（会计学专业论文）创业板上市公司成长性影响因素研究.pdf

摘要 资金紧缺，融资难一直是限制创业企业进一步发展壮大的瓶颈，我国为解决创新创 业企业的融资需求，一直努力尝试创业板块的开启。从2 0 0 0 年深市停发新股，筹建创 业板到2 0 0 9 年1 0 月2 5r 第一批2 8 家上市公司在深交所挂牌交易，我国的创业板从筹 备至推出几经波折历经十余年之久。创业板市场的设立为创业企业提供了一条直接融资 的渠道，将逐步解决创业企业不断发展壮大的后顾之忧。我国这次公布的创业上上市标 准中体现了较强的高成长性导向，然而怎样衡量创业板上市公司的高成长性以及哪些因 素对创业板的成长性具有影响，创业企业的成长性与影响因素间是否存在相关性及函数 关系，这都将成为我们急需研究的问题。 本文共分六章对创业板上市公司成长性影响因素研究的有关问题进行了探讨。第一 章分析了本文的研究背景和研究目的，评述了国内外企业成长性评价及影响因素等方面 的理论研究状况，并概述了本文的研究思路、研究方法以及本文的创新点；第二章阐述 了本文研究的理论基础，包括企业成长理论、生命周期理论、评价方法及多元线性回归 理论等；第三章对创业板上市公司成长性的决定因素进行了分析，并构建了成长性影响 因素的理论假设。第四章根据本文构建的成长性影响因素的理论假设，挑选了1 6 个拟 进入回归模型的指标体系并构建了成长性影响因素评价模型。第五章选取了我国第一批 创业板上市公司数据，进行了实证研究，通过设立假设、建立模型、样本选择、指标选 择、回归分析等多个步骤对创业板上市公司成长性影响因素进行了实证研究，并对实证 结果进行了分析：本文最后对研究成果和不足之处进行了总结与展望。 关键词：创业板；上市公司；成长性； a b s t r a c t a st h e s h o r t a g eo ff u n d s ，d i f f i c u l t yi n f i n a n c i n g t of u r t h e r d e v e l o pg r o w t h o f e n t r e p r e n e u r s h i p ，o u rm a n a g e m e n th a sb e e nt r y i n gt o o p e nt h eb u s i n e s ss e c t i o n f r o m s t o p p i n gi p oi n2 0 0 0t oo c t o b e r2 5 ，2 0 0 9 ，t h ef i r s tb a t c ho f2 8l i s t e dc o m p a n i e st r a d e do nt h e s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，c h i n a sp r e p a r a t i o n st ol a u n c ht h eg e m t w i s t sa n dt u m sl a s t s m o r et h a nt e ny e a r s g e mv e n t u r e e n t e r p r i s e se s t a b l i s h e dad i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l t h e b u s m e s se n t e r p r i s e s f i n a n c i n gp r o b l e mw i l l b e g r a d u a l l ys o l v e d c h i n a sv e n t u r ew a s a n n o u n c e db yl i s t i n gs t a n d a r d se m b o d i e di nt h es t r o n gg r o w t h o r i e n t e dh i g h h o w e v e r h o wt o m e a s u r eg e m sh i g hg r o w t h ，w h i c hf a c t o r si m p a c t g r o w t ho nt h eg e ma n di ft h e r ea r e l e v a n c ea n df u n c t i o nb e t w e e ne n t r e p r e n e u r i a lb u s i n e s s g r o w t ha n dt h ee x i s t e n c eo ft h e f a c t o r sa f f e c t i n g a l lt h e s ew i l lb eu r g e n tf o ru st os t u d y t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i x c h a p t e r s g r o w t ho fl i s t e dc o m p a n yi ng e m c h a p t e ri t od i s c u s si s s u e so na f f e c t i n gf a c t o r st ot