主要手段，公司通过债券融资的金额往 往是通过股市融资的数倍，因此，公司债券市场是整个证券市场的最重要组 成部分。自2 0 世纪8 0 年代中期以来，在国际资本市场上，债券融资日益取 代了股票融资，成为融资的主渠道。至9 0 年代初，债券融资地位进一步上升， 在直接融资中占据了统治地位。1 9 9 9 年，全球债券发行量高达4 7 5 0 亿美元， 为同期国际信贷的2 7 倍：1 9 9 9 年美国公司债券的发行额突破2 5 0 0 亿美元， 达到同期股票发行量4 2 8 亿美元的5 8 倍。发达国家公司债券市场的发展速 度和规模可见一斑。 公司财务分析理论显示，在健全的公司治理结构下，相对于股票融资， 债券融资的优势在于：( 1 ) 税盾效应：( 2 ) 财务杠杆效应：( 3 ) 股权控制效应：( 4 ) 还债激励效应。因此，企业对于发行债券有较大的需求。但从我国现实情况 看，企业债券市场发展却极为缓慢。我国公司偏重于股权融资的一个重要原 因就是债券市场发展的落后。从1 9 9 1 年开始，在股票市场和政府债券市场得 到大力发展的同时，公司债券市场却陷入了困境。要转变观念，充分认识发 展公司债券市场的重要意义。为公司解决资金短缺的问题，创造一个可以选 择的途径。 融资租赁 融资租赁是由租赁公司按照承租单位的要求出资购买设备，在较长的契 约或合同期间内提供给承租单位使用的信用业务。该种方式在本世纪5 0 年代 初在美国开始实行，6 0 年代传到西欧、日本，以后在各国迅速发展。 融资租赁的优点是8 i 能迅速获得所需资产：b 限制较少；c 到期还本轻： d 税收负担轻。缺点是资余成本高，但有的企业由于种种原因，如负债比率 过高、借款信贷额度已经全部用完、贷款协议限制企业进步举债等，不能 企业可持续增长财务策略研究 向外界筹集大量资金。在此情况下，采用该种方式可使企业在资金不足时能 得到所需设备。 3 降低股利支付率，保留更多的净利润在企业内部 股利支付率是公司股利政策的核心，股份公司应如何确定股利支付率? 是 否存在影响股利支付率的重要因素? 对此，西方股市百年的经验以及一些财务 学家的理论和实证研究成果为决策者提供了思路和借鉴。 希金斯以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立的股 利发放模型认为：可预计的增长速度、投资机会、财务杠杆以及经营风险是制 约股利支付率的四个重要因素。米歇尔等则论证了公司所处行业是制约股利 支付率的重要因素，盈利稳定的行业的公司，其股利支付率较高。约瑟夫的 实证研究结果则显示，股利支付率主要受制于三个因素：( 1 ) 外部筹资成本和 投资机会：( 2 ) 代理成本：( 3 ) 经营杠杆和财务杠杆。霍尔德等人的实证研究结 果则认为：公司规模越大、股东数越多，自由现金流量越大，股利支付率越高： 内部人持股越多，般利支付率越低。显然，虽经历了几十年的探索，西方学 者尚未找到一个行之有效、简洁的股利支付模型。弗兰克福和伍德在考察了 股利发展史后得出结论：“公司股利政策是一种文化现象，受到习惯、信念、 规章、公众意见、经济形势和其他许多因素的影响。这些因素不断地变化， 对不同的公司影响也不同。因此，无法找到一个在任何时候对任何公司都适 用的股利发放数学模型。” 通常，公司股利支付比例有一个零的下限，股东对股利支付的兴致与他 们对公司投资机会的感觉成反方向的变化。要是股东相信留存收益可以被用 在能够令人满意的收益率方面，他们将会很乐意放弃现有股利获取未来更高 的股利。另一方面，假如公司的投资机会无法保证令人满意的收益，股东对 削减股利只会感到气愤，从而引起股票价格的下跌。 降低股利支付率就是通过增加生产经营中留存收益的比例来提高可持续 增长率。 4 优化企业资产的经济资源构成，提高资产周转率 当企业在现有的经营效率和财务政策下的资会难以支持企业销售增长的 情况下，优化企业经济资源构成，加快资产的周转速度，是解决资金不足的 有效途径。优化企业资产的经济资源途径有： 4 企业可持续增长财务燕略分析 ( 1 ) 优化企业资产的配置。企业可以通过对各种资产的占用量进行合理规 划，减少不必要的资金占用，来优化经济资源的配置，从而有效提高资产的 使用效率，以相对节约的资本支持企业销售增长的需要。