（会计学专业论文）国有企业债务问题研究.pdf

国有企业债务问题研究 提要 x3 7 3 9 8 8 ( 如何构建企业合理的资本结构，是我国企业改革中所要解决的一个重要问题。 当前，中国国有企业f 面临着一个规模空前的债务危机，这一危机在某种程度上已 构成了深化国有企业和银行改革的主要障碍，成为我国经济生活中一个亟待解决的 现实难题。因而，本文选择这一“热点”作为研究和探讨的列象，具有重要的现实 意义：，1 ， 现代西方财务理论对企业负债问题多有讨论。本文对此进行了广泛的吸收和借 鉴，对我圈企业的债务问题，如何进行优化资本结构，进行了理论分析，并提出了 解决国有企业债务问题的对策。 f 在探讨国有企业债务问题时，本文主要分四个部分进行分析：第一部分是现状 分析，主要运用实证的方法，提示我国企业负债的现实状况及其对社会经济生活造 成的消极影响，提出解决债务问题的要求；第二部分是成因分析，主要从历史、体 制、企业行为等多重角度，探讨企业债务问题产生的内外因素和主客观原因，从而 为f 面的对策分析打下基础；第三部分是资本结构优化分析，通过资本结构的理论 分析和实证分析，提出了优化企业资本结构的方法和企业的目标资本结构。第四部 分是对策分析，提出了解决问题的措施和思路。7 i 一f，。 关键词：债务问题、资本结构、风险；萼，j 汀、! ”二 序言 资金是企业生存和发展必需的生产要素。企业资金的来源主要有两种渠道，一 是来自所有者的权益资金，二是来自债权人的债务资金。二者的比例关系即构成企 业的资本结构。企业的创立、生存和发展，必须以投入、保持并再投入一定的自有 资木为前提，这既是企业抵御风险的基础，也是企业向外承债的保证。但在同趋激 烈的市场竞争中，企业资金不可能全部来于权益资金，采用负债经营方式扩大资会 米源，发挥财务杠杆作用，已成为普遍做法，是现代企业的重要特征之。这是因 为不仅自有资本往往相对于企业投资需求有所不足，而且负债经营能使企业获得财 务杠杆效应。然而，实现财务杠杆效应是有条件的。只有当息税前利润率高于负债 的利息率时，负债才能给企业带来额外收益。能否达到这个条件，则取决于经营过 年i i ! 的效率。经营风险的客观存在和难以完全控制，决定了负债经营也将会给企业带 来额外的损失和负担。这就要求企业必须适度负债，但是我国的国有企业由于种种 历史原因，造成了过度负债，资本结构不合理，如果不能有效解决国有企业的巨额 债务，优化企业资本结构，国企改革将难以继续推进，整个金融体系和稳定性也会 面临严峻挑战，东南亚金融危机己向我们展现了这一严酷的现实。因此，国有企业 的债务问题就成了政策制订者和理论工作者共同关注的重大课题。 第一章国有企业债务问题的现状和影响 第一节国有企业债务问题现状 研究国有企业资本结构状况，首先要了解国有企业资本结构的现状。我国国有 企业的资本结构普遍存在着以下问题： 一、资产负债率普遍过高 企业负债状况，一般通过资产负债率来衡量。目前，我国企业的资产负债率普 遍过高。国家经贸委对1 0 0 家现代企业制度试点企业中的7 0 家的调查表明，企业平 均负债率为6 6 9 ，其中，负债率在6 0 0 a 卜_ - 8 0 的占4 7 5 ，负债率在8 0 以上的 占2 4 3 ，有些企业的负债率甚至高达1 0 0 。另据1 9 9 6 年全国清产核资工作会议 公布的资料，在已完成清产核资的3 0 2 万户国有企业中，经过资产清查、产权界定 和资金核实后，资产总额为7 2 8 7 3 亿元，负债总额为5 1 7 6 2 亿元，所有者权益为2 l l l l 亿元，资产负债率平均为7 1 。由此可见我国企业过度负债极为普遍和严重的现实 状况。以上还只是一些典型的材料，且没有考虑资产损失和潜在亏损挂帐，如从整 体情况分析，更可显示出问题的严峻性。国家固有资产管理局9 4 年对1 2 4 万户国 有企业清产核资的资料显示，企业资产总额4 1 3 7 0 1 亿元，负债总额3 1 0 4 9 7 亿元， 负债比率为7 5 1 ，若把已查明的资产损失和潜在亏损挂帐考虑进去，则实际的资 产负债率为8 3 3 。时至今同，国有企业这样的总体负债状况也没有发生根本性的 转变。 二、负债水平刚性上升 改革丌放以来，随着经济的快速发展，我国企业的负债额绝对数大增，资产负 债率也呈不断上升趋势。1 9 8 0 年，国有企业的资产负债率还只有18 7 ，1 9 8 8 年负 债率就上升到5 23 ，1 9 9 0 年又增加到5 84 9 3 年又增至6 7 5 ，到9 4 年达7 5 ， 9 6 年负债率已突破8 0 。 三、贷款负债占比重大，企业不良债务多 我国专业银行长期以来一直承担着国有企业大量的贷款任务，企业流动资金的 9 0 来自于银行，固定资产投资的5 0 也依赖于贷款，因而目前企业的高额债务中， 绝大部分是银行的贷款。企业负债来源过分集中，使银行承担的风险非常之大。问 题还不仅仅如此，更严重的是，国有企业对银行的债务中有相当一部分已陷于呆滞 状态，并且这科t 不良债务还出现了不断累积的趋势。就国有工业企业来说，一种权 威性的估计是，目前这种不良债务的累积总规模已超过4 0 0 0 亿元的水平，从企业负 债的角度看，这种不良资产约占国有工、i k 企业负债总额的1 5 ，从银行的角度看， 这科，刁i 良债务约占银行对国有企业贷款余额的2 0 。 