（会计学专业论文）后股改时代上市公司股权激励效果研究.pdf

study on the effect of equity incentive system for chinese listed companies after the non-tradable shares reform a dissertation submitted for the degree of master candidate：xie lina supervisor：prof. ye fei school of accountancy shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj118222009120201007 硕 士 学 位 论 文 后股改时代上市公司股权激励效果研究后股改时代上市公司股权激励效果研究 作 者 姓 名： 谢丽娜 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 叶飞 职 称：副教授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：公司理财 学 习 时 间： 自 2009 年 9 月 1 日 起至 2012 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2012 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 山东财经大学硕士学位论文 i 摘摘 要要 股权激励的实施是为了刺激管理者能够对公司尽最大的努力提高公司的经营业 绩，促使所有者和经营者的利益趋于一致，被认为是解决现代企业委托代理问题的重 要途径。 随着我国资本市场和企业制度的不断完善， 股权激励越来越受理论界和实务界的 关注，国内关于股权激励的研究已经很多，但是股权激励与公司绩效的关系并没有得 出统一的结论。股改之前的股权激励多半是法人股和职工股的形式，实际上就是一种 公司福利，而非真正是意义上的股权激励。股权分置改革之后，我国资本市场迎来了 全流通，2005 年修订的公司法的出台消除了的股票来源受限的障碍，无论是制度上 还是法律上都为股权激励的实施扫清了障碍。所以，股改之后研究股权激励的实施是 否会提升上市公司的绩效更有意义。 本文通过选取自 2006 年以来实施股权激励的上市公司，剔除已经终止实施股权 激励的上市公司，研究上市公司实施股权激励之后的公司绩效是否得到提升。首先， 从理论上阐述实施股权激励的背景和意义；其次，对实施股权激励的效果进行分析， 提出四个相关假设，通过横向和纵向对比以及回归分析对假设进行验证，通过实证分 析发现股权激励的实施提升了上市公司的经营业绩即会计利润， 一定程度上说明了股 权激励的实施对管理者起到了积极的作用，但是股权激励对 eva回报率的提升不明显， 甚至出现下降趋势，由于该指标是从价值创造的角度来评价绩效，同时实证结果也说 明了股权激励的实施并没有很大程度的为公司创造价值；最后，对实施股权激励的效 果进行原因分析，并提出提高高管层股权激励效果的政策建议。 本文的研究是基于新制度和资本市场实现全流通的背景下， 不论是从法律层面和 制度层面来讲，我国资本市场都有了很大程度的完善，所以选取股权分置改革之后的 数据样本，对研究上市公司推行股权激励后是否提高了公司业绩显得更有价值。大部 分学者的研究都是基于管理层持股比例对公司绩效的影响， 管理层持股的来源比较复 杂， 并且股票期权激励在持股比例中是体现不出的， 高管持股比例更多的是福利形式， 而非激励形式，所以本文以激励比例作为研究变量并且在评价指标中引入 eva，更 能客观的对绩效进行评价。 摘要 ii 关键词：关键词：上市公司 股权激励 激励比例 公司绩效 激励效果 山东财经大学硕士学位论文 iii abstract the implementation of equity incentive system is to stimulate managers to make the greatest efforts to improve the corporate performances，impel interests of the owners and operators tends to be uniform, and this system is considered as an important way to solve the principal-agent problem to modern enterprise . with the improvement of chinas capital market and enterprise system, theoretical circle and practice circle pay more and more attention to equity incentive. plenty of researches on equity incentive have been made all over our nation, but the relationship between equity incentive and company