（会计学专业论文）国有商业银行融资决策问题探讨.pdf

摘要 2 0 0 3 年底，国家财政向中国银行、中国建设银行注资4 5 0 亿美元外汇储备为 其增加资本金，标志着国有商业银行改制上市的脚步越来越近。面对外资银行的 竞争压力，国有商业银行加强公司治理尤其是财务治理工作显得尤为重要。目前， 我国国有商业银行普遍存在资本金不足，负债管理中存在不计成本、盲目吸存的 现象。这些问题的存在对国有商业银行的业务经营和风险管理构成了巨大的安全 隐患。融资决策管理是商业银行财务管理的主要内容。因此，从加强融资成本、 衡量融资风险、正确分析商业银行资本结构的角度出发，对商业银行的融资决策 管理作一科学分析具有重要意义。本文结合国有商业银行的现状，吸收国外商业 银行财务管理经验，就影响融资决策的主要因素进行分析和探讨，以期对商业银 行的融资管理工作有微薄的帮助。 国外商业银行的融资管理理念已较为成熟，但鉴于我国市场发育程度、金融 体制等原因，这些理论未能在我国很好地加以结合运用；本文在借鉴国内外学者 研究成果的基础上，从f r i c t o ( 灵活性、风险性、收益、控制权、时间性、其他 因素) 等六个方面入手，在分析国有商业银行融资工具、融资风险和资本结构等 问题的基础i 得出一些与国有商业银行融资决策问题有关的结论。 本文共分为五章。 第一章：绪论。该部分对融资决策的相关理论问题进行了简要概述，指出了 本文的写作思路。 第二章：国有商业银行融资工具的选择。对几种可能的融资工具进行了分析， 阐述了国有商业银行融资工具多元化的理论依据和现实性，并结合资本结构理论 分析了国有商业银行的融资选择问题。 第三章：国有商业银行的风险衡量。对国有商业银行的经营风险和财务风险 进行了定性和定量分析。 第四章：国有商业银行的资本结构。首先，对资本结构理论进行了简单回顾， 指出接近我国国有商业银行现实的资本结构理论。其次，论述了商业银行的资本 结构和公司治理的关系，并指出利益相关者的共同治理是我国国有商业银行公司 治理的目标取向。最后，阐述影响我国国有商业银行资本结构的因素，以及在共 同治理目标下我国国有商业银行资本结构的选择问题。 第五章：优化国有商业银行融资决策的对策。分析了国有商业银行融资决策 的现状并结合前述理论提出了相应的应对措施。 本文的创新之处在于：借鉴罗伯特希金斯的影响融资决策的六要素f r i c t o 理论，并在此基础上有所扩展，作为国有商业银行融资决策的主要考虑因素；尝试 从自由现金流量理论分析国有商业银行的融资工具选择，指出国有商业银行债券 融资可行性和现实性。 由于研究时间及本人能力所限，对国有商业银行融资决策中其他重要的问题 如上市模式、地点的选择，以及具体融资数量的安排等等虽有所涉及，但仍缺乏 深度，此为本文的不足。 关键词：国有商业银行融资决策资本结构 t h et h e o r yo fc 印i t a ls t r u c 仙r ea n da n a l y z e st h e q u e s t i o no ff i n a l l c i n gt o o li nm e s t a l e o w n e dc o n l m e r c i a lb a n k c h a p t e rm r e e ：w e i g h i n go ft h er i s ko ft h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k g i v e n b u s i n e s sr i s ka n df i n a n c i a lr i s ko ft 1 1 es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n kt oq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i s c h a p t e rf o u r ：c a p i t a ls t m c n j r eo ft h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k f i r s to fa l l ， r e v i e w st h es 廿1 j c n l r em e o r yo ft h ec a p i t a lb r i e n y ，a j l dp o i n t so u tt h a ti sc l o s et ot h e r e a l i s t i cc 印i t a ls m l c t u r et h e o r yo ft h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a l l ko fo u rc o 吼t r y s e c o n d l y ，d e s c r i b e st h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t n l c t u r eo ft h ec o m m e r c i a lb a n ka 1 1 d c o r p o m t eg o v e m a n c e ，a 1 1 dp o i n t so u tg o v e m a i l c eo fs t a k e h o l d e r si st h eg o