（会计学专业论文）企业价值评估中现金流量指标的选择.pdf

大连理工大学硕士研究生学位论文 摘要 企业价值评估的是企业的内在价值，而企业的内在价值与其未来能产生的现金流是 密切相关的。正确的定义现金流量，分析其影响因素，对于准确的评估上市公司价值有 着决定性的意义。本文在分析现有价值评估模型的基础上，按照理论研究实证研究 的思路探讨了价值评估的理论依据、并对各种现金流量的概念、模型及其在我国企业价 值评估中的应用进行了研究。 理论研究部分首先提出了结构价值理论，分析了价值、价格与效用之间的关系，引 出均衡增值的概念，并建立了基于均衡理论的价值评估体系与基于公允价值的定价模 型。而后引出了用现金流量反映价值的理论依据，分析了各种现金流量的影响因素与在 评估企业价值时的不足，并比较了基于不同现金流量的上市公司价值评估模型。 实证研究部分首先提出了本文的假设，选取价值型股票中的钢铁行业2 0 0 0 - 2 0 0 4 年 的数据进行分析。在参数选取中，通过线性回归求得了各自的1 3 系数，并通过资本资产 定价模型( c a p m ) 确定了各家上市公司的股本资本成本；利用平滑技术消除随机因素 对现金流量的影响，并运用组合预测技术对企业未来的各种现金流量进行了预测，并根 据两阶段的企业价值评估模型分别对企业价值进行了评估。通过实证研究，本文得出以 下结论：( 1 ) 通过经营现金流量、自由现金流量与整体现金流量计算的企业价值与考虑 了非流通因素的企业的市场价值表现出高度相关性，前者对后者的解释能力很强，其中 以整体现金流量晟优；( 2 ) 整体现金流量折现计算的企业价值与企业的市场价值比较相 符。 最后，本文在结论部分分析了实证研究的结果并结合我国股市的实践对其做出了相 应的解释，同时也指出了研究方法中的一些不足和今后研究的方向。 关键词：结构价值理论；价值评估模型；现金流量 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 t h es e l e c t i o no fc a s hf l o wi n d e xi nt h ee v a l u a t i o no f e n t e r p r i s e s a b s t r a c t n ei n h e r e n tv a l u e ，w h i c hi sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ec a s hf l o wtp r o d u c e di nt h ef u t u r e ，h a s t ob ec o n s i d e r e di ne n t e r p r i s e 。se s s e n t i a l i t se s s e n t i a lt od e f i n et h ec a s hf l o w se x a c t l ya n d a n a l y z ei t si n f l u e n c ef a c t si ne s s e n t i a l b a s e do nt h ee x i s t i n ge v a l u a t i o nm o d e l s ，t h i sp a p e r d i s c u s s e dt h eb a s eo ft h ee v a l u a t i o nt h e o r y , t h ed e f i n i t i o n so fc a s hf l o w sa n da l lk i n d so f m o d e l s t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hp a r to ft h et h e s i sp r i m a r i l yp r o p o s e dt h es t r u c t u r ev a l u et h e o r y , a n dt h e na n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv a l u e ，p r i c ea n du t i l i t y , w h i c hl e do u tt h e c o n c e p t i o no fe q u i l i b r i u mi n c r e m e n t ，a n de s t a b l i s h e dt h ev a l u ee v a l u a t i n gs y s t e mb a s e do n t h ee q u i l i b r i u mt h e o r ya n dt h ep r i c em o d e lb a s e do nt h ef a i rv a l u e s u b s e q u e n t l y , t h et h e s i s d i s p l a y e dt h et h e o r e t i c a lg r o u n d st os u p p o r tt h a tc a s hf l o wc a nb eu s e dt or e f l e c tt h ev a l u eo f f i r m ，a n da n a l y z e