（会计学专业论文）企业并购财务风险管理研究(2).pdf

3 摘要 本文探讨了目前的现实环境中，我国企业并购过程中存在的三大财务风险： 目标企业价值评估风险、融资和支付活动财务风险，并就各类财务风险的表现 形式及具体成因进行分析研究的基础上，提出一些可行性强、有效性高的财务 风险管理措施。 在对目标企业价值评估的财务风险管理中，提出目标企业价值评估风险管 理的具体措施，包括：明确目标企业价值评估的内容、改善信息不对称状况、 采用适当的价值评估方法、对并购协同价值评估和并购交易价格上下限的设置 等措施。其中对目标企业价值评估方法、并购协同价值的评估以及并购交易价 格上下限的设置作了较为详细的介绍。目标企业价值评估方法中分别介绍了资 产价值基础法、市场估价法和现金流量折现法的基本原理，并对各种评估方法 进行了评价；并购协同价值的评估中将并购产生的协同价值分为现实资产协同 效应增加的价值与实物期权带来的战略性价值两部分，引入实物期权模型对实 物期权带来的战略性价值进行了量化研究；并购交易价格上下限的设置中提出 目标企业价值评估的目的是为最终确定并购成交价格提供参考依据及标准，最 终并购成交价格的确定应以目标企业独立价值为下限，以并购价值即目标企业 独立价值与并购产生的协同价值之和为上限。 在融资和支付活动财务风险管理中，提出融资和支付活动财务风险管理的 具体措施，包括灵活选择并购融资方式、改进支付方式降低支付风险、采用期 权并购方式和多种融资渠道搭配组合等措施。其中对期权并购方式做了较为详 细的介绍，将西方国家的期权理论引入到企业并购财务风险管理中，提出期权 4 并购方式能在很大程度上协调并购双方的利益冲突，锁定并购风险，实现并购 双方的共赢。 在分析和研究过程中，采用了定性分析与定量分析相结合的方法，并例举 了一些案例予以佐证，在第四部分中通过斯文瑞特公司并购麦克利钢铁公司的 案例验证了财务风险管理措施在企业并购中的运用。 本文以郭泽光先生提出的财务管理目标：风险与收益均衡下的企业价值最 大化为指导思想，通过对企业并购过程中存在的财务风险进行分析研究，提出 了有效的措施，以预防、规避和控制财务风险，达到了对企业并购财务风险管 理理论的探索，以期降低企业并购财务风险，提高企业并购的成功率。 【关键词】企业并购 财务风险 财务风险管理 目标企业价值评估风险管理 筹资和支付活动风险管理 5 abstract we explore the three kinds of financial risk, which includes the target enterprise evaluation risk, financing risk and payment risk, in the process of enterprise merger 拙劣的企业并购后整合。phi1ip.h.mirvis(1992)认为企业并购失败的原因有两点：首先，从 战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的 关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等。robert.j.borghese，paul.f.borghese(2001) 认为并购双方的战略及组织适应性差、 缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。 首先，从战略目标上来讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好(robert j borghese， 2001)；其次，并购合约签定后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购公司缺乏协 调与解决并购双方间差异与冲突的整合措施；第三，在兼并前，收购方只把注意力集中在财 务上而很少制订可靠的战略， 没有适当的兼并计划 （philip h. mirvis， 1992） 。 mmcbw 在 1995 年的研究，将企业并购失败归因于企业并购双方缺乏合理的尽职调查，缺乏强制性战略，过 于乐观的估计可能发生的协同效应，企业文化冲突和企业并购后整合进程缓慢。也有人认为 企业并购成功与否取决于企业的战略、组织结构及人员等因素(haspeslagh doz giles, 2000 )。因此，其它研究得出以下的结论也就不足为怪： 山西财经大学硕士学位论文 6 80%的企业并购失败源于没有足够的企业并购计划、高级人力主管参与太少、太迟，短少有 经验的人力资源管理人员以及失败的组织变革(charman, 1999 ; greengard, 2000)。 企业并购财务风险的管理也是国外学者研究的重点。一是风险避让。西方并购实践中总 结出了一种“四剑客”风险避让方法，即陈述与保证、卖方在交割日前的承诺、交割的先决 条件和赔偿责任。二是风险转移。并购本身是复杂性风险活动，保险业设计了很多保险品种 来处理并购交易中的风险（c.小阿瑟.威廉斯，2000） 。利用保险这一风险防范工具，可以降 低并购风险管理成本。在风险控制的操作程序上，主要的做法是：制定风险确认、评估的标 准和方法以及风险控制的操作流程；确定风险项目；进行风险评估。 falconer mitchell gavin g reid 研究了公司风险程度的预测模型，主要利用各公司公开披 露的财务数据来计算财务比率作为评价标准，zacharakis，andrew louis 运用透镜模型方法来 检验风险投资的决策制定，运用保险精算模型把决策目标分解为几个主要因素，并综合其它 方面的信息来预测风险投资成功的概率。 