（会计学专业论文）制造业上市公司财务治理结构与绩效关系研究.pdf

哈尔滨理工人学管理学硕1 ：学位论文 制造业上市公司财务治理结构与绩效关系研究 摘要 公司治理理论提出后，人们对资本结构理论研究的重点开始转移到对公司治 理效应的研究上来。实践中，公司财务与公司治理问题常常交织在一起，为解决 某一单方面问题而采取的措施很难取得理想的效果，只有综合研究并提出全面解 决方案，才能切实解决实践中出现的复杂问题。财务治理结构理论的形成和不断 完善，j 下是适应了这一方面理论与实践发展的现实要求，迅速成为财务理论研究 的新兴领域。财务治理结构是一种将财权在各权利主体之间进行分配的制度安 排，是公司治理结构的核心，也是影响企业绩效的重要因素。制造业作为我国国 民经济的基础，是促进国民经济发展的必备条件和基础保证，也维系着国家社会 和生活j 下常进行。针对制造业上市公司的财务治理结构进行研究，找出影响制造 业上市公司绩效的治理结构方面的因素，不断完善、调整，对提高上市公司的绩 效有很大帮助。 本文将理论分析与实证研究相结合，理论部分先是阐述了财务治理结构与绩 效的理论基础，然后明确了财务治理结构的涵义，从内部财务治理结构和外部财 务治理结构两个方面对绩效的影响进行了讨论。实证研究部分，收集了沪、深两 市1 0 0 家制造业上市公司的相关数据，并采用了多元回归分析的实证研究方法， 对制造业上市公司财务治理结构与绩效的关系进行了分析。实证研究发现，第一 大股东持股比例、总经理与董事长的两职状况、高管人员持股情况与企业绩效有 着明显的相关性。在实证研究的结论基础上，本文提出了合理控制董事会规模、 强化监事会的监督能力、提高债权人的治理地位等完善财务治理结构的建议，以 期能对提高企业绩效起到积极的作用。 关键词财务治理结构；绩效；财权 哈尔滨理t 大学管理学硕七学位论文 s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o f m a n u f a c t u r i n g a b s t r a c t w i t ht h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e i n gb r o u g h to u t ，t h ea t t e n t i o nt os t u d yo n t h e o r i e so f c a p i t a l s t r u c t u r eh a sb e e n p a i d t oi t s e f f i c i e n c y o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e i np r a c t i c ec o r p o r a t e f i n a n c ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea r ea l w a y s i n t e r w o v e n t os o l v ec e r t a i nq u e s t i o n ，s i n g l ym e a s u r ec a nh a r d l yg e ti d e a le f f e c t ，a n d o n l yc o m p r e h e n s i v e r e s e a r c ha n d d e s i g n c o u l d e f f e c t i v e l y s o l v e c o m p l e x p r o b l e m s t h ef o r m a t i o na n dp e r f e c t i o no ff i n a n c eg o v e r n a n c et h e o r ys u i t st h en e e d s o ft h e o r y a n d p r a c t i c e f i n a n c i a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e a st h ec o r eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei sk i n do fs y s t e ma r r a n g e m e n tf o rt h ed i s p o s a lo fp r o p e r t yf i g h t s ；i ti s a l s ot h ei m p o r t a n tf a c t o rt oi m p r o v et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a st h eb a s i ci n d u s t y o fn a t i o n a le c o n o m i co p e r a t i o n ，t h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi sa ne s s e n t i a lc o n d i t i o n a n db a s i cg