performance did not reach a unified conclusion. before the stock share reform, equity incentive is mostly in the form of legal person share and employee share, this actually is a kind of corporate welfare, rather than the real sense of equity incentive. after the stock share reform, chinas capital market to receive the full circulation. the introduction of our countrys company law revised in 2005 eliminate the barriers to restricted stock source, whether it is institutionally or legally cleared the way for the implementation of equity incentive. so after the stock share reform, research on the implementation of equity incentive will enhance or dont the performance of listed companies is more meaningful. this article selected the implementation since 2006 of equity incentive of the listed companies, excluding the listed companies has terminated the implementation of equity incentive, research whether corporate performance of listed companies after the implementation of equity incentive will be raised. firstly, the background and significance of the implementation of equity incentive is explained theoretically; secondly, analysis of the effect of the implementation of equity incentive, puts forward four relevant hypothesis, and the hypothesis is validated through horizontal and vertical contrast, and regression analysis. through empirical analysis we found that the implementation of equity incentive promotes corporate performance (accounting profit). to some extent the implementation of equity incentive played a positive role to managers, but return on equity incentive to eva abstract of ascension is not obvious, or even a declining trend. because this indicator evaluate the performance from the perspective of value creation, the empirical results also illustrate the implementation of equity incentive not creating value for the company in a great degree; finally, analysis cause for the effect of the implementation of equity incentive, and put forward policy suggestions that can improving equity incentive effect of executives. this study is based on the new system and the background that capital markets to achieve full circulation, whether from the law level or institutional aspects of speaking, chinas capital market has a great degree