对于企业资金的占 用，企业可以采取以下措施：维持企业生产所必需的库存，尽量做到无积压 的现象：企业的库存量及采购批量的规划与生产的需要量相一致。通过分析， 可能释放库存存货大量的资金占用量。保证企业供货渠道的合理性：分析不 同的供货渠道对企业成本和资金占用有哪些影响? 将自制的零部件或原材料 改变为对外部的购买从而释放一部分投资，用于企业可持续增长率的提高。 缩短在产品转化为产成品的周期，从而加快生产资金向成本资金的转移， 提高生产资金的周转速度：对于闲置的设备进行处置以使其转化为流动资产。 分析企业的成品资金占用是否合理? 成品资金占用是否属于为满足销售的 需要所必需的? 尽量做到使生产的成品直接用于销售从而节约成品资金占用。 企业非生产经营的固定资产投资对企业正常经营的资金需要如果有影响 的，找到非生产经营性固定资产的有效变现途径。对于子公司或分公司的 资金需要量，母公司要有规划方案和管理制度，母公司可以通过对公司整体 经济资源的重新调整，来满足公司发展的资金需要量。 ( 2 ) 剥离非主业公司。获取主业公司发展的资金。企业在扩张中，基于企 业经营风险的规避，往往采取分散投资的策略，即将企业的资金投向于多个 经营方向，但是，分散投资也有着难以克服的弊端：受资源分散的限制，企业 往往不能集中资源优势，形成企业的核心竞争力。在多元经营领域内，往往 成为竞争的追随者而不能够成为行业的主导者：分散投资使得企业容易被竞 争者各个击破，当某些领域经营状况不佳时，如果得不到及时调整，可能会 导致企业的全军覆没。因此，当企业进行分散投资使得企业不能同时在多元 领域进行竞争时应及时调整企业的经营战略，卖掉那些经营效率低的企业， 获取企业发展所需要的资金。 5 控制销售增长率，减少资金需求量 当企业不能够举债或发行股票融资获取外邦资金支持，企业留存收益己 达最大限度，内部资源调整也不可能提供足够的资金的话。此时，就要考虑 限制公司销售的增长，将销售增长率限定在可持续增长率的水平上，以避免 企业由于失去财务资源的支持，盲目增长而导致财务状况恶化的情况发生。 企业可持续增长财务策略研究 限制销售的增长也可以通过提高商品的售价约束销售量，相对提高单位利润， 进而提高可持续增长率等形式进行。 4 2 2 增长不足公司财务策略 销售增长率低予可持续增长率是增长不足。过度增长使企业资源相当紧 张，增长不足则浪费了企业可贵的经济资源，其平均利润率低于社会资源平 均利润率，他们将成为市场残酷竞争中视觉更为敏锐的收购者们的“猎物”。 对于过慢增长企业，首先要判断这种情况是暂时的还是长期的。如果是暂时 的，管理层只要简单地继续累积资源以盼望未来的增长即可。如果困难是长 期的，就应该在公司内寻找不充分增长的理由和新增长的可行渠道，采取有 效的措施消除公司增长的内部制约：若一个公司无法通过自身创造充分的有 效增长时，则有三种选择： 1 通过并购或投资方式，寻求更多的投资机会i 充分使用多余资金 公司并购 公司并购是指公司的兼并和收购。一般情况下，公司成长扩大的方式有 三种，一是内部式成长，即公司运用内部积累资金，通过股东投资或金融机 构进行扩张：二是外部式成长，即通过并购，将多个公司集中为一体，从而达 到急剧膨胀，迅速成长的目的：三是介于以上两者之间的成长方式，即同时运 用公司外部资源和内部资源以谋求公司的发展。从理论上讲，当并购的投资 成本低于内部成长的投资成本时，公司就必然选择并购之路。 公司增长不足，就意味着公司管理当局没有充分利用现有财务资源。没 有妥善利用的资源降低了公司的股票价格，从而使公司成为收购者一个确实 可行的吸引人的目标。若是一个收购者收购该公司的话，它可以更有效地重 新配置目标公司的资源，并在这个过程中获得巨大的利润，同时提高其并购 后的可持续增长率。 购买增长 消除增长不足问题的途径之也可以是购买增长。通常的做法是，管理 层把过多的现会流量投放在其他生产经营行业搞多元化生产。他们有计划地 在其他更有活力的行业罩寻找有价值的增长机会。 4 企业可持续增长财务策略分析 出于时间的考虑，企业的多元化经营往往是通过收购现有企业来完成的， 也就是兼并增长较快而财务资源匮乏的成长性企业。