（会计学专业论文）创业板上市公司主语并购的动机和绩效研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：弘熊驰每一 日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：毯剑鸯鸡 导师签名：期 哆 1 f 。 y 山东大学硕士学位论文 目录 摘要5 a b s t r a c t ：7 第l 章绪论9 1 1 选题背景9 1 2 研究意义1 l 1 2 1 理论意义l l 1 2 2 现实意义1 2 1 3 论文的主要内容和基本框架。：1 2 1 3 1 主要内容l2 1 3 2 基本框架1 3 i 3 3 可能的创新点1 3 第2 章文献综述l5 2 1 并购概念15 2 2 并购动机的文献综述1 7 2 3 并购绩效的文献综述2 2 2 4 文献评述2 6 第3 章创业板主语并购动机的理论分析。2 8 3 1 创业板主语并购的超募资金动机。2 9 3 2 创业板主语并购的成长压力动机3 4 第4 章创业板主语并购绩效影响因素的实证研究3 9 4 1 研究假设3 9 4 2 研究设计4 l 4 2 1 研究方法4 l 4 2 2 估计多因素模型的必要性4 3 4 2 3 影响因素的确定与量化4 4 4 2 4 样本选择4 5 4 2 5 数据来源4 6 山东大学硕士学位论文 4 3 实证检验结果4 6 4 3 1 样本概述4 6 4 3 2 样本总体显著性检验4 8 4 3 3 多因素模型估计和检验。5 l 4 3 4 子样本显著性检验。5 4 4 3 5 对实证检验结果的补充解释6 2 第5 章结论与建议6 5 5 1 本文的主要结论6 5 5 2 提高并购绩效的若干建议6 6 5 3 不足和展望6 7 参考文献6 9 致谢7 2 2 山东大学硕士学位论文 量薯量曾量墨pl | 鼍量舅量| 曼曼曼曼量量墨量罾曼曼曼曼量皇舅| 曼置舅曩曼曼量量量量皇毫皇| c o n t e n t s a b s t r a c ti nc h i n e s e 5 a b s t r a c ti ne n g l i s h 7 c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n 9 i 1t h eb a c k g r o u n d 9 i 2t h es i g n i f i c a n c e 1l i 2 1t h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e li 1 2 2r e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e i2 1 3t h em a i nc o n t e n ta n dt h eb a s i cf r a m e w o r k l2 1 3 1t h em a i nc o n t e n t 1 2 1 3 2t h eb a s i cf r a m e w o r k l3 1 3 3t h ei n n o v a t i o np o i n t s 13 c h a p t e r2 t h el i t e r a t u r er e v i e w ，15 2 1m & ac o n c e p t 15 2 2t h el i t e r a t u r er e v i e wo f m & am o t i v a t i o n 17 2 3t h el i t e r a t u r er e v i e wo fm & ap e r f o r m a n c e 2 2 2 4t h ec o m m e n to nl i t e r a t u r er e v i e w 2 6 c h a p t e r3 t h e o r e t i c a la n a l y s i so fm & am o t i v a t i o n 2 8 3 1s u f f i c i e n te x c e s sf u n d sf r o mi p o 2 9 3 2g r o w i n gp r e s s u r e 3 4 c h a p t e r4 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ng e m ss u b j e c tm & a 3 9 4 ir e s e a r c hh y p o t h e s e s 3 9 4 2r e s e a r c hd e s i g n 4 1 4 2 ir e s e a r c hm e t h o d s 4 1 4 2 2t h en e c e s s i t yo fe s t i m a t i n gm u l t i - f a c t o rm o d e l 4 3 4 2 3t h ed e t e r m i n a t i o no f t h ei n f l u e n c ef a c t o r s 。