niden cm 对成功完成的并购提出了计算协同效应相 对值的线性模型。 richard schoenberg和 richard reeves 通过对英国 200 家工业企业进行统计， 分析在一类产业中决定企业并购行为的因素。 tong grundy指出，兼并常是减少企业价值而不 是增加价值，因而从战略上提高企业价值的角度研讨了实行兼并管理的一些步骤和方法。萨 缪尔.韦弗等(smaue1.c.weaver，2003)提出通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。 关于并购后的整合，1990 年新泽西技术研究院院长 alok. chakrabarti从企业经营业绩， 即销售额、利润、投资回报率，市场占有率，技术创新和顾客基础六个方面入手，对 31 项企 业并购交易进行研究发现，企业并购后的整合比制定战略方针对企业并购后经营业绩的影响 更为重要(alok.k. chakrabarti, 1990 )。 关天对并购的法规方面，p.s.萨德沙纳姆(1998)归纳了各国并购的情况，各国都无一例外 地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的， 既没有对并购表示支持，也没有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特斯科特 罗特诺法(hartscottrodion act)等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强 调了对并购风险的防范。 1 . 3 . 2 国内研究概况 在对并购财务风险按其包含的内容分类方面，主要观点有：于文新( 2 0 0 6 ) 认为企业并购 的财务风险主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险；满水平（2 0 0 6 ）从分析 企业并购财务风险管理研究 7 我国上市公司并购动因的角度上来探讨如何规避并购财务风险。指出并购财务风险包括：并 购动因明确风险、目标公司价值风险、融资风险、支付风险；吴勇（2 0 0 6 ）认为财务风险在 企业并购风险中处于非常突出的地位，主要表现为定价风险、融资风险和财务整合风险。 关于企业并购风险产生的原因方面，张水英（2 0 0 6 ）认为企业并购失败的原因主要有企 业并购动机不明智（包括为实现规模经济、低成本扩张及多元化经营而盲目并购） ，对目标企 业不甚了解以及政府干预过度等原因；黄速建、令狐谙( 2 0 0 3 ) 认为，除政府行为和企业行为 边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地 关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要原因；王小华、史美 华指出并购财务风险的成因有：外部环境带来的财务风险、并购动机导致的风险、并购企业 不尽职调查所带来的信息风险、财务报表的局限性带来的财务风险、并购方式带来的财务风 险以及并购整合中的财务风险。 关于并购风险的识别和防范方面，于文新（2006）分析了各种风险产生的原因以及如何 识别、测度这种财务风险，提出了防范上述风险的措施：一是建立并完善目标企业价值评估 体系；二是保证融资结构的合理化；三是实现支付方式的多样化。高红梅（2006）从并购风 险的基本理论到并购风险的识别、测量及防范等方面对并购的风险进行了研究。指出并购后 的重组至关重要，并购决策者要做好各方面的措施以降低风险，提高效率。李德平（2005） 指出加强企业并购后的整合，保证未来平稳的现金流量是防范财务风险的根本途径。吴俊卿 （2005）运用系统的观点和方法，将企业并购过程区分为并购前期、并购中期、并购后期三 个阶段， 认为应着重 “企业并购风险的避免和控制” ， 事先对各阶段可能发生的风险进行识别， 识别的方法可参考“层次分析法(ahp)在企业并购过程方案决策中的应用” ，找出问题所在， 加以避免。其主要步骤为：将各风险因素赋予不同权重，加以分析，并选出最优企业并购方 案，使各种风险发生的数量减到最少，提高各类风险的可防范性及可控性。叶厚元(2002)提 出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企业、对并购运行加强可 行性研究”的风险防范思路和方法。刘桂芝(2003)提出了“双赢、合作、发展”并购风险防 范建议。陈共荣（2002）提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目 标企业的价值以降低并购中的估价风险， 从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险， 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险。王小华、史美华 提出并购财务风险防范措施有：规范并购活动的外部环境、夯实企业的财务实力及应变能力、 并购活动之前的尽职调查会减少并购风险、从自身企业利益出发进行并购、增强企业管理层 山西财经大学硕士学位论文 8 的风险意识，建立健全财务风险预测和监控体系。李继志、李明贤提出控制并购财务风险的 措施主要有，拓展融资渠道，保证融资结构合理化、发挥政府职能，确保并购行为的法制化、 规范化、大力发展中介机构。 关于并购后的整合方面，魏江（2002）提出了包括成本优势、市场份额、无形资产和核 心能力在内的并购绩效评估内容，分析了各种并购绩效的来源，建立基于核心能力构建企业 战略并购绩效的模型。