a lo r i e n t a t i o n m a tm ec o m p a n yo fm es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a i 止o fo u rc o u n t r yg o v e m a n c e f i n a l l y ，e x p l a i n st h ec a p i t a ls 仃u c t u r ed e t e m _ l i n a t i o no f t l l es t a t e o w n e dc o m m o r c i a lb a n k i no u rc o u n 缸ma n dm ec h o i c eq u e s t i o no fm ec a p i t a ls t r u c t i 盯eo f 血es t a t e o w n e d c o m m e r c i a lb a n k0 f o u rc o u n n yu n d c rt h eg o a lo f g o v e m a n c eo f s t a k e h o l d e r s c h a p t e rf i v e ： t 1 1 ec o u n t e r m e a s u r e o fo p t i m i z i n g f l n a i l c i n gd e c i s i o no ft h e s t a t e o w n e dc o m m e r c i mb a n k a n a l ) r z e st h es t a _ t e o w r l e dc 0 i m n e r c i a lb a r l l ( 矗n a n c i n g c u 丌e n ts i t u a t i o no ff m a n c i i l gd e c i s i o na n dc o m b i n e sa f o r e s a i dt h e o r y g e t t h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e h n e a s u r e t h ei n n o v a t i o no ft h i sa n i c l ei s ：( 1 ) d r a w sl e s s o n sf b mr o b e r t s i xk e ve l e m e n t s o ft h eh i g g i n so n e 础u e n c e 矗n a n c i n gd e c i s i o n f r i c l ot h c o r y ，a n de x p a n dt os o m e e x t e mo nt h i sb a s i s ，m a i nc o n s i d e r a t i o na st 1 1 ef i n a n c i n gd e c i s i o no fm es t a t e o 、v 1 1 e d c o m m e r c i a lb a n k ( 2 ) t r i e st oa n a l y z ef r o mt h ef r e ec a s hn o wt h e o r yt h a tm ef i n a n c i n g t o o lo ft h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n ki sc h o s e n ，p o i n to mt h eb o n df i n a n c i n g f e a s i b i l i t ya r dr e a l i t yo f t h es t a t e - o 啪e dc o m m e r c i a lb a n k b e c a u s es t u d yt i m ea n do n e so w na b i l i t yt or c s t r i c t ，o t l l e ri m p o r t a n tp r o b l e m s ， s u c ha st h ec h o i c eo fl i s t i n gm o d e ，t h ec h o i c eo ft t l ep l a c e ，a n dt h ea m m g e m e n to ft h e c o n c r e t eq u a n t i t yo ff i n a n c i n g 、h i l em a k i n gd e c i s i o no ff i n a i l c i n gt ot h es t a t e o w n e d c o m m e r c i a lb a n kf i n a l l c i n 舀e t c ，a l t h o u 曲a r ei n v o l v e dt os o m ee x t e m ，l a c km ed e p t h s ， t h i si st h ed e f i c i e n c vo f t l l i sa r t i c l e k e yw o r d s ：s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k f i n a n c i n gd e c i s i o nc a p i t “s t m c t u r e 4 国有商业银行融资决策问题探讨 1 ，绪论 1 1 融资决策概述 1 1 1关于融资 目前，国内外学术界对融资内涵的解释大致有以下三类：( 1 ) 融资是指为支 付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手 段。