4 4 4 2 4s a m p l es e l e c t i o n 4 5 4 2 5d a t as o u r c e s 4 6 4 3e m p i r i c a lr e s u l t s 4 6 4 3 is a m p l eo v e r v i e w 4 6 4 3 2s a m p l eo v e r a l ls i g n i f i c a n tt e s t “4 8 4 3 3e s t i m a t i o na n dt e s to f m u l t i f a c t o rm o d e l 5 1 3 山东大学硕士学位论文 4 3 4t h es i g n i f i c a n tt e s ts u b - s a m p l e 5 4 4 3 5e x p l a n a t i o no f e m p i r i c a lt e s t 6 2 c h a p t e r5 c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s 6 5 5 1c o n c l u s i o n s 6 5 5 2s u g g e s t i o n s 6 6 5 3l i m i t a t i o n sa n dp r o s p e c t s 6 7 r e f e r e n c e s 6 9 a c k n o w l e d g e m e n t 7 2 4 山东大学硕士学位论文 _ _ _ _ _ i i i - 一一= =m m _ 摘要 兴起于上世纪九十年代的创业板市场在知识经济和风险投资的推动下，经历 了不断地调整和创新，逐步发展成为新兴企业的投融资平台，发展模式趋于多元 化。因为全球上市资源有限，创业板市场的竞争愈演愈烈，对我国新设的创业板 市场而言，加快创业板上市公司发展速度，不断扩大创业板市场容量，提高创业 板市场在全球范围内的排名对创业板市场持续健康发展是非常关键的。因此，作 为公司发展的两种途径之一的并购重组将发挥越来越重要的作用。但关于并购是 否有价值这一论题的争论由来己久，本文认为有必要结合我国具体情况考察其答 案。 回顾我国公司并购发展历程以及股改后我国资本市场的改革变化，本文认为 主语并购将主导未来我国并购市场，加上创业板的行业特性和发展阶段，得出主 语并购亦将成为我国创业板并购市场的主流。同时，也正是由于创业板的上述两 个特点，创业板主语并购机制必然与现有的公司并购理论存在差异。但目前我国 尚未对创业板主语并购进行系统研究，为给以后的创业板主语并购实务提供更相 关的经验，本文通过对创业板开立两年来发生的主语并购事件进行理论分析和实 证检验，首次研究创业板主语并购的动机和绩效，这是本文创新点之一。 本文首先对现有的并购理论进行文献综述，介绍相关理论适用的具体时期和 环境，评述并购动机和绩效的研究现状，并借鉴其研究方法和相关变量的设置。 然后结合我国创业板具体情况，对创业板主语并购动机进行理论分析，得出我国 创业板主语并购动机是在应用现有并购动机理论的基础上有所发展。出于成长目 的的协同动机依然是创业板主语并购的主要动机，但也同时具备了超募资金动机 这一独特动机。这是本文创新点之二。 最后本文联合运用事件研究法和模型估计法对创业板主语并购绩效进行实 证研究。基于前述创业板的特点，估计多因素模型具有必要性。对多因素模型实 6 山东大学硕士学位论文 证检验的结果表明对创业板主语并购绩效有影响的因素有两个：并购双方同域与 否和并购后高管是否辞职。其中影响最显著的是并购双方同域与否，这是创业板 不同于其他资本市场形态的一个结论，也是本文的一个创新点。为进一步检验多 因素模型结果的正确性，本文进行了子样本t 检验，结果一致。 