dt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fv a r i o u sc a s hf l o wa n dt h ed e f e c t sl i e di nt h e p r o c e s so fe v a l u a t i n gt h ev a l u eo ff i r mb yc a s hf l o w f i n a l l y , t h e t h e s i sc o n d u c t e da c o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h ee v a l u a t i n gm o d e lo ft h el i s t e dc o m p a n y v a l u eb a s e do nd i f f e r e n t c a s hf l o w i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e ra d v a n c e dt w oh y p o t h e s e sa n ds e l e c t st h ed a t ao f s t e e li n d u s t r yf r o my e a r2 0 0 4t o2 0 0 5 b a s e do nt h er e g r e s s i o na n a l y s i s ，w eg o tt h eb e t a ，a n d t h e no b t a i n e dt h ee q u i t yc o s to fp u b l i cc o m p a n i e st h r o u g hm o d e lo fc a p m t h er a n d o m f a c t o r so fc a s hf l o w sw e r ee l i m i n a t e db yt h ef l o w i n gt e c h n i q u ea n da l lk i n d so fc a s hf l o w s w e r ef o r e c a s t e db yac o m b i n e df o r e c a s t i n gt e c h n i q u e a n dt h e nw ep e r f o r m e dt h ee v a l u a t i o n p r o c e s sb yt h em o d e lo ft w os t a g e s t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s ，w ed r a wt h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n ：( 1 ) t h ev a l u eo fp u b l i cc o m p a n i e s ，w h i c hi sb a s e do nt h eo p e r a t i n gc a s hf l o w s ， f r e ec a s hf l o w sa n dt h et o t a lc a s hf l o w si sc o r r e l a t i v eh i g h l yw i t ht h em a r k e tv a l u e ( 2 ) c o m p a r e dw i t ho t h e rc a s hf l o w s ，t h ev a l u eb a s e do nt h et o t a lc a s hf l o w sa c c o r d e dw i t ht h e m a r k e tv a l u em o r ec l e a r l y f i n a l l yw em a d ea na n a l y s i so ft h ee m p i r i c a la n dg i v e ne x p l a n a t i o nc o m b i n i n gt h es t o c k m a r k e t k e yw o r d s ：t h e o r yo f s t r u c t u r ev a l u e ；m o d e lo f e v a l u a t i o n ；c a s hh o w s 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：型 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权 使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编学位论文。 作者签名： 乏蔼 导师签名： 年月日 大连理工大学硕士研究生学位论文 1 引言 1 1 问题的提出 资本市场为整个经济体系中的资源配给提供了一个方便快捷的场所，是整个经济体 系的补给线。近年来，伴随着经济改革的深入，我国资本市场得到了迅速发展。上个世 纪9 0 年代，我国相继建立了深圳和上海两个交易市场，2 0 0 4 年，二板交易市场也在深 圳开始运作，越来越多的企业愿意并且有机会在资本市场上筹得发展所需的资金：与此 同时，随着我国经济的迅猛发展，越来越多的企业和个人也希望能在资本市场上找到资 金增值的渠道。