（会计学专业论文）反向并购中壳资源的定价研究.pdf

摘要 证券市场为上市公司提供了一个平台，企业利用该平台可以获得融资优 势、提高企业声誉，可以获得利用资本市场进行并购重组的便利，此外上市 公司还享受一系列的政策优惠，这使得我国众多企业渴望通过上市进入证券 市场。但由于政策的限制或公司不符合直接上市条件，很多企业只能通过反 向并购间接成为公众公司。在此背景下，上市资格成为一种具有稀缺性和收 益性的资源壳资源。 本文就是在当前股权分置改革基本完成、市场推出创业板的这样一个极 具中国特色的大背景下研究壳资源的价格，为壳资源交易制定合理的价格提 供参考，引导并购双方理性决策。 本文首先介绍了国内外关于反向收购的研究情况，界定了壳公司、壳资源、 反向并购的概念，并对反向并购的程序、参与主体等进行介绍；然后对并购中并 购方和被并购方的成本收益进行分析，得出了壳资源的定价区问；接下来对影响 壳资源价格的因素进行实证分析，得出影响壳资源价格的主要凶素是股权转让比 例、总股本、并购前流通股市价、股权集中度以及股票指数。 本文的创新点在于重新定义了反向并购行为，将之与其他的上市公司并 购行为区分开来，将资产置换成本作为壳价格的组成部分；并在影响壳资源 价格的实证分析中首次将股票指数纳入同归模型，以研究我国证券市场股票 价格变动对壳资源价格的影响。 关键词：反向并购；壳资源；定价区问；回归分析 a bs t r a c t s e c u r i t i e sm a r k e ta sap l a t f o r mf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e s ec o m p a m e sc a n o b t a i nf i n a n c i n ga n di m p r o v ec o r p o r a t er e p u t a t i o na n dg e t a c c e s st oc a p i t a l m a r k e t su s i n gt h ep l a t f o r m ，i na d d i t i o nt ol i s t e dc o m p a n i e sa l s oe n j o ya s e r i e so f p r e f e r e n t i a lp o l i c i e s ，w h i c hm a k e sm a n ye n t e r p r i s e se a g e rt o e n t e rt h es t o c k m a r k e ti i s t i n g h o w e v e r , d u et op o l i c yr e s t r i c t i o n sa n ds t r i c tr e q u i r e m e n t so f i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ，m a n yc o m p a n i e sb e c o m el i s t e dc o m p a n i e si n d i r e c t l yb y r e v e r s e m e r g e r i nt h i sc o n t e x t ，t h e l i s t e de l i g i b l eb e c o m eak i n do fr e s o u r c ew h i c hi s s c a r c ea n dp m f i t a b l e s h e l lr e s o u r c e t h i sa r t i c l es t u d i e st h ep r i c eo fs h e l lr e s o u r c ei ns u c hab a c k g r o u n d ，t oo f f e r r c a s o n a b l ep r i c ef o r s h e l lr e s o u r c et r a d i n ga n dt og u i d e t h eb o t hs i d e so f a c q u i s i t i o nm a k i n g d e c i s i o n s 1 nt h i st h e s i s ii n t r o d u c es o m er e s e a r c hl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a df i r s t l y , d e f i n et h ec o n c e p t ss u c ha ss h e l lc o m p a n y , s h e l lr e s o u r c e ，r e v e r s ea c q u i s i t i o n ，a n d i n t r o d u c et h er e v e r s em e r g e rp r o c e s sa n dp a r t i c i p a t i o n s t h e nia s c e r t a i nt h ep r i c e r a n g eb a s e do nt h ea n a l y s i so fc o s t - b e n e f i to fb o t hs i d e si nt h e r e v e r s em e r g e r f u r t h e r b a s e do ne m p i r i c a ls t u d y , t h ee x t e r n a la n di n t e r n a lf a c t o r sw h i c h a f f e c tt h e s h e llr e s o u r c ep r i c ea r ea l s od i s c u s s e d ，w ec o n c l u d et h a ts h e l lr e s o u r c ep r i c ec a n b es i g n i f i c a n t l yi n f l u e n c e db yt h es t o c kt r a n s f e rp r o p o r t i o n ，t h es i z e o fs h e l l c o m p a n y ，s h a r ep r i c e ，s t o c kc o n c e n t r a t i o n a n ds t o c ki n d e x t h ec o n t r i b u t i o n so f t h i sp a p e r ：r e d e f i n er e v e r s ea c q u i s i t i o n ，d i s t i n g u i s h i n gi t f j r o mo t h e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s o fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt a k i n gi n j e c t e d h i g h - q u a l i t ya s s e ta sp a r to f t h es h e l lp r i c e ；t h ef i s tt i m et a k et h es t o c ki n d e xi n t o r e g r e s s i o nm o d e lt os t u d yh o w t h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yi n f l u n c es h e l lr e s o u r c e p r i c e k e y w o r d s ：r e v e r s em e r g e r ；s h e l lr e s o u r c e ；p r i c er a n g e ：r e g r e s s i o na n a l y s i s 学位论文的主要创新点 酬ii i l l l l l i l l l l l ll t l1 1 1 1 11 1 1 111111 y 2 0 5 9 2 5 3 一、本文把反向并购过程中资产置换成本纳入壳资源价格的范畴，壳 资源的价格不只是获得控制权付出的成本。以往的文献中常以相对于 净资产的并购溢价作为壳资源的价格，但本文认为这种定义方式不适 合反向并购中壳资源的定价。并购方获得上市公司控制权主要是为了 取得上市资格，利用上市公司的融资优势，而不是壳公司的净资产， 这种以并购溢价作为壳资源价格的定价方式不符合反向并购的实质， 而本文提出的壳资源定价方式则更符合反向并购的实质。 二、本文确定了壳资源的定价区间，并将沪深3 0 0 指数作为壳资源价 格的影响因素之一。本文结合我国推出创业板、股票进入全流通的时 代背景，确定了壳资源的定价区间；在对壳资源价格的影响因素进行 实证分析时，把沪深3 0 0 指数纳入影响因素研究范围，沪深3 0 0 指 数覆盖了沪深两个证券市场，具有很好的总体市场代表性，可以反 映我国证券市场股票价格变动对壳资源价格的影响，这是其他学者未 研究过的。 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 我国自1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，已经有超过 2 0 0 0 家上市公司股票在两市交易，目前深沪两市共有上市公司2 3 0 7 家，上市证 券3 5 2 8 只，总市值达2 1 7 7 2 5 亿元。上市公司借助证券市场这个平台筹措资金、 提高声誉，获得了巨大发展，但也有不少上市公司由于经营管理不善、战略定位 失误等多种原因陷入经营困境，导致业绩下滑，甚至出现严重亏损，这些公司大 都已经失去配股和增发资格，无法通过融资过程实现社会资源的优化配置，造成 社会资源的浪费。与此同时，我国还有众多的企业苦苦寻求上市进入证券市场， 无奈于政策的限制或不符合直接发行股票的条件，只能寻找其他方法成为公众公 司。而业绩差、失去发展潜力的卜市公司就进入这些公司的视野，通过收购卜市 公司达到间接上市的日的。1 9 9 4 年发生了两起有影响力的反向并购案例，先 是浙江康恩贝股份有限公司收购了浙江省凤凰化丁股份有限公司( 股票代码 6 0 0 6 5 6 ) 2 6 6 0 万股国有股，成为浙江凤凰的第一大股东，并于1 9 9 5 年1 2 月 将其优质资产注入上市公司，完成资产置换的过程，开创了我同非上市公司 收购上市公司的先河。