u a r a n t e et h a tm a i n t a i nn a t i o n a ls o c i a lp r o d u c t i o na n dl i v e st og oo n n o r m a l l ya n dp r o m o t en a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h er e s e a r c ho nf i n a n c i a l g o v e r n a n c es t r u c t u r eo fm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n yw i l lh e l p f u lt oi m p r o v et h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e e m p i r i c a lr e s e a r c h a n dt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha r ec o m b i n e di nt h i sp a p e r t h e o r e t i c a lp a r tf i r s td e s c r i b e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dt h e nd e f i n e dt h em e a n i n go ff i n a n c i a l g o v e r n a n c es t r u c t u r e t h ee m p i r i c a la n a l y s i sp a r t ，c o l l e c td a t a a so n eh u n d r e d m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n y ，t h er e s u l t sh a v ef o u n dt h a tt h ep r o p o r t i o no ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e r s 、m a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n g sh a so b v i o u se f f e c tt ot h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ；b a s e do nt h er e s e a r c h ，t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h ei m p r o v e m e n tm e a s u r e a sc o n t r o lo ft h ep r o p o s e ds i z eo ft h eb o a r d 、s t r e n g t h e n i n gt h es u p e r v i s i o nc a p a c i t y o ft h eb o a r do fs u p e r v i s o r s k e y w o r d sf i n a n c i a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，p r o p e r t yr i g h t i i 哈尔滨理工大学管理学硕。l ：学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 现代企业制度是企业为适应市场经济的不断发展和技术的不断进步而建立 起来的，其中股份制有限公司是现代企业制度的典范。在当今的社会中，大部 分的企业是以股份公司的形式来运作和发展的，然而股份公司所有权与经营权 相分离的特点决定了它不能同独资企业或合伙企业那样，由所有者独揽对企业 的管理、控制大权，而是由所有者委托经理人进行管理，由于利益取向不同， 所有者与经理人之间存在一定的利益冲突，于是企业治理问题出现，随即成为 企业家们重点关注的问题。 公司治理理论最早是在2 0 世纪7 0 年代左右起源于西方经济较为发达的国 家，后来在全球都掀起了对公司治理进行研究的热潮。公司治理作为现代企业 制度研究的重要层面，主要是对公司利益相关各方的责任、权利、利益关系的 一种制度安排。财务治理在一定意义上是公司治理的一部分，也是最重要最 核心的一部分，不同的分配模式形成不同的财务治理结构，而不同的财务治理 结构对企业发展又有着极其重要的影响。 财务治理是在公司治理大的框架结构下，着重对财务决策权进行制度安 排，也就是对企业的财权进行合理的配置，财务治理强调各利益相关者共同治 理，各财务治理主体相互联系又相互制约，以在企业中形成一种约束和激励相 呼应的有效机制，为实现公司财务决策科学化这个目标而服务。财务治理结构 其实也是一种契约制度，这种制度对各治理主体在对企业的治理活动中各自的 作用和地位进行了明确的规定和协调，从而达到合理配置财权，对企业绩效产 生一定影响作用的目的。