（会计学专业论文）可转换债券条款设计与市场发展研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：镒国么日期：旦至望笸 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：缢臼磊。导师签名：如期：坦! ：2 笠_ 山东大学硕士学位论文 摘要 可转换债券是介于股票与债券之间的一种证券，其特有的期权性、股权性和 债权性使其具有极大的灵活性。可转换债券在国外市场规模庞大，在国内虽然是 新生事物，但近几年发展速度很快。基于我国现阶段的实际情况，推广这一金融 工具对健全我国的资本市场具有重要意义。因此，我选择了“可转换债券条款设 计与市场发展研究”作为学位论文的题目。 要实现可转换债券市场的健康发展，首先应解决好可转换债券条款设计方面 存在的问题，因为条款的设计对于可转换债券的发行、转股能否成功尤为重要， 并且公司可以自己控制相关条款，有较强的现实操作性。本文对我国已发行的可 转换债券，在票面利率、债券期限、发债规模、赎回条款、强制转股条款、回售 条款、修正条款等诸多方面存在的问题进行了分析，认为发行人条款设计模仿痕 迹明显，差异化设计思想不足，在采用不同条款以适应企业间差异需求的方面考 虑欠缺，大都表现出较为强烈的加速转股的愿望。这类条款通常有利于转债持有 人而不利于公司的原股东。造成这种现象的原因是多方面的，除市场利率水平、 股票波动性、市场发育程度、法律相关规定等外部因素之外，主要是发行人本身 因素。这在一定程度上可以解释为发行人是资金的极度需求者，把可转债设计为 变相的“必转债”，把发行可转债视为发行股票，原本就没想把债券本息返还给 投资者。当然在这样的条款设计下，受害最大的还是发行公司的原股东尤其是流 通股东，因而不利于保护公司原先投资者的利益。 为了充分有效地利用这一金融工具，需要发行人根据市场条件和自身状况及 需要，因地制宣地制定相关条款，对可转债各条款进行创新设计。本文参考国际 惯例，结合目前我国的法律规定，就如何设计适合我国情况的可转债条款发表了 自己的见解。 除了条款问题以外，本文还认为我国可转换债券市场还存在一些问题，如市 场规模过小，发行条件受到严格限制，部分上市公司发行动机不纯，发行主体方 面规定存在缺陷等等。在我国已经加入v r i o 、金融市场逐步开放的环境下，发展 可转换债券市场拥有非常有利的外部环境。因此，笔者建议政府监管部门、发行 人、投资者、中介机构等有关市场各方应密切配合，更新融资观念，减少政策干 扰，逐步引入配套衍生工具，控制转债总体风险，健全投资者利益保护机制，提 升中夼机构的金融创新能力和信用评级水平，制定比较切合实际并具有一定前瞻 性的法律规范，推动我国转债市场持续、快速、健康地发展。 4 关键词：可转换债券条款设计创新发展 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sas e c u r i t yb e t w e e ns t o c ka n dd e b t w h i c hh a sg r e a tf l e x i b i l i t y b e c a n s eo fi t so p t i o n s ，e q u i t y - l i k e sa n dd e b t - l i k e s c o n v e r t i b l eb o n dh a sag i g a n t i c m a r k e ts h a r ei nt h ew o r l d i no u rc o u n t r y ，t h o u g ha san e wo r i g i n a l ，i td e v e l o p sv e r y q u l c m y b a s e do no u rc u r r e n ts i t u a t i o n s ，t op o p u l a r i z ei tw i l ld om a n yb e n e f i t st oo u r c 印i t a lm a r k e t s o ，ic h o o s et h et o p i c “r e s e a r c ho nt h ec o n v e r t i b l eb o n dp r o v i s i o n s d e s i g na n dm a r k e td e v e l o p m e n t a sm yd e g r e ea r t i c l e f o rh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ，w es h o u l dr e s o l v e p r o v i s i o n s p r o b l e m s b e c a u s eh o w t od e s i g np r o v i s i o n sw i l lh a v eg r e a ti m p a c to n i s s u a n c e sa n dc o n v e r s i o n s b e s i d e s ，c o r p o r a t ec a nc o n t r o lt h o s ep r o v i s i o n sb yi t s e l f , s oi th