of perfection, so i choose data samples after the stock share reform, and research on the implementation of equity incentive will or not enhance the value of listed companies are more valuable. most scholars researches relationship between the proportion of managerial ownership and corporate performance, the source of managerial ownership is complex, and incentive stock options fail to reflect the stake. the proportion of managerial ownership is more a form of welfare rather than a real form of incentive, so this paper adopts the proportion of incentive as the evaluation index and introduces the eva, which evaluation of performance will be more objective. key word: listed company equity incentive the proportion of incentive corporate performance incentive effect 山东财经大学硕士学位论文 v 目目 录录 第 1 章 绪论 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究意义与目的 . 3 1.3 研究方法及研究内容 . 4 1.4 创新点与不足 . 4 1.4.1 本文的创新点 . 4 1.4.2 不足之处. 5 第 2 章 文献综述 . 6 2.1 国外文献综述 . 6 2.2 国内文献综述 . 7 第 3 章 相关理论与研究假设的提出 . 11 3.1 股权激励模式 . 11 3.2 委托代理理论与股权激励 . 13 3.3 人力资本理论与股权激励 . 15 3.4 激励强度对股权激励效果的影响 . 17 3.5 独立董事对激励效果的影响 . 18 第 4 章 实证研究 . 20 4.1 样本的选取和数据来源. 20 4.1.1 实施股权激励的上市公司数据的选取 . 20 4.1.2 配对样本的选取 . 20 4.1.3 数据来源. 21 4.2 变量的定义及计算 . 21 4.2.1 变量定义. 21 4.2.2 经济净增加值（eva）的计算过程 . 23 4.3 模型设计 . 25 4.4 实证结果与分析 . 25 4.4.1 样本总体的描述性统计 . 25 4.4.2 纵向比较分析 . 26 4.4.3 实施股权激励与未实施管权激励的比较 . 30 目录 vi 4.4.4 激励强度与公司业绩的关系 . 31 4.4.5 独立董事对股权激励效果的影响 . 35 4.5 稳健性检验 . 36 第 5 章 研究结论与政策建议 . 40 5.1 研究结论 . 40 5.2 政策建议 . 41 参考文献 . 43 附录 . 45 致谢 . 48 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景 在现代企业经营模式中，基于所有权和经营权相分离，从而产生委托人和代理人 之间的委托代理关系，股东是公司真正的所有者，而管理者是由股东大会经过选举产 生的代理股东管理公司的专业人员，委托人与代理人之间的代理成本由此而产生。股 权激励的实施是为了刺激管理者能够对公司尽最大的努力提高公司的经营业绩， 促使 所有者和经营者的利益趋于一致，被认为是解决现代企业委托代理问题的重要途径。 股权激励思想最早产生于二十世纪三十年代的美国，在传统的工业模式下，人力 资本的作用一直被忽视， 直到二十世纪五十年代以后股权激励才逐渐被引入公司薪酬 计划当中。随着人力资本理论的进一步发展成熟和美国的高科技企业的发展，二十世 纪八十年代以后股权激励在美国才得到广泛的发展。 根据美国权威杂志公布的数据显 示，在二十世纪末美国排名前 1000 位的大型上市公司中，已有 90%的上市公司对高 管层采取了期权作为激励的薪酬制度。在当时的美国上市公司中，股权激励收益已占 高管层收益的 36%。 由此可见， 股权激励已成为美国上市公司中激励高管层的重要手 段，同时也成为美国上市公司薪酬制度的重要组成部分。 与美国等发达国家的经济和公司治理结构相比，我国的公司治理结构比较落后， 同时起步比较晚。直到上世纪九十年代，我国上市公司才有关于股权激励的初步探索 和实践，这时的股权激励带有很浓的福利色彩。我国最早出现的股权激励形式是以内 部职工股出现的，但由于当时法律法规制度不健全以及相关的企业制度等因素，这种 股权激励形式存在的时间也很短暂。1994 年，我国证券主管部门提出了公司职工股， 公司职工股和内部职工股作为公司股权激励形式都属于内部职工持股。