( 2 ) 将融资的定义为“企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情 况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过定 的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者和债权人筹集资金、 组织资金的供应保证企业生产经营需要的一种经济行为。蛳( 3 ) 融资是通过信用 交换形式吸收资金、集中资金和分配使用资金的经济活动，是资金市场的主要内 容。笔者认为，方晓霞关于融资的概念是从财务管理的角度来阐述其内涵的，并 有一定的深度和广度；而其他两种解释是从社会宏观经济的角度进行阐述的，而 且比较抽象。因此本文以方晓霞的阐述为写作思路。 1 1 2 融资决策的涵义 对于融资决策的涵义学术界尽管表达方式不，但还是基本达成一致的意见， 都认为是对融资工具和资本结构问题的选择过程。其中一种表述是，融资决策是 指在产品市场和金融市场环境下，企业根据自身业务战略、扩张需求、资产预期 收益、风险特征、融资能力以及金融市场功能有效性等内外因素，进行融资选择 的过程。；另一种表述是，融资决策主要是指公司在有融资需求时对各种融资工具， 也就是各种要求权( 包括债权和权益资本) 的选择 。笔者认为，融资决策的具体 内容至少应该包括以下内容： 1 融资工具的选择： 2 融资风险的衡量； 3 资本结构决策，它又包括股权资金与债权资金的比率问题、股权资金内部 构成问题以及债权资金内部的构成问题等。 o 新帕尔格雷夫经济大辞典( 第二卷) 北京：经济科学出版社，1 9 9 6 ，第3 6 0 页 。方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析北京：。北京大学 = i 版社，1 9 9 9 ，第8 页 。马洪仟么是社会主义市场经济北京：中国发展出版社，1 9 9 3 ，第8 4 页 。李维安现代公司治理研究：资本结构、公司治理和国有企业股份制改造北京：中国人民大学出版社 2 0 0 24 ，第5 5 页 。李利霞中国公司资本结构与融资工具北京：中国经济出版社，2 0 0 4 1 ，第2 0 5 页 1 国有商业银行融资决策问题探讨 债权融资能力和增加违约风险，而商业银行发行股票( j p o 发行) 会给市场传递着 公司实力增加的信息，又反过来增加了商业银行的融资能力。因此，必须综合考 虑各种融资方式的优点和缺点，扬长避短，和融资规模以及下面将分析的时间性 问题进行糅合，以保持商业银行融资选择的灵活性。 2 风险性。在希金斯的财务管理分析中，对风险性的解释是指融资是要 考虑财务风险或者说是财务杠杆。他说，风险性是指财务杠杆对破产风险和股东 收益变动性的负面影响。笔者认为，作为国有商业银行来讲，仅仅考虑财务风险 是远远不够的，因为商业银行是经营特殊商品一货币的企业，风险管理需渗透 到银行经营的每一个角落。具体来讲，商业银行的风险除财务风险以外，还有经 营风险如流动性风险、利率风险、信用风险、投资风险、汇率风险、资本风险等 等，其中与融资有关的风险主要有流动性风险、利率风险、汇率风险、资本风险。 因此，在国有商业银行的融资决策中，不仅要考虑财务风险，而且还必须考虑经 营风险。 3 收益。国有商业银行作为企业而言，必须考虑其收益性，也就是成本效益 原则。一方面要通过投资( 目前主要是发放贷款) 增加收入，另一方面，就是减 少融资费用和成本，节约的费用和成本成为营业支出的减项间接地增加了收入， 从而增加了收益和股东的权益。当然，本文考虑的融资费用和成本不仅包括融资 的显形成本，还结合代理成本理论也考虑其隐形成本。 4 控制权。商业银行的融资决策必须考虑银行控制权在股东、债权人、存款 人( 其代理人是金融监管当局) 和管理人员之间的分配，以促进国有商业银行公 司治理结构的完善。具体而言，包括股东与债权人( 包括存款人) 之间控制权分 配、股东与管理者之间的控制权分配、股东与债权人之间控制权的分配、原股东 之间的控制权分配、新旧股东之间的控制权等。从这一点上看，商业银行对控制 权的分析，实质上就是对资本结构( 本文所指的资本结构与融资结构同义，也就 是总的资产与负债的比例问题，不具体区分长期和短期资金，下同) 及其内部组 成部分的决策，以及资金提供者与管理者之间的控制权之争的问题。对诸如此类 的控制权的分析，有助于为优化资本结构和完善国有商业银行的公司治理提供理 论参考。 5 时间性。任何一个企业发行股票和债券都必须选择合适的时机，以保证发 行费用成本的最小化和融资收益的最大。国有商业银行也是如此。在资本市场行 情持续走软的情况下，其股票发行成本必然高而融资收益小，反之亦然。 6 其他因素。希金斯认为，一个关键的需考虑的因素就是高财务杠杆对在职 1 1 绪论 管理人员的激励动机效应。这同样适用于我国的国有商业银行融资决策。