（会计学专业论文）制造企业跨国并购中目标企业选择与估价研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 伴随着全球一体化进程不断加快，跨国并购，正逐步取代绿地投 资，成为推动对外直接投资的最主要力量，是跨国公司参与全球市场 竞争，获取竞争优势的重要战略选择。与一般的企业并购相比，跨国 并购由于其“跨国 特性，涉及到两个或两个以上的国家和地区，不 同国家和地区之间政治、经济、法律、文化、风俗等方面的差异，会 使并购的难度更大，面对的风险也更为复杂、更难控制。其中，目标 企业的选择和价值评估是跨国并购能否取得成功的两大关键问题。 本文的研究思路是在现有目标企业选择原则和价值评估理论的基 础上，突出跨国并购和制造业的特点，提出对目标企业进行综合评估 的灰色模型，并论证了基于自由现金流量的贴现法是跨国并购企业价 值评估的最佳选择。 本文首先在对国内外企业价值评估理论和方法回顾的基础上，分 析了传统三种主要企业价值评估方法的优缺点，然后针对跨国并购的 特殊性，引入灰色系统理论建立一个多层次综合评估模型。模型设计 的多层次指标体系一共分为四层，将企业整体价值分为实体价值、战 略价值和风险因素三个方面。该模型共设计2 5 个财务、非财务指标， 运用层次分析法确定其权重、通过灰色关联度计算出每个待选的目标 企业综合比值，筛选出并购的最佳目标。随后采用基于自由现金流量 的收益法进行评估，从而得出最佳目标企业价值，并选取了经典案例 联想收购i b m 全球p c 事业部进行了分析。最后，针对我国制造业 跨国并购现状及存在的问题，提出了一些建议。文中不少内容是融合 江苏大学硕士学位论文 了不同角度的知识而做的大胆探索、推理和创新，所以一定存在不少 的缺陷，但是研究角度的新颖性会使本文具有一定的价值。 关键宇：价值评估，跨国并购，自由现金流量，灰色评估，案例分析 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i n gp r o c e s so fg l o b a l i z a t i o n ，t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , i sg r a d u a l l yr e p l a c e db yg r e e ni n v e s t m e n t ，p r o m o t ef o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n tw h i c hh a s b e c o m et h em a i ns t r e n g t ho fm u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n st op a r t i c i p a t ei nt h eg l o b a l m a r k e tc o m p e t i t i o n ，a c c e s st ot h ec o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo fi m p o r t a n ts t r a t e g i cc h o i c e a n dg e n e r a l a c q u i s i t i o n , e r o s s - b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n b e c a u s eo fi t s ”t r a n s n a t i o n a l ”i d e n t i t y , i n v o l v i n gt w o o rm o r ec o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，d i f f e r e n tc o u n t r i e s a n dr e g i o n sb e t w e e nt h ep o l i t i c a l ，e c o n o m i c ，l e g a l ，c u l t u r a l ，c u s t o m s ，a n do t h e r d i f f e r e n c e s ，t h ea c q u i s i t i o nw i l lm a k em o r ed i f f i c u l t ，i nt h ef a c eo ft h er i s ko fm o r e c o m p l e xa n dm o r ed i f f i c u l tt oc o n t r 0 1 t h eo b j e c t i v eo ft h ee n t e r p r i s ev a l u eo ft h e o p t i o n sa n dt oa s s e s sc r o s s - b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni st h es u c c e s so f t h et w ok e y i s s u e s i nt h i sp a p e r , t h ei d e ai st os t u d yt h ee x i s t i n g p r i n c i p l e sa n do b j e c t i v e so f e n t e r p r i s e sc h o o s et oa s s e s st h ev a l u eo ft h et h e o r yo nt h eb a s i so f c r o s s - b o r d e rm e r g e r a n da c q u i s i t i o np r o m i n e n tf e a t u r eo ft h em a n u f a c t u r i n gs e c t o ra n dp u tf o r w a r dt h eg o a l o fac o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n to ft h eb u s i n e s sm o d e lo fg r a y , a n db a s e do nt h e a r g u m e n to ff l e ec a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o dc r o s s - b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n e n t e r p r i s ei st h eb e s tc h o i c ef o rv a l u e t h i sa r t i c l ef i r s ti nt h ed o m e s t i ca n df o r e i 印e n t e r p r i s e st oa s s e s st h ev a l u eo ft h e t h e o r ya n dm e t h o d so nt h eb a s i so ft h er e c a l l ，t h et r a d i t i o n a la n a l y s i so ft h et h r e em a i n m e t h o d so fa s s e s s m e n to ft h ev a l u eo ft h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，a n dt h e nf o r t h es p e c i a lc r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h eg r a ys y s t e m t h e o r yt ob u i l dam u l t i l e v e lc o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n tm o d e l m u l t i - l e v e lm o d e l d e s i g n e di n d e xs y s t e mi sd i v i d e di n t oa t o t a lo ff o u r , w i l lb ed i v i d e di n t ot h ev a l u eo f t h eo v e r a l le n t e r p r i s ev a l u eo ft h ee n t i t y , a n dt h es t r a t e g i cv a l u eo ft h et h r e er i s kf a c t o r s t h em o d e ld e s i g no fat o t a lo f 2 5f i n a n c i a la n dn o n - f i n a n c i a li n d i c a t o r s ，t h eu s eo fa h p t od e t e r m i n et h e i rw e i g h t ，t h r o u g ht h eg r a yc o r r e l a t i o nc a l c u l a t e df o re a c he l e c t i o nt ob e t h eg o a lo fc o m p r e h e n s i v ee n t e r p r i s ev a l u e ，s e l e c t e dt h eb e s tg o a lo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s b a s e do nt h es u b s e q u e n tu s eo ff r e ec a s hf l o wm e t h o d t oa s s e s st h eg a i n s i i i 江苏大学硕士学位论文 s oa st oa r r i v ea tt h eb e s tg o a lo fe n t e r p r i s ev a l u e ，a n ds e l e c tac l a s s i cc a s e l 脚l o v o