但此模型难以有效地体现风险管理的效果，且在实际运用时的难度较 高。 1 . 4 研究思路与论文框架 1 . 4 . 1 研究思路 本文通过对企业并购的背景进行详细分析，指出并购的各种风险中财务风险是企业并购 成败的关键风险因素之一；从企业并购财务风险包含的三方面主要内容：目标企业价值评估 风险、支付和融资活动风险入手，在深入分析研究各种财务风险的具体表现形式和产生原因 的基础上，提出目标企业价值评估风险、支付和融资活动风险的具体管理措施；最后通过一 个具体的案例斯文瑞特公司并购麦克利钢铁公司案例分析并购过程中存在的财务风险， 验证了财务风险管理措施在企业并购中的运用。 通过本文的研究，达到对企业并购财务风险管理理论的探索，为企业在并购实践中预防、 规避和控制财务风险提供操作指南。 企业并购财务风险管理研究 9 1 . 4 . 2 论文框架 1 . 5 本文的创新 a. 目标企业价值评估风险管理中对目标企业价值评估的内容作如下界定：目标企业价值 评估的内容由二部分构成，一是目标企业的独立价值；二是并购产生的协同价值，包括并购 现实资产协同效应增加的价值与实物期权带来的战略性价值。目标企业价值评估实质就是对 目标企业的独立价值与并购产生的协同价值这两部分内容进行的价值评估? b. 将并购产生的协同价值分为两部分现实资产协同效应增加的价值与实物期权带 来的战略性价值，分别对这两部分进行了量化研究。引入实物期权模型对实物期权带来的战 导言 研究目的意义 研究思路与框架 本文创新 企业并购及并购财务风险基本理论 目标企业价值评估风险 融资和支付活动风险 企业并购财务风险管理 目标企业价值评估风险管理 融资和支付活动风险管理 案例分析 国内外相关研究 研究背景 结论 山西财经大学硕士学位论文 10 略性价值进行计量，使得并购交易价格上限的确定更加准确，从而更好地控制目标企业并购 交易价格确定阶段的财务风险。 c. 目标企业价值评估风险管理中并购交易价格上下限的设置中提出，最终并购成交价格 的确定是以目标企业独立市场价值为下限，以目标企业并购价值为上限。目标企业的并购价 值=目标企业的独立市场价值+企业并购协同价值（包括现实资产协同效应增加的价值和实物 期权带来的战略性价值） 。 d. 将西方国家的期权理论引入到企业并购财务风险管理中。在对支付和融资活动财务 风险管理中提出期权支付方式能在很大程度上协调并购双方的利益冲突，锁定并购风险，实 现并购双方的共赢。 e. 文中列举了一些案例对并购过程中的财务风险及其管理予以佐证，并通过斯文瑞特公 司并购麦克利钢铁公司案例验证了财务风险管理措施在企业并购中的运用。这些是本文的创 新之处。 是一种金融术语。契约的持有人(购买者)在有效期间内或到期时，有权要求契约的出售者，以履约价格(strike price)履行契 约。契约的购买者必须支付契约出售者权利金(premium)才能取得权利。契约持有者有权要求履约，但也可以放弃此权利。 选择权基本上有两种：一为买入选择权(call option)，一为卖出选择权(put option)。call option ：an option which gives the buyer the right, but not the obligation, to purchase (“go long” ) the underlying futures contract at the strike price on or before the expiration date；put option：an option which gives the buyer the right, but not the obligation, to sell the underlying futures contract at a particular price (strike or exercise price) on or before a particular date。 企业并购财务风险管理研究 11 2 企业并购及并购财务风险基本理论 2 . 1 企业并购基本理论 2 . 1 . 1 企业并购概念 企业并购是企业兼并(merger)与收购(acquisition )的合称。在西方，二者习惯于联用一个 专业术语merger and acquisition，简写为“m&a” ，主要包括以下两方面内容? a. 兼并 兼并(merger)含有吞并、吸收、合并之意。通常它又包含两个层次的含义，一个是狭义的， 一个是广义的。狭义的兼并实质是在市场机制作用下，公司通过产权交易获得其他公司的产 权，使这些公司的法人资格丧失，并获得他们的控制权的经济行为。广义的兼并实质是在市 场机制作用下，公司通过产权交易获得其他公司的产权，并企图获得控制权的经济行为。 b. 收购 收购（acquisition）是指对公司的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结果 可能是拥有目标公司几乎全部的股份或资产，从而将其吞并；也可以是获得公司较大一部分 股份或资产，从而控制该公司；还有可能是仅拥有一部分股份或资产，而成为该公司股东中 的一个。 从兼并的广义角度考察，收购也可以看成是广义兼并行为的一种，并且学术界和实业界 都习惯于将兼并与收购合在一起使用，简称“并购” 。当兼并与收购同时使用时，泛指在市场 机制下，公司为了获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动 7 。 2 . 1 . 2 企业并购目的 企业并购活动的动因很多，许多理论都对这一现象进行了解释。