a sm u c hp r a c t i c a l i t y t h i sa r t i c l et h i n k st h a tt h e r ea r et o om a n yi m i t a t i o n sb u t t o ol i t t l ei n n o v a t i o n i nd e s i g n i n gp r o v i s i o n s ，t h e r ei sl a c ko fe n o u g hs c i e n t i f i c sa n d f l e x i b i l i t y f o re x a m p l e m a n yc o m p a n i e sd e s i g n e dt h ec o n v e r t i b l eb o n d 、i t l lt h e f o r c e dc o n v e r tp r o v i s i o n s ，s oi ti sn o t m a y c o n v e r t , b u t m u s t c o n v e r t t oac e r t a i n d e g r e e ，i th u r t si n v e n t o r s b e n e f i t s ，a n di n t e r r u p t st h ed e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a l m a r k e t a st oo u ri s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h e r ea r et o om a n ys i m i l a rt e r m s ，t o o m u c hi m i t a t i o n ，t o ol i t t l ed i f f e r e n t i a ld e s i g n , w h i c hs h o wt h a tc o r p o r a t eh a sn o tm a d e f u l lu s eo fd i f f e r e n tt e r m st os a r i s f yi ts e l f sn e e d t h o s et e r m ss h o wt h a tt h ei s s u e r s w a n tt ot r a n s l a t es t o c k sq u i c m y ，w h i c ha r ei nf a v o ro fc bh o l d e rb u tn o ti nf a v o ro f o l ds h a r e h o l d e r s t h e r ea r em a n yr e a s o n s ，i n c l u d i n gi s s u e r , m a r k e tr a t e ，t h ev a r i a t i o n o fs t o c k ，t h ed e v e l o p m e n to fm a r k e t , l a wr e g u l a t i o n s ，a n ds oo n a sf a ra si s s u e r s c o n c e m e d ，t h e ya l e i ng r e a tl a c ko f c a s ha n dd o n tw a n tt op a yb a c kt h ep r i n c i p a l sa n d i n t e r e s t s s ot h e ym a k ec bt e r m sj u s tl i k es t o c k u n d e rs u c hc o n d i t i o n s ，o u t s t a n d i n g s h a r e h o l d e r sa r et h em a j o rv i c t i m s i no r d e rt om a k ef u l lu s eo f t h i sf i n a n c i a li n s t r u m e n t , i s s u e r ss h o u l dm a k ep r o p e r t e r m sa c c o r d i n gt os e l f sc o n d i t i o n sa n dn e e d s t h i sa r t i c l er e f e r si n t e m a t i o n a l p r a c t i c ea n do u r c u r r e n tl a w ，a n dg i v e so u tm yo w no p i n i o n s b e s i d e sp r o v i s i o n s ，t h i sm a r k e te x i s t ss o m eo t h e rp r o b l e m s ：t o os m a l lm a r k e t s c a l e ，t o or i g i di s s u i n gr e g u l a t i o n s ，s o m ec o m p a n i e s b a dp