h e o ft h i sp a p e ra n a l y z e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d a n dp u r p o s eo ft h es t u d y ，r e v i e w st h es t a t u so ft h e o r e t i c a l r e s e a r c ho ni 姐o v a t i o na b i l i t v s u s t a l n a b l ed e v e l o p m e n tc a p a c i t y ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na th o m ea n da b r o a d ，a n do u t l i n e s t n er e s e a r c hi d e a s ，r e s e a r c hm e t h o d s ，a sw e l la st h ei n n o v a t i o no f p a p e r c h a p t e ri ie x p o u n d s t h i sp a p e r sb a s i ct h e o r y ，i n c l u d i n gb u s i n e s sg r o w t ht h e o r y ，t h e l i f ec y c l et h e o r y ，p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o da n dc l u s t e ra n a l y s i sm e t h o do fs t a t i s t i c a lm e t h o d c h a p t e ri i i a n a l y z e st h ed e t e r m i n a n t st og r o w t ho fg e ml i s t e dc o m p a n ya n dc o n s t r u c t st h et h e o r e t i c a l a s s u m p t i o n st og r o w t hf a c t o r s c h a p t e ri vc h o o s ec h i n a sf i r s tb a t c ho fr e l a t e dd a t ao ft h e l i s t e dc o m p a n yo ng e m ，c a r r yo u tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n e m p i r i c a ls t u d yt h r o u 曲t h e e s t a b l i s h m e n to fa s s u m p t i o n s ，m o d e lb u i l d i n g ，s a m p l es e l e c t i o n ，i n d i c a t o r ss e l e c t i o n ，r e s u i t s a n a l y s i s ，t e s tr e s u l t so fan u m b e ro fs t e p s f i n a l l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e s e a r c ha n dt h e s h o r t c o m i n g so ft h ef u t u r er e s e a r c h k e y w o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；l i s t e dc o m p a n y ；g r o w t h ； 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：喜衣王 日期：加o 年，月多日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密囤，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密矾 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 笔艳 日期：刀d 年_ l - 月 导师签名： f 孑复川日期：幻f 。年r 月 夕 夕 日 日 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 我国为解决创新创业企业的融资需求，一直努力尝试创业板块的开启。从2 0 0 0 年深 市停发新股，筹建创业板；2 0 0 4 年5 月，证监会同意深交所设中小板；2 0 0 4 年6 月，深市 恢复新股发行，共8 只新股在中小板上市；2 0 0 5 年6 月，中小板第5 0 只股票上市，此后 沪深股市停发新股，让路股改；直至2 0 0 6 年6 月为两市重启i p o 大门；2 0 0 9 年3 月3 1 日， 证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，2 0 0 9 年7 月2 0 同，证 监会发布公告称自7 月2 6 同起受理发行人首次公开发行股票并在创业板上市的申请。