成长期的企业往往正是 现金短缺的企业，与现金多余的企业进行合并对解决双方的问题都有利，所 以两者很容易一拍即合。比如空调起家的春兰集团，自1 9 9 4 年夺得国内空调 企业老大的位置后，1 9 9 7 年收购了拥有净资产两个亿多元的南京东风汽车集 团公司所属的专业汽车制造总厂，就开始走上了多元化的道路，目前己经形 成了以卡车为主的第二支柱产业，并在积极开拓以镍氢电池奠基的新能源领 域。 寻求新的投资项目 企业通过市场调查等确定合适的新项目用作投资，一方面可以减少资金 充裕的闲置浪费，二则通过投资新项目，可以寻找到新的发展项目。 2 股票回购，提高每股收益和增强控制权 股票回购是指股份公司经过股东大会批准，利用盈余积累资金或从公司 以外融资所得资金依照一定的价格购买本公司发行在外的股票，作为库藏股 或予以注销的种资本运营行为。 。 股票回购使流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，市盈率降低， 从而推动股价上升或维持合理价格。对于投资者来说，与现金股利相比，股 票回购不仅可以节约税收，而且具有更大的灵活性，需要现金的股东可选择 卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。对于公司管理层来说，股 票回购有利于实现其长期的股利政策目标，防止派发剩余现金造成的短期效 应，因为一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力，而回购股票 属于非常股利政策，不会对公司产生未来的派现压力。但是，股票回购也可 能对上市公司的经营造成负面影响。( 1 y 回购股票需要大量资金支付回购的成 本，因此进行回购的上市公司首先要有资金实力这一前提条件。如果公司负 债率较高，再举债进行回购，不仅公司资产流动性交差，而且将背负巨大的 偿债压力，影响公司正常的生产经营和发展后进。( 2 ) 回购还可能使公司的发 起人股东更注重创业利润的兑现，忽视公司的长远发展，操作不好会损害公 司的根本利益。( 3 ) 股票回购容易导致内幕操纵股价。股份公司拥有本公司最 准确、最及时的信息，如果允许上市公司回购本公司股票，易导致其利用内 幕消息进行抄作，使大批普通投资者蒙受损失，甚至有可能出现借回购为名 企业可持续增长财务策略研究 炒作本公司股票的违轨现象。 我国公司法明确舰定：公司为减少注册资本而回购本公司股份，必须 在收购之日起l o 日内注销：与持有本公司股份的其他公司合并、股东因对股 东大会做出的公司合并、分立决议持有异议，要求公司收购其股份的情况下， 应当在6 个月内转让或者注销。可见，由于证券市场的不成熟，我国上市公 司实行股份回购还存在着种种限制，但基于实施股票回购有着重大意义，且 在国外许多国家广泛应用，积极推进我国上市公司股份回购进程也是大有裨 益韵。 3 发放股利，减少过多的留存资金 理论上说，当销售增长率小于可持续增长率时，这些公司处于现金多余 的状态，可以增加股利发放来减少资金的囤积。但在实施这一战略时需要考 虑税收因素和管理者偏好因素，管理者往往会因其增长偏好而对此战略持抵 触情绪。因为把钱还给股东意味着管理者没能为股东寻找到获利的机会，这 暗示着失败。 ， 对于我国上市公司来说，对股利政策不够重视，股利政策制定的盲目性 和随意性较大。在股利支付率不高，不分配公司逐年增多的今天，要其增发 股利无疑很难。大多数公司宁可把多余的资金用于多元化经营，如果实在无 项目可投，也被用来委托理财和股票的投资，这些高风险的资本运作显然容 易遭受失败的结果。如果到了难以挽回的地步，还极有可能靠负债和原本用 于正常经营的资金去弥补。这样下去，公司便会慢慢进入增长的低谷，严重 影响公司的生存发展。所以中国的上市公司必须注重股利政策，特别是发放 现金股利的规范化，这样有利于投资者对股票市场持有正确的心态，从而纠 正我国股市过度投机的倾向，有利于证券市场的健康发展。因此，对于实行 分配股利的上市公司应规定最低的派现比例。这样一方面有利于减少上市公 司做假帐、虚增利润的问题，因为进行现金股利的发放需要真实的利润和现 金作保证才行：同时，通过派现可以为股市注入一部分的新增资金，有利于完 成股市自身的造血功能。 