（会计学专业论文）员工、高管持股及企业绩效相关性分析——基于企业特征因素影响的实证检验.pdf

摘要 企业绩效的表现好与坏与企业员工和高管的共同努力是分不开的，而诱使 其努力的因素主要在于。报酬”对于员工与企业高管而言，持股制度是一种主 要报酬激励形式，它在国外经历了长期的发展和完善，极大的促进了企业绩效 的提高。自上世纪八十年代传入我国后，众多企业陆续实行了员工及高管持股， 然而，实施效果却并不尽如人意，许多企业尤其是部分上市公司，并没有因为 实行了员工及高管持股而带来企业绩效的极大提高。于是，许多学者纷纷进行 研究，以期找出问题的根源所在。然而大部分国内学者都将研究的焦点集中在 了员工及高管持股与企业绩效之间的相关性的研究上，鲜有将企业特征考虑在 内。但是，该持股制度是否与诸如企业规模、行业特征以及是否国有控股等企 业特征因素有关需要我们进行认真的探讨与分析此外，是否存在某些类别的 公司特别倾向于实行持股制度? 这些类别的公司实行员工及高管持股制度后对 企业绩效产生了何种影响? 这三者之间是否具有某种形式的联系，是否存在一 定的相关性? 也都需要我们进行认真的研究。 本文在对国内外众多学者的研究成果进行综合分析的基础上，分别针对我 国上市公司的企业规模、行业特点、是否国有持股这三类企业特征下的员工、 高管持股与企业绩效之间的相关关系提出假设，并据此构造回归模型，综合运 用描述性统计分析、偏相关分析以及多元线性回归方法对员工及高管持股比例 与净资产收益率、t o b i n sq 值之间的相关关系进行检验，得出我国目前无论 是否考虑企业特征，员工及高管持股与企业绩效之间并不存在线性的相关关系。 由此，推断我国的员工及高管持股制度并没有达到应有的激励效果，更多的只 是一种形式上的激励手段。 需要指出的是，本文仅仅基于企业特征的前提下，对员工、高管持股与企 业绩效之问的线性相关关系进行检验，无论是在实证设计上还是检验方法上都 存在这样或者那样的不足，因此，需要根据实践和理论的进一步发展，进行更 加深入的探讨和分析。 关键词：实证研究员工持股高管持股企业特征企业绩效 a b s t r a c t c o r p o r a t e1 , e r f o r m a n e ec 8 1 1 tb e p 缸砒e db y t h e j o i a te t f o r t sm a d eb ye f f e c to f e m p l o y e ea n ds u p e r v i s o rb e h a v i o r , a n dh o w t om a k et h ep c r s o l j l sm a k eg r e a te f f o r t s t i e sm a i n l yi n ”r e w a r d ”t ot h ee m p l o y e ea n ds u p e r v i s o r , h o l d i n gs h a l es y s t e mi sa m a i nk i n do f r e w a r ds t i m u l a t e sf o r m , i tr i s e sa n dl , e r r _ 鳅f o ral o n gt i m e a b r o a dw l a i e h g r e a t l yp r o m o t et h ec o r p o r a t ep e t r 0 1 s i n c eu p p c l e e n t t n y1 9 8 0 s al o to f 舡i i e 印概l l l a v ee , a r r i e 口lo u tt h ee m p l o y e ea n ds u p e rs u p e r v i s o rh o l d i n gs b a 地b u tt h e e f f e c ti sn o t 翻d d 缸：t o i y ，m a n ye t 剐i s ce s p e c i a l l y , t h el i s t e dc o m p a n i e st h e c o r p o r a t ep 耐b 棚啪c ei sn o tm a x i m a l l yi m p r o v e d t h e r e f o r e , 1 1l o to fs c h o l a rc 缸l i e s o u tt h es t u d y 吨e x l , e c t i n gt of i n do u tt l a eo r i g i p r o b l e m b u tm o s th o m e l a a d s e h o l a a - se o n c 甜t r a t e do i lt h ee o r r e l a l i o n 燃e a r e l ab e t w c c nc o r p o r a t el 毙- r f o r m a n e ea n d t h ee m p l o y e ea n ds u p e l v i s o rh o k t i n g 曲a 舶s hh a v ee o m i d e r