我 国的创业板从筹备至推出几经波折历经十余年之久，创业板开板仪式已于2 0 0 9 年1 0 月2 3 同举行，1 0 月3 0 日举行了创业板开市仪式，首批2 8 家创业板公司集体挂牌，酝酿已久的 创业板正式开启。创业板市场的设立将为创业企业提供了一条直接融资的渠道，逐步解 决创业企业融资的后顾之忧并促进科技发展和产业结构调整与升级。 目前高科技领域是各国竞赛的战略制高点，世界科学技术同新月异，发展变化的速 度前所未有。前沿科技领域呈现群体突破的态势，学科交叉融合，重大创新成果不断涌 现。纳米尺度下物质世界奇异性质的发现，量子理论与信息科学的融合，生物科学对生 命现象本质的揭示，海洋科学和空间技术的发展，暗物质和暗能量的探索，使人类对自 然的认识不断突破微观、宇观和时空尺度。这些方面的探索和进展，必将对未来经济社 会产生重大影响。二是实现人类社会可持续发展对科技创新提出了重大需求。全球可持 续发展面临着能源资源和环境的制约，传统的大量耗费不可再生自然资源和破坏生态环 境的经济增长方式已经难以为继，必须走科学、协调、可持续发展的道路。历史经验表 明，解决这些人类文明发展所面临的共同问题，必须依靠科技创新的突破和新的科技革 命。三是许多国家都把推动科技创新作为面向未来的国家战略。近两年，我国科技投入 产出总量除美国、日本外，已经与一些发达国家相当，有的甚至高于某些发达国家，但 是我国科技发展水平仍处于第三量级。如果把世界科技发展水平大致划分为3 个量级， 最高级是美国。无论是从量的角度还是从质的角度，美国不仅绝对领先我国，而且也遥 遥领先其他发达国家，美国人口占世界人口的5 左右，但却雇佣世界近i 3 的科学家和 工程师；研发支出占全球研发支出的i 3 。第二级是日本、法国、德国、英国等发达国 家。而我国则处于第三级。虽然我国自主创新能力提升较快，但同美国、日本等国相比， 主要均量指标和质量指标都要相差数倍甚至数十倍。我国的创新结构不合理，重大原始 创新不多，产出结构不合理，作为生产要素的科技成果不足，科技成果转化率低。科技 发展不平衡，创新活动覆盖率较低。 高科技领域是各国竞赛的战略制高点。现代经济与科技已成为紧密结合、相互促进 的有机整体。科学技术作为第一生产力，在社会生产和国民经济中，起着关键的甚至决 定性的作用。科学技术的发展推动产业结构的优化升级，也给生产方式和人们生活带来 重大影响，特别是凝聚高新技术、有很大市场潜力的新产品，对产业结构的调整具有很 强的导向作用。因此，经济结构调整的动力在科技，希望也在科技。发展高新技术产业 是产业结构升级的主攻方向，高技术的广泛应用和新兴产业的出现，是世界新技术革命 的重要特征。高新技术产业是我国与发达国家差距最大的领域，也是我国参与国际竞争 最重要的领域，只有把握未来科学技术发展的趋势，大力发展高新技术产业，才能在全 球经济竞争中立于不败之地。 然而资金紧缺，融资难一直是限制创业企业进一步发展壮大的瓶颈。创业板股票市 场在高新技术成果产业化过程中的功能是不可或缺的。高新技术成果产业化所需要的资 金大体分为两部分，在早中期，风险较大，主要由创业风险投资机构投入；在中后期， 风险逐步降低，主要依靠创业板市场公开融资得以进一步发展壮大，而且科技风险投资 机构可以借此高回报套现退出，进入新一轮项目风险投资实现良性循环。没有创业板市 场，风险投资就难以退出原有项目，资金缺乏流动的管道。设立创业板市场，可以显著 改善我国的创业投资机制，为创新型企业的发展提供融资渠道，从而推动高新技术产业 的不断发展。 1 1 2 研究意义 综观发达国家资本市场的成熟经验，创业板的制度建设成就了成千上力创业者的成 就之路，推动了科技创新，在为那些代表未来的创新型企业提供动力的同时，也为整个 社会经济注入持久发展的活力。创业板的建立在中国市场经济发展现阶段有着更为特殊 的意义，近二十年来，中国资本市场作为经济体制改革的重要组成部分，在推动国有经 济的市场化改革下，解决企业发展瓶颈，从而历史性的实现从计划体制向市场体制转轨 等等方面发挥了重要的资源配置作用，但是在中国这样一个从传统体制转轨过来，市场 体系尚处在不完备阶段的国家，资本市场真正的挑战是要培育社会微观经济活动中每天 都在新生、遍布各个行业、紧跟人民现实生活又瞄准未来那些充满生命活力的创新型企 业。从观念的转变，到制度的建立，再到功能的完善，资本市场任重而道远，从这个意 义上讲，创业板的推出是中国资本市场建设的一个里程碑。创业板市场的建设是我国资 本市场今年特别重要的一件大事，它是我国自主创新国家战略不断推进的必然结果，是 中小企业金融体系建设不断推进的必然结果，也是我国多层次资本市场体系建设不断推 进的必然结果。 虽然我国的创业板已经开始，已经过会的创业企业也已经有一百多家，截止至u 2 0 0 9 年底，一共有4 1 家企业在我国创业板上市。从我国深圳创业板第一批过会的2 8 企业的财 务状况来看，大多具备高毛利、高净资产收益率、收入和净利润高速增长的“三高 特 征。从我国创业板企业国内外上市公司分析来看，这些企业也均具有非常明显的高成长 2 性特征。