（会计学专业论文）利用自由现金流量和eva改善会计信息质量.pdf

摘要 本文的研究主要针对现行利润指标所存在的缺陷，引入自由现全流星和经济 增加值系列指标，并在二者结合的基础上，提出新的会计指标投资价值，旨在 从会计学研究的角度来提高会计信息质量。 目前我国上市公司存在大量业绩失实的现象，同时利润指标本身也存在着严 重的缺陷。以上两者造成了会计信息质量低下的局面，对于投资者、证券市场本 身、会计行业都造成了严重的影响。投资者对证券市场的信心正逐渐丧失，而这 对证券市场的发展极为不利；会计信息对于投资者的决策有用性大大的降低，又 导致了会计行业举步维艰。 因此， 本文通过引进自由现金流量和经济增加值指标，并在二者的基础上， 建立投资价值指标，更清楚的反映了企业的盈利水平，揭示了企业的发展前景， 大大增强了会计信息的决策有用性，可以增强投资者对会计信息、证券市场的信 任程度，这对于证券市场乃至会计行业的长期发展有所贡献： 本文采用实证分析和规范研究相结合的方法，以规范研究为主，以实证研究 为辅，充分使用了上市公司的财务数据和股价数据，通过数值分析方法对文章的 观点进行了论证。( 本文还采用较多的案例说明本文的观点。 通过运用以上的分析方法，本文取得了如下研究成果： 自由现金流量由于在计算过程当中采用收付实现制，可以在很大程度上识别 各种利润虚增的行为。 自由现金流量通过对于存货、应收账款项目的恰当反映，可以提前发现企业 经营的潜在危机。 自由现金流量通过对于资本开支的高度重视，反映了资本密集型企业的股东 潜在收益较少的现象。 经济增加值由于充分扣减了企业的资本成本、对于企业在较高资本成本下的 业绩风险进行揭示。 经济增加值考虑了股权资本的成本、有利于进步明确上市公司是否为股东 创造价值。 作者设计的投资价值指标结合了自由现金流量和经济增加值二者的优点，实 证检验具有良好的效果。 基于上述分析与论证，本文认为通过自由现金流量、经济增加值以及投资价 值指标可以纠正利润指标的缺陷，在定程度上提高会计信息质量。、 。激怒 裘。，。：缝；癌；i 囊瀛鍪遵照豢銎；蕊。： a b s t r a c t i nt h ev i e wo ft h ed r a w b a c k so ft h ei n d i c a t o r so fa c c o u n t i n gp r o f i t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e ss e r i e s o fi n d i c a t o r so fe c o n o m i c v a l u e a d d e d ( e v a ) a n d f r e ec a s hf l o w ( f c f ) f u r t h e rm o r e ，b y c o m b i n i n gt h et w oa b o v e - m e n t i o n e dm e t h o d s t h ep a p e re m p l o y san e wa c c o u n t t n gi n d l c a t o r w h i c hw ec a l la si n v e s t m e n tv a l u ei no r d e rt oi m p r o v et h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nf r o m t h ea c c o u n t i n gp o i n to f v i e w , t h e r ea r e1 0 r so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw h o s ef i n a n c i a lr e p o r t sd o n tr e f l e c tt h e r e a l i t yo f t h e i ro p e r a t i o n a tt h es a m et i m e ，t h e r ea r es i g n i f i c a n td r a w b a c k so ft h e i n d i c a t o r so f a c c o u n t i n gp r o f i t b o t hl e a dt ot h el o w q u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n n e g a t i v ee f f e c t so ni n v e s t o r s ，s e c u r i t ym a r k e ta n da c c o u n t i n gp r a c t i c eh a v ea r i s i n g i n v e s t o r sa r el o s i n gi ns e c u r i t ym a r k e ta n di tw i l ls u r e l yo b s t r u c tt h ed e v e l o p m e n to f t h es e c u r i t ym a r