之后，珠海恒通集团股份有限公司以5 1 6 0 万元收购 了上海凌光( 股票代码6 0 0 6 2 9 ) 3 5 5 的股份，取得了凌光公司的控制权， 并于1 9 9 5 年1 2 月将珠海恒通集团旗下的子公司恒通电能仪表公司资产注入 一卜市公司，完成了反向并购的过程。以上两起反向并购案例产生的影响是巨 大的，反向并购作为一种间接上市的方式让那些众多不能直接上市但又渴单 上市的公司看到了希望，从此反向并购开始在国内证券市场发展起来。 随着我国证券市场不断的发展和改革，证券市场发生了巨人变化。2 0 0 5 年 开始的股权分置改革，开启了我同股票市场的全流通时代，流通股和非流通股之 分将不复存在。已经完成股改的，在以后的几年内，上市公司所有的股票都将实 现全流通，上市公司股权结构会重大变化，这种变化必将对我国上市公司的股权 交易带来重大影响。首先，股权分置改革前，由于流通股和非流通股的并存，且 非流通股所占的份额很大，因此股份在转让时一般都以净资产为价值评估基础， 这同发达资本市场以市值作为股份转让定价原则有本质的区别。股权分置改革以 后，随着同股不同价、同股不l 一权等矛盾的缓解，控股股东所持有的股份南非流 通股变成了流通股，大股东与中小股东的价值评估体系趋于一致。股票在二级市 场上的价格成为大股东判断自身价值的首要标准。其次，股改后股市规模扩大， 流动性增强。随着大、小非的解禁，大量的限售股进入n - - 级市场，使得股市的 天津t 业大学硕十学位论文 容量增大。根据万德数据库的统计显示，2 0 1 0 年沪深两市共有6 8 8 家上市公司 合计3 8 3 0 亿股的限售股解禁，按照2 0 0 9 年1 2 月2 8 日的收盘价计算，2 0 1 0 年 解禁市值高达5 8 4 2 9 亿元，其结果是两市的限售股市值将仅占a 股总市值的l l ， 股市全流通时代将真正来临。第三，股改后上市公司股权结构趋于合理化，长久 以来上市公司国有股一股独大的现象将得到改变，上市公司的大股东持股比例将 会有所降低，甚至可能会出现高度分散的股权结构。从整个资本市场来看，同质 化股权结构的打破，有利于上市公司和证券市场的发展。 2 0 0 7 年7 月实施的国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法中作 出规定，国有股东协议转让所持的上市公司股份的价格应以上市公司股份转让信 息公告日( 经批准不须公开股份转让协议信息的，以股份转让协议签署日为准) 前3 0 个交易口的每口加权平均价格算术平均值为基础确定，确需折价的，其最 低价格不得低于该值的9 0 。这使得股权转让中以每股净资产为基础的股权定价 方法不再符合时宜。 同样对证券市场产生重大影响的事件就是创业板的推出。2 0 0 9 年6 月深 圳证券交易所创业板股票上市规则正式发布，同年1 0 月创业板开板，创业板 市场正式启动，如今在创业板上市的企业已有2 7 6 家。创业板的推出为中小企业 的融资提供了一个伞新的渠道，创业板的作用还可以体现在通过市场机制评价创 业资产价值，分散投资的风险，促进企业进行规范运作建立现代企业制度。创业 板的推出在一定程度上对壳资源地稀缺性和融资方面的优势产生冲击。 2 0 1 1 年9 月1 日开始实施修订后的上市公司重大资产重组管理办法，明 确了反向并购的标准。其第十二条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向 收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的 合并财务会计报告期末资产总额的比例达到1 0 0 以上的，上市公司购买的资产 对应的经营实体持续经营时间应当在三年以上，最近两个会计年度净利润为正数 且累计超过人民币2 0 0 0 万元。上市公司实际控制人发生变化的，上市公司申请 公开发行新股，距本次重组交易完成的时间应当不少于一个完整的会计年度。修 订后的重组办法进一步规范和引导反向并购活动，完善发行股份购买资产的 制度规定，支持并购重组的配套融资，其明确规定了买壳上市的监管范围、监管 条件和监管方式，从而有利于遏制绩差股投机炒作和内幕交易等问题，一定程度 上也使壳的价格向理性刚归。 在股权分置改革、创业板的推出和实施修订后的上市公司重大资产重组管 理办法的背景下，反向并购表现出不同以往的特点。在股权分置改革之前，绝 大部分的控制权股份未流通，通过二级市场实现控制权的转移比较困难，上市公 司控制权的转移主要是通过协议转让、行政划拨等方式实现的。随着股票全流通 第一章绪论 时代的到来，上市公司大股东的持股比例普遍下降，上市公司控制权转移的方式 也将发生变化，逐步向成熟资本市场运作靠拢。其次随着创业板的发展和证监会 对买壳的监管愈加规范，作为壳资源的上市公司的炒作价值减少，壳资源价格逐 步回归到理性范围内，壳资源的交易也会逐步趋于理性。 然而，反向并购能否取得成功，取决于多种因素，包括外部的环境和内部的 条件。在众多的影响因素中，壳资源的交易价格无疑是并购双方最为关心的问题。 在我国证券市场上，股权交易方式多样，交易价格也大为不同。若以并购方取得 上市公司控制权而付出的成本作为壳价格，那么壳资源的交易价格存在从1 元到 几亿元的巨大差异。笔者认为，壳资源的价值决定壳资源的价格，壳资源的价格 是有规律可循的，也是可以估算的。