但比较于当前的主板和中小板，创业板是一个相对高风险的市场，创业板上市 公司多处于成长的初期，经营层面的不确定因素多，风险识别、风险定价难度更大。同 时创业板市场素有门槛低、投资风险大，发展前景的不确定性因素都增加了市场风险和 政府监控的难度。资本市场的基本功能是优化资源配置，将优良资金引入具有成长性的 科技创新企业，创业板发行条件中明确收入利润标准一( 最近两年盈利，且最近两年净 利润累计不少于1 0 0 0 万元) ；第二套标准虽然对净利润额没作要求，但对营业收入规模 尤其是营业收入增长率提出较高要求( 最近两年的营业收入增长率均不低于3 0 ) ，这 一点体现创业板的高成长性导向。然而怎样衡量创业板的成长性，以及哪些因素对创业 板的成长性具有影响，创业企业的成长性与影响因素问是否存在相关性及函数关系。 因此，本文选择创业板上市公司成长性影响因素研究作为论文选题，通过分析我国 已经在海外及本土创业板上市的企业特征，试图构建构建创业板上市公司成长性影响因 素的财务指标体系，并对创业板上市公司影响因素的财务指标系统进行多元回归模型， 通过统计分析，试图找出成长性的关键驱动因素，以期对相关决策者及管理层提供理论 支持。 1 。2 国内外研究现状 成长性是预测公司未来经营状况发展前景的一项重要指标的重要指标，通过对公司 成长性的研究，企业的经营者可以根据企业成长性的要求改善企业的经营管理，另一方 面，投资者也可以依据上市公司的成长性选择投资目标。对我国的创业板来说，只有既 能够选拔出大量的高成长型创业企业发行上市，又能够为已上市的企业提供机制以保持 高成长性，才能达到创业板政策设计的目标，才算取得成功的创业板市场。 我国2 0 0 9 年推出创业板发行条件中明确收入利润标准一( 最近两年盈利，且最近两 年净利润累计不少于1 0 0 0 万元) ；第二套标准虽然对净利润额没作要求，但对营业收入 规模尤其是营业收入增长率提出较高要求( 最近两年的营业收入增长率均不低于3 0 ) ， 这一点体现创业板的高成长性导向，将引导优良资金进入具有成长性的创业企业，因此， 对创业板上市公司成长性研究显得尤为重要。由于我国的创业板推出时间不长，创业板 上市公司也还不多，对创业板上市公司特定样板成长性研究还很少。本文将总结国内外 公司成长性研究成果，希望从中得到一些有价值的总结。目前，国内外学者对公司成长 性的研究主要集中两个方面： ( 1 ) 公司成长性影响因素研究； ( 2 ) 如何建立评价公司成长性的指标体系以及采用何种方法进行评价。 一直以来，很多学者试图找到影响公司成长性的各种因素，从而可以很好的评价公 司的成长性，然而，一直没有统一的结论。原因是多方面的：首先影响公司成长性的因 素很多，需要涉及到公司存续的方方面面，另外每一个因素对于公司成长性的影响比较 复杂，在不同的情况下，其影响可能不同；其次在研究过程中，由于样本选择的差异， 分析的角度不同，在评价公司成长性时选择的评价指标不同，再加上评价的方法也没有 达到统一，研究的结果也会存在差异。 1 2 1 公司成长性影响因素研究综述 1 2 1 1 国外关于公司成长性影响因素的研究 由于公司成长影响因素复杂与多样性，国外的很多学者从各种不同的角度进行研究 和探讨，研究结论也呈现多样性。r o b eg i b r a t 认为企业成长是一个随机过程，影响企 业成长的因素过于复杂以致外界研究及管理人员无法对其准确预测和把握，r o b eg i b r a t 认为企业成长性与企业规模不存在相关性，这也是在企业规模与成长和产业结构之间的 关系进行的开创性研究。之后，学者对影响企业成长性的因素开始进行了大量的分析研 究。其中p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 认为企业可利用的有效资源，尤其是对特定的管理资源的在 一定的适当进行使用和转换，企业可利用的有效资源能够为企业的成长和发展奠定良好 的基础，成为企业进一步发展和成长的关键u j 。m y e r s 和t u m b u l l ( 1 9 7 7 ) 认为企业的 成长性与未来投资机会的现实期权相关并分析得出企业成长性与负债比率呈负相关的 反向相互关系，同时强调从企业成长性的来源看，行业属性、企业规模、企业负债、公 司治理结构和固定资产投资等方面都构成企业成长性的主要影响因素1 2 】。k r u g ma n ( 1 9 9 1 ) 认为公司的地理区域对公司的成长性有较大影响，由于公司选择的生产坐落地 点的不同，对生产，运输及市场销售成本都将不同，而这些成本因素最终通过企业的经 营特征及经营绩效反应出来，这也是有代表性的企业成长性地理区域影响理论p j 。在 s o l v a y 和s a n g l i e r ( 1 9 9 8 ) 的研究成果中，由于商业周期变化而导致的企业产品短期需 求波动和长期技术进步趋势被认为是公司成长性的两个取决因素，长期的技术进步趋势 能够提高公司潜在的生产能力，使得企业产品的量能增加，成本有所减少，而经济需求 的短期波动决定公司能够在多大的程度上获得投资带来的潜力的产能并转化为企业成 长绩效【4 1 。随着研究的深入，2 0 世纪9 0 年代一部分学者开始具体分析涉及到微观、中 观和宏观的很多方面的企业成长影响因素，并从理论分析的基础上进行实证研究。