k e tt h e u t i l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n t ot h ed e c i s i o no fi n v e s t o r s o n i n v e s t i n gd r o p p e dg r e a t l ya n d i ti si m p e d i n gt h ep r a c t i c eo f a c c o u n t i n g t h e r e f o r e ，w ei n t r o d u c ef c fi n d i c a t o r sa n de v a i n d i c a t o r sa n d b yc o m b i n i n g t h e m w ee s t a b l i s hi n d i c a t o r so fi n v e s t m e n tv a l u ew h i c hc a nb e t t e rr e f l e c tt h er e a l i t yo fa n e n t e r p r i s e p r e s e n te a r n i n ga b i l i t ya n df u t u r eo f a ne n t e r p r i s e o p e r a t i o n b yd o i n gs o ， t h e s e r v i c e a b i l i t y o fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni sr e i n f o r e e dt h ec o n f i d e n c ei n a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na n d s e c u r i t y m a r k e to fi n v e s t o r sw i l l g e ts t r o n g e r i t i s f a v o r a b l ef o rt h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to f s e c u r i t ym a r k e ta n da c c o u n t i n g p r a c t i c e t h i sr e s e a r c hc o m b i n e dp o s i t i v e a n a l y s i s a n dn o r m a t i v ea n a l y s i sw h i l ew ep u t m o r ee m p h a s i so nn o r m a t i v em e t h o dw em a k ef u 儿u s eo f 】i s tc o m p a n i e s f i n a n c i a i d a t aa n dp r i c ed a t aa n dw ev a l i d a t et h ea r g u m e n t so ft h er e s e a r c hi nn u m e r i cw a ya l o to fc a s e sw e r ec i t e dt os u p p o r tt h ea r g u m e n t s t h r o u g ht h em e t h o dw ea p p l i e d ，w ea c h i e v et h er e s u l t sw h i c hc a nb ed e s c r i b e da s f o l l o w s f c f w a yc a ni d e n t i f yt h eu n t r u t h f u li m p r o v e m e n to fa c c o u n t i n gp r o f i tt oag r e a t e x t e n tb ya p p l y i n gc a s hb a s i s f c f w a y c a np r e d i c tf i n a n c i a lc r i s i s b ye x a m i n i n gi t e m so fi n v e n t o r ya n da c c o u n t r e c e i v a b l e s f c f w a yd i s c l o s e st h ep o t e n t i a ll o w e rr e t u mt os h a r e h o l d e r so fe n t e r p r i s ew h i c h r e q u i r e s m o r ec a p i t a la s s e t sb e c a n s et h i sm e t h o dp u t sg r e a t e re m p h a s i so n c a p i t a l e x p e n d i t u r e e v ad e d u