这种制度安排的合理与否，必然对企业绩效产生一定 的影响作用。制造业是我国国民经济的基础产业，为推动我国经济发展做出了 重要贡献，也是国家社会生产和生活正常运行的必要保证。由于制造业大都是 重机械类企业，需要的资金门槛较高，且大部分的制造业上市公司多是由国有 企业改制而成。国有企业的产权问题，剩余索取权和控制权的分配问题，都是 与企业发展息息相关的问题，而这些问题，正是财务治理结构所要解决的问 题。努力改革和完善公司的财务治理结构，将财权在各利益相关者之间进行合 理分配，才能让企业达到提高绩效、实现持续发展的目标。 哈尔滨理工人学管理学硕二 学位论文 1 2 研究目的及意义 1 2 1 研究目的 本文的研究目的旨在于对财务治理结构进行一个明确的概念明晰，并探讨 在制造业这个行业，财务治理结构对绩效有何影响，并针对二者之间的关联 性，对财务治理结构进行不断调整和完善，以期通过对财务治理结构的完善， 对制造业上市公司的绩效起到一个提高和调动作用。 1 2 2 研究意义 西方国家对财务治理结构的研究并不深入，仍和财务治理区别不大，尚未 形成一个系统、深刻的认识。国内关于财务治理结构和绩效二者之间相关性的 研究也不多，国内理论界主要集中在公司治理对绩效的影响上，而公司治理与 财务治理并不是同一个涵义和外延，因此，对财务治理结构与绩效之间相关性 的理论及实证研究，有助于发现我国企业财务治理结构与绩效之间的联系，以 及我国企业财务治理结构的不合理之处，针对这些不合理之处提出建议，完善 财务治理结构，以提高绩效，这正是本文的出发点。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 1 公司股权治理与绩效的关系研究b e r l ea n dm e a n s 最早对股权结构与公 司绩效之间的关系进行了研究，他们研究得出：如果公司股权相对分散的话， 那么分散的小股东与没有所有权的经理层之间会产生利益冲突，致使经理层在 缺乏外界约束、监督不力的情况下，追求自身利益，从而危及股东利益。他们 的观点是股权越分散，越不利于公司绩效的提高1 2 j 。 h o l d e m e s sa n ds h e e h a n 对股权结构两种极端的情况进行了分析，一种是拥 有控股股东的上市公司，另一种是股权比较分散的上市公司，针对不同的结构 对这两类公司的绩效进行对比之后，发现二者的绩效并没有明显区别，从而得 出了股权集中度与企业绩效之问没有相关性的结论p j 。 j e n s e na n dm e c k l i n g 认为公司价值与管理层拥有的股份具有一定的相关 性，并进一步把股东分为外部股东和内部股东，而公司的价值主要跟内部股东 所持有的股份比例有关系，内部股东持有股份越多，公司价值就越大【4 j 。 哈尔滨理工人学管理学硕_ 上学位论文 d e m s e t z 研究认为股权集中度和企业利润之间没有固定的相关关系，他认 为所有权的集中跟绩效的提高没有关系，利润水平的变化是由其他因素决定、 影响的【5 1 。 w r u c k 研究认为如果股权相对集中，那么可能会导致公司资源被转移，以 至于股东利益受到损伤，有益的方面是使得经理层与控股股东的利益比较一 致，经理层将会更加努力【6 j 。 2 公司董事会治理与绩效的关系研究j e n s e n 对董事会会议的频率和公司 的绩效之间是否存在相关性进行了研究，结论是董事会的会议频率越大，越不 利于前期公司的绩效提高，这可能是因为董事会的行为是只是一种被动的反 应，而不是为解决公司发展而主动进行的，也就是说董事会会议频率高，但效 率不高，反而不利于绩效提甜。 b h a g a ta n db 1 a c k 经过研究发现董事会的独立程度与企业绩效呈负相关关 系，这就意味着独立董事的比例越高，可能越不利于企业绩效的提高。可以这 样理解，内部董事可能比独立董事发挥着更重要的作用，这可能是由于信息不 对称的情况导致内部董事较独立董事更了解公司的运营情况，但并不是内部董 事比例越高，企业绩效表现就越好，内部董事比例也要控制在一定范围内【8 1 。 m o r e k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ，对董事会成员持股比例与公司绩效之问关系进 行了实证研究，公司绩效采用托宾q 值作为指标，实证结果表明当董事持股比 例低于5 或高于2 5 的比例时，二者之间是正相关的关系，也就是董事持股 比例越高，绩效表现越好：而当董事持股比例在5 和2 5 之间时，二者呈负相 关关系。因此，他们得出的结论是董事持股比例与企业绩效之间是一种曲线关 系，合理调整、控制董事成员的持股比例可以改善企业绩效p 】。 l i p t o na n dl o r s c h 认为董事会规模对企业绩效有很大影响，当董事会规模 变大时，他的监督能力也会增强，但同时董事会内部的协调和沟通问题也将带 来一定的负面效应。还指出董事会的人数不应超过1 0 人，理想状况是在7 - 9 人之间。保持合理的董事会规模，有利于提高决策效率及实现企业创新，进而 有利于实现企业的持续发展【l u j 。 3 公司管理层治理与公司绩效的关系研究管理层作为对公司进行治理的 主体，是公司发展非常重要的一环。