（会计学专业论文）利润操纵影响ipo前后绩效变化的实证研究——基于中小板上市公司的检验.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 随着创业板市场的开放，对我国中小企业融资的研究又成为社会关注的焦 点。但是，初期的市场呈现出了和主板市场相同的问题，即中小企业上市发行 股票后，公司的经营业务非但没有提高，反而明显下降。这一问题成为国内外 研究i p o 领域新的困惑，被称为“i p o 效应”。因此，对这一问题的研究不仅具 有理论意义，应用在中国中小企业板市场上，为解决中小企业融资问题，也具 有一定的现实意义。 在结合国内外学者研究和中国中小企业现状后，发现利润操纵与其他原因 相比，是企业i p o 后经营业绩下降的主要因素。所以，先从契约理论、信息不 对称理论、委托代理理论的角度分析利润操纵行为。再从利润操纵的角度出发， 分析具体的利润操纵手段对i p o 绩效产生的影响。最后，运用实证加以检验。 这种采用理论与实证相结合的方式加以研究更具逻辑性。 证实采用的方法是对搜集的1 0 8 个中小企业样本数据运用w i l c o x o ns i g n e d r a n kt e s t 进行的显著性检验和对面板数据运用e v i e w s 进行的最j 、- - 乘法估计。 运用实证的方法，证实了利润操纵是影响中小企业i p o 前后绩效发生变化的主 要因素。另外，在得出结论时，也得出了进行利润操纵的动机是管理层薪酬激 励，进行利润操纵的手段在于控制企业的投资收益这一结论。在研究的最后， 提出了改善上市公司i p o 前后利润操纵行为的建议。主要对希望对问题的分析 能够引起社会对此的关注，完善上市条件和制度、加大惩罚力度、改善会计准 则和提升注册会计师行业质量等等。 关键词：i p o ；企业经营绩效：利润操纵 5 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h eg e m ( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) o p e n i n g ，p e o p l ef o c u so nt h es m a l l a n dm e d i u me n t e r p r i s ef i n a n c i n g h o w e v e r , g e m sp r o b l e mi sa st h es a m ea s m o t h e r b o a r dm a r k e t t h i si st h a tt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c eh a sn o to n l yi n c r e a s e d ， b u td e c r e a s e ds i g n i f i c a n t l ya f t e ri p o t h i si s s u eh a sb e c o m ean e wc o n f u s i o no f r e s e a r c hi p o ，n a m e d “i p oe f f e c t t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt h i si s s u en o to n l yo f t h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e ，b u ta l s oh a ss o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h e r ei sal o to fs t u d yo ft h ei p oc o m p a n yp e r f o r m a n c e sd e c l i n ea n di t s 他a s o n s u n d e rt h es t u d y , p r o f i tm a n i p u l a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n tr e a s o no ft h e d e c l i n e t h e r e f o r e ，a tt h eb e g i n n i n g , id e s c r i b et h ed e f i n i t i o no fi p o ，c o m p a n y p e r f o r m a n c e ，a n dp r o f i tm a n i p u l a t i o n t h e nie x p l a i nt h et h e o r y o fp r o f i t m a n i p u l a t i o na n dt h ei m p a c to nb u s i n e s s sp e r f o r m a n c e t h i sp r o c e s sm a k e st h e p a p e rm o r el o g i c a l t h e n ，id i v i d et h ee m p i r i c a