c t st h ec a p i t a lc o s ta n dr e v e a l st h er i s ke x p o s e dt oh i g hc o s to f c a p i t a l e v at a k et h ec o s to f e q u i t yc a p i t a li n t oa c c o u n ta n di tw i l ld og o o dt om e a s u r et h e s h a r e h o l d e r sv a l u ea d d e d b yt h el i s t e dc o m p a n y t h ei n v e s t m e n tv a l u ei n d i c a t o re a a b l i s h e db yt h ea u t h o rc o m b i n e dt h em e r i t so f b o t he v aa n df c fa n d p o s i t i v et e s t so nt h i si n d i c a t o rs h o w ss a t i s f a c t o r yr e s u l t s b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i sa n da r g u m e n t ，w ec o n c l u d et h a tw ec a nb r e a kt h e l i m i t a t i o no f a c c o u n t i n gp r o f i tb yu s i n gf c f , e v a a n di n v e s t m e n tv a l u ea n d i m p r o v e t h eq u a l i t y o f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt os o m e e x t e n t 蒜繇舐越。；，。螽。菠麓撼黝 2 绪言 本文针对现行利润指标存在的缺陷，通过对企业的财务内涵进行深入研究， 引入更能揭示其实际运营状况的自由现金流量和经济增加值系列指标，并在二者 结合的基础上，提出新的会计指标投资价值，旨在从会计学研究的角度提高 会计信息质量。 由于目前会计信息质量的问题集中反映在上市公司上，因此本项研究主要针 对证券市场，以提高国内上市公司的会计信息质量作为着眼点，揭示利润指标的 各种缺陷并从多方面进行改进。 有关上市公司会计信息质量的问题己引起了全社会的关注，引入新的更为有 效的指标来提高会计信息质量成为了国内外研究的热点。 ( - - ) 、国外主要是美国对于使用上述指标揭示企业价值已经进行了卓有成效的 探索； 在西方，反映企业价值的指标已经从利润、净资产逐渐发展到了自由现金流 量。与此同时，在米勒模型和公司代理结构理论的基础上建立起了e v a 模型， 从而对财务管理和投资两个领域产生了深远的影响。 关于自由现金流量分析的问题，汤姆科普兰等人所著的价值评估对此 做了权威的论述，书中论述了自由现金流量的计算以及在资本市场的运用，汉克 尔等人所著的现金流量与证券分析一书对此作了更为详细的说明；e v a 已 经被美国管理咨询公司斯图尔特公司注册，该公司副总裁埃巴所著的经济增加 值如何为股东创造财富是关于e v a 的计算和使用的最权威的论著。 ( 二) 、国内对于改进上市公司财务信息质量的探索： 1 、上海财经大学的会计学博士陆宇峰撰写的净资产倍率和市盈率的投资决策 有用性中论证了以下观点：会计盈余对于股价的解释作用虽然在不断增强， 但是对于企业价值的总体反映力度还比较弱。国内有关的研究表明，目前的 上市公司的每股收益与上市公司股价的相关程度比较低，会计利润的变化对 于股价变动的解释存在着诸多问题。 2 、国内的大鹏证券研究所2 0 0 0 年对上市公司进行了e v a 比率的排序，2 0 0 1 年 国泰君安证券研究所对上市公司进行了基于经济增加值的排序。两项研究都 证明该指标所提供的会计信息对于股价解释力度明显优于每股收益，具有一 定的参考意义。 尽管自由现金流量在西方沸沸扬扬，但是很哿隆在中国无论是财务管理理论 界还是证券投资分析领域都没有得到应有的重视。原因可能有两个：自由现金流 量在理论界存在争议、在计算上存在一定难度，我国证券市场投机气氛浓厚下忽 视该指标的使用。但是恰恰是自由现金流量可以让广大的投资者避免诸如银广厦 这样的上市公司陷阱，大大提高反映企业经营成果的会计信息的可靠程度。 只要目前环境下能够得到的财务原始数据相对真实，那么就完全可以通过创 造和使用上述更为有效的财务指标，对容易被歪曲的利润指标进行纠偏。 为了能够说明以上观点，本文采用实证分析和规范研究相结合的方法，以规 范研究为主，实证研究为规范研究服务，充分使用了上市公司的财务数据和股价 数据，通过数值分析方法对文章的观点进行了论证。本文还采用较多的案例来说 明本文的观点，深入分析在实践当中如何运用本文所阐述的方法来获得更可靠的 会计信息。 