但最直接的目的就是扩 大销售，增加市场份额和提高企业的市场竞争力，最根本的目的是增加股东财富? 企业并购 有效理论认为，企业并购会产生协同效应，协同效应是指整体价值超过部分价值之和。主要 包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。 a. 管理协同理论 管理协同是指并购后因管理效率的提高带来的收益。现实中总存在着管理效率低下或者 山西财经大学硕士学位论文 12 没有充分发挥其经营潜力的企业? 一家拥有高效率管理队伍的企业并购一家低效率管理队伍 的企业就会提高整体的效率水平，从而获利。 b. 经营协同理论 经营协同是指企业并购后经济效益随着资产规模的扩大而得到提高? 经营协同的理论基 础，一是行业中存在规模经济，并且在并购之前，企业的生产经营水平达不到规模经济的要 求；二是并购双方存在范围经济，资源互补? 譬如，通过企业并购，企业原有的有形资产或 无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大范围内共享；企业研究开发费用、营销费用等投 入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益。 c. 财务协同理论 财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和 降低资本成本。财务协同效应是指企业兼并发生后，通过将并购企业的低资本成本的内部资 金，投资于目标企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益提高。那些发展时 间长，已进入成熟期或衰退期的企业，往往拥有相对富裕的现金流入，但没有合适的投资机 会；那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资 资金成本较高。在这种情况下，企业兼并在供求之间搭起了通道。两种企业通过兼并，一方 面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会， 使得兼并后企业能够更科学、更合理的使用资金。而且并购后企业的负债能力要大于并购前 的负债能力之和，通过增加债务水平将为企业带来税收利益 1 ? 2 . 1 . 3 企业并购风险 有收益就会有风险。企业在并购过程中，不同并购阶段面临着不同的风险。就一般情况 而言，企业并购中存在的风险主要有战略风险、财务风险、企业文化整合风险、市场风险、 政治风险、法律风险和体制风险等。上述的各种风险中财务风险是企业并购风险中最为重要 的风险因素之一。财务风险是指企业各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失 的不确定性。财务风险在企业并购中的重要性主要表现在：其一，企业并购本质上是一项产 权交易活动，对企业的财务状况、经营成果影响很大；其二，目标企业价值评估会直接影响 到并购价格，从而决定并购成本，当并购成本大于并购收益时，就产生了并购失败；其三， 企业并购往往涉及到大额的融资和支付，这会对企业的资本结构产生很大的影响。可以说， 风险贯穿于并购的整个过程，而财务风险尤为重要，从对目标企业价值评估到融资方式? 支 企业并购财务风险管理研究 13 付方式的选择，都在企业并购中占有相当重要的地位。本文就专门针对财务风险进行研究， 在此基础上探讨如何对企业并购过程中存在的财务风险进行有效的管理。 2 . 2 企业并购财务风险基本理论 2 . 2 . 1 企业并购财务风险概念界定 风险(risk)是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应 的不确定性。风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险和机遇并存正是市场经济的最 大特点之一。风险不等同于危险，危险专指负面效应，是指可能出现坏的结果。风险概念比 危险广泛，危险只是风险的一部分。风险的另一部分是正面效应，可以称为“机会” 。风险的 科学定义反映了人们对财务现象的深刻认识，也就是危险与机会并存。怕冒风险，不思进取， 只求稳妥，企业就很难找到发展的机遇，就会潜伏着更大的危险。风险中包含收益，挑战中 存在机遇。并购企业要想在市场经济中立于不败之地，就必须认识风险，正视风险，分析和 评价风险，采取有效措施控制风险 8 - 9 。 财务风险有广义和狭义之分。狭义的财务风险指筹资决策带来的风险，可界定为企业因 举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指企业在各项财务活动过 程中，由于各种难以预料或控制的因素的影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受 损失的可能性。本文所指的并购财务风险是指其广义的概念，即企业由于并购而涉及的各项 财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。 2 . 2 . 2 企业并购财务风险主要内容 从并购过程的角度看，企业并购财务风险主要包括目标企业价值评估风险、融资支付活 动财务风险和整合期的财务风险。一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择、目标企 业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、支付方式的确定以及并购后的整合，上 述各环节中都可能产生风险。