如 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 研究中推理负债比率应对企业成长性呈负相关的反向关系， 然后实证研究结果却并没有得到推理的结果【5 1 。然而同样针对负债比率对成长性研究 时，l a n g ( 19 9 4 ) 在研究经营业绩时，通过杠杆、投资对公司成长性的影响进行研究分 析时发现，在经营业绩不良公司的特定样本下，公司成长性与负债比率呈现出了负向相 关关烈6 1 。b o t t a z z i 和d o s i 等人( 2 0 0 1 ) 运用统计方法，通过对制药产业企业的大量数 据进行统计总结发现，制药产业公司的长期发展的主要驱动力是企业创新、模仿和不断 新市场拓展1 7 j 。对于公司成长性的宏观影响因素，其中有t h o r s t e n ( 2 0 0 5 ) ，他用5 4 个 国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响， 数据分析表明，这些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业的规模大小， 并且企业成长在发展中国家比在发达国家更多地受融资、法律制度和高腐败率的影响哺j 。 4 1 2 1 2 国内关于公司成长性影响因素的研究 与国外的研究相比，国内对于公司成长性的影响因素方面的研究比较具体，比如资 本结构、财务杠杆、核心能力、治理结构、信用意愿等方面，大部分的公司成长性研究 影响因素选取都从公司自身特征出发；在对这些微观因素的研究中，由于选择的代表成 长性的指标不同，以及在实证过程中选择的样本不同，公司成长性与这些因素之间的关 系存在不一致的结果，并且结果之间在一定程度上不具备可比性。国内学术界在公司成 长性与资本结构的关系的实证研究的文章较少，主要以陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) ，洪锡熙 和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 为代表，其中洪锡熙和沈艺峰对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市 的2 2 1 家工业类公司进行了c h i s q u a r e 检验，实证结果表明企业规模、盈利能力对 企业资本结构有显著影响，但公司成长性与资本结构之间没有显著的关系【9 - 1 0 】，但是程 惠芳和幸勇( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年科技型上市公司数据进行分析，结果表明资本 结构和企业成长性呈较为显著的正相关关系【l n 。在公司成长性和财务杠杆的相关性方 面，陈超和饶育蕾( 2 0 0 3 ) 通过运用总负债率、长期帐面负债率和短期负债率三个指标 作为财务杠杆的代表变量，研究得出它们之间有显著的负相关关系【12 1 ，而吕长江、金超 和陈英( 2 0 0 6 ) 认为财务杠杆对公司成长性具有积极、消极双重影响，通过对1 9 9 8 2 0 0 1 年沪深两地两千多个混合样本进行实证分析表明，上市公司在不同经营业绩条件下财务 杠杆对企业成长性的影响不同，财务杠杆对于业绩优良的公司具有积极作用，而对于业 绩较差的公司却具有消极作用 1 3 1 。另外，张祥建、裴峰和徐晋( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 3 年“中证亚 商上市公司5 0 强”为样本，研究了上市公司核心能力与盈利性及成长性的相互关系，回 归模型结果显示财务状况、核心业务、经营能力和治理结构与上市公司成长性的正相关 关系均比较显著【l4 | 。王青燕和何有世( 2 0 0 5 ) 在通过对中国上市公司成长性的主要影响 因素进行分析得出：盈利能力、资产价值与上市公司成长性呈正相关，企业规模因素与 国有化程度与成长性呈负相关，核心竞争力与成长性的相关性不显著1 1 习。李维安和张国 萍( 2 0 0 5 ) 通过对上市公司成长性与经理层治理指数的实证分析时发现，提高经理层治 理水平对增加上市公司的盈利水平和提高可持续发展的潜在成长能力有益，经理层治理 水平对上市公司成长性的影响显著高于公司规模及安全性因素对公司成长性的影响作 用【l6 1 。姚益、龙戈静和刘晋华( 2 0 0 7 ) 从企业信用的角度对上市公司的成长性与企业信 用关系进行研究，并分析企业信用意愿对企业成长的影响，实证结果表明企业信用意愿 对企业成长具有显著的负作用【1 7 】。曾江洪和丁宁( 2 0 0 7 ) 董事会治理对中小上市公司成 长性影响的实证研究中，研究了大股东对中小上市公司成长性的影响，实证结果支持第 一大股权性质对公司成长性有显著的影响【l 引。陈晓红、李玉环和曾江洪( 2 0 0 7 ) 在管理 层激励与中小上市公司成长性实证研究中，通过以1 9 9 8 年至2 0 0 2 年在沪深a 股上市的 中小型公司为样本，采用多元回归模型检验管理层激励与公司成长之间的关系。实证结果 表明：公司成长性与管理层年度薪金报酬呈显著正相关，上市公司成长性并与持股比例 呈显著的u 型关系，此外，企业规模、财务杠杆负责比率水平、所属行业等因素都对公 司成长性具有一定影响的因素 19 1 。