正文： 第一章目前财务信息质量不高的表现和原因 目前在证券市场上，人们对会计信息的有效性存在着很大的怀疑，主要的 表现有两种情况：一是由于会计信息造假猖獗，致使投资者对会计信息产生了 普遍的怀疑。二是由于现行的利润指标本身存在着缺陷，导致市场上的股价波 动和上市公司的账面价值、每股利润等有关情况相关程度不断降低。由于这两 方面的因素，使目前投资者对于会计信息普遍缺乏信心，因此提高会计信息质 量成为财务会计研究思考的重点。 第一节会计信息造假的表现和原因 我国是个发展中国家，所以各项制度的完善基本上还存在一个长期的过 程。证券市场当中上市公司的会计信息质量不高的现象很早就存在，但是一直 没有得到足够的重视和监管，结果愈演愈烈。在2 0 0 1 年爆出了银广夏这样恶性 利润造假案例。会计信息造假虽然表现和原因各异，但是都造成了非常严重的 后果，下面我们就分别予以论述： 一、会计信息造假的表现 2 0 0 1 年是中国证券市场的规范监管年，规范监管的重拳打在了上市公司财 务报表的真实性上。 1 银广夏事件。曾一度业绩骄人、2 0 0 0 年深市涨幅名列第一的银广夏业 绩曝光了。麻黄素原来只是一个神话的传说：构成公司主要销售收入的对德国 出口，经过财经杂志的调查发现根本就是子虚鸟有1 ；公司实际的经营业绩 不是几亿元的利润，而是十几亿元的亏损；银广夏神话彻头彻尾就是一个骗局。 黑幕曝光以后，银广夏的股价在不到半年的时间内从3 7 元跌到2 0 0 0 年1 月 2 3 日的不到3 元，投资者的血汗钱灰飞烟灭。除了上市公司遭人唾弃以外，为 银广夏提供报表审计的中天勤也身败名裂。 不管中天勤是基于什么原因对银广夏的报表出具了无保留意见的审计报 告，都使对此深信不疑的投资者蒙受了巨大的损失。自此以后，投资者对于会 计报表的数字又该持什么样的态度呢? 2 如果仅仅是一个银广夏也还罢了，随后出事的就是被奉为生态农业神话 的蓝田股份。蓝田的业绩受人怀疑已久，该公司高的不可思议的存货周转率和应 凌华薇王烁 银广夏陷阱财经2 0 0 1 年8 月号1 8 页 收账款周转率向来遭到人们的怀疑。难道真的象该公司老总所说的一只鸭子值一 台彩电? 要知道这句话可不是现在说的，而是在9 7 年彩电价格仍然极高的时候。 该公司的解释是公司的产品都是水产品且供不应求，所以没有多少存货； 公司的交易全部都是现金交易，所以没有应收账款。按照该公司公布的销售额， 我们每天喝的应当不是可乐和纯净水，而是蓝田野莲汁才对。但是果真业绩好 的惊人的话，为什么很少有人喝过野莲汁? 为什么大的投资机构不购买其股票 昵? 在经过实地调研以后蓝田神话破灭了，其所有的业绩只是纸上富贵。投资 者对此又该怎么看呢? 二、会计信息造假的后果及影响： 1 对上市公司整体的影响：会计信息普遍失真。导致了人们对会计信息产生 怀疑，增加了企业发行上市和再融资的成本。对于需要进行海外融资的上市公司 而言，由于会计信息可靠程度受到怀疑也增加了海外上市的难度。这对于我国 资本市场和国际接轨设置了障碍。 2 对于投资者的影响：虚假的会计信息增加了投资者决策失误的町能性， 甚至于敷接给投瓷者造成了巨大的损失，这一方面打击了投资者进行证弊投资 的积极性，另一方箍对j ：证券市场的发展带来了不利的影响。 3 对于经济和社会发嵌的影响：会计信息失真所带来的经济及社会后果是 非常严重的，它将引起社会财富不合理重新分配和社会经济资源的无效配置， 影响我国正常的经济秩序，甚至危及到政府的宏观决策，干扰国家的税收工作。 4 、对于注册会计师行业的影响： 由于会计信息质量闯题曰趋严重，近年来社会上对注册会计师行业的信任 度趋于走低的态势，该行业正面临着空前的信用危机。2 0 0 1 年度出台了上市公 司融资必须由五大会计师事务所进行补充审计的规定，这对于我国注册会计师 行业的发展不能不说是一个打击。 5 、会计信息造假引起了社会信用危机 会计信息和会计凭证，是各类经济组织从事经济活动的信用基础。会计信 息造假将给使用者造成决策上的误导，将会使社会公众利益无以保障，社会经 济活动无信可言，对于我国市场经济的发展非常不利。2 三、会计信息造假的原因 2 郭嘉 会计信息失真对经济秩序的影响及其对策分析东北财经大学学报 2 0 0 2 年3 月t 5 目 ；酝，二。“。豁，攮麓囊疆鑫菇羲；蕊。 ， 4 上市公司造假现象如此猖獗，主要有以下几方面的原因： 1 、为了上市。股份制企业成立的一个重要目的是上市，以获取更多的资金。 通过发行股票上市，企业一夜之间就可获得几千万甚至高达几亿元的资金，而且这 些资金是不用付利息的。通过上市不仅可以解决企业资金不足的问题，为企业开 展经营、扩展业务、调整发展方向等提供物质基础，而且还减少了企业的财务费 用，甚至募集的资金即使不用，其利息收入也是一笔巨大收益。因此，股份公司争 相上市圈钱。但我国股票市场还处于初级阶段，整体上是供不应求，对股份公司的 管理还未跟上。上市成为一种稀缺资源，于是希望上市的企业就展开竞争，而我国 法律等对企业上市有严格的规定。为了达到这些规定，这些欲上市的企业是有条 件要上，没有条件“创造”条件也要上，因此便虚构企业利润、资产、收益率等，制 造虚假会计信息，以达上市之目的 因而造成了企业会计信息的失真。3 2 、为了再融资。不少上市公司分配不合理、不规范，他们占用股东的资金 不是向股东分派现金红利，而是向股东再融资，再向股东伸一次手，再圈一次钱，这 些企业不仅不需支付现金红利而且每次还能净赚几千万甚至几亿元现金，把股东 越套越深。