但企业并购财务风险主要源自三个方面：目标企业价值的评估、 并购支付方式及资金筹集方式的选择三大重点环节。本文对并购财务风险内容的阐述就是从 这一角度出发的，鉴于并购融资与支付的紧密联系，本文将其合并为一个部分予以研究。 山西财经大学硕士学位论文 14 3 企业并购财务风险管理 3 . 1 企业并购财务风险管理基本理论 3 . 1 . 1 企业并购财务风险管理的含义 企业并购财务风险管理是指并购企业识别并购活动过程中的各种财务风险并对其进行必 要的管理活动，以达到规避、转移和控制财务风险的目的。从理论上讲，风险管理的方法可 分为三种，即风险规避，风险融资和风险控制。 风险规避是指为避免风险的发生而拒绝从事某一事情。风险规避是避免风险最彻底的方 法，但其只能在相当窄的范围内应用，因为风险与机遇并存，企业不能为避免财务风险而不 进行经营。 风险融资是指在风险发生后人们对风险采取的措施：一种是风险承担，指人们对风险造 成的损失不采取转移措施，而是自己承担。另一种是风险转移，指在风险发生后把风险转移 给他人的行为，一项风险是否转移，除了取决于风险当事人对风险的态度和承受能力之外， 主要取决于风险转移的成本。 风险控制是指使风险程度和频率达到最小化的努力，通常包括防范和减轻两种。防范的 目的在于降低风险发生的可能性，减轻的目的在于减轻风险损失的程度。风险防范是事前和 事中控制，风险减轻是事后控制。 3 . 1 . 2 企业并购财务风险管理的作用 a. 确保并购目标实现 开展财务风险管理对于企业并购的重要意义在于确保并购目标的实现，具体体现在企业 并购战略的制定和顺利实施两个方面。分析财务风险来源与性质，科学预测风险的发生及可 能的损失，有利于总体并购战略的科学制定。战略实施过程中，对具体财务风险进行有效的 风险管理，是整体并购战略成功实施，确保并购目标实现的有力保证。 b. 提高并购收益 财务风险贯穿企业并购活动的全过程，对于并购活动的影响主要体现在财务状况恶化和 财务成果损失的不确定性方面。 科学的财务风险管理将对上述不确定性进行有效防范与控制， 企业并购财务风险管理研究 15 降低财务风险损失，提高并购收益。 c. 控制并购风险连锁反应 并购是一项复杂的产权交易行为，涉及到多方面的风险，而其他风险与财务风险密切相 关，其他风险往往最终体现为财务风险。因此，财务风险管理是并购风险管理的核心与重点。 企业在并购中要统筹全局，实现对并购风险的整体管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的 不良影响，确保整体并购目标的实现 1 0 - 1 3 。 3 . 1 . 3 企业并购财务风险管理的原则 企业并购财务风险管理的原则是：风险与收益均衡下的企业价值最大化。 3 . 1 . 4 企业并购财务风险管理的重点 由于企业并购财务风险集中地体现在目标企业的价值评估、并购支付方式与资金筹集方 式的选择三大重点环节。因此，本文将上述三大环节作为并购财务风险管理的重点。 3 . 2 目标企业价值评估财务风险管理 3 . 2 . 1 目标企业价值评估的含义、内容与特点 a. 目标企业价值评估的含义 首先我们应正确理解价值评估的含义。价值评估是一种经济“评估”方法。 “评估”一词 不同于“计算” 。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定 量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一 定的主观估计性质。目标企业价值评估，是指在并购活动中并购企业结合目标企业独立价值 与自身的整合能力，对目标企业未来收益进行定量预测的一种主观判断过程。 b. 目标企业价值评估的内容 本文对于目标企业价值评估内容作如下界定：目标企业价值由二部分构成，一是目标企 业的独立价值；二是并购产生的协同价值，包括并购现实资产协同效应增加的价值与实物期 权带来的战略性价值? 对目标企业价值评估实质就是对这两部分内容进行的价值评估? 目标企业的并购价值=目标企业的独立价值+并购产生的协同价值 目标企业价值评估的目的是为最终确定并购成交价格提供依据与参考标准，目标企业独 山西财经大学硕士学位论文 16 立价值是目标企业所愿意接受的最低理论价格，目标企业并购价值是并购企业为并购愿意支 付的最高理论价格。并购成交价格的确定是以目标企业独立价值为下限，以目标企业并购价 值为上限来确定。 c. 目标企业价值评估的特点 企业并购活动实质上是一种产权交易活动，同普通商品交易活动存在着较大区别。普通 商品交易价格由商品本身的价值决定，受市场供求影响。对于不同交易者而言，其价值评估 结果相差不大。而企业价值评估由于交易活动对象的独特性，评估结果在不同的收购者之间 差异很大。其特征主要表现为： （1）是对目标企业整体价值的评估 整体不是各部分的简单相加，企业作为整体虽然是由部分组成，但它不是各部分的简单 相加，而是有机的结合。这种有机结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能。 企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项 资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企 业。