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基于企业价值的风险投资后续管理研究 摘要 风险投资不同于一般投资的主要特点在于它的成长性，风险投资家在投资后 要对创业企业进行后续管理，利用自身的管理与资金优势与创业企业的技术优势 加以结合与集成，使低价值的并且未来不确定的宦q 业企业成长为高价值的、成熟 的成功企业。 风险投资后续管理是在风险投资运作的辅育经营阶段，通过与创业企业家进 行有效沟通，协助创业企业经营管理和战略规划，并为其提供风险投资家所拥有 的社会资源网络等一系列增值服务，最终实现创业企业的价值增值。风险投资后 续管理的主要内容有：对创业企业进行监管、设立控制机制以保护投资，以及投 入企业的除资金外的增值服务。风险投资家通过参加创业企业董事会、审查经营 报告、接触高层管理人员等方式参与后续管理。风险投资家在投入后续管理时受 与创业企业合作的时间、风险投资家的经验、企业所处阶段、投资比例以及投资 效果等因素的影响。为了给风险投资家科学地进行后续管理提供依据，本文建立 了基于企业价值的风险投资后续管理实施模型。在模型中首先建立了风险评估指 标体系，由外显指标和动因指标两大类指标构成，其中外显指标包括价值指标和 运营指标，动因指标包括运营动因指标和非运营动因指标。针对这指标体系进 行的问卷调查和实地访谈证实所设计的指标也能有效地反映风险投资后续管理 工作中遇到的问题。本文选取了一个案例说明模型的建立，建立的步骤为：选取 外显指标、确定外显指标的分值与权重，最后推导出动因指标的分值。风险投资 家可根据外显及动因指标确定对应的后续管理措旋。 本文认为，在风险投资后续管理领域，可以从后续管理的评价方向做进一步 的研究。例如：如何评价后续管理对创业企业价值的影响、后续管理的价值等等。 并且，在建立后续管理的实施模型时。也可以结合企业的内外部环境进行研究。 关键词：风险投资；投资后续管理；企业价值；实施模型 基于企业价值的风险投资后续管理研究 a b s t r a c t t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a la n do t h e r si st h a ti tc a l lg r o wu p v e n t u r e c a p i t a li n v e s t o r sa p p l yp o s t - i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t t ot h ee n t e r p r i s e t h e yi n t e g r a t e t h e i rm a n a g e m e n ta n dc a p i t a lw i t he n t e r p r i s e sa d v a n t a g ei nt e c h n o l o g yt h a tm a k e si t g r o w su pf r o mal o w v a l u ee n t e r p r i s et oah i g l l v a l u ea n d m a t u r eo n e p o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fv e n t u r ec a p i t a li st h ei n v e s t o rc o m m u n i c a t e s w i t ht h ee n t e r p r i s e rt oh e l pt h e mm a n a g ea n do f f e r st h e ms o c i a lr e c o u r s e sa n ds u c h v a l u e - a d d e ds e r v i c e si na s s i s t i n go r g a n i z a t i o ns t a g e t h ec o n t e n t so fm a n a g e m e n t c o n c l u d e c u s t o d y , s e t t i n gu p c o n t r o lm e c h a n i s mt o p r o t e c t i n v e s t m e n ta n d v a l u e - a d d e ds e r v i c e s v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r sw i l la t t e n db o a r dm e e t i n g ，i n s p e c t w o r k i n gr e p o r ta n dt o u c hw i t hh i g h - l e v e lm a n a g e r s ，t h ew a yo fp o s t i n v e s t m e n t m a n a g e m e n t i sa f f e c t e db yh o w l o n gt h ei n v e s t o rh a sc o o p e r a t e dw i m t h ee