在公开市场中，投资方与被投资方之间的交流需要有一定的标准作为媒 介，而这一标准就是价值。通过价值标准，被投资方向投资方传递自身信息，投资方则 据此对被投资方的状况做出判断，因此，价值信息的质量直接关系到投融资双方的利益 以及整个市场经济的发展。 ( 1 ) 高质量的价值信息有助于企业实现价值最大化 企业最终目标是追求企业价值最大化，这就需要企业通过合理的经营和决策，在考 虑资金的时间价值和风险价值的情况下，使企业的总价值达到最高。在经营和决策的过 程中，企业必须及时地总结已有的工作绩效，判断自身在市场中所处的位置，对未来做 出合理的预期和规划，而这一切都离不开价值信息，可以说价值信息为企业的状况提供 了动态的反映。 ( 2 ) 高质量的价值信息有助于投资者的投资选择和定价 企业的目标是价值最大化，投资者的目标也一样，要想实现这一目标，投资者必须 选择增值最快的投资方向，而已有的价值信息作为企业经营能力和状况的综合反映，为 投资者的选择提供了依据，投资者据此来判断企业的增值潜力。 ( 3 ) 高质量的价值信息有助于维护市场秩序 市场是由众多的营利性主体构成的，每个主体都在追求自身的价值最大化，而利益 的流动是在市场主体之间的竞争过程中实现的，是与优胜劣汰相伴生的。优胜劣汰的实 现一方面依赖于市场的自动调节，另一方面也需要市场制度和市场管理者的强制执行， 例如，上市公司的退出机制。这种强制执行时维护市场秩序的重要力量，与市场的自动 调节一样，它的判断依据仍然是价值信息。 在评估企业价值时，会计利润是一个应用最为广泛的指标，主要原因是它在公司财 务报告中最容易获得。特别是对一般的投资者而言，由于时间和精力的限制，他们很难 采用那些复杂的评估指标，会计利润的直观性使其成为最基本的评估参数。大量的实证 研究也证明了会计利润与证券价格呈正相关，利润增长则股票价格上涨，下降则股票价 格下降。 于i ：日：企业价值评估中现金流量指标的选择 但是，用会计利润进行企业价值的分析却存在严重的不足。首先，折现模型的核心 变量是预期股利，公司的股利发放能力与公司的现金流量密切相关，是按收付实现制计 算的，但会计利润数字则是按权责发生制计算的，从单个期间看，它和现金流量存在一 个差额，也就是应计利润。其次，在计算会计利润时，各家公司可以根据会计准则的要 求，在不更改会计原则的基础上，选择具体的会计方法，而且可以针对特殊环境运用不 同的会计准则。这样就造成不同的公司采用不同的会计方法确认收益、费用，进行跨期 成本的分配等，不同企业之间甚至企业不同期间的会计利滴缺乏可比性。实际经济生活 中，公司还会根据资产的使用状况或新的法规要求修改以前的估计数据，使得会计利润 或增或减，具有很大的可操纵性，降低了会计利润的可信性。 企业价值评估是评估企业的内在价值，而企业的内在价值与其未来能产生的现金流 是密切相关的。美国经济学家汤姆科普兰在价值评估中提出了企业市场价值等于 企业未来现金流按照一定的风险报酬率折现的观点，很有指导意义。但折现现金流量法 不如成本法那样有直接、客观的依据，也不如市场法那样有较为可靠的确定基础，其在 参数选取上的主观性和随意性降低了评估结果的可信度，也在一定程度上限制了这种方 法的适用范围。在各个参数当中，现金流量是最重要，也最难以确定的，因此，正确的 选择现金流量指标，分析其影响因素，并在此基础上计算现金流量，对于准确的评估上 市公司价值有着决定性的意义。 要想运用现金流量指标评估企业价值，首要任务是找出适合于价值评估的现金流量 定义。现在使用较多的现金流量定义有股本现金流量、权益现金流量、实体现金流量、 税前现金流量、自由现金流量等，它们分别是从股东和资金供给者两个角度核算现金流 量，然而我们知道，企业的现金流量是一个整体，不论是经营、投资还受筹资活动产生 的现金流量都是企业的血液，在价值创造过程中哪一部分都是不可或缺的。正是基于这 种考虑，本文希望从理论和实践两方面探讨企业价值评估中现金流量的含义，推动价值 评估的发展，使其更具实用性和科学性。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 价值理论的发展 自从有了市场以后，人们一直在探寻着经济活动的理论依据，在斯密时期逐渐形成 了完整的学说，即传统价值理论( 生产要素决定观) 。随着资本主义市场经济的发展， 人们逐渐引入了效用、价值、价格、货币等诸多经济概念，试图描述经济活动的基本规 律，在很长一段时期内，“价值”概念一直居于西方经济理论的核心。因此，我们把这 种以价值为核心，利用效用、价值、价格、货币等诸多经济概念探讨经济活动基本规律 的理论称为价值理论或价值论。 大连理工大学硕士研究生学位论文 回顾价值理论的发展，对于价值的计量有三种决定观，这三种决定观随时代的发展 依次体现为：生产要素决定观( 包括马克思的劳动价值论) 、边际效用决定观和供求决 定观( 即价格理论) “1 。价值理论研究的核心问题是价值与价格的定义以及它们的计量 和变动规律。因此，我们必须建立起效用、价值与价格之间的关系，并用其指导企业价 值评估的理论与实践。 生产要素决定观认为事物的价值由它所耗费的生产要素决定。配第( 重商主义) 作 为古典经济学先驱，首先提出劳动成本价值理论；亚当斯密( 古典学派) 则利用可换 入商品所消耗的劳动来衡量换出商品的价值，创立了可支配劳动价值论”1 ；大卫李嘉 图( 古典学派) 进一步提出了必要劳动时间的概念，区分了使用价值( 效用) 和交换价 值，认为在具有使用价值的基础上，商品的交换价值取决于商品的稀缺性和生产商品所 必须的劳动数量。