lp h a s ei n t ot w op a r t s f i r s t ，id e s c r i p tt h e10 8 s a m p l e s t r e n d sa n dt e s tt h et r e n d s s i g n i f i c a n c e t h er e s u l t sc o n f i r mt h et r u t ht h a t i p oo fs m e so p e r a t i n gr e s u l t sd e c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y s e c o n d ，t h ep a p e rw i l l e x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np e r f o r m a n c e s d e c l i n ea n dp r o f i tm a n i p u l a t i o no n t h ef i r s tb a s i s i nt h ec o u r s eo ft h ep a p e r , e m p i r i c a lm e t h o d si n c l u d e ：f i r s t l y , w i l c o x o ns i g n e dr a n kt e s ti su s e dt od e s c r i p tt h es a m p l e s t r e n d sa n dt h et r e n d s s i g n i f i c a n c e s e c o n d l y , l e a s ts q u a r e se s t i m a t i o nsc a r r i e do u tt om a k eam o d e lb y p a n e ld a t a a f t e rc o m p a r i n gt h ev a r i o u sf a c t o r s ，i c o n f i r m e dt h a tt h e p r o f i t m a n i p u l a t i o ni st h em a i nr e a s o no ft h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e sd e c l i n ea f t e rt h ei p o o fs m e s i na d d i t i o n ，t h ep a p e r sr e s u l t sa l s oo b t a i nt h ep r o f i tm a n i p u l a t i o n sm o t i v e a n dm e a n s t h em o t i v ei st h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ；t h em e a n si st h em a n i p u l a t i o n o fc o r p o r a t ei n v e s t m e n ti n c o m e a tt h ee n do ft h ep a p e r , lh a v es o m es u g g e s t i o n si n o r d e rt ot a k em o r ea t t e n t i o n s 6 k e y w o r d s ： i p o ；b u s i n e s sp e r f o r m a n c e sd e c l i n e ；p r o f i tm a n i p u l a t i o n 山东大学硕士学位论文 1 绪论 本章整体上描述了研究的背景、意义，研究的思路、方法，研究的框架、 内容以及对国内外的研究进行分析，是文章的一个缩影。 1 1 研究背景及意义 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日首批上市的创业板企业有2 8 家，截止到2 0 1 0 年8 月6 日，已有1 0 0 家中小企业上市。创业板市场又称第二板市场、中小企业市场， 概念与主板相对应。指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠 道的新兴资本市场，具体的差别通过表1 1 进行比较。 表i i 创业板与主板上市条件对比。 条件主板市场创业板市场 主体资格依法设立、合法存续的股份有限公司依法设立、持续经营3 年以上的股 份有限公司 盈利要求1 最近3 个会计年度净利润均为正数且最近2 年连续盈利，最近2 年净利 累计超过人民币3 0 0 0 万元。( 净利润以润累计不少于l o o o 万元，且持续 扣除非经常性损益前后较低者为计算增长；或者最近1 年盈利。且净利 依据) ；2 最近3 个会计年度经营活动润不少于5 0 0 万元，最近1 年营业 产生的现金流量净额累计超过人民币收入不少于5 0 0 0 万元，最近1 年 5 0 0 0 万元。或者最近3 个会计年度营营业收入增长率均不低于3 0 。 