企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值，会计报表反映的资产价值，都是单项资 产的价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量，这些现金流量是所有资产联合 起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 （2）是对目标企业独立价值与并购产生的协同价值的评估 目标企业价值评估的目的是为并购成交价格的确定提供依据或参考标准，成交价格的确 定是以目标企业独立价值为下限，以目标企业并购价值为上限。对目标企业价值评估的实质 是对目标企业独立价值与并购协同价值评估两方面内容。 （3）不同的并购企业，目标企业评估价值不同 同一资产对不同的主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评估，由于目的、方法、 假设条件的不同可能得出不同的结果。这主要是因为投资者的不同偏好和资产的专用性决定 的。同一资产对不同的人的效用是不一样的，故而价值的体现程度也就不相同。就并购的资 产而言，不同资产拥有者的技术水平、管理能力等不同，这些因素导致对同一资产有不同的 使用方法和效率，因而所产生的效益水平也不同。换言之，同一资产对于买方和卖方价值可 能而且往往是不一样的，在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资产预期收益率大小 的判断。就企业并购而言，同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的价值。对于战略 企业并购财务风险管理研究 17 性并购而言，潜在购买者目的是要实现企业的发展战略，其看重的不仅仅是目标企业本身的 长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，产生协同效应的大 小以及能否实现并购企业发展战略。 3 . 2 . 2 目标企业价值评估的考虑因素 合理的并购交易价格的确定是并购活动成功的必要前提，是确保并购企业整体并购战略 成功实施的有力保证。在对目标企业进行价值评估时要充分考虑目标企业价值评估风险，实 现风险与收益均衡下企业价值最大化。 3 . 2 . 3 目标企业价值评估中的主要财务风险 合理的并购交易价格的确定是确保并购成功的关键所在。由于信息不对称、评估方法选 择等多方面原因的存在，这一环节存在着较大的财务风险。 a. 高估并购预期收益而出价过高 目标企业价值评估的目的在于制订合理的并购交易价格，价值评估中并购企业过高估计 目标企业的发展前景、盈利能力以及对协同效应过高的期望，就会产生出价过高的风险，导 致并购活动成本的不合理上升，使并购企业背上沉重的包袱。比如 tcl在收购汤姆逊集团的 彩电业务上的失误，就是因为错误估计了该业务的预期收益。自收购汤姆逊集团的彩电业务 以来，tcl不断进行内部重组与调整，以应对接踵而来的整合难题。但是，资金紧张的状况 一直持续，并购产生的协同价值远远低于预期。一个很重要的原因是，tcl从汤姆逊收购的 crt（阴极射线管）彩电生产设备已经过时了。在收购 tcl时，彩电行业正经历液晶电视的 快速发展。令 tcl始料不及的是新技术彩电市场更替是如此之快。虽然汤姆逊拥有可以利用 的彩电专利 34000 多项， 但 tcl集团所获生产线和专利技术的绝大多数都是基于过时的 crt 显示技术。在液晶电视对 crt 电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还 将给公司形成巨大的财务负担。 b. 估价过低失去并购机会 价值评估失误的后果并不仅有高估目标企业价值所导致并购成本的上升，低于合理价值 的评估结果会产生过低的报价，并购活动的双方出（要）价差巨大将直接导致并购的失败， 并购企业因此可能失去并购的有利时机。在全球化进程加快，企业竞争激烈的市场上，如果 企业不积极努力寻找扩张机会，就有可能被别的企业兼并。 山西财经大学硕士学位论文 18 c. 增加筹资与支付环节的财务风险 高估目标企业的价值将会使企业背上沉重的财务负担，承担远远高于目标企业价值的实 际成本。并将风险向后传递，直接导致筹资、支付等后续环节出现资本结构、债务结构等方 面的重大不确定性，严重影响并购活动的顺利进行，甚至有可能导致企业破产的发生。 d. 增加并购后的整合风险 对于并购企业，并购的目的是增加股东财富，因此在选择目标企业以及估价时对并购后 的协同效应所产生的价值增值就有一个预期值，这个预期值就是并购企业所支付溢价的最高 限。然而在评估过程中，因为信息和其他方面的原因，这个预期与实际情况会出现差距，并 购企业根据自身预期所做的管理活动也许就会出现不相适应，产生并购后的整合风险? 1975 年，可口可乐公司买了三家酿酒公司，以为可以运用自己完善的营销能力控制美国的酿酒行 业。结果发现酒类产品与饮料产品各自拥有自己的消费群体、定价系统以及分销渠道，远不 是已有的营销网络所能料理清楚的，在勉强维持了 7 年的经营后，只好将酿酒公司卖掉，造 成了极大的损失 1 4 - 1 5 。 3 . 2 . 4 目标企业价值评估财务风险产生原因分析 a. 对目标企业价值评估本质的认识存在模糊性 目前国内企业的并购活动中，大多数并购企业对于目标企业价值评估本质缺乏明确的认 识，往往将目标企业价值评估等同于资产价值的评估，忽略了目标企业作为一个整体独立的 自身价值以及并购后由于协同效应作用而产生的价值增值。统计资料显示，我国半数以上的 并购企业采用以目标企业资产价值为核心的资产价值基础法作为主要评估方法，有的企业甚 至直接采用资产负债表中的净资产作为评估定价依据。这样的认识必然导致价值评估结果的 偏差，并最终导致财务风险的产生。 b. 并购双方拥有信息的不对称性 价值评估结果的科学与否在很大程度上取决于并购企业所掌握信息的质量。