i n gt h ee n t e r , r i s e c b 卸旧c 忙d 幽h o w e v e r , w h e t h e rt h es y s t e mh a v e c o n n e c t i o nw i t he n t e r p r i s e c h 卸旧c 】 e 蒯c ss u e l aa sc a t e g o r ya n ds c a l eo f 钮t e r p r i s cc a l r i c so u te o n s e i e n t i o m i n v e s t i g a t i o l la n dd i s c u s s i o na n da n a l y m b e s i d e s , w h e t h e ro rr t o t x i s t sc o m p a n i e s b e l o n g i n gt os o m ec a t e g o r yi , e l i n et o 删h o l d i n gs h a l es y s t e ms p e e i a l l y ? w h a t e f f e c th a sb e e nm a d et ot h ec c 哪幻m t cp c r f o m m , 跫a t t e rp u t t i n gt h es y s t e mi n t o p r a c t i c e ? w h 甜财t h et h r e eh a ss o l n ek i n do ff o r m sc o n n e c t i o n , i fe x i s t e d , d ot b c y h a v es o m e e o r r e l a t i v i t y ? a l lr e q u i r ec o n s c i e n t i o u sr e s e a r c h - b a s e do n c a r r y i n go u te o m p r e l a e l l s i v ea n a l y s i st l e l a t c dl i t e r a t u r e ，t h ep a p e rp u t f o r w a r dt h eh y p o t h e s i sr e s p e c t i v e l ya c c o r d i n gt o 甑r t c 叩d c h a t a e t e r i s t i e si n c l d i n g a 咄：1 1 ) r i 辩s c a l e ，i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c ，s t a t e - o w n e d o tn o th o d i 雌s h a r et o i n v e s t i g a t ew h e t h e rt h ee m p l o y e ea n ds u p e i y i i u n d e rt h i st l l r e ek i n dh a v er e l a t i o n s w i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n da c c o r d i n g l yd e s i g nt h er e g r e s s i o nm o d e l s t h e e m p i r i c a ls t u d yw a sc a r r i e do u tt h r o u g he o m b i a i n gt h ed e s c r i p t i v ea n a l y s i s ，p a r t i a l c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n st ot e s tt h ec o r r e l a t i o nb c t w c e l lt h e r o b i n sq ，t l a en e ta s s e t se a m i n gr a t i o 缸dt h er a t i oo fe m p l o y e e 锄ds u p e t 啊s o l h o l d i n gs h a r e t h ep a p e rr e a c h e st h ec o n c l u s i o nt h a tw h e t h c l t 0 1 n o tt a k ee n t e r p r i s e e t u a r a e t e r i s t i c si n t oa e e o t m t 。