多数学者对管理层治理与公司绩效的关 系，多是围绕着管理层的报酬、管理层是否持有股份和管理层的权利范围来进 行研究的。 f a m aa n dj e n s e n 指出管理者拥有股权将对公司价值起一种负面影响。他认 为如果管理者拥有一定的所有权，管理层将会掌握更大的权利来管理企业，与 哈尔滨理t 大学管理学硕 ：学位论文 此同时，管理层会受到更少的制约，就有可能为了追求好维护自己的利益而忽 略股东价值最大化这个目标，不利于企业绩效的发展，因此，管理者捌有股权 不利于公司市场价值的提高】。 m e h r a n 搜集了十年之间的一百多家制造业公司数据，实证研究的结论是 提高经理层的报酬将给经理层努力工作提供强烈的激励：经理层一旦得到较高 的报酬，会愿意付出较多的努力来更好的管理公司。由此说明合理制定管理层 报酬可以提高企业绩划1 2 j 。 c o r e ，j 研究发现如果公司的治理结构不够合理，往往造成管理层报酬较 高的现象。如果该公司有管理层持股计划，那么管理层的薪酬可能可能随着股 份比例的增加而降低，此外，管理层的报酬还跟公司的董事会规模大小及外部 董事的比例、结构有关系【l3 1 。 1 3 2 国内研究现状 我国财务理论界对财务治理进行了广泛的研究，从目前的研究成果看，大 部分学者在研究财务治理时，都是在公司治理这个框架下，对财务治理进行了 研究，而对财务治理结构，更没有一个精准的界定，而是与公司治理结构相混 淆。对于公司财务治理结构与绩效的研究，多是从董事会人数和独立董事人数 等相对浅显的方面进行的。 严若森( 2 0 0 9 ) 对董事会治理与公司经营绩效的关系进行了实证研究，他 采取了制造业上市公司2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的数据，以市净率及净资产收益率为 经营绩效指标，进行了实证研究，研究结论认为董事会规模、董事持股比例与 独立董事制度与公司的经营绩效弱相关但相关性不显著，总经理与董事长两职 合一与公司绩效呈负相关关系【l 引。 任力，彭梅珠( 2 0 0 8 ) 对民营上市公司的治理结构与绩效的关系进行了研 究，他们的研究结论指出，董事会人数与企业绩效呈正相关关系，而股权结 构、监事会规模、勤勉程度与企业绩效不存在显著的相关性【巧】。 李克成、靳云汇( 2 0 0 2 ) 采集了新上市公司的数据进行研究，发现内部董事 比例对公司绩效没有什么影响，但是独立董事的增加对企业业绩是有利的1 1 6 j 。 肖智，余明东( 2 0 0 7 ) 对治理结构与公司绩效的关系也进行了实证研究， 他们主要选取了高新技术公司为样本公司，并采用了标准普尔公司公布的信息 透明度标准，研究结论认为董事会规模和公司业绩之间存在相关关系，独立董 事比例和绩效之间存在负相关关系，但未通过显著性检验旧。 王怀军( 2 0 0 7 ) 同样以制造业上市公司为样本行业公司对债权的治理效应 哈尔滨理工人学管理学顾士学位论文 进行了研究分析，他认为资产负债率与业绩之间存在一定的负相关关系，但是 债权人并没有实现应有的治理效应i l 引。 于东智( 2 0 0 4 ) 研究认为当董事会规模小于9 人时，增加董事人数是有利 的，但是一旦超过9 人，则应该适度控制董事会的规模，更有利于企业绩效， 二者存在倒u 型关系i l 圳。 龚6 ( 2 0 0 4 ) 通过研究发现独立董事与企业绩效之间没有明显的相关性。这 可能是因为独立董事难以充分发挥其应有的治理功能，并没有提高公司进行战 略决策的客观性【2 u j 。 1 4 研究框架结构 本文结合国内外财务治理结构研究文献，通过对财务治理结构及企业绩效 各指标的界定，以上海证券交易所和深圳证券交易所上市的制造业上市公司为 研究对象，搜集数据，建立模型，运用多元回归模型的研究方法，对财务治理 结构与企业绩效的相关性进行了分析、并得出哪些财务结构的指标对企业绩效 有明显影响，哪些因素对企业绩效无明显影响，以期达到让企业优化财务治理 结构，提高企业绩效的目的，为制造业上市公司的长久持续发展提出一些建设 性的意见。 全文分为五章，整体框架结构如下： 1 绪论主要介绍了一下论文的研究背景及研究意义，并介绍了一下国内 外的研究现状，大致分析了一下国内外对这个课题的研究情况。 2 财务治理结构和绩效基础理论主要介绍了一些基础的财务治理结构理 论和绩效方面的基础理论。 3 财务治理结构对绩效的影响性分析这章首先介绍了一下财务治理结构 的涵义，然后阐述了财务治理结构的各个组成部分，然后分各个部分的特点， 对绩效的影响性进行了分析。 4 财务治理结构与绩效的实证研究这章搜集了沪深两市的制造业上市企 业的相关数据，并采用多元回归分析和描述性统计等实证方法对二者之间的关 系进行了实证研究，并对实证研究结果进行分析。 5 提出建议针对我国财务治理结构的特点，及财务治理结构对绩效的影 响性，对于如何更好的改善财务治理结构，提高企业绩效，提出一些建设性的 建议。 哈尔滨理工人学管理学顾十学位论文 第2 章财务治理结构与绩效基础理论 2 i 财务治理结构基础理论 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论认为，公司是一种存在各利益相关者的利益相互抵触的契约 关系【2 1 1 。