然而由于客 观原因，并购活动中交易双方处于严重的信息不对称地位，目标企业可以充分利用自己的信 息优势谋求自身利益最大化。并购企业往往处于信息上的不利地位，因此面临较大的财务风 险。 （1）并购前未进行认真的尽职调查 在并购活动中交易双方处于严重的信息不对称地位，目标企业为了自身的利益，可以隐 企业并购财务风险管理研究 19 瞒一些关键信息，甚至故意设置并购陷阱，引诱并购企业上钩。如果并购企业在并购前不进 行认真细致的尽职调查，必然会使并购企业在对目标企业并购价值的判断上发生失误而造成 并购失败。科利华（cleave）在并购阿城钢铁前曾经风光无限，科利华软件教育公司当时是国 内一流的大型软件企业，1996 年曾和北大方正、四通利方、用友软件一道被美国商业周刊 誉为中国软件市场决定性力量。当年在中关村的排名是：联想、方正、科利华，它位于用友 集团之前。阿城钢铁在 1998 年经营已非常困难，因此决定卖壳，阿城钢铁利用科利华急于买 壳上市的心理，主动引诱科利华，并设圈套使其就范。阿城钢铁的控股权的出让底价就是没 有底价，科利华提出什么条件都要答应，因为科利华是做教育软件的高科技企业，符合当时 资本市场炒作概念，股价可以一飞冲天。科利华在没有对阿城钢铁的资产和总体情况进行认 真的尽职调查和做出并购价值分析的情况下，便仓促拍板，与阿城钢铁股东签订了股权转让 协议，结果科利华并购阿城钢铁后没出三年就沦为 st 族。当年叱吒风云的科利华沦落到了 寻求别人来重组的命运， “其根源在于当初重组阿城钢铁并借壳上市” ，科利华副总经理孙斌 如是说。 （2）财务报表的局限性 目前我国企业并购活动中，并购企业对于信息的使用多以目标企业所提供的财务报表资 料为主。而财务报表自身的局限性为并购企业的价值评估埋下了陷阱。要规避财务风险，必 须认识财务报表的不足? 1 ) 会计环境对财务报表的影响。会计环境包括会计规范和会计的管理、税务与会计的关 系、外部审计、会计争端处理的法律系统等。这些因素是决定会计系统质量的外部因素，会 计环境的缺陷会导致会计系统的缺陷，使之不能反映公司的实际情况。例如，会计规范要求 以历史成本报告资产，使财务数据不代表其现行成本或变现价值；会计规范要求假设币值不 变，使财务数据不按通货膨胀或物价水平调整；会计规范要求遵循谨慎原则，使会计预计损 失而不预计收益，有可能少计收益和资产；会计规范要求按年度分期报告，只报告短期信息， 不提供反映长期潜力的信息等 8 。 2 ) 会计政策的可选择性。这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风 险，最典型例子就是大量存在于企业中的盈余管理行为。诸如在无形资产评估、盈利预测等 重大事项上也存在着很多可供选择的方法与标准。如果不充分、不及时披露与重大事项相关 的会计政策及变化，就会造成并购双方信息的不对称。 山西财经大学硕士学位论文 20 3 ) 不能反映或有事项 与期后事项。 财务报表实际上只能反映企业在某个时点或某个时期 的财务状况、经营成果与现金流量。由于会计数据讲究真实性与可验证性，财务报表数据基 本上是以过去的交易及事项为基础。这使得一些重要的或有事项（特别是或有损失）、期后 事项往往被忽略或刻意隐瞒，如未决诉讼、亏损合同 、重大的售后退货、自然损失、对外担 保、重组 义务、承诺环境污染等，均直接影响对企业的价值与未来盈利能力的判断，影响并 购价格的确定。 4 ) 不能反映企业的表外融资及表外资源。当前最值得引起并购企业注意的是大量存在于 我国企业中的表外融资行为。企业进行表外融资的动机很简单，是避免融资行为在会计报表 中反映影响企业的再融资。其本质是为了防止财务报表反映企业真实的财务信息，用一些手 段来阻止负面信息的传递。表外融资的主要手段有：融资租赁、售后回租、应收账款的抵借 等。创新后的表外融资，主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移等。表外资源有重 要的人力资源、特许经营权等。 上市公司赣南果业于 2000 年 8 月出资 1609. 89 万元收购江西麦饭石酒业有限公司， 并购 过程中虽进行了资产评估，但未详细调查了解其资产构成。公司接管之后才发现应收账款 3 年以上账龄的就有 1222 万元，而且这些应收账款有相当一部分没有合同，使得货款清收困难 很大，这给并购企业带来了沉重的财务负担。有时，目标企业的财务会存在一些非常隐蔽的 问题，如果不详细审查，很难发现。如有些上市公司为了“保壳”或为了在资本市场上建立 良好的市场形象，不惜手段粉饰财务报表，使得一些急于买壳上市的企业，掉入一个“好外 壳”包围的陷阱里，如“名流”并购“幸福实业” 。2000 年 8 月，名流投资公司以每股 0. 67 元的竞价购得 600 万股“幸福实业” ，成为“幸福实业”第一大股东。但让“名流”万万没有 想到的是，他们花了 4000 多万元买回来的“壳”里却布满了“陷阱” ，而“壳”早已被掏空。 在入主“幸福实业”后没多久， “名流”就接到来自中国农业银行潜江支行的公函，称“幸福 实业”2. 5 亿元资产已被原控股大股东“幸福集团”抵押，贷款期限到 2002 年 12 月 16 日止。 如果贷款到期时， “幸福实业”无法偿还高额本金及利息，其被抵押的巨额资产就要被银行强 制执行。不仅如此， “名流”入主之后还发现，原大股东以有借无还、虚增应收账款、虚评资 产等手段设下重重陷阱。这些问题的存在使得这场轰轰烈烈的并购重组只能以失败告终。 c. 对目标企业估价的不准确 或有事项是指过去的交易或者事项形成的，其结果须由某些未来事项的发生或不发生才能决定的不确定事项。 