t h e r ee x i s t s1 1 0l i n e a rr e l a t i o nw i t he m p l o y e ea n d s u p e r v i s o rl a o l d i n gs h a r e f r o mt h ea b o v e , w cd e d u c et h es y s t e mi n o u tc o u n t r yd o n o tr e a c ht h ed u ee f f e c t ，b u tm o l eb e i n go n l yas t i m u l a t e sf o r m a l l y a b s t r a c t i ts h o u l db ep o i n t e do u tt h a t , t h ep a p e rp r e m i s e st h el i n e a r i t yc o r r e l a t i o n s b e c w 嘲s t a f fh o l d i n gs h a r e s h i g hh o l d i n gs h a r e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb a s e d o nt h ee n t e r p r i s ec h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hh a sd e f i c i e n c yb o t ho ne m p i r i c a ld e s i g na n d t e s t i n gm e t h o d s t h e r e f o r ei tr e q u i r e sf 1 1 i t h e l i n v e s t i g a t i o na n dd i s c u s s i o na c c o r d i n g t ot h ed e v e l o p m e n to f p r a c t i c ea n dt h e o r i e s k e yw o r d s ：e m p i r i c a ls t u d ye n t e r p r i s ec h a r a c t e r i s t i cc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e e m p l o y e eh o l d i n gs h a l s u p e r v i s o rh o l d i n gs h a r e m 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的员工、高管持股及企业绩效相关性 分析一一基于企业特征因素影响的实证检验论文是我本人在导师指 导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容 及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学 位或证书所使用过的材料。 作者签名： 话涛 日期：印7 年5 , e l 月 学位论文版权使用授权书 本文完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：易孚彦驽 导师签名：慨日期刁年卜月p e t 1 1 研究目的与动机 1导论 员工及高管持股制度自产生以来，就受到了世界各国企业的重视。其理论 与实践在西方发达国家，特别是在美国已经有了比较成熟的发展。作为一项有 效的激励制度，它充分调动了广大员工和高管的积极性，增强了企业的凝聚力 和向心力 从二十世纪八十年代起，我国一些企业开始采用集资入股的方式对原来的 部分全民所有制企业和集体所有制企业进行员工持股改革，到了九十年代，这 种制度已在我国企业中得到了一定程度的发展，然而，成效并不显著。截至2 0 0 2 年底，沪、深两市中，内部职工股已经上市流通的公司共计7 3 7 家，累计上市 流通的内部职工股1 0 6 7 7 亿股，仍有未上市流通的内部职工股1 5 6 2 亿股。“当 职工a 殳回上市流通之后，曾经发行过职工股的公司在财务业绩和市场业绩上均低 于从未发行过职工股的公司”( 2 0 0 5 ，张惠萍) 为什么会出现这种情况? 这个 问题弓i 起了一些专家、学者的关注，他们纷纷开始进行研究。在研究中，他们 大部分( 尤其以王晋斌、李振仲为代表) 都认为企业并不会因为实行了员工持 股制度而显著的提高企业绩效，即持般制度与企业绩效没有相关性。然而，事 实真是如此吗? 他们的研究结论是否具有普遍意义? 如果真是如此的话，那怎 样的员工持股制度才是有效的? 这些都是本文研究的动机所在， 长期以来，我国的企业经营管理者不是一个独立的阶层，也没有相应的报 酬激励制度。中共中央十五届四中全会提出了要。建立和健全企业经营管理者 的激励和约束机制”，并指出要探索。经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩” 的收入分配制度。此后，高管持股的激励机制开始纳入人们的视野，并且受到 了广泛的重视。在实施的过程中，这一制度是否真如人们所预期的那样会促进 企业绩效的提高，亦或是没有影响? 这些都为广大研究人员所争论。 结合上述对员工、高管持股制度所产生的困惑，本文拟对这一制度进行实 证检验，来论证怎样的持股制度才能促进企业绩效的提高，并据此提出合理的 政策建议。 