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双边道德风险下多阶段风险投资契约研究 研究生：汤瑞瑞导师：吴斌教授东南大学 摘要 本研究希望将风险投资家与创业企业家的代理问题，根据代理理论的发展， 从单一风险投资家与单一创业企业家的代理问题扩展至单一风险投资家与多重 创业企业家。同时，在存在双边道德风险的条件下，引入连续的控制权变量，建 立能够使风险投资家和创业企业家提供更高努力水平的代理模型。 本研究的第一个研究目的，在于比较单一创业家与单一投资家所签订的普通 股契约与可转换债券契约，当存在道德风险时，双方付出的努力程度。结果发现： ( 1 ) 无论是普通股契约或是可转换债券契约，当双边道德风险存在时，投资家与 创业家付出的努力水平都低于充分信息情况；( 2 ) 可转换证券模式与普通股契约 相比，提高了对风险投资家的激励，但却降低了创业企业家的激励；( 3 ) 通过可 转换证券和控制权相机安排相结合，可以为双方提供激励，解决风险投资中的双 边道德风险问题。 本研究的第二个研究目的，在于当创业家扩充为两位时，解决两位创业家与 一位投资家之间的双边道德j x l 险的问题。结果发现：( 1 ) 双边道德风险下，投资 家与两位创业家付出的努力水平都低于充分信息的状况；( 2 ) 普通股契约下，投 资家与多重创业家会产生道德风险；( 3 ) 为解决双边道德风险问题，项目的总价 值需有条件的由投资家与两位创业家分享，则可以消减单一投资家与多重创业家 的道德风险。 关键词：风险投资，委托代理，道德风险，控制权 r e s e a r c ho nm u l t i - - s t a g e dv e n t u r ec a p i t a l c o n t r a c t sw i t hd o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r d g r a d u a t e ：t a n gr u i r u is u p e r v i s o r ：w ub i ns o u t h e a s t u n i v e r s i t y a b s t r a c t t h i ss t u d yo f f e r sad i s c u s s i o no nt h ea g e n c yt h o e r yo fv e n t u r ec a p i t a l ，i n c l u d i n g t h ec a s e so fo n ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n do n ee n t r e p r e n u e ra sw e l la so n ev e n t u r e c a p i t a l i s ta n dt w oe n t r e p r e n u e r s b yi n t r o d u c i n gt h ec o n t i n g e n t c o n t r o lr i g h t s v a r i a b l e ，t h ep a p e rb u i l d sam o d e lw i t hd o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d ，w h e r eb o t ht h e e n t r e p r e n u e ra n dt h ev e n t u r ec a p i t a l i s tp r o v i d ev a l u e a d d i n g e f f o r t t h ef i r s tm o d e lc o m p a r e st h ee f f o r tl e v e l so ft h et w op a r t i e s ，o n ev e n t u r e c a p i t a l i s ta n do n ee n t r e p r e n u e r , w h e nt h e r ei s ad o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e m t h er e s u l t sa r ea sf o l l o w s ：( 1 ) t h ee f f o r tl e v e l su n d e rd o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r da r e l o w e rt h a nt h o s eu n d e rf u l li n f o r m a t i o n , n om a t t e ri ft h ec o n t r a c ti sc o m m o n s t o c ko r c o n v e r t i b l ed e b t ；( 2 ) c o m p a r e dt oc o m m o ns t o c k , c o n v e r t i b l ed e b tc a l