卡尔海因里希马克思( 社会主义) 则进一步提出商品的( 绝对) 价值来源于商品消耗的无差别人类劳动，即生产商品花费的社会必要劳动时间0 1 。 如果说生产要素决定观揭示了价值的源泉，那么，边际效用决定观和供求决定观则 试图解决价值的计量问题。后两种决定观是在实证主义思想的指导下产生的，因此，更 加倾向于对现象的解释，这也是供求决定观用“价格”代替“价值”的原因。 边际效用决定观把目光从生产要素的耗费转移到人们需要的满足，希望在包括生产 领域在内的更广阔的经济体系之中建立有关价值与价格的理论。由于不同的人具有不同 的需要，所以边际效用决定观放弃了生产要素决定观中对一种不变尺度的追求，它对价 值的定义具有相对性“1 并且把预期因素纳入价值的决定过程之中。安东尼奥古斯丁古 诺( 边际学派先驱) 认为一个企业可以通过把价格定在边际收益等于边际成本的那一点 获得利润最大化( 等边际效用规则的前身) 。赫尔曼海因里希戈森和威廉斯坦利杰 文斯( 边际学派) 贝进一步提出了边际效用递减原理及等边际效用规则。 供求价值论是当代西方主流经济学的价值理论，它由马歇尔、瓦尔拉斯等人创立于 与马克思同时代的1 9 世纪后期。供求理论把价值等同于供求决定的价格，只承认有价 格存在，不承认有不同于价格的价值存在。如马歇尔提出用商品的均衡价格来衡量商品 的价值。 综上，生产要素决定观是在唯物主义哲学指导之下产生的，揭示了价值的源泉，但 是，用耗费来定义价值无法反映价值的内涵和数值。边际效用理论是以孔德的实证主义 为哲学基础，导致边际效用论者更注重对现象的分析，而忽视了对本质的研究，其局限 性主要表现为以下两个方面：其一，边际效用理论没有理清几个基本经济变量的含义及 其逻辑关系，庞巴维克认为“边际效用是由需求及其供应之间的关系决定的”。1 ，这表 明，虽然他们仍然坚持价值范畴的存在，但是价值与价格的界限开始变得模糊了；其二， 边际效用理论没有明确这些基本变量的数量关系，从而使该理论止步于一些困难面前而 3 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 无法进一步深入。供求理论对价值与价格这两个变量几乎不做区分，这在均衡条件下是 近似可行的，但是在非均衡条件下，价值与价格明显分离，供求理论的观点就会造成对 商品价值的曲解。 随着社会主义市场经济的发展，我国理论界对价值的涵义进行了不断的探索，例如， 晏智杰认为“经济学价值概念应是一般意义的价值概念即主体与客体关系的具体化，就 是说，财富和商品的价值是指财富和商品同人的需求的关系，价值的有无及其大小，均 以是否能够满足需求以及满足的程度为转移“”。原毅军、陈艳莹认为企业本身作为一 种特殊商品，其价值的高低反映了市场对企业提供产品或服务的认可程度，以及对企业 长期发展和增值潜力的预期”3 。这些定义批判的吸收了西方经济学的优秀思想，是对价 值理论发展的重要贡献。 1 2 2 价值计量方法 对价值的计量就是通常讲的价值评估，对于价值理论的探讨为价值评估提供了理论 依据。企业价值评估是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，其思想起源于i r v i n g f i s h e r 的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为现 代企业价值增长理论奠定了基础。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 第一次系统地把不确定 性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论“，1 9 6 1 年他们对企业价值 评估理论进行了总结，提出和证明了4 种评估模型。1 ，1 9 6 3 年他们又考虑了存在企业所 得税的情况“。 随着经济的发展，人们对经济现象理解也不断深入，根据对价格决定因素及它们之 间关系的不同认识，逐渐形成了各种不同的价值评估方法。 ( i ) 国外企业价值评估方法的比较 总体来说，当前西方国家流行的企业估价方法主要分为三大流派：现金流量贴现法、 相对比较乘数法和期权估价法“”。 相对比较乘数法 相对比较乘数法注重公司外部环境因素，以外部相关信息来替代对公司价值的估 算，用市场的判断替代人的判断。该方法的依据为有效市场理论：拥有充分信息的投资 者在自由竞争的市场中购买某项资产( 企业) 时必须支付的价格即为该资产( 企业) 的 价值。相对比较乘数法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与标杆变量( 如收 益、现金流量、账面价值、销售收入等) 的比率而得到。其中，最常用的比率是行业平 均市盈率，即市盈率估价法，这种方法认为企业的价值等于企业的收益与行业平均市盈 率的乘积。其假设前提是行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公 司的定价是准确的。 大连理工大学硕士研究叠学位论文 相对比较乘数法的最大特点是简单方便、数据易得、易于理解，在现实中得到广泛 应用。但是，应用该方法迸行价值评估时还存在很多问题。