u r p o s e s ，a n ds oo n n o w w eh a v ee n t e r e dw t o ，a n do u rf i n a n c i a lm a r k e t sa r ec h a n g i n gb e t t e ra n db e t t e r s o ， a u t h o ra d v i s e so u rg o v e r n m e n t , i s s u e r , i n v e s t o r ，a n ds o i n eo t h e ra g e n t sc h a n g i n gt h e i r 5 出銮丕主堡主兰垡丝苎 m i n d s ，c o n t r o l l i n g o v e r a l lr i s k s ，s t r e n g t h e n i n gi n v e s t o rp r o t e c t i o ns y s t e m ，m a k i n g p r a c t i c a ll a ws y s t e m ，t og e to u r c o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ss u s t a i n a b l e ，r a p i d ，h e a l t h y d e v e l o p m e n t 6 k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d p r o v i s i o n d e s i g n i n n o v a t i o n d e v e l o p m e n t 山东大学硕士学位论文 绪论 一、研究的背景与动机 中国特殊的资本市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融 资情况颇有些特殊：由于中国资本市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投 资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国 股市发展初期的主体一上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘、 银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股 权融资偏好非常强烈，因此可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司 而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。 与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。而且，中国的 资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题， 需要尽快地推出债券类和权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转换债券作 为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资本 市场的成熟和金融风险的化解。随着中国正式加入w t o 和中国资本市场的进一步 开放，如何构建中国自己的可转换债券市场体系，已经成为一个亟待研究和应对 的课题。 从目前的实践来看，我国可转换债券的条款设计缺乏足够的科学性和灵活 性，许多上市公司把转债融资当作股权融资来对待，设计出优惠的转债条款来吸 引投资者。由于目前的发行人都是资金的极度需求者，发行公司从骨子里根本就 不想将钱从自己腰包中返还给投资者，发行人主观上希望可转债投资人均能按期 实现转股，他们本没有还本付息的打算。因此，发行人与中介机构设定条款时的 出发点明显表现出加速转股的愿望，而对公司素质是否符合其股性条款考虑不 足。在这种思路下设计出的可转债实际上是变相的“必转债”，虽然转换比例很 高，但是以损害老股东的利益尤其是流通股东的利益为代价的。 随着分类表决制度的实行，上市公司不顾流通股股东的利益恶意圈钱的行为 会受到极大的遏制。，将来转债条款的设计会出现百花齐放的格局，也就是不同 的上市公司要根据公司自身的实际情况设计出符合自己公司的转债条款：一方面 嗡释：从分类表决制实施以来截至2 0 0 5 年lt j3 0 日有神火股份、三房巷和华发股份拟发行可转债其 中神火股份的可转债发行预案在1 月2 4 日被流通股股东否决华发股份和三房巷将分别在2 月2 3 日和3 月8 日召开股东大会并表决可转债方案 山东大学硕士学位论文 要考虑到转债优惠的条款可以吸引更多的转债投资者，另一方面也要充分考虑流 通股股东的利益。如何在这两方面做出权衡将是上市公司转债条款能否得到市场 参与各方认同的关键。 再就是发行人与中介机构在可转债条款的设计中模仿痕迹明显，差异化思想 不足，条款设定过于僵化，并没有从战略意义上审慎考虑偿债计划、偿债能力以 及股权扩张的步伐，将可转换债券作为延期股权稀释的股权融资品种的意图非常 明显。另外各家上市公司虽然制定了回售条款，但由于利率调整的限制，加上都 是有条件回售，所体现的意义并不是很大。