lp r o m o t et h e i n c e n t i v eo ft h ev e n t u r ec a p i t a l i s t ，b u td e p r e s st h ei n c e n t i v eo ft h ee n t r e p r e n u e r ；( 3 ) t h ec o m b i n a t i o no fc o n v e r t i b l ed e b ta n dc o n t i n g e n tc o n t r o lr i g h t si sp r o v e dt oi n s p i r e b o t hp a r t i e s ，a n ds o l v et h ed o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e m s e c o n d l y , t h es t u d ye x t e n d st oad o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e mb e t w e e n o n ev e t u r ec a p i t a l i s ta n dt w oe n t r e p r e n e u r s t h er e s u l t ss h o w ：( 1 ) t h ee f f o r tl e v e l s u n d e rd o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r da r es t i l ll o w e rt h a nt h o s eu n d e rf u l li n f o r m a t i o ni n t h em o d e l ；( 2 ) o n ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt w oe n t r e p r e n e u r sw i l lc o m eu pw i t ha d o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e mi ft h e y s i g nt h ec o m m o ns t o c kc o n t r a c t ；a n d ( 3 ) t h ei n c e n t i v et ol e s s e nt h ed o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e mi s t h et o t a lp r o f i t s h a r e dc o n d i t i o n a l l yb yo n ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt w oe n t r e p r e n e u r s k e yw o r d s ：v e n t u r ei n v e s t ，p r i n c i p a l - a g e n t ，m o r a lh a z a r d ，c o n t i n g e n tc o n t r o lf i g h t s l l 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中做了明确的说明并表示了感谢。 煞幺而撕 签名：乏! 型坐日期：塑童兰垒兰里 关于学位论文使用授权的说明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 龌c 彳嬲：孑乃嘶 导l 嗽晃： 嘲目：删1 2 躬、a 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 在国民经济发展中，中小企业起着举足轻重的作用。根据2 0 0 3 年2 月颁布的中小企业 标准暂行规定，2 0 0 3 年我国经- t 商行政部门注册的中小企业已超过3 6 0 万家，个体工商户 2 7 9 0 万家，占全国企业总数的9 9 6 。中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总 值的5 5 6 ，提供的出口额占6 2 3 ，上缴税收占4 6 2 ，并提供了7 5 以上的城镇就业机会。 同时，中小企业具有反应快速、机制灵活的优势，在技术进步和机制创新中发挥着日益突出 的作用。目前，我国专利的6 5 是由中小企业发明的，7 5 以上的技术创新是由中小企业完 成的，8 0 以上的新产品是由中小企业开发的，中小企业已成为技术与机制创新的主体。h l 根据美国小企业局( s b a ) 的统计，2 0 0 2 年美国的小企业约有2 2 9 0 万家，占美国总企业数的 9 9 7 。美国小企业雇佣了私人部门劳动力总数的5 0 1 ，并且7 5 的新增就业岗位是由小企 业提供的，4 0 9 的全国销售额是由小企业完成的。2 0 0 1 年高科技行业3 9 1 的就业岗位是 由小企业提供的，美国出口者的9 7 是小企业。