丁培嵘和马晔华( 2 0 0 4 ) 使用1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年数据对 上市公司增长的行业特征进行了实证分析，通过假设检验和回归分析研究得出：中国不 同行业上市公司的增长具有显著差异，大部分行业的增长率之间并无显著差异，仅有少 部分行业的增长与其它行业存在显著不同【2 0 】；蒋美云( 2 0 0 5 ) 通过选取2 0 0 3 年前在上 海证券交易所上市的5 4 3 家公司为样本对我国上市公司成长的行业结构及影响因素进行 了实证研究。实证结果表明不同行业的公司，其成长性不同，而行业成长性的差异与各 行业的经营环境和发展特点有判2 。惠恩才( 1 9 9 8 ) 在对我国中小企业成长性影响因素 研究中，从微观财务分析基础上，加入了宏观调控政策倾向、市场需求状况、上市公司 的集团控股优势、上市公司的优惠政策及独特优势等宏观因素进行了分析f 2 2 j 。随着2 0 0 9 年我国创业板的开启，研究学者对创业板的关注和研究有有了一些成果，但主要还集中 在创业板的推出对中小板及主板的影响分析，对创业板上市公司成长性分析还比较少。 其中主要有朱和平，王韬根( 2 0 0 4 ) ，以香港创业板市场2 0 家从事软件开发和经营的上 市公司的数据资料为样本，对创业板上市公司成长性进行了实证分析，根据创业板市场 中小高科技企业和高成长性企业的特点，设计了包括财务潜力、人力资本力量、市场和 公共关系能力、技术与创新能力4 个层面2 0 项指标构造的成长性评价体系，评价结果 与企业的成长性表现有较强的一致性【2 引。章俊，唐敏( 2 0 0 9 ) 在对内地企业在香港创业 板与深圳中小企业板上市后的成长性分析中，通过从成长速度、成长质量两个方面构建 设计成长性评价指标体系，对在香港创业板与深圳中小企业板上市后企业成长性进行分 析，结果分析结果表明两个板块对企业成长性影响不同【2 4 j 。 1 2 2 上市公司成长性评价指标选择综述 1 2 2 1 国外评价指标选择的综述 国外对于成长性评价研究时，因为更注重驱动因素的研究，因此财务指标所占的比 例不多。其中有l a r r yl a n g ( 1 9 9 4 ) 等在其研究杠杆、投资和公司成长的文献中选取了 三个描述成长性的指标：第t + 1 年的净投资额第t 年的固定资产账面价值，资本支出增 长率和员工人数增长率 6 1 。也有些学者，如c o o p e r ( 1 9 9 4 ) 和d e l m a ：等人( 1 9 9 7 ) 对可能 的成长性评价指标进行了归类，认为主要评价指标有资产额、雇员人数、市场份额、产 出量、利润额和营业收入等。似乎在选取指标时，学者们倾向选择雇员人数的增长，p e t e r ( 1 9 9 6 ) 将3 年期间的雇员人数的相对增长作为测评指彬2 5 2 6 j 。但是c h u r c h i l l 和l e w i s ( 1 9 8 3 ) 认为从评价组织结构的复杂性来看，由于受到劳动生产率提高、机器和人工的 替代关系等的影响，企业雇用员工人数的增长虽然有着直观，数据便于采集的优势下仍 有很大的不确定性【2 7 1 。由于没有一个普遍适用的比较优良的成长性指标存在，多数学者 主张使用多个指标合成评价的指标体系。如美国纽约大学研究中心采用管理能力、产品 服务或技术的独特性、产品市场大小等指标来测量风险企业的成长性。z u t s h i ( 2 0 0 2 ) 等人对小企业创新效果的决定因素进行了研究，发现企业家的素质、高级管理人员的能 6 力对创新的鼓励政策、与科技中心的联系和r & d 投资的周转率对创新效果有显著的影 响【2 引。f r e d e r i c d e l m a r 、p e rd a v i d s s o n 和w i l l i a mg a r t n e r ( 2 0 0 3 ) 在对企业成长性进行评 价时，选取了以相对和绝对的销售增长、员工增长、组织成长、并购增长、成长的规则 性等1 9 项指标为衡量标准1 2 引。 1 2 2 2 国内评价指标选择的综述 与国外的研究不同，国内更侧重于对财务指标的选取，采用各种模型和方法来进行 测算评价。宋剑峰( 2 0 0 0 ) 在净资产倍率，市盈率与公司的成长性研究中，选取了p b 预期超额报酬的函数与p e 决定了预期超额报酬与当期超额报酬的相对大小1 3 0 1 。吴世 农、李常青和余玮( 1 9 9 9 ) 建立了上市公司的成长性评价模型，其中选取了资产周转率、 销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率五个因素做完上市公司成长 性的关键影响因素【3 1 1 。王青燕和何有世( 2 0 0 5 ) 在影响中国上市公司成长性的主要因素 分析中，通过因子分析和回归分析方法对上市公司的成长性的决定因素进行统计分析中 使用的成长性评价指标是主营业务增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率【1 5 】。 马璐和胡江娴( 2 0 0 5 ) 从企业所处的行业状况、企业核心能力、制度体系及市场开 发能力四个方面提出了企业成长性的评价指标体系【3 2 1 。李定珍、唐红涛和杨潘( 2 0 0 7 ) 对我国已上市零售企业成长性评价实证研究中，以传统的百货零售业态为主的选取了1 5 个样本，其余5 个以新兴的大卖场与超市业态为主。