首先，它的两个前提条件并 不容易满足，在以企业整体为交易标的的时候尤为如此，一方面，每个企业都有其自身 的特点，所处的环境也各不相同，这就对可比性条件构成了揽战，另一方面，充当参照 物的企业并不一定具有直观的市场价格；其次，除现金流量之外的标杆变量可能会受到 主观因素的影响，即便以现金流量作为标杆变量，由于其结构和归属非常复杂，也会影 响比较效果。因此，相对比较乘数法的准确性一直受到人们的质疑。 现金流量贴现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) d c f 法是一种理论性较强的估价方法，也是其他估价方法的基础。按照d c f 法隐含的 原理是，企业内在价值就是企业未来现金流量的现值，现金流量是企业价值的最终源泉， 企业之所以有价值，就是因为它具备提供未来现金流量的能力“。 目前通用的现金流量折现模型计算公式如下： 矿。号生 ( 1 1 ) 向( 1 + ，) 其中，c f i 为第i 期的现金流量，r 为反映现金流量风险的折现率，n 为企业的存续 年限。 cf i 为未来各年度现金流量的预测值，以企业历史年份的销售收入、销售利润率、 销售收入增长率、所得税率、固定资产和流动资产追加边际资金为基础，预测企业未来 时期的现金流量。这种方法在假设企业经营活动保持稳定增长的前提下，利用收入与现 金流量的配比关系进行预测，有其合理性。 在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不 同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种是把股东作为企业最终权益的索取者， 企业价值就是股东价值；另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企 业价值是整个企业价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益 法的企业价值评估模型，第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。 期权估价法。 期权是为持有者提供的项在期权至4 期日或之前以一个固定价格( 称为执行价格) 购买或出售一定数量标的资产的权利。 根据期权的特性，如果一项资产的收益是莱一标的资产价值的函数，则该资产可以 被视为期权1 。如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过部分， 如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为是看涨期权；反之，若标 的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值，若超过预定水平，则被估价资产 毫无价值，那么该资产可被视为看跌期权。期权价值由标的资产的当前价值、标的资产 5 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 价值变动方差、期权的执行价值、期权的有效期、无风险利率、标的资产的预期红利决 定。 最近几十年来，期权定价发展迅速，特别是b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型的出现“， 使得我们可以对任何有期权特性的资产( 包括企业整体价值) 用期权定价模型来进行估 价。如公可认股权证可看作是公司发行的长期看涨期权，公司股票可看作以公司整体为 标的资产的看涨期权，专利权也可看作是产品的看涨期权等。 期权价值计算公式为： c = s n ( d 1 ) 一e e ”。x n 2 ) ( 1 2 ) 。l n ( p e ) + r + 0 5 62 p “1 。为一 。l n ( p e ) + ( r 一0 5 6 2 ) f “2 。习厂 c 为期权价值，s 为标的资产的现行价格，e 为期权执行价格，r 为无风险利率，6 为标的资产年回报率的标准差，t 为距离到期日的剩余时间( 年) ，n ( d i ) 为标准正态分 布自一到d ；的累计概率。 许民利、张子副等人提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想“，其中，一个 重要的应用是对处于困境之中的企业权益资本进行估价。即使企业资产的价值低于债务 的面值，其股权资本价值也不定为零，因为它就如虚值期权一样，具有时问溢价，在 债务到期之前，企业资产的价值还是有可能升到债务的面值之上。此时权益资本可看作 是以企业为标的资产的看涨期权，债务面值代表其执行价格，债务期限为期权寿命，执 行该期权意味着对企业进行清算。 期权估价法在现金流量贴现法、相对比较乘数法之外，提供了一种企业估价的新思 路。但是，它在评估一些期限较长或以非流通资产为标的资产的期权价值时，由于标的 资产的价值及该价值的方差不能从市场获得，必须进行预测或估计，所以使用该模型会 产生较大误差。期权估价法一般适用于一些特殊企业的估价。 ( 2 ) 国内评估方法比较 国内常用的企业价值评估方法包括收益评估法、加和评估法和市盈率评估法。 加和法 加和法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总，求取企业整体价值的方法。 加和法是实现企业重建思路的具体技术手段，企业重建主要是对企业生产能力和获利 能力的重建。