即使对于一些保护上市公司自身的 条款，如赎回条款等，也是千篇一律，如出一辙。 由于发行人所处的行业以及所处行业生命周期不同，对资金需求大小与时间 各异，其股价变动趋势与震荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券条款 设计大同小异，那么它们如何吸引不同风险偏好的投资人? 如何满足自身的不同 需求? 因此发行人与中介机构应加大差异化设计思路，按照发行人资金投入项目 产出状况并结合行业生命周期设定相应条款，本文写作目的便在于此。 我国可转债市场也存在不少其他问题，在市场环境、法制建设等许多方面需 要改善或修订。可转债市场需要合理引导，拟发行可转债的上市公司需要端正发 行动机，在可转债条款的设计上，承销商与发行人应该尽量权衡公司、控股股东、 流通股股东以及可转债潜在投资者的利益，以减少可转债发行不出去、可转债市 场价格低于票面价值、可转债基础股票二级市场价格跌幅超过大盘等风险的发 生，那些过分强调上市公司融资行为的可转债条款以及市场上过度维护可转债发 行人利益的思想都是不可取的，只有这样，我国未来可转债市场的健康发展才有 可能实现。 二、论文结构 全文一共分五章。 第一章是可转换债券概述，分为可转换债券的性质与特点、可转换债券的发 展历程、可转换债券的优缺点与发展的意义三节。在本章中，描述了可转债的三 个重要性质：期权性、债权性和股权性，指出了可转换债券作为一种新型的融资 方式的特点：其在国际、国内两个市场上的发展历程，回顾了可转债在我国的试 点阶段、波折发展阶段和复苏大发展阶段：分析了可转债与增发、配股等融资方 式相比较的优点以及自身的缺点，最后指明可转换债券的发展对健全我国资本市 场的重要意义。 第二章是可转换债券包含的条款与影响因素及经济分析。在本章分别讨论了 山东大学硕士学位论文 设计可转债一般包含的各项条款：票面利率、发行规模、债券期限、赎回条款、 强制转股条款、回售条款、向下修正条款、转股价格条款和转股价格调整条款等， 解释了其含义，结合国际惯例，研究了各项条款的设计对可转债的性质和吸引力 的影响，并分析了发行主体在设计转债时应考虑的各方面因素：公司经营业绩因 素、市场的利率水平、股票的波动性、资金运用方向和资本市场发展的成熟程度 等；最后分析了可转换债券适合的公司类型以及与公司治理结构的关系。 第三章是我国当前发行可转换债券存在的主要问题。包括：市场规模过小， 与股票市场的迅速发展极不相称；证券市场发展不成熟，流通股东利益遭受漠视； 企业发行可转换债券受到严格限制，制约市场规模的扩大：部分上市公司可转债 发行动机不纯正，遭遇到投资者对可转债的冷淡：发行主体方面规定的缺陷，目 前规定的发行主体是可转债的先天不足；转债发行条款设计不尽合理，可转债条 款的设计中模仿痕迹明显，差异化思想不足等。 第四章是可转换债券条款设计创新的建议。包括可转换债券的票面利率、期 限、强制转股条款、回售条款、转股价格、转股价格的调整、赎回条款、修正条 款、发行规模等。本部分借鉴国际惯例，分析我国可转债市场现状，探讨条款设 计取决因素，对照我国部分企业发行的可转债条款，结合目前的法律规定，提出 多种可选择方案，并分析不同方案分别适应的情况，提出未来的设计思路和方向。 第五章是我国发展可转换债券市场的应对措施。本章首先分析目前我国发展 转债市场的机遇，然后具体论述了政府监管部门、发行人、投资者、中介机构等 有关市场各方需密切配合，更新融资观念，减少政策干扰，逐步引入配套衍生工 具，控制转债总体风险，健全投资者利益保护机制，提升中介机构的金融创新能 力和信用评级水平，制定比较切合实际并具有一定前瞻性的法律规范，以推动我 国转债市场持续、快速、健康地发展。 山东大学硕士学位论文 第一章可转换债券概述 一、可转换债券的性质与特点 。 所谓的可转换公司债券是指发行时作为债券发行，但到一定时期以后，可以 按照既定的条件转换成股票的债券。这种债券英文名称为c o n v e r t i b l eb o n d ，简 称c b 。可转换公司债券首先是种公司债券：既可以是附息票债券，也可以是 零息票债券；其发行主体既可以是未上市的股份有限公司，也可以是上市公司。； 既可以是国内公司，也可以是国外公司。其次，“可转换”的“可”即“可以”， 但并非“必须”，是“m a y ”不是“m u s t ”，持有人有行使“转换”的权利，但无 义务。一个“可”字至少说明三点：债券持有人必须为此付出代价；发行人 不得强制债券持有人“转换”；“鱼和熊掌不可兼得”，“转换”就意味着“放 弃”债券。 可转换债券的性质主要包括： l 、期权性 可转换债券的期权性主要表现在可转换的选择权上，在规定的转换期限内， 投资者可以选择按照转股价格转换为一定数量的股票，也可以放弃转股权利。由 于可转换债券持有人具有将来买入股票的权利，因此可将其视为买进期权，期权 的卖方为发行公司。 2 、债权性 可转换债券的债权性主要体现在它具有定期收息和债券本金的偿还上。投资 者购买了可转换债券以后，若在转换期间未将其转换为股票，则发债公司必须到 期还本付息。 3 、股权性 可转换债券的股权性与其期权性相联系。由于可转换债券是股权衍生出来的 产品，它赋予投资者按一定价格买入一定数量股票的权利，只要投资者愿意，可 随时将手中的可转换债券转换为股票，成为股权投资者。虽然可转换债券投资者 有可能转换为股权投资者，但并不说明他已经成为股权投资者，因此股权性是可 转换债券的个隐含属性。 