a c q u i s i t i o no fi b mg l o b a lp cb u s i n e s su n i ta n a l y z e d f i n a l l y , f o ro i l p r e s e n ts i t u a t i o n a n dc r o s s b o r d e ra c q u i s i t i o nm a n u f a c t u r i n gp r o b l e m s ，an u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n s i n t h i sp a p e r , m u c ho fi ti saf u s i o no fd i f f e r e n tp e r s p e c t i v e sa n de x p e r t i s et od ot h eb o l d e x p l o r a t i o n , r e a s o n i n ga n di n n o v a t i o n , s ot h e r ei sc e r t a i n l yal o to fd e f e c t s ，b u ts t u d i e s p o i n to f v i e wo f t h en o v d t yo f t h i sa r t i c l ew i l lh a v eac e r t a i nv a l u e k e yw o r d s ：v a l u a b l ee v a l u a t i o n ，c r o s s b o r d e r m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，f r e ec a s h f l o w ，g r a ya s s e s s m e n t ，c a s es t u d y i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密弋 学位论文作者签名：夕雪3i 刁a 矽8 年z 月哆日 指导教师签名：殚伽岛 神年2 月二多日 独创i 生申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学雠文作者签名：砖a 叩 日期：沙吕年f 砂月哆e t 江苏大学硕士学位论文 1 1 选题目的与意义 第1 章绪论 在国际经济曰益一体化的条件下，成熟的跨国公司是支持经济发展的重要实 体，是加强国家与国际间经济问交往的重要载体。从2 0 世纪9 0 年代开始，国际 市场上跨国并购发展迅速，已经成为国际直接投资的主要方式之一。在全球f d i 迅速发展的背景下，发展中国家普遍开始重视吸收f d i ，参与国际直接投资的势头 大大增强。 在全球f d i 迅速发展的背景下，世界制造业发生了重大的变化。为了在激烈 竞争中赢得竞争优势，制造企业跨国公司纷纷到世界各地寻找最佳的投资点，跨 国转移趋势的越来越明显。而中国和东盟国家的制造业在经济中的地位不断上升， 并成为世界中低档制成品的重要生产基地。尤其是发展中的中国以其多年持续高 速增长的经济等种种优势，特别是中国加入w t o 后良好的经济运行环境而成为各 国跨国公司聚焦的焦点。摩根斯坦利亚洲投资有限公司执行董事保罗布尔说，“人 才和技术向中国流动趋势的已很明显，中国已成为制造业最佳选择地。 1 1 目前， 中国已经成为吸引世界制造业大规模转移和抢滩登陆的一个重要市场。不仅如此， 中国工业制成品近年来在国际市场上的竞争力越来越明显，已经有上百种制造产 品的产量在世界上高居榜首。随着中国企业实力的壮大，越来越多的企业已经走 出了国门，在国际市场上参与了并购角逐。 跨国并购是产权运动的高级形式，资本规模大。是一项复杂的系统工程。与 一般的企业并购相比，跨国并购由于其“跨国”特性，涉及到两个或两个以上的 国家和地区，不同国家和地区之间政治、经济、法律、文化、风俗等方面的差异， 会使并购的难度更大，面对的风险也更为复杂、更难控制，其中，目标企业的选 择及价值评估是跨国并购能否取得成功的重要一步。合理选择以及测定目标企业 价值，一方面可以提供一个并购双方都能接受的交易价格基础，促进并购完成； 另一方面能使购买者根据战略目标及时调整并购方式或支付手段，完善并购计划， 江苏大学硕士学位论文 提高成功率。 在发达国家，对目标企业选择与价值评估的理论和实务都己经形成了一套相 对比较成熟的体系，而在发展中国家，一方面，目前理论上还没有形成普遍认同 的所谓“最优的“价值评估方法，即使是教科书上的内容，比如利用d f c 模型时 资本成本的估计方法等也存在很大分歧，实际操作过程中更是具有很大随意性； 另一方面，和发达国家相比，发展中国家又存在更多特殊性，在会计环境透明度、 资本市场流动性、税收、交易成本、市场波动性等方面都与发达国家不同，而这 些特点都会影响企业价值评估，需要予以特别关注。 在我国，世界制造中心向中国迁移的趋势己不可改变，这就意味着先进的技 术、先进的管理、经营的技巧和丰富的产品生产基地也要进入中国。这些都代表 着当今世界优秀跨国公司的经营理念和经营战略。当中国成为世界制造中心的同 时，也提醒着我们中国企业国际化经营和最终成长为跨国公司是一个前所未有的 机遇。