由于再融资有利无害，就自然成为已上市公司的最大追求之一。而国 家对上市公司的再融资有着严格规定，如连续三年赢利等。显然相当多的上市公 司不具备再融资的条件，但股还是要配的，“上有政策下有对策”，于是编制虚假会 计报表，制造虚假会计信息，买通会计中介机构，欺骗证监机构等，非要达到再融资 之目的，造成了企业会计信息的失真。 3 、为了避免摘牌( 对于s t 、p t 公司) 。国家为了加强对上市公司的管理。保 护股东、投资者的权益，对连续三年亏损的企业实行s t 处理，对s t 企业仍不能 扭亏为盈的实行p t 处理，暂停其交易，并研究其摘牌退出机制。上市企业为了避 免其状况继续恶化被p t 处理甚至被摘牌，以保住紧缺的“壳资源”，就需要扭亏为 盈。但是企业自身的素质并不是一时就能提高的，于是政府、企业便搞起“重组”、 注入“优质资产”，剥离不良资产和债务，利用关联交易等以虚增利润，虚减亏损，以 达到摘“牌子”、保“壳子”的目的，于是虚假的会计信息便应运而生。 4 、单独或与市场机构勾结恶炒本企业股票。在我国股票市场尚不规范的当 今，利用内部消息、虚假消息恶炒股票是一些企业、市场机构牟取暴利的捷径。为 了达到恶炒股票的目的，有的上市企业与市场机构狼狈为奸，相互勾结，散布虚假的 3 陈淑芳 试论会计信息失真的原因与对策 统计与信息论坛 2 0 0 1 年5 月l o 日 会计信息、内部消息配合庄家，引诱广大散户上当受骗，他们往往采取虚增销售收 入、该提折旧不提、虚增利润等手法制造虚假会计信息欺骗散户。 5 、为了少分给股东股利。股份公司使用的资金都是股东的，应该给股东以 合理回报，即分配股利。但由于我国目前股份公司仍很不规范，对其管理也不严格， 于是有的股份企业便想把这部分应支付给股东的股利挪作他用。但他们又不敢 公开违抗国家法律、公司章程，于是就采用“技术处理”的手段，通过虚增费用、虚 减收入等方法虚减利润，以达到不向股东分配股利或少向股东分配股利的目的，于 是虚假的会计信息便应运而生。 6 、证券市场当中的中介机构以及有关工作人员在竞争的压力和获取高额风 险利润的诱惑下，满足上市公司的需要，与上市公司共同编制虚假会计信息。 上市公司刻意的造假行为是导致目前会计信息失真的主观原因，而现行的利 润等会计指标本身存在的缺陷也为上市公司的造假行为提供了可乘之机。下面 我们就对此进行说明。 第二节会计利润指标的缺陷和形成原因 目前一般使用每股挣资产或者每股收益作为企业价值的衡量指标。但是这 些指标在设计上不是非常合理，难以准确的揭示企业最新的经营状况，在实践 当中表现出很多不尽人意的地方。对此我们将使用上市公司的有关数据进行实 证分析。 一、会计指标对公司价值反映的有关表现 假设：如果目前的会计信息能够反映企业真实价值，同时在公布的时候仍 然具有很多市场并没有充分反映的有价值信息的话，那么股价应当根据会计信 息进行某种调整，投资者也可以进行某种套利活动。在这种背景下，积极的投 资才有实施的价值。同样在这种背景下，证券市场当中的会计信息才有存在的 价值。为了说明中国证券市场会计指标所包含会计信息的质量，我们利用上证 3 0 指数进行一个实证检验： 检验的实施过程主要是在报表公布以后，选择价格与价值的比值较小的股票， 检验在持有区间和指数对比是否具有超额收益。股票的价格数据可以从证券市 常上直接取得，关键的问题就是如何确定股票价值。一般来讲，股票价值通常 6 可以用每股收益、每股净资产、每股主营业务收入这三个指标来表示。为了检验 财务报表是否提供了有效的财务信息，我们进行如下检验： 以上证3 0 指数的3 0 支股票作为样本，利用这些股票1 9 9 4 年到1 9 9 9 年的上 述三个财务指标及相应时期的价格数据来进行实证检验。采用上证3 0 指数进行 检测的主要原因是这些公司相对具有比较强的代表性，同时由于经过严格审定会 计信息的真实性比较高。 具体测试过程如下：选择1 9 9 4 年报、1 9 9 5 年报、1 9 9 6 年报、1 9 9 7 中报、 1 9 9 7 年报、1 9 9 8 中报、1 9 9 8 年报、1 9 9 9 中报、1 9 9 9 年报的数据，对于中报， 我们采用当年8 月末的股价与上述每股收益等三个指标对比，得到市盈率、市净 率、市价与主营业务收入之比的数值，然后选择数值最低的两支股票进行测算； 对于年报，我们采用次年4 月末的股价与每股收益等对比，同样，选择市盈率、 市净率、市价与主营业务收入之比最低的两支股票进行测算。 具体测算情况如下：在年报全部出齐的4 月末选择各时期市盈率最低的股票 和次低的股票，分别计算从4 月末到8 月末的涨幅；在中报全部出齐的8 月末同 样选择市盈率最低的和次低的股票，分别计算从8 月末到次年4 月末的涨幅；将 各期市盈率最低的股票组成最低股票组合，市盈率次低的股票组成次低股票组 合。将各期最低股票和次低股票的涨幅几何平均后形成平均涨幅。将每个组合中 各期的涨幅累乘得到总的涨幅。将各期所选股票全部与同时期大盘进行涨幅对 比，就可以得到表l 。对市净率和市价主营业务收入也进行类似处理分别形成 表2 和表3 。 