1 2 j 由此可见，在各国的经济发展中，中小企业起着十分重要的作用。我国经济仍然处在转 型期，中小企业的发展起着更为重要的作用：嘲第一，发展中小企业是解决我国当前就业压 力的有效途径。 4 1 由于国有企业改革过程中下岗待业职= 越来越多，就业问题成为国家经济 政策方面的主要问题。与大企业相比，多数中小企业都使用更加劳动密集的技术，所以发展 中小企业有助于缓解目前的就业压力。第二，发展中小企业是实现技术创新，推动技术进步 的重要手段。与二战之前不同，本世纪六、七十年代以来逐渐兴起的以信息技术和生物技术 为核心的新技术革命主要是在中小企业中、至少是在人量中小企业的推动下发展起来的。第 三、发展中小企业是防止垄断，保持经济效率的必要措施。这一点在美国的经济政策中表现 得最为突出。第四，发展中小企业有助于防止收入两极分化、维护社会公平。【5 】中小企业的 这一作用是与它促进就业的功能分不开的。在中小企业中，业主的收入不会与雇员产生太大 差距。同时，如果中小企业部门相对发达，经济的失业率就比较低。这样，随着中小企业的 【1 】国家发展和改革委员会副主任王春正在首界中国中小企业博览会新闻发布会上的讲话，。同心协力推 动中小企业健康发展”，h t t p ：w w w , s d p e g o v e n a n e w s 2 0 0 4 0 7 0 8 3 h t m 。 【2 】参见美国小企业局网页，h t t p ：w w w s b a g o v a b o u t s b a s b a s t a t s h t m l 。 【3 】参见林毅夫、李永军：“发展中小金融机构，促进中小企业发展”，北京人学经济研究中心讨论稿，2 0 0 0 年l o 月。 【4 】根据国家统计局的统计，2 0 0 3 年末我国城镇餮记失业率为4 3 。由于国家统计局对城镇登记失业率 的统计不包括下岗人员，所以，如果将下岗人员和没有进行登记的失业人员也计算进来，据国务院发 展研究中心的测算，城镇失业率将达到8 一1 0 左右。而在我国农村地区，目前仍然具有高达1 5 亿 的剩余劳动力等待转移( 王梦奎，2 0 0 4 ) 。冈此，就业问题已经成为制约我国经济发展和城市化建设的 根本的问题。 【5 】城乡收入差距已经由改革之初1 9 8 3 年的1 8 拉人到2 0 0 3 年底的3 2 。由于该比值足由城镇居民可支配 收入与农村居民纯收入之比，没有包括城镇居民所获得的教育等各种社会福利的内容。如果将两种统 计口径调整一致，据国务院发展研究中心的估计，城乡收入差距将达到5 6 倍。另外，城镇内部和农 村内部也存在著收入差距问题。反映我国总体收入差距水平的指标基尼系数2 0 0 0 年时已经达到0 4 1 5 ( 邱晓华，2 0 0 3 ) ，超过丫0 4 的国际警戒线。收入差距问题u 益成为社会稳定的重要隐性问题。 东南大学硕士学位论文 成长，社会成员的收入大体上会比较平均地增长。第五、发展中小企业也是提高大企业产品 竞争力的必然选择。现代生产是在大企业与中小企业分工合作的体系中完成的。大企业通常 把其产晶组件中比较标准、劳动较为密集、技术含量比较低的零部件分包给许多中小企业， 以减少自身的投资规模和管理难度、增加经营的灵活性。因此，如果一国的中小企业不发达， 大企业的竞争力也必然要犬打折扣( 裘元伦，1 9 9 8 ) 。 然后，中小企业的发展，特别是处于初创期的创业企业，受到融资困难的制约。中小企 业由于规模小、可抵押资产少、风险人等自身特征，很难从正规金融部门获得资金。程蕾( 2 0 0 2 ) 对1 0 0 家温州民营企业融资状况的调查发现，企业在初创期7 5 以上的资金来源于自身积累 和民间借贷。根据对北京市中小企业经营状况的问卷调查，在1 9 9 7 年进行了固定资产投资的 6 3 0 家企业中，只有5 4 家获得了银行贷款，占总体的8 6 。有8 6 7 的企业自有资金占投资 比重的8 0 以上。而在流动资金来源方面，1 4 0 2 份有效【亓| 答中只有2 5 3 家获得了贷款，占 1 8 0 。有7 7 4 的企业自有资金占流动资金比重的8 0 以上。1 6 】浙江财经学院课题组在2 0 0 0 年7 月对杭州和温州的调奄表明：6 0 的中小企业的原始积累以自有资本为主，约2 0 的企 业以民间借贷为主；杭州有7 4 、温州有5 3 的被调奄企业认为贷款难。在美国小企业的融 资结构中，股本融资平均占4 9 6 3 ，债务融资平均为5 0 3 7 ，债务融资由金融机构的贷款 ( 2 6 6 6 ) 和非金融机构、个人、政府的信h j i ( 2 3 7 l ) 构成。1 7 1 与美国相比，我国中小企业在 融资方面存在更大的困难，而美国发达的私人权益市场无疑对支持其小企业的发展起到了非 常重要的作用。据估计，近儿年中，美国每年诞生的新公司达到l1 0 0 万到1 9 0 0 万家，1 8 j 这对 美国的经济发展起到了不可磨灭的贡献。【9 j 风险资本( v e i l n l r ec a p i t a l ) 是私人权益市场中最为 重要的组成部分，也是支持高科技产业发展的重要力量。因此，研究如何更好的发展我国的 风险投资事业，对促进我国的经济增长和人们生活水平的提高具有非常重要的意义。 