在世纪交替的重要时刻，中共中央提出要抓紧实施“走出去”的开放战略， 把“引进来”与“走出去 紧密地结合起来。并且国家商务部强调，未来几年的 工作重点之一就是利用国际并购浪潮引发的发达国家新一轮产业结构调整的机 会，推动国有企业与跨国公司的合作，促进外资参与国有企业改组改造，实现共 同发展，以此使我国的制造业真正走出国门，参与国际市场竞争。 因此，研究制造业企业跨国并购目标企业选择与价值评估问题既有巨大的理 论价值，也有很强的现实意义。本文希望结合跨国并购的特点，对制造业市场上 企业价值评估面临的一些殊问题进行深入的探讨研究，形成比较适合制造企业跨 国并购目标企业选择与价值评估模型。 1 2文献综述 1 2 1企业并购中目标企业选择的理论研究现状 在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并 购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制。西方发达国家在目标企业 选择方面，由于有较发达的资本市场为依托，政府的干预很少，再加上并购历史 的源远流长，形成了许多理论支持：规模经济理论对横向并购的解释：交易成本 2 江苏大学硕士学位论文 理论对纵向并购的解释：范围经济和分散风险理论对混合并购的解释；以及市场 势力理论、企业优势共享理论和价值低估论对并购的解释等。 ( 1 ) 规模经济理论。西方古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购 的理论基础，获得规模经济效益是企业横向并购的主要动机【2 1 。规模经济是指在一 定时期内，随着企业的生产规模扩大，产量的增加，产品单位成本逐步下降。该 理论认为企业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益， 1 9 世纪末2 0 世纪初随着美国国内统一大市场的形成，企业规模分散所导致的过度 竞争问题十分突出，企业为了追求规模经济效益，提高竞争力，出现了以横向并 购为主的第一次并购浪潮。 ( 2 ) 交易成本理论。新制度主义经济学派提出的交易成本理论是对企业纵向 并购的理论解释。为了降低交易费用，企业倾向于进行纵向并购，即对在生产工 序上存在关联或在销售上有密切关系的企业实施并购，将市场交易转化为企业内 部关系【3 1 。在此动机的影响下，目标企业的选择也是以能够降低交易成本为条件。 ( 3 ) 范围经济论和分散风险论。范围经济论和分散风险论对企业混合并购做 出了解释。范围经济是指在一个企业里生产不同产品较之几个特定企业生产小同 产品来说是廉价的，即联合生产比单一企业生产节约成本【4 】。由于外部环境的不确 定性，企业的经营活动存在风险。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品 市场低迷，企业就会而临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论 和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范 围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多 元化经营，降低企业经营风斛5 1 。 ( 4 ) 市场势力理论与企业优势共享理论。市场势力理论认为企业通过并购扩 大规模后，在产品产量、销售、原材料采购等方而形成一定程度的市场垄断，从 而提高企业的市场支配能力【6 】。企业优势共享理论认为并购可使企业优势在并购企 业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力【7 1 。在现实的不完全竞争市 场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专 利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购 企业和被并购企业之间进行分享，从而提高总体效益。市场势力理论和企业优势 共享理论都为目标企业的选择提供了理论支持。 江苏大学硕士学位论文 ( 5 ) 价值低估理论。对企业并购中目标企业的选择的研究中颇具影响的是价 值低估理论。它是由詹姆斯托宾( j a m e st o b i n , 1 9 8 1 年获得诺贝尔经济学奖) 的 托宾q 理论演化而来。该理论认为，在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全 面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估 的情况【引。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q 比率来表示，q 为企 业股票市场价值m 与企业重置成本( k ) 之比，即q zv k 。当q l 时，说明企业股 票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小：当q 2 效应，包括管理资源和营销网络的利用、避免重复生产研发或其他活动等。 通过跨国并购把小同企业的经济活动整合到一起，减少重复活动降低经营成木， 在资源利用上取得协同效应m 1 。 