对于上述各种策略，企业选择时要考虑对风险偏好程度。比如对风险偏好 程度较高的公司，就选择提高负债比例等策略：而对于风险偏好程度较低的公 司，则选择发行新股，控制销售增长率等方式。 5 可持续增长率应用及案例分析 5 可持续增长率应用及案例分析 5 1 可持续增长率应用 可持续增长的思想，并不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长 率。问题的关键在于企业财务管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超 过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。超过部分的资金有两方面的 解决途径，即在经营效率( 销售净利率、资产周转率) 和财务政策( 权益乘 数、收益留存率) 方面下手。首先必须预测公司未来资金需求量，在得到公 司对资金的需求量以及销售增长与资金需求对应关系后，根据可持续增长率 对公司财务策略作调整。 例：a 公司2 0 0 6 年主要财务数据如下所示：( 单位：万元) 销售收入 税后利润 分出股利 收益留存 期末股东权益 期末负债 期末资产 销售净利率 资产周转率 资产负债率 收益留存率 1 先以上述数据资料计算出2 0 0 6 年a 公司的丁持续增长率水平： 鲫矾巧腓 3 2挖屹孔 2 5 企业可持续增长财务策略研究 可持续增长率：! 旦墅! 墅! 三! 三：! ：2 5 l 一8 0 5 2 2 5 2 假设2 0 0 7 年超高速增长，销售增长率计划达到6 0 9 6 ，a 公司2 0 0 7 年不 增发新股。 a 公司计划其他财务比率保持不变，通过控制产品成本、期间费用的 方法提高销售净利率来满足增长资金来源。 资产周转率不变，资产增长率= 销售收入增长率= 6 0 权益乘数不变，所以所有者权益的增长率= 资产增长率= 6 0 ，则增加的 所有者权益= 1 2 0 0 6 0 = 7 2 0 ； 增加的留存收益= 预计销售收入销售净利率留存收益比率 即：7 2 0 = 6 0 0 0 ( 1 + 6 0 ) 销售净利率8 0 9 6 销售净利率= 9 3 7 5 躲6 睁篇蔫黧糍 ：销售净利率= 9 3 7 5 计算结果显示，要维持超高速增长所需要的资金来源，在除销售净利率 以后的其他经营效率和财务政策、资本结构均不变的情况下，a 公司的销售 净利率必须要达到9 3 7 5 。如果销售净利率达不到，则会出现资金来源缺口。 要达到销售净利率为9 3 7 5 ，企业进一步分析，考虑当前市场的情况，结 合同行业的最佳水平判断是否可行? 考虑从成本、期间费用降低着手进行， 以期到达目标值。比如以企业的实际情况，挖掘潜力，根据降低产品成本、 管理费用、经营费用等中的一个或多个因素，综合控制来达到目标值。企业 管理层可以进一步分析。 假如a 公司根据市场，同行业等情况分析后觉得销售净利率只能保持 0 6 年水平，除资产周转率以外的其他财务比率保持不变，通过加强资产管理， 提高资产周转率的方法来满足增长资金。 销售净利率不变，收益留存率不变，销售增长率= 净利增长率= 收益留 存增长率= 6 0 不发行新股，所以期术股东权益= 期初股东权益+ 当期收益留存 2 0 0 7 年木股东权益= 1 2 0 0 + 2 4 0 ( 1 + 6 0 ) = 1 5 8 4 万元 5 可持续增长率应用及案例分析 期末资产负债率不变，期末资产期末股东权益不变，也是2 4 0 0 1 2 0 0 = 2 ， 所以2 0 0 7 年末资产= 1 5 8 4 x 2 = 3 1 6 8 万元。 资产周转率= 6 0 0 0 ( 1 + 6 0 9 6 ) 3 1 6 8 = 3 。0 3 次； 为了达到资产周转3 0 3 次，企业可以进一步到流动资产、固定资产周转 率提高上去分析。 a 公司通过提高留存收益率的办法，其他经济效率指标和资本结构均 保持不变。 根据e 噼嵩意篆嚣篆 留成收益率= 1 5 0 9 6 可见在该情况下，a 公司改变留成收益率，不改变其他经营效率和资本 结构，是不现实的。 