o 注释：可转换债券发行主体在国外主要是上市公司。非上市公司较为少见( 例如非上市母公司发行，但将 来的转换标的为上市子公司股票) 但在我国却以法律的形式规定未上市国有企业也可以发行，虽然发行主 体将来要上市( 转换为将来存在的股票) ，但其实质相比较国外( 转换为已存在的股票) 却有重大差别。 山东大学硕士学位论文 可见，可转换债券同时具有债性和股性。区分债性与股性的一般方法回是： ( 1 ) 考虑转股的可能性( 2 ) 考虑对特定投资者的吸引力，转股的可能性越大，股 性越强( 3 ) 从需求的角度来衡量，如果能吸g l 风险偏好的投资人，则更具有股 性。 根据这些标准，可转债大致可以分为股权式可转债( e q u i t y l i k e ) 和债权 式可转债( d e b t - l i k e ) 。当然，在股权式可转债和债权式可转债之间，还存在很 多中间形态，如表( 1 1 ) 所示： 表( 1 1 ) 股权式股票债权式 强制性转股 低息低溢价 高息高溢价 零息债券 债券 资料来源：作者自行整理 如果一种可转债的契约上写有强制性转股条款，或者契约上没有写明，但市 场环境已经使可转债持有人没有别的选择，此时我们说这种可转债基本等同于股 票，股性最强；接下来是低息低溢价的可转债，低溢价使转股相对容易( 虽然不 必然转股) ，低息是对低溢价的责任平衡，这种债券股性相比较强制性转债稍弱； 其余的可依此类推。当然仅看发行人设计的可转债条款判断股性强还是债性强， 这是静态的理解，还应当结合公司的基本面和市场环境的变化。 由此可见，可转换债券作为一种新型的融资方式，其特点主要有： l 、可转换债券其实并不是真正意义的债权融资，除非发生股价远远低于转 股价格的情况，一般情况下，可转换债券仍然是股权融资的一种方式，上市公司 依然可以获得长期稳定的资本供给。 2 、即使出现意外情形，可转换债券也是一种低成本的融资工具，根据可 转换债券管理办法，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照 。杨如彦等著；可转换债券及其绩效评价) 北京中国人民大学出版社，2 0 0 2 虫奎盔主塑主堂垡笙苎 这个水平，可转换债券的融资成本应该是所有债权融资方式中最低的。另外，可 转换债券利息可以当作财务费用，相比红利来说，一定程度上起到避税的作用， 增加了留存收益。 3 、可转换债券赋予投资者未来转换或不转换的权利，且可转换债券转股有 一个过程，因此发行可转换债券不会像其他股权融资方式那样，造成股本迅速扩 张，从而可以缓解对业绩的稀释。 4 、发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格。根据可 转换债券管理办法和上市公司可转换债券实施办法规定，上市公司发行可 转换债券转股价格的确定是以募集说明书前3 0 个交易日股票的平均收盘价格为 基准，并上浮一定幅度，因此一般情况下相比配股和增发来说，在扩张相同股本 的情况下可以募集更多资金。 二、可转换债券的发展历程 ( 一) 可转换债券的国际发展历程 由于可转换债券可以转换成股票，因而可以说它是一种潜在的股票或准股 票。它的最早历史可以追溯到1 8 4 3 年，美国纽约火车公司发行这种金融商品作 为筹集资金的手段。在日本，最早是在1 9 4 9 年土佐电铁率先发行可转换公司债 券，但直到1 9 6 6 年，都是按照股票票面价值等价转换的，因此社会上对这种债 券的评价不高。 随着金融市场的发展，可转换债券无论是在广度上还是在深度上，都已经发 生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近的四、五年时间里，由于网 络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡，令可转换债券的优势更凸现无疑； 加上各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债 券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计，目 前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ) 已经接近5 0 0 0 亿 美元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，其中 日本在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡 沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模在最 近两年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的 发展势头，市场规模逐步扩大。目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换 债券市场。欧洲更是发展迅猛，现已能与日本平起平坐。而亚洲一些国家和地区 。资料来源：全景网络数据中心 1 2 山东大学硕士学位论文 的可转换债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂的调整，也己恢复到 了危机前的水平( 参见表l 一2 ) 。 