对我国制造企业来说，此次海外并购浪潮中多数企业追求的是经营上的协同， 包括中外企业在成本与品牌、技术和渠道等各方面互补产生的协同。比如t c l 是 国内最大黑色家电生产销售商之一，拥有国内市场的品牌和渠道优势及生产成本 优势，但缺乏在欧洲的销售渠道和品牌知名度，而并购的汤姆逊是欧洲最大的彩 电生产商之一，拥有在欧洲和美国市场的品牌和渠道，并且有大量的核心技术， 两家合并后产生的协同效应是巨大的，一方面t c l 可以通过汤姆逊的品牌和渠道 向欧洲和美国输出产品，另一方面汤姆逊的品牌也可以借助t c l 的渠道输往中国 市场，同时t c l 的成本和制造优势与汤姆逊的技术优势结合还能使产品的竞争优 势更加明显。 4 、寻求国外的品牌资源，开拓市场 2 0 世纪9 0 年代以后，跨国公司根据实力消长，进行了相当规模的调整。一些 老牌企业陷入困境或出现亏损，一些企业进行战略调整，有意剥离非核心业务和 亏损业务。尽管这些企业或业务面临出售，但由于其具有竞争力的技术工艺等， 其品牌效应仍有较大的辐射性，并有稳定、系统的销售渠道。与此同时，我国企 业，尤其相对大型的企业处于结构调整、突破国内狭窄的市场限制、在国际市场 寻求竞争力阶段，我国企业亟需有效开拓国际市场。通过并购方式，企业利用被 并购的稀缺资源，使企业能迅速在国际市场占有一席之地，获得战略性发展。2 0 0 4 江苏大学硕士学位论文 年1 0 月上汽集团与韩国双龙集团的债权团签署收购协议，这样，上汽可以利用双 龙在s u v 方面的技术与品牌。同年1 2 月联想收购工i b m 个人p c 业务，就是看好 其品牌，从而极大地提升联想在世界个人p c 市场上的占有率。 3 3 2 制定目标企业选择的一般标准 根据企业发展战略制定目标企业选择标准。目标企业应具备的条件应以并购 企业的需要为中心予以确定，这是选择目标企业的重要原则。目标企业选择从企 业发展战略出发，依据企业并购动机，并购企业和目标企业生产技术、市场类型 特征等进行分析。符合企业发展战略的目标企业不计其数，如何从众多目标企业 中准确寻找到合适企业，对并购效果、并购过程中的交易成本高低都会产生直接 影响。当然选择目标企业没有一个固定模式和要求，每一个并购方可以根据自身 实力和具体的目标来选择。一般情况下，选好目标企业应遵循以下几个原则： ( 1 ) 选择适合并购企业自身发展目标和要求的目标企业。例如要实现规模经 济，减少竞争，提高市场占有率的目标，并购企业考虑目标企业的规模大小应适 中，而不是越大越好。如果目标企业的规模太大，一方面可能使并购成功与否带 有很大的不确定性；另一方面，即使其成功并购后也难以控制。如果目标企业规 模过小，从效益角度讲不合算，也难以满足企业迅速扩大规模的目标。最适宜的 规模是双方并购后在现有生产技术和生产设备水平上规模努力朝最优化发展。 ( 2 ) 选择符合并购企业自身管理和经济实力的目标企业。并购方应正确估量 自己的资金实力，判断能否负担目标企业并购价格和并购整合的支付，是否拥有 目标企业所缺乏的优势，其管理能力能否在目标企业发挥作用以改善目标企业管 理水平。切不可选择超过自身管理和经济实力的目标企业。 ( 3 ) 并购企业和目标企业具有可融性。由于企业并购给目标企业带来相当大 的震动，它将导致目标企业身份的丧失，管理人员的变动，它将影响到目标企业 原有的企业文化，雇员身份的变动及目标企业原有所有者的利益。只有那些可融 性强的目标企业才能迅速接受这一现实，融合接纳并购企业的管理作风、企业文 化。一般情况下，并购企业尽量避免对原目标企业进行大的人事变动，减少目标 企业的排外和敌对情绪。根据国外一项调查显示同行并购的成功率是跨行业并购 江苏大学硕士学位论文 的2 - 3 倍，如果跨行业又跨地区并购由于经营管理鞭长莫及成功率只有1 0 。 ( 4 ) 并购企业和目标企业的相关程度与目的相联系原则。利用规模经济的横 向并购与多元化目的的混合并购对行业相关度要求不同。总的说来，企业发展遵 循先在本行业规模扩大，具有优势后再向纵向或多元化发展。因为，并购企业选 择与自己经营范围相同或相近的目标企业最安全、经济。因为并购之后不需要对 目标企业进行大的调整和改造便能很快地对之实行有效的管理和控制，实现企业 供、产、销渠道的增加，规模迅速扩大。当企业发展到一定阶段，受整个行业盈 利水平的限制，不可能获得更高的增长。此时，并购企业可以利用雄厚的资金、 管理等优势进行行业转移，寻找高盈利水平的行业。选择时，尽可能与原有行业 相关。当并购企业在两种方案均可行的时候，并购企业应优先选择相关程度高的 目标企业，保持主业优势。据对过去并购案例分析表明，并购中主业突出的企业， 并购成功率高，因此，企业并购应该首选同业以增强主业优势，为今后的多元化 发展奠定坚实的基础。 ( 5 ) 目标企业应具有盈利潜力。企业并购最基本的动因是发挥协同效应增加 利润。选择景气行业中拥有盈利潜力而目前由于经营不善等种种原因盈利欠佳的 目标企业，不仅购进价格较低，且并购企业管理、技术、资金的投入能迅速改善 目标企业目前经营状况中的不足，能够迅速发掘出目标企业潜在的盈利能力。例 如香港华润创业并购北京华远房地产。香港华润创业利用雄厚资金获得了向大陆 高盈利率的房地产业的介入，而北京华远房地产因业务急剧扩张、规模扩大引起 的融资困难得到解决。并购后双方都获得了较好的经济效益。