现代企业有着规模较大、技术先进、内部层级管理复杂的几个特点， 因此在管理方面表现出经营管理复杂、股权比较分散以及专业化程度提高的现 象，这种情况又导致了所有权和经营权的分离，公司的所有者也就是股东一般 不直接对公司进行经营管理，而是委托给代理人也就是职业经理人，二者就产 生了一种委托关系。根据经济人的原则，代理人和委托人都追求利益最大化， 那么他们之间就会存在利益冲突经理人可能会为了维护自己的利益，而不以 委托人的利益来管理，这时就产生了代理成本，或者说是道德风魁2 2 】。委托人 为了自己的利益不受侵害，可能会采取监督和激励两种措施。委托代理问题即 代理成本所产生的先决条件主要有以下两个： 1 委托人与代理人的利益冲突作为代理人的经理层，具有自私的经济人 本性，他们没有所有权，无法享受资本增值效益，他们追求的利益是高物质报 酬，高薪奖励和舒适的办公条件以及对企业资源的管理控制权。委托人拥有企 业的所有权，享有对经营成果的剩余索取权，他们追求的是资本增值也就是股 东价值最大化。委托人与代理人之间利益不一致必然会导致利益冲突。 2 信息不对称由于职业经理人一般具有较高的专业知识，而且经理人直 接对企业进行管理控制，必然比委托人掌握更多的信息，即使委托人采取一些 措施对代理人进行监督，仍然无法确切判断代理人的行为是否符合了股东利 益。由于委托人对公司信息掌握不够，也很难单纯通过公司业绩来判断代理人 的努力程度。 詹森和麦克林认为委托代理主要是一种契约关系，而委托代理问题的产生 也是因为这种契约的不完备性【2 3 1 。如果有一种完备的合同，完全规定好委托人 和代理人各自的义务与权力，并针对每种可能发生的情况都作出详细规定，那 么可能就不会产生利益冲突，然而，这种完备的合同是不可能存在的，而要解 决这个代理成本问题，正是要通过财务治理结构的设置，对财权的控制权及分 配权进行合理设置。委托人与代理人如何安排自己的权利与职责，达到一个相 哈尔滨理丁大学管理学硕士学位论文 互关联又相互牵制的平衡关系，正是财务治理结构的核心问题。 2 1 2 财权流理论 财权流理论是伍中信教授提出的在现代企业制度下对财务本质和财务理论 的表述，该理论将产权的概念引入了财务学的范畴，进一步分析了财权和产权 的联系，并得出财权是产权中的核心权能的结论，该理论也是对占据多年主导 地位的本金论的一种延伸【2 4 】。财权流理论认为，公司内部权利主要包括公司的 筹资权、投资权、收益权、决策权和其他对公司进行管理控制的权利，而财权 就是各主体对资源的一种支配权【2 5 1 。财权流理论最大的创新就是综合了价值和 权利两个方面，考察了财务理论和财务实践问题，这是一种全新的角度，为以 后财务治理结构理论的形成奠定了基础。 财权流理论以“财权 为基础，建立起一个现代财务理论体系，这个基本 体系包括了财务本质理论、财务目标理论和财务职能理论等。财权流理论认为 现代公司在选择财务目标晾应该把财权的优化配置和财务效率的最大化作为 财务目标的一部分进行考虑；还对财务职能进行了新的阐述，它认为，财务的 筹资、投资和分配职能不仅仅是经济资源的配置，同时还包含了财权的变化， 就是经济价值运动和财权配置是同时进行的。财权流还涉及了财务运作体系， 不仅指出了财务治理的核心，而且对公司如何运用财权也提出了一种设想。 2 1 3 财务分层理论 财务分层理论也是以财权为中心，它主要强调的是公司内部的层次问题， 并根据不同的层次，掌握、享有不同的财权。汤谷良教授提出的财务层次关系 理论将主要的财权在股东、管理层、董事会和财务经理之间进行了分配，而监 事会只享有监督权，从而形成了经营者财务、财务经理财务和所有者财务三个 层次，并且各层次掌有不同的权利和承担有不同的职能，并针对三个层次分别 研究了各自的财务目标和财务职能1 2 引。 1 所有者财务所有者享有经营收益的剩余索取权，是以股东价值最大化 为财务目标，主要的职能是监督和调控。监督方面包括通过国家法规进行财务 监督、通过设置监事会对经营者的同常经营活动进行监督两个方面。调控职能 则主要是对资本结构的配置、资本总量和剩余利润分配的调整和控制。 2 经营者财务经营者财务主要职能是通过合理的财务活动、周密的财务 组织和正确的财务方针政策，对财务资源进行合理管理、运营，以实现所有者 的收益目的，同时让企业达到一种持续发展的目的。经营者财务是企业财务的 哈尔滨理t 大学管理学硕，j j 学位论文 核心。 3 财务经理财务财务经理财务的主要职能是在经营者的指导下，执行公司 具体的财务政策，对公司同常的财务收入、支出进行管理，监督公司的财务人 员，是公司财务体系中比较基础的一环。 2 1 4 利益相关者理论 委托代理理论是以股东价值最大化为财务目标的，股东价值最大化很长一 段时期都是公司治理、发展的重要目标，后来随着理论的发展，股东至上主义 受到了很多的质疑和挑战，利益相关者理论开始出现。利益相关者理论认为，公 司作为一个由多方利益主体组成的一个综合系统，其目标不应该只是股东利益 最大化，而应该以所有利益主体的价值最大化为目标1 2 。为了实现这一目标， 应该扩大公司治理的范围，让更多的利益主体如公司的债权人、员工、供应商 和客户等积极参与到企业的财务治理活动中来。 首先，现代公司是一个由多方利益相关者结合在一起的实体【2 8 1 。在公司正 常运转的时候，股东拥有公司的所有权。