1998 年停止 发放公司职工股。这时的职工股与内部职工股实际上是一种福利，不是真正意义上的 股权激励。1999 年 8 月 20 日，国务院发布关于加强技术创新、发展高科技、实现 产业化的决定 ，允许股权激励在部分高新技术企业中进行试点，这时的股权激励不 再是福利性质的，而是向激励性转移，可以将近年国有净资产增值部分按一定比例对 有重大贡献的科技人员及管理人员进行奖励。2001 年 3 月，在九届人大四次会议通 过的国民经济和社会发展十五计划纲要中指出，上市公司可以试行期权制。2003 年 12 月，国资委发布了两份关于国有企业管理层收购的文件，企业管理层可以收购 第 1 章 绪论 2 本公司，成为公司的所有者，极大的提高了管理层管理公司的积极性，同时标志着我 国股权激励进入了新的阶段。由此可以看出，我国股权激励的实施过程是曲折的，同 时也越来越受企业的关注，对公司高管的股权激励也被正式提上日程。但是由于缺乏 统一的指导，股权激励的法律环境和制度环境还不完善，激励效果并不理想，甚至一 度遭到学术界和实务界的质疑。所以在 2005 年股权分置改革之前，股权激励在国内 的实践范围很小，甚至出现终止的情况。 2005 年 4 月 29 日，国资委发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知 ，随着这份通知的发布，我国证券市场拉开了股权分置改革的序幕，随之发生 了一系列制度上的重大变革，也为股权激励带来了一个良好的发展契机。2005 年股 权分置改革实施之后， 原来在交易所被限制流通的国有股和法人股在一定条件下可以 上市流通，从而解决了流通股与非流通股之间的同股不同权的问题，从股权结构上打 破了“一股独大”的不平等局面，我国证券市场将进入全流通时代，为股权激励的发 展扫清了流通障碍。2006 年 1 月 27 日国务院国资委和财政部发布了国有控股上市 公司（境外）实施股权激励试行办法 ，2006 年 9 月 30 日发布了国有控股上市公 司（境内）实施股权激励试行办法 ，对国有企业实施股权激励的具体事宜做出了进 一步的规定。2006 年 1 月 4 日，我国证监会颁布了上市公司股权激励管理办法 ， 又一次掀起了实施股权激励的热潮，上市公司纷纷提出股权激励计划，在这些计划中 绝大多数采用股票期权的形式。2008 年我国证监会相继发布了股权激励有关事项 备忘录 1 号 、 股权激励有关事项备忘录 2 号和股权激励有关事项备忘录 3 号 等文件，对股权激励实施过程中存在的问题进行必要的说明补充，标志着我国股权激 励制度和证券市场日益成熟和完善。许多上市公司也借势推出股权激励计划。股权分 置改革实施之后公布股权激励方案公司的总体情况如下： 从 2006 年至 2010 年共有 159 家上市公司公布了股权激励方案， 从下表中可以看 出国有企业的比重不断下降，说明民营企业实施股权激励的意愿更加强烈。 山东财经大学硕士学位论文 3 表表 1-1 公布股权激励方案公司的总体情况公布股权激励方案公司的总体情况 2006 共有 43 家上市公司公布了股权激励方案，其中国有企业 26 家，民营企业 17 家， 国有企业所占比例为 39.53%。共有 24 家通过了证监会审核。 2007 共有 13 家上市公司公布了股权激励方案，其中国有企业 7 家，民营企业 6 家，国 有企业所占比例为 53.85%。由于公司治理专项活动的开展以及证监会在这一年暂 缓了对股权激励方案的审批，所以这 13 家都没通过证监会审核。 2008 共有 64 家上市公司公布了股权激励方案，其中国有企业 21 家，民营企业 43 家， 国有企业所占比例为 32.81%这一年由于对股权激励的诸多条件进行规范，所以有 很多上市公司的股权激励方案不再合规，有 30 家上市公司终止了股权激励方案， 通过证监会审核的只有 8 家。 2009 共有 19 家上市公司公布了股权激励方案，其中国有企业 1 家，民营企业 18 家，国 有企业所占比例为 5.26%。 2010 共有 20 家上市公司公布了股权激励方案，其中国有企业 4 家，民营企业 16 家，国 有企业所占比例为 20%。 1.2 研究意义与目的 本文的研究意义：随着我国资本市场和企业制度的不断完善，股权激励越来越受 理论界和实务界的关注，国内关于股权激励的研究已经很多，但是股权激励与公司绩 效的关系并没有得出统一的结论。在进行股权分置改革之前，上市公司进行股权激励 的股份都是非流通股，管理层不能真实的评价自己拥有的价值，从而影响股权激励的 实施效果；由于当时的公司法不允许进行股份回购，那么股权激励的来源就会受到限 制，从而限制上市公司股权激励的实施；这时的股权激励多半是法人股和职工股的形 式，实际上就是一种公司福利，而非真正是意义上的股权激励；上市公司股权激励的 模式主要是业绩股和股票增值权，这实际上是延时的现金激励，而非真正意义上的股 权激励。股权分置改革之后，我国资本市场迎来了全流通，2005 年修订的公司法的 出台消除了股票来源受限的障碍， 现在股权激励模式主要是以股票期权和股票激励为 主，无论是制度上还是法律上都为股权激励的实施扫清了障碍。所以，股改之后股权 激励的实施是否会提升上市公司业绩的研究更有意义。 