根据2 0 0 8 年第一季度中国投资家市场研究报告，2 0 0 8 年第一季度，中国投资家市场 共披露投资案例7 3 起，数量与2 0 0 7 年同期基本持平；投资金额5 8 5 亿美元，同比增长1 2 9 ； 平均单笔投资金额8 0 2 万美元，同比增长1 1 3 。其中，医疗健康、电信及增值、传媒娱乐、 教育以及连锁经营等领域的投资规模同比均有不同程度增加。传媒娱乐、教育以及制造业案 例数量和投资金额同比增长率均超过1 5 0 。( 见图1 1 ，1 2 ) 投资家机构投资早期企业数量持续减少。2 0 0 8 年第一季度，早期企业投资案例数量持续 减少，投资家机构继续关注发展期和扩张期企业。本季度，发展期和扩张期的投资案例数量 共为6 3 个，占总投资案例数餐8 6 3 ；早期投资案例数量为8 个，同比减少6 9 2 ，环比减少 3 3 3 。投资早期企业数量持续减少的原因有两方面：一方面套现退出、投资期限以及期望 网报率等成为投资家机构重要考虑的因素：另一方面投资早期企业多集中在t m t 行业，随 着t m t 行业整体投资案例数量减少，投资早期企业案例数量也相应减少。 中资投资规模比重较2 0 0 7 年同期小幅增加。本季度，中国投资家市场投资案例数量方面， 外资为5 7 个，占本季度7 8 1 ：中资为1 5 个，占本季度2 0 5 。外资投资金额为5 1 6 亿美元， 占总投资金额的8 8 2 ；中资投资金额为0 5 9 亿美元，占总投资金额1 0 1 。与2 0 0 7 年同期相 比，中资投资规模比重小幅增加。其中，中资投资案例数量比重同比增长4 ，投资金额比 重同比增长3 。 【6 】参见团务院发展研究中心中小企业发展对策研究课题组，“北京市中小企业发展研究”，中国工业经 济，1 9 9 9 年第6 期。 【7 】参见林毅犬、孙希芳，“信息、非正规金融与中小企业融资”，北京大学中国经济研究中心讨论稿，2 0 0 3 年9 月1 9 日。 【8 】参见郁义鸿等编著创业学第1 0 页，复旦大学f ：版社，2 0 0 0 年。 【9 】1 9 9 5 年至1 9 9 8 年，美国g d p 增长的2 7 归功于高新技术产业的发展，而相当一部分高新技术企业是 中小企业( 俞自由等，2 0 0 1 ) 。 2 图1 12 0 0 6 q 1 2 0 0 8 q l 中国投资家市场季度投资案例数量 图1 22 0 0 6 q 1 2 0 0 8 q iq a 嬲家市场季度投资金额 1 2 基本概念界定 1 2 1 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 风险投资( 义称创业投资) ，是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本， 并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期 3 末南大学碳学位论立 资本增值收益的投资行为。黄国风险投资协会o w c a 埔风险投资定义为由暇业金融家对 新若的，高速成睦的、蕴藏巨大竞争潜力的企业进行的权益性投资及管理。风险投盗主要致 力于对新兴成长霉! 企业进行权益资本或权益资本连接投资。1 由丁“风险投资”和“创业 投资”只是国内翻译方式的不同，从中文的意义上可能也有些不同。【1 2 l 在本文中两者是通 i 的，并且在多数情况f ，我1 j 仍然沿用“风险投资”这一最早的译法。 图1 3 2 0 0 6 q i 一2 0 0 8 q i 中国投资家市场企业币同发展阶段投资案例数龄比较 风险投资突出特点是它通常投资于高新技术产业的创建平新产品的研究开发阶段。一般 投资虽然也可能经历企业创建和新产品的开发期，但他们更侧重于投资处于成熟坶j 的产品。 在高新技术研究开发阶段失败率往往高选8 0 - 9 0 即使比较成熟的风险投瓷，其完全 成功的概率也不高于3 0 。1 因此，风险投资是高风险的投资，但是风险投资一h 成功，便 可以获得数倍于初始投资的回报。风险投资正是依赖成功的投资来弥补失败的损失以最终 选到获得高于银行利润的风险收益的。美国在1 9 8 1 年至1 9 8 6 年问，风险投疑的平均年增值辜 约为2 38 ，最高的一年进3 72 是股票平均收益率的2 - - 3 倍。在风险投赍发展最辉煌的 1 9 9 9 年，风险投舞的平均年收益率超过1 2 5 。”因此，与传统融资不同，风险投资足一种 能够承担高风险的投资。这种投资活动具体可以归纳为以f 5 个特征： 【j o 】1 参见七部委关于建讥a 障投蚤机制的若十意见1 9 孵年1 1 月1 6 。 1 1 1 参见闻珀斯和勒纳风险投资m 朋，第3 页。 1 2 f 刘堪钧( 】 ) 对这阿种详法进行r 分析，认为“风险投资”的详法容易垃戚混乱，创业投资b 须 口e “创n ? 奉质内涵是“投岿于e 4 韭企业，井垴过赞奉峁f 麒磐培育和辅导刨n 企业创业以期分 享 【高成瞄带来的虹期资车增值j 是“技术、资金、资奉经什势、剁n 精神”的有机站台。a 为将 创业投资局限于目技术创业投资甚 研究* 发阶段的自技术创n 投资，十利十发挥儿促进一般中小企 m 创n 成熟企业再刨n 的作用，井将束缚创业投资自身的艇胜。