四、企业低效益负债现象突出 企业高负债，会带来经营上的高风险，偃是如果企业发展前景良好，盈利能力 强，能按期还本付息，那么高负债对企业而言并不是什么坏事，例如6 0 年代的r 本 和7 0 年代的韩国，其企业负债率一度曾高达8 0 以上，但并未产生什么问题( 当然， 这毋面还存在财务风险问题) 。然而我国的情况却不同，长期以来企业过分追求发展 速度，单纯扩张负债规模，却忽视负债经营的效益，这就使债务偿还成为问题。在 经营效益低下的情况下，企业本应约束借贷 亍为，但因为预算约束软化，借贷并不 考虑风险和成本，负债率仍不断攀升，这就住得企业还本付息的压力越来越大，无 力偿还的不良债务越积越多。 从上面的现状分析我们可以看出：我国匡有企业的负债规模过大，负债结构也 不合理，且企业盈利能力又十分低下，因而还本付息难度大，存在过度负债和偿付 7 6 ：机问题。 第二节国有企业债务问题的影响 企业过度负债将会对经济生活造成重要影响，微观上它将妨碍企业的生产和银 行的经营；宏观上，它也会阻碍企业转制和银行改革，不利于国民经济的良性循环 和市场经济的健康发展。 、对国有企业自身的影响 1 造成国有企业经济效益难以提高。企业负债是有成本的，在负债经营的情况 下，只有企业息税前利润率高于借入资金成本率时，企业爿能获得财务杠杆效应。 企业过度负债，将使企业不得不用自有资本的利润来弥补借入资会的利息，从而使 得企业自有资本盈利率下降。许多国有企业息税前盈余尚可，但付息后就出现了亏 损。企业陷入“负债一生产一还本息亏损一再负债一再生产一再还本息”的恶性 循h 、。 另外，国有企业过度负债使自己背上了巨额利息的包袱，不少企业的经营者认 为自己是在为银行“打工”，影响了工作的积极性，经济效益难以提高。 2 严重影响企业改革的深化。目前，我匡深化企业改革就是要通过兼并、破产 等资产重组形式盘活国有资产，搞活国有企业，建立产权清晰，责权明确、政企分 丌、管理科学的现代企业制度。但是在沉重的历史债务负担下，企业无法硬化其预 算约束，还不得不依赖于国家，因而其产权难以明确，产权关系难以理顺。同样， 在目前我国社会保障制度还不健全的情况下，高负债也使得政府和企业难以真订i 分 丌。这是因为企业若不依赖于国家，独立地承担历史债务的偿还责任，就只有大量 妓产，这必然影响到政局的稳定，出于维护稳定的需要，政府也会给企业以直接或 4 问接补贴，政企也就不可能真1 f 分丌。但是如果企业产权不能明晰，政企不能分丌， 我们建立现代企业制度也就只能是句空话。此外，高负债还妨碍企业的收购、兼 并、合资、股份化等改革的推进，从而使许多负债累累的企业丧失脱壳再生和重组 发展的机会。 3 高负债加大了企业的风险，使企业信用水平下降，筹资更加困难。 一般来说， 企业j h 有的权益资本越多，占全部资本的比重越大，表示企业的资会实力越雄厚， 适s a z t 5 b 界环境变化的能力越强，所能承受的风险越大。我国企业的资本金普遍刁i 足， 资本结构又不合理，这致使我国企! 比经营风险很大，信用水平较低，筹资相对困难： 【划为企业在没有资本金作保证的情况下，投资者一般都不愿冒风险把资会投入或贷 给食q k 。即使他们借钱给企业，所要的报酬率也相当高，这就又会加大企业的筹资 成本。 4 高负债还会影响企业正确债务观念的形成。在沉重的债务负担卜，部分企业 丧失了重振的信心，产生了“反f i 已经负债过多，再多一点【乜没有关系，大不了破 产”的思想，从而在继续借债时，从不考虑要还本付息，甚至还以大量的债务为“人 质”，迫使银行不断放款。也有部分企业把偿还债务的希望寄托在政府身上，认为 “政府迟早会采取措施减轻企业债务，因而债务高一点没关系，只要能拖到政府出 甬i 就行了”。这样，经济生活中的拖、赖、欠帐现象普遍。企业视信用制度为儿戏 难以形成i r 确的债务观念。 二、对国有银行的影响 我国的银行等金融机构，绝大部是国家独资拥有，是融通社会资金的丰渠道， 囤家宏观调控的重要杠杆部门。但是，由于国有企业过度负债的影响，使银行陷入 了咀重困难之中，作用难以充分发挥。 1 造成银行经济效益下降。近年来，我国银行的经营效益不佳，利润下跌幅度 较大。究其原因，国有企业过度负债是造成银行不良资产激增，收取本息困难重重 是卜要原因之一。我国银行的不良资产是指贷款后形成的逾期、呆滞、呆帐部分。 扼统计，目前专业银行的资产总额中呆帐率达2 0 ，贷款总额中的6 0 为不良资产： 这主要是由于银行给企业发放的贷款或是被企业用于铺底流动资金而被长期占用， 或是被挪用于长期性的固定资产投资，或被占压在产成品、发出商品和预收预付款 i i ，致使银行的贷款逾期率不断增大。此外由于国有企业亏损面扩大亏损额增多， 相当多的国有企业没有能力偿还银行贷款，并且将亏损以呆帐和坏帐的形式转嫁绘 银行，致使银行资产损失越来越大。银行资产中很大一块被刁j 良资产压死，运转的 贷款部分效率也差，同时经济成本加大，这就造成银行经济效益滑坡。 2 妨碍银行商业化改革的进行。