n t e r p r i s e r , e x p e r i e n c e so f t h ei n v e s t o r , s t a g eo ft h ee n t e r p r i s ea n dp r o p o r t i o na n de f f e c to ft h e i n v e s t r i l e n t i no r d e rt oo f f e r i n gs c i e n t i f i cp o s t - i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t , t h i sp a p e r e s t a b l i s h e sav a l u e b a s e dm o d e l i i lt h i sm o d e l ，ar i s k - e v a l u a t i n gs y s t e mi sf o u n d e d ， c o m b i n e dw i t ht w ok i n d so f i n d e x e s ，a p p a r e n ti n d e xa n dm o v e m e n ti n d e x a p p a r e n t i n d e x c o n c l u d e sv a l u ei n d e xa n d m a n a g e m e n ti n d e x ，w h i l e m o v e m e n ti n d e x c o n c l u d e sm a n a g e m e n tm o v e m e n ti n d e xa n d l i o n - m a n a g e m e n t m o v e m e n ti n d e x a n i n v e s t i g a t i o na i m i n gt ot h i ss y s t e mw s sm a d et op r o v et h e s ei n d e x e sr e f l e c tp r o b l e m s i np o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t t h i sp a p e ra l s os e l e c t sac a s et oi n t r o d u c eh o wt o e s t a b l i s ht h em o d e l t h ep r o c e s si s ：f i r s t l y , s e l e c ta p p a r e n ti n d e x e s ；t h e nc a l c u l a t et h e n u m b e ra n dw e i g h to f t h e m ；a tl a s t ，u n d e r s t a n dt h en u m b e ro fm o v e m e n ti n d e x e s v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r sc a l la p p l y p o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta c c o r d i n gt ot h e m i nd o m a i no fp o s t i n v e s t m e n t m a n a g e m e n t , r e s e a r c h e r s c a nm a k ef u r t h e r r e s e a r c hi np o s t - i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t e v a l u a t i o n ，s u c ha sh o wt oe v a l u a t ee f f e c t s o f p o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，t h ev a l u eo f p o s t - i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t a n ds oo n b e s i d e s ，w h e ne s t a b l i s h i n ga n a p p l y i n gm o d e lo fp o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ， r e s e a r c h e sc a nb em a d e l i n k i n g w i t hi n s i d ea n do u t s i d ee n v i r o n m e n to f t h e e n t e r p r i s e k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ；p o s t - i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ；e n t e r p r i s ev a l u e ； a p p l y i n gm o d e l 基于企业价值的风险投资后续管理研究 1 引言 1 1 问题的提出 1 1 1 风险投资的定义 广义的风险投资除了有一般意义上的投资内涵外，还泛指对一切具有高风 险、高成长性和潜在高收益项目的投资行为。