而成世危n 为不b 纠镕十a * 0 勺翻 译方式，详名的一十重姜原则就是约定俗成。参m 恩危在2 0 0 3 年呻目风瞳投资论坛4i ：的讲话： “颦定信心、埋头苫十，促m风硷投资事业发展二ucoro822iatticle208222t82h t m l 。 f 1 3 i 参加俞自由等，风陆投资论与宴拽j ，r 街财群 学版z o o f 年。 4 l 参见g 邮目h t h e 恂t u c a p l m lr g v o l u t i o n ”，j 叫m a lo f b cp m v c ：0 w ，2 0 0 1 ，v o l 1 2 ( 2 ) ：1 4 5 - 1 6 9 第一章绪论 它是一种高风险的投资。由于风险投资主要支持技术的创新和产品的开发，很少有固定 资产作为提供资金的抵押和担保，因此在技术、经济和市场等方面都承担着相当大的风险， 成功的概率平均只有2 0 左右。在专业人员的管理下，风险被尽可能的降低到最低的范围内， 从而获得最大可能的资本增值。因此，它被誉为“勇敢的资本”。 它是一种组合投资。为了分散风险，风险投资通常投资于l o f 以上的高新技术项目，利 用成功的项目所获得的高同报来弥补在失败项目上造成的亏损并最终获得收益。 它是一种长期投资。风险投资一般要经过3 7 年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间 还要不断的对有成功希望的项目进行增资。因此，也被称为“耐心的资本”。 它是一种权益投资。风险投资通常以股权的形式参与被投资公司，风险投资所使用的证 券有各种形式，但主要目的是将信息不对称风险降低到最低点。因此，其着眼点并不在于投 资对象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产的增值，以便能通过上市或出售蜕资并取 得高额资本增值。 它是一种专家管理的投资。风险投资不仅向被投资公司提供资金，还向他们提供包括联 系供应商、发展客户、帮助企业管理人员、制定发展战略等服务。目的是使创业企业最终能 够走向成功。 表1 1 风险投资与一般投资的比较 风险投资一般投资 投资对象用于高新技术创业及其新产品开发，用于传统企业扩展传统技术新产品的 主要以中小企业为主开发，主要以大型企业为主 投资审查以技术实现的可能性为审查重点，技以财务分析与物质保证为审查重点，有 术创新与市场前景的研究是关键偿还能力是关键 投资方式通常采用股权投资，其关心的是企业主要采用贷款方式，需要按时偿还本 的发展前景息，其关心的是安全性 投资管理参与企业的经营管理与决策，投资管对企业经营管理有参与咨询作用，一般 理较严格，是合作开发的关系不介入企业决策系统，是借贷关系 投资回收风险共担、利润共享，企业若获得巨按贷款合同期限收回本息 大的发展，进行市场运作，可转让股 权，收同投资，再投向新的企业 投资风险风险大，投资的人部分企业可能失败：风险小，若到期不能收同本金，除追究 但是一旦成功，收网投资，再投向新企业经营者的责任外，所欠本息也不能 的企业豁免 人员素质需懂技术、经营、管理、金融、市场，情财务管理，可以不懂技术开发，对企 有预测风险、处理风险的能力，有较业的研究水平较低 强的承受能力 市场重点未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 5 东南大学硕上学位论文 资料来源：俞自由等，风险投资理论与实践，上海财经大学出版社，2 0 0 1 年。 1 2 2 风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 投资者是指为风险投资机构提供资金的参与人，即风险投资机构的股东。为了防l f ：后文 的论述中可能引起的不必要的混乱，特别强调“投资者”仅指为风险投资机构提供资金的所 有参与人，主要包括私人养老金( p r i v a t ep e n s i o nf u n d s ) 、公共养老金( p u b l i cp e n s i o nf u n d s ) 、 公( c o m o m t i o n s ) 、捐赠基金( e n d o w m e n t s ) 、保险公司或银行( i n s u r a n c ec o m p a n i e s b a n k s ) 及 国外投资者和其他富有的个人投资者。 但在不同的国家，风险资本的构成也有所不同。在北美和欧洲等发达市场经济国家，富 有的个人、工商企业、金融机构、养老金和基金会等，是风险投资的主要资本来源；在新兴 工业化、新兴市场和一些发展中国家和地区，_ t 商企业、金融机构、养老金和基金会等是风 险投资的主要资本来源，见表1 2 。在一般的发展中国家或转轨国家，由于富裕阶层缺乏， 一般个人投资者缺乏适当的投资渠道。因此，政府部门和国有企业资本、大型工商企业资本、 境外资本、民间资本和金融机构资本构成了风险投资的主要资本来源。在我国台湾地区，风 险投资主要来自于岛内外企业法入。 