业收入累计超过人民币3 亿元；3 最近( 净利润以扣除非经营性损益前 一期不存在为弥补亏损。后孰低者为计算依据) 资产要求最近一期末无形资产( 扣除土地使用 最近一期末净资产不少于2 0 0 0 万 权、水面养殖权和采矿权等) 占净资产元。 的比例不高于2 0 。 股本要求发行前股本总额不少于人民币3 0 0 0 万企业发行后的股本总额不少于 元3 0 0 0 万元 主营业务要求最近三年内主营业务没有发生重大变 发行人应当主营业务突出，而且募 化集资金只能用于主营业务 董事、管理层 最近三年内没有发生重大变化最近两年内没有发生重大变化 及实际控制人 从对比中可以看出，创业板相对于主板市场来说，上市的条件有所放宽。 o 中国注册会计师协会经济法【m 1 2 0 0 9 7 山东大学硕士学位论文 与主板市场不同，创业板市场上市的公司规模相对小，多处于创业及成长期， 发展相对不成熟，但这些企业具有一定的发展前景和增长潜力。创业板市场的 出现使得一部分没有达到主板上市要求的中小企业得到了进一步发展壮大的机 会。 创业板开启至今不到两年的时间里，造就了一大批身价过亿的富豪高管。 但在形势大好的情况下，却出现了一个非常反常的现象。在创业板将近周岁之 际，根据相关数据统计，已有超过4 0 名创业板高管离职。而且高管选择辞职的 时点也很有默契，以首批2 8 家公司的1 9 名高管为例，其平均辞职时点为上市 后5 2 个月。这么大批量的高管选择早早辞职，除了在短期内准备大量套现外， 说明企业高管的个人利益并没有与企业的长期利益相联系，或许也可能存在高 管在上市前做过某种程度的盈余管理，甚至是利润操控的可能。 其实，这一现象不只是出现在创业板，还出现在主板，甚至是国内外的资 本市场上。国外关于上市后业绩下滑的研究主要集中在2 0 实际9 0 年代。早期 人们比较关注的是上市发行股票后的价格低估以及上市后的市场表现效果不佳 等问题，后来逐渐转变为研究上市后公司经营业绩现象，研究主要着眼于股权 融资前后公司经营业绩变化及其原因，结果发现许多资本市场存在比较明显的 i p o 后经营业绩下滑现象。 这个问题从理论上来说是不正常的。因为，通常公司是在进入快速成长阶 段时上市公司上市后获得了一笔巨额的股权资本。进而改善了公司的资本结 构，提高了资信的等级，而且上市后在资本市场上还可以持续融资，增强了抵 御各种风险的能力的同时，可以从上市前的资本有限、投资不足等状态中解脱 出来，在把握投资机会、资源等方面处于有利的竞争地位，因此，公司在上市 后的三到五年内，应该可以实现与资产规模扩张速度一致的，甚至是更高的经 营目标。另一方面，资本市场非常关注每股收益，股权资本收益率、总资产报 酬率等反映经营业绩的财务指标就显得非常重要，上市公司为了保持持续的融 资能力，般都会合法的利用会计准则来操纵公司会计数据，以求达到资本市 场认同的增发新股或其他再融资的财务标准。因此，有理由认为，公司上市后 的经营业绩应该逐年高，而不是递减。关于公司上市前后的经营业绩变化的理 论预期与实证结果的背离，成为i p o 研究领域新的困惑，学术界称之为“i p o 暑 山东大学硕士学位论文 效应 。 从我国目前的经济发展来看，中小企业在国民经济中所占具的比例越米越 大，中小企业已经成为我国经济进一步发展的主力军。随着我国创业板市场的 初步形成，中小企业上市后经营绩效下降这一现象得到了普遍的关注。但到目 前为止，融资困难这一事实仍然困扰着大多数中小企业。它们或是为了维持经 营，或是为了扩大生产，面临着很大的资金缺口。所以，在企业i p o 后绩效下 降的诸多原因中，利润操纵得到了普遍的认同。虽然没有通过实证得到具体的 模型，没有足够的说服力。但是，中小企业为了筹集已经具备了进行利润操纵 的历史必然性，企业管理层为了上市也已经有了主观上的能动性。因此，对中 小企业l p o 后经营业绩下降原因的研究，特别是对利润操纵的研究就成为今后 的发展方向，并具有了一定的现实意义。 1 2 文献综述 国内外对“i p o 效应”的研究比较多，在企业i p o 后经营绩效下降这一问 题基本达成共识，但原因分析说法不一。 1 2 i 国外文献综述 s t o o l la n dc u r l e y ( 1 9 7 0 ) 、i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 、s t e r na n db o r s t e i n ( 1 9 8 5 ) 、 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 等在理论下降方面都做过研究，他们认为上市公司在首次公开发 行股票之后，会出现业绩滑坡现象，这是因为上市公司为了使初次股票能顺利发 行出去，并能实现更高的发行价格，以募集更多的资金，经常通过盈余管理高估 公司发行股票前的利润，以提高股票发行价格和公司信誉，而当公司股票发行之 后，前期高估的利润就会冲转回来，导致公司股票发行后年度利润水平的人为下 降。 对企业i p o 前后经营业绩的正式研究从美国开始，b h a r a ta j a i n 和o m e s h k i n i 是最早对其进行研究的学者。j a i n ，k i n i ( 1 9 9 4 ) 以1 9 7 6 年1 9 8 8 年问是 6 8 2 家i p o 公司为样本数据，检查其上市前后经营绩效发生的变化。