关键词：创业板；主语并购：动机：绩效 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t p r o m o t e db yk n o w l e d g ee c o n o m ya n dv e n t u r ei n v e s t m e n t ，t h eg e m ( g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ) ，w h i c hw a se m e r g e di nt h e19 9 0 s ，e x p e r i e n c e dc o n s t a n ta d j u s t m e n t a n di n n o v a t i o n ，a n dg r a d u a l l yd e v e l o p e di n t oai n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp l a t f o r mf o r s t a r t u pe n t e r p r i s ew i t hd i v e r s i f i e dd e v e l o p m e n tm o d e b e c a u s et h el i m i t e dg l o b a l l i s t e dr e s o u r c e s ，t h eg e m c o m p e t i t i o nb e c o m e si n c r e a s i n g l yf i e r c e ，t h e nt oa c c e l e r a t e t h ep a c eo fd e v e l o p m e n t , a n de x p a n dt h ec a p a c i t yo ft h eg e m m a r k e t , a n di m p r o v e t h er a n k i n go ft h eg l o b a lg e mm a r k e ti sc r i t i c a l t ot h es u s t a i n e da n d h e a l t h y d e v e l o p m e n to fo u rn e w l ys e tg e m t h e r e f o r e ，a so n eo ft w ow a y so fc o m p a n y s d e v e l o p m e n t ，t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) w i l lp l a ym o r ea n dm o r ei m p o r t a n t r o l e h o w e v e rt h et o p i cw h e t h e rt h e r ei sv a l u eo fm & ah a sb e e na r g u e df o ral o n g t i m e ，t h i sp a p e rt h i n kt h a ti ti sn e c e s s a r yt oi n v e s t i g a t et h ea n s w e rc o m b i n e dw i t ht h e s p e c i f i cs i t u a t i o no f o u rc o u n t r y r e v i e w i n gt h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo fm & a a n dt h er e f o r mo f o u r c a p i t a lm a r k e t , t h i sp a p e ra r g u e st h a tt h es u b j e c ta c q u i s i t i o nw i l ld o m i n a t ec h i n e s em & am a r k e ti n t h ef u t u r e ，a n dc o u p l e dw i t ht h ei n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c sa n ds t a g eo fd e v e l o p m e n to f t h eg e m ，t h i sp a p e rc o n s i d e r st h a tm & aw i l la l s ob e c o m em & am a i n s t r e a mo f c h i n e s eg e m a tt h es a m et i m e ，a l s od u et ot h ea b o v et w oc h a r a c t e r i s t i c so fg e m ， g e ms u b j e c