因为较 高的债务能够促使管理者更加努力工作，就不会或是更少地将资金浪费在无效率 的投资或自身的消费上。j e n s e n 的自由现金流理论认为，在现金流比较丰富的公 司中，管理者若按照自己的意愿，则会投资于并不提供足够预期回报的资本项目 或收购。而且，他们还会将资金浪费在不必要的津贴和其他费用上。商业银行作 为现金流比较丰富的公司也同样存在这样的问题，因此有必要考虑融资对管理者 的激励问题。 另外，财务信号的传递也是国有商业银行融资决策中应当考虑的问题。根据 信号传递理论，行动可以传递信息，并且比公司的声明更有说服力。例如，一个 经常用配股的办法找股东要钱的商业银行，很可能意味着自身产生现金的能力较 差；一个大量购买国库券的银行，很可能缺少净现值为正数的投资机会。因此， 国有商业银行在融资决策时不仅要考虑行动方案的本身，还要考虑该项决策的行 动可能给市场传递的信息。 1 3 融资决策与银行价值最大化 国有商业银行的财务管理目标是银行价值最大化。著名的删理论证明了债务 和权益融资选择对公司价值和资金获得成本没有实质性的影响( 其证明是在一个 理想和没有摩擦的资本市场假设下进行的) ，然而事实上融资方式或者说融资工具 的选择及其成本并非与公司价值无关。 简单看来，融资决策关注商业银行资产负债的右边，尽管创造价值的根源在 于资产负债表的左边，但右边要素成本的高低及其风险也当仁不让地成为银行价 值的减项。从这点看来，融资工具的成本、风险的高低以及资本结构的风险势必 会影响银行的市场价值。更详细的说，税收因素、信息差异、代理成本的不同以 及市场的低效率都会使融资方式的不同选择对银行的价值造成影响。 现代融资结构理论中的激励理论、信息传导理论和控制权理论也从不同的角 度研究了融资结构优化及其决定因素，阐述了企业资本结构与公司治理之间的关 系，同时分析了融资结构是如何通过公司治理结构来影响企业的市场价值的。 激励理论认为，融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择，从而 影响企业的收入流和企业价值。如在企业内部股东持有的股份降低时，其工作努 力程度就会相应降低而在职消费就会增加；这是因为经营者( 内部股东) 努力的 全部收益归自己享有而努力的成本则更大比例地归他人承担。 信号传递理论认为，由于企业经营者比外部投资者更加了解企业的经营状况， d 国有商业银行融资决策问题探讨 外部投资者往往根据经营者的融资决策来判断企业的经营状况，这样，融资方式 的选择就会通过其信息传导功能影响投资者对企业经营状况的判断，从而影响企 业的市场价值。 而控制权理论认为融资结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业 控制权的分配，经营者对控制权本身的偏好不同，融资结构会通过影响控制权的 分配以影响企业的市场价值。 1 4 国有商业银行的融资决策与金融监管 1 4 1 有关金融监管 世界各国金融监管体系的两个正式功能，一是保护储蓄者的利益，二是维护 金融体系的有效、安全运行。我国也不例外。从世界金融发展历史看来，商业银 行的经营者与金融监管当局之间的博弈好像从来没有停止过。 监管当局通常将注意力集中在安全性、稳定性和竞争性上，而银行家将注意 力侧重于最大化某些变量，如财富、利润、规模或者侧重于从事支出偏好行为。 当银行的行动受到限制时，银行家会通过寻找法律或规则的漏洞来规避这些监管。 在监管过程中，监管当局出于对储蓄者的保护，实际上可以把它看成是后者的代 理人，这样的一种委托代理关系，一方面节约了交易费用，另一方面又提高了监 督效率。由此看来，金融监管当局在商业银行的公司治理中也有重要的地位。 1 4 2 金融监管对商业银行融资决策的要求 世界各国对商业银行的融资决策都有不同的监管要求，纵观各国银行监管当 局对商业银行融资的相关金融监管规范，概括起来主要有以下几类： 1 商业银行设立、开业以及经营范围的监管。商业银行法规定，我国设 立全国性商业银行的最低资本金要求是l o 亿元人民币；在具体监管中，央行还对 商业银行的长期金融业务和短期银行业务，银行业务和证券业务等给予了特殊的 规定，商业银行必须遵守。 2 对商业银行业务营运监管。具体包括：( 1 ) 资本充足条件的监管。我国要 求商业银行资本充足率不低于8 ，其具体涵义是资本净额( 资本总额减去扣减项) 与表内外风险加权资产总额的比例( 本外币合并考核) 不低于8 ，其中核心资本 。扣减项包括：在其他银行资本中的投资；已在非银行金融机构资本中的投资；已对工商企业的参股投资 对扑白用小动产的投资：呆帐损失尚朱冲减的部分。 5 2 国有商业银行融资工具选择 资本成本是指边际成本，即增加最后一单位融资所引起的总成本的增加，因为过 去的融资成本与新的融资决策无关。另外，所有的成本都应表示为税后形式。当 确定了各类融资来源的显性成本后，每一来源都将被赋予一个权重进行加权平均 计算。 首先考虑权益资本成本，即普通股股东所要求的预期报酬率。采用股利折现 估价模型法，权益资本成本k 。，可看作是使边际投资者( 最后一些投资者) 所期 望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率。 r ；凳p i ( 1 + k ) l t i l 其中，p o 是o 时点的每股市价；d 。是在第t 期未来预期每股支付的股利。如 果预期股利在可预见的将来按固定年增长率增长，如8 ，则我们可采用固定增长 模型确定预期报酬率，即： k = ( 现瓜 + g 式中，d 。