选择有盈利潜力的 目标企业原则：首先，该目标企业所在行业应为行业总体前景良好的行业。其次， 目标企业在行业中处于落后的原因仅在于经营者决策，而在设备和技术上并不逊 色，那么并购很快会带来利润增长。 3 4 企业并购中目标企业的定量筛选灰色综合评估模型 3 4 1 灰色系统理论介绍 在控制论中，用颜色的深浅来形容信息的明确程度，比如用“黑 表示信息 未知，用“白表示信息完全明确，用“灰 表示部分信息明确、部分信息不明 江苏大学硕士学位论文 确，相应地，包含这类信息的系统称为灰色系统。灰色系统理论以“部分信息已 知，部分信息未知”的“小样本 、“贫信息 的不确定性系统为研究对象，通过 对“部分 己知信息的开发，提取有价值的信息，实现对系统运行行为、演化规 律的正确描述和有效监控。 灰色系统理论认为，由于事物的客观性和复杂性，描述被评价对象的各个指 标具有不确定性。通过灰色关联度分析就可以揭示各指标之间的主要关系，使各 因素间的“灰色 关系清晰化【4 3 1 。 灰色关联度分析方法的原理是通过估量各评价对象和评价标准之间的距离， 利用样本数据的内在关系去评价样本，从而较好地排除数据的“灰色 关系而且 评价标准不固定，不同的年份和不同的样本会产生不同的标准，但是标准值的选 取结果始终是样本在被选时段的最优值。由此可见，该评价模型具有广泛实用性 和可操作性。 制造企业跨国并购目标企业的选择评估系统是一个灰色系统。首先，跨国并 购面临风险多，不确定性大，影响目标企业价值的因素多且复杂，在评价时只能 选取有限的主要指标来进行分析；其次，跨国并购目标企业价值构成包括实体价 值和战略价值两个部分。实体价值方面反映企业盈利能力的指标大部分可以直接 从企业财务资料中获得，而反映战略价值的因素很多是定性的，无法从统计资料 中直接获得，因此这个系统具有信息不完全，或者说“灰色 的特征。因此采用 灰色系统理论对制造业跨国并购目标企业价值进行评估具有合理性。构建灰色综 合评价模型包括以下几个步骤： ( 1 ) 建立评价指标体系 ( 2 ) 利用层次分析法确定指标权重 ( 3 ) 进行灰色关联度计算 ( 4 ) 根据灰色关联度对评估对象进行分析。 3 4 2 建立评价指标体系 评估指标的选择和确定是科学评估的前提。评估指标是用作描述、分析、评 价评估对象的，因此选择和确定指标必须遵循以下原则： 江苏大学硕士学位论文 1 系统性。即设计的指标体系内部各个指标之间应具有一定的逻辑关系。 2 。科学性。并购目标企业价值评估指标的选取是基于分析企业价值来源的基 础上，结合企业财务会计资料和面临外部环境，通过抽象化的方法从而形成。 3 可比性。即设计的指标体系要能进行横向、纵向比较。 对于企业价值评估指标的选取，主要有财务分析和综合分析两种角度。通过 分析企业财务状况来评价企业绩效是企业价值评估的一项重要评估内容和分析方 法。 2 0 世纪初，杜邦公司的唐纳德桑布朗首创了“资本报酬率指标以及“杜 邦财务分析系统”。它以资本报酬率为源头，通过层层分解，将企业大部分生产经 营活动纳入一个统一框架内h 钔。9 0 年代后，随着世界经济一体化的进程加快，资 本国际化趋势日益明显，市场竞争也日趋激烈，更多人开始认识到企业长期发展 的重要性。因此，企业绩效评估的内容逐步从纯粹的利润追求向关注企业全面发 展转变，产生了一些评价体系，其中最著名的是b s c 体系平衡计分卡h 引。它是 一个综合评价体系，它以企业长期战略目标为中心，从财务、客户、内部流程、 学习与成长四个方面展开，制定具体的评估指标，形成一个企业实现长远目标的 程序规则，见图3 - 2 。它的四方面指标如下： 1 财务方面。财务是衡量其他几个方面的出发点和归宿，主要指标有营业利 润、资本报酬率、现金流量等。 2 客户方面。企业必须首先确定加入竞争的目标市场，包括现有和潜在的客 户，然后设计一些衡量指标来追踪企业在目标市场上创造客户满意度和忠诚度的 能力。衡量指标包括市场份额、老客户回头率、新客户获得率、客户满意度等。 3 内部流程方面。强调建立全新的流程以满足市场的需求，主要衡量指标有 新产品设计能力，新产品销售额所占比重、开发费用占营业费用比重等 4 学习和成长方面。主要考评企业能否持续地提高为客户和股东持续创造价 值的能力，这方面最关键的因素是人才、信息系统和组织运作程序。遵循平衡计 分卡的思路，本章拟从综合分析的角度，采用层次分析法的思路设计一个多层次 评价指标体系。 江苏大学硕士学位论文 图3 _ 2 基于上述评估思路，现将企业价值分为实体价值、战略价值以及风险因素三 个方面考虑，结合杜邦财务分析系统，将多层次指标体系共设为四层，即总目标 层v 、准则层a 、子准则层b 、基本指标层c 。总目标层一目标企业价值v 下面包 括三个准则层：实体价值a 。、协同价值a 和风险因素& ，每个准则层下设三个子准 则层，子准则层下共设2 5 个基本评估指标见表3 4 。现分别说明如下： 1 、企业实体价值 企业实体价值由企业盈利能力决定，包括企业盈利能力、运营效率、发展能 力三个方面，可以通过一系列财务指标反映。 ( 1 ) 企业盈利能力，由企业主营业务盈利水平和资产盈利水平所体现，反映 了企业主营业务及总资产的获利能力，其评估指标主要有销售利润率、资产利润 率、权益净利率。 ( 2 ) 企业营运效率可以通过企业资产运营水平综合反映，其评估指标有总资 产周转率、存货周转率、应收账款周转率以及流动资产周转率。 