o 本文中将职工股等同于员工股而不像一些文章中把高管持股也划分到职工股中 1 导论 1 2 研究过程 针对当前对员工、高管持股制度的研究大多集中于与企业绩效的相关性上， 而鲜有将企业特征考虑在内( 尤其是国内的研究) 为此，本文将持股企业的特 征纳入研究范日来考察究竟什么样的持股制度能够真正起到激励作用，促进企 业绩效的提高。鉴于此，本文的研究过程如下：首先对员工、高管持股制度的 理论以及国内外对这一制度的研究成果作一回顾和分析。然后提出假设并采用 统计分析方法设定模型，分析我国上市公司的员工、高管持股是否与企业绩效 之间具有相关关系，如果没有，是否在具体的企业特征前提下，员工、高管持 股才会与企业绩效产生相关关系。最后在研究的基础上分析究竟怎样的持股制 度才是有效的，以及怎样的持股制度能够真正促进企业绩效的提高，并据此提 出政策建议。 1 3 研究创新 1 引入企业特征这一因素细化对员工、高管持股与企业绩效之问相关关系 的检验，通过按企业规模、行业特征以及是否国有控股这三种标准将样本分类， 以期能够发现何种企业实行员工、高管持股制度能够有效地促进企业绩效的提 升。而不是笼统的分析员工、高管持股制度与企业绩效之间的相关关系。 2 在研究中，摒弃了一些学者通过检验持股与非持股企业绩效之间相关关 系的对比分析方法。因为对于不同企业来讲，影响企业绩效的因素不尽相同， 通过对持股与非持股企业之间的绩效比较难以得出是由于实行了持股制度还是 其他原因导致的企业绩效的变化。 3 为了提高检验的准确性，本文分别从会计利润和企业价值两个角度表示 企业绩效，通过相互对比、印证来检验其与员工、高管持股制度之间的相关关 系，而不是单单从一个角度( 会计利润或企业价值方面) 来检验二者之同的相 关关系。 2 2 文献回顾 本章将通过理论分析与实证检验结果的总结，对有关员工及高管持股的研 究文献进行回顾与评析，并以此作为本文的研究起点。 2 1 员工持股理论概述 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p s ) 属于一种 特殊的报酬计划，是指为了吸引、保留和激励公司员工，通过让员工持有股票， 使员工享有剩余索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制( 张桂华， 旷麟，2 0 0 0 ) 。该制度由美国经济学家兼律师的路易斯凯尔索于1 9 6 7 年提出， 他的初衷是通过让员工真正成为企业的主人或者所有者，从而更好地协调劳资 关系，提高员工积极性和劳动生产率，促进企业持续稳定的发展。 2 1 1 员工持股的理论背景 ( 一) 双因素理论 员工持股计划是基于路易斯凯尔索律师的“双因素理论”提出的。该理 论指出：生产要素只有资本与劳动力两种。在工业化过程中，就对生产的贡献 而言，资本要素大于劳动力要素现存资本主义主流企业制度的主要问题在于， 尽管工人拥有自己的劳动力，但拥有的资本并能取得的资本收入却只占很少一 部分，其结果是少数人掌握了绝大部分可增值资本，贫富差距日益扩大。这也 就说明，传统的资本主义制度虽然能够创造出经济效率的奇迹，但却不能创造 出经济上的公平。为此，凯尔索提出，生产资料个人所有制带来的收入增长不 允许超过一个临界点，即无机会获得资本收入的劳动者基本的生存收入。这就 需要建立一个新的企业运营机制，使广大员工在得到出卖劳动力的收入外，也 能获得一定的资本收入。 具体方案就是实行员工持股计划，它能够在不剥夺、不侵犯原财产所有者 利益的前提下，实现财产的重新分配，这使得普通员工只需持有少量的可增值 资本，就可以从二次分配中获得一部分收益，从而增加其收入。这一制度虽然 不能改变资本家剥削工人的实质，但是，却可以在一定范围内减少企业的劳资 纠纷，增加新的资本来源，提高劳动生产率，保持社会的稳定，促进经济的发 展。 文献回顾 ( 二) 激励相容理论 该理论认为，员工持股计划本质上是一种福利制度，适用于企业所有员工。 通过施行这一制度，可以将员工的收益与员工对企业的股权投资很好的联系起 来，从而将员工的个人利益与企业的效率、管理紧密的结合在一起，激励员工 努力提高企业绩效，增强企业竞争力。， ( - - ) 人力资本理论 人力资本理论的核心观点就是；既然承认劳动力是一种资本，那么就必须 承认劳动者拥有入力资本的产权。员工持股计划就是确确入力资本产权价值的 典型方案，其实质是人力资本参与分配。 ( 四) 经济民主论 该理论由美国经济学家大卫p 艾勒曼与上世纪9 0 年代提出。他认为： 人人拥有与生俱来的不可让渡的享有自己劳动果实的权利和民主自决权利。并 据此提出一种新的社会经济制度一一经济民主制度。即建立在私有财产中民主 和正义基础上的市场经济代替现行的资本主义经济和国家社会主义经济。这种 经济的基础为民主的公司制或以劳动为基础的民主公司。在公司里，“雇佣关系” 被成员关系所代替，人们共同占有劳动的正面和负面成果。其基本特征是民主 公司应赋予工人选举权和剩余索取权它可以通过实行员工持股来实现。 2 1 2 员工持股的发展现状 ( ) 国外员工持股发展现状 国外员工持股制度的发展以美国最为典型。