以盈利能力、偿债能力、营运能力 和成长能力等四方面的构建的四个一级指标，1 3 个二级财务指标对上市零售企业的成长 性进行了评价和排序【3 3 1 。符林、刘轶芳和迟国泰( 2 0 0 8 ) 在上市公司的成长性判定方法 与实证研究中选取的成长性评价指标是净利润增长率、收入增长率、现金实力、资产增 长率、偿债能力五项指标，文章以第二产业的1 1 个行业中的4 1 1 家上市公司为有效样 本，通过主成分分析，距离判别法将样本公司的划分为成长性和非成长性两类【3 4 1 。陈晓 红、周颖和佘坚( 2 0 0 7 ) 在市场波动性与中小上市公司成长性评价研究中，在已有较为 成熟的指标体系巾加入了市场波动性风险因素，对考虑市场波动性因素与未考虑市场波动 性因素两个排名作有效检验。陈晓红、周颖和佘坚( 2 0 0 8 ) 在研究在险价值的中小企业 成长性评价中，引入了市场风险的在险价值因素对中小企业板上市公司的成长性进行评 价【3 5 。3 6 1 。范柏乃、沈荣芳和陈德棉( 2 0 0 1 ) 在中国风险企业成长性评价指标体系研究中， 对中国3 0 家风险投资公司和6 0 家风险企业进行了问卷测量，参照以往风险企业成长性 评价研究的结果，主要从管理层素质、员工素质、产品技术特性及市场销售能力等四方 面设计了测量问卷，选取2 0 个指标构建了评价指标体系【3 7 1 。周伟贤和范小清( 2 0 0 8 ) 在基于要素差异的企业成长性判断研究中，认为从要素的角度来考察企业的成长问题具 有更高的可信度，并且从产品、技术、市场和制度四个角度选择若干个二级和三级指标 构建企业成长性判断的基本指标体系【3 8 1 。王琦和封彦( 2 0 0 8 ) 在考虑信用风险的中小上 市公司成长性评价研究中，将度量信用风险的指标引入到财务类指标的资金营运能力类 中，建立了中小企业的成长性评价体系，实证结果表明能更好的评价公司的成长性【3 9 】。 7 隋波和薛惠锋( 2 0 0 5 ) 在企业成长评价模型建立中，引入了企业的外部环境因素对企业 成长行进行评价。引入的外部因素包括外部环境、企业核心能力、技术进步趋势和动态 波动因素四个方面【4 0 1 。姚世斌( 2 0 0 9 ) 在基于技术创新的中小企业成长性实证研究中， 通过调查实证发现技术创新对中小企业的产品( 服务) 价格、产品成本、市场份额方面能 够产生积极的影响【4 。沈海平，吴秋璨( 2 0 1 0 ) 在对中小企业成长性影响因素分析时通 过选取中小板1 0 0 家上市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年数据进行了实证研究。实证结果发现我国中 小板上市公司成长性与其盈利能力、股本扩张能力、偿债能力、资产规模、现金流量能 力等指标存在正相关关系，与代理成本和财务风险呈负相关。通过影响因素的进一步分析 结果表明财务风险则是抑制其成长性的主要因素，盈利能力和股本扩张能力中小板上市 公司成长性的最主要影响因素1 4 2 。黄昕，李常洪，薛艳梅( 2 0 1 0 ) 在高管团队知识结构 特征与企业成长性关系研究中，选取我国中小企业板块上市的公司为研究对象，以 2 0 0 4 2 0 0 7 年的数据对高层管理团队知识结构特征与企业成长性关系进行了实证检验。 实证假设高管团队教育水平对企业成长性有积极的显著影响，研究结果表明高管团队教 育水平对企业成长性有积极的显著影响，而高管团队科学工程专业背景和知识结构异质 性则对企业成长性有消极的显著影响【4 引。 综上所述，我们可以看到和国外的研究相比，国内的评价指标更为具体、细化，更 侧重财务指标的选择。成长性影响因素研究主要停留在外部特征如行业地位，公司规模， 治理结构及财务状况等方面。尤其因为财务指标的可取性，对成长行评价很多借鉴公司 绩效的评价上的若干指标，将公司的成长性评价更多地停留在公司的财务绩效上。 综合而言，由于公司成长性的影响因素分析和评价的复杂性，国内外关于公司成长 性研究结论不一。由于研究样本的不同质，每个公司具有的各自特点，存在着个性( 如 管理层、管理方式、公司治理结构、企业文化、市场地位、企业所处行业等) 。以至于 在成长性的影响因素分析时，得出的结论不一，并且结论在一定程度上不可比。本文认 为在分析我国创业板上市公司成长性时，应借鉴现有公司成长性研究成果的基础上，根 据我国创业板上市公司的个性特征而选择不同的评价指标，从而较为合理的进行研究。 1 2 3 我国创业板市场发展现状 1 2 3 1 我国海外创业板上市公司现状 ( 1 ) 我国在n a s d a q 上市公司现状 2 0 世纪7 0 年代以来，世界各国陆续设立创业板，1 9 7 1 年，n a s d a q 市场j 下式成立。 1 9 7 5 年，n a s d a q 建立了新上市标准。1 9 6 3 年，同本东京证券交易所设立了第二板j a s d a q 。 1 9 9 5 年，伦敦证券交易所( a i m ) 设立。1 9 9 6 年，法国新市场( l n a ) 、德国新市场( n m ) 、 韩国创业板( k a s d a q ) 相继设立。1 9 9 9 年，香港创业板( g e m ) 设立。纳斯达克目前共 有约3 3 0 0 家上市公司，截至2 0 0 9 年1 0 月我国已有约4 0 家企业在最成功的创业板n a s d a q 上市，如图1 1 。