企业发展能力一方面体现了企业现有盈利能力的坚实性，同时又对企业潜在 盈利能力和持续盈利能力的状况给予侧面印证，它通过主营业务发展能力和资本 积累能力来体现，而销售收入增长率、净利润增长率、总资产增长率以及资本积 江苏大学硕士学位论文 累率是公认的评估指标。 2 、企业战略价值 企业战略价值是指目标企业对于并购企业而言所具有的核心竞争力，是企业 未来价值增长的源泉。根据前文对跨国并购动因分析可以将其分为资源导向型、 市场导向型以及技术导向型三类，因此反映企业战略价值的指标包括技术创新能 力、市场控制能力、资源控制能力三个方面。 ( 1 ) 企业资源控制能力是指企业生产性资源的充裕程度，主要可以通过生产 过程中对于原材料市场的占有率、生产能力占行业比重以及固定资产比重三个指 标反映。其中固定资产比重= 固定资产总额净资产总额，这一指标反映了企业资 产构成中固定资产的比重，对于生产型企业来说，这一指标能从侧面反映企业生 产能力的可持续性；原材料市场占有率主要是针对一些稀缺性的资源类企业，控 制原材料市场的能力是企业生存发展的决定性因素。 ( 2 ) 企业市场控制能力可以通过产品市场占有率、市场覆盖率两个方面反映。 其中市场覆盖率是指企业产品投放地区数和整个市场包含的地区总数之比。 ( 3 ) 企业技术创新能力主要指产品创新能力和工艺创新能力，包括创新投入 能力、创新管理能力、创新实施能力、创新实现能力、创新产出能力等多个方面， 评估指标包括代表创新投入能力的r & d 投入比率( r d 投入比率= r d 销售收入) 代表创新实施能力的专利拥有数，代表创新产出能力的新产品投资回报率。 3 、企业风险因素 企业风险因素一般可以分为内部风险和外部风险两大类。企业内部风险主要 是指企业本身的财务风险，主要包括经营风险和融资风险，可以通过企业财务数 据反映。经营风险又称营业风险，是企业不使用债务时的资产风险，其产生的根 源是经营收益的不确定性。影响经营风险的因素主要有产品需求的变动产品售价 的变动产品成本结构的变动产品单位变动成本的变化等。反映企业经营风险的常 用财务指标为经营杠杆系数、速动比率等。 融资风险是指与企业融资相关的风险。影响融资风险的因素有：资本供求的变 化、利率水平的变化、获利能力的变动、资本结构的变化等，可以通过财务杠杆 系数、资产负债率等指标反映。 企业面临的外部风险在跨国并购条件下可以归纳为国家风险。国家风险既包 江苏大学硕士学位论文 括政治的也包括经济的风险。经济方面的包括企业可能因为东道国经济状况和发 展等因素如宏观经济政策的变化、通货膨胀和经济衰退而可能遭受的损失。政治 方面的包括企业可能因东道国对外资歧视性规定、政策的波动而受到的损失。国 家风险涉及的指标很多，例如反映经济风险的指标由通货膨胀率、汇率波动、实 际g d p 增长率等：反映政治风险的由东道国法律体系的完善性、货币可兑换性、宏 观调控政策持续性以及东道国对外资流入的态度等。但是，由于这些指标一般都 只能做出定性的描述，很难进行定量的计算，因此此处直接采用前述i c r g 的评级 指数作为指标。 表3 4 制造业跨国并购目标企业选择评估指标体系 销售利润率c 。 盈利能力b l 。资产利润率c 2 权益净利率c 。 应收账款周转率c 。 运营效率b 。 存货周转率c s 实体价值a 。 总资产周转率c 。 流动资产周转率c t 销售收入增长率c e 狰利润增长率c 9 发展能力b s 总资产增长率c 。o 资本积累率c 。 跨 原材料市场占有率c t 。 国 资源控制能力b z 。固定资产比重c 。 并 生产能力与行业比c ，。 购 目 战略价值a 2 市场控制能力b ：。 市场占有率c 。s 标 市场覆盖率c 。e 企 r & d 投入比率c t t 业 价 技术进步潜力b 2 。 专利拥有数c 。 值 新产品投资回报率c 。 资产负债率c 。o 内部风险b 。财务杠杆系数c ：。 经营杠杆系数c 控 风险因素a 3 政治风险c z s 外部风险金融风险c 2 4 经济风险c 。s 3 4 3 确定指标权重 层次分析法( a h p ) 是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，可以用于 确定多层次指标权重，主要包括以下几步【蜘： l 、通过对每一层次中各因素相对重要性给出判断，构造判断矩阵。判断矩阵 江苏大学硕士学位论文 表示针对上一层次因素，本层次与之有关各因素之间相对重要性的比较。各因素 之间重要性程度比较采用1 - 9 标度方法，将判断矩阵定量化，判断矩阵标度及其含 义见表3 - 2 所示。 2 、判断矩阵一致性检验【4 7 】 由于客观事物的复杂性和人们认识的多样性，在对实际问题建立判断矩阵时 容易发生各判断之间不能协调一致，出现相互矛盾的结果，因此要进行一致性检 验，使判断至少具有大体一致性。度量判断矩阵偏离一致性的指标为： c i ：生二竺 n l ( 3 1 ) 其中缸为判断矩阵特征根的最大值。当判断矩阵具有完全一致性时，c i = 0 。 对于l ，2 阶判断矩阵，往往具有完全一致性，但是当阶数大于2 时，判断矩阵往 往只具有“满意一致性 ，其评价指标为g c 足：一c i ( 3 2 ) 脚 其中r j 为平均随机一致性指标，对于1 - 9 阶判断矩阵，其值如表3 2 所示。 当c r 2 的效果，即企业价 值可能大于单项资产的组合。