通过选择 oj a i n b h a r a ta o m e s h k i n i t h ep o s t - i s s u eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f l p of u m s j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 4 , ( ii ) ：5 6 - 6 5 9 山东大学硕士学位论文 总资产营业利润率和销售净利率作为经营绩效指标，并与同行业其他公司进行 比较。他们发现，公司上市后的经营业绩非但不能和上市前相比，甚至与行业 同类公司相比也同样存在显著的差异。虽然存在i p o 后公司的销售收入与资本 支出呈显著增长的事实，但营业利润与来自营业活动的自由现金流量却呈下降 趋势，上市后公司市净率、市盈率及每股收益均有下降的趋势。为此，他们在 认真研究的基础上，提出了盈余管理、股权结构变化和时机选择三点原因。其 中，企业普遍存在盈余管理的行为，这也是i p o 后经营绩效下降的主要原因。 b e r l e 和m e 蚰s ( 1 9 9 0 ) 在研究上市公司利润操纵方面，对6 4 9 个经理人 士进行调查后发现以下几个领域：应计利润管理、会计政策变更、采纳特定会 计政策的时机和构建特定交易等。也有不少学者通过实证研究方法寻找出了一 些盈余管理并不常用的手段，如k e a t i n g 和z i m m e r m a n 圆( 2 0 0 0 ) 对与折旧有关 的两种变更折旧方法变更及资产寿命和残值的会计估计变更进行了检验。 a r i f k h u r s h e d ，s t e f a n op a l e a r i ，s i l v i ov i s m a r a ( 2 0 0 3 ) 对在伦敦证券市场 和伦敦交易所另类投资市场上市公司经营业绩的研究中发现，在伦敦证券市场 上市的公司i p o 后经营业绩明显下滑，但在伦敦交易所另类投资市场上市的公 司并没有明显的下滑，这两类公司的区别之一是在伦敦证券市场上市的公司管 理层在i p o 后股份减持幅度较大，而在伦敦交易所另类投资市场上市的公司管 理层减持幅度不大。管理层为了套取利润存在i p o 前粉饰业绩的动机。 p e t e rr o o s e n b o o m ，t j a i l i n gv a n d e rg o o t ，g e r a r dm e r t e n s ( 2 0 0 3 ) 以新西 兰的上市公司为研究对象，进行上市前后经营业绩的变化比较。研究发现上市 公司在上市前进行了利润操纵，采取对未来的收益进行了透支等会计手法，夸 大企业上市前的盈利能力，但是上市后企业就不再夸大企业的盈利能力。企业 这种人为改变企业前后的盈利能力的行为，是引起企业i p o 后经营业绩恶化的 关键因素。 日本的j u nc a i ，k c j o h nw e i ( 1 9 9 7 ) ，k e n j ik u t s u n a 、h i d e oo k a m u r a 。 田b e r l ea m e a n s g1 1 霹m o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y m n e wy o 出1 r t c , o m m e f e a ：c l e a r i l l g h o u s e i9 3 2 。k e n j ik u t s u n a h i d e oo k a m u mm a r cc o w l i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r ep r e - a n dp o s t - i p o sa n dt h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e o f j a s d a qc o m p a n i e s l j j p a c i f i c - b a s i n f i n a n c e j o u r n a l 2 2 v o ll o ：1 7 7 7 - 1 7 9 7 粤a r i fk h u r s h e d s t e f a n op a i e a r i s i l r i ov i s m a r a 1 1 o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：t h e u ke x p - r i c n c e p a c i f i c - b a s i nf i n a n c ej o u r n a l l j i 2 0 0 3 v o i1 9 ：7 4 3 7 5 9 固p e t e rr o o s e n b o o m ，t j a i l i n gv a n d c rg o o t , g e r a r dm e r m m e a r n i n g sm a n a g e m e n te n di n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ： e v i d e n c e f r o m t h e n c t l l c r l a n d s j 1 1 k i n t e r n a t i o n a lj o t m m l o f a c c o u n t i n g 2 0 0 3 v o i 3 8 ：1 1 8 1 1 2 0 7 1 0 山东大学硕士学位论文 m a r cc o w l i n g ( 2 0 0 2 ) 在对日本东京证券交易所上市公司上市前后的经营业绩 变化的研究中，均显示出上市后企业的经营业绩不但要比上市前的经营业绩差， 而且差距还十分明显。