a 企业通过改变资产负债率( 或权益乘数) ，在其他经营效率和财务改 策不变的情况下： 销售净利率不变，收益留存率不变，资产周转率也不变，销售增长率= 期末资产周转率= 净利润增长率= 收益留存率6 0 9 6 2 0 0 7 年末资产= 2 4 0 0 x ( 1 + 6 0 9 6 = 3 8 4 0 万元 不发行新股，期末股东权益= 期初股东权益+ 当期收益留存 2 0 0 7 年末股东权益= 1 2 0 0 + 2 4 0 义( 1 + 6 0 ) = 1 5 8 4 万元 2 0 0 7 年末负债= 3 8 4 0 1 5 8 4 = 2 2 5 6 万元 期末资产负债率= 2 2 5 6 3 8 4 0 = 5 8 7 5 计算结果表明企业资产负债率达到5 8 7 5 才能满足资金需求，而资产负 债率也不是可以无限增加的。 5 2 可持续增长案例 5 2 1 案例1 ：销售增长率大于可持续增长率企业 1 公司基本情况 4 1 企业可持续增长财务策略研究 “郑百文”，其前身是一个国有百货文化用品批发站，1 9 9 6 年4 月1 8 口在 上海证券交易所挂牌上市交易，是郑州市第一家上市公司和河南省首家商业 股票上市公司。该公司在1 9 9 8 年以前一直保持优良的业绩，可谓是典型的“绩 优公司”。1 9 9 5 年至1 9 9 7 年，公司资产过度增长。在1 9 9 6 年该公司的商品 销售额仅次于上海一百集团，并在当年及1 9 9 7 年连续两年在中国股市中获 得了高成长股美称。1 9 9 7 年是“郑百文”最辉煌的时期，其主营业务收入达 到7 0 亿元之巨，下设2 0 个专业分公司，经营3 1 万种商品，被誉为全国商 业批发行业的龙头老大。但是，公司从1 9 9 8 年开始连续出现巨额亏损。到1 9 9 9 年底，公司总资产1 2 8 亿元，总负债2 5 7 7 亿元，严重资不抵债。1 9 9 9 年4 月2 7 日沦落为“st ”，成为当时退市的热门之一。这样一个曾经被光环笼 罩着的先进典型，在短短的三年里，不但将其自有资产，以及上市融入的资 金，都消耗殆尽，而且临破产，令人深思。 2 计算可持续增长率 根据“郑百文”9 5 9 9 年的年报资料，计算出可持续增长率与销售增长率， 如下表所示： 表5 1 “郑百文7 可持续增长率表单位：万元 年度 9 5 9 69 7 9 89 9 销售收入 1 3 8 8 5 23 4 8 2 2 57 0 4 6 4 43 3 5 5 0 21 3 0 7 7 6 净利润 2 7 4 0 4 9 9 07 8 4 35 0 2 4 1- 9 5 6 9 8 现金股利 1 3 4 5 留存收益1 3 9 54 9 9 07 8 4 35 0 2 4 19 5 6 9 8 总资产 7 3 1 1 52 0 3 4 4 03 2 6 3 8 6 2 3 6 6 0 7 1 2 7 7 7 2 负债 4 9 7 8 l 1 7 2 0 0 92 8 7 1 l l2 3 2 2 3 22 5 7 7 1 4 股东权益 2 3 3 3 43 1 4 3 13 9 2 7 5 4 3 7 5一1 2 9 9 4 2 萁中非留成增加 3 1 0 71 5 3 4 1 3 8 6 l - 9 资产周转率 1 9 01 7 l2 1 6 1 4 21 0 2 销售净利率i 9 7 1 4 3 1 1 1 - i 4 9 7 一7 3 1 8 期初权益期术 3 3 38 7 21 0 3 86 0 22 9 2 1 资产乘数 4 2 5 可持续增长宰应用及案例分析 留存收益率 5 1 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 可持续增长率 6 3 6 2 1 3 9 2 4 9 5 一1 2 7 9 2 - 2 1 8 7 ，5 3 实际销售增长 1 5 0 7 9 1 0 2 3 5 一5 2 3 9 - 6 1 0 2 窒 根据以上计算出的可持续增长率和销售增长率数据，作二者比较图如下： 3 分析 从表5 - 1 中的数据可以看出，该公司1 9 9 6 年销售增长率大大高于按1 9 9 5 年计算的可持续增长率，主要原因就是公司通过上市融资获得了充足的资金 资源，权益乘数提高，由1 9 9 5 年的3 3 3 提高到1 9 9 6 年的8 7 2 。