( 2 ) 可持续发展理论认为，企业存在或购并的目的， 不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得现金流量的 能力，只要企业未来自由现金流量为正，企业就可持续经营下去，企业就有存在 的价值，并且可以产生某种效用价值，形成企业价值。正是由于现代企业价值具 有上述特点，不能通过利润、单项资产价值、给投资者带来的收益等概念来准确 地表示企业价值的内涵，只有利用各种因素共同作用的未来收益的现值来恰当地 衡量企业价值。 4 3 基于自由现金流量的收益法的应用模型参数确定 所有的基于自由由现金流量的收益贴现模型最终都通过三个基本的内在变量 的估计来完成：自由现金流量，折现率和期间。以下将分别讨论各参数的确定。 江苏大学硕士学位论文 4 3 1 自由现金流量的确定 依据现金流量的不同种类，可分为公司自由现金流量和股权自由现金流量。 公司自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它指的是公司主营业务产生 的、可以提供给公司所有供应者，包括债权人和股东的全部税后现金流量。自由 现金流量通常不受公司财务结构的影响，虽然财务结构可能影响公司加权平均资 本成本并因此影响公司的价值。公司自由现金流量地计算公式表述如下： 公司自由现金流量= 营业现金净流量一资本支出 = ( 息前税后净营业利润十折旧与摊销) 一 营业流动资产增加一资本支出 = 息税前营业利润( 1 一所得税税率) + 折旧与摊销一 营业流动资产增加一资本支出 ( 4 7 ) 股权自由现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等 于公司自由现金流量扣除债权人支付后剩余的部分。股权自由现金流量地计算公 式表达如下： 股权自由现金流量= 公司自由现金流量一债权人自由现金流量 = 息前税后营业利润+ 折旧与摊销一营业流动资产增加一 资本支出一税后利息费用+ 债务净增加 = ( 利润总额+ 利息费用) x ( 1 一所得税税率) 一净投资 一税后利息费用+ 债务净增加 = ( 税后利润+ 税后利息费用) 一净投资一税后利息税用 + 债务净增加 = 税后利润一( 净投资一债务净增加) ( 4 8 ) 4 3 2 折现率( w a c c ) 的确定 我们知道：折现率= 长期负债占全部投资资本的比重长期负债成本十所有者 权益占全部投资资本的比重所有者权益要求的回报率。因此我们必须知道以下 条件：( 1 ) 以市场价值表示的资本结构中的债务总额；( 2 ) 以市场价值表示的资 本结构中的权益总额；( 3 ) 净债务成本( n b c ) ；( 4 ) 税率；( 5 ) 权益成本( c o s to f 4 5 江苏大学硕士学位论文 e q u i t y ) 资本结构中的债务总额和权益总额 一般认为短期和长期借款、债券作为公司财务结构的政策需要付出利息作为 资本成本，当然应该包括在内；而短期负债作为免息负债，无需支付成本，己体 现在总资本成本中，所以不包括在债务中。 权益成本又称股本成本，是股东在公司的权益价值体现，不仅包括普通股， 还包括少数股东权益。 关于权益一债务的权重分配根据s t e r ns t e w a r t 公司的研究，他们提出还有 一种既不使用基于账簿的权重，也不使用基于市场的权重，而是采用公司在公告 中披露的公司目标权重或希望的最佳资本结构畸。我们认为理论上讲最佳资本结 构能够使w a c c a 下降，从而减少资本成本，最大化公司价值，即使目前公司的资 本结构偏离了目标( 它几乎总是如此，至少在某种程度上是) ，但未来的融资决策 将使资本结构向目标逼近。例如：因为资本成本是具有前置性的，所以如果某个 公司相对于其目标资本结构来说债务融资不足，则未来他们将主要以债务融资为 主，将权重建立在不久的将来有望达到的水平是有意义的。但在现阶段中国上市 公司的信息披露中鲜有公布目标资本结构的情况，所以我们仍需按照公开资料上 的公司现行资本结构计算权益一债务的权重。 股本资本成本 股东资本成本率是普通股和少数股东权益的单位机会成本。通常在西方采用 风险补贴法、折现法和资本资产定价模型( c a p m ) 来计算。 i 风险补贴法 风险补贴法是基于股本投资比债券投资风险高，因此投资者对股票投资期望 的回报也要比债券高，用作为额外风险的补偿。步骤是先计算出股票收益和债券 收益之间的差，然后再将这个差额作为风险补贴与债券收益相加，从而计算出权 益成本。该方法实施的前提是所要求的历史数据尽可能是长期的，通过取较长时 期的数值才能排除短期因素对结果的干扰，这样得到的权益性投资收益状况才能 更加真实地反映现实情况汹1 。 例如美国通过1 9 2 6 年一1 9 9 4 年的国债、公司债和企业股票的不同回报的分析 得出：企业的股票比国债每年平均所获平均风险升水( r i s kp r e m i u m ) 为8 4 ， 江苏大学硕士学位论文 而在我国由于股市开放时间只有1 0 多年，各项数据的可延续性不强，不适应于采 用风险补贴法计算股东资本成本率。 i i 折现法 折现法是根据股利增长模型理论来设计的。在确定的前提条件下，股票投资 成本会根据股利预期的固定增长率递增而提高，所以可以视为当期分红乘以增长 因数( 1 + g ) ，然后再除以当期股价后与预期分红增长率之和