表1 2 ：海外可转换债券市场的规模与格局( 单位：亿美元) 国家和地区市场规模( 1 9 9 6 年)市场规模( 2 0 0 0 年)增长幅度 美国 1 3 0 01 8 0 03 8 5 日本1 8 0 61 2 4 03 1 3 欧洲6 5 61 2 4 08 9 o 亚洲( 除日本)3 0 83 1 00 6 总计4 0 7 04 5 9 01 2 8 注l ：欧洲国家的股票市值为英、法、德、意、荷五国股票市值之和。 、资料来源：根据g o l d m a ns a c h sd a t a b a s e ( 1 9 9 8 ) 、j e f f e r i e s c o m p a n y ( 1 9 9 7 ) 、世界统计年鉴( 1 9 9 9 ) 和“全景网数据中心”提供的资料收集整理。 ( 二) 可转换债券的国内发展历程 纵观中国可转换债券的发展历程，可以将其分为三个阶段： l 、试点阶段 与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段。我国可转换债 券市场的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期。当时，国内还没有正式的有关可转换 债券融资的相关文件。一些企业、包括部分上市公司，出于融资的需要，就已经 开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一部分资金。可以说， 中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步的。 1 9 9 1 年8 月，琼能源发行了3 0 0 0 万元可转债，这是我国最早的可转债，但 其发行规模、期限和条款都不具有代表性。随后，成都工益、深宝安等也都在国 内发行了可转债。 中国最早发行有代表意义的可转换债券的公司是深圳宝安企业股份有限公 司，在1 9 9 2 年就推出了可转换债券品种，虽然没有转换成功，但为中国债券市 场创新积累了宝贵经验和教训。之后，上海、深圳两地有几家公司提出发行可转 换债券的设想，如深华源和琼民源发别在1 9 9 4 年和1 9 9 5 年提出发行可转换债券 的申请，但是由于当时没有相应的管理办法而未能付诸实施。 与此同时，随着b 股市场设立，到国外发转债也开始起步，中纺机、深南玻 山东大学硕士学位论文 等都定向私募发行了b 股可转债。1 9 9 3 年1 1 月，中国纺织机械股份公司在瑞士 发行了3 5 0 0 万瑞士法郎b 股可转换债券，南玻集团于1 9 9 5 年6 月在瑞士资本市 场成功发行4 5 0 0 万美元的b 股可转换债券。 同时，监管层也积极制定相关方案。1 9 9 5 年3 月，证监会国际业务部在上 海召开了境外发行可转债有关转股问题的研讨会，会议之后，证监会发出了关 于在境外发行可转换债券转股问题的通知，使可转换债券的发行在管理上与现 行法律开始衔接。1 9 9 7 年3 月，国务院证券委正式发布了可转换债券管理暂 行办法( 以下简称“暂行办法”) ，可转换债券的相关法规开始逐步建立。 1 9 9 8 年8 月，南宁化工、吴江丝绸可转换债券相继上网。这是我国暂行 办法颁布后最先推出的两只可转换债券，而作为未上市公司发行可转换债券， 则更是我国资本市场上的金融创新。 这个阶段可转换债券虽然取得一些发展，但总体而言，由于当时企业融资观 念以股权融资为主导，加上债券的发行程序、条款设计方面都存在不足，羼以可 转换债券只是在较小的范围内有所发展。 2 、波折发展阶段 鉴于可转换债券的种种问题，2 0 0 1 年4 月，中国证监会发布了上市公司 发行可转换公司债券实施办法，而上市公司希望通过转债融资的愿望也不断增 强，仅2 0 0 1 年就有6 0 家以上的上市公司公布了发行可转换债券的计划，拟融资 的规模在4 0 0 一5 0 0 亿元之间圆，表面上看，可转债市场的扩容高潮大有一触即发 之势。 然而面对管理层和上市公司对可转换债券的热情，可转换债券市场的发展并 不尽如人愿，甚至还遭遇到投资者的冷遇，可转债的发行每况愈下。阳光转债在 2 0 0 2 年4 月份发行时超额认购倍数还高达1 3 9 倍，其后万科转债的超额认购倍 数就降到了2 6 5 倍，水运转债再减为1 _ 2 6 倍，直到丝绸转债2 、燕京转债出现 了主承销商包销的尴尬局面。从超额认购倍数高达十几倍到余额包销，整个历程 。注释：我国公司法) 与可转债实践有较多冲突根据我国公司法) 第1 3 7 条，“可转换公司债券的发 行，既要符合债券发行的条件，又要符合股票发行的条件”按照股票发行条件若将转股视为一次发行，则 由于在债券存续期内每次的转股价格都可能不同，这将与公司法) “同次发行的股票每股的发行条件和 价格应相同”的规定相抵触； 若将可转换债券到期前的转股视为多次发行，则按公司法) 的要求。两次发 行的时间间隔至少为一年，意味着债券每年只能转股一次这使债券无法根据市场状况来随时进行转股使 可转换债券丧失其特有的灵活性难以吸引投资者另外可转债灵活的自主转换与我国严格的法定资本制也 相冲突 o 资料来源：证券之星网站统计 山东大学硕士学位论文 不到半年。 2 0 0 2 年可转债除了在一级市场上遭受冷遇外，在二级市场上的表现也让投 资者大跌眼镜。新发行可转换债券交易价格除了阳光转债、万科转债有一定涨幅 外，其他新券纷纷以跌破发行价直接登场。 