同时公司减 少了股利分配，1 9 9 5 年每股尚有0 1 3 元现金股利，上市之后公司没有进行过 现金分红，只是采用送股的方式进行分红。留存收益的增加使公司用于持续 发展的资源增多。但与此同时，公司的经营状况并没有良好地发展，1 9 9 6 年 销售利滤率由1 9 9 5 年的1 9 7 降至1 4 3 9 6 ，资产周转率由1 9 减慢至1 7 1 。 1 9 9 7 年，公司的销售增长率又远远超过可持续增长率。增k 率产生差异的原因 是公司提高财务杠杆、改变财务政策的结果。但是公司任由销售利润率进一 企业可持续增长财务策略研究 步下滑，削减了财务杠杆提高所带来的好处。 超常增长的资金来源分析：该公司1 9 9 7 年的销售增长率是1 0 2 3 5 ，大 大超过按照1 9 9 6 年计算的可持续增长率2 1 3 9 。公司高速增长的资金从哪 里来? 为什么高速增长势头无法持续下去? 计算的结果如下： 1 计算超常增长的销售额：按可持续增长率计算的销售额= 上年销售 ( 1 + 可持续增长率) = 3 4 8 2 2 5 ( 1 + 2 1 3 8 5 ) = 4 2 2 6 9 3 ( 万元) 。 超常增长的销售额= 实际销售一可持续增长销售额= 7 0 4 6 4 4 - - 4 2 2 6 9 3 = 2 8 1 9 5 1 ( 万元) 。 2 计算超常增长所需资金：持续增长需要资金= 可持续增长销售上 年资产周转率= 4 2 2 6 9 3 1 7 1 1 7 = 2 4 6 9 4 3 ( 万元) 。实际销售需要资金= 实 际销售本年资产周转率= 7 0 4 6 4 4 2 1 5 8 9 = 3 2 6 3 9 0 ( 万元) 。超常部分销 售所需资金= 销售增长需要资金一可持续增长需要资金= 3 2 6 3 9 0 - - 2 4 6 9 4 3 = 7 9 4 4 7 ( 万元) 。 。 3 分析超常增长的资金来源：收益留存增加的资金= 实际利润留存一 可持续增长利润留存= 7 0 4 6 4 4 1 1 1 1 0 0 - - 4 2 2 6 9 3 1 4 3 1 0 0 = 1 7 7 7 ( 万元) 。额外筹集负债资金= 期末负债一斯初负债一按可持续增长率增 加的负债= 2 8 7 1 l l 一1 7 2 0 0 9 1 7 2 0 0 9 2 1 3 9 = 7 8 3 0 9 万元j 增加权益筹 资= 期末股东权益一期初股东权益一本期收益留存= 3 9 2 7 5 3 1 4 3 1 - - 7 8 4 3 = 1 ( 万元) 。 4 增长潜力分析 通过以上分析可知，这种高增长主要是依靠外部借款取得的。1 9 9 8 年如果 真的想继续保持1 0 2 3 5 的增长，它必须继续进一步增加借款或争取权益筹 资，但是“郑百文”要保持高速持续发展所需的资金能够获得吗? 公司最方便 的筹资途径是负债，但该公司也不能如愿以偿地获得贷款了。因为公司原有的 高负债水平使得继续获得贷款的可能性不大。1 9 9 7 年公司的权益乘数为 1 0 3 8 4 2 ，已经达到很高的负债程度了，明显超出同类上市公司的水平，公司 的财务状况十分紧张。外部条件的变化使其不能获取贷款。1 9 9 8 年四川长虹 考虑到独家销售的巨大市场风险，取消了与该公司的经销合作关系。与此同 时，中国建设银行郑州分行发现丌具给该公司的承兑汇票形成的巨额债权有 一定的回收难度，丌始停止签发新的承兑汇票。该公司遭到经营和财务两方面 5 可持续增长宰应用及案例分析 的夹击，1 9 9 8 年发生超过5 亿元的巨额亏损，这之后公司步入恶性循环。首 先，亏损的发生表明公司无法再从留存收益中获得发展资金；其次，亏损公司 是没有配股资格的，这意味着该公司无法从股市上获得权益资本；第三，居高 的负债水平使公司再也无法获得银行的帮助。所以，该公司业绩一年不如一年， 最终导致濒临破产清算，也是意料之中的事情了。很显然，可持续增长率对上 市公司发展的指导作用是明显的，如同商品的价格围绕价值波动一样，公 司的实际增长率会受到可持续增长率的制约。 