狭义的风险投资，目前国内外尚没 有统一的说法，下面将给出各个经济组织对于风险投资的定义，并进行分析，最 后在此基础上给出自己的定义。 根据美国全美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是指由职业金融家对 新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种 权益性投资“3 。 经济合作与发展组织( o e d c ) 科技政策委员会的定义为：风险投资是向具有 极大发展潜力的新设企业或者中小企业提供股权资本的行为。其基本特征是：投 资周期长，一般为3 7 年；投资者除了投入资金外，还向被投资方提供企业经营 管理方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让获取回报c z 】。 美国企业管理酉科全书认为，风险投资是对不能从诸如股票市场、银行 或与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。3 。 欧洲投资银行对风险投资的定义为：风险投资是为形成和建立专门从事某种 新思想或新技术生产的小型公司而持有一定股份形式承诺的资本。与美国风险投 资协会的定义不同的是，欧洲投资银行的定义更强调风险投资的服务对象是“小 型公司”，并且处于企业的形成和建立阶段0 1 。 我国关于尽快发展我国风险投资事业的提案( 1 9 9 8 ) 认为：风险投资是一 种把资金投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高 技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。 综上所述，本文认为，风险投资是向具有高新技术、处于初创期的中小型企 业投入的权益资本，并通过投资后的管理使企业价值实现增值，以取得投资收益 的商业行为。 基于企业价值的风险投舞后续管理研究 1 1 2 风险投资的运作阶段 f 一1 选择项目 选择项目是风险投资运营的起点。主要内容是创业家主动申请、股东及关系 人介绍以及风险资本家主动寻找等方式取得投资方案，然后进行方案的筛选和评 估，尽量获得较多、较优的投资方案，制定合理的投资政策，设计合理的投资组 合，采取分步投资的方式来回避投资风险。进行有效的评估是这一阶段的关键， 同时也是整个风险投资活动中最重要的部分“。一般的投资公司在审查投资项目 时，重点放在财务分析和物质保证方面，而风险投资公司在选择项目时。财务分 析屈居次要地位，这是因为大多数创业企业面对的市场是未知的，市场预测和财 务预测的准确性很难得到保证，创业企业的科技含量和创业者素质成为项目选择 的首要条件。风险投资公司在此情况下一般从判断风险技术的创新性、项目的经 济评价、截业者本人及管理团队的素质等四个方露进行判断和筛选。同时，风险 投资公司还要尽可能对创业企业的商业计划所有可能面临的风险做出评估和判 断，并分析风险管理的难易程度，以确保挑选到高质量的投资项目“3 。 ( 二) 商签协议 项目选定后，选择独立的中介机构并与被投资的创业企业进行实质的接触， 共同协商投资方式、投资条件等有关权利和义务，最后形成具有法律效力的协议 文件，作为以后辅育和退出阶段的依据。因此，在协议商签时要明确双方的权利 和义务，以利项目的顺利实施“3 。其协议的重点主要集中在以下三个方面： 第一，投资的安排及保障方式。风险投资公司一般选择参股的形式进行投 资。参股形式多种多样。可以是普通股、优先股或可转换公司债券。除此以外， 通常还应在协议书中明确股权的保障方式，如技术折股价值的确定、董事会席位 的分配、总经理的任免、重大资本预算的审核与决定等。 第二， 资金的投放时机与撤回方式。除了用于启动的种子资金外，风险投 资公司还需与创业企业对未来企业不同发展阶段的增资进行协商；对风险资本的 回收年限、风险投资公司出售持股的时机与规范、被投资公司股票上市的时机与 方式以及被投资公司无法达到预期财务目标时应承担的责任等方面，都是必须明 确的重大事项。 第三，参与经营管理的方式。对于风险投资公司参与创业企业及协助经营管 理的范围与程度也要加以确认。 ( 三) 辅育经营 2 基于企业侨值的风险投资后续管理研究 辅育经营是风险投资的实质阶段。风险投资是风险投资公司利用自身的管理 与资金优势与创业企业的技术优势加以结合与集成，把低价值的并且未来不确定 的创业企业变为高价值的、成熟的成功企业的过程。而这一目标是通过参与管理 来实现的。在前面两阶段工作完成后，风险投资公司就按协议要求，提供风险资 金的融通，参与被投资创业企业的经营管理，协助企业进行产品开发和市场开发。 风险投资公司参与被投资企业管理的主要目的是为了保证创业企业的高速发展， 使风险资本及收益早日实现回收“3 。 