表1 ：市盈率检验表 年份第一股票市盈率同期涨第二股票市盈率同期涨平均涨大盘涨幅 幅幅幅 9 4四川i 长虹3 8 66 0 7 4 江苏春兰7 2 34 4 3 0 5 2 3 0 2 4 8 7 9 5四川长虹5 2 21 6 1 1 i 江苏春兰8 3 21 0 0 2 3 i 2 8 6 5 1 8 8 9 6江苏春兰2 3 6 87 2 0 鲁北化工2 4 4 96 5 2 6 8 6 一1 2 3 5 9 7 0 1江苏春兰1 6 5 22 5 2 9 邯郸钢铁2 0 o o一2 6 4 1 0 4 5 9 9 9 9 7 0 2齐鲁石化1 6 3 52 1 4 8 广州控股1 7 3 3- 7 6 6 1 4 8 5 一1 4 3 7 9 8 0 l邯郸钢铁1 1 5 21 3 9 2 齐鲁石化1 4 6 7o 4 8 6 9 8 一2 6 1 9 8 0 2梅雁股份1 2 4 l3 1 2 4 四川长虹1 3 8 53 8 4 4 3 4 7 9 4 5 2 7 9 9 0 l 邯郸钢铁 1 6 8 3一1 4 8 5 江苏春兰 2 2 6 25 0 5 一1 0 0 8 1 2 8 5 9 9 0 2邯郸钢铁1 5 9 3- 3 9 5 葛洲坝 1 9 7 21 1 9 1 3 6 7 1 0 0 8 总计 4 4 1 1 9 3 0 8 9 6 3 7 0 4 5 1 1 5 2 3 表2 ：市净率检验表 年份第一股票市净率同期涨第二股票市净率同期涨平均涨大盘涨幅 幅幅巾昌 9 4上海石化i 3 68 i 0 6 申能股份i 7 48 1 4 4 8 1 2 5 2 4 8 7 9 5上海石化2 0 85 2 7 5 申能股份2 2 61 8 2 4 2 1 0 7 7 0 1 8 8 9 6申能股份3 5 36 4 9 上海石化3 9 21 4 5 3 一4 6 一1 2 3 5 9 7 0 1上海石化3 1 42 6 2 5 申能股份 3 4 lo 3 0 一1 4 2 5 9 9 9 9 7 0 2上海石化 气3 2 8 5 7 邯郸钢铁2 7 0- 5 8 7 一1 8 o o 一1 4 3 7 9 8 0 1上海石化1 6 51 7 5 齐鲁石化 1 9 8o 4 7 1 1 l 一2 6 l 9 8 0 2上海石化1 6 75 6 9 0 齐鲁石化 2 0 32 6 2 9 4 0 7 6 4 5 2 7 9 9 0 l通化东宝1 8 43 2 5 8 葛洲坝 2 1 62 6 8 1 3 5 9 1 2 8 5 9 9 0 2 葛洲坝 1 9 91 1 9 1 齐鲁石化2 ，1 31 5 8 5 1 3 8 6 1 0 0 8 总计2 6 7 5 1 4 8 7 9 0 3 6 4 8 3 l 1 5 2 3 年份第一股票市销率同期涨第二股票市销率同期涨 平均涨大盘涨幅 幅幅幅 9 4四川长虹 0 6 46 0 7 4 第百货 o 7 6 3 4 o i 4 6 7 7 2 4 8 7 9 5 四川长虹 0 8 91 6 1 1 1 第百货 o 9 l4 9 3 3 9 7 4 7 1 8 8 9 6五矿发展1 5 3 - 2 0 7 1 第一百货 1 7 0 - 9 5 6 一1 5 3 2 一1 2 3 5 9 7 0 l 第一百货 i 2 22 1 7 6 五矿发展1 9 41 8 9 一1 0 7 2 9 9 9 9 7 0 2 第一百货 o 9 8一1 1 齐鲁石化 1 8 5 2 0 8 7 1 8 0 0 一1 4 3 7 9 8 0 1 第一百货 o 8 86 7 5 五矿发展 1 5 3一1 7 7 2 一1 2 4 1 一2 6 1 9 8 0 2 五矿发展o 5 48 1 9 3 第百货o 7 5 7 1 9 6 7 6 8 7 4 5 2 7 9 9 0 l 五矿发展o 9 92 7 2 第百货1 4 9 7 9 7 5 3 2 1 2 8 5 9 9 0 2 五矿发展0 8 63 1 6 6 第百货 1 2 8 3 4 0 1 2 7 7 1 0 0 8 总计4 3 1 6 3 1 1 5 3 4 2 3 8 3 5 1 1 5 2 3 从表l 、表2 、表3 中还可以发现：以上会计指标的有效性在不断减少： 从1 9 9 5 到1 9 9 6 年，根据有关会计信息进行的投资决策战胜了指数，因此这 个时候的会计信息是非常有效的。但是从1 9 9 7 年8 月3l 日到2 0 0 0 年8 月3 1 日，同时期使用第一种、第二种、第三种办法提供的收益是2 6 、2 9 、3 4 ，同 期大盘的涨幅是6 5 。也就是说这三年当中当前会计信息提供的账面价值、盈利 价值、收入价值都不是有效的信息。如果套用一个会计学中的成本概念，指数就 是成本的话，使用会计信息进行决策。在扣减指数收益的机会成本前提下，9 5 、 9 6 年可以取得正的收益。从9 7 年下半年开始到2 0 0 0 年，就只能获得负的收益 了。 从上面的检测中发现，以上衡量企业价值的指标中，净利润优于净资产和主 营业务收入，说明企业以利润指标作为企业价值的主要衡量依据有一定道理，但 是，利润指标本身也具有一定的缺陷，因此在使用中也难以给投资者带来满意的 收益。由于目前证券市场当中一般将利润指标作为公司业绩的衡量，因此我们下 方对于有关指标缺陷的分析也主要针对利润指标。 