5 ，2 2 案倒2 ：b 公司一一销售增长率小于可持续增长率 1 b 公司基本情况介绍 b 公司1 8 5 2 年成立于美国密苏里州圣路易斯市，其业务最初以啤酒酿造 为主，逐渐扩大至今天的国际酿酒、运输、包装和啤酒市场推广以及更广阔 的主题公园等多种业务。2 0 0 2 年财富全球五百强公司评比中，b 公司名列3 9 7 位，2 0 0 2 年全球5 0 0 强竞争力评比中，b 公司以1 5 4 5 5 的竞争力综合指数名 列第3 1 9 位。 从1 9 5 7 年起，b 公司一直是世界最大的酿酒商，其产品在全球拥有9 的 市场占有率，在美国，它的市场份额更是接近5 0 ，比其最大的竞争对手高 出近一倍。公司在美国设有1 2 家规模庞大的啤酒厂，在海外设有两家合资啤 酒厂，其拥有的b 品牌是世界销量第一的啤酒品牌，销售遍布全球8 0 多个国 家和地区，被誉为世界“啤酒之王”。b 啤酒在其百年历史中以其纯正的口感， 过硬的质量赢得了全世界消费者的青睐，一直雄居世界最畅销和销售量最大 的啤酒业霸主之位，在中国的高档啤酒市场也有着高达5 0 的占有率。 1 9 9 4 年底，b 公司斥资5 2 8 0 万美元购入中德啤酒8 0 的股权，成立“b ( 武 汉) 国际啤酒有限公司n o1 9 9 5 年b 啤酒正式在武汉投入生产。1 9 9 7 年，b 啤 酒产量首次突破l o 万吨大关。2 0 0 2 年，b 公司与中国青岛啤酒结成战略联盟， 实现了世界第一大啤酒公司与中国第大啤酒公司的资本联盟。先由b 公司 持有青岛啤酒发行的债券，到2 0 0 5 年，b 公司将至少持有青岛啤酒2 0 股份， 最高可达2 7 ，2 0 0 4 年，b 武汉工厂完成了扩建上程，年生产能力翻了番， 达2 5 万吨。2 0 0 4 年6 月，b 公司斥资6 9 亿美元收购了中国第四大啤酒厂一 4 5 企业可持续增长财务策略研究 哈尔滨啤酒厂，开始了新一轮的中国投资。 2 b 公司增长率计算及分析 表5 2b 公司1 9 8 2 年2 0 0 2 年部分财务基础数据如表所示： 心 9 39 49 59 69 7 净利润5 9 4 5 1 0 3 2 15 4 2 31 1 8 9 9 1 1 6 9 2 销售收入 1 1 2 3 2 51 1 7 9 3 91 2 1 0 0 1 1 2 7 2 1 8 1 2 9 3 6 总资产1 0 2 6 7 7 1 0 5 4 7 41 0 5 9 0 91 0 4 6 3 61 1 7 3 8 4 留存收益 2 2 4 56 3 3 32 1 2 87 3 l _ 06 7 6 6 股东权益4 2 5 5 5 4 4 1 5 5 4 4 3 3 94 0 2 9 1 4 0 4 1 8 ( 续表) 。 朱年 9 8 9 90 0 0 1 0 2 净利润1 2 3 3 3 1 4 0 2 21 5 5 1 6 1 7 毗5 1 9 3 3 8 销售收入 1 3 3 4 2 51 3 9 1 4 51 4 5 3 4 21 4 9 7 3 01 5 5 8 6 8 总资产 1 2 5 0 4 5 1 2 6 8 0 5 1 3 1 4 8 31 3 9 4 4 91 4 1 1 9 5 留存收益 7 1 2 38 5 7 59 8 0 61 0 9 0 41 2 8 4 3 股东权益 4 2 1 6 03 9 2 1 54 1 2 8 9 4 0 6 1 5 3 0 5 2 3 根据以上数据，按照希金斯模型计算出各年的可持续增长率如下表所示： 表5 - 3可持续增长率计算表 、 项目、年 9 39 49 59 69 7 销售净利率 5 3 8 8 5 3 9 4 9 。