ta c q u i s i t i o nm e c h a n i s mw i l lb ei n e v i t a b l yd i f f e r e n tf r o mw i t he x i s t i n g m & a t h e o r y b u ta tp r e s e n tt h e r ei s n o ta n yr e s e a r c ho ng e m s u b j e c ta c q u i s i t i o n m e c h a n i s mi no u rc o u n t r y i no r d e rt oo f f e rm o r er e l e v a n te x p e r i e n c ei nt h ef u t u r e m & ap r a c t i c e ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e dt h em o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fg e m s u b j e c ta c q u i s i t i o nt h r o u g ht h er e s e a r c ho nt h es u b j e c ta c q u i s i t i o ne v e n t sh a p p e n e di n t h ep a s tt w oy e a r sb yt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s tf o rt h ef i r s tt i m e t h i si s o n eo ft h ei n n o v a t i o np o i n t so ft h i sp a p e r f i r s t l y , b a s e do nal i t e r a t u r er e v i e wo ft h ee x i s t i n gm & at h e o r y , t h i sp a p e r i n t r o d u c e dt h es p e c i f i cp e r i o da n de n v i r o n m e n t n o to n l yr e v i e wr e s e a r c hs i t u a t i o no f m & am o t i v e sa n dp e r f o r m a n c e ，b u ta l s ou s et h ee x p e r i e n c eo fr e s e a r c hm e t h o d sa n d v a r i a b l e s t h e nc o m b i n e dw i t ht h es p e c i f i cs i t u a t i o no fc h i n e s eg e m ，t h i sp a p e r a r g u e dt h a tm o t i v a t i o no fg e ms u b j e c ta c q u i s i t i o nd e v e l o p e dw i d e rb a s e do nt h e a p p l i c a t i o no fe x i s t i n gm & a m o t i v a t i o nt h e o r y t h ec o l l a b o r a t i v em o t i v a t i o nw i t h 7 山东大学硕士学位论文 p u r p o s eo fg r o w i n gf a s tw a ss t i l lt h em a i nm o t i v a t i o no ft h eg e ms u b j e c ta c q u i s i t i o n ， b u tg e m s u b j e c ta c q u i s i t i o na l s oh a dt h eu n i q u em o t i v a t i o no fm & a - s t y l es p e n d i n g m o n e y t h i s i st h es e c o n di n n o v a t i o ns p o t f i n a l l y , u s et h ee v e n ts t u d ya n dm o d e le s t i m a t i o nm e t