然而，如果公司经营不善导致难以偿 债，或者连年亏损进入破产阶段，那么此时债权人将控制企业的所有权，债权 人将根据自己的利益需要，来选择让公司继续运营还是清算。如果公司状况不 佳甚至剩余资产不足以支付员工的工资，员工作为弱势利益相关者，此时就掌 握了企业资产的控制权，可以对资产的处理提出自己的意见。因此，不能将公 司仅仅看成是股东所有，应当让债权人和员工一起来参与公司的治理。 第二，从公司市场价值角度看，公司的价值形成并不仅仅是由股东来创造 的，而是由股东、经理层、员工、债权人一起创造的【2 9 1 。只是不同的利益相关 者所付出的成本代价不同，但是他们都对公司的价值形成做出了自己的贡献。 因此，要想不断提高公司的市场价值，就应该让企业的多方利益相关者参与企 业的治理活动。 第三，随着现代社会的不断发展和观念变化，企业所能承担的社会责任也 是衡量公司市场价值大小的重要标准。公司的价值不仅仅体现在股东利益或物 质方面，也体现在公司的社会责任方面，公司承担的社会责任大小，从一个侧 面反映出这个企业的价值。这样，由于公司概念的进一步发展，出现了要求利 益相关者共同治理的利益相关者理论。应该说，利益相关者理论的出现，在维 护公司“利益相关者”的利益及限制股东强势控制方面都产生了很大的影响， 体现了治理结构变化的新趋势。利益相关者利益最大化取代原来的股东利益最 大化，是社会经济发展的必然选择。目前，已经有些企业对利益相关者的治理 哈尔滨理t 大学管理学硕一l j 学位论文 作用进行了初步尝试，如员工持股计划、发挥债权人的治理作用、发展机构投 资者等。 2 2 绩效基础理论 2 2 1 公司绩效的基本概念 公司经营绩效一般指公司在一定经营期间内有效利用各种经济资源，进行 经济活动，最终实现的企业效益或经营成果。公司经营绩效包含的涵义很宽。 不仅囊括了企业的经济效益，还包括企业应该承担的社会责任，它不仅包括财 务指标，还有一定的非财务指标。一方面，企业绩效不仅仅是对企业目前的经 营利润的描述，也是对它持续发展能力的一种评价和判断。另一方面，企业绩 效不仅表现在企业对经济利益的追求，而且还表现为社会责任的承担。本文研 究的公司绩效是以财务指标来衡量的，也就是用可计量的财务指标来衡量公司 的业绩表现。这类财务指标主要包括：净资产收益率、每股收益、投资报酬率 等。 2 2 2 公司绩效的评价方法 公司绩效评价是指对公司的业绩表现进行评价和判吲3 0 】。简单来说，公司 绩效评价方法就是采用一定的方式或方法，对公司已经出现的经营成果同预期 经营成果进行对比，通过对比，对公司目前的经营管理行动做出一个优劣判 断，从而把握企业发展趋势，同时这个结果可以为经理层提供十分有用的信 息，为以后的经营发展策略提供一种依据。从广义范围看，公司经营绩效评价 就包含了整个公司管理控制要素，例如企业人才战略实施情况、管理规章制度 执行情况、收益大小业绩表现情况等。一般的绩效评价方法就是第三种情况， 对企业绩效表现采用一定的指标来衡量。绩效评价方法可以用来评价企业经营 的优劣状况，在一定程度上可以反映经理层的努力程度，从而为股东提供有用 的信息，是股东用来监督经理层有用的工具，对公司的发展起着举足轻重的作 用。目前在我国上市公司里已经出现很多不同的绩效评价体系来考核我国制造 业上市公司的经营绩效。下面介绍主要的几种： 1 托宾q 值法托宾q 值法是指以托宾q 值为指标来对公司经营绩效进 行评价的一种方法。托宾q 值这个概念是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾 1 9 6 9 年提出来的，也称为托宾q 比率。托宾q 值代表的是股票市场价格与其 价值之间差别的大小，其常用的计算公式如下： 哈尔滨理t 人学管理学硕i ：学位论文 托宾q 值= ( 公司流通股市值+ 长期负债价值) 总资产的账面价值。其中， 公司流通股市值一般是以年末最后一个交易r 的股票价格乘上已发行股票的总 数来计算的，长期负债价值一般以负债的账面价值来代替。可以看出，采用托 宾q 值指标衡量经营绩效时，反映的是股票市场的业绩表现，也是股东对未来 公司价值变化方向的一种预期。但是，使用托宾q 值为指标也是有缺陷的，因 为，非流通股的价值很难估算，虽然一般把非流通股的价值也按流通股的市价 来计算，但是，非流通股的价值是低于流通股的，这样一来，就夸大了分子的 作用，不能准确的衡量企业价值。而且，股票价格是投资者对企业未来价值的 一种预期，这种期待主观性很强，只有当市场有效时，股票价格才能真正反映 出企业价值的大小。就我国目前情况看，我国的证券市场还不完全存在有效 性，因此，本文认为使用这个指标在我国仍需一个阶段的发展。 2 杜邦财务分析法杜邦财务分析法源白美国，又称为杜邦体系。是利用 各主要财务比率之间的内在关系，对企业状况和经营成果进行综合系统评价的 方法。该体系是以权利净利率为龙头，以资产净利率和权益乘数为核心，重点 揭示企业获利能力及权益乘数对权利净利率的影响，以及各相关指标问的相互 作用关系。其中，权益净利率作为杜邦财务分析体系的核心，具有很好的可比 性，可用于不同企业之间的比较。杜邦财务分析体系的局限性首先体现在计算 资产净利率的总资产与净利润不匹配，总资产的所有权时归资产提供者，而净 利润却是归股东所有的，因此出现了投入与产出不匹配的问题；其次，杜邦体 系没有对经营活动损益和金融活动损益进行区分，也没有对金融负债与经营负 债进行区分，因此在使用杜邦体系时，仍然存在一定的缺陷。 