前者认为i p o 后公司经营业绩的恶化与公司的择机上市 行为有关，后者则认为是管理层持股比例发生变化的结果。 p a g a n o ，p a n e t t a ，z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 运用意大利1 9 8 2 年一1 9 9 2 年问2 1 8 l 家 上市公司的数据资料，对实施了i p o 的企业特征和i p o 前后的经营业绩进行实 证分析，得出存在上市时机选择等现象。他们还发现，以资产收益率( 税息前 利润除以年末总资产) 衡量的企业绩效，于i p o 之后显著下降，资本支出同样 下降。 a n d r c a st r a u t e n a ，r o l a n dc s c h u l z ，m a i kd i e r k e s 圆( 2 0 0 7 ) 在研究1 9 8 5 2 0 0 2 年之间上市的德国公司后，他们发现公司i p o 前后业绩明显下降的原因就是上 市公司管理层的择机上市行为。 1 2 2 国内文献综述 国内的学者也对企业i p o 前后经营业绩变化这一问题进行了深入的研究。 林舒，魏明海( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 1 9 9 5 年期间上市的a 股公司为样本，对i p o 公 司上市前后的业绩表现进行了研究，发现样本公司的报告收益在i p o 前两年和 前1 年处于最高水平，i p o 当年显著下降而非继续上升或略微下降，也不呈倒 v 型。陈奇山( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 6 年2 0 0 0 年在深沪两市a 股上市的6 7 3 家企业进 行实证研究，结果与外国学者的结果基本一致，企业在i p o 后盈利能力明显下 降。黄品奇和蒋力( 2 0 0 6 ) 就曾以1 9 9 9 年1 月2 0 0 0 年1 2 月在沪市与深市首次 公开发行上市的公司作为样本，采用描述性统计法以总资产、主营业务利润、 经营现金流量、总资产周转率、资产负债率总资产主营业务利润率和净资产 收益率等业绩指标作为经营业绩的实证检验。研究结果表明：中国资本市场i p o 公司在首次公开发行上市后，经营业绩显著下降。 这几年由于创业板的初步形成，对中小企业上市后的经营业绩研究也逐步 om p a g a n o fp a n e u a , lz i n g a l e s w b yd oc o m p a n i e sg op u b l i c ? a ne m p i r i c a la n a l y s i s j j o u r n a lo f f i n a n c e , l9 9 8 v o i5 ：7 5 3 - 7 6 6 。a n d r e a st r a u t e n a r o l a n dc s c h u l z m a i kd i e r k e s t h ep e r f o r m a n c eo f l p oi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n d p s e u d om a r k e tt i m i n g - e v i d e n c ef r o mg e r m a n y i j t h ei n t e r n a t i o n a lj o u r n a lo f a c c o u n t i n g 2 0 0 7 v o l5 ： 9 8 5 1 0 0 1 山东大学硕士学位论文 开始。陈良华、孙健等( 2 0 0 5 ) 在研究香港创业板上市公司i p o 前后业绩变化 时选择了七个指标，分别是代表公司盈利能力的主营业务收入、销售净利率、 总资产收益率、净资产收益率；代表资产管理能力的资产负债率、流动比率、 资产周转率。李艳琴( 2 0 1 0 ) 认为创业板上市企业成长性通过增长速度、增长 质量两个方面米衡量。增长速度包括营业收入增长率、净利润增长率；增长质 量包括营业收入连续增长能力、净利润连续增长能力。左勇( 2 0 1 0 ) 在评价创 业板上市公司经营绩效时，采用因子分析和聚类分析的方法，总结了四个主成 分分析，第一主成分中包括流动比率、速动比率、资产负债率，主要刻画偿债 能力，第二主成分包括净资产收益率、总资产净利润率和主营业务利润率，亦 在衡量盈利能力：第三主成分包括流动资产周转率、存货周转率等运营因子； 第四主成分的成长因子包括总资产增长率、每股收益增长率。