h o dt oo p e r a t ee m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fs u b j e c ta c q u i s i t i o n b a s e do nt h ea b o v ec h a r a c t e r i s t i c s o ft h eg e m ，i ti sn e c e s s a r yt oe s t i m a t em u l t i - f a c t o rm o d e l e m p i r i c a lr e s u l t so f m u l t i f a c t o rm o d e ls h o w e dt h a tt h e r ew e r et w of a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e dt h e p e r f o r m a n c eo fs u b j e c ta c q u i s i t i o n ：w h e t h e rt h ed o m a i no ft w os i d e si ss a m eo rn o t a n dw h e t h e re x e c u t i v e sr e s i g no rn o ta r e rm & a t h em o s ts i g n i f i c a n tf a c t o ri s w h e t h e rt h ed o m a i no ft w os i d e si ss a m eo rn o t ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mo t h e rc a p i t a l 3 m a r k e t s ，a n dt h i si sa l s oa ni n n o v a t i v ep o i n t t of u r t h e rt e s tt h er e s u l t so fm u l t i f a c t o r m o d e l ，t h i sp a p e ro p e r a t e ds u b - s a m p l et - t e s t ，w h i c hs h o w e dt h es u a l t l er e s u l t sw i t ht h e m o d e l k e y w o r d s ：g e m ；s u b j e c tm & a ；m o t i v a t i o n ；p e r f o r m a n c e 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 创业板上市公司主语并购( 简称创业板主语并购) 是指创业板上市公司为收 购方的并购交易。作为一种新的资本市场形态，创业板市场早在上世纪七十年代 就出现在美国。这一时期的资本市场由于石油危机处于长期低迷中，各国政府为 刺激经济，鼓励新兴企业上市，也相继在上世纪七十年代末八十年代初创建了创 业板市场。但由于市场总体发展规模有限，除了美国纳斯达克以外，大部分的创 业板市场在经历了初创期的繁盛后，在九十年代消失在资本市场舞台【l 】。直到知 识经济的兴起和风险投资行业的快速发展，创业板市场迎来了真正意义上的繁盛 期。在知识经济背景下，大批迥异于传统行业的新兴企业，如高新技术企业、电 子信息技术等，出现并迅速成长起来，而风险投资行业的兴起也要求投资者迫切 寻找能使风险资本进入和有效退出的投资渠道，同时，由于对技术创新成果产业 化需求增加，各国政府日益关注高新技术等新兴企业的发展，因而纷纷成立创业 板市场为资本的供求方提供交易平台。这一平台成功创造了微软等一批世界5 0 0 强企业，也促使知识经济如火如荼的全面盛开。高新技术产业的高成长性和风险 资本的加盟奠定了创业板市场的高风险性基调，也导致了创业板市场相较其他板 块更为频繁的设立和关闭。从九十年代的兴起发展至今，创业板市场在经历繁盛 和调整后，其发展模式更趋多元化，在全球范围内有限的上市资源面前演变成了 更为激烈的竞争局面。“金砖四国一中我国最晚开设创业板市场，与印度创业板 在开设两年多时就已经有2 0 0 0 多家上市公司相比，我国创业板在两周年时，创业 板公司数为2 7 6 家。有不少国内企业已在海外创业板市场上市，随着对上市资源 争夺的加剧，我国创业板市场面临巨大压力。如何使我国创业板上市公司有效借 助创业板这个资本平台，迅速做大做强，扩大我国创业板市场容量，不断增强我 国创业板市场对上市资源的吸引力，这将是未来几年的研究热点。 