一方面，大量的逾期贷款、企业呆帐、坏帐和 丐损挚款构成银行的不良资产，使银行的资产质量下降，流动性减弱，风险增加： 另一方面，银行的资本流动性也不断下降，表现为财政拨入和自身积累的自有资本 在信贷资金来源中所占比重f = | 益下降，通过吸收存款方式筹集的资金成为信贷资金 的主要来源。在吸收的存款中，企业存款比重逐年下降，居民存款比重逐年增加， 现已占银行整个资金来源的一半以上，约为银行存款总额的6 0 以上。这说明，银 行的资产与负债无论是在规模、期限还是利率上都越来越不相称。即一方面是资产 约束软化、资产质量下降，期限延长且资产损失严重，亏损急剧增加；而另一方面 上是负债约束硬化，流动性增强，期限缩短，负债成本增高。这种状况如果继续下 去，不仅会使专业银行向商业银行转变过程中的体制改革更加步履艰难，而且可能 引发银行货币体系的危机，动摇银行的信用，引发整个国家经济的危机( 东南亚金 融危机已向我们证实了这一点) 。 可见，囤企债务问题牵涉面非常广泛，其影响是严重的、深刻的，解决这一问 题u r 以说是迫存眉睫。 第二章国有企业债务问题的成因分析 解决固有企业负债过度的难题、优化资本结构，避免今后重蹈覆辙，应首先弄 清企、i k 债务问题的形成原因。 第一节国有企业自身的原因 本节将主要从企业的融资活动、投资活动、经营活动、内部约束机制等几个方 嘶求进行分析，探讨国有企业过度负债的形成原因。 一、国有企业融资活动分析 仓业在诞生、发展过程中，都必须筹集一定的资金，因而就会发生各种各样的 筹资活动，采用不同的方式筹资，对企业的资本结构会产生不同的影响。囤有企业 在经营过程中被迫采用举债方式筹集资会，从源头上造成了过度负债。 ( 一) 、权益性资本投入不足 困有企业的所有者是国家，权益性资本的投入是依靠国家各级财政注入资金。 通过回顾固有企业筹措权益性资本活动的历史变迁，我们可以具体分析国家财政注 资的变化对企业过度负债形成有何影向。 j 计划经济体制下国有企业的权益性筹资 计划经济体制下企业无经营自主权，企业的一切活动都体现着政府的意志。根 扔政府计划的安排，固有企业生产经营中所需的固定资产投资资金全部山国家财政 无偿提供，流动资余则由财政和银行分别提供。 ( 1 ) 固定资产投资资金的供给。固定资产投资主要 i 基本建设投资和更新改造 投资组成，其中基本建设投资的资会，基本上通过财政拨款提供，更新改造投资的 资会来源则与不同时期折旧基金的制度有关。1 9 6 7 年以前，固有企业的折旧基金全 部i ：缴国家财政，相应的，企业所需更新改造投资资金! j ! j 全由部国家财政拨款解决。 从1 9 6 7 年丌始，实行折旧基金分级管理制度，即部分折旧基金上缴国家财政和企业 二 i 管部门，部分留归企业支配。相应的，企业所需更新改造投资资金则由国家财政 拨款、企业主管部门和企业自留折旧基会组合而成。 ( 2 ) 流动资金的供给。在“一血”时期，因有工业企业流动资金实行“双轨制”， 即定额流动资金由财政拨款，超定额流动资金由银行贷款提供。】9 5 8 年，流动资会 管理体制改为“参与制”，即定额流动资余的一部分由银行贷款解决。】9 5 9 年，企 ! l p 的流动资令全部改由银行统一管理与供应，即“全额制”，1 9 6 1 年又恢复了“参 与制) 99 从1 9 6 2 年起，流动资会管理体制又恢复到“一直”时期的“双轨制”做法， 耳) ( 消了银行的定额流动资会贷款。这种体制延续了近2 0 年，总的看来，流动资金长 期实行的是“分口”供给形式。 总之，计划经济体制下，企业主要依赖财政和银行供给所需资会，自我积累较 少，由于贷款利率水平低，企业利息支出占成本比重小，货款利率对资金需求缺乏 调节作用，因而银行货款事实上可被认为是无偿提供的，或至少是近似无偿的，所 以，在这段时期，国有企业负债水平低，利息负担不大，一般都能按时还债，不存 在过度负债的问题。 2 改革过程中国有企业的权益性筹资 自1 9 7 9 年改革开放以来，国有企业所处的筹资环境发至了一系列巨大的变化， 深深地影响和改变了国有企业的筹资活动。 ( 1 ) 固定资产投资资金的筹集。从1 9 7 9 年丌始，国家首先在轻工、纺织等行 、j k 和上海、北京、广东等省市，选择了一批有还款能力的项目，试行基本建设投资 l 财政拨款改为银行贷款，即“拨改贷”。1 9 8 5 年丌始，除科学研究、学校和行政 单位等没有还款能力的项目继续由财政拨款外，其他由国家预算安排的基建投资， 全部从财政拨款改为银行贷款。 “拨改贷”虽然是对传统计划经济体制下资余供应方式的一种改进，似并无明 显效果。截止i 9 9 3 年底，“拨款贷”资会总量达1 9 0 0 多亿元，累计收回的本息只有 1 0 ( ) 多亿元，还款情况普遍较差。这其中的主要原因在于“拨款贷”是在计划经济 体制框架内设计的，与市场化改革的大方向相悖。比如，对于基础产业项目，大部 分为微利或亏损，应由财政拨款解决资金问题，如果实行“拨款贷”势必加重这类 食、i p 的负担，使他们既要归还银行利息，又要：缴利润，不利于国家对基础产业的 扶持。同时“拨款贷”并不改变财政资会的性质，在缺乏硬性约束机制的情况下， 国有企业的态度是能拖就拖，能豁免就“豁免”。 ( 2 ) 流动资金的筹集。从1 9 9 3 年起，流动资金实行“供改贷”，国有企业所需 的流动资金，不分定额和超定额，全部由银行统一供应和管理。