黄永胜( 2 0 1 0 ) 在研究创业板上市公司内部治理结构与盈余管理关系研究时，选择个四个方面 的7 个变量，包括反映董事会特征的独立董事持股比例、董事长是否担任总经 理、控股股东持股比例：反映管理层特征的高管持股比例；反映监事会特征的 监事会规模以及反映控制变量的净资产收益率、资产负债率。而这些研究也不 一例外的证实了中小企业在i p o 后经营业绩明显下滑的事实。 t e o h ，w e l ha n dw o n g ( 19 9 8 ) 的研究就发现上市公司上市前操纵的盈余在 上市后逐渐回转，至上市后第5 年回转完毕，这一观点得到不少实证的支持。 a h a r o n y 、l e e 和w o n g 圆( 2 0 0 0 ) 分析了我国上市公司在发行b 股或h 股过程 中的财务包装行为。他们通过对1 9 9 2 1 9 9 5 年期间8 3 家i p o 公司的研究发现，总资 产收益率中位数在上市前的两年内逐渐上升并在i p o 当年达到最高，而在i p o 后 期逐渐下降，进而发现我国的i p o 公司存在着一定的盈余管理行为。 ( h e nk 和y u a nh ( 2 0 0 0 ) 对我国证监会在配股审核过程中的行为进行了 考察。其研究结果示，在1 9 9 8 年之后，管制者在批准配股的过程中一定程度上考 虑了上市公司的盈余管理行为。 徐宗字( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司的盈利预测情况进行了实证研究，通过比较 上市公司在其招股说明书和年度报告中披露的盈利情况，研究发现样本公司的招 t e n hs lw e l c m w a n g tj e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n dt h el o n g - t e r mm 破e tp e r f o r m a n c eo f i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s i j o u 丌l a io f f i n a n c e 1 9 9 8 5 3 ：1 9 3 5 - 1 9 7 4 。a h a r o n yj l c ej w o n gtj f i n a n c i a lp a c k a g i n go f i p of i r m si nc h i n a j j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e 眦h , 2 0 0 0 3 8 ：1 0 3 - l2 6 1 2 山东大学硕士学位论文 股说明书中披露的盈利预测误差大，这说明上市公司在一级市场上市时，公司管 理当局具有操纵盈余预测的行为。 王春峰、李吉栋( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 8 年1 月n 2 0 0 2 年9 , q 沪深a 股的i p o 公司进行 了实证检验。该文运用t j o n e s 模型和现金流收益模型进行实证，研究发现 i p o 企业发行前后存在系统性的盈余管理行为，发行的前一年和发行当年，存在 人为调增利润现象，发行后的第2 年，存在人为调减利润现象。 1 2 3 综述评述 从文献综述中可以看出，国内外对企业i p o 前后经营业绩下降这一现象基 本达成共识。 在原因分析上，国外企业i p o 后绩效发生的原因主要包括企业上市后股 权结构发生变动，造成管理层持股比例下降，进而造成代理成本的增加：管 理层在上市前通过盈余管理粉饰财务报表，使公司经营绩效表现良好，导致市 场高估企业价值。择机上市。管理层通常期望在公司有不寻常且较好经营绩 效时进行上市，以获得较高的发行溢价。 ，一 国内的研究主要以盈余管理为主，股权结构变化为辅，并且不存在时机选 择这一原因。这是因为，由于国外的资本市场相对比较成熟，企业可以自由选 择上市时期，灵活应变。而我国在资本市场进行融资时上市条件比较严格，审 批制度也相对复杂，所以企业很难控制上市时期，因此不存在时机选择原因。 也正是因为上市条件严格、上市数量有限、资金缺口大，才造成了上市前的盈 余管理。股权变化由于在国外的研究中就没有达成一致的看法，所以国内普遍 接受盈余管理时i p o 后绩效下降这一说法。 综上所述，时机选择并不符合中国的实际国情：股权结构到底在业绩下降 中起什么样的作用，还需要进一步证实；利润操纵的手段近年来更是花样繁多， 究竟哪些才是影响业绩下降的关键因素，到目前为止还没有统一的说法。而且 从上面的分析中不难发现对中小企业的研究非常少。针对这一情况，本文将以 我国近年来上市的中小企业为依据，比较其上市前和上市后的绩效是否发生变 化，并分析利润操纵是否是影响企业经营业绩发生变化的主要因素。 山东大学硕士学位论文 1 3 研究思路和方法 文本主要是为了研究利润操纵在i p o 前后绩效变化中的影响。所以，文章 一开始以国内外学者的研究为背景，详细的介绍了包括i p o 、公司绩效、利润 操纵在内的基本概念、利润操纵的原理解释以及利润操纵对i p o 绩效产生的影 响。原理解释包括契约理论、信息不对称理论和委托代理理论三个方面。利润 操纵对企业i p o 后绩效下降的影响主要从动机和手段的角度加以分析，引出利 润操纵产生的必然性。然后根据理论的分析结果，选取变量，提出假设，建立 模型。