上世纪5 0 年代中期，凯尔索将 员工持股制度付诸实旄7 0 年代中期后，美国许多企业开始有计划地组织实施 员工持股计划。由于政府的支持加上有利的法律环境，在7 0 年代中期之后，美 国的员工持股计划进入了一个快速发展的时期。在硭亚规模上，实行员工持股 计划的既有菲上市公司，也有上市公司：既有，j 、公司，也有大公司。在行业分 布上，9 0 年代以前相对集中在制造业与金融业，进入9 0 年代以来，从一般的服 务业到制造业，从零售业到航空业，从工程建筑到高科技企业，员工持股计划 覆盖了美国几乎所有的产业。据美国全国职工持股中心( n c e o ) 的资料显示， 7 0 年代中期以来，实行员工持股计划的企业一直扶摇直上，1 9 7 5 年仅为1 6 0 0 个，1 9 9 5 年就已经达到1 0 1 7 0 个，3 年之后又上升到1 1 4 0 0 个，是1 9 7 5 年的7 倍多；参加员工持股计划的人数也呈现稳步增加之势，1 9 7 5 年只有2 4 8 万，2 0 年之后达到8 3 0 万，1 9 9 8 年上升为8 5 0 万，比1 9 7 5 年增加了3 3 倍。另外，员 4 文献回顾 工持股计划涉及的资产总额也不断攀升，1 9 9 4 年为2 2 2 8 亿美元( 美国劳动部的 统计) ，1 9 9 7 年底达到4 0 0 0 亿美元( 全国职工持股中心的统计) ，而员工持股计 划协会的最新统计数据则显示，1 9 9 9 年底员工持股计划拥有的总资产已达到 5 0 0 0 亿美元。 ( 二) 我国员工持股发展现状 我国是从上世纪8 0 年代开始推行员工持股制度的。当时由北京的天桥百货 公司首开先河，在1 9 8 4 年7 月向内部员工发行了3 0 0 万元的内部职工股。到了 8 0 年代末，随着我国经济体制改革的步伐加快，企业的股份制改造取得了迅速 的发展，企业员工持股成为试点企业的主要资本投资形式。为了规范员工持股 制度的实施，1 9 8 9 年6 月，中国人民银行发布了 中国人民银行关于加强企业 内部集资管理的通知，第一次对股份制企业发行员工股作出了相应的规定，指 出“对企业内部集资实行统一管理，分级审批，并有额度限制”。随后为了规范 股份制改组，1 9 9 2 年5 月，原国家体改委发布了股份有限公司规定意见，正 式对定向募集公司和社会募集公司的内部员工持股制度作出规定，员工持股制 度在我国蓬勃发展起来了，到了1 9 9 2 年底，全国共有2 7 5 1 家企业实行了员工 持股，约占全国各类股份制试点企业总数的8 5 4 。但是，在随后的几年里， 我国上市公司的员工持股并没有达到预期的效果，正如在本文一开始就提到的： 。当职工股上市流通之后，曾经发行过职工股的公司在财务业绩和市场业绩上 均低于从未发行过职工股的公司( 2 0 0 5 ，张惠萍) ”员工持股在我国陷入了很 大的困境1 9 9 8 年1 1 月2 5 日，证监会发布了关于停止发行公司职工股的通 知，禁止在新上市企业发行员工股然而，我国的员工持股并没有因就此而停 顿，各个地方相继出台的本地的员工持股管理办法，如深圳、浙江。此外，对 于许多仍然希望通过发行员工股来增强企业凝聚力的企业开始另寻它路，一些 上市公司在发起成立时，由员工直接持有发起人股，如浙大海纳、南天信息。 还有一些公司定向增发新股，同时授予员工股票认股权，员工通过行权取锝公 司股份。如清华同方。员工持股在我国缓慢地发展着。 到了2 0 0 6 年1 月，证监会颁布了上市公司股权激励管理办法，其中对 于员工持股做出了相关规定此外，国资委在出台的国有企业股权激励管理 办法中也对员工持股作了规定，允许骨干员工持股，以此来激励员工，提高 企业绩效。截至到本文完稿时，又获悉建行即将实行3 0 万员工的持股计划，中 国人寿也拟实行员工持股计划，这些新的动向表明了，我国的员工持股即将走 。相关数据引自粱爱云，发达国家的职工持股计划及其启示，学术论坛 ，2 0 0 1 年第4 期5 7 一印页 5 文献回顾 囱一个全新的阶段。 2 2 员工持股文献回顾 国内外对员工持股与企业绩效之间的相关关系研究的文献较多，而对于将 员工持股与企业特征( 诸如国有控股比例、企业规模、行业特点等) 相结合来 分析与企业绩效之间的相关关系的研究文献却不多，尤其是国内更是如此本 文在这一部分里，将会对结合着企业特征的员工持股与企业绩效之问相关关系 的文献进行评述。以期在评述的基础上，逐步引出之后的实证检验。 2 2 1 国外研究成果回顾 国外学者在研究的过程中，多数选择净资产收益率、销售额增长率、生产 率、利润率和就业增长率等作为评价企业绩效的指标，并采用员工持股企业与 非员工持股企业的绩效比较固或员工持股企业实施该制度前后续效相比较的方 式来考察员工持股与企业绩效之间的相关关系。然而，得出的结论确不尽相同， 大致可以分为以下几种观点： ( 一) 实行员工持股的企业的员工持股比例与企业绩效之间的相关关系 美国密执安大学的迈克邦康特和阿诺德坦南鲍姆通过对美国9 8 家实行 员工持股制度的企业进行过调查，发现这些企业比同行业其他公司的利润率要 高5 0 。一个企业的股份中员工持股在总股份中占有的比例越高，它比同规模 企业的利润就更大。 此外，d u o y 等人1 9 9 6 年所做的一项研究表明员工持股比例与企业绩效之间 呈微弱的负相关关系。 ( 二) 不同规模的企业的员工持股与企业绩效之间的相关关系 咖a z a - e y r o s e n ( 1 9 8 7 ) 抽取了8 3 5 家美国上市公司作为检验的样本， 发现员工持股对企业绩效的影响并不依赖于其他因素，如公司规模、行业、计 划实施的年限、员工是否拥有选举权等。由此认为员工持股对企业绩效的影响 具有相对独立性。 而对于d a v i dd i n g ( i o ns u n ( 2 0 0 1 ) 得出的结论却恰恰相反，他们通过 对新加坡上市公司员工持股的情况进行研究，发现员工持股对企业绩效的影响 本文认为对于不同企业来说，影响企业绩效的因素不尽相同，对于非持股企业与待股企业之间的绩效比 较难以得出是由于实行了持股制度导致的企业绩效的变化，因此，本文在研究过程中摒弃了这一研究方式。 6 文献回顾 受企业规模的影响，规模越大的员工持股企业，由于存在搭便车现象，反而对 企业绩效产生负面影响。 ( 三) 实行员工持股的企业的所有权文化回与企业绩效之间的相关关系 一些学者认为，只有将员工持股与让员工参与管理的。所有权文化”相结 合，才能真正促进企业绩效提高。 1 9 8 7 年美国n c e 0 曾经对4 5 家实行了员工持股的公司和2 2 5 家没有实行员 工持股的公司进行了一次对比调查，结果表明那些实施了员工持股并结合参与 式管理的公司，其利润增长速度比预期高出。8 到1 1 。纽约和华盛顿的一些 学者及美国g a o 。( 1 9 8 8 ) 的研究也得出了类似的结果。并且员工持股与员工参与 管理之间有相互作用的关系。仅有员工持股，没有员工参与管理，企业则不会 获得绩效的增长，反之亦然。员工参与度越高，企业的绩效就越好，两者结合 是一种强有力的竞争工具。 m e h r a n ( 1 9 9 9 ) x t2 3 0 家公司进行的所有权文化的调查表明，8 5 的公司 称在实行员工持股后对员工提供了更多公司信息，包括财务信息、经营战略公 司战略及顾客需求信息等等，让员工更多参与公司管理，从而提高了企业绩效。 此外，更多的学者仅仅是从员工持股制度与企业绩效之间的相关关系入手 进行研究，如b l o o m ( 1 9 8 5 ) 、h e w i t t ( 1 9 9 9 ) 、m a r t i nc o n y o n r i c h a r df r e o m a n ( 2 0 0 1 ) 等，并没有将员工持股企业的具体企业特征这一因素考虑在内。这也 就为本文后面的假设检验提供了更多的创新空间 总之，国外理论界通过大量的实证研究、量化的分析方法，对员工持股制 度进行了全面、系统，科学的研究这些已经成熟、完善的理论成果无疑将给 我国企业的实践和相关研究提供借鉴和参考。 2 2 2 国内研究成果回顾 国内对于不同特征的企业的员工持股与企业绩效之间的相关关系研究较 少，而多数集中在不考虑具体的员工持股企业特征的情况下，对员工持股与企 业绩效之间的相关性分析上。其中比较有代表性的是王晋斌、李振仲于1 9 9 8 年 在经济研究上发表的内部职工持股计划与企业绩效一一对西方和我国企 业案例的考察) 文文中，两位学者对我国上市公司的内部职工持股与企业 绩效之间的相关关系进行了实证分析，通过选取1 9 9 2 - - 1 9 9 4 年的1 2 3 家样本公 。所谓的。所有权文化是指员工持有企业股票，参与企业经营管理体现其所有者权利的一种企业特有 的文化 og a o 为美国审计总署的简称 7 文献回顾 司，并对其代表企业绩效的指标一一净资产收益率与内部职工持股指标一一内 部职工持股比例之间建立线性回归模型，分析发现内部职工持股比例高低与企 业绩效之间不存在正相关关系，而且持股公司中也不存在“规模效应”。并据此 推断；我国上市公司内部职工持股仅仅是一种短期福利措施。 苏方国( 2 0 0 0 ) 通过选取1 9 9 5 和1 9 9 6 年福建省所有上市公司作为考察对 象进行回归分析，经过检验发现员工持股与企业绩效之间不存在正相关关系。 刘胜强、刘新梅( 2 0 0 1 ) 从微观经济学的角度出发，通过建立数学模型，得 出结论：企业职工持股计划并不存在绝对的行或者不行，而要根据每一个企业的 具体情况，如企业职工人数、职工工作效率、职工的偏好、工资的浮动程度来 判断其是否适合实施职工持股计划，不加分析地套用职工持股计划，有时会适 得其反。只有那些工作效率较高、职工工资与绩效联系紧密的企业在实施职工 持股计划后才会取得较好的效果，而且在实旌时，还要根据实际情况确定企业 合理的股权结构和参与职工持股计划的范围。 张小宁( 2 0 0 2 ) 通过抽取9 l 家沪市实行员工持股的上市公司，采取人均持 股量、员工持股比倒与净资产收益率作为变量，建立线性回归模型，经过检验 发现企业的净资产收益率与职工的人均持股量和员工持股比例都没有强相关 性。但是员工持股分区域与企业绩效有不同的相关性，且人均持股量在1 - - 2 万 股之间，相关性稍大。