壳资源的价格受到不同时期政策变更和自身 条件的影响，本文就是在当前证券市场的背景下，分析外部环境对壳资源价格的 影响，并通过实证研究确定影响壳资源的内在因素，为企业选择反向并购的方式、 制定合理的交易价格提供参考。 1 2 研究目的和意义 之前学者对壳资源价格的研究内奔主要集中在壳公司资产本身的价值，研究 时期多集巾在2 0 0 7 年以前。其定价也受国家政策的影响，如1 9 9 7 年出台的股 份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见中做出规定，上市公司国有股股 东转让股份的价格不得低于每股净资产值，此后的股权转让中涉及国家股的大多 就以上市公司的净资产为基础确定壳价格。2 0 0 7 颁布的国有股东转让所持上 市公司股份管理暂行办法不再以每股净资产作为定价基础，而是以股票市场价 格为基础。而目前并购实务领域对壳资源的定价更多的只考虑为获得上市公司控 制权而付出的成本，很少考虑后续成本，如注入优质资产成本、整合成本等。 本文的研究意义就是，在股权分置改革基本完成、推出创业板的这样一个极 具中国特色的大背景下研究壳资源的价格，具有理论意义和实践意义。理论上可 以补充和丰富企业并购理论；实践上可以为壳资源交易制定合理的价格提供参 考，引导并购双方通过价值分析理性决策，同时有利于证券管理部门更好的对壳 资源资本运作过程进行监管，提高我国资本市场的有效性。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究概况 在证券市场发达的西方国家，上市公司的上市资格不是一种资源，它的价值 就是公司上市过程中支付的费用，因此国外学者对壳资源价值的研究较少，他们 天津t 业人学硕十学位论文 的研究主要集中在并购过程中目标公司的定价和控制权转移溢价方面。 1 9 7 7 年，f e r r i s 等人对影响并购溢价的因素进行了研究，根据研究结果提 出了现金并购溢价模型，他们的研究认为并购前并购方拥有被并购方的股票数 量、公司信息、被并购方的态度决定并购方的谈判地位，且这些因素对并购溢价 有显著的影响。1 9 7 8 年，m e l i c h e r 对1 1 6 起换股并购交易进行了研究，认为并 购溢价与并购方对目标企业的市盈率倍数、并购前收购方的每股收益百分比变化 具有显著的相关性，其他的财务数据则缺乏相关性。 1 9 7 3 年，n i e l s e n 等人以1 2 8 起换股并购的案例为样本，运用多元线性判 别方法对反映协同效应动凶的1 8 个因素进行实证研究，结果发现并购双方相对 市盈率比率、并购企业主营利润比率、预计并购前后现金流量比率、预计并购前 后每股盈利变化的百分比四个因素对并购溢价有显著影响，其中，前两个因素与 并购溢价呈正相关，后两个因素与并购溢价呈负相关心1 。 j e n s e 、r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 研究后认为，并购能够使股东价值的最大化，股东的 这种收益通过并购信息公布前后的股价变化反应出来，这种观点成立的条件是市 场不存在内幕交易且证券市场至少达到中度有效协1 。 1 9 9 7 年，h a y w a r d ，h a m b r i c k 通过实证研究发现收购方c e o 的过度自信对 并购溢价有重要影响。反映c e o 过度自信的四个指标：收购公司最近的业绩表 现、最近媒体对收购公司c e o 的表扬、c e o 自我重要性的测量及前面三个因素组 合作用与并购溢价高度相关，而且当并购方董事会的监督作用很小时，会加强 c e o 的过度自信与并购溢价之间的关系h 1 。 2 0 0 0 年，s h e l t o n 采用时间研究法和回归分析，通过建立模型分析收购方和 目标公司的收益问题，研究结果表明收购方和被收购方的收益取决于目标公司股 份的供求关系旧。 1 3 2 国内研究概况 自1 9 9 4 年我国证券市场发生两起反向并购案例以来，反向并购、买壳上市 一直受到学者、企业和相关机构的广泛关注。在此背景下，国内学者对反向并购、 壳资源的价值等问题进行了广泛研究。 ( 1 ) 壳资源理论价值研究 张海琳( 1 9 9 9 ) 提出，壳的交易价格应以壳公司的价值为基础，而壳公司的 价值由两部分构成，一是企业价值，即壳公司作为一个普通企业的价值；二是壳 的价值，即壳公司作为一种稀缺性的资源而具有的价值，具体指控股权的价值， 又被称为市场溢价。对企业价值的确定倾向于采用单项重估法，即对上市公司的 各项可辨认资产和负债按现时价格重新计量，以两者之差估算企业价值：对壳的 价值的确定，只能在分析壳资源的供求关系、壳公司股本大小、壳公司股权分散 第一章绪论 程度和并购方购股数量对壳价值的影响的基础上，借鉴国外随行就市的做法哺3 。 张斌( 1 9 9 9 ) 认为，对于买壳上市的企业来说其付出的成本包括三部分。一 是买壳成本，买壳成本是实际收购价格与被收购的壳公司价值之差；二是资产置 换成本，资产置换成本为注入资产的评估价值与该资产的实际交易价格之差：三 是难以量化的磨合成本。张斌把壳公司定价分为两种情况：一是在壳公司能持续 经营条件下，应以收益现值为基础，采用现金流量折现法或市盈率法进行评估； 二是在壳公司而临破产清算的情况下，应采用清算价格计价，在无发展前景但还 未亏损时，应以现行市价作为评估标准。 