本文的研究目的：首先，研究上市公司实施股权激励之后的业绩是否会提升；其 次，研究不同的激励方式对股权激励效果的影响；第三，独立董事比例对激励效果的 影响。 综上所述，本文将结合我国资本市场的特殊性，针对股权分置改革完成后我国资 本市场在新的形势下，全面、深入、系统的研究我国上市公司实施股权激励与公司绩 效的关系，分析我国上市公司股权激励实施中的问题，提出相应的合理化建议，为上 第 1 章 绪论 4 市公司完善激励体系以及提高企业效率提供了理论依据， 同时对完善公司治理和调动 管理层经营管理的积极性有重要的理论和现实意义。 1.3 研究方法及研究内容 研究方法：本文主要采用比较分析法、文献资料法和面板数据回归分析等研究方 法，首先查阅了大量的文献，梳理了关于股权激励的研究成果；其次，深入的了解了 股权激励的相关理论，在此基础上提出本文的假设；最后，通过对比分析与回归分析 对假设进行检验，得出相关结论并提出对策建议。 研究内容：本文通过选取自 2006 年以来实施股权激励的上市公司，剔除已经终 止实施股权激励的上市公司， 旨在研究上市公司实施股权激励之后的公司绩效是否得 到提升，为此从四个方面进行研究：上市公司实施股权激励之后的业绩是否会显著提 升？相对于未实施股权激励的上市公司， 实施股权激励是否会显著提升上市公司的业 绩？激励比例与上市公司的业绩是否正相关？独立董事是否会影响上市公司实施股 权激励的效果？然后对实施股权激励的效果进行原因分析， 并提出提高高管层股权激 励效果的政策建议。 文章的内容结构如下： 第一章：绪论。主要是简要介绍本文的研究背景及意义、文献综述、所采用的研 究方法及内容，本文的创新点以及不足之处，起到引领全文的作用。 第二章：相关理论与研究假设的提出。首先阐述股权激励的相关理论，然后在理 论的基础上提出假设。 第三章：研究设计。主要介绍样本的选取、变量的定义以及模型的设计。 第四章：实证结果与分析。本文选取 2006 年股权分置改革后上市公司，对我国 上市公司股权激励绩效进行实证研究，并对结果进行分析。 第五章：结论与建议。在对实证结果进行分析的基础上进行了进一步的总结，并 对完善我国股权激励的相关制度提出建议， 为使股权激励在上市公司中更好的发挥作 用。 1.4 创新点与不足 1.4.1 本文的创新点 （1）本文的研究是基于新制度和资本市场实现全流通的背景下，以真正实施股 山东财经大学硕士学位论文 5 权激励的上市公司为样本。从文献综述中可以看出，大部分学者的研究主要是针对 股权分置改革之前的，而股改之后的研究很少以真正实施股权激励的上市公司为样 本，并且都没有得出统一的结论。所以选取股权分置改革之后真正实施股权激励的 上市公司为样本，对研究上市公司推行股权激励后是否提高了公司业绩显得更有价 值。 （2）以实施股权激励的上市公司为样本，以激励比例（以首次实施股权激励新 增股份为激励份额）作为变量分析。从文献综述中可以看出，大量关于股权激励的研 究都是基于管理层持股比例对公司绩效的影响，如前所述，管理层持股的来源比较复 杂，而上市公司选择股票期权激励在持股比例中是体现不出的，同时持股比例更多的 是福利形式，而非激励形式。仅有少量文献以激励比例为变量进行研究，而且都没有 以首次实施股权激励新增股份为激励份额进行研究。 （3）绩效指标的选取。本文在选取绩效指标时，不仅选取单纯的财务指标作为 考核对象，而且把 eva 引入绩效评价指标中，从价值创造的视角对股权激励的实施 效果进行评价。本文在绩效指标的计算中考虑激励费用的影响，在计算 roe 时进行 了相应的调整。所以，本文选取的绩效指标更能客观的对绩效作出评价。 1.4.2 不足之处 （1）本文的研究主要是从外生性视角进行研究的，所谓外生性视角是指把管理 层的股权作为一个独立的外生变量，研究其对企业绩效的影响作用。国外大量研究表 明， 股权激励的作用具有内生性， 最早提出内生性问题的是 demsetz 和 lehn （1985） ， himmelberg，hubbard 和 palia（1999）采用美国的面板数据对此进行深入的研究，发 现一些不容被观察的企业的一些特质（无形资产、监管能力等等）会同时影响企业绩 效和管理层持股，这是引发内生性问题的原因。由于本文只选择了外生性视角，可能 会使本文的研究结论具有一定的片面性。这也将会是下一步进行研究的方向。 （2）本文选取的样本是股权分置改革之后的，而且只针对股权激励实施后的连 续三年进行研究，这样股权激励的长期效果不能得到验证，这是本文样本时间的局限 性，同时本文的样本剔除缺失的数据之后样本只有 45 家，也可能会导致研究结论缺 乏说服力。 第 2 章 文献综述 6 第 2 章 文献综述 2.1 国外文献综述 20 世纪 50 年代，西方的企业开始了最早的股权激励研究，在 20 世纪 70、80 年 代得到迅猛发展，此时正直于西方资本市场高度发展的阶段，这也为股权激励的发展 提供了良好的市场环境，股权激励的实施也取得了良好的效果。国外学者对股权激励 的研究主要是其与业绩的关系展开的，观点主要有以下几个： （1）股权激励与公司绩效相关论 最早关于股权激励的研究是 jensen 和 meckling（1976）关于管理层持股与公司 绩效的研究，他们的得出的结论：提高管理层持股有利于提高公司绩效。 