为股利：g 为固定年增长率。假设股利为0 1 元人民币，每股价格为 l 元人民币，则有k 。= ( o 1 1 ) + 8 = 1 8 ，这里的一点困难在于一部分股份制商业银 行目前并非公开上市公司，因此p 0 的确定先以法人股的获得价格代替。 若采用资本资产定价模型法( c a p m ) ，则每股普通股的预期报酬率： r ；= r f + ( r 。一r r ) l j j 其中，r ，是无风险利率：r 。是市场组合的预期收益，b ；为第j 种股票的b 系 数。由于市场对系统风险的厌恶，股票的且值越大，其预期报酬率也就越高。这 种风险一收益关系就是所谓的证券市场线，即当市场均衡时，证券价格在预期报 酬率和用0 值表示的系统风险之间存在着一种线性均衡关系。在利用资本资产定 价模型确定股份制商业银行权益资本预期报酬率时，无风险利率r f 可用三年期或 五年期国债利率代替，而市场组合的期望收益率可以设定为我国股票市场上的平 均收益率，因为理论上如果这二者存在差异，权益所有者( 包括国家股东) 就可 以将其资本转移到股票市场上获得套利收益。假定各股份制商业银行为完全的风 险偏好中性，则0 值定为1 。若r ，= 8 ，r ：1 8 ，有r 。= 8 + 1 ( 1 8 一8 ) = 1 8 。 2 债权融资资本成本 考虑国有商业银行的固定债务资本成本。要把固定债务同商业银行一般业务 经营中的负债业务一一存款业务区别开来。固定债务具有非季节性和显性利息成 本双重特征，由长期债务和短期负债中的固定存量构成，在实际中形成了商业银 国有商业银行融资决策问题探讨 行的资本来源。在确定这一资本成本过程中，可令债务发行的市价等于利息和本 金支付的现值，求解预期报酬率k ，再将所得的显性成本进行税收方面的调整。 h 一( p i + i 、) t ( 1 诚) tii 其中，p 。是债务发行的现行市价；r 是第t 期的本金支付；i 。是第t 期的利息 支付。解出k d 为股份制商业银行债务资本所有者的预期报酬率，之后进行税务调 整： k 。= k 。( 1 一t ) 其中，k 。为税务调整后的回报率：t 为边际税率。由上述分析，得出般股份 制银行的总资本成本为： k ：k l ( w 。) t = i 式中，k ；为各类资本的预期收益率；w ；为各类资本的融资比例，即权重，也就 是说股份制银行的总资本成本就是各类资本预期报酬率的加权平均。 此外还要考虑两个限制因素。第一，由于所采用的股份制银行的资本成本是 一种边际成本，在计算加权平均资本成本时所采用的权重也应当是边际性的，即 权重应与股份制银行未来融资结构比例一致。所幸的是从长时间看，大多数企业 包括各股份制银行都是按照一个基本相同的比例融资，因此可根据各商业银行现 行的融资结构计算资本成本权重。第二，股份制银行资本成本计算中必须加入资 本筹集费。资本筹集费来自两方面，其一是股票发行价要低于现有融资的市场价 格，其二是存在着需要现实支付的资本筹集费，如承销、上市、法律咨询和印刷 等费用。筹集费的存在使得各股份制银行，特剐是将要通过证券市场上市的商业 银行有必要对融资决策进行调整，可采用初始支出调整法( a i o ) ，即将筹集费当成 项目初始现金支出的一个加项，则筹资决策目标的净现值为： n n p v = 2 0 c f 。( 1 + k ) l 一( 1 c o + 筹集费) tgl 其中，c r 是融资项目在t 时刻的现金流量；i c o 是融资项目要求的初始现金 支出；k 是股份制商业银行的资本成本。 9 2 国有商业银行融资工具选择 2 2 2 代理成本分析 代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类： 一类由权益资本融资产生的代理成本；另一类是由债权融资产生的代理成本。 1 权益融资的代理成本分析 从代理成本的视角出发，企业内部的许多关系都可以被纳入代理关系的范畴。 股东和企业管理者之间就是一种典型的代理关系。詹森认为：“企业管理者就是股 东的代理人，他们之问是一种充满利益冲突的代理关系”。罗斯也曾宜截了当地指 出：“从本质上看，企业的管理者就是股东的一种代理人”。在现代企业里，由于 两权分离，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或不持有股份， 其目标函数和外部股东之间肯定会存在偏差，往往不会按照股东利益最大化的目 标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。其原因可以归结为以下两点： ( 1 ) 经理作为代理人也是一个具有独立人格的经济人，他的目标是最大限度 地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。 ( 2 ) 委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源与 委托人对代理人的行为( 努力程度的大小和机会主义行为的有无) 和禀赋( 例如 能力、风险大小以及对风险的态度等) 观察的不可能性。 此外，股东与经理之间的利益冲突还体现在经营决策的各神分歧上。股权代 理成本具体表现为：管理层偷懒；增加在职消费；实施不利于企业但有利于自己 的投资或筹资活动，借此获取私人利益或转移企业财产，过分追求企业规模扩张 忽视投资效益的高低：过分追求稳健经营，放弃那些风险较高但净现值为正的投 资项目。