王性玉( 2 0 0 2 ) 认为政府行政干预是壳公司的形成的重要原凶，而壳公司之 所以能成为一种资源，是由证券市场的管理制度和政府授予上市公司的特权这两 方而造成的。她认为在没有市场准入限制的情况下壳资源的价值应为零，壳资源 价值代表着上市流通的权利、低成本融资的权利等，其价值由市场行为决定，其 数值等于上市公司的市场价值与该公司未上市时的市场价值的差额，这种差额可 以由企业上市所花费的成本和直接发行股票的成本之和来计算。之后作者提出了 壳资源交易的博弈定价模型，研究认为协议转让国家股或法人股的股权价格一般 低于流通股股价，国家股和法人股协议转让价格不能将接管后业绩改善值完全体 现其中。由于股权协议转让价格一般低于二级市场的并购价，对企业价值和社会 福利的提高不如二级市场并购那样大，过低的壳公司转让价格常会使一些对壳公 司业绩价值改善较低的并购行为发生膪1 。 徐加，徐忠明( 2 0 0 2 ) 认为壳资源价值是由我国上市公司因制度壁垒而持有 的企业价值。传统的净现金流量法忽略了创造期权的价值，无法解释我国证券市 场买壳上市的交易行为，由此提出了利用期权对壳资源定价。他们认为应从三个 方面理解壳公司的价值，一是壳所代表的资产价值，这是由壳公司的净资产决定 的；二是壳公司的无形资产价值，这主要是指在不同并购目标下的相关收益；三 是壳公司所体现的虚拟价值，这种价值是由于企业上市流通股因资源稀缺而产生 的，它代表着上市流通的权利，由市场行为决定其价值。随后，他们利用b s 模 型对上市公司的壳资源价值进行了解释旧1 。 毛敏，何家凤( 2 0 0 3 ) 将买壳上市分为两个阶段：签约阶段和整合阶段，从 运作过程的角度对买壳市场进行成本收益分析。签约阶段的成本收益就是获取控 股权的成本收益，整合阶段的成本收益可以分为剥离壳公司不良资产、注入优质 资产、出售后续资产和配股融资四部分的成本和收益。最后，作者对上市并购成 本收益的边界条件进行界定，其边界条件为买壳上市总收益与总成本之差要大于 零1 引。 谢崇华( 2 0 0 7 ) 从买壳方的角度出发，把买壳上市作为一种多层次的兼并收 天津1 = 业人学硕十学位论文 购和利益追求行为，通过对反向收购全过程中的成本收益的分析，给出了壳的定 价模型，从而得出壳资源交易中壳定价的界限n 。 乔亮云( 2 0 1 0 ) 认为壳资源存在市场价值和投资价值两种价值类型，市场价 值是市场整体对壳资源的认可，投资价值是个别主体对壳资源效用的认知，其中 投资价值决定壳资源的交易价格。作者还对壳资源价值评估方法选择进行了论 述，指出传统评估方法的缺陷，从而提出实物期权定价法，构建了壳资源评估的 b _ - s 定价模型| 1 引。 ( 2 ) 壳资源价格影响因素研究 孙辰健( 2 0 0 1 ) 对二级市场并购、股权协议转让这两种买壳方式下的壳资源 交易价格运用小同的理论模型进行了研究，找出了影响壳交易能否成功的因素和 影响壳资源价值的因素。在二级市场并购的均衡竞价模型的研究中，作者认为二 级市场收购的成本会影响到买壳成功的可能性，并影响壳公司的市场价值和接管 溢价。在股权协议转让的讨价还价模型中，得出并购方和上市公司控股股东之间 讨价还价后股权协议转让价格，与并购方和上市公司控股股东的贴现因子有关， 与转让股份的多少无关，且协议转让的国家股与法人股股权价格低于流通股引。 陈永忠( 2 0 0 4 ) 认为所有上市公司部属于壳资源，上市公司壳资源是上市公 司独有的以上市资格为形式、以股权资本为内涵的特殊经济资源。文章中作者提 出了市场产权的概念，阐述了市场产权具有的无形资产特征、产权资本特征和资 源性特征。他认为壳资源的价值是指上市公司的总体价值，包括上市公司股权资 本价值和上市公司壳资源市场产权价值，即壳资源的价值应由股权资本价值和市 场产权价值两部分构成。他认为非流通股应以每股净资产计价，而流通股包含了 每股净资产的价值和市场产权价值两部分，并由此分别提m 了壳资源的理论价格 和交易价格的计算公式。其中，壳资源的交易价格由三大因素决定：壳资源的理 论价格、壳资源的市场供求关系、该上市公司的控股比例n 引。 肖振红，马瑞先( 2 0 0 6 ) 对壳公司的估价进行研究，他们把壳公司的价值划 分为三部分，一是壳公司的企业价值，即作为一个普通非上市企业所具有的价值； 二是控制溢价，要获得壳公司的控制权要付出相应的代价；三是壳的价值，即壳 公司具有的上市资格这种稀缺资源。文章接下来分别对三部分价值进行分析，认 为企业价值主要有市场价值法、收益现值法、账面价值法和清算价值法四种方法， 并分别对四种方法的优缺点、适用条件进行了较为全面的论述；控制权溢价的高 低主要受如下五个因素的影响：壳资源供求关系、壳公司股本大小、股权分散程 度、持股比例、资产状况和价款支付方式；壳的价值主要源于上市公司特有的权 利、优惠和来自于上市公司极高的社会知名度等n 副。 曾小玲，熊凌( 2 0 0 6 ) 将并购过程分为以下三个阶段：受让壳公司股份、剥 第一章绪论 离壳公司不良资产、向壳公司注入优质资产。根据各阶段的不f 司特点，将目标企 业价值评估方法相结合，分别采用净资产法、狰现金流贴现法和旷- s 期权法。 她们认为壳资源的定价主要是来源于壳资源的比较优势，这些优势包括筹集资 金、食业形象提升、公司管理加强等。其研究结果认为壳公司的账面价值越高， 则每股转让价格越高；壳公司总股本越大，则每股转让价格越低；每股购买价格 与注入的优质资产所在行业的平均年收益率、市盈率有密切关系副。 