风险创业家一般是工程技术专家，自己资金匮乏，且缺乏经营管理方面的知 识和技能，而风险投资公司恰好拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律 方面的优势。并且在社会上有广泛的信息与关系网络，可为创业企业提供各种咨 询和服务，帮助企业规范管理。风险投资公司对创业企业的监督辅导，主要通过 以下几种方式来实现： ( 1 ) 提供各方面的咨询服务； ( 2 ) 参加董事会，直接参与创业企业的重大决策； ( 3 ) 吸引其他投资者和专家加入，以加强管理力蠡； ( 4 ) 定期审查企业的财务报告，定期对项目进行调查研究并评估。 ( 四) 撤资退出 风险投资的退出是该轮创业的终点和目的，同时又是下一轮风险创业的起点 和前提。从创业企业中收回投入的资本加上增值收益，是风险投资公司循环运作 的关键环节。风险投资公司投资于创业企业不是为了取得该企业的长久控制权， 经过若干年，无论创业企业取得成功还是面临失败，风险投资公司都会从创业企 业中退出”。 1 1 3 高科技产业的发展阶段 高科技产业是由现代科技成果( s t ) 、风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 和人力资本 ( h u m a nc a p i t a l ) 有机结合的产物。它是一个动态的概念，要随着一国国民经济发 展现状和其他在世界贸易中的地位而变化。高科技产业以高新技术企业为载体， 而一个高新技术企业的发展一般要经历五个阶段嗍m 瑚。 基于企业价值的风险投资后续管理研究 图1 1 高科技产业发展阶段 f i g ，1 1d e v e l o p m e n ts t a g e so f h i g h t e c hi n d u s t r y ( 一) 种子阶段( s e e ds t a g e ) 这一阶段以科研开发为目的，资金投入量相对较小，周期也相对较长，风险 最大。这时的技术成果只具有科学发明和再开发价值，尚不具备产业化运作条件， 一般不会带来经济效益。此时面临的主要风险有：技术风险和市场风险。风险投 资公司主要考虑投资对象的技术研发能力和产品市场潜力，以及是否与风险投资 公司目前的专长领域、产业范围密切相关。该阶段的风险投资称作种子资本( s e e d c a p i t a l ) ，资金需求量一般不大0 3 。 此阶段一般由天使投资者进行投资，风险投资机构较少介入，如果整体评估 投资风险可控制在合理的范围内，风险投资公司会以1 0 一1 5 的投资组合资金 比例投入该阶段。 ( 二) 创业阶段( s t a r t u ps t a g e ) 此阶段投资对象虽己完成产品原型与企业经营计划，但产品仍未上市，管理 队伍也尚未形成。这个时期需求的资金显著增加，逐渐排除技术风险，但还有市 场风险和经营风险。风险投资公司此时主要考虑投资对象的经营计划的可行性以 及产品功能与市场竞争力“。 风险投资家已经产生兴趣，但投资额较小，风险较大。经过评估，风险投资 公司将以1 5 - - 2 0 以上的投资组合资金比例投入创业阶段。 ( 三) 成长阶段( g r o w t h s t a g e ) 这一阶段投资对象产品完成上市，在市场已有一点基础，但有待开发出更具 竞争力的产品，并进行大规模的市场营销，以扩大市场占有率。因此需要较大的 营运资金以增加设备、招收业务骨干和进行更深层次的研发，随着技术的完善和 市场的开拓，风险逐步降低。 该阶段是风险投资家最感兴趣的阶段，主要是看好创业企业的发展前景。风 险投资公司一般投入2 5 3 0 的投资资金比例。 ( 四) 扩张阶段( e x p a n s i o ns t a g e ) 此阶段投资对象已占有相当比例市场份额，且有相当程度盈余，生产线已具 基于企业价值的风险投资后续管理研究 规模，管理队伍已经成熟，因此计划大规模扩大生产，以扩大市场占有率，因此 需要大量的营运资金以支持人员的膨胀、产品的推广和销售，同时，技术、管理 日趋成熟，风险进一步降低。 风险投资追加投入或新轮风险投资介入，股权流动性强。风险投资公司一 般投入2 5 - - 3 0 投资组合资金比例。 ( 五) 成熟阶段饵r i d g es t a g e ) 该阶段是在示范成功的基础上大规模投资，逐渐形成一个产业，即高新技术 实现了产业化。这一阶段企业规模最大，生产经营比较稳定，所需投资往往l o 倍于第二阶段，风险最小。但这时的技术风险己基本消失，同时市场已被开发和 细化，市场风险也大大减少。投资对象的经营规模和财务状况，均已接近上市公 司审查的要求条件并计划在公开市场上市，进一步筹集资金。 此时风险投资追加投入或新一轮风险投资介入，股权通过首次公开发行 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 简称i p o ) 退出。风险投资公司一般投入1 5 一2 5 投资组 合资金比例。 1 1 4 创业企业面临的风险及风险管理 1 1 4 1 技术风险 高新技术是全新的技术。能否转化为生产力。存在明显的不确定性。高新技 术的研究开发不仅需要大量的投资，耗用大量的人力、物力、财力和时间，而且 高新技术处于当代科学技术的前沿，具有明显的超前特点，从技术原理的探索、 构思到技术开发的组织实施，都会由于技术原因造成很多不确定性“”。即使技术 开发出来，如果不能成功地生产出产品仍未完成技术创新的过程。