显然，股权代理成本的存在将降低企业的价值。 为了确保经理能根据股东的最佳利益经营企业，股东们就必须设法：( 1 ) 控 制公司管理活动的开销；( 2 ) 约束公司经理的开销：( 3 ) 建立相应机构来监督公 司经理的决策。股东对经理的控制和监督是需要费用的，这些费用就是权益资本 的代理成本。此外，权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引起的机会 成本，例如，代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份做出决策，由 于决策过程过长而丧 x 国有商业银行融资决策问题探讨 人之间同样存在利益冲突，即债权资金也存在代理成本。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 在企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构文中首先提出并分析了债 务资金的代理成本问题，他们认为股东具有投资于高收益高风险项目的动机，特 别是当企业负馈比例较高时，这种动机非常强烈。因为项目成功时股东可以获取 大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分的成本。因此，股东具有以低 风险为保证来发行所谓的“低风险”债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此 实现财富从债权人向股东的转移。然而，债权人在事前会理性地预计到股东可能 把资金投资于高风险项目，他们会直接要求降低债权的发行价格( 即提高债权资 金的成本) ，或者要求在债务合同中加入各种限制条款，这类条款的加入不可避免 地要产生相应的成本，这个成本就是债务的代理成本。另外，债权人在合理预期 的基础上，对企业可能出现的非最优决策行为要求获得价值补偿。这也构成了债 权代理成本的另一个来源。 债权融资的代理成本大致由以下几种情况引起：( 1 ) 债权侵蚀问题。债券的 发行或贷款的提供使假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序的 债券或贷款的，而如果公司经理事后违约，为增加利润而增加财务杠杆，即进一 步提高负债比率，将会减少先前旧债的价值；这样，对于先前的债权人是不利的。 ( 2 ) 资产替代问题。借款人在取得贷款之后，用高风险而成功率低的项目替代低 风险而较有成功希望的项目，在这种情况下，企业经营好，所得的收益将主要归 于股东，而贷款人只能从贷款中得到固定收益。过度的发放股利，实施变相的撤 资行为。如果借款人或债券发行人取得资金后改变股利政策后提高股利支付率， 那么这将提高债权人承担的风险，降低债权价值。( 3 ) 低投资问题。企业( 银行) 的最佳投资决策应选择净现值( n p v ) 为正的项目，但为了保护股东的利益，经理 会通过次优决策，选择净现值较小甚至为负的或拒绝有利的投资，这是因为投资 的收益在债务比例很高时将主要由债权人取得。( 4 ) 资产转移。在股东控制下， 企业可能会采取关联交易、为第三者提供担保等多种方式转移企业资产。 债券持有者也不是被动的，因为一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲 他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防事后机会主义行为的 发生。因此，债权的代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种 代理成本会提高负债成本，从而使负债起到降低企业市场价值的作用。 2 国有商业银行融资工具选择 2 3 融资工具多元化的趋势 2 3 1 国有商业银行融资工具多元化的理论依据 究竟为什么要使融资工具多样化一直是金融领域经济学家们致力回答的问题 之一。代理理论和控制权理论并没有回答这个问题。因为代理理论实际上是一个 最优激励问题( 即寻找一个最优的激励方案使代理成本最小) ，而控制权理论虽然 说明了控制权在内部人和外部人之间的最优分配，但没有说明为什么在给定内部 人控制水平之下，外部人要持有不同的要求权。 总的来说，有几种可能的对企业存在多种证券的解释，但每种都不是无懈可 击的。 1 不同的投资人有对不同证券的需求( k y l e ，1 9 8 5 ) 。投资人对证券有不同的 偏好，比如他们可能有不同的税收待遇或不同的边际利率、不同的流动性需求； 2 流动性管理的需求( s u b r a h l l 】a n y a i i l1 9 9 l ，g o r t o n p e 彻a c c h i1 9 9 3 ) 。比如 新兴的高科技公司通常在相当长的时间里很难有收益，因此他们必须主要利用股 权融资。对于银行而言，因为各个发展阶段的不同，其流动性也有差别。起步阶 段因流动性不足的原因，其主要的融资方式应该是股权融资，而有一定规模的银 行有较充足的流动性，因而它可能侧重于债权融资或是其他混合性的融资方式； 3 对公司更好的监督( d e w a t r i p o n t t i r o l e ，1 9 9 9 ) 。多种证券以及与其相联 系的多种监督任务之间的利益冲突可以使公司接受多角度的监督； 4 控制权。