我国创业板于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日正式开市交易，首批2 8 家创业板公司在深交所 挂牌上市。作为主板市场的重要补充，我国创业板市场是指专为暂时无法在主板 9 山东大学硕士学位论文 上市的中小企业和新兴企业提供融资平台和成长空间的证券交易市场1 。由于进 入门槛较低，使得有潜力的中小企业获得了融资机会，加上运作机制要求严格， 监督并助力新兴企业的快速成长2 。深交所提出“两高六新”原则，即成长性高、 科技含量高，以及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。正 因如此，高成长性预期使我国创业板一开立就以高发行市盈率吸引了无数投资者 的关注，超募比例更是一度创下历史新高，但是两年来，根据深交所公布的创业 板公司年报、季报等财务报告，异常高亢的开端在为创业板上市公司积累了充足 资金的同时，也过多地透支了成长性，致使后续业绩疲软下滑。目前，创业板上 市公司普遍面临成长性压力。 一个企业要在激烈的市场竞争中保持市场领先地位，方式无外乎两种：一是 在长期的自身资本积累和扩大再生产的基础上，按部就班地进行内源性成长：一 是通过兼并收购等资本运作整合资源，实现快速阶梯状发展。在高新技术更新换 代越来越快，市场形势瞬息万变的形式下，尽管内源性成长仍是企业发展的中流 砥柱，但资本运作成为企业发展战略重头戏的趋势具有其必然性和迫切性。作为 资本市场永恒的主题，并购重组对于创业板公司而言，不仅是为了遵守超募资金 使用规定、提高资金使用效率的合法性要求，也是进行产业整合、实现规模扩张 的成长性要求，更是创新战略的重要组成部分。创新是企业的生命，创新战略更 是创业板公司保持高成长性的基本保证。另外，2 0 1 1 年n 月2 8 日深交所发布 h t t p ：伽、棚戤c a m a i n 2 深交所多层次资本市场公司2 0 1 0 年年度业绩及2 0 11 年一季度业绩情况简析 。h t t p ：w w w s z 鸵c n m a i m 3 创业板公司募集资金使用情况初步分析 , h t t p w w w m 篮, m m a i m 3 0 山东大学硕士学位论文 一, i a,ii i i i , | 量置皇_ 3 投资项目资源紧缺 由于创业板的高发行市盈率和进入的低门槛性，中小企业一旦有稳定的利润 收入，即使刚刚超过五百万利润的基准线。相较于溢价卖给收购公司，更倾向于 自己申请上市。这种状况在国家政策支持性产业，尤其是战略新兴行业更为普遍。 而创业板上市公司主要集中在这些行业中。为快速做大做强，实现外延性扩张， 创业板公司现阶段更多地还是希望进行同业并购，通过并购行业内的领先企业实 现强强联手，显著提高自身实力，巩固市场龙头地位。但市场追捧和政策扶持使 得创业板公司寻找合适投资目标的过程困难重重。因此，创业板对新兴行业的中 小企业的吸引力与创业板上市公司对同业中潜力公司的收购意向冲突明显，这直 接导致了创业板公司广泛面临着投资项目资源紧缺的局面。 一方面，接近上市基准线的公司因上述矛盾难以成为投资目标；另一方面， 那些规模更小、盈利能力尚未稳定但具备发展潜力的公司尽管有合作意向，但其 因发展时间尚短，管理结构缺乏科学性，核心技术更显单薄，市场资源波动性明 显，要获得稳定的盈利水平还需较长时间，这不符合创业板上市公司拟强强联手 快速做大做强的并购前提，同时，太小的规模难以满足上市公司急于安排使用超 募资金的愿望，毕竟每次并购合作都需要花费大量时间和精力，太小的规模显然 不符合成本效益原则。 结合上述两个方面的分析，可以发现供求双方呈现严重不配比现象：供给方 是严重紧缺的合适的投资项目资源，需求方是正迫切希望通过并购来解决充足 的、存在严格法规限制的超募资金。这种供大于求的形势使得高价收购应运而生， 2 0 1 0 年1 1 月1 2 日，爱尔眼科利用超募资金9 1 ，9 4 4 ，2 3 7 5 元受让北京英智7 1 4 1 3 股权。以北京英智2 0 1 0 半年审计报告日的净资产1 4 2 2 6 7 万元为评估依据，经双 方协商后确认目标公司整体价值为1 2 ，8 7 5 万元，最终收购溢价高达8 倍1 。2 0 1 0 年 3 月2 9 日，华星创业主要使用6 ，6 0 0 万元超募资金以收购及增资的方式获得明讯网 络6 0 的股权，收购价约为对应的权益1 ，5 9 0 2 8 万元的4 倍2 。 同业内这种供求不平衡现象促使多元化并购事件的增多。根据与主营业务的 关系，多元化并购又分为相关和不相关两种类型。