表1 2 各国风险投资主要资金来源比较 单位： 美国欧洲英国德国亚洲中国全球 富有个人1 386531 2 公司企业3 01 091 03 03 72 0 银行金融机构 2 71 85 92 055 0 政府部门58843 9 养老金4 02 44 491 24 0 保险公司 99661 9 其他投资者 71 721 21 9 8 资料来源：王松奇、王国刚，中国创业投资发展报告，中国财政经济出版社，2 0 0 2 年。 说明：表中美国数据为1 9 9 7 年，欧洲数据为1 9 9 7 年，英国数据为1 9 9 8 年，德国数据为1 9 9 5 年，亚洲和全球数据为2 0 0 1 年。另外，根据g o m p e r sa n dl e r n e r ( 2 0 0 1 ) 的统计，美国1 9 9 9 年的 风险投资来源是私人养老金9 、公共养老金9 、公司1 6 、富有个人1 9 、捐赠基金1 5 、 保险公司和银行1 1 、外国投资者和其他是2 2 。 作为正处于体制转轨期的发展中国家，我国的风险投资起步较晚，开始主要以财政性资 金为主，目前正在朝着多元化方向迈进。除了财政拨款和国有独资企业等政府性资金之外， 企业资金、境外资金和少数富有个人的资金等1 = 政府资金也开始进入风险投资市场。虽然实 6 第一章绪论 际投入的资本中，政府资金的比例仍然比较高，但从风险投资机构管理的资本来看，政府资 金所占比重已经逐步下降，非政府资金比例逐渐上升。与发达国家相比，我国的风险投资构 成存在下列特点：一是由于富裕阶层缺乏，对风险投资健康发展至关重要的富有个人的资本 近年来虽然有所增加，但依然比较低；二是非政府资金尤其是民间投资比例虽然在上升，但 与国外相比，仍然比较低；三是由于风险投资制度缺乏创新，一般个人投资者没有介入风险 投资之中。政府资金比例比较高，但并非因为政府资金总量过多，而是因为民间资本数量太 少所致。 风险投资家是负责运作风险投资机构筹集来的资金的专业投资管理人员，他们具有专业 的风险投资技能，具有某一特定领域丰富的投资管理经验。早期的风险投资家是投资银行的 一些合伙人，后来有些成功的企业家也加入到风险投资家的行列中来，近年来很多刚刚毕业 的m b a 毕业生也不断充实到风险投资家的队伍中。风险投资家通常并不使用自己的资金来 进行投资，而是通过组建风险投资机构来筹集资金，并用筹集米的资金来进行投资，以获得 价值增值。 风险投资家在风险投资过程中，起着关键的作用。首先起着维持与投资者的关系的作用。 风险投资家筹资往往是周期性的而非连续进行的，特别是类似美国的有限合伙制风险投资基 金，般有一定的运营期限，到期后，资本必须返还给投资者，然后，再筹集新的资金。其 次，评估可行的投资项目，并监控那些选定的投资项目。对于每一项投资，风险投资机构都 会收到很多的商业计划书，而绝大多数计划很快就被抛弃，那些诚恳的候选人则要经受全面 的审查。这些审杏包括对技术和市场策略的正式研究，以及对管理团队的非正式评估，风险 投资机构在决定投资于某家企业之前进行1 0 0 次或更多次的审查是很常见的。最后，风险投 资家管理投资的退出，风险投资家一般将其投资组合中最成功的企业推向公开上市。尽管比 例并不高，根据历史数据，2 0 - - 3 5 的被投资企业公开上市，但这部分企业构成了风险投 资回报的大部分。 风险投资机构( v e n t u r e c a p i t a lf i r m s ) 。风险资本在发展初期，基本上是以分散的私人资 本的形式出现。1 9 4 6 年成立的美国研究与开发公司( a r & d ) 被认为是第一个组织化、专业化、 制度化的风险投资机构，标志着现代风险投资制度的确立，并从此拉开了风险投资组织制度 创新的序幕。现代风险投资的主要组织形式有独立的、采取公司制或准公司制企业制度设立 的风险投资机构，人们通常又称之为“公司型风险投资基金”。所谓“独立的”是指，它不 依附于大公司或跨国集团，在投资策略上并不服从于某个特定大公司或跨国集团的战略需 要。受各国法律制度和政策环境的影响，风险投资公司又可进一步分为，按照公司制设立的 风险投资公司( 有限责任公司或股份有限公司) 和按有限合伙制设立的风险投资企业，也可 分别称他们为公司制风险投资基金( c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a lf u n d s ) 和有限合伙制风险投资 基金( l i m i t e dp a r t n e rv e n t u r ec a p i t a lf u n d s ) 。 在风险投资发展的初期，基本上采用了公司制的形式，第一个组织化、专业化、制度化 的风险投资机构美国研究与开发公司、以及后米发展起来的小企业投资公司的主体都属于这 一类犁。为了规避风险投资公司存在个人和公司税双重税收负担，突破法律和政策方面的其 他限制，有限合伙制创业投资企业应运而生。 就我国的实际情况，由于富有的个人比较少，天使投资没有形成，企业和民间投资者进 入风险投资行业比较晚。因此，政府创办的国有独资风险投资机构曾是主要的组织形式。近 年来，随着风险投资事业的发展，大型企业附属的风险投资、民间风险投资公司逐渐发展起 来，风险投资的机构类型和组织形式正在从由单纯国有独资企业或政府所属的事业单位等形 式向更加多元化的方向发展。