（会计学专业论文）基于价值链的公司价值增值驱动因素实证研究.pdf

论文题目：论文题目： 基于价值链的公司价值增值驱动因素基于价值链的公司价值增值驱动因素 实证研究实证研究 作者姓名：作者姓名： 沈沈 扬扬 入学时间：入学时间： 2009 年年 9 月月 专业名称：专业名称： 会会 计计 学学 研究方向：研究方向： 财务管理理论与实务财务管理理论与实务 指导教师：指导教师： 韩韩 沚沚 清清 职职 称：称： 教教 授授 论文提交日期：论文提交日期： 2012 年年 5 月月 7 日日 论文答辩日期：论文答辩日期： 2012 年年 6 月月 5 日日 授予学位日期：授予学位日期： the empirical research on the drive factors of company value-added based on value chain a dissertation submitted in fulfillment of the requirements of the degree of master of management from shandong university of science and technology by shen yang supervisor: professor han zhiqing college of economics and management may 2012 声声 明明 本人呈交给山东科技大学的这篇硕士学位论文，除了所列参考文献和世所 公认的文献外，全部是本人在导师指导下的研究成果。该论文资料尚没有呈交 于其它任何学术机关作鉴定。 本人呈交给山东科技大学的这篇硕士学位论文，除了所列参考文献和世所 公认的文献外，全部是本人在导师指导下的研究成果。该论文资料尚没有呈交 于其它任何学术机关作鉴定。 硕士生签名：硕士生签名： 日日 期：期： affirmation i declare that this dissertation, submitted in fulfillment of the requirements for the award of master of philosophy in shandong university of science and technology, is wholly my own work unless referenced of acknowledge. the document has not been submitted for qualification at any other academic institute. signature: date: 山东科技大学硕士学位论文摘要 摘摘 要要 随着公司价值最大化日益成为公司理财的主要目标，公司价值增值驱动因素作为影 响和推动公司价值增值的一个决策变量，越来越受到理论与实务界的关注。作为公司新 的理财目标，它要求企业持续不断地使价值增值，而要实现价值增值，就必须首先弄清 公司价值的决定因素和影响因素公司价值及其增值的驱动因素。 首先，本文综述了国内外学者对公司价值增值驱动因素这个问题已经取得的研究成 果和现存的局限性，并在此基础上提出了本文的研究视角基于价值链的公司价值增 值驱动因素研究。其次，通过分析价值链、公司价值等相关理论的内涵和特点，构建了 本文的理论基础。接下来，从理论上探讨了价值链视角下的驱动因素与公司价值增值的 相关性，并着重就内部价值链的驱动因素进行了分析和确定。然后，以 2010 年沪深两市 a 股上市公司的财务报表数据作为研究的样本，选取材料采购、产品研发、产品生产和 产品销售等 4 大价值增值驱动因素作为实证分析的潜变量， 并选择了 mbr、 eps 和在产 品及半成品收益率等 15 个指标作为观测变量，利用结构方程模型（sem）在 amos7.0 软件上对价值增值驱动因素与上市公司价值增值的相关性以及观测变量对价值增值驱动 因素的解释度进行了分析。结果表明：原材料收益率、原材料周转率、存货周转率、开 发产品投入强度、在产品及半成品收益率、在产品及半成品周转率、固定资产收益率、 固定资产周转率、销售成本率、销售现金利率和销售净利率对公司价值增值正相关，且 原材料周转率、在产品及半成品收益率和销售成本率对价值增值的影响较大；研发成本 投入强度对公司价值增值负相关，且影响较小。最后，从影响上市公司价值增值的因素 出发，运用第四章的实证结果，为提升我国上市公司价值提出了相关的政策及建议。 关键词关键词：价值链 公司价值 公司价值增值 驱动因素 山东科技大学硕士学位论文摘要 abstract maximize the value of the company is increasingly becoming the main objectives of the corporate finance. as a decision variable of influence and promote the value of the company value-added, the company added value drivers are increasingly concerned about by the theory and practice. as the companys new financial goal, it requires companies continuously to the value added. in order to achieve value added, we must first understand the