同时，发现员工持股与否与企业绩效有相关性，并由此 断定业绩附加型报酬与企业绩效的影响关系是层级式或跳跃式的而不是线性相 关 2 2 3 简要评述 上述国内外对员工持股与企业绩效之间相关关系的研究无论是研究方法， 还是研究指标都存在着巨大的差别对于国外的研究，一些学者对持股企业与 非持股企业之间的绩效进行对比分析，然而本文认为这一方法欠妥，因为影响 企业绩效的因素千差万别，对于两种企业的绩效之问的差别是否是由于员工持 股导致的并不能区分出来。因此，本文认为通过这种研究方法得出的结论是不 真实的。较为可靠的方法是对实行员工持股的企业进行时阃序歹l j 的统计分析。 通过对若干年来实行员工持股的企业的绩效进行回归分析，来验证是否是由于 企业实行了员工持股促进了企业绩效。此外，相对于国外的研究成果来说，国 内学者得出的结论要一致的多，大都认为员工持股与企业绩效之间并不存在显 著的相关关系，而且在检验方法上均是简单的将员工持股比例与表示企业绩效 文献回顾 的几种财务指标进行回归分析，以检验员工持股是否与企业绩效之间具有线性 的相关关系。本文认为这一检验方法过于笼统，无法将具有不同特征的企业是 否都会由于实行了员工持股而对企业绩效起到积极的促进作用，还是只是具有 某些特征的企业会由于实行了员工持股而对企业绩效起到积极的促进作用因 此，本文力图克服上述文献在研究中的不足，对研究方法进行改进，同时对研 究对象进行了细化，分别按不同的企业特征将员工持股企业进行分类检验，具 体检验过程见下一章。 2 3 企业高管持股理论概述 企业高管持股通常指的是企业的高级管理人员作为企业的所有者，持有企 业一定份额的股票，从而解决所有权和经营权分离条件下对管理层的激励问题。 这制度有助于驱使高管们选择和执行有利于股东价值的管理方案。通常认为， 高管持股能够有助于缓解高管们与股东之间的代理冲突，激励高管们努力提升 公司业绩。 2 3 1高管持股的理论背景 ( ) 代理成本理论 詹森和迈克林( 1 9 t 6 ) 分析了代理成本在现代企业中产权结构的发展使企 业的所有权和控制权分离，这是代理成本产生的根源。当高管只拥有公司所有 权股份的一小部分时，会产生大量代理成本。在所有权分散的大公司中，单个 所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费。而现代企业制度 的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，使代理成本升高 ( 二) 激励机制理论 激励机制理论主要从行为产生的原因出发寻求行为激励的方法其代表人 物和代表理论是马斯洛的需要激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论，他们都 强调激励在管理中的作用。近几年来高科技产业的发展和风险投资的兴起使得 企业家雇佣资本成为可能，企业家的价值和作用日益强大衰管持般也应运两 生。 ( 三) 管理层控制公司理论 管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合 资本所有者的根本利益。分工必须分利，管理层不仅拥有公司的支配权，而且 9 文献回顾 收入足以同资本所有者并驾齐驱，甚至可能高于公司最大股东的收入。高层管 理、中层管理和基层管理形成的管理层级不仅成为现代公司一般性的标准架构， 而且一旦形成，本身就成为某种具有生命力的组织，职业经理人成为决定公司 命运最关键的投入，这使得高管持股成为可能。 2 3 2 企业高管持股的发展现状 ( 一) 国外高管持股发展现状 2 0 世纪7 0 年代，为了解决企业的。委托一代理”矛盾，高管持股作为一种 长期的激励计划首先起始于美国公司。由于该制度设计比较合理，能够将企业 利益与高管利益紧密地结合在一起，有效的激励高管不懈地为企业努力工作。 因此，受到了广大企业的普遍欢迎。据美国财富杂志公布的数据，2 0 世纪 末，在美国捧名前1 0 0 0 位的公司中，有9 0 向其高管人员实行了持股制度。另 据美国薪酬协会杂志提供的数据，1 9 7 6 年，高管持股还不到高管薪酬的2 0 ，而到了2 0 0 0 年，已经超过了5 0 这些都表明，高管持股经过长期的发展， 已经成为企业的一项不可或缺的长期激励机制。 ( - - - ) 我国高管持股发展现状 我国的高管持股最早可以追溯到改革开放后，江浙一带的小型私有企业开 始尝试的给予经营者干股。而真正的实践，是在中央确定改革目标为建立社会 主义市场经济体制的思路之后。1 9 9 7 年，上海率先推出企业高管持股制度的试 行方案，上海仪电控股( 集团) 公司成为第一家试行高管持股制度的企业，紧 接着，武汉、浙江、天津、北京等地的公司相继试行了高管持股制度。现在， 高管持股制度已经在相当批公司中实行，如东方电子、风华高科、清华同方、 上海贝岭、广电集团、长源电力、中粮集团、中国联通股份有限公司、中国石 油天然气股份有限公司、中国移动( 香港) 有限公司、联想集团有限公司等 这样傲的主要目的是为了解决投资者担心激励不足的疑虑和公司更好地长期发 展还有的公司创造条件，探索向高管持股制度过渡的中间模式，如采用虚拟 股票等方式。从1 9 9 8 年开始，财政部对高管持股制度的改革开始进行调研，并 在中关村选择了联想、北大方正等6 家企业进行试点。之后，众多上市公司通 过管理层收购( m b o ) 也实现了管理层持股，但是由于在1 1 1 3 0 的过程中，有企业 变相的侵吞国有资产，因此，证监会不久就叫停了管理层收购。