程敏( 2 0 0 9 ) 从上市公司自身财务状况、并购交易特征、公司盈余管理和公 司治理结构四个方面对上市公司并购溢价影响因素进行分析。其研究认为上市公 司负债比率与并购溢价呈负相关，企业规模对并购溢价影响不明确，企、l k 变现能 力与并购溢价正相关，股权转让比例与并购溢价正相关，公训盈余管理水平与并 购溢价负相关，当公司存在两个以上大股东时并购溢价较低1 1 7 。 程默( 2 0 1 1 ) 以反向收购的控制权交易为切入点，对反向收购的控制权市场 进行研究，其认为制度因素、利益驱动因素、企业生命周期、行政干预等因素对 并购交易有推动作用。作者还通过理论模型证明在并购过程中上市公司增发股价 越低，增发的股数越多对收购方越有利剐。 通过上述文献的回顾，可以看出国内外学者对上市公司壳资源进行了一定的 研究，也得出了很多有价值的成果，对规范我国证券市场中壳资源的交易起到了 一定的作用，但也存在一些问题。首先，运用并购溢价或控制权溢价研究壳资源 的价格时，仅仅以并购方获得控制权所支付的成本作为壳资源价格，把壳资源的 价格建立在与壳公司的净资产相比较的基础上，不符合反向并购行为的本质。其 次，对反向并购中涉及的参与主体、并购业务流程、控制权交易方式几乎没有专 门论述。本文将对反向并购中的参与主体、并购流程与模式作简要介绍，将壳资 源成本构成进行全面分析，并通过实证研究对影响壳资源价格的囚素进行分析。 1 4 研究方法与内容 1 4 1 研究方法 本文主要研究方法为理论分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结 合。利用国内外已有的理论对反向并购进行深入分析，同时以我国反向并购交易 案例为样本，通过微观层面的实证研究来分析影响壳资源价格的因素，对研究结 果采用定性与定量相结合的方法进行分析。 1 4 2 研究内容 本文首先介绍了国内外关于反向收购的研究情况，对反向并购中涉及的相关 概念、反向并购的程序、参与主体等进行介绍：然后对并购中并购方和被并购方 天津t 业人学硕十学位论文 的成本收益进行分析，得出了壳资源定价的区间；接下来对影响壳资源定价的因 素进行实证分析；文章最后提出研究结论与不足。 本文的结构安排如下： 第一章为绪论，主要介绍了本文的研究背景、研究日的和意义、相关文献综 述、研究方法和内容，理清本文的脉络。 第二章是反向并购相关问题概述，这一章对壳公司的概念、形成原因；壳资 源的概念、形成原因、发展趋势；以及反向并购的概念、反向并购与i p o 的不同、 反向并购中的参与主体、流程与模式进行了分析介绍。 第三章壳资源的定价区间分析，分别对并购双方的并购成本与收益进行分 析，在此基础上界定了壳资源定价的上下限。 第四章分析了影响壳资源价格的内外因素，并以2 0 0 7 年到2 0 1 0 年发生的反 向并购案例对壳资源价格的影响因素进行实证研究。 第五章结论与不足，文章最后对本文的研究结果进行总结，并说明本文存在 的不足。 第一二章反向j f ：购相关问题概述 2 1 壳公司 第二章反向并购相关问题概述 2 1 1 壳公司的概念 人们对壳公司的理解有广义壳公司和狭义壳公司之分，广义的壳公司是指拥 有上市资格的公众公司；狭义的壳公司是指拥有和保持上市资格，但相对而言， 业务规模较小、业绩一般或较差、总股本和可流通股股本规模较小、股价较低或 趋于零，甚全被停牌的上市公司。上市公司被称作“壳”，通常意味着其经营业 绩不佳、出现财务困难，甚至处于破产的边缘。 2 1 2 壳公司的分类 我国的壳公司形成方式比较单一，通常是南实体经营的上市公司演变退化而 来，根据上市公司退化的程度可以分为实壳公司、空壳公司、净壳公司。 实壳公司是指保持上市资格，拥有较多的资产、业务和负债，根据公司业绩 高低，实壳公司又可分为绩优实壳和绩差实壳。实壳公司的资产业务即使质量低 劣，但对特定的买壳方来说可能还有一定的利用价值。比如，并购方认为壳公司 业绩小佳的原因存丁其管理不善，而买壳方的业务恰好与壳公司的资产之间可能 存在协同优势，一旦收购后注入资产并改善管理，就能将协同效应发挥出来。因 此，实壳上市的口的可能较为复杂，往往不限于纯粹的上市目的。 空壳公司足指上市公司业务严重萎缩甚至停业，业绩差，股票交易量和股价 持续卜跌，或股票已经被停牌。空壳公司多是由实壳公司在一定条件下转化而来 的，如新产品开发失败、战略决策失误等导致经营陷入困境。 净壳公司是指那些资产、业务、债务都很少的上市公司，其主要价值是其拥 有的上市资格。净壳公司一般是在公司重整无望的情况下，进行出售资产、清理 债务、解散员工、解决纠纷等一系列清理工作，最后只保留卜市资格。并购方收 购净壳公司，其主要目的是实现上市。在像中国这样的新兴资本市场上，净壳较 为少见。而在像美国这样成熟的资本市场上，净壳则是比较常见。 对于并购方而言，收购净壳公司的风险较小，但这种壳公司数量很少且价格 较高。若收购实壳公司或空壳公司以实现上市，则常涉及较多的债务、法律诉讼 和重大担保，买壳后很容易卷入不必要的纠纷。 2 1 3 壳公司产生的原因 壳公司的出现足证券市场发展的必然伴随物，任何国家的证券市场都存在壳 天津t 业人学硕士学位论文 公司。上市公司从绩优公司演变退化为壳公司，这既有市场经济下优胜劣汰机制 的原因，也有公司自身发展过程中的特殊原因，而后者是上市公司沦为壳的最主 要原因。 ( 1 ) 经营管理不善 上市公司由于经营管理不善而沦为壳公司的重要原凶在于管理者素质差，经 营能力和管理能力不高。如管理层盲目投资决策带来的财务风险，上市公司决定 投资后，由于早期上市的公司公开发行股票的发行价较低，导致筹资效率低，投 入大负担重，运行成本高，若遇上经济环境变化容易陷入危机。 ( 2 ) 行业生命周期性因素 一个产业通常会经历诞生、成长、成熟、衰退的过程，一个行业的发展的状 况直接影响到该行业上市公司的表现，因而上市公司会有业绩好的时候也有业绩 差的时候。企业一般在成长和发展阶段进入资本市场，如果企业经营不善就可能 会沦为壳公司。如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业，开矿公司因储备不足 或产品价格低而放弃，制造业因工资太高、竞争无力而停工。此外，传统的、竞 争激烈的和易受宏观经济影响的行业其上市公司容易成为壳公司，尤其这些公司 在行业比较萧条时。如化纤纺织行业在受到国内经济不景气和欧美国家纺织品进 口配额限制的背景下，沪深两市近一半的纺织化纤公司沦为了壳公司，其中一些 不得不转换主营业务摆脱困境。 ( 3 ) 上市过程不规范 在发达证券市场，市场决定股票的发行和上市，市场决定资源的配置额度和 方向，这种资源配置才足有效的。但足在我国，公司上市都要受到政策制度制约， 尤其在2 0 0 4 年以前，我同实施的额度控制和总量控制阶段，公司卜市由行政部 门确定总额度和数量，按照行政区域或行业分配额度，最后由省级政府和行业主 管部门确定发行股票的企业。这使得各地方政府为了多安排本地企业上市，一般 选择刚刚符合标准的公司上市，其结果足大量规模小、盈利能力弱、质量一般的 公司进入股市，其中大部分公司在市场的竞争中败下阵来，沦为壳公司。 2 2 壳资源 在经济学涵义里，资源是指能够被用于生产商品、提供劳务的一切要素，是 生产资料和生活资料的来源，如劳动力、土地、原材料、资本等人力或物力资源， 是一个国家和地区经济活动中不可缺少的要素。随着生产力的发展和进步，资源 被赋予新的涵义：资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量n9 j 。收益性和 稀缺性是资源的两个基本特征，一种要素要被称为资源，它就必须同时具备这两 个特征。 第二章反向并购相关问题概述 2 2 1 壳资源的概念 曾小玲、熊凌认为壳资源是指壳公司与非上市公司相比所持有的比较优势， 是一定范围内相关上市壳公司比较优势的集合，比较优势表现在直接融资渠道、 税收优惠政策、广告效应等方面n 引。 徐加，徐忠明和王性玉认为壳资源是在特殊制度安排下而具有稀缺性的一种 资源，它是特定制度下的产物旧1 。 潘鸿，张祥建认为壳资源是在特定证券市场上壳公司的集合，是壳公司股权 与资产的统一。壳资源除了具有资源的普遍特性收益性和稀缺性以外，还体现出 两种特有的属性：虚拟性和再生性。壳资源的虚拟性是指壳公司凶其拥有上市资 格而产生的价值不与现实生产中的生产要素相对应，壳资源的再生性指壳资源在 利用过程中会产生巨大的价值增值啪1 。 张道宏等认为，上市公司的壳包括形式和内容两部分，上市公司壳的形式是 指包括流通股和非流通股股权在内的全部股权，而上市公司壳的内容是指上市公 司的资产，即上市公司壳资源是指上市公司股权和资产的统一，是一种可以被转 换为有益于人们生存、享受和发展的财富旧。 根据上述观点，笔者认为壳资源是以一定制度安排为前提，是一种具有稀缺 性和收益性的虚拟资本形式，具体表现为其相对于非上市公司所具有的比较优 势。 2 2 2 壳资源价值形成的原因 壳资源的价值，主要源于壳资源的稀缺性和收益性。壳资源的稀缺性是指在 一定的制度和背景下，由于市场的容量有限，上市资格的有限供给相对于大量需 求而占显得小足。壳资源的收益性是指企业通过上市可以实现资产的流动、筹集 到所需资金等，可以为参与者带来巨大收益。壳资源供需不平衡和利用壳资源的 巨大收益使壳资源具有价值。 ( 1 ) 我国壳资源需求大 证券市场的容量是有限的，市场的资源配置功能具有一定的盲目性和滞后 性，政府从稳定市场秩序、弥补市场缺陷出发对市场进行调控，出台政策法规、 提高市场准入门槛，进而防范市场风险。 证券法规的限制。我国对拟在主板和中小板直接上市的公司有较高要求， 给公司通过首次公开发行股票( i p o ) 上市设置了高门槛，根据证券法的规 定，公司首次公开发行股票需满足的财务指标条件有：最近3 个会计年度净利润 均为正数且累计超过人民币3 0 0 0 万元；最近3 个会计年度经营活动产牛的现金 流量净额累计超过5 0 0 0 万元，或者最近3 个会计年度营业收入累计超过3 亿元； 天津丁业人学硕一 = 学位论文 发行前总股本不少于3 0 0 0 万元；最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于 2 0 ；最近一期期末彳i 存在未弥补亏损。此外，还对公训持续经营时间、公司业 务、公司稳定性、高层管理人员、持续盈利能力和法定障碍等方面做出了要求。 证券法对在创业板首次公开发行股票的公司也有相应规定，如公司持续 经营满3 年；最近2 年连续盈利，最近2 年净利润累积不少于1 0 0 0 万元，且持 续增长；或者最近1 年盈利，净利润不少于5 0 0 万元，最近1 年营业收入不少于 5 0 0 0 万元，最近2 年营业收入增长率均不低于3 0 ；最近一期期末净资产不少于 2 0 0 0 万元，不存在未弥补亏损；发行后总股本不少于3 0 0 0 万元。