0 资产周转率 1 0 9 1 1 2l1 41 2 21 1 0 收益留存率 3 7 8 6 1 4 3 3 1 6 1 4 5 7 9 _ 期初权茄乘数 2 2 22 4 82 4 02 3 62 9 1 5 呵持续增长率应用及案倒分析 ( 续表) 心 9 8 9 9 0 00 10 2 销售净利率 9 2 l o 1 1 0 7 1 1 4 1 2 3 资产周转率 1 _ 0 71 1 01 1 l1 0 71 1 1 收益留存率 5 7 8 6 1 2 6 3 2 6 4 o 6 6 4 期初权益乘数 3 0 9 3 0 13 3 5 3 3 8 3 4 8 可持续增长率 1 7 6 2 0 3 2 5 o 2 6 4 3 1 6 根据以上计算出来的9 3 - - 0 2 年可持续增长率j 画图如下： 根据上述数据，计算出9 4 0 2 年销售增长率如下表所示： 年度 9 49 59 69 79 89 90 00 10 2 销售增k 率( ) 5 o o2 6 05 1 41 6 83 1 44 2 94 4 53 0 24 7 7 企业可持续增长财务策略研究 根据以上计算出来的销售增长率，画图如下； 综合可持续增长率和销售增长率数据；作对比图如下： 图5 3 可持续增长率与实际增长率 由图5 3 我们可以看出，b 公司1 9 9 4 年到2 0 0 2 年销售增长率的变化趋势 与可持续增长率的变化趋势基本趋于一致，实际的销售增长率基本低于可持 续销售增长率。这说明，b 公司实施的财务政策比较保守，资金存量充裕。另 外注意到b 公司所处的啤酒行业，己经进入成熟期，本国的市场容量很难快 4 8 5 可持续增长率应用及案例分析 速扩大。因此，近年来b 公司一直在寻求海外市场，尤其是中国市场的发展， 1 9 9 8 年收购武汉中德啤酒厂和2 0 0 4 年收购哈尔滨啤酒厂都是其购买增长的 重大举措。同时，b 公司也积极开发新口味产品，以适应消费者的新需求，并 用以替代一些己经过时的产品，稳住自己的市场份额。 企业可持续增长财务策略研究 6 总结 增长及其管理是财务中的特殊难题，高增长并不总是好事情，为了维持 公司的长期发展，公司的增长率必须控制在一个适当的范围中。在不耗尽财 务资源的情况下，企业能达到的最高增长率被称之为可持续增长率。本文先 介绍了四种可持续增长率的计算模型，并进行评价，最后选取希金斯的可持 续增长模型为理论基础。并对可持续增长财务策略及其具体财务应用进行了 一些研究，主要结论有： 第一、任何公司均可以通过提高公司内部管理效率和降低公司资产消耗、 改变内部资本结构、调整公司分配政策、增发或配股筹集资本或因外部市场 环境改变而获得可持续增长能力的增长，任何公司都不应该放弃公司增长的 努力。 一 第二、由于公司内部管理效率的提高、公司资产消耗的降低、资本结构 的改变、分配政策的调整、增发配股的条件难免有限制，因而，妄想脱离公 司实际情况( 资源约束) 和外部环境制约( 环境约束) 而实现持续高速增长是不 可能的。也就是说，公司可持续增长的上限由公司内部资源与外部环境决定。 第三、在公司资本结构不变、不分配股利现金、无增发配股、内部资源 即管理效率与外部环境不变的条件下，公司可持续增长率增长的最高上限为 公司净资产的增长。任何希望超过净资产的增长都是不现实的。而公司实际 销售没有实现这一同步增长，必然是公司内部管理效率发生变化，公司增长 战略管理有必要对此深入研究分析。 论文的贡献表现在： 贡献一、企业的实际销售增长率与可持续增长率很少保持一致。当企业 的实际销售增长率与可持续增长率保持不一致时，可以采取财务策略来使他 们保持均衡。论文中分别给出了过度增长的公司和增长不足的公司可以选择 的若干策略，并分析各策略的优缺，实际可行性。企业可以根据自身对风险 6 总结 的偏好程度以及实际情况进行合理选择，实现企业的可持续发展。 贡献二、本文进一步分析了可持续增长率，得到了一些推论。在不发行 新股的情况下，希金斯可持续增长率财务模型中其中的一个财务比率发生变 化，其他因素不变的情况下，得出了本年可持续增长率和本年实际增长率的 关系。它们是1 在资产周转率提高( 或降低) ，其他财务比率不变时，本年 的实际增长率大于( 或小于) 本年可持续增长率。2 在资产负债率提高( 或 降低) 其他财务比率不变时，本年的实际增长率大于( 或小于) 本年的可持 续增长率。3 在销售净利率提高( 或降低) ，其他财务比率不变时，本年实 际的增长率等于本年的可持续增长率。4 在收益留存率发生变化，其他财务 比率不变时，本年的实际销售增长率= 本年的可持续增长率。 当然，“可持续增长率”模型也有其本身的局限性。由于本人对该问题的 认知有限，上述探讨和见解只是初步的、较片面的，希望得到老师们和