我们所使用的前述指标都难以充分体现企业的价值，因此给指标的使用者和 提供者都造成了严重的后果。 二、造成的后果： 1 、对于投资者而言：由于利润指标的缺陷，使得投资者对于基本面分析的 信心丧失。从崇尚业绩变成了相信小道消息或者进行技术分析。市场的投机气氛 非常浓厚，对于投资者来说将形成巨大的风险。 2 、对于证券市场而言：由于投资者觉得市场丧失了信用，所以选择用脚投 票离开证券市场。市场信心的丧失对于市场的发展是非常不利的。 3 、对于会计行业来讲：由于现行会计信息对投资者的决策不但没有帮助， 还可能有误导作用，因而将导致投资者对会计信息采取漠视的态度，如果会计信 息的需求者对于会计信息都采取漠视的态度，这将对会计行业的发展产生非常恶 劣的影响。对此，会计工作者的任务显然是找出会计信息失效的原因，对现有的 会计信息进行改良，提供更加有效的会计信息。这也是本文在下方尝试的事情。 三、原因 利润指标不能充分显示公司价值的主要原因有以下几方面： l 、利润表当中从第一项主营业务收入到最后一项净利润，每一步都可能进 行控制调节，这些都形成了使用利润信息的潜在风险。例如： ( 1 ) 收入的确认遵循权责发生制而非收付实现制。于是便出现了这样的状况： 有的企业虽然收入很高，但大部分是应收账款，有些应收账款的变现能力受诸多 因素的影响，这使得企业的偿债能力、支付能力等大打折扣。 ( 2 ) 、发出存货计价方法有先进先出法、后进先出法、加权平均法、移动加权 平均法、个别计价法等可供选择，在商品流通企业还有最后进价法、毛利率法等 可供选择。因此销售成本易被人为调整，这也会影响利润指标的有效性。可供选 择的方法越多，会计主体就越倾向于选择对反映其财务状况和经营成果有利的方 法，而不论该方法是否能客观、公允地反映其财务状况和经营成果：可供选择的方 法越多，会计主体就越可能频繁地变更会计计量方法，而不论这种变更是否合理、 合规。 2 、现行会计制度要求采用稳健性原则，但是过度的稳健也造成了很多企业 的利润不能反映真正的利润，资产不能反映真正的资产价值。这些直接导致了提 供的会计信息的质量不高，难以满足投资者决策的需要。这方面的主要缺陷是在 实践当中总结出来的，概括如下： ( l ) 在当前，股份有限公司要计提坏账准备、存货跌价准备、短期投资跌价 准备、长期投资减值准备等。这类准备的计提，需要考虑的因素众多，规定的原则 性和灵活性更强，给利润指标以较大的调整空间。 ( 2 ) 投资收益体现较少：当一个企业对另外一个企业进行投资的时候，如 果投资比例比较少的话，就必须使用成本法。这样投资收益只能计算被投资企业 发放的红利，红利和实际拥有的权益相差甚远，这是造成企业盈利偏低的一个因 素。在实际衡量一个企业价值的时候，它的所有投资收益，应该都用权益法进行 调整。 3 、新增资本性支出在利润核算中没有反映： 会计上的每股收益只是判断企业价值的起点。因为会计利润没有扣减持续不 断发生的新增资本性支出，因此对于那些资本密集型的企业经常会造成经营业绩 的高估。 4 、会计利润无法体现未来预期收益。 会计系统记录的信息属于交易导向，而非价值导向。按照会计准则和方法核 算的会计利润不等于现金，税后利润并不是公司可分配给股东的现金红利，或可 用于再投资的资金。而且会计利润受会计核算方法的影响，例如折旧方法，存货 计价方法等。因此公司创造股东价值的能力和水平不是由会计准则和方法核算出 来的会计收益。竞争理论、金融理论和实践也表示，销售收入、税后利润、每股 收益( e p s ) 、资产收益率( r o a ) 、股权资本收益率( r o e ) 等会计指标不能有效 地衡量上市公司价值创造能力和水平。公司及股东价值并不定随销售收入、每 股收益( e p s ) 、资产收益率( r o a ) 、股权资本收益率( r o e ) 等财务业绩指标持续增 长而相应增长，反而有可能下降和贬值。 5 、现行会计指标未反映资本成本。 缺乏资本成本、特别是股权资本成本概念是国内上市公司管理层的普遍现 象。按照风险收益匹配原理，股权资本成本高于债务，只是股权资本对公司来说 0 具有财务弹性。会计利润虽然反映了债务资本成本，但却没有反映股权资本成 本。假设a 公司的r o e 为1 6 ，股权资本成本为1 2 ，而b 公司r o e 为1 8 ， 股权资本成本为1 6 ，按会计标准，b 公司业绩超过a 公司，但考虑资本成本 差异，a 公司的股权资本净收益高于b 公司。公司通常不会象感受债务成本那 样直接感受到股权资本成本，但股票市场已把股权资本成本反映在对公司股票 的估计之中。如果公司长期没有偿还债务的能力，则不可能满足收益要求更高 的股权投资者的要求。 以上便是账面价值、会计利润对于企业实际价值反映的不合理之处。正是由 于以上这些缺陷，导致无论是账面价值还是会计利润所代表的会计信息实际上 很难反映企业的真正价值所在，也就很难区分哪些企业创造了社会财富、哪些 企业实际上正在毁灭财富。 第二章自由现金流 第一节自由现金流简介 一、自由现金流量的概念 我国的现金流量表将现金流量划分为三大部分，即经营活动产生的现金流 量( c f o ) 、投资活动产生的现金流量( c f i ) 和筹资活动产生的现金流量( c f f ) 。 企业经营活动产生的现金流量是企业长期的、主要的现金流量。