登陆n a s d a q 的中国企业按行业分布比重排序，依次为互联网、媒体娱 8 乐、新能源、i t 软件以及医疗健康。互联网企业占比1 3 。前五大行业的企业比重约 7 2 ，如图l2 。 中啊企业在n s d a q 上市家教 引3 、25 n 赫191 9 |n 几 9 9 31 9 9 2 0 0 02 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 2 0 0 0 ”憾 目ll 中目企业在n a s d a q i 市家散 幽l2 中圊企n dm s n ol ：市情批 ( 2 ) 我国香港创业板上市公司现状 截止到2 0 0 9 年1 0 月底，香港创业板共有约1 7 3 家上市公司。截至2 0 0 8 年底，共 有4 7 家内地企业以h 股形式在香港创业板上市，如图1 3 。与在n a s d a q 上市的中国企 业行业分布有所不同，香港创业板上市内地企业主要集中在医疗健康、i t 软件、汽车 及零部件、物流和制造业，前五太行业的企) i k l l 重占6 2 左右如图1 4 。 自6 e _ “n * 十日l i 股i p 0 & ； 酗1 3 我田在番删业扳i 市公司家数幽1 4 香港创业扳1 市中国企业的行业分布 232 我国中小板上市公司现状 截至2 0 0 9 年9 月，我国已经有2 9 3 家企业在中小企业板上市如图1 5 ，其中部分 成功的中小企业案例如表11 。 一垮一 图1 5 我国中小板i ：市企业数 表1 1 我国中小企业成功案例 序岵证券代证券简称当前总市市值增首发i ：市h“行业分类省份 码 值( 亿兀)长倍数期 10 0 2 0 2 4 苏宁电器 7 2 04 62 0 0 4 - 0 7 2 l连锁零售 江苏 20 0 2 0 0 7华兰生物1 8 21 62 0 0 4 一0 6 2 5医疗健康河南 3 0 0 2 0 2 8思源电气 1 0 l1 1 2 0 0 4 - 0 8 0 5先进制造业1 ：海 4 0 0 2 0 3 8双鹭药业 8 81 02 0 0 4 一0 9 一0 9 医疗健康北京 50 0 2 0 2 2 科华生物 7 282 0 0 4 0 7 - 2 1 医疗健康l ：海 60 0 2 0 0 1 新合成 1 3 27 62 0 0 4 - 0 6 - 2 5 医疗原料药浙江 70 0 2 0 2 9七匹狼5 47 52 0 0 4 0 8 一0 6消费品福建 8 0 0 2 0 4 2 华孚色纺 3 27 52 0 0 5 0 4 - 2 7纺织业安徽 90 0 2 0 4 8 宁波华翔4 6 7 4 2 0 0 5 - 0 6 - 0 3汽车零部件浙江 1 0 0 0 2 0 1 6世荣兆业 3 47 2 2 0 0 4 - 0 7 - 0 8医疗器件广东 1 10 0 2 2 1 9 独一味 4 26 32 0 0 8 0 3 0 6 医疗健康l | 肃 1 20 0 2 1 6 1 远望谷 5 85 82 0 0 7 - 0 8 - 21 f b 了冗器件广东 1 30 0 2 0 2 5航天电器3 75 62 0 0 4 一0 7 2 6l 乜了兀器件贵州 1 40 0 2 1 2 3 荣必股份 8 0 5 62 0 0 7 - 0 3 2 8先进制造业辽宁 1 5 0 0 2 0 0 3伟星股份 3 55 4 2 0 0 4 - 0 6 2 5消费品浙江 创业板推出以来，中国股市多层次细分的市场架构基本成形，尤其是上海证交所与 深圳证交所的市场定位、市场特色及核心竞争力更加分明：上海证交所己成为名副其实 的“主板大公司板，而深圳证交所则成为了标准的“二板”小公司板。再进 一步说，上海证券所是以国企为主体的大公司板，而深圳证交所的中小板则是纯粹的中 型“民营企业板”，创业板则是小型高科技板、高成长板。正处于初创时期的深圳中小 板和创业板，市场扩容力刚刚开始。目前，中小板上市公司只有3 0 0 多家，创业板第一 1 0 批上市公司才2 8 家。因此，人气超高的创业板和中小板急需快速扩容，这是深交所的 机遇，也是创业板和中小板的机遇，这更是民营企业大发展的机遇。 1 2 3 3 我国深士j l l f i l j 业板发展现状 ( 1 ) 我国创业板和主板上市条件对比 从我国创业板和主板上市条件对比表1 2 可以看出，我国创业板上市条件要求主业 非常突出；取消对无形资产占比的限制，突出对自主创新的支持；对连续盈利以及主营 业务、实际控制人与管理层变更的年限都从3 年缩短为2 年，体现创业型企业特点；对 发行人公司治理要求更高，对发行人的规范运作要求扩大到控股股东、实际控制人。 表1 2 创业板和主板卜市条件对比 条件a 股土板创业板 主体资格依法设证日合法存续的股份有限公r d依法设犯日持续经7 7 三年以i ：的股份有限公r 习 最近3 个会计年度净利润均为正数a 累计超最近两年连续盈利，最近两年净利润累计f i 少于 过人民币3 0 0 0 万元，净利润以扣除1 f 经常性1 0 0 0 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净 损益前后较低者为计算依据：利润不少于5 0 0 万元，最近一年7 ￥