企业评估加和法是紧紧围绕着企业的整体获利能力进行的。对于持续经营 6 大连理： 大学硕士研究生学位论文 前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值。在持续经营前提下，一般 不能单独采用加和法对企业的整体价值进行评估。 加和评估法以企业资产负债表上反映的现有资产和负债状况为参照，采用成本法或 者市场法进行价值评估，得出的评估结果是对企业历史状况的反映，是企业净资产的目 前价格。根据分项资产的评估结果，可以得出企业的整体评估价值： v = y + k + 巧+ k 一吒 ( 1 3 ) 其中：v l 为流动资产的评估价值，v 2 为固定资产的评估价值，v 3 为长期股权和债 券投资的评估价值，v 4 为无形资产的评估价值，耽为企业负债的评估价值。 这种评估方法，忽视了企业未来的获利能力带来的价值增值。例如，对于一家连续 多年亏损企业的评估，如果该企业资不抵债，则得出的评估结果为负数，说明企业价值 小于o 。这种结果与实际相违背，因为许多资不抵债的公司，例如s t 公司或者p t 公司， 这些公司在市场上的股票价格都在2 元以上，说明这些公司还是具有发展潜力，或者具 有壳资源。另外，对于管理能力、技术水平、商誉等无形资源的价值没有考虑，而仅仅 考虑了可以在账面上列示的专利、商标等无形资产的价值。 市盈率乘数法 市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股收益的比率。市盈率乘数法属于相对比 较乘数法中的一种，是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益的变动趋势，确定企 业价值。 运用市盈率乘数法进行评估时，首先从证券交易所收集与目标企业相似的公司，计 算它们的市盈率：其次，计算目标企业的收益额( 净利润) ；虽后，以同类上市公司的 市盈率乘以目标企业的收益额，得到目标企业价值。 计算基本公式如下： 了e 。 e 。生( 1 4 ) 其中，e 为目标企业的市盈率，e ，为同类企业i 的市盈率。 目标企业价值为： 矿- e r( 1 5 ) 其中，v 为目标企业价值，r 为目标企业每股收益。 影响企业价值评估结果的因素包括同类企业的市盈率平均水平和目标企业的每股 收益预测数。 7 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 该方法是用于粗略评估企业价值，但是无法对评估结果进行细化。在选择同类企业 作为参照物时，样本数量的多少、同类企业市盈率是否客观等因素都会影响到评估结果； 另外企业的未来收益预测的准确性也会对评估结果产生影响。 收益评估法 收益评估法是在企业持续经营的假设前提下，以企业未来产生的收益为参数，考虑 存续期间和折现率，对未来收益进行折现，以折现值作为企业的评估价值，其中，最重 要的因素是预期收益和折现率。国内观点认为，收益额是未来收益期望值，是通过收益 预测获得的，可以是税后利润、现金流量和利润总额；折现率是特定条件下的收益率， 一般由无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率构成。 收益评估法主要包括两种基本评估模型； a 年金法 年金法是将企业未来的可预测各年预期收益进行年金化处理，根据年金求取企业的 连续价值( 即对年金进行本金化处理) 。其计算公式如下： p a 一( 1 6 ) 其中，p 为企业评估价值，a 为企业的年金收益，r 为本金化率。 b 分段法 分段法是将企业的收益预期划分为前后段，对于前段的预期收益采取逐年预测、折 现累加的方法。对于后段的企业收益，计算连续价值。前后段相加构成企业价值。 如果在后段，企业收益保持稳定不变，则评估公式可以描述为： p 4 驴。( 1 + ) 1 】+ 竿。( 1 + 也) 巾。 1 - 7 如果从( n + 1 ) 起，企业预期收益按照固定比率g 增长，则分段法的公式变为： 尸一砉限x ( 1 + 】+ 等x ( 1 + 矿山 ( 1 8 ) 其中，r ，分别是前段和后段的折现率，女是后段的本金化率。 目前最常用的收益额是现金流量，此时该方法与现金流量贴现法相同。如果选择会 计利润作为收益额，评估结果受到主观因素的影响较大，可信度容易受到质疑。 通过上面的分析可以看出，各种评估方法的差异根源于人们对价值内涵的不同理 解，受制于资本市场和信息披露的完善程度。在市场经济初期，资本市场还不完善，企 业利益关系人之间的关系比较单纯，不需要复杂的价值理论来指导利益分配，企业对外 披露信息的成本较高且动力不足，在这种情况下，直接利用企业自身的会计数据来评估 大连理工大学硕士研究生学位论文 企业价值是一种较为现实的选择；随着经济的发展，资本市场在资源调配方面的作用日 益凸现，企业的利益相关人所关注的重点也从企业的内部会计数据转移到企业的潜在获 利能力和外部市场信息上面，因此也推动价值理论和评估方法向前发展：在发达的市场 经济条件下，有着完善的资本市场和充分的信息披露( 强势有效市场) ，企业价格已包 含了企业内、外的各种信息，对企业价值的评估便转入对各种随机扰动项的分析。 