用实证的方法检验理论的真实性，使本文提出的理论更具有说服力。 本文的研究思路，如图1 1 所示。 创业板初 期i p o 后 绩效下降 国内 外对 i p o 后绩 效下 降看 法一 致 但原 因不 同 国外i p o 后绩效下 降的原因分析： 盈余管理 股权变化 时机选择 国内则更倾向与 认为，利润操纵会 是i p o 后绩效下降 的主要原冈 建议： 改善上市条件和制度 完善违法法规和会计准则 发展注册会计师行业等 进行具体分析： i p o 、绩效、利 润操纵的概念 从契约理论、代 理理论、信息不 对称角度分析利 润操纵 利润操纵对i p o 后绩效下降产生 的影响 实证检验： 描述统计变量趋势，检验显著性得 出i p o 后经营绩效显著下降 最小二乘估计得出利润操纵是 i p o 后绩效下降的主要原因 图1 - 1 研究思路图 本文的研究方法既包括理论研究、比较研究，又包括实证研究。 ( 1 ) 理论研究。即对问题进行系统性描述，了解了i p o 、企业经营绩效、 利润操纵的定义，在从契约理论、信息不对称理论、委托代理理论三个角度分 1 4 山东大学硕士学位论文 析理论操纵行为，最后研究理论具体操纵行为对l p o 绩效产生的影响。 ( 2 ) 实证研究。通过选取在中小板上市的1 0 8 个样本，描述衡量企业经营 绩效的各项指标的具体变化情况。进而运用符号秩和检验( w i l c o x o ns i g n e dr a n k t e s t ) 方法检验变化趋势是否显著。在研究股权变化、利润操纵与绩效下降的关 系时采用最小二乘法估计回归模型。 ( 3 ) 比较研究。在实证阶段，分析股权变化和利润操纵与绩效下降之间关 系时，采用了对比研究的方法。运用同一种实证检验，在分别得出的回归模型 中分析两者与绩效下降的关系。 1 4 研究内容与框架 本文的内容分为5 章，大体的内容如下： 第一章：作为本文的绪论，主要介绍了文章的研究背景、研究意义、文献 综述、研究思路、研究方法以及本文的创新点和不足。是论文的一个总体的概 述，为后文的研究打下伏笔。 第二章：概念与相关理论。本文意在研究利润操纵对i p o 前后绩效发生变 化的产生的影响。所以，本文首先介绍了i p o 、企业经营绩效以及利润操纵与 盈余管理等相关概念。进而从契约理论、信息不对称理论和委托代理理论对分 析利润操纵的产生。最后，从利润操纵的角度，分析对i p o 后经营绩效产生的 影响。 第三章：设计模型。这一章节主要是为了第四章进行的证实研究做准备。 首先选取1 0 8 个中小企业样本，这些企业是在2 0 0 6 年2 0 0 7 年之问上市。在通 过第一章对国内外研究的分析，选取适合本次实证的变量。包括验证绩效变化 的6 个统计变量和分析变化原因用的1 0 个解释变量。在这基础上提出假设、建 立多元一次线性回归模型。 第四章：实证检验。在第三章的基础上，对数据进行处理。首先描述了6 个统计变量的趋势，并对趋势进行显著性检验。得出的结论证实了i p o 后经营 业绩会产生明显下降。其次，采用面板数据对l o 个解释变量进行最小二乘估计， 得出利润操纵是i p o 后绩效发生变化的主要原因。 山东大学硕士学位论文 第五章：提出建议。这是文章的最后一章，也是写作的目的。在分析原因 的基础上，提出建议。包括改善上市条件和制度、完善违法法规和会计准则、 发展注册会计师行业等，意在引起社会公众的关注。 本文的框架通过图1 2 表示如下： l 绪论 背景、意义、方法、创新 2 相关概念及理论 3 模型设计过程 4 实证检验及结果 5 提f i l 建议 文献综述、主要内容 i p o 、企业经营绩效、利润操纵与盈余管理 契约理论、信息不对称理论、委托代理理论 利润操纵对i p o 经营绩效的影响 选取数据：3 0 8 个0 6 - 0 7 年上市的中小企业 变量选取：6 个统计变量、1 0 个解释变量 模型建立：多元一次线性回归方程 提出假设：3 个假设 i p o 后续效变化检验：w i h 。哪ns i g n e dr a n kt e s t 得出经营业绩显著性下降 绩效下降原因检验：通过最小乘估计得出利润 操纵是企业经营绩效下降主要原因 改善上市条件与制度 完善违法法规和会计准则 加强建设注册会计师行业 图l - 2 结构框架图 1 5 创新与不足 文本参考了大量的国内外研究文献，结合中国中小企业上市的实际情况， 在进行理论分析和实证检验后，得出了本文的创新之处与缺陷。 1 创新 首先，方法创新。本文在分析中小企业上市前后绩效产生的原因时，采用 相对指标和绝对指标共同检验的方法。在股权结构引起绩效变化方面的原因分 1 6 山东大学硕士学位论文 析时，采用相对指标进行，在利润操纵引起绩效变化时，采用绝对指标进行检 验。这样得出的结论更加具有说服力。 其次，结论创新。本文通过实证得出绩效变化的丰要原因是利润操纵，而 且通过比较各个财务指标，发现了管理层进行利润操纵的直接途径，即运用投 资收益等非经常性收益进行操纵利润。与此相比，国内外学者对原因的研究大 都以描述性为主，细节不够深入。实证时对所有原因分析均采用一种方法，说 服力不强。 2 不足 本文进行绩效变化原因分析时，只是重点分析了净利润与投资收益之间的 关系，对于净利润与主营业务收入以及经营活动产生的现金流量之间的关系只 是辅助的加以解释，并没有深入的进行分析。 另外，由于本文主要涉及的数据来自中小企业板，涉及的行业和领域很多。 