到了2 0 0 6 年1 月4 日，证监会颁布了( i - 市公司股权激励管理办法，对上市企业高管持股作 了详细的规定。之后，国资委出台的上市公司股权激励试行办法也对国有 1 0 文献回顾 公司实行高管持股作了明确的规定。这些都表明商管持股制度作为一项有效的 激励机制将进入一个新的发展时期。 2 4 企业高管持股文献回顾 本节将回顾有关企业高管持股与企业特征及企业绩效之间相关关系的中外 研究文献。关于高管持股与企业绩效之间相关关系的文献，无论是在国内还是 国外均有大量的研究，大部分是从高管持股比例这一方面来分析其与企业绩效 之间的相关关系的。而较少的从高管持股企业的公司规模、行业特点以及是否 国有控股( 主要针对中国企业) 这些企业特征来分析高管持股与企业绩效之间 的相关关系。 2 4 1 国外研究成果回顾 西方发达国家自2 0 世纪3 0 年代就开始对高管持股进行研究，但迄今为止。 对于何种高管持股企业能够有效的促进企业绩效，仍未形成一致的结论。而且 对于大部分的研究人员来说，均将目光集中于高管持股比例这一指标与企业绩 效之间的相关性。主要产生了以下几种观点： o 鹦6o 6 8 3 d f2 3 002 3 0 t o b i n sq c o r r e l a t i o n- 0 o 蛇- 0 0 4 91 0 0 0 值s 珈j 6 i 蛐 0 4 3 90 6 韶 d f2 3 02 3 00 由上表，员工持股比例与表示企业绩效的净资产收益率与t o b i n sq 之同 显著不相关，即员工持股与企业绩效之间不存在相关关系。 为了进一步验证，本文也运用回归分析对假设进行了检验，检验结果如下： 实证分析 表4 3 回归分析结果 自变量检验值 因变量 员工持资产负债净资产 常数项企业规模 a d j - r ft明 殷比例 塞 增长率 净资产收 吨8 0 3 #o 7 5 5- 0 9 4 6 o 0 0 1o 1 5 脚 0 1 6 24 7 3 30 21 7 5 t 益率( - 2 2 3 3 )( 1 0 5 6 )( 3 1 )( o 0 7 2 )( 2 5 2 9 ) t 曲i n ，s6 7 3 l m o 1 8 31 1 3 4 #o 0 0 4- 0 2 7 脚 0 5 9 73 0 2 1 70 咖2 0 5 5 q ( 3 7 9 4 )( 0 1 5 8 )( 9 5 1 0 )( o 2 5 5 )( - 3 3 蚴 注；# 表示在0 0 1 水平上显著 # 表示在0 0 5 水平上显著 壤示在0 1 0 水平上显著 由上表，方程通过了f 检验和t 检验，方程有意义，方程的拟合优度比较 好，尤其是当因变量是t o b i n sq 时，调整后的可决系数达到了0 5 9 7 。然而， 方程中员工持股比例与净资产收益率及t o m n sq 值在0 0 1 、0 。0 5 和o 1 0 的 水平上均没有表现出相关性。表明员工持股与企业绩效之间不存在相关关系。 假设一不成立。这也验证了王晋斌、李振仲两位学者的结论：中国的员工持股 主要是一项福利制度，难以对企业绩效产生正面的积极影响。 但是，如果将持股企业的具体特征考虑在内的话，情况会怎样? 下面本文 就带着这个问题对上述员工持股的假设二至假设六进行检验，看看考虑到企业 特征的情况下，员工持股与企亚绩效之间的相关关系。 2 对于假设二，首先对选取的样本进行分类，按照其规模。，分为总资产 小于1 0 亿元、大于1 0 亿小于2 5 亿元以及大于2 5 亿元三类小、中、大型企业， 其中大型企业9 l 家，中型企业7 3 家，小型企业6 6 家。首先进行了描述性统计 分析，分析结果如下： 表4 4 对样本按企业规模大小进行分类的描述性统计分析结果 企样 员工持股比例净资产收益率t 曲i n sq 业 本 类容量小值最大值平均值 量小值量大值平均值最小值量大值平均值 别 量 大 9 1o o 0 20 猢0 0 4 5 4 0 0 0 7 6 n 2 8 9 2 n 1 0 2 6o 9 3 8 03 8 61 3 3 2 7 中7 3n 0 0 0 0 培o 舢 o 7 l七3 2 5 6n 2 嘶1吨0 5 0 3n 9 6 6 5z 3 挑1 3 5 0 3 小 6 6n 0 0 0 0 眩 o 3 0 3 5 0 o 蚣1 - 2 7 7 1 0n 1 4 0 lo 1 锄l0 5 2 l3 9 7 3 31 8 1 8 7 。在这里，本文主要依据的是企业的资产规模来进行的分类。 2 5 实证分析 由上表，可以发现中型企业的员工持股比例最高，平均为5 7 l ，大型企 业的员工持股比例次之，小型企业的员工持股比例最小。净资产收益率则是随 着企业规模的扩大，呈现出递增的趋势。这说明在实行员工持股的企业中，企 业规模越大，企业绩效就越高。但是，这是否是由于实行了员工持股制度而导 致的仍无法作出判断，仍然需要借助回归分析进行验证。t o b i n sq 值随着企 业规模的扩大，呈现递减的趋势，这符合国内外大部分学者认定的由于存在“规 模效应”，t o b i n sq 与企业规模呈负相关关系的结论。 接下来，看回归分析的结果，如下表： 表4 5 样本