原来由财政拨给企 业的流动资金，留给企业作为自有流动资会，并不再增拨，不足部分全由银行以贷 款形式提供。 自从实行“拨改贷”和“供改贷”后，围家财政对企业的大量资本金投入已近 二取消，企业的资金供应主渠道全部被国家纳入银行的管理，银行成为企业资金的 ， i 要提供者。8 0 年代后期建立的许多固有企业完全是靠银行贷款建成并进行生产、 纾营的。这种先天不足是一些新建扩建、有发展前途的食业过度负债的重要原因之 一，它极大地影响着国有企业的资本结构。 ( 二) 、内部积累极为有限 1 计划经济体制下的内部积累。与企业资会的无偿供给相配套，国家对企j l p 盈 利实施充分的吸纳。因为国家承担着扩大再生产的职能，企! 叱仅承担着简单再生产 的职能；国家是投资活动的决策者和投资资金的分配者，而企业仅是投资决策的执 行者。在这种体制下，国家财政对国有企业盈利的吸纳，在某些时期是全额的，在 有螳时期是吸纳其中的绝大部分。 2 、改革过程中国有企业的内部积累。在资会供给方式发生变化的同时，囡家对 企业的盈利吸纳方式和程度也发生了一些重要变化。1 9 7 8 年以来，国家按着“放权 让利”的思路，丌展了国有企业财务管理体制的改革。 首先，从实行企业基金制度丌始。按规定，企业在完成各项i , t 划指标后，可按 工资总额的5 提取企业基金，主管部门或企业还可以从超计划利润中再提取定比 例的企业基金；1 9 7 9 年后，又再度实行利润留成制度，并用留成利润建立生产发展 基金、职工福利基金和企业奖励基金：1 9 8 1 年至19 8 2 年期i n j 曾一度实行了盈亏包 f 责任制；1 9 8 3 年至1 9 8 4 年，又分两步全面推行了“利改税”；1 9 8 7 年丌始，广泛 推行了承包经营责任制。 存形式一卜国有企业的财务管理体制经历了复杂的变化，但在国家与企业之阳j 对 盈利的分配关系上，变化趋势则是明确的，即国家对盈利的吸纳份额逐步缩小，企 、比留利所占的份额逐步扩大，这种变化在国家财政收入的结构方面得到了表现：在 凼家财政收入中，固有企业所提供的份额1 9 7 7 年为8 68 ，19 8 5 年降为7 3 2 ，1 9 9 1 年进一步降至6 7 4 ，至现在则更低。 然而，在上述变化中，国有企业所获得的能自行支配用、y - i h 我积累的利涧仍然 较为有限。其原因就在于： ( 1 ) 税负过重。据调查统计，1 9 7 9 一1 9 9 4 年国有企业百元销售收入应交流转 税j , j9 6 8 元，大体高于非国有企业8 0 以上。此外，国有企业所得税负担也较重。 1 9 9 4 年实行新税制以前，国有企业实行3 3 一5 5 的八级累进所得税制度，币i x , l “三 资企业”则有种种优惠政策。税负过重相应导致固有企业利润减少。1 9 7 8 年【羽有企 , j k 和j 税比为2 7 6 ：1 ，1 9 9 4 年下降到0 4 3 ：1 。在此期问e l ，税会累计增长6 4 倍， 利涧仅累计增长8 4 9 。 ( 2 ) 上缴比例过高。据1 9 9 5 年中国工业经济协会和国务院办公厅综合司调查， 闱有企业上交的利、税、费共计达到利税总额的9 2 ，经贸委根据财政部的有关报 表计算，1 9 8 0 年到1 9 9 3 年企业平均税负为8 6 7 0 ，企业留利仅为1 4 ，其中大部分用 ：j 二职工医疗费报销。 固有企_ k 在国家财政对企业的资本性投入越来越少，自身积累非常有限的情况 下，大部分又因传统体制的影响而缺乏面向市场自主筹资的主观能动性，即使有些国 有企业有这样的主动性，又因资本市场狭小，融资渠道有限，难以筹集到足够的权 益性资金。 二、国有企业投资活动分析 固有企业在筹资环节产生了过度负债的可能性，所处的筹资环境又为过度负债 的形成提供了条件，但最终促使过度负债现象成为事实的是国有企业不合理的投资 活动。 ( ) 、国有企业投资规模过度膨胀、不合理资金需求庞大 1 投资规模膨胀。在建国初期，社会生产力比较低下，为集中有限的财力、物 力奠定国家工业化的基础，我们依照苏联的模式建立起了传统的计划经济体制，伴 之而来的是外延式经济发展模式。外延式经济发展模式追求的是外延的扩大而不是 内涵的提高，是以速度为中心而不是以效益为中心。经济效益的提高主要依靠生产 规模扩大和产品价格上涨推动。 一，卜年的改革丌放还没有完全实现经济体制的根本性转变，市场优化资源配置 f n 基础性作用还没有得到充分的发挥，还没有从根本上形成集约型、效益型、内延 型的经济发展模式。因此，我国的经济发展模式基本上仍是传统粗放的处延型扩大 再生产模式，加之许多国有企业负盈不负亏，国家又以产值考核企业的绩效，这就 必然出现企业不顾经济效益，片面追求产值的倾向。产出靠投入，没有定的投入， 是不会增加产出的，这势必造成企业的“投资饥渴症”，摊子越铺越大，固定资产规 模增k 超过国民经济整体发展水平。据统计，我国国有资产帐面总值1 9 9 8 年比1 9 9 0 年增加了4 5 倍，而同期国民生产总值，国民收入、财政收入和财政支出仅分别增 加2 6 倍、2 3 倍、1 6 3 倍和1 6 7 倍。国有资产高速增长的局面，只能靠向银行举债 术支撑，形成庞大的资会需求。 2 利率对资金需求的约束失效。