此外还对公司 业务、管理人员等作出要求。 可以看出，无论在主板、中小板上市还是在创业板上市，都必须满足证监会 的相关规定。相对于首次公开发行股票上市而言，反向并购方式上市对并购方并 没有财务方面的具体要求。一般来说，并购方只需满足以下几点要求：一是并购 方应当是股份制公司；二是并购方具有健全的的经营机制和管理机制，具有强劲 的增长潜力，有能力解决壳公司中存在的问题；三是并购方有能力支付收购价款 和重大资产重组相关费用，能有效改善壳公司的经营业绩。 目前，我国还没有专门针对反向并购行为的法律法规，相关的规定散见于各 类涉及收购的法律条文中。这为那些未达到i p o 条件却又急于获得上市资格的企 业提供了一条间接上市的途径。我围目前对直接上市和间接上市要求限制存在较 大差异，是造成壳资源需求大的重要原因。 企业融资渠道单一。企业获取维持自身发展的资金的渠道可以分为内部融 资和外部融资。内部融资主要足指企业利用生产经营过程中的累计盈余：外部融 资主要包括直接融资和间接融资。直接融资，是指企业首次上市募集资金、配股 和增发等股权融资活动；间接融资也称债券融资，是指企业通过银行、非金融机 构的贷款、发行企业债券等债券融资活动获取资金。 在我国，尤其足民营企业由于自身规模的限制，靠自身经营过程积累的资金 无法满足自身发展的需要，企业的发展壮大必须依赖于外部融资。而我国金融市 场给食业提供的融资产品却很少，加之我国金融系统长期以来是由政府控制和主 导的，企业所需的资金主要依靠财政支持和银行贷款。银行在审查贷款的过程中， 通常依据严格的指标和审查程序来强化监督，这在保障了银行资金安全的同时， 也决定了银行贷款的高门槛，只有信用记录良好的大型企业才能得到银行青睐， 而其他食业往往被拒之门外。债券市场上，我国氽业债券的发行采取额度加审批 制，企业发行债券的资格和发行的债券品种都受到很多限制。证券法规定了 发行公司债券的条件：股份有限公司的净资产不低于3 0 0 0 万元，有限责任公司 的净资产不低于6 0 0 0 万元；累计债券余额不超过公司净资产的4 0 ：最近3 年 第一章反向并购相关问题概述 平均可分配利润足以支付公司债券1 年的利息。这种严格的审批制度在我国市场 经济初期对制止乱集资、维护金融秩序起到了重要作用，但是这种机制也在一定 程度上阻碍了债券市场的发展。 另外，债务融资会带来高负债率，随着银行的商业化，银行对氽业的财务约 束逐步硬化，企业面临越来越规范和严格的债务融资环境，同时高的负债率伴随 的高风险还会影响企业的持续发展能力。因此，银行贷款也难以满足企业持续的 资金需求。 我国现行的融资体制存在着众多不足，企业尤其是民营企业普遍存在融资难 的问题。凶此企业为了解决资金需求，都偏好股权融资，而反向并购为企业实现 股权融资提供了一条途径，这也是壳资源需求大的另一原因。 ( 2 ) 我国壳资源供给不足 我国于1 9 9 3 年制定颁布了第一套关于公开发行股票的法规和相应政策，之 后又根据建设市场经济和发展证券市场的需要进行了不断的改革、调整和完善。 我国股票发行监管制度大致经历了以下4 个阶段： “额度管理”阶段( 1 9 9 3 至1 9 9 5 年) 该阶段的主要做法是，根据国民经济发展需求及资本市场的情况，国务院证 券管理部门先确定总额度，然后根据行业和各省级行政区域在经济发展中的地位 和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来确定可以一卜市的企业 ( 主要是国有企业) 。在这个阶段共确定了1 0 5 亿股发行额度，1 9 9 3 年下达5 0 亿股、1 9 9 5 年下达5 5 亿股，由省级政府或行业丰管部门给选定的企业书面下达 发行额度。 由于总额度有限，各地政府为了安排尽可能多企业上市，一般选择刚刚符合 标准的公司先上市，其后果是大量规模小、盈利能力弱的公司成为了公众公司后 大部分变成了壳公司。由于上市资格的数量十分有限，企业为了获取上市资格纷 纷争夺这一资源，上市资格的高稀缺性以及退市制度的不完善，使壳资源成为企 业竞相利用的对象，因此壳资源的价值被推高，远远超出其净资产的价值，这使 壳资源的价值巾含有非理性因素。 “指标管理”阶段( 1 9 9 6 至2 0 0 0 年) 这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定 在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票 发行家数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选食业，证券主管 部f - i n 符合条件的预选企、i k l 一意其上报发行股票正式申报材料并审核。这一政 策，使得一批具有行业代表性、对国民经济有重要影响的大企业进入市场。1 9 9 6 、 1 9 9 7 年分别确定了1 5 0 亿股和3 0 0 亿股的发行量。这一阶段由于受总量限制， 天津丁业大学硕十学位论文 上市资格仍然稀缺，壳的价格依旧昂贵。 “通道制阶段( 2 0 0 1 至2 0 0 4 年) 2 0 0 1 年3 月，我国实行了核准制下的“通道制”，也就是向各综合类券商 下达可推荐拟公开发行股票的企业家