determinants of the value of the company and influencing factors - the value of the company and its value-added drivers. firstly, scholars at home and abroad has been made on this issue of the value drivers of research results and the existing limitations, and on this basis, proposed this research perspective - based on the value chain value drivers of research. secondly, the content and features of the theory through the analysis of the value chain, the value of the company, build the theoretical basis of this article. next, this paper theoretically discusses the driving factors and the value of the companys value-added of the value chain, and focus on the analysis and identification of driving factors of the internal value chain. then, taking shanghai and shenzhen a-share listed company financial statement data of 2010 as a sample of the study, selecting the material procurement, product development, production, product sales as the value drivers of the empirical analysis of latent variable, mbr, eps, and the products and semi-income rate of 15 indicators as observed variables, this paper uses structural equation modeling (sem) to analysis the value-added-driven factors and add value to the value of listed companies as well as observation variables on the interpretation of the added value drivers of the degree in amos7.0 software. the results showed that: yield of raw materials, raw material turnover ratio, inventory turnover, product development input intensity, the yield of products and semi-finished products and semi-finished products turnover rate, the rate of fixed assets, fixed asset turnover, the rate of cost of sales, sales cash interest rates and sales-net profit margin have a positive correlation to the companys value added, and the turnover rate of raw materials in the yield of products and semi-finished products and sales cost rate have a larger impact on the companys value added; r & d cost input intensity value-added negative correlation value of the company, and has the less affected. finally, this paper proposes the 山东科技大学硕士学位论文 摘要 policies and proposals to enhance the value of listed companies in china. keyword：value chain company value company value-added drivers 山东科技大学硕士学位论文目录 目目 录录 1 绪绪 论论.1 1.1 问题的提出.1 1.2 研究目的和意义.2 1.3 国内外研究现状.2 1.4 研究路线与方法.11 2 相关基础理论相关基础理论.13 2.1 价值链理论.13 2.2 公司价值理论.18 2.3 基于价值链的公司价值理论.20 2.4 相关概念界定.22 3 基于价值链的公司价值增值驱动因素的确定基于价值链的公司价值增值驱动因素的确定.24 