随着社会主义市场经济运行体制的逐步建立， 资会的价格越来越强烈地需要由市场供求来决定，利率的调节作用逐步增强。然而， 企业制度的改革相对滞后，各级利益主体之阳j 的权利界定依然不清、产权约束依然 不硬，国有企业一直没有真f 确立独立法人主体的身份。由于国有企业不是独立的 经济主体，其预算约束乏力，表现为：很少考虑融资成本，利率不能完全调节资金 需求，甚至贷款本金的偿还也不能对其构成约束。因此造成与资金供给价格、资产 盈利率极不相称的一种虚假的资金需求，且在银行的纵容下得到满足，转化为实实 在存的低效投资。 ( 二) 、投资效益低下 1 投资体制改革滞后。投资体制改革相对滞后，现行投资体制没有实质性变化。 一方面，无论是国有资产管理部门、企业行政主管部门，还是企业本身，都不真f 承 i 投资j x l 险，不对投资损失负责；另一方面，1 2 于对自身利益最大化的追求，不 同地区、不同行业的企业为争夺有限的资源，便不计投资成本和投资效益，盲目扩 人，j ! 产规模，实现经济数量的扩张。结果造成盲目投资，重复建设之风愈演愈烈。 一边是庞大的固定资产投资规模，另一边是新的固定资产闲置。比如我国几乎所有 般加： 工业都处于生产能力过剩状态之中，其中棉毛纺织业、电视、冰箱、洗衣 机、空调器、香烟、化工、机械、食品、汽车制造业等的生产能力闲置区间高达3 0 至7 0 ，固定资产的浪费十分严重。 由于固定资产闲置，潜在产量和实际产量之f u j 出现了一个较大的产量缺口。所 i 坩潜在产量是指全部固定资产充分利用时的产量，实际产量则是指实际利用的固定 资产所生产的产量。将实际产量与固定资产总数相比较，就表现为较低的固定资产 产 率。9 0 年代初以来，国有企业在资产产出方面已不其有任何优势了，所有非国 有企业的资产产出率均系统地超过了国有企业。和乡镇企业相比，装备了大量先进 设备的固有企业在资产产出率水平及增长率上已落在后面，而f l 二者的差距正在加 人、资产产出率下降意味着资产的利用率只能处于较低的水平，这是高投入下的低 产：出。 2 非生产性投资大。从计划经济体制沿袭下来的企业办社会现象还很普遍。许 多闻育企业既要管理生产经营，又要管理众多的福利，如办学校、医院等各种文化 没施。j 9 9 4 年全国清产核资结果表明，在2 2 4 万户国有工商企业的固定资产中用于 非q - i e 经营性的为2 5 2 6 亿元，约占固定资产总值的1 62 。按照企业资产的定义， 所旧“资产”是指能给企业带来预期的未来经济利益的资源。因此，如果某种资源 不能提供预期的收入，则这种资源就不能算作资产。根据这定义，固有企业投资 形，j 芟的大量非生产经营性资产就不能算作企业资产。但在现实中这些非经济性资产 义要大量占用企业的资本会或借入资金，这些投入的资会不能产生任何利涧，自然 会甘致企业的资产收益率不降。 由于国有企业投资规模过分膨胀，利率对资金需求不能起约束作用，导致极大 的资金需求；投资体制改革的滞后，大量的非生产性投资和地方政府的干预，导致 投资效益低下，资产盈利率低于贷款利率。因此，国有企业不合理的投资活动使过 度负债变为现实，资本结构状况趋于恶化。 三、国有企业日常经营活动分析 当国有企业从银行筹措到所需资金后，在同常生产经营过程中管理不善、缺乏 订效的约束则是造成其资产盈利率低下的男一重要原因，这就进一步加剧了低效益， 高负债率的过度负债。 1 9 9 3 年新财会制度实施以后，企业营运资金的有效管理机制并没有相应形成。 新制度取消了资金专款专用、分块管理、各块资金保持适当平衡的管理原则，使企 业拥有了调配资金的自主权，这就要求企业相应提高资金管理水平和技巧。但事实 ：在实行新的财会制度后大部分企业却放松了营运资金管理。 1 、存货积压、产品销售不畅 存货包括原材料、在产品和产成品，由于包含着产成品，而产成品的库存主要 足销售困难的结果。降低库存水平一直是企业管理的主要目标之一，但是因为大部 分国有企业自身经营管理不善，缺乏对同益多样化的市场进行充分调查研究和预测， 生产经营决策不科学，忽视产品质量，加之生产中消耗过多，致使成本不断攀升， 价格难以下调，从而导致产品不能适销对路，销售困难，积压严重，资会大量沉淀。 高存货率表明产销率降低，既定的产出销售出去的比例偏小，企业的销售收入下降。 可见，存在积压，使部分资金退出生产领域，存货周期延长，i 芷而导致营运资 会周转期延长，降低了资金使用效益，最终导致资产盈利率下降。 2 、应收帐款膨胀 许多企业盲目地、不加选择地利用赊销作为营销策略，缺乏对应收i 张款的事前、 事中和事后的系统管理，致使应收帐款大量增多，大量的流动资会沉淀在应收帐款 ：使应收帐款周转期延长，由于应收帐款不计收利息，不能给企业带来什么收益， 同州却会带来筹资成本，因而减少了企业的利涧。 3 、流动资产闲置损失 许多国有企业在有“钱”时，都极会自然地把这些“钱”以现金或银行存款的 方式存放起来，而极少考虑到要参与某种短期投资，而货币资金是一种盈利性最差 的资产。各种流动资产的长时问闲置都会带束闲置损失。 四、国有企业内部约束软化 在计划经济向市场经济转轨的过程，企业改革只强调自主经营，而忽视自负盈 亏。而自主经营和自负盈亏，是企业的基本权利和责任，缺少任何一个，企业都无 法成为真f 的市场主体。