综上，根据评估过程中利益关系人关注的角度不同将评估方法分为以下几类，其中 存在的问题如表1 1 所示： 表1 1 价值计量方法的比较 t a b 1 1c o m p a r i s o n sb e t w e e na s s e s s m e n tm e t h o d so f v a l u e 目前的中国，资本市场的发展才刚起步，各种制度不甚规范，属于弱势有效市场或 半强势有效市场，因此在考虑随机扰动因素时受到限制，相比而言，现金流量贴现法的 应用较为广泛，尤其是其中的自由现金流量折现模型。 1 3 论文内容与框架 在已有研究成果的基础上，本文将理论研究与实证研究相结合，在定性分析的同时 使用定量化的研究方法，深入理解各种现金流量的含义，按照以下几个步骤来探讨如何 在企业价值评估中合理的选择和应用现金流量指标： 第一部分( 引言) ：阐明企业价值评估对于经济生活的重要意义，回顾国内外价值 理论和评估方法的发展历程，总结前人在价值评估领域的经验。 9 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 第二部分( 企业均衡增值理论) ：根据结构价值理论，提出均衡价值增长模型，描 述价值增长过程，并建立起相应的价值评估体系。 第三部分( 基于现金流量的上市公司价值评估模型研究) ：通过区分经营性投资与 证券性投资，选取特定行业，深入分析各种现金流量的内涵与特点，并针对所选行业对 折现率、折现期间等各项参数进行了测算。 第四部分( 实证分析) ：运用组合预测模型对各种现金流量进行了预测，根据所选 评估模型计算企业价值，并通过s p s s 软件对结果进行了符合性分析，验证了本文假设。 第五部分( 结论) ：通过上述分析，得出本文结论。 具体的研究思路如图1 1 ： 文献同厢 理论研究 实证研究 结论 关于价值理论的发展 关于价值计量方法发展与现状 结构价值理论 均衡增值理论 均衡增长程度的影响因素 均衡增长的作用和煮叟 实证研究假设及样本的选取 各种自由现金流量差异性比较 企业价值的符合性分析 图1 1 本文的结构框架图 h g 1 1t h ef r a m e w o r ko ft h ep a p e r 1 0 大连理工大学硕士研究生学位论文 2 价值评估的理论依据 2 1 结构价值理论 2 1 1 结构价值理论的内涵 目前的主流经济学在价值理论或价格理论方面基本上是秉承马歇尔的供求决定观， 认为需求与供给的相互作用决定了商品的价格，很少关注或根本否定不同于价格的价值 范畴的存在。但是，供给和需求并不是先验性数据，它们都依赖于特定主体站在自己的 立场上运用效用最大化原则对特定客体进行评价，这里所说的客体是指一般意义上的商 品，即某种有用性的载体或与这种载体相关联的产权。 事实上，主体利用客体获得的效用和回报在根本上受到主、客体结构属性的影响， 所谓主、客体结构属性包括三方面因素：主体结构、客体结构、两种结构之间的互动与 融合，其中，“结构”不仅包括实体结构，还包括思维结构、行为结构、信息结构等多 个维度。 结构价值理论就是以主、客体结构属性为基础的价值理论，即，从主、客体的结构 属性出发，结合各种市场参数，研究效用价值价格的演化机理，分析客体对于 主体的价值状况及变动规律，进而对于客体价格进行评价、指导和预期的理论。其指导 原则是主体的效用最大化。 2 1 2 结构价值理论的基本概念 效用、价值与价格是结构价值理论的基本概念。其中，效用是价值与价格的基础， 通过区分客观效用与主观效用，效用、价值与价格紧密相连成为一个有机的整体。 ( 1 ) 效用 结构价值理论认为，商品具有价格的前提是该商品对于特定主体来讲具有使用价 值，能够满足主体的需要。因此，价格决定过程是以效用分析为发端的。 目前，主流经济学将效用定义为“满足”，是指消费者如何在不同的物品和服务之 间进行排序，在此基础上，边际效用则是指消耗一单位商品时所带来的新增效用“。 上述效用定义中所说的“排序”偏重于人们的主观判断，而本文认为，效用是指具 有某种有用性的客体满足特定主体的需求的过程，其中，客体是指一般意义上的商品。 由本文的效用定义可知，“有用性”、“需求”和“满足”分别是效用的三个要素，其 中，“有用性”是客体的客观属性，“需求”是主体对客体的渴望，而“满足”则是另 外两个要素相互匹配的过程，对于另外两个要素具有导向作用。它们的有机结合构成了 效用的充要条件，也使得效用具有以下性质： 效用的广义客观性及其分类 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 “有用性”、“需求”和“满足”是构成效用的三个要素，如果从足够细微的层次 上来考虑( 例如人体的分子结构和运动) ，这三个要素都是客观的，因此可以说，效用 具有广义客观性。 效用过程由不同层次上的众多子过程构成，其中的一些具有较强的反馈特征，能够 影响其它子过程的启动和运行，并且其反馈机理是基于以往的反馈经验进行模式化和定 型化之后形成的，本文称之为效用的主观方面，相应的，其他子过程被称为效用的客观 方面，这两种类型的子过程都是效用过程所不可缺少的。 通常，效用的客观方面是以保证主体的“生生不息”状态为导向，这里的“生生不 息”是指一种熵减或熵稳定的过程；效用的主观方面则是以自身的反馈模式为导向，这 种导向可能与“生生不息”导向相一致，也可能有所偏离。根据主、客观方面的不同导 向，可以将“满足”戈b 分为“情感满足”和“熵减满足”，进而将效用划分为主观效用 和客观效用。 效用具有相对性 主体利用客体获得的效用在根本上受到主、客体结构属性的影响，因此，效用具有 相对性，其中包括主体相对性和客体相对性。本文将同一主体利用不同客体获得的效用 称为客体相对效用，将不同主体利用同一客体获得的效用成为主体相对效用。 