亏损合同是指履行合同义务不可避免发生的成本超过预期经济利益的合同。 重组是指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或方式的计划实施行为。 企业并购财务风险管理研究 21 对目标企业进行估价的方法很多，如资产价值基础法、市场估价法、现金流量折现法。 目前，我国企业并购一般采用资产价值基础法，较少数企业采用了市场估价法和现金流量折 现法。资产价值基础法不能反映目标企业的未来获利能力，而且其计算结果与采用的会计核 算方法有关；市场价值估价法得出的目标企业价值是一种相对价值， “可比公司”或“参照交 易”选取的数量与质量的不恰当，很容易使评估结果与实际存在较大偏差；现金流量折现法 对于贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，容易造成结果出现较大偏差。 此外，评估人员的业务水平、评估数据的准备等都会对评估结果产生影响 1 6 - 1 9 。 d. 忽视对协同价值的评估 众所周知，不论是以增长为目的的并购，还是以降低成本为目的的并购，并购的成本通 常高于被收购资产本身的市场价值，即收购方必须付出一个溢价来获得目标资产。而溢价的 确定又往往是基于收购方对未来所产生的协同效应的评断。如何较为准确地评估并购所产生 的协同价值，现有评估方法都不同程度地忽视了这一深层次的问题，而这部分价值不仅是并 购中对目标企业价值评估的一个不可忽视的问题，而且是目标企业价值评估中的一个很重要 的组成部分，因为这部分价值的评估决定着企业溢价支付的上限。 3 . 2 . 5 目标企业价值评估财务风险管理具体措施 a. 明确目标企业价值评估的内容 我们有必要在进行该环节财务风险管理的讨论之前明确价值评估内容? 事实上，对这一 内容的明确本身也是目标企业价值评估环节财务风险管理的一个重要组成部分? 本文对于目标企业价值评估内容作如下界定：目标企业价值由二部分构成，一是目标企 业的独立价值；二是并购产生的协同价值，包括并购现实资产协同效应增加的价值与实物期 权带来的战略性价值。对目标企业价值评估实质上就是对这两部分内容进行的价值评估? b. 改善信息不对称状况 高质量的并购信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件，为改变信息不对称对 并购企业的不利影响，应从以下几方面入手提高信息质量： （1）对并购中的尽职调查充分重视 尽职调查是指并购企业对目标企业的背景、财务、营业等进行详细调查，并以书面或口 头形式报告调查结果，包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请。 它贯穿于并购的整个过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业 山西财经大学硕士学位论文 22 并购环节中重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。在实际操作中，应该注意以下要求： 1 ）聘请经验丰富的中介机构。包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、经纪 人，扩大调查取证的范围，对信息进行证实。并购企业应聘请投资银行根据企业的发展战略 选择目标企业，并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，对目标企 业未来收益能力作出合理的预期。在此基础上作出的目标企业估价较接近目标企业的真实价 值，有利于降低价值评估风险。 2 ）对重大债权债务的关注和调查。应特别关注目标企业对外担保的风险，应收账款的诉 讼时效以及实现的可能性，目标企业的诉讼仲裁或行政处罚事实以及尚未了结的或可预见的 重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，尤其是目标企业与其控股股东或主要股东存在尚未了结的 或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，避免因遗漏而增加隐形收购成本。 3）对或有负债的调查。目标企业的或有负债是指不确定其是否发生或很难预料其确切金 额的事项。并购过程中的或有事项调查，有助于买方公司降低并购风险及额外的财务损失。 包括：产品质量保证书；近年来与顾客投诉有关的记录；目标企业对外担保情况及被担保公 司的经营状况；任何潜在的、进行中的诉讼事项或已结案件的判决协议。 4）对财务内部控制制度的调查。对目标企业财务内部控制制度的调查包括控制环境、控 制程序及会计系统的调查。注册会计师对目标企业内部控制的调查，其目的是因为并购企业 在并购完成后可能在很大程度上需要依靠目标企业现有的系统，尤其当双方属于不同产业时 更是如此。两个公司建立完全一致的系统通常是不可能的，原因不仅在于两个公司在经营和 管理理念上的不同，更在于连接两个控制系统需要较高的成本。此外，基本的会计控制也是 重要的，因为它们对报告的准确性产生潜在的影响。 5）对税务政策和税务风险的调查。应对税务状况进行如下方面的调查：调查由目标企业 制作的或关于目标企业及其附属机构有关税收返还的文件，最新的税务当局的审计报告和税 务代理机构的审查报告和其他相关的函件；关于销售税、使用税、增值税等的评估、审计情 况；有关增值税的安排、计算和支付、以及罚金或罚息等内容；有关涉及税务事项与税务当 局的争议情况的最终结论等 2 0 - 2 1 。 （2）对目标企业的财务报表进行全面分析 1）对目标企业的资产进行分类