就目前创业板并购事件来说， 大部分多元化并购与公司主营业务有明显的相关性，这也隐约折射了多元化并购 爱尔眼科l 超募资金使州计划公告，h l l p ：l l w w w c n i n f o c o r n c a 2 0 f 0 2 华星刨业l 对外投资的公告h t t p ：l l w w w c n i n f o c o n l c n 2 0 1i 山东大学硕士学位论文 是对难以进行同业并购现状的补充。浙江核新同花顺网络信息股份有限公司于 2 0 1 0 年4 月2 日以6 8 0 万元超募资金收购浙江国金投资咨询有限公司1 0 0 的股权， 目标公司主要从事证券投资咨询、企业管理和财务咨询，资产运作咨询等服务， 创业板公司属于互联网金融信息服务行业，向投资者提供软件、数据和信息服 务1 。收购完成后，同花顺正式涉足证券投资咨询等咨询领域，拓宽业务范围的 同时实现双方业务整合，有利于发挥协同效应，提高公司的价值和持续发展能力。 华谊兄弟传媒股份有限公司通过收购华谊音乐和华谊巨人进入手机游戏和网游 两大热门产业，有利于其影视作品和音乐等与目标公司业务实现协同效应，提升 盈利能力和发展潜力。 同业内的供求不平衡现象促使关联并购的产生。关联交易由于其信息不对称 和缺乏市场监控机制等原因而一直备受诟病，因此，上市公司对关联并购一般持 谨慎态度。但当较难找到合适的投资项目时，迫于超募资金使用的压力，有部分 创业板公司出于整合内部资源等考虑从控股股东等关联方寻找投资对象。上海佳 豪船舶工程设计股份有限公司的全资子公司于2 0 1 1 年1 月1 0 日以7 ，3 l l ，9 8 8 元超 募资金收购上海佳豪物流发展有限公司1 0 0 的股权z 。创业板公司控股股东、实 际控制人同时是目标公司的控股股东、实际控制人。并购有助于公司开展e p c 业 务时降低物流成本，从而提高毛利率，并可通过并购对现有业务进行资源整合， 完善产业布局。 同业内的供求不平衡现象也促使跨国并购的产生。跨国并购面临的两大障碍 就是文化冲突和法律政策的差异。基于不同文化背景的各种人才和管理风格不可 避免的增加了资源整合和人际沟通的难度，法律法规的限制可能意味着经营成本 的大幅变动，产业政策的差异则影响着市场需求和企业发展潜力，这些因素都增 加了并购失败的风险。但随着经济全球化的发展，海外创业板市场对全球范围内 的上市资源的争夺，各国之间的经济合作也逐步深化，在国内项目紧俏的形势下， 部分创业板公司开始跨国并购。2 0 1 l 乐普( 北京) 医疗器械股份有限公司约以1 3 9 万欧元的超募资金购买c o m e d 公司4 0 股权，以便利用c o m e d 公司的销售网络，优 化乐普医疗的海外营销体系，提高品牌知名度，加速国际化战略的实施3 。 综上所述，由于合适的投资项目紧缺导致的溢价收购、关联并购和跨国并购 同花顾：对外投资公告、h t t p ：州v c n i n f o c o m o n 2 0 1 0 2 上海佳豪：收购上海佳豪物流发展有限公司l o o 股权暨关联交易的公告h u p d w w w c 蚵n f o c o r n m 2 0 1 1 乐普医疗：股权收购公告h u p 蛳册i n f o c , o m 2 0 11 3 2 山东大学硕士学位论文 都从侧面隐射了超募资金的使用压力是创业板上市公司主语并购的动机之一。并 购式花钱不仅符合合规性经营的需要，也促进了并购活动的多样性发展。 4 超募资金降低并购难度 超募资金不仅为创业板上市公司主语并购提供了资金支持，同时也为公司并 购的实务操作创造了有利的条件，降低了创业板主语并购实施的复杂程度。首先， 现金并购相比于定向增发等可以避开监管部门的审核批准等环节，简化创业板公 司的准备工作，加快并购程序的实施进度，从而降低创业板主语并购的周期。其 次，对于目标公司来说，创业板公司的平均市盈率约为6 0 倍，而中小企业一般不 超过2 0 倍，这种明显的失衡带来的高风险也促使目标公司更倾向于接受超募资金 收购。超募资金降低了并购难度，使得创业板公司在相同时间内多次开展并购活 动成为可能，也从反方面为并购式花钱的推广提供了助力。 5 或诱发并购代理动机 创业板公司的治理结构、高发行市盈率及特殊的行业特征等资本市场环境亦 可能成为大股东和高管因为盲目自信、建造企业帝国等冲动进行非理性投资，或 者基于大股东壕沟效应通过转移上市公司优质资产、关联交易等侵占中小股东权 益，最终导致主语并购损害企业价值。 第一，创业板公司大多数是民营公司，大股东控制及实际控制人控制权和所 有权两权分离现象明显，总经理与董事长兼任情况也不在少数，这种治理结构导 致监督控制机制的缺失，由此带来的大股东壕沟效应不容小觑。