在政府一定的行政干预下，国有企业由“内部人”行使控 制权和经营决策权，形成“内部人控制现象”。所谓企业的内部人控制，是指由于 企业的外部成员( 如股东、主管部门) 的监督不力，企业的内部成员( 如厂长、经 理和工人) ：擎握了企业的实际控制权。“内部人控制”现象并非固有企业特有的现象， 但存传统体制下的国有企业中表现得尤为明显。虽然在一定条件下，内部人可提高 效；车但是一般来说，内部人控制是不利于企业健康发展的，其中最根本的原因存 】t 内部人追求的是其自身利益的最大化而不是投资者利益的最大化，从而可能 导致资源配置的扭曲，这种扭曲会导致代理成本的产生，会出现用权不当，企业行 为短期化，加重企、j k 的过度负债。它不仅损害了出资者的利益，而且也损害了社会 福利= 事实上，内部人控制问题是我国现行产权制度不合理的产物。我国国有企业在 现行声权状况下容易导致内部人控制问题，可从以下几个方面来进行分析。 1 、监督信息成本高昂 国有企业的经营成果可以用利润来代表，它是由内部人的工作能力、工作努力 以及不确定因素共同决定的。由于工作努力和工作能力往往是不可观测的，所以外 部人只能通过可以观测的变量& n n f l 7 1 来推断内部人的工作能力和工作努力程度。在 一个完全竞争的市场上，竞争的作用会导致平均利润率，各行业经营状况的不确定 性会稳定在相应的范围内，这样利润就能够较好地反映工作努力和工作能力，监督 的信息成本就较低。但是我国国有企业的条件是千差万别的，表现在各企业的历史 包袱、政策待遇和外部环境各不相同。在这种不平等竞争的环境下，影响企业经营 成果的不确定因素就很多，利涧与内部人工作努力和 ：作能力之间的联系就弱，外 部人就难以完全通过利洞来推断主观有效程度，而需要逐个考察各企业的经营条件， 从而极大地增加了监督的信息成本。 由此我们得出国有企业内部人控制问题突出的第一个原因：不平等的竞争研：境 使企业的经营具有极大的不确定性，从而使外部人必须付出高昂的监督信息成本- d 能了解内部人的工作努力、工作能力状况和企业的经营成果。但是这是难以做到的。 2 、外部人缺乏监督激励 监督的信息成本高昂固然是国有企业内部人控制的重要原因，但是还有一个原 凶也许是更为关键的，那就是固有企业的外部人本身就缺乏足够的激励去获取信息 和行使监督权。这主要是由于剩余索取权和最终控制权的不统一造成的。 现代企业理论表明，剩余索取权和最终控制权的不统一将导致廉价投票权。这 一命题的含义是不难理解的。试想，如果某一权利主体行使某项控制权能够带来的 剩余为s ，当他能够占有剩余s 的全部时，要使他放弃该项控制权，则至少应刚也 提供s 单位的补偿。换言之，该控制权的价格为s 。如果该权利主体只能占有剩余 s 的1 1 n ，则只要向他提供s n 单位的补偿就可使他放弃其控制权，也就是说，由于 该权利主体的剩余索取权与控制权不完全匹配，他拥有的控制权就变得廉价了。 上面这个简单的例子实际上已经大致涉及到了国有企业的实质性问题。固有企 业原则上是归全民所有的，但由于所有者极度分散，每个所有者要直接参与企业管 理是不可能的。因此必须通过层层委托一代理链进行委托管理。每个最终所有者将 舱督权委托给政府，政府再将监督权委托给固有资产管理局或各主管部门。由j ：每 一堪代理人都有自己的利益追求，如此冗长的委托一代理链必将产生很大的信息扭 | 仆i 和激励损耗，监督成本也将大大上升。现在让我们来看一看国有企业的直接外部 人国有资产管理公司或主管部门的监督激励，它们都是受上一级委托人的委托，代 表全体最终所有者对企业的内部人进行监督和控制。但是它们也有自身的利益最大 化目标。对于固有资产管理公司或主管部门的管理者来说，他们所能占有的由于他 们行使其监督和控制权所带来的剩余，份额是微乎其微的。虽然他们可能有来自个 人升迁、职业道德等方面的激励，但是这些激励是否足以促使他们实施足够的监督 和控制是大有问题的。大量事实表明，这种激励是很不够的。剩余索取权和】控制权 的不统一使他们手中的监督和控制权成为一种廉价的投票权，内部人只须花一定的 成本，就可以收买这种廉价的投票权。这实际上是国有企业内部人控制的根本原因， 也是传统体制下国有企业的根本难题。 虽然私有股份公司的所有权也是高度分散的，但是为什么就不存在监督激励不 足的问题呢? 这早的关键是，监督激励是否充分并不在于所有权是否分散，而在于 剩余索取权和控制权是否统一。在私有股份有限公司中，其二者是统一的，大股东 订较大的剩余索取权，同时有与此相适应的监督、控制权，他自然也就有较大动力 去行使这控制权。小股东的剩余索取权很小，控制权也很小，但他并不是对内部 人毫无约束能力，他至少可以在股票市场上“用脚投票”，行使“退出权”。而且这 种退出权只要存在，不定行使，就可以对内部人构成威慑。因此私有股份有限公 司巾剩余索取权和控制权是一致的，从而监督激励也是充分的，不存在廉价投票权 问题。而在国有企业中，由于最终所有权不可能转让，单个所有者无法行使退出权； 又因为委托一代理链过长，最终所有者人数众多，单个所有者几乎不可能对作为企 业直接外部人的国有资产管理公司或主管部门有任何影响。这样，单个最终所有者 监督激励和监督权实际上是无效的。