3.1 驱动因素确定的基本原则.24 3.2 基于内部价值链的公司价值增值驱动因素分析.26 3.3 基于内部价值链的公司价值增值驱动因素确定.28 3.4 基于外部价值链和价值链优化的价值增值驱动因素分析.33 4 基于内部价值链的价值增值驱动因素实证分析基于内部价值链的价值增值驱动因素实证分析.40 4.1 实证研究方法的选择.40 4.2 参数的确定和样本的选择.41 4.3 研究假设和模型建立.44 4.4 模型拟合度评估.47 4.5 研究结论及分析.48 4.6 主要对策及建议.52 5 结论与展望结论与展望.55 5.1 研究结论.55 5.2 创新点.56 山东科技大学硕士学位论文目录 5.3 有待进一步研究的问题.56 致致 谢谢 .58 攻读硕士期间主要成果攻读硕士期间主要成果.59 参考文献参考文献.60 附附 录录.63 山东科技大学硕士学位论文目录 contents 1 perface.1 1.1 questions.1 1.2 purpose and significance of the research .2 1.3 review of the reach home and abroad.2 1.4 ideas and methods of the research. 11 2 the underlying theory .13 2.1 value chain theory.13 2.2 theory of value of the company .18 2.3 company in the value chain theory of value.20 2.4 the definition of relevant concepts.22 3 the determination of company added value drivers based on the value chain.24 3.1 the basic principles of driving factors to determine.24 3.2 analysis of the company added value drivers based on internal value chain.26 3.3 determination of the company added value drivers based on internal value chain.28 3.4 analysis of the company added value drivers based on external value chain and value chain optimization .33 4 empirical analysis of value-added drivers based on the internal value chain .40 4.1 the choice of empirical research methods .40 4.2 determination of parameters and sample election .41 4.3 assumptions and model.44 4.4 model fitting assessment.47 4.5 conclusions and analysis.48 山东科技大学硕士学位论文 目录 4.6 the main measures and recommendations.52 5 conclusions and prospects .55 5.1 the main research conclusions.55 5.2 innovation .56 5.3 research prospects.56 acknowledgement .58 papers published and studies.59 reference.60 appendix.63 山东科技大学硕士学位论文绪论 1 绪论绪论 1.1 问题的提出 问题的提出 我国公司理财目标大致经历了公司产值最大化、公司利润最大化以及公司价值最大 化三个阶段。从 20 世纪 90 年代开始， “价值最大化”理财目标被广泛采用，它充分考虑 了两大因素：风险因素以及货币的时间价值，不仅克服了企业追求短期利润的盲目行为 而且能够协调好利益相关者之间的关系。 20 世纪末的企业改革使财务目标在公司目标体 系中居于支配地位，同时批判了“利润最大化的”理财目标，牢固树立了价值最大化的 新理念，这对现代公司的发展具有重要的理论和现实意义。 在当今这个竞争激烈的社会中， 企业不能仅仅只关注企业内部， 在关注内部的同时， 也要看到企业整体的外部环境，将企业内部和外部真正结合起来，只有这样，从战略和 战术角度出发，充分构建有效价值链，才能发掘企业的竞争优势，使之在激烈的社会竞 争中脱颖而出。现代商业竞争环境的变化促使人们对公司价值及其增值必须进行重新审 视，即从公司作为一种经济组织创造价值的能力审视公司价值及其增值。而从公司创造 价值层面看， 作为一种经济组织的公司实际上可以解释为一条创造价值的价值链。 因此， 从价值链角度研究公司价值及其增值正是当今环境变化的结果，也是寻求公司价值持续 增值的一条重要的必由之路。 现代公司价值理论研究的新视角是价值链视角，对公司价值及其创造进行深层次的 研究，这样既可以使现代公司价值理论更加成熟完善，又可以对公司价值进行创造。首 先，有助于实现公司理财目标。