根据中国创业投资发展报告的调查，目前我国风险投资机 构主要包括7 种类犁：国有独资的风险投资机构、政府参股的风险投资机构、民间的独立风 险投资机构、外资设立的风险投资机构、上市公司、大公司和专业性投资机构附属的风险投 7 东南大学硕士学位论文 资机构、高新技术产业开发区或创业园设立的风险投资机构和证券机构的风险投资部门等， 其中，独立风险投资公司是主要形式。据调杏，目前风险投资机构中，“属于风险投资公 司。从组织形式上看，主要是有限责任公司和股份有限公司两种形式，其中有限责任公司又 占相当比例。 本文的分析中，在不引起混乱的情况下，风险投资基金( v cf u n d s ) 和风险投资机构( v c f i r m s ) 是通用的，意思是相同的。在我们分析风险投资机构与创业企业的关系的时候，我们 会将风险投资机构和风险投资家看成一个整体，所以，当我们称“风险投资家”的时候，也 是指风险投资机构或风险投资基金。不特别指出，风险投资家和风险投资机构及风险投资基 金是通用的。只有在我们分析投资者与风险投资家关系的时候，我们才会将风险投资家与风 险投资机构( 风险投资基金) 区分开来。另外，注意当我们称风险投资基金时，“基金”并 不是通常意义上所讲的基金，与理论界经常提到的“证券投资基金”、“产业投资基金”等 有完全不同的含义，在这里，仅指风险投资机构。 1 2 3 创业企业家( e n t r e p r e n e u r ) 创业企业家是指企业的初创人员，又称为创始人( f o u n d e r s ) ，有时我们也简称为企业家 或创业家。创业企业家是一个将资源、劳动、原材料和其他资产组合起来并创造比原先更大 价值的人，也是引入变革、创新与新秩序的人。对心理学家来说，企业家是典型的被某种动 力驱使的人，为了获得某种利益、为了进行某种实验、为了实现某种目标、或者为了避免听 命于他人。l i 钉荣斯戴认为创业是一个创造增长的财富的动态过程。财富是由这样一些人创造 的，他们承担资产价值、时间、事业承诺或提供产品和服务的风险。他们的产品或服务未必 是新的或唯一的，但其价值是由企业家通过获得必要的技能与资源并进行配置创造出来的。 1 6 1 斯蒂文森强调创业是一个过程，认为创业是个人，不管是独立地还是一个组织内部，追 踪和捕获机会的过程，这一过程与其当时控制的资源无关，而重要的是察觉机会、追逐机会 的意愿及获得成功的信心和可能性。【l 所以，创业是一个发现和捕获机会并由此创造出新 颖的产品或服务和实现其潜在价值的过程。创业必须付出时间和努力，承担相应的财务的、 精神的和社会的风险，并获得金钱的同报、个人的满足和独立自主。 创业对经济发展的作用绝不仅仅局限于提高人均产出与人均收入水平，更重要的是，创 业还促进新的社会结构和经济结构的形成，让更多的人来参与经济发展的过程和获得相应的 回报。2 l 世纪的社会，刨新是经济增长的关键因素，因为创新不仅可以促进新的产品和服务 的出现以满足市场需求，而且可以刺激新的投资。创新从需求和供给两个方面促进了经济增 长：在需求方面，新产晶和新服务往往会创造出新的市场需求，从而成为促进经济增长的需 求因素；在供给方面，新资本的形成将导致新的生产能力，从而扩大了整个经济的供给能力。 管理团队( m a n a g e m e n tt e a m ) 是包括创业企q l ，c e o 在内的全部创业人员。创业者在创业 的过程不可能一个人，而往往是一群有着共同目标、共同志趣爱好和怀有共同成功理想的团 队。管理团队实际上是创业企业的内部组织，管理团队的素质决定了创业企业是否能够最终 成功的重要冈素，往往也是风险投资家选择项目时重点考察的因素之一。 【1 5 】参见范思珀( v e s p e r ，1 9 8 0 ) ，新企业战略，p r e n t i c e - h a l l ，1 9 8 0 年第2 页。这个定义是给“企业家” 的含义下的，从这个意义上，风险投资家更符合其定义的含义。而在我们的研究中，创业企业家则是 一个有创意而缺乏资本和经验的创业者。 16 】r o b e r tc r o n s t a d t , e n t e r p r e n e u r s h i p ，l o r dp u b l i s h i n gc o ，19 8 4 ，p 2 8 f l7 】s t e n v e n s o n ，h a n dj j a r i l l o , 嗡p a r a d i g mo fe n t r e p r e n e u r s h i p ：e n t r e p r e n e u r i a lm a n a g e m e n f ，s t r a t e g i c m a n a g e m e n tj o u r n a l ，1 9 9 0 ，v 0 1 1 l ：1 7 2 7 8 第一章绪论 创业企业( v e n t u r ef i r m s ) 是指处于创业阶段，高成长性和高风险性并存的创新开拓型企 业。这些创业企业通常是规模小、创立不久的企业，它们的未来存在很大的不确定性，并且 投资者和创业家之间具有很大的信息不对称性，但是一旦这些企业获得成功，初始投资将会 获得巨额回报，正是这种高风险高收益的特征才吸引了很多资本的投资，即风险投资。创业 企业由于规模小，有形资产少，很难从正规金融部门获得资金融通，n 8 j 而风险投资行业的发 展为创业企业的发展提供了必要的资金资助，从而促进了创业活动和创业企业的发展。