企业的直接外部人掌握了全部的监督权，但他 自身的剩余索取权是十分有限的，所以自然会出现激励不足和廉价投票权问题。 3 、外部人行使监督控制权的条件 即使在外部人有充分信息和激励的情况下，对内部人的监督控制的有效程度还 受到一些外部条件，如资本市场和经理市场的发育程度的制约。在经理市场和资本 市场竞争充分的情况下，无论外部人是通过“用手投票”，还是通过“用脚投票”行 使监督控制权，其信息成本和执行成本都要低的多，从而代理成本就小。 我国资本市场和经理人员市场的不发达，不仅增大了监督的信息成本，而且限 制了外部人行使监督控制权的手段，因此成为国企内部人控制的又一个重要原因。 总结第一节的分析，我们可以看出，改革丌放以来，国家不再对国有企业投入 资本会；资本市场不发达，企业所需资金只能从银行借入；银行由于自身体制上的 缺陷而盲目提供贷款；企业由于管理上和体制上的原因投资膨胀，资产盈利率逐年 下降；这些因素综合起来造成国有企业过度负债，资本结构状况趋于不合理。 第二节外部因素的影响 一、单一、滞后的融资体制 资本是山收入转化而来的：国的国民收入形成后，通过分配过程，变为居民、 政府和企业的收入。这些主体把他们拥有的一部分收入积累起来，形成资本。资本 从它们的所有者手中流入到使用者手中的过程，就是融资的过程。就我国的情况看， 困民收入经过初次分配和再分配，一部分留在了固有企业，部分变成了政府的收 入，其余成为居民的收入。政嗬和企业的收入中，一部分用于消费，如政府行政丌 支和企业为职工提供的集体福利，另一部分用于投资，形成了资本。这些资本是新 增的国有资本，它们与国有资本部门的存量一起成为国有企业、银行的所有者权益。 居民的收入除消费外，其余用于储蓄和投资，一部分以固债形式供给了政府，变成 政府的债务；一部分形成了实物资产，如私人企业的资产，农户的生产i 【具等；一 部分通过资本市场，进入了企业，形成股权等金融资产，大部分则以储蓄存款的形 式进入银行，银行再以贷款的髟式将这些资本提供给固有企业，形成企业对银行的 负债。 改革丌放以前，政府在国民收入分配中占较大的份额，居民得到的收入除用于 消费外，可储蓄的并不多。改堇丌放后，国民收入的分配格局已经发生了巨大的变 化，居民在国民收入分配中的分额持续上升，政府和企业的份额持续下降。如f 表 1 所示： 表1困民收入分配结构 求 政府企业居民 1 9 7 92 35 1 2 1 6 4 4 1 9 8 81 1 7 1 0 8 7 7 5 1 9 9 4l2 l o 7 8 反映在资本形成方面，居民在国民经济储蓄中的份额也持续上升，如表2 所示。 存越来越多的民有资本需要从居民手中流入企业的同时，融资体制却没有根本的改 变：直接融资的资本市场渠道挟窄，可供居民选择的金融资产品种太少，绝大部分 民有资本仍然以储蓄存款的形式进入银行( 虽然近年来，资本由银行向证券市场的 分流越来越明显，但上述情况并没有得到根本的改善) 。而国家又从法律上规定银行 小得直接投资于企业，银行只能以信用贷款的形式向企业提供信贷资本。 表2 国民储蓄结构 部门 政府 企业个人 年度 1 9 7 94 28 3 3 6 5 2 3 5 5 1 9 8 87 2 5 3 0 0 5 6 2 5 1 9 9 45 2 5 7 0 同样，山于资本市场发展滞后，融资工具单一，融资方式落后，企业很难通过 资木市场直接融资。上市公司股票总市值中国有股和法人股占6 0 ，而固有股大多 是靠过去已有投入和土地价值折算的，实际现金投入不多，只有法人股和个人股的 发行可以使企业筹到现会。这样算来企业通过发行股票所能筹到的资金一t 。分有限， 剩_ 卜只有一条路：银行贷款。这就形成这样一种融资体制：城乡居民的绝大部分积 蓄以储蓄一条渠道进入银行，银行只能以贷款一种方式投资于企业，国有企业实际 f 几乎没有什么选择的余地。企业主要资金来源已由财政供给资本会型转向了从银 行取得贷款 j 9 负债型。这种融资体制为国有企业过度负债的形成埋下了伏笔。 二、非商业化的银行 在向市场化改革的过程中，银行与企业的关系是经济发展的一个重要方面，健 康而合理的银企关系不仅有利于企业经营效益的提高，而且可以保证银行资产的安 全性、盈利性和流动性，但改革开放以来，我国企业的经营机制在相当程度上得到 了转变，而银行的商业化进程却进展缓慢，在借贷关系上的表现就是不规范不合理 的贷款大量发放，这应该说也是导致企业债务问题产生的一个重要原因。 1 银行的信用产权关系不对称、贷款的发放无约束 我国专业银行是全民所有制国家银行，其产权关系同国有企业一样是模糊的， 即所有者虚化，资产贵权不明。在这样种模糊不清的产权关系下，银行一方面缺 乏追求资本增值的动力，另一方面又没有承担资产风险的压力，因而其信贷约束软 化，发放贷款时，银行一般很少考虑借款企业的信用状况和偿债能力，这就使得那 些资信低、效益差的企业大有可趁之机，许多企业在贷款之后盈利低下甚至亏损， 无力归还贷款本息，造成银行资产的损失：但银行是国家的银行，其信用是国家信 f h ，银行的亏损自有国家补贴，出现信用危机时，又有财政援助，银行是刁i 用自己 承担责任的。这样，银行的放贷行为就更加没有约束，只要贷款指标许可，银行总 会对地方和企业的要求予以满足。