企业由于经营 活动中产生的自由现盒流摄( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) ，是衡量企业财务弹性及 企业内部成长能力的重要指标。 自由现金流量现在还没有一个统一的非常严格的名称或者定义，因此也给 它蒙上了一层神秘的面纱。目前就存在着众多名称，诸如袭击者现金流量 ( r a i d e r s c a s hf l o w ) 、超额现金流量( s u r p l u s c a s h f l o w ) 、多余现金流量( e x c e s s c a s h f l o w ) 、可分配现金流量( d i s t r i b u t a b l e c a s h f l o w ) 、可自由使用现金流量 ( d i s p o s a b l ec a s hf l o w ) 1 由于对现金流量分析的目的不同，对臼 l 现金流量的定 义也可能不周，目前存在着股权自由现金流和公司自由现金流两种定义。但一 般认为：自由现会流量( f c f ) 是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性 支出( c a p i t a l e x p e n d i t u r e s ，c e ) 的差额，即 f c f = c f o c e 其中，c e 是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、 无形资产和其他长期资产上的现金支出。 美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“臼由现金流量”的概 念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、资本扩张后剩 余的可动用部分，也就是相当于计算机内存中的未占用空间。 1 ( 美) 肯尼斯汉克尔尤西李凡特著现金流量与证券分析第2 5 6 页 华夏出版社社2 0 0 1 年第1 版 毒熬。；h ：“；趣赫。遴蕊港菇繇。 。 其定义式为：自由现会流量= 经营活动产生的现金流量净额一购买长期资产 支出+ 出售长期资产得到的现金。 一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就 越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的 财务状况越健康。对于任何一个企业，只有自由现会流爨才是用来扩大投资、 支付利息、回报投资者的源泉。 二、自由现金流量作为财务指标具有强大的功能和作用： 1 、自由现金流量的创造力显示了企业的实力。拥有稳定和大量自由现金流 量的公司更能增强自己的实力，因为它们可以利用这些现金流量降低负债率、改 善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率、增加股东回报；或根据市 场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量， 使得企业的实力不断增强。 2 、自由现金流量更合理的评价企业的经营业绩。经营现金流量的确也具有 评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考虑过去的现金能力，而自由 现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分，如企业不得 不进行生产设备的更新和改造、管理系统的更新以保持足够的竞争力，这对保 持企业生存和持续经营能力是十分重要的。换言之，对自由现金流量的审视致 力于企业“继往开来”，不仅考核企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能 力纳入考核之中。可以肯定地说，目前财务上推崇的许多支付能力评价指标， 如资产负债率、流动比率等指标都存在“清算假设”前提，局限性十分明显。 由于自由现金流具有强大的功能，因此可以作为评价企业价值的有效指标， 克服现行利润指标的缺陷，下面我们就对自由现金流具体运用来做详细论述。 第二节应用自由现金流量识别会计利润虚增 一、对利润指标计算过程的识别作用： 一个健康而具有成长性的企业，一般具有持续创造自山现合流最的能力，也就是 说具有稳定而较高的收益质量。从理论上来说，主营业务收益只有占企业收益总 额的绝大部分，才能保证企业的经营方向。我国规定股份公司的主营业务收益应 达总收益的7 0 ，否则应引起关注。同时，应注意企业利用关联方交易调节收益 的可能性。上市公司常常采取大大高于或低于市场价格的方式，进行商品的购销 活动。由于这部分收益并不是上市公司真正赚得的，在对主营业务收益进行分析 时应予剔除。非主营业务收益包括其他业务收益、投资收益和营业外收支净额。 一般来说，上市公司利用非主营业务粉饰会计报表的常见手段有：( 1 ) 利用 关联交易调节利润。借助关联方交易，上市公司以劣质资产换取非上市国有企业 的优质资产，或者由非上市国有企业将其优质资产廉价卖给上市公司，或者上市 公司将其闲置资产高价售给非上市国有企业。( 2 ) 利用资产评估消除潜亏。部分 企业利