风险 投资家所投资的企业( p o r t f o l i oc o m p a n i e s ) ，我们直接称之为创业企业，在不引起混淆的情况 下，创业企业家和创业企业是通用的，均反应了风险投资家与创业企业家之间的委托代理关 系。另外，创业企业除了从风险投资家那里获得资金之外，还可以从其他的企业或个人处获 得资金，为了避免不必要的混乱，我们将除了风险投资家之外，其他的为创业企业提供资金 的投资者称为其他投资者。 1 3 风险投资运作过程 在风险投资运行过程中涉及到两个层次的委托代理关系。第一个层次是投资者与风险投 资家的关系或风险投资机构中的委托代理关系；第二个层次是风险投资家与创业企业家之间 的关系。而使风险投资两个层次密切联系在一起的是风险投资家。他一方面从各种机构投资 者或个人投资者那里筹集资金；另一方面，选择有增长满力和良好发展前景的项目进行投资。 从另一个角度，他扶持了各种潜在的商业机会的发展，促进了各种创业企业的成长，推动了 科技创新，进而促进了经济的增长和繁荣；他通过专家管理、科学评价，使企业成长的同时， 【1 8 】创业企业为什么很难从正规金融部门获得资金呢，原因可以归结为四个凶素；不确定性、信息不对 称、企业资产的性质以及相关金融和产品市场的条件。在任何时候，这四个冈素决定着企业所面临的 融资条件，然而，随着企业的逐渐发展，这些因素也会随着发生明显的变化。而企业动态调整的能力 同样是企业竞争优势的一个重要方面，同时也是制约企业获得的融资的重要冈素。 不确定性是用来衡量一个企业或项目所有可能结果的分布的。潜在结果越分散，不确定性越大。 创业企业总是与很大程度的不确定性相联系，研究开发计划足否能成功以及新产品是否能开发出来都 是不确定的，企业竞争对手的反应是小确定的，市场的变化是不确定的。高度的不确定性意味着投资 者和创业家无法准确的预测企业的未来发展。而不确定性的大小直接影响j ，投资者提供资本的意愿， 因为不确定性越大，在其他条件相同的情况下，项目的预期收益将越小而风险越大，所以投资者小愿 意投资。 信息不对称反映了投资者与创业家之问的信息问题。创业家由于负责企业的日常管理活动，他们 比投资者、供应商或战略伙伴更了解企业的前途，而这种信息不对称导致各种问题，比如，创业家可 能会采取投资者观察不到的有害行为：或者采取比起初所提议的风险更大的策略，或者创业家工作不 努力；或者创业家将资金使用在为自己带来声誉而给投资者造成损失的项目一i ：等。在这种情况下，投 资者会发现很难区别有能力和无能力的创业家，如果无法排除那些不可接受的项目或创业家，投资者 将无法做出有效的、适当的投资决策。 在融资中，企业拥自| 的有形资产( 比如机器设备、建筑物、士地或实物存货等) 越多，则会越容 易得到融资或者条件更加优惠。而当企业的重要资产是无形资产，如技术诀窍或商业秘密，那么就很 难从传统渠道获得融资。 资本和产品市场发生重大变化，公开投资者的资本供给和资本价格可能会发生巨大变化，而这些 变化可能是对监管规定或投资者未来盈利预期变化的反应；产品市场也会凶为竞争激烈程度或顾客群 体性质的变化而发生巨大改变，如果竞争异常激烈或产品市场存在很人不确定性时，企业町能很难从 传统渠道获得融资。 9 东南大学硕士学位论文 将初始的资金不断壮大，并将合理的收益分配给投资者，同时提高自己的收益和经营风险投 资的声誉。这一基本的运行过程可以由图1 4 表示。 风险投资机构 筛选项目 处理达成交易 监控、创造价值 筹集更多的资金 资金 1 2 一3 的年费 j l - 资金、管理 t 1 l1 l 有限合伙人风险投资家作为 或风险投资机构 普通含伙人或投资 股东 经理 土 养老金 t 富裕个人 公司资金1 0 - - 3 0 f l 资本增值 保险和银行 t 捐赠基金 国外资金 上市并购 tti 本金增加7 0 一9 0 的权益 资本增值 股份 图1 4 风险投资基本运作过程 首先，具有专业才能的风险投资家，从各种机构投资者或个人手中筹集风险投资资本， 成立风险投资机构。风险投资家自己也可以有资本投入，但多数将是其他人的资本。目前， 美国的风险投资机构中占主导地位的是有限合伙制基金，风险投资家是作为普通合伙人进行 具体的投资工作，风险投资家在其管理的资本中的资金比例往往仅占1 左右。在我国的风 险投资机构中多为政府资金，据中国创业投资发展报告( 2 0 0 3 ) 提供的数据，目前政府资 本在中国整个风险资本中仍占n 5 0 以上。因为在风险投资机构中，特别是在我国的风险投 资机构中，风险投资家( 即具体资金的分配或进行具体投资的人) 在风险投资机构中的资本 很少或根本没有，那么，在风险投资机构中就存在着明显的委托代理关系。而如何设计投资 者( 出资人) 与风险投资家的契约关系，以激励和监督风险投资家的行为，避免对资金出资 人造成伤害就非常重要；所以研究组织内的契约安排成为必要。 其次，当风险投资家筹集起来资金以后，或建立起风险投资机构以后，就要将其管理的 资金不断投入到定的项目或创业企业之中去，才可能实现资金的增值，才能为出资人提供 1 0 第一章绪论 资金收益。将这些资金投入到创业企业中去，就涉及到风险投资中的第二层委托代理关系。 风险投资家经过项目筛选评价，