由于高新技术 开发研究的复杂性，使得技术开发面临各种不确定性因素，如技术难度、成果成 熟度、与商品化的差距、开发周期和技术寿命期等，特别是高新技术大多处于当 代科学技术的前沿，具有明显的超前特点，很难测定研究成果向工业化生产与新 产品转化过程中的成功概率。 1 1 4 2 财务风险 财务风险是指企业在生产投资各阶段的资金需求得不到及时供应而导致创 基于企业价值的风险投资后续管理研究 新失败的可能性，也叫融资风险。风险投资企业有了值得投资的高新技术以后， 接下来就需要筹集资金进行投资。随着企业发展阶段的深入，对资金的需求会迅 速增加，另一方面由于高新技术产品寿命周期短，市场变化快，获得资金支持的 渠道少，因而很容易在高新技术发展的某一阶段出现资金供应的断层，出现由于 在某一阶段不能及时获得资金而失去时机、经营失败或被潜在的竞争对手超过的 危险性，而使初始投入付诸东流。 1 4 1 3 管理风险 指风险投资企业在投资过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，贯 穿于项目的各个阶段，主要由管理者素质、决策风险以及组织风险等因素决定， 其中决策风险最主要。高新技术企业一般是基于项未成熟的技术或是一个超前 的思想，企业的管理者通常是缺乏企业管理经验的技术专家，由于管理不普而导 致失败的可能性极大。高新技术具有投资大、产品更新快的特点，这就使得对于 高新技术的风险投资决策十分重要，决策一旦失误。往往造成难以估量的损失。 许多风险创业家在经营中只追求短期行为，常常把眼光局限于产品项目刨新，而 忽视管理创新、工艺创新形成风险投资的潜在风险。高科技企业的增长速度极 快，有时可达到3 0 0 一5 0 0 ，企业的迅速发展如果不伴随着组织结构的相应 调整，往往会成为高科技企业的潜在危机的根源。由于高科技产品创新活动一般 以新建企业或高科技小企业为依托，这些企业面临的最大问题往往是企业管理机 制不健全、不完备，这些企业极易在管理方面出现失误或漏洞，造成创新的失败。 据估计，我国目前盛行的以技术参股投入的高科技产品创新模式，其合作成功率 不足6 0 ，因组织结构不合理导致失败的占相当的大部分。 1 4 1 4 市场风险 市场风险是由于高新技术产品市场的潜在性引起的，主要包括：难以确定市 场容量、难以确定市场接受时间、市场价格因素、市场战略因素等。一个新产品 从研究开发到试产、大量生产、直到产生效益，短的需要1 2 年，长的则需要 6 8 年甚至更长的时间“”。在这期间，情况可能发生难以预测的变化，如果产 品不能适应市场的要求，或者由更新更先进的产品来替代，则前期的研究开发投 资就会成为无效益的投资。因此，利用高新技术生产的产品能否被市场接受、何 时被接受、技术和产品的扩散速度和竞争力如何，都是不确定的，存在产品难以 基于企业价值的风脸投资后续管理研究 销售的可能。高新技术的开发刨新是和市场紧密联系在一起的，能否抓住市场需 求的有利时机，在激烈的市场竞争中开发出适销对路的产品，体现了高新技术的 高风险特点。 1 4 1 5 环境风险 环境风险是指项高科技产品创新活动由于其所处的社会、政策、法律环境 变化或由于意外灾害发生而造成创新失败的可能性。因此，高科技产品创新必须 重视环境风险分析和预测，采取对策和措施，把环境风险减小到最低限度。 在风险投资中，以上五种风险可分为系统风险和非系统风险。 系统风险是由公司之外的各种因索引起的，如战争、经济衰退、政治、经济 和社会相联系的风险。这种风险不能通过多角化投资和投资后续管理而分散，因 此又称作不可分散风险。一般不可分散风险越大，要求的回报率也越高。重要的 系统风险指环境风险等。 非系统风险也被称作可分散风险，是由公司本身的商业活动和财务活动带来 的，如企业的管理水平、研究与开发、市场营销风险等。非系统风险可以通过多 角化投资组合及投资后续管理而分散。是公司的特有风险。重要的非系统风险包 括技术风险、财务风险、管理风险、市场风险等，其中涉及企业外部宏观因素的 变化而引起的市场风险属于系统风险。 1 1 5 风险投资后续管理的定义及特点 风险投资后续管理的概念源于美国。1 9 8 4 年美国经济学家t y b j e e 和b o o m 从理论上首次明确提出这一概念“”。他们将风险投资活动分为交易发起( d e a l o r i g i n a t i o n ) 、投资机会筛选( s c r e e n i n g ) 、投资项目评价( e v a l u a t i o n ) 、交易合 同设计( d e a ls t r u c t u r i n g ) 、投资后续管理( p o s t - i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s l 等5 个连 续的基本过程o “，并对各过程的基本内容进行了阐述。其中，将投资后风险投资 家对创业企业( 受资企业) 提供的帮助归纳为4 个方面：帮助招募关键员工 ( r e c r u i t i n gk e ye x e c u t i v e s ) 、帮助制定战略计划( s t r a t i g i cp l a n n i n g ) 、帮助筹集追 加资本( l o c a t i n ge x p a n s i o nf i n a n c i n g ) 、帮助组织兼并收购或公开上市 ( o r c h e s t r a t i n gam e r g e r , a c q u i s i t i o n o rp u b l i co f f e r i n g ) 等“”。 