一。一一。 因此对于外在的条件，比如政府方面的税收优惠、政府补贴等方面的利润操纵 动机及手段并未涉及。只是通过财务指标进行分析，从企业的角度分析企业的 经常性活动和非经常性活动。 山东大学硕士学位论文 2 相关概念与理论概述 为了研究利润操纵对i p o 后绩效的影响，需要了解有关i p o 及利润操纵的 相关概念、理论，以及企业i p o 前进行利润操纵存在的可能性。 2 1 相关概念 提到中小企业i p o 前后绩效发生变化，那么首先就要从什么是企业i p o 、 i p o 绩效加以介绍。另外，在研究企业i p o 绩效发生变化与利润操纵的关系前， 也要对利润操纵这一行为加以解释，以及说明它与盈余管理之间的区别。 2 1 ii p o 的概念及作用 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 即公司首次公开募股( 发行股票) ，是指拥有 或即将拥有良好投资项目的公司( 股份有限公司或有限责任公司) ，在投资银行 等中介机构的帮助下，第一次公开在资本市场上向潜在的投资者发售股份，为开 展项目筹集资金的行为。 公司进行i p 0 主要有以下几点原因： ( 1 ) 融资风险小、资金成本低。公司通过i p o 筹集资金，属于永久性资本， 不需要承担偿还义务。而且企业也不需要向对待债务一样，定期向债权人支付费 用( 即利息) 公司的股利分配政策，取决于管理层对未来的把握及当期的经营 业绩。 ( 2 ) 扩张资本、扩大知名度。企业通过i p o ，使得公司资本和股本双重扩 张，进而为公司的进一步发展提供了所需的资本，同时也给社会公众传递了一个 良好的发展信号，增加了潜在投资者对公司的关注，扩大公司的知名度。 ( 3 ) 拓展业务、调整产品结构。企业i p o 后，在资本市场上获得了大量低成 本发展资金。对于有良好发展前景的公司来说，可以进一步拓展业务范围，对于 产品或行业发展前景不好的公司来说，可以调整产品结构，促进产业升级。 所以，i p o 成为每个企业所追求的目标。目前，我国在对企业i p o 进行审核 时，采取的主要手段是审查企业的经营绩效。那么如何定义经营绩效以及衡量标 山东大学硕士学位论文 准就显得非常的重要。 2 i 2 公司绩效的概念及指标 公司绩效实际上反映的就是企业的真正价值。由于与公司两关的利益主体不 同，主要包括投资者( 股东) 、经理人、债权人、雇员、顾客和政府等，他们涉 及到的利益分别是投资收益、薪金、利息、就业、产品质量和税收等。公司绩效 可以说就是满足相关利益主体的程度( 效果和效率) 。 企业绩效是一个比较综合的指标，既存在财务绩效也存在非财务绩效。由于 非财务绩效无法通过数据准确的加以衡量，本文只考虑财务指标反映的公司绩 效。公司的财务业绩不仅仅衡量盈利方面的能力，也包括营运能力、偿债能力、 成长能力等。所以，无法用单一指标对公司绩效进行衡量。 财务绩效的衡量指标包括，公司的账面业绩( 如每股净资产、净资产收益率 等) 和公司的市场业绩( 如股票收益、托宾q 值) 。但是，至今都没有定论说哪 一种方法更为有效。但从本文的研究内容来看，账面指标比市场指标更加适合。 因为，账面指标作为事后衡量企业经营业绩的指标，可以反映企业在过去几年间 公司资产的投资回报率，而市场指标是一种事前反映，主要是通过资本市场上的 表现得出企业未来的发展能力，具有一定的预测作用。为了研究企业i p o 前后公 司业绩发生变化的原因，本文采取财务指标( 如净资产收益率、销售净利率等) 更能反映企业本身的真实情况，免于受外界相关因素的干扰。 2 i 3 盈余管理与利润操纵 无论是盈余管理还是利润操纵，都会涉及一个客体，即企业的盈余。企业 盈余是指企业生产经营得到的最终财务成果，是一个会计数据。具体来说，是 企业实现的各项收入扣除各项费用和损失后的差额，亦被称之为利润或收益。 对收益进行有目的地改变，便属于盈余管理的范畴。 1 盈余管理的概念及特征 盈余管理最早出现在1 9 世纪，从创造性会计逐渐发展和演变形成。最初表 现为利润平滑，后来发展成为秘密准备。随着会计准则和制度的不断完善，才 形成了今天所说的盈余管理 1 9 山东大学硕士学位论文 s c o t t 对盈余管理的解释被普遍认可。他认为，盈余管理是会计政策的选 择具有经济后果的一种具体的体现。只要企业的管理层有选择各种会计政策的 自由，他们一定会选择使其效益最大化或使企业的市场价值最大化的会计政策。 盈余管理的特点主要包括以下几点： ( 1 ) 盈余管理的主体是企业管理层 盈余管理定义为“会计政策的选择具有的经济后果的体现”。毋庸置疑，能 够对会计政策进行选择的，才被称为盈余管理的主体。而这些无非是公司的经 理、部门经理和董事会等具有经营实权的人才能办到的。他们不仅决定着公司 的经营活动、重组、并购等重大事宜，同时也决定了日常会计方法的选择、会 计估计的变更、会计政策的调整等等换句话说，由于盈余管理的客体主要是 公认会计原则、会计政策、会计估计和会计方法。最终能够对客体起决定作用 的就应该是公司的管理层。因此，可以明确企业管理层是盈余管理的主体，应 当承担公司盈余管理的责任。 ( 2 ) 盈余管理经常运用职业判断 由于经济情况的复杂性以及会计自身的特征，企业管理层在编制财务报表 时，客观上存在各种编制方法，使得管理层有了不同的选择行为，进而形成职 业判断，在会计方面