表l 一3 ：2 0 0 2 年可转换债券市场发行认购情况 转债名称发行时间中签率( )备注 阳光转债 2 0 0 2 47 1 9无包销 万科转债 2 0 0 2 63 8 1 9 无包销 水运转债 2 0 0 2 8 7 9 4 6无包销 主承销商包销2 1 8 亿，占总发行额 丝绸转债2 2 0 0 2 9i 0 0 的2 7 4 主承销商包销3 7 3 亿，占总发行额 燕京转债2 0 0 2 i 0i 0 0 的5 3 2 5 数据来源：作者根据中国证券报和证券之星网站提供的资料整理 3 、复苏与大发展阶段 在2 0 0 2 年遭受冷遇后，为了可转债的成功发行，拟发行可转债的上市公司 与主承销商尽力吸引市场的注意力，包括降低转换价格的溢价率，提高可转债利 率，附加有利的修正、回售条款，提高补偿利率等要素。正是这些条款修改提高 了可转换债券的投资价值，可转换债券也得到了投资者的追捧，一级市场上不断 出现了超额认购的局面，二级市场上转债的涨幅也非常惊人，可转换债券得到越 来越多的投资者尤其是机构投资者的认可。 转债市场的升温从2 0 0 3 年开始。2 0 0 3 年4 月初雅戈尔转债发行时的中签率 已迅速降至0 5 0 3 。而其后发行的江淮转债、歌华转债、营口港转债，吸引了 上千亿元的资金参与认购，中签率分别为0 1 8 、0 4 9 7 、0 9 8 铲。 这个阶段发行的可转债具有与以往显著不同的特点。从发行条款来看，可转 债债券价值普遍较高，初始转股溢价率较低，转股条件较宽泛：同时，发行人在 设计转债方案时已不再单纯讨论是偏债性还是偏股性增强债性为了发行、增 强股性为了促进转股。创新对可转债价值提升起到了关键作用，从2 0 0 3 年开始 的转债热销，正是有关各方通过发掘转债的特点，在转债发行方案中不断引入创 新条款从而为投资者资金提供了相对安全的保证，展现转债核心内涵的结果。 。资料来源：根据证券之星同站统计 注：上表列示的年份为从1 9 9 1 年到2 0 0 4 年 资料来源：作者根据中国证券报、天一证券网站公布相关数据整理 三、可转换债券的优缺点与发展的意义 ( 一) 发行可转换债券的优点 1 、发行初期资本成本较低。与直接发行一般企业债相比，可转债减缓了还 本付息的现金流出压力。一方面，由于可转债的票面利率普遍低于公司普通债券 利率，可转债每年利息支出比普通债要低得多。上世纪9 0 年代初期，美国国债 平均利率7 5 ，而可转债利率的平均水平才6 9 7 5 ；国内也是这样，目前国 内企业债的利率平均为4 0 9 ，而可转债利率水平最高不超过2 5 。另一方 面，由于可转债看涨期权特性，决定了可转债持有人在公司业绩增长、股票行情 向好的情况下将可转债转化为公司股票，这样有可能减少债券到期时公司本金偿 还。但这种低成本是有时间限制的，由于可转换债券相当于公司出售买权给债券 持有者，当投资者实行转换以后，这一优势将丧失。 2 、与增发、配股相比，可转债减缓了发行人股东权益稀释速度。增发与配 股直接增加了公司的股本规模，发行人股东权益迅速被稀释。然而，可转债融资 却能在一定程度上克服这一问题，原因在于可转换债券看涨期权的特性，使得可 转债在发行人基础股票下跌时，将保持其企业债形式不变，基本不会实现转股， 这时候可转换债券的发行不会构成对公司股东权益摊薄的压力；在发行人基础股 票上涨时，由于受转股价格溢价的约束( 转股价一般高出发行时基础股票市场价 。资料来源：国研网统计资料 1 6 山东大学硕士学位论文 格一定比例，国外溢价水平基本在2 0 一3 0 。) ，在股票市场价格一定的上涨 空间内可转债也不会实现转股，只有当公司股价上涨幅度超出溢价幅度时，可转 债投资人为获得股权投资资本收益，才有可能将可转债逐渐转换为公司股票，况 且即便在这个时候，可转债投资人还得考虑由于转股带来的股本扩张导致的二级 市场股价的走低，一定程度上可能降低其转股的积极性，也就是说，即便在公司 股价上涨时期，可转债对公司股东权益的摊薄效应也没有直接股权融资来得快， 对公司后续融资的影响相对小得多。 3 、有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间的矛盾。从本质上看，可 转换债券是一种使股东和债权人共担风险共享收益的一种筹资方式，如果公司经 营失败，股价很低，股东和债权人都将受损失( 股价很低将不会转换，债权人从 而遭受低息损失) ；如果公司经营成功，股价很高，债权人可通过转换取得收益。 4 、在股市低迷时，可转债是一种筹资成本相对低的融资方式。一方面，与 直接的股权融资方式相比，可转债作为一种债券融资方式其发行费用比权益融资 方式低：另一方面，由于国外可转换债券的初始转股价格一般在发行当时市场价 格的基础上上浮2 0 一3 0 的溢价，也就说明，如果可转债未来转换为股票，公 司未来一股股票筹集到的资金；将高出目前直接利用股权融资方式筹集到的资金 的2 0 一3 0 ，也就说明，公司筹集同样的资金可能付出比较低的融资成本。 5 、发行额度比较大。与配股相比，可转债发行规模受限小，向社会公众募 集增量资金量大。目前，我国上市公司配股的有关条款规定：除了控股股东用现 金认购足够的股份，公司配股规模不得超过公司配股前股本的3 0 。这一规定 较大程度地限制了上市公司配股的融资规模：另外，由于目前上市公司流通盘比 重小，限制了上市公司通过配股向社会公众募集的增量资本。