公司价值最大化这个目标已经深入人心，因为价值链的 视角是多方面的，包括企业自身，供应商以及客户视角，所以我们要将这几方面结合起 来进行系统的研究，研究如何实现顾客价值最大化，只有这样，才能真正实现公司价值 最大化的目标。其次，现代公司价值创造体系可以进一步得到完善，基于公司价值链角 度出发，不仅仅可以进一步扩大公司价值的范围和完善公司价值的理念，而且有利于整 个现代公司价值创造体系的完善。最后，对公司价值评估体系的构建。因为从价值链出 发，结合管理与非管理、财务和非财务等多方面的因素，这样才能更好的有助于公司价 值及其创造研究。基于价值链的公司价值及其创造理论可以更好地综合考虑影响公司价 值及其创造的各种财务与非财务、管理与非管理等方面的因素。只有这样，才能让公司 价值评估更有现实意义。 1 山东科技大学硕士学位论文绪论 价值链理论往往会对传统公司价值理论带来极大的挑战和冲击， 主要包括三个方面： 首先，冲击传统公司价值观。一直以来，人们就把公司价值看作是预期现金流量的净现 值之和，但是在资本市场上，企业作为一种特殊的商品其内在价值在于公司购建的价值 链创造价值的能力，用货币来衡量公司价值是片面的。其次，冲击公司价值创造观。传 统公司价值理论通过预计未来现金流量的增加或资产价值的增加来进行公司价值创造的 评定，而在价值链理论下，影响公司价值创造活动的因素往往是真正驱动公司价值增加 的因素，最后，冲击公司价值评估。公司价值及其创造的本质可以通过货币计量的各种 模型来反映。因此，从价值链的公司价值评估这个新的视角为切入点，来充分反映公司 价值和创造活动的因素。 1.2 研究的目的和意义 研究的目的和意义 1.2.1 研究的目的研究的目的 本文运用价值链理论和现代公司价值理论，试图从一个新的视角来探索公司价值增 值的驱动因素，以完善现代公司价值理论并满足公司价值创造的需要。基于价值链的公 司价值增值驱动因素实证研究，从基于价值链的公司价值增值出发，探索基于价值链的 公司价值增值的驱动因素，并在此基础上进行实证研究，以提出可资借鉴的研究结果。 1.2.2 研究的意义研究的意义 基于价值链的公司价值增值驱动因素实证研究，运用价值链理论对公司价值及其创 造进行研究。这是现代公司价值理论研究的一个新视角，有利于完善对现代公司价值增 值驱动因素问题的研究，从而有利于公司价值创造。我国对基于价值链的公司价值增值 的研究起步较晚，本文对基于价值链的公司价值增值驱动因素进行了研究，并结合我国 上市公司实际进行的实证研究，使研究结论更具说服力。研究结果可以在驱动因素方面 为公司价值增值提供可供参考的依据，从而有助于公司制定科学的公司价值增值策略。 通过对基于价值链的公司价值增值驱动因素的研究，可以更好地培养和提高企业的核心 竞争力，使企业能够持续地为市场（顾客）提供价值，实现公司价值增值。 1.3 国内外研究现状国内外研究现状 1.3.1 关于公司价值的研究关于公司价值的研究 20 世纪 60 年代初，随着产权市场的出现，美国管理学家提出公司价值这个概念。 迈克尔波特曾在竞争优势一书中提到，创造源源不断的价值是企业的主要任务， 2 山东科技大学硕士学位论文绪论 在公司价值的创造过程中，不断实现企业价值最大化以及社会价值最大化1。在当今社 会， 现代企业制度不断发展和完善，“企业价值最大化” 这个新理念不断得到认同和推广。 公司价值主要从定性和定量两个角度来描述。 对公司价值的定性描述。1961 年，美国诺贝尔奖获得者莫迪利安尼和米勒对公司价 值的构成问题上，在“股利政策、成长与股票定价”一书中提到，公司价值包括很多价 值理论，最重要的二大价值理论是债务价值和股票价值。另外，道格拉斯r爱莫瑞认 为，资产求偿权的价值大致与公司价值相同，可以用一个公式来计算公司价值，公司的 价值=公司股东权益市场价值+公司负债市场价值2。另有学者认为，公司价值其实是股 东权益的市场价值（詹姆斯a奥尔森，1995） 。正是由于以上几种观点的不同，从而在 公司价值的取向问题上，李心合（2004）认为公司价值取向存在两种模式：一是股东价 值取向模式；二是对众多利益相关者价值取向的探讨3。基于利益相关者的价值取向， 公司关注的的众多利益群体的广泛利益，包括管理者、供应商、雇员、投资者以及顾客 等多方面利益(约翰凯，2001)。董事的委托人包括了投资者在内的所有利害关系群体， 公司要对包括股东在内的所有利害关系人负责（刘俊海，1999）4。 前面讲了公司价值的定性描述，公司价值的定量描述也是重要的一部分。价值不仅 仅是一个定性的概念其实也是一个定量的概念。所以，公司价值往往通过构建数量模型 来进行研究和探讨。这其中主要有两大观点，一种观点基于现代理论价值来进行研究， 认为企业未来不同时期产生的净现金流量的折现值之和是企业价值。莫迪利安尼米勒 认为：根据不同的风险程度结合适合的相的折现率对预期收益进行折现得出来的资本化 价值就是近似等于企业的市场价值，并提出了评估企业的价值采用折现现金流法来。其 模型如式(1.1)所示： 1(1 ) t t t c k = = + 公司价值 年；年，现在为第未来第其中，0tt t c (1.1) 第 t 年的现金流量；k资本成本， 随着风险的降低而减少，被称为公司价值的基本模型。 另一种观点是， 企业价值可以用一个公式来表示， 企业价值=企业现有基础上的获利 能力价值+潜在获利机会价值，企业未来创造的现金净流量决定企业价值。时间、未来现 金净流量、 投资者要求的报酬率是企业未来创造的现金净流量的三大因素。 李雨田 （2003） 认为，企业未来创造现金净流量的一个重要函数是企业价值，未来现金创造的越晚，现 3 山东科技大学硕士学位论文绪论 金净流量创造小，企业价值就小，反之则相反5。