就是说与不同控制权相联系的多种证券的存在是一个约束机制 ( t i o r l e ，2 0 0 0 ) 。一种要求权的回报结构，决定了其持有人监督他所关注的管理 方面以及监督的程度。如果将控制权与回报挂钩，要求权的回报也决定与持有人 对公司干预的角度和程度的选择，所以证券设计与公司控制权也有关系。 2 3 2国有商业银行融资工具多元化的现实性 随着公司时间经验的不断积累金融创新的不断深化以及我国股票市场规范程度 的提高，国有商业银行的融资也会从简单的数量扩张转到开始注重效率比较和结合 自身特征的不同融资工具和方式的选择。到目前为止，商业银行可选择的融资方式 不仅有权益性工具一发行股票，还有债务工具一一公司债券以及混合型工具，比 如可转换债券等。虽然商业银行融资中可转换债券的应用才刚刚开始( 民生银行 2 0 0 3 年2 月2 7 日首次发行) ，配股和增发中也存在不少问题，公司债券市场的法规 。李朝霞中国公司资本结构与融资工具北京：中国经济出版社2 0 0 4 i ，第2 4 l 页 1 2 国有商业银行融资决策问题探讨 尚需进一步完善等等，但这些选择无疑是提高银行的融资效率、增加资本市场深度 和宽度的良好开端。 中国银行于2 0 0 4 年7 月7 日通过全国银行间债券市场发行总额为1 0 0 亿元的 1 0 年期固定利率发行人可赎回次级债券。由于次级长期债券兼有债务和股权的特 征，它可以用来补充资本金。另外，次级债作为银行资本的有机组成部分，通过 发行次级债可以达到降低资本金平均成本，提高股东回报率等多种效果。中国银 行的此举是我国金融市场上一项重要的金融产品创新，不仅为中国资本市场注入 了新鲜的血液，同时也为广大投资人提供了一种全新的投资产品和投资理念，其 对中国综合金融领域的改革创新发展必将产生重大而深远的影响。 2 4 从自由现金流理论看国有商业银行的融资选择 自由现金流理论是由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 针对现金富裕型公司( c a s h r i c hf ir m s ) 提出的。他研究的是与公司缺乏流动性相反的一种情形，即公司现金流过多而容 易产生浪费时的融资决策问题。j e n s e n 强调，公司经理人将以自己的利益而不是 股东的利益为行动出发点，虽然经理人的这种自利行为可以通过所有权、补偿计 划或其他激励设计等受到限制，但是股东和经理人之间的利益不可能达到完全一 致。因而自由现金流理论说：“关键是如何使经理人被迫拿出现金，而不是进行收 益低于成本的投资或浪费在组织上的无效率上”。j e n s e n 的答案是，应利用能够使 公司付出现金的债务融资。较高的债务率也许是危险的，但它可以通过使公司避 免浪费从而增加公司的价值。 从国有商业银行的资金运营实际看来，除非在发生全国性的挤兑情况下，一 般不会发生流动性不足问题。因为每天在有众多储户提款的同时，又有众多的储 户来存款，两者之间的差额不会很大。又因为中央银行要求各商业银行提取一定 比例的准备金和备付金，使得商业银行的流动性比较充足。另外，如果万一出现 流动性缺口，国有商业银行还可以向同业或央行进行临时性的拆借资金。因而， 可以说国有商业银行属于j e n s e n 所说的那种现金富裕型公司。从这点上看来，国 有商业银行应选择债务这种融资工具以防止经理们对资金的浪费或进行无效率的 投资活动。 在国有商业银行中，储蓄者的存款是其债务的主要来源，而且还占了相当大 的比重。就此而言，商业银行的资产负债率已经是很高了，那么是不是不能增加 债券融资了呢? 回答是否定的。储蓄存款和债券两种债务自身性质差别决定了它 们在公司治理中的不同作用。首先，储蓄存款是一种以银行信用为担保的无条件 13 国有商业银行融资决策问题探讨 国有商业银行的风险衡量 风险是指预期结果的不确定性，不仅包括负面的不确定性，也包括正面的不 确定性。一般而言，商业银行的风险主要有经营风险和财务风险。 3 1 经营风险与营业杠杆 3 1 1经营风险 对于商业银行的经营风险的含义，现有文献大致有广义和狭义两种解释。广 义的商业银行经营风险是指商业银行在经营活动中，因不确定因素单一或综合影 响，使商业银行遭受损失的可能性( 周英，2 0 0 2 ) 。而狭义的经营风险是从财务管 理的角度来定义的，是指商业银行因经营上的原因导致利润减少的可能性。广义 上的商业银行经营风险按其业务所面临的风险来分主要有流动性风险、利率风险、 信用风险、投资风险、汇率风险和资本风险等，其中流动性风险、利率风险、汇 率风险、资本风险与商业银行的融资决策有着密切的关系。 1 流动性风险，是指商业银行没有足够的现金来弥补客户取款要求和为能满 足客户合理的贷款需求或其他即时的现金需求而引起的风险。该风险将导致银行 财务困难，甚至破产。商业银行具有流动性需求，即客户对银行提出的必须兑现 的现金要求，包括存款客户的提现要求和贷款的要求。就国有商业银行说来，由 于其有国家信用的担保，除非出现全国性的挤兑，一般不会出现全局性流动性风 险，个别分支机构有时会因为临时性的原因出现暂时的现金缺乏，但一般不会影 响整个商业银行。 2 利率风险，是指有市场利率波动造成商业银行持有资产的资本损失和对银 行收支的净差额产生影响的金融风险。商业银行自身的存贷结构是产生利率风险 的重要条件。因此，国有商业银行在融资时，特别是在吸收存款时，应该注重存 款期限的结构问题，以便获得更高的收益。