相对配股的上述限 制条款，可转换债券发行条例对筹资规模的有关条款是：可转换债券发行后，资 产负债率不得超过7 0 ，累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 。又由于目 前我国上市公司基本很少发行债券，从而可以认为我国上市公司目前发行可转债 上限基本可达到0 4 倍公司净资产，募集资金规模大大高于配股规模。而增发虽 然筹集的资金较多，但随着增发新股公司的急剧增多以及国有股减持方案的实 行，新股的增发价格将会大受影响，融资的规模亦将受影响。 6 、转债不受时间限制。由于目前对配股和增发的时限要求比较严格，因此 。李刚剑等著：可转换债券的融资与筹资 。北京中国财政经济出版社1 9 9 8 山东大学硕士学位论文 发行不受两次融资时间间隔。的可转换债券，无疑能让公司抓住最佳的筹资和投 资时机。另外，转债不会形成短期的业绩压力。公司投资的项目周期一般都很长， 需要3 5 年，短期内没有效益，如果采用增发或配股集资，每年都会有每股收益 的压力，而发转债不增加总股本，在到期前的压力会有所缓解。 ( 二) 发行可转换债券的缺点 1 、稀释股权。由于可转换债券可以转换为普通股票，转换之后会降低每股 收益，并且造成原股东份额的下降，而原股东份额的下降又可能引起控制权的转 移，可能会损害原股东的利益。 2 、造成“呆滞债券”。可转换债券可以看作为递延的股权资金，但如果转股 价格定的过高，则可转换债券不会被转换；即使转股价格较低，若股价过低，也 不会转换。在这种情况下，可转换债券称为“呆滞债券”。呆滞债券的出现，会 降低公司筹资的灵活性，增加公司的财务风险。这种呆滞性，在某种程度上降低 了可转债按高于普通股市价发行所带来的好处。 3 、低成本筹资的时限性。当可转换债券转换为普通股票时，这种低成本的 优势将丧失。 ( 三) 发展可转换债券的意义 我国证券市场从9 0 年代初建立以来已经有l o 多年，在这1 0 多年的历程中 证券市场上流通的产品除了普通的上市公司股票与基本的国债外，其余的金融工 具基本上是一片空白，金融品种的单一不利于资本市场的健康发展，主要表现在： 第一，促使资本市场非理性泡沫的形成。理论上，股票的市场价格应该围绕股票 的价值上下波动，但是我国二级市场上长期粥少僧多的供求失衡关系使得股票的 市场价格远远背离其对应价值，我国股市市盈率曾经高达8 0 一9 0 倍，远远超出 其他市场该指标水平的现实就很好地说明了这一点。第二，降低了投资者的抗风 险能力。分析我国证券市场1 0 多年的历程会发现，我国股市存在很大的系统风 险，股市普涨普跌现象比较普遍，这就使得投资者在股市下跌时充分暴露在风险 之中而束手无策。 为丰富我国证券市场金融品种，促进国内证券市场的健康发展，推动可转债 融资无疑具有重要意义。可转债融资还有一些显著的中国特色优点，那就是： 1 、使可转换债券市场成为中国资本市场的重要组成和有益补充。中国资本 市场发展过程遇到的两大难题，一是股权融资的比例过高，二是金融工具的创新 啦释：按照目前我国公司法) 的规定，配股要求的时间间隔为一个完整的会计年度，增发要求间隔1 2 个月。 山东大学硕士学位论文 匮乏。而可转换债券市场的培育和构建，既增加了资本市场中债权融资的比重， 同时也为各项金融工具的推陈出新创造了条件，正是缓解两大难题的“好招”。 从海外的经验看，可转换债券早已成为各国资本市场重要的、一不可或缺的组成部 分，并受到了融资者和投资者共同的欢迎。中国可转换债券市场的发展目标就是 要迅速扩大这一市场的规模、丰富可转换债券的数量和种类，使融资者有新的融 资途径和新的融资市场，使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。 2 、为中国股票市场的运行提供一种“稳定机制”。可转换债券集债权、股 权和期权于一身，其独特的金融特性对于回避投资风险、减少金融市场波动具有 非常重要的意义。如果股市暴涨，可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价 格的进一步抬升；如果股市大跌，可转换债券可以使投资者的损失减- i , n 最少。 同时，两个市场的套利机会也有助于股价的平稳。国外的研究表明，在市场不确 定因素加大、股票价格波动加剧的情况下，购买可转换债券将是最佳的投资选择。 而中国的股票市场正处在一种尚未完全成熟的初级发展阶段，市场的波动特别大 ( 如2 0 0 1 年的大熊市) ，可转换债券市场可以作为一种缓冲机制，为股市的稳定 和金融的安全“保驾护航”。 3 、增加金融产品，促进机构投资者的大发展。中国机构投资者的发展在最 近几年有了长足进步。但是，由于金融品种过于单一( 主要集中在股票投资上) ， 且市场没有做空机制，机构投资者始终面临着比较大的风险。发展可转换债券市 场，可以在股票和债券之外，提供一种“防御性”金融产品，增加资产组合构造 的选择，满足各类基金对资产组合多样化的要求，同时也可以降低资产的非系统 性风险，从而大大促进机构投资者( 如债券投资基金、可转换债券投资基金) 的 发展。 4 、支持中国高新技术产业的成长和发展。高新技术产业的发展，一方面需 要大量的资金，另一方面也面临较大的风险。从海外的经验来看，可转换债券市 场的确为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持。通过构建中国的 可转换债券市场，中