近年来，随着银行体制改革的进行，上述状况已 有了一定程度的转变，但并未从根本上得到扭转。 2 银行受地方政府的影响大，政策性质贷款多 按市场经济运行的要求，银行作为资会配套的主体，应该本着“三性”( 安全性、 盈利性、流动性) 的原则要求进行资会投放。但我国专业银行是国家银行而不足自 负盈亏的独立产权主体，还要承担国家调节经济和维护稳定的职能，因而银行往往 不得不根据政府的指令无条件地承办各项政策性贷款业务，如：为了保证固有企j i k 生产继续进行，或防止亏损企业破产给社会带来冲击，银行不得不在政府的压力下 向那些内部积累不足、盈利能力低下、甚至亏损严重、资不抵债的企业发放贷款。 这螳“救济贷款”、“安定团结贷款”一般是回收无望的，本应由财政拨款支付，但 则政资金不足，都由银行信贷挚付了，这就使得信贷资金被财政化。此外，我国 银行内部实行的是“三级管理、一级经营”，各分支机构按行政区划设置，与地方政 府有着共同利益和千丝万缕的联系，因而银行受地方政府的影响极大。地方政府由 r 职能转变十h x , 1 - 滞后，“产值政绩观”根深蒂固，往往为了追求发展速度和实现其他 社会目标，要求银行对地方企业给予信贷支持，却很少顾及这些贷款的效益：而银 行迫于这科t 压力不能对地方政府的要求予以拒绝。于是，大量质量低下的贷款也被 发放。 三地方政府的干预过多 在我国现行体制下，地方政府在地区间的发展竞争中起着重要组织者的作用。 地方政府部门在不承担具体经济责任的情况下，往往会直接介入企业的某些投资决 策活动。由于缺乏对产业结构的深刻分析和统筹规划，不是真正的根据市场需求及 收益和成本的比较来决定投资方向和生产方向，盲目立项、重复布点，以致企业投 资失败和亏损。这也是导致企业投资效益低下，贷款偿还能力低下的一个重要原因。 第三章、国有企业资本结构优化分析 在研究了固有企业债务问题的现状和成因后，紧接着提出来的一个问题就是如 何对不合理的资本结构予以优化，使之逐渐趋于合理。下面我们从理论和实务两个 方面进行探讨。 第一节、资本结构的理论分析 一、资本结构理论简介 研究和解决债务问题，应建立在对企业资本结构理论分析的基础上，因此对资 本结构的研究，具有深刻的理论意义。经过数十年的发展，西方资本结构理论已系 统地形成了几大流派。而我国对资本结构理论的研究则显得滞后，没有在总体上形 成对西方资本结构理论的完整分析，也没有形成一套中国特有的资本结构理论。因 此，借鉴和吸收西方资本结构理论的合理成分并结合我国社会主义市场经济的实践 来构建具有中国特色的资本结构理论，便成为一个亟待解决的课题。 l 、传统折衷理论 1 9 5 2 年美国的大卫杜兰特划分了三科z 资本结构理论：净收益论、净经营收益 论和传统折衷论。前两种理论均建立在极端的理论假设之上，从而导出了极端的结 论：日u 者认为负债率越高越好；后者认为负债率高低对企业价值没有影响，因而可 以是任意的。 传统折衷论为西方大多数财务学者和实际工作者所接受。该理论假设：负债 的资会成本与自有资本的资会成本都会随负债率的提高而上升；在一定的负债范 围内，负债的资会成本与自有资本的资会成本的上升很不显著，但超过这一范围后， 山于债权人和业主都会感到风险显著增大，因而负债的资金成本与自有资本的资金 成本会相应的显著上升；自由资本的资会成本大于负债的资金成本。 传统折衷理论较符合西方国家的实际，然而它是凭经验建立在对企业所有者行为 和债权人行为的假设基础上，而非建立在精心构造的理论基础或统计分析之上的。 更重要的是，它的假设并不完全符合我国的实际国情。 2 、m m 模型和米勒模型 从1 9 5 8 年起，美国著名经济学家佛朗科穆迪格莱尼和默顿米勒以投资者行 为理论作基础，先后提出了如下两个被称之为m m 模型的命题： ( 1 ) 不考虑企业所得税条件下的m m 模型 在这个模型罩，举债企业的价值( v l ) 与不举债企业的价值( v u ) 相等，即v l ： v ，举债经营企业的权益成本( k s l ) 等于同类风险的非举债经营企业的权益成本 ( k 。) 加上风险报酬。风险报酬的多少耿决于企业举债经营的规模，用公式表示为： k s l - l s u + ( k s u 。k d ) ( d s ) 。式中，k d 为企业负债的利率；d 为负债的市场价值； s 为企业普通股的市场价值，或者是企业所有者权益在市场上的确认价值。 ( 2 ) 考虑企业所得税条件下的m m 模型 在这个模型罩，举债企业的价值( v l ) 比不举债企业的价值( v u ) 大，因为负 债利息是一项免税支出，被称为避税质( t a xs h i e l d ) 。举债企业的价值可用公式表示 为：v ，= v i t n 。式中，t d 是避税后收益的现值。 在这两个模型的基础上，把个人所得税的因素考虑进去，米勒在1 9 7 6 年美囤金 融学会的演讲中提出了被世人称为米勒模型的公式：v l = v u + 1 ( 1 一t 。) ( 1 一t 。) ( 1 一t d ) 1 d 。式中，t s 为个人股票收益税率；t d 为个人债券收益的税率；t c 为公司 所得税率。 米勘模型推广了m m 模型，把m m 模型置于它的特殊情况( & pt 。= t 。= 下。= o 或 t 。= t 。= o ) 之