一般讲来，吸收存款应当以短期存款 为主，但为配合银行长期资产( 也就是长期贷款) 也必须吸收一些高成本的长期 存款( 尽管利率风险比较大) 。 3 汇率风险，是指银行在进行国际业务时，其持有的外汇资产或负债因汇率 变动而造成价值增减的不确定性。汇率风险属于外汇风险范畴。随着商业银行业 务的国际化，商业银行海外资产和负债比重增加，商业银行面临的汇率风险加大。 在融资决策中，一方面要对外汇存款加强管理，其中重要的是对与之对应的外汇 3 国有商业银行的风险衡量 资产进行套期保值。另一方面在i p o 发行外资股时应选择适当的时机，尽量降低 汇率带来的风险，以免国有股权遭到侵蚀。 4 资本风险，是指商业银行最终支持清偿债务能力方面的风险。该风险的大 小说明银行资本的耐力程度。银行的资本金越充足，它能承受违约资产的能力越 大。但是，银行的资本风险下降，盈利性也随之下降。 商业银行的资本构成了其他各种风险的最终防线，资本可作为缓冲器而维持 其清偿力，保证银行继续经营。对于我国国有商业银行而言，目前最关键的问题 就是解决资本金不足的问题，尽管国家财政2 0 0 3 年底已注资4 5 0 亿外汇储备给中、 建两行，但随着其自身业务的发展，这些资金加上本身的资本金也是远远不够的。 因此，国有商业银行必须从多渠道解决资本金不足的发展瓶颈。 从财务的角度看，影响经营风险的主要因素有信贷需求、资金价格、变动成 本和固定成本所占比重。固定成本在银行全部成本中占比例较大时，单位财务收 入分摊的固定成本数额就多，只要贷款和投资的销量稍有变动，就会使银行利润 总额大幅度地变动。固定成本的这种作用称为营业杠杆。由于它对经营风险地影 响极为综合，因此营业杠杆被用来衡量经营风险的大小。 3 1 2 营业杠杆 如前所述，在企业中只要存在固定营业成本就存在营业杠杆，企业发生固定 营业成本是希望销售量能够产生足够的收入来弥补所有的固定成本和变动成本， 对于商业银行来说也是如此。营业杠杆作用的大小通常以营业杠杆系数来表示， 系数越大表明经营风险越高。在固定营业成本存在的情况下，销售量的变化导致 营业利润( 或损失) 不成比例的变化，产生如同杠杆力般的放大效应，利润可以 被放大，损失同样可以被放大。在对营业杠杆进行讨论前，有必要分析一下盈亏 平衡点。总成本线和总收入线的交点确定了盈亏平衡点，这一点是使总收入和总 营业成本相等或使营业利润等于零所要求的销售量。 e b i t = p ( q ) 一v ( q ) 一f c = q ( p v ) 一f c 上式中e b i t 为营业利润；p 为价格；q 为数量：v 为可变成本：f c 为固定成 本。在盈亏平衡点q 。，e b l t = o = q ( p v ) f c ，则有：q 。= f c ( p v ) 。 这里把国有商业银行的存贷款业务作为一种特殊商品，假定其平均贷款利率 为1 0 ，平均吸收存款利率为5 ，按千元计，每千元贷款的定价为1 0 0 元，每干 元存款的定价为5 0 元，固 x 国有商业银行融资决策问题探讨 营业杠杆系数( d o l ) 表示销售变动1 导致的营业利润( e b i t ) 变化的百分比。 d o l = e b i t 变动百分比销售变动百分比但在计算中可采用另一简单公式来替 代这一定义式： d o l = q ( q q 旺) 根据上例，当商业银行贷款达到3 0 0 千元时，d o l 3 0 0 千元 = 3 0 0 ( 3 0 0 一2 0 0 ) = 3 ： 当贷款达到4 0 0 千元时，d o l 4 0 0 千元 = 4 0 0 ( 4 0 0 2 0 0 ) = 2 ； 这里d o l 3 0 0 千元 = 3 意味着从贷款水平3 0 0 干元水平上发生任何百分比的 变动都会使e b i t 发生3 倍于该百分比的变动。当贷款水平离盈亏平衡点越远，营 业杠杆系数就越低，营业利润对贷款水平的敏感程度就下降，这意味着当贷款水 平超过盈亏平衡点继续增长时，固定营业成本的存在对营业利润形成的放大效应 逐渐向一种1 比1 的关系靠拢。借助于d o l ，股份制商业银行可预先了解贷款水平 的一个可能变动将对营业利润产生何种影响，并对其销售政策( 贷款和投资) 和 成本结构进行调整。同一般企业一样，股份制商业银行在经营中的营业杠杆率不 应保持在很高的水平上，否则销售的很小一点下降就可能导致经营亏损。 营业杠杆系数d o l 仅仅是股份制商业银行经营风险的一个组成部分，导致经 营风险的主要因素还包括销售和生产成本的变化，d o l 只是放大了这些因素对营业 利润变化的影响，而非营业利润变化的来源。如果股份制商业银行保持固定的贷 款和投资水平与固定的成本结构，再高的d o l 也没有意义，但在实际上，贷款和 投资与成本结构易受某些变动因素的影响。因此d o l 应当被看作是一种对“潜在 风险”的衡量，这种“潜在风险”只有在贷款和投资与成本结构的变动性存在的 情况下才会被激活。 3 2 财务风险与财务杠杆 3 2 1 财务风险 财务风险是指在全部资本中债务资本比率的变动而引起权益资本净利率变化 的可能性。这是因为在长期资金总额不变地条件下，银行从营业利润中支付的债 务成本也是固定的，当营业利润增加或减少时，每1 元的营业利润所负担的债务 成本就会相应地减少或增加，从而给每股普通股的收益带来更大幅度地提高或降 低。严格地说，财务风险是因企业使用债务而产生的由股东( 或企业资本投入者) 承担的附加风险( 方晓霞，1 9 9 9 ) 。实际上，这种附加风险包括两个层次：企业可 能丧失偿债能力的风险和由于