3 财务指标评价方法财务指标评价法是指直接采用财务报表中的数据或 对加工后的数据为信息来源，使用数字指标来衡量企业绩效的方法。这个方法 的劣势是财务报表具有一定的弹性，报表中的数据有可能存在失真的情况，例 如财务经理对报表进行粉饰，不一定能提供绝对客观的信息，而且会计数据往 往是提供了一个时点的财务情况，没有考虑到时间价值因素和风险因素。但是 报表中的每一个数据都反映了公司的经营活动，都是公司每一笔业务每一笔收 支的体现，而且财务报表中的数据比较容易得到，不需要繁琐的计算，因此被 广泛使用。现在，人们在评价企业业绩主要使用的会计数字指标有主要有投资 报酬率、经营现金流量、每股收益、净资产收益率，本文采取了净资产收益率 和每股收益作为绩效评价指标。 ( 1 ) 净资产收益率。净资产收益率= 税后净利润净资产。净资产收益率 也是人们常说的股东权益收益率，主要是衡量企业使用所有权资本获得利润的 哈尔滨理t 大学管理学硕一j j 学位论文 水平，是最常用的衡量盈利能力的指标之一。另外，净资产收益率是以百分比 的形式计算的，是一个相对值比例，因此，它可以补足每股收益的绝对值缺 陷，在衡量所有者的资本利用效率时有很好的分析效果。 ( 2 ) 每股收益。每股收益= 本年净利润年末普通股总股数。每股收益指 标反映出普通股收益能力，也是评价上市市公司盈币i 。v , 力的关键财务指标。使 用每股收益对上市公司业绩进行评价时这样的优势，它既可以比较同一企业不 同年度的业绩表现，这样可以了解和这个公司盈利能力的发展变化趋势，也可 以进行不同公司之间的比较，来评价某个公司的相对盈利能力，从而判断出这 个企业在这个行业中的地位。 ( 3 ) 投资报酬率。投资报酬率= 收益投入资本。这个指标也是一个相对 性指标，它使用获得收益与付出的成本相对比，从而比较出该上市公司资本使 用效率，对投资的有效收益性进行评价。当投资者分析发现该上市公司的投资 报酬率达到了他的期望水平时，才会对企业投资或继续投资，一般来讲，一个 企业的抄资报酬率必须高于一个投资者进行其他风险较小的投资项目的收益水 平，才能获得较多的投资，进而获得长远生存和发展。 ( 4 ) 营业现金流量。营业现金流量= 经营活动现金流入一经营活动现金流 出。这个指标是指企业的经营活动带来的现金流量。这个指标在进行资产评估 和企业价值评估时得到了广泛应用。营业现金流量还可以衡量企业现金的流动 性如何，如果这个指标比较大，那么说明这个企业现金流比较好，偿债能力比 较高，如果现金流流动性差，即使这个企业有很高的利润，那么依然反映出 它的偿债能力是比较差的，它可以为债权人提供一种衡量标准。 2 3 本章小结 本章主要介绍了财务治理结构的理论基础和公司绩效的理论基础。其中， 公司财务治理结构的理论基础主要有委托代理理论、财权流理论、财务分层理 论和利益相关者理论等，公司绩效的评价体系主要有托宾q 值，杜邦财务分析 体系和简易的财务指标体系三种。本章还对论文中选用的绩效指标作了详细的 阐述。 哈尔滨理t 大学管理学硕i ：学位论文 第3 章财务治理结构与绩效的关系分析 3q1 财务治理结构的涵义 由于对公司财务治理理论研究的时间较短，国内目前还没有一个完全统一 的公司财务治理结构定义。国内学者对财务治理这个热点话题也有很多的言 论，大体上看来，众多学者们的意见或者认识可以分为两种，一种强调财务治 理的核心是财权配置，也就是主要围绕着配置财权来对如何进行财务治理而研 究；另一种则是强调财务治理应该是多方治理，凡是上市公司的利益相关者， 都是治理主体，都有权利也应该参与到公司的财务治理活动中来【3 1 1 。财务治理 结构是一个权力配置问题。财务治理结构就是以财权配置为中心，在各利益相 关者之间进行合理分配，达到一种责、权、利的平衡和制约，以实现公司最有 效率的一种合理的制度安排。 公司治理结构是界定和协调公司各利益相关主体之间相互关系的一整套制 度安排【3 2 】，在公司治理的任一领域，均离不开公司各利益相关主体在财权流动 和分割中所处地位和作用的界定与协调。界定与协调各利益相关主体在财权流 动和分割中所处地位和作用，最终实现各主体在财权上相互约束、相互制衡关 系，促使企业提高资源配置的效率就是财务治理结构这一动态手段的具体内 容。因此，财务治理结构已成为公司治理结构的一个重要系统，在公司治理结 构中处于核心地位。也就是说，财务治理结构与公司治理结构存在一定程度的 包容关系，但同时，本文认为，财务治理结构绝不等同于公司治理结构，也不 宜将财务治理结构仅仅局限在公司治理结构的框架之下。 首先，“财务治理结构 与“公司治理结构”虽具有交叉的方面，但两者 在研究的侧重点和研究的具体内容上并不完全一致。公司治理结构侧重于对企 业所有权安排的研究，而公司财务治理结构侧重于对公司财权配置的研究；公 司治理结构包括财权、人事权、经营管理权方面的治理，更强调治理框架的原 则性，而财务治理结构更强调对财权的安排，强调其对公司治理的规范性作 用。 一 其次，由于两者的不同特点，简单地将财务治理结构限制在公司治理结构 框架下进行研究，就无法体现财务治理作为公司治理核心的重要性，也不能以 财务的学科特点进行更深入的研究。因此，财务治理结构的独立发展对公司治 理结构的理论和实践都具有重要的指导意义。 