效用具有主观能动性 这种主观能动性来源于主观效用，表现为主体对于效用的反映、评价、指导和预期， 它必须以主体的内部结构和客体的客观属性为依据。例如，主体对“需求”的排序和取 舍、对“有用性”的选择以及对“满足”过程的指导和预期都会影响效用过程本身。 主观能动性的存在( 尤其是预期的存在) 使得商品的交易成为可能。现有的交易通 常发生在标的商品被使用之前，所以人们交换的往往不是已有的客观效用，而是预期的 主观效用。 效用具有动态性 由效用的定义可知，效用实质上就是主、客体之间相互作用的动态过程，它不仅涉 及用效用量的大小，还涉及效用量在时间上的分布。如果选取单位时间为最小时间跨度， 效用量在时间上的分布也就变成了效率在时间上的分布。 效用具有可计量性 效用过程是复杂的，但是效用量及其在时间上的分布是可以被计量的，本文称之为 效用的可计量性。 本文将效用量分为两种：主观效用量和客观效用量。主观效用量是指主体在效用过 程中获得的“睛感满足”；客观效用量是指主体在效用过程中获得的“熵减满足”。伴 大连理工大学硕士研究生学砬论文 随着两种“满足”的分分合台，两种效用量的关系也会有所不同。例如，愉快的心情可 以产生主、客观两种正的效用量，而麻醉剂的效用量却是一正一负。 参考经济学中的“边际”概念，本文将边际效用量定义为主体增加消耗一单位的同 质客体所带来的新增效用量。通常，边际效用是递减的。 效用量的计量公式如下： u ；yy m u 。i ( 2 1 ) 倒篇 其中，n 表示效用过程持续的时间单位数，m 表示在某一时间单位内同一主体消耗同 质客体的单位数，u 表示一段时间内的效用量，删。，表示第i 个时间单位内增加第j 个单位 的同质客体为该主体增加的效用量，即边际效用量。对于效用量的计量公式需要做以下 说明： 首先，“增加第j 个单位的同质客体为该主体增加的效用量”不同于“第j 个单位的 同质客体为该主体带来的效用量”。边际效用量的获得是新增同质客体与已有客体共同 作用的结果，而不仅仅来源于新增同质客体。 其次，边际效用递减是有条件的，其一，时间段要足够短，一方面要短于单位客体 的效用周期，另一方面使得主体的内部结构随时闻的变化可以忽略；其二，主客体之间 的相互作用不会改变主体的内部结构。 ( 2 ) 价值 本文认为，价值是对效用的货币计量，包括价值量以及价值量在时间上的分布。价 值量的计量公式为： v ：旦“ ( 2 2 ) m 其中，u 表示一段时间内主体获得的效用量，m 表示一段时问内主体为了获得效用量 而运用或流通的货币数量，车= 代表平均货币购买力，u 表示一单位某客体为菜主体带来 肘 的效用量，v 表示该单位客体对该主体的价值。这里所说的主体既可以是整个经济社会， 也可以是企业和个人，相应的也区分了宏观层次与微观层次上的价值范畴。 由价值定义可知，价值具有效用的全部要素、性质和分类，在此基础上，价值还要 受货币的平均购买力影响，因此，价值代表主、客体之间的经济关系，而不是其他更一 般的相互作用。与主、客观效用相对应，价值也可以分为主观价值和客观价值。客观价 值是指主体对其“熵减满足”的货币计量，它是平均货币购买力与主体获得的客观效用 王阳：企业价值评估中现金流量指标的选择 共同作用的结果；主观价值是指主体对其“情感满足”的货币计量，它是平均货币购买 力与主体获得的主观效用共同作用的结果。 ( 3 ) 价格 在交换过程中，接收方有代价地接收某事物，其出发点是希望在以后的持有或交换 过程中该事物可以为他带来更大的收益；出让方则是希望一方面降低持有成本，另一方 面也能使放弃的持有收益得到一定补偿，二者之间需要在具体交易环境中建立起一种经 济关系来补偿事物的成本并提前分配后续收益。 价格就是交易主体在具体交易环境中结成的经济关系，是交易主体在交换主观效用 时充当交换媒介的一般等价物数量，是买方为取得主观效用而预付的本金，是卖方为让 出主观效用而预收的本金。根据价值的主体相对性，客体对于买卖双方的主观效用并不 相同，与作为价格的本金相比较双方都会有所收益。 这里所说的具体交易环境主要是指具体交易中交易主体的实力对比和具体交易中 的货币购买力，前者反映了交换双方以及各自竞争者之间发生的多主体博弈的过程和结 果。 2 1 3 结构价值理论基本概念之间的关系 根据效用、价值、价格的定义和分类可以得到三者之间的主要关系： 首先，价值是对效用的货币计量，主观价值和客观价值分别来源于主观效用和客观 效用。 其次，价格直接受到主观价值、具体交易中的货币购买力、具体交易中相应风险要 求的收益率、具体交易中交易主体的实力对比等四个因素的影响。其中，主观价值受制 于客观价值；具体交易中的货币购买力简称为具体交易货币购买力，它受制于平均货币 购买力；具体交易中相应风险要求的收益率受制于相应风险的市场平均收益率；具体交 易中交易主体的实力对比受制于整体市场中同类交易的交易主体的实力对比，前者简称 为具体交易主体的实力对比，后者简称为同类交易主体的实力对比。 综上，客观效用在整个价格决定机制中处于基础的地位，价值体现整体市场的属性， 价格体现具体交易属性，价值对价格有指导作用。 2 2 均衡增值理论 2 2 1 均衡价值理论的内涵 依据结构价值理论，在制定客体交易价格的过程中，必须从主、客体的结构属性出 发，根据效用价值价格的演化机理来进行分析和评价。由于信息的不对称，主 体通常对自身结构较为了解，而缺少有关客体的信息。因此，在交易之前，主体要进行 的主要工作