折现现金流量法从定量分析的角度来 看可用于估量企业在现有基础上的获利能力，20 世纪 70 年代美国布莱克(black)与舒尔 斯(scholes)两教授提出的 black-scholes 期权定价模型(opm)是衡量企业获得潜在利润 的一种技术保证。公司价值研究者建立更为具体的两种价值模型：一种是划分公司价值 增长，根据企业所处的阶段，来描述企业的公司价值；另一种是划分公司的业务类型， 根据企业拥有的不同的业务， 来具体描述企业的价值。 第一种有公司价值的两阶段模型， 如式（1.2）所示： 公司价值= 1 1 () (1)(1) n t n tn tn t c ckg kk + = = + + 年之后公司现金流量的的时间长度（年）；可以逐年预测现金流量其中，n n （1.2） =gn 年时的价值）。代表公司在满永续年增长率；其中n)g-/(kc n1n+ 第二种研究思路是，将公司价值近似等于当前业务价值与未来业务价值之和，如式 （1.3）所示： 公司价值= c k + 1 1 () ( ) (1) n t t rk i t kk = + （1.3） 目前业并且可以永远延续，则金流量每年都是恒定的假设目前业务创造的现c= k c 务的价值： 1 1 () ( ) (1) n t t rk i t kk = + =设想公司未来第 l 年到第 n 年的业务机会，收益率都为 r，有业务机会时投资为 i(t)，没有业务机会时投资为 i(t)=0，由此带来的价值增值） （张 志强，肖淑芳，2003）6。 孙建平（2010）认为，衡量公司价值增值基于利益相关者，包括分配给股东和其他 利益相关者的利益。李雨田（2003）认为，企业价值在本质上反映的是企业的过去、现 在和未来的价值，反映获利能力和发展潜力，以及企业对已有投资者和潜在投资者的预 期。 1.3.2 基于财务视角的公司价值增值驱动因素研究基于财务视角的公司价值增值驱动因素研究 企业价值最大化是资本的内在追求， 资本是公司财务系统的根本要素。 毛海燕 （2009） 认为，企业价值创造的核心财务驱动要素为盈利能力、盈利的可持续性、现金流量、资 本结构以及资本成本。刘斌红（2008）认为，从推动公司价值不断发展的要素来看：一 4 山东科技大学硕士学位论文绪论 是溢价大小，即公司赚取大于资本成本的一种获取资本收益能力；二是业务增长往往可 以通过现金流量的增减来得到反映， 并且反映了赚取正溢价的持续性和资本投入的多寡； 三是资本成本从资本结构上可以看到，它往往反映了公司面临的风险7。基于此，我们 就可以把溢价的大小和业务的增长看作是盈利能力和盈利的可持续性，同时，因为二者 都以现金流量的增减为表现形式，所以我们可以将盈利能力和盈利的持续性划归为现金 流这一个驱动因素。李亚静等充分重视股本的作用，以相关变量作为公司价值的度量， 构建企业价值创造评价指标经济附加值，对两大股市的上市公司价值与股权结构之 间的关系进行了相关性分析，发现公司价值往往受到股权结构的重大影响8。 价值创造是实现企业价值增值最大化的根本，而现金流增加直接促成了公司价值的 增长，因此，对现金流的管理理应成为公司实现其价值创造的核心9。刘斌红（2008） 指出，企业可以通过并购增加公司现金流、取得成本优势提高公司现金流、平滑现金流 波动以提升公司价值。吕波（2003）认为，企业理财行为的起点和终点都是现金流量， 现金流量的增长有两个好处，不仅仅有利于企业价值的创造，而且有助于强化企业的总 体实力；公司自由现金流量是资本预算、资本结构和股利政策实施的结果，因此优化融 资决策、调整资本结构和分红政策（股利政策)可以影响自由现金流，进而创造公司价值 10。 综上所述，公司财务视角下的价值增值驱动因素主要是资本结构和现金流。股本是 作为资本结构组成部分进行研究的。 1.3.3 基于非财务视角的公司价值增值驱动因素研究基于非财务视角的公司价值增值驱动因素研究 （1）基于公司战略视角 竞争地位和市场吸引力是价值创造的战略决策驱动因素。张平淡、韩伯棠（2003） 认为：通过行业吸引力分析和市场定位，公司战略往往选择投资溢价大于零的投资项目 或业务，往往进入具有潜力大的行业或市场，在不断的竞争中，寻求价值创造的可持续 性，通过柔性的公司战略来加速（或扩大）投资或延迟(或压缩）投资的选择权11。 michael e.porter 运用五力竞争结构理论对行业竞争结构进行了分析，决定行业吸引 力的五大关键力量是：替代品的威胁、新的竞争对手入侵、供应商的议价能力、客户的 议价能力、目前竞争者之间的竞争(michael e.porter，1997)。 基于公司经营观和财务观，刘淑莲（2004）对公司价值创造及其驱动因素进行了研 究，提出了公司价值创造的两种模式及六大驱动因素。两种模式是：基于财务战略的角 度分析自由现金流量（fcff）价值链，强调资本市场和股东价值这二者的作用；从经营 5 山东科技大学硕士学位论文绪论 战略的角度出发，卡普兰的价值链强调产品市场和企业核心价值的作用。六大驱动因素 是：经营利润不断增长、销售增长率不断提高、有效率不断降低、超额收益的期间的不 断延长、投资支出销售收入比率不断降低、加权平均资本成本不断降低。12郭天明 （2007）将这些驱动因素归为表层因素。不难看出，这两种模式下的战略意图仍然是在 寻求市场吸引力以及竞争优势这两个最根本的驱动因素，以实现公司价值的增值。 基于财务战略，李倩等（2009）指出：财务战略管理从企业价值创造的角度理解为 企业价值创造的价值潜力和基本模式决定了企业选择从事哪些经营活动以及如何开展竞 争的财务决策，对价值创造具有至关重要的影响，是企业的财务战略13。刘淑莲（2004） 认为，降低税收、降低资本成本、提高销售增长率和企业可持续增长率等驱动因素