哈尔滨理工人学管理学硕一 j 学位论文 3 2 财权配置问题 3 2 1 财权的涵义 财权的如何分配成为了财务治理结构的核心问题，那么究竟什么是财权? 财权又都包括哪些权利，只有对这些权利的量和质进行了明晰，才能根据这些 权利的性质，在各治理主体问实现合理、完善的分配，才能达成一种理想的财 务治理结构。近年来，对财权的涵义进行研究的学者很多，也形成了比较成熟 的理论成果。综合众多学者的看法：“财权”与“产权”的概念十分类似，但 是又有很大的区别。产权表现为某个主体对某物体的所有权，它强调的是拥有 和占有的权利，而财权并不表现为所有权，跟所有权又有一定的关联性，财权 强调的是支配权方面【3 3 】。支配权尤其是企业内部的支配权主要包括筹资权、投 资权、经营权、剩余收益索取权等权利。可以说，产权中最核心的部分就是财 、权。公司的董事会、股东、财务经理、总经理、监事会几个治理主体对财权进 行争夺，究竟应该谁掌有财务决策权，谁又负责执行权，谁担任监督权，这种 划分也即是财权的配置，对企业来讲是非常重要的。这种划分是否合理，是否 能够在各主体之间达到一种平衡，又实现相互制约，是财务治理结构是否完善 的关键，也是企业能否长远发展的关键问题。 3 2 2 财权配置的原则 所谓财权配置，是指为了保证企业合理有序的发展，同时实现公司的财务 目标，财权按照一定的原则在有意愿有能力进行财务治理活动的治理主体之间 进行合理分配，以此为依据来不断调整各不同财务治理主体在财务治理结构中 的不同地位，完善财务治理结构，实现企业发展目标【3 钔。本文认为，财权配置 应遵循下面几个原则： 1 控制权与收益权对应原则由于现代企业都是所有权与经营权相分离， 并且由此产生了代理问题，那么财权在所有者和经营者之间的分配就成了一个 重要问题。契约本身具有不完备性，现实情况的原因使得契约不可能对所有可 能出现的情况都做出规定，而且，企业外部环境时刻变化，企业经营状况也不 是一成不变，而是随时面临着机遇和风险，不同的利益相关者承担者不同程度 的风险，同时也享有不同程度分享企业收益的权利。不同的财务治理结构，意 味着财权在公司内部各治理主体分配格局不同。根据风险收益相称原则，理应 让承担最大风险的利益相关者掌握企业的管理控制权【3 5 1 ，他必然有更大的意愿 哈尔滨理丁大学管理学硕：l j 学位论文 和能动性来管理企业，让企业达到更好的状态。因此，将财权根据控制权与收 益权对应的原则进行分配，才符合经济学的规律。 2 激励约束相制衡原则要想形成合理的财务治理结构，实现财权有效地 配置，达到提高企业绩效的目的，在各财务治理主体之间实现激励与约束制衡 的原则是非常关键的。激励原则，主要是提高各财务治理主体参与财务治理的 积极性，让各主体主动起来，以严谨负责的态度，维护自己应享有的权利，并 行使好自己的权力，这也是维护他们自身利益的有效手段。例如，对于外部小 股东和债权人这些弱势治理群体，他们本身行使权利的能力非常有限，他们可 能对财权的配置持一种非常消极的态度，这也是“搭便车 现象出现的原因之 j 3 6 】。而且客观的讲，人做为经济人，各治理主体有扩大自己财权，以获取更 多收益更好维护自己利益的意愿和动机，这样的情况下，弱势治理主体的财权 很容易受到侵害。这时，应该鼓励小股东和债权人等弱势治理主体，努力让他 们参与到财务治理中来，赋予他们一定的权利，这是实现财权机制制衡的重要 途径，也是影响企业绩效的重要因素。约束原则，主要是针对大股东和经理层 等强势治理主体来讲的，他们本身既有行使财务权利的意愿和能力，同时也有 对财权过分占有的倾向，对他们的权利进行一定的约束，使得财权在内部主体 之间达到一定的均衡，才能实现企业财务权利有效、合理的分布。财权配置的 均衡，影响企业绩效的提高。 3 公平与效率兼顾原则进行财务权利的分配和剩余收益的分配，不可避 免要遇到的一个问题就是如何在公平与效率之问进行抉择。公平与效率都是财 权配置所应考虑的重要方面，但公平与效率有时会产生矛盾，也就是往往不能 兼顾。如果在分配财权时选择效率第一，那么财权就不应该分配给股东，因为 股东不是好的经营管理者，他没有对企业的财务效率直接发挥作用，也就不能 保证对财权的有效使用。而如果选择公平第一，那么财权又应该分配给股东， 因为股东是公认的剩余所有权的拥有者，没有股东就没有资产，自然更没有效 益可言。那么，在进行财权分配的时候，很难说究竟以哪一点为首要分配原 则，最好是根据具体情况，努力让公平与效率达到一种兼容状态，也就是在保 证公平的同时拥有效率，提高效率的同时又尽量公平，这样才能让各利益主体 实现内心的平衡，也有利于企业绩效的提高。 3 3 财务治理结构对绩效的影晌分析 企业的契约本质和契约的不完备性决定了在企业中必定存在契约未包括事 项的选择问题，不完全合约往往会影响企业各种资源的优化配置，增加交易费 哈尔滨理工人学管理学硕七学位论文 用。一般认为，企业所有权包括剩余索取权和剩余控制权两部分，而剩余所有权 和剩余控制权的分配问题j 下是财务治理结构的核心，财务治理结构问题由此产 堆p 7 lo 财务治理结构是这样的一种制度安排，它的目标是实现企业决策科学化和 利益相关者利益最大化，而手段是合理配置财权，以股东为中心作为治理理 念，合理规划融资结构，从而建立有效的激励约束机制【3 引。由上面的定义可以 看出，财务治理结构的核心是财权的配置问题，这里的财权主要