第二，充足的超 募资金可能成为控股股东利用公司并购谋取私利的帮凶，为大股东或高管出于代 理动机在创业板这一融资平台“圈钱 提供资金便利；同时，由于现金收购可以 避开监管审核，弱化了资本市场的控制效果，更助长了大股东借机侵占中小股东 权益的野心。第三，项目紧缺催生的溢价收购、多元化并购、关联并购和跨国并 购等，也为大股东或高管的代理动机提供了便利，尤其是前三种并购类型，在资 产定价过程中存在多种评估方案选择，不可避免的带有主观倾向，从而反映各种 并购动机。第四，创业板公司大都是高新技术产业，属于政策支持性行业，涉及 多种资格认证和政府财政补贴，为提高办事效率，加快资金周转，公司高管大都 日益重视政企合作，强调与当地政府保持良好稳定的关系。随着市场经济的发展 和竞争的加剧，公司因管理不善濒临破产的现象时有发生。为解决因公司破产带 来的各种社会问题，地方政府更倾向于通过对公司并购施加政治干预接管这些企 3 3 山东大学硕士学位论文 业。因此，创业板主语并购的动机或掺杂着政府干预。 3 2 创业板主语并购的成长压力动机 创业板公司在上市前己基本具备稳定盈利能力，除了业绩指标外，创业板公 司的高成长性还蕴含在其所处行业和充足的资金储备中。创业板主要面向国家政 策扶持产业和战略新兴的高新技术产业，行业前景优势明显；因高发行市盈率募 集了雄厚的资金，在当前银根缩紧、控制信贷的金融形势下，资金优势明显；预 计募集资金项目将在短期内实现规模产能，经济效益逐步显现，构成主营业务的 重要组成部分，后续发展储备良好。基于创业板上述几个特性，创业板公司在上 市初期就形成了持续性的高成长预期。2 0 11 年统计显示基金持股约七成创业板 公司，创业板成为各种基金应对资本市场风险的避风港，这从一个方面证明了投 资者对创业板公司持续性的信心。 i 成长性现状分析 为消除创业板公司业绩可能存在的季节性差异，本文研究了创业板公司上市 两年多的年报，分析创业板高成长性和持续发展能力。 首先，2 0 1 0 年创业板没有一家公司出现亏损，总体净利润同比增长3 1 0 8 ， 增幅低于中小板上市公司的3 2 2 2 和主板上市公司的3 7 3 4 。有7 家创业板公 司净利润增长幅度超过1 0 0 ，增幅超过5 0 的公司有4 9 家。同时，有3 2 家创 业板公司出现业绩下滑，占公司总数的1 5 3l ，其中净利润降幅最大的是宝德 股份，下降5 1 5 3 ：降幅超过4 0 的公司有5 家。另外，有4 5 家创业板公司净 利润增速放缓，增幅仅在2 0 0 0 以下。其次，根据深交所最新报告，2 0 11 年创业 板公司仍然全部实现盈利，但整体业绩增速放缓：净利润同比增长1 3 8 8 ，显 著低于2 0 1 0 年3 1 0 8 的增幅，同时，营业收入增长率也下降了3 4 个百分点。 另一方面，创业板公司业绩分布格局基本形成：业绩下滑、净利润增长率在3 0 以内、净利润增长率超过3 0 的公司占比基本持平。本文认为这一格局深刻说明 了一点：创业板公司的成长性本就存在固有差异，但因为创业板处于初创期，加 上投资者的追捧，而获得整体较高的估值，这种价值评估的错位随着创业板的发 展通过公司业绩分布格局得以表达。 2 增速放缓的原因分析 第一，主营业务单一，技术研发薄弱 山东大学硕士学位论文 中小企业处于细分行业，通货膨胀环境下，由于规模限制，单一业务的经营 模式使公司业绩对原材料价格等成本波动反应敏感。比如2 0 10 年实现净利润增 幅4 2 的中瑞思创，2 0 1 1 年一季度季报的净利润却下降了1 8 4 6 ，公司披露业 绩变脸缘于原材料价格上涨、劳动力成本上升及用工短缺等因素。国联水产2 0 1 0 年中报亏损1 3 0 0 多万元，2 0 1l 半年报则居创业板公司净利润亏损之最，同比减 亏约2 0 ，公司披露业绩下滑原因为原材料短缺和劳动力成本增加。 曾有人断言，研发费用的多少决定了新兴企业能走多远。主营业务为c d n 加速业务的互联网公司网宿科技刚迈入2 0 11 年就因其主营产品c d n 行业销售价 格大幅下降而导致毛利率下降了5 7 个百分点，反映了薄弱的主营业务无力对抗 市场需求波动带来的风险，亟需创业板公司加大研发投入，采取多种发展战略， 真正做大做强主营业务。 第二，市场空间有限，存在大客户依赖性 2 0 1l 半年报中创业板公司净利润亏损的两家公司的另一家就是恒信移动。 自从2 0 1 0 年5 月上市以来，接下来的四个中报出现业绩持续下滑现象，直至2 0 1i 半年报出现亏损。究其原因，概因恒信移动的主营业务主要是手机销售和增值业 务，而这些与其大客户中国移动的依赖较强，导致公司的经营业绩缺乏独立性， 丧失了盈余控制权。由于中国移动在2 0 1 0 年下半年调整了3 g 终端的采购方式 和销售方式，