mcconnell 和 servaes （l990） 采用二次回归模型， 对托宾 q 值与管理层持股比例、 大股东持股比例之间的关系进行研究，得出了公司的价值是股权结构的函数，并且证 明托宾 q 值与公司内部股东持股比例存在曲线的关系，并且是一种到 u 型的关系， 当内部股东持股在 0 到 40%的区间时，公司的托宾 q 值与内部股东持股呈正相关关 系；内部股东持股在 40%到 50%的区间时，公司的托宾 q 值达到最大；内部股东持 股大于 50%时，公司的托宾 q 值与内部股东持股成负相关关系，同时他们认为公司 的股权结构并不具有内生性。 han 等（1999）选择了七个国家的数据进行研究，这七个国家分别是法国、加拿 大、意大利、英国、德国、日本以及美国，一共选取了两千多家企业的数据作为研究 样本，他们选取净资产收益率（roe）作为公司的绩效指标，研究发现公司内部股权 的集中度并不能提高公司的绩效，进一步的研究他们把净资产收益率（roe）分解为 两个重要指标：总资产周转率和经边际利润率，将这两个子指标作为公司绩效的变量 进行研究，发现股权集中度与企业绩效有正相关关系。 ohad kadany，junyang（2006）以上市公司授予管理者股票期权的额度作为切入 点，从理论和实践两方面对股票期权与企业绩效之间的关系进行研究，发现管理层会 对企业财务报表进行操纵来影响股价，进而从中获利，这种内部操控的行为给企业带 来了巨大的风险； 管理层被授予股票期权的数量越多管理人员这种内部交易的风险就 越；同时股票价格越高，内部交易的风险就越大。 （2）股权激励与公司绩效无关论 山东财经大学硕士学位论文 7 国外的学者对股权激励与公司绩效的关系做了大量的研究， 但仅有少量文献认为 管理层股权激励与公司绩效不相关，并且他们认为管理层持股是一个内生性变量，同 时受企业外部环境和内部特征的影响，比如不同的行业、成长性因素和经营风险等都 会对高管持股产生影响。 demsetz 和 lehn（1985）选用美国 1980 年的 511 家上市公司作为研究样本，运 用回归模型对股权集中度（管理层持股）与公司绩效（会计利润）进行回归，发现管 理层持股与公司绩效之间不存在显著的正相关关系。研究表明，企业的所有权结构与 公司绩效之间的相关性不显著，当时很多学者开始怀疑管理层持股的作用。 loderer 和 martin（1997）认为管理层持股与公司绩效之间相互影响，即管理层 持股影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层持股有反作用，他们建立两个回归模 型，检验管理层持股与公司绩效的关系。检验结果发现，管理层持股对公司绩效的微 弱的影响消失了。 cho（1996）采用财富500 强的制造业公司为样本，经过研究得出，股权结 构影响公司的投资行为，进而影响公司的价值，他认为股权结构在不同的区间上对公 司的价值影响是不同的：在 0-7%的区间，公司价值随着股权结构的增加而增加；在 7%-38%的区间，公司价值随着股权结构的增加而减少；在 38%-100%的区间，公司 价值随着股权结构的增加而增加。他的研究还得出结论：公司价值也对股权结构有影 响，因此认为股权结构是一个内生性变量。 demetz 和 villalonga（2001）采用管理层持股和前五大股东持股比例代表股权结 构构建回归模型，回归结果再次验证了股权结构是一个内生性变量，与公司绩效无显 著的相关性。 2.2 国内文献综述 近年来随着我国上市公司对股权激励的认同，以及国外的一些实证方法的引进， 激发了我国学者对实施股权激励与公司绩效关系研究的热情， 我国的学者对股权激励 的研究结论也存在很大差异，主要有两种观点，即股权激励与公司绩效之间存在显著 相关性和不存在显著相关性。 （1）股权激励与公司绩效无关论 王占强（1998）选择 1997 年深、沪上市的 a 股上市公司作为研究样本，共 706 家，对高管持股与公司绩效进行相关性检验发现，两者不存在正相关关系。同时发现 第 2 章 文献综述 8 我国上市公司的持股集中在较低的水平，高管人员持股量较少，没有特别高的上市公 司，零持股的现象比较普遍。袁国良、王怀芳（1999）选取 1996 年、1997 年和 1998 年三年的上市公司，随机筛选 100 家上市公司作为研究样本，将董事会与管理层持股 的总和与总股本的比例作为高管持股比例，业绩指标采用公司的净资产收益率，建立 回归模型进行回归分析发现：上市公司绩效与高管持股比例基本不存在相关关系。 魏刚、杨乃鸽（2000）选用 1999 年 4 月 30 日公布年报的 a 股上市公司作为研 究样本，共 816 家，选用高管持股为自变量，公司绩效采用平均净资产收益率，建立 回归模型进行检验，得出高管持股与公司绩效之间不存在显著的相关关系；同时对年 报中公布的总经理、董事会成员和监事会成员持有上市公司股份和薪酬的分析发现， 我国上市公司中高管的持股数量很低， 高管的薪酬水平存在很大的行业差异。 于东智、 谷立日（2001）选用 2000 年 4 月 30 日前在 a 股上市的公司作为研究样本，样本数 为 944 家，对高管持股比例与上市公司经营业绩进行研究，运用截面数据回归的统计 方法，回归的检验结果表明，我国上市公司高管层持股比例与公司经营业绩之间不存 在显著的相关关系，而且公司规模与上市公司经营业绩负相关；在对研究样本进行整 理分析的过程中发现， 有将近三分之一的上市公司