本文认为，风险投资后续管理是在风险投资运作的辅育经营阶段，通过与创 业企业家进行有效沟通，协助创业企业经营管理和战略规划，并为其提供风险投 资家所拥有的社会资源网络等系列增值服务，最终实现创业企业的价值增值。 由于风险投资对象及其本身的特殊性，使得风险投资后续管理具有一些与众 不同的特点： 第一、管理的主体是风险投资家 风险投资后管理是从风险投资家的角度研究探讨如何对创业企业进行监控、 提供服务，其管理的主体应是风险投资家。 第二二、管理的方式是间接的 大多数风险投资家不倾向于过多涉及企业日常管理，只与创业企业的高层管 理人员接触，向他们提供一些有创意的经营管理思路或方法，或通过参如董事会 以影响企业的战略决策。只有在企业出现财务危机或管理危机时，风险投资家才 会进行干涉，直至更换企业管理队伍，甚至由自己亲自接手。 第三、管理的目的是减小代理风险，实现企业价值增值 风险投资家把资金投入到创业企业，投资者的代表风险投资家成为风险 资金的委托人，而创业企业家成了代理人。二者的利益是不完全一致的，风险投 资家关心企业价值最大化，而创业企业家不仅关心企业价值最大化，还享有控制 企业日常经营活动而带来的私人利益。由于风险投资家和铷业企业家者各自拥有 的信息不对称，代理人( 创业企业家) 就可能利用这些信息去谋求自己的利益， 从而产生代理冲突问题“”。在风险投资中，由于创业企业本身高增长性、资产无 形化、高研发费用等因素而产生的不确定性使得外部投资者面临的代理问题更为 严重。风险投资家通过签订合同时设立的限制条款以及投资后对创业企业进行的 监管可以有效减小代理风险对自己造成的损失。 第四、后续管理是风险投资不同于一般投资的主要特点 风险投资不仅投入资金，而且投入管理。这与传统金融投资只提供资金求得 投资收益而不过问企业经营管理的方式截然不同。传统金融投资的投资过程是： 项目评估、投资、投资变现：而风险投资在投入资金后仍与创业企业之间保持紧 密的联系并积极地参与企业日常的经营和管理，是为了减少发生风险损失的概 率，争取资本收益的最大化。 基于企业价值的风险投资后续管理研究 1 2 国内外研究现状 随着市场竞争的加剧，创业企业在运作过程中面临的不确定性( 风险) 逐渐增 加，由于创业企业的管理团队及商务运作经验的缺乏，越来越需要风险投资家的 积极介入和主动参与，通过加强对创业企业的后续管理，在适当的时机、以适当 的方式为创业企业提供有意义的监督并创造价值，实现价值增值。 根据美国南加州大学的h a r r yj s a p i e n z a 等人的研究成果，风险投资家 对其所投资的创业企业的后续管理活动，成为创业企业价值增值的主要动因。风 险投资后续管理的内容，往往侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面 1 8 口 战略规划，主要指为创业企业提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建 一个有效运行的董事会： 人际沟通，是指风险投资家作为创业企业的顾问，通过与创业者的沟通，利 用其专业经验，为创业者的决策提供参考。 社会资源网络是指风险投资家的社会活动和声誉对创业企业产生的侧面影 响，如果风险投资家是其他公司的顾问和专家，则可以为创业企业的发展提供各 种社会资源。 风险投资家应该通过加强后续管理，为创业者提供战略规划、人际沟通和社 会资源等方面的帮助，保证创业企业的顺利经营，取得投资收益“。 美国学者m a c m i l l a n 重点研究了风险投资行为与价值增值的关系，指出风险 投资公司的决策者要花费百分之六十甚至更多的时间来从事投资后的管理活动， 通过制定财务战略、发展战略和运营规划、招聘高级管理人员和加强管理沟通等 活动，为其投资的价值增值作出贡献。 m a c m i l l a n 认为，风险投资家愿意参与创业企业的管理，但是，对于风险投 资家是否真的通过其管理达到了价值增值还有争议，而且创业者对于风险投资者 的后续管理也是毁誉各半。 英国创业企业的创业者认为风险投资家所提供的听政会及战略决策是最重 要的，他们认为积极的、非资本性的帮助提供了最大的价值增值。瑞典的调查表 明，创业企业的创业者认为风险投资家的后续管理是适当，后续管理方式包括四 种：咨询为主的方式，指导为主的方式，操作为主的方式，调节为主的方式。同 时认为，风险投资家与创业企业创业者的私人关系是非常重要的。 美国最近的研究表明，风险投资家与创业者私人关系的重要性正逐渐被重视 基于企业价值的风险投资后续管理研究 起来。风险投资家与创业者之间良好的私人关系可以达到以下几个目的：使风险 投资家熟悉创业企业具体的商业运作情况，理解创业者的思路及运作原则，建立 与创业企业的沟通，影响创业者的决策”“。 在风险投资家通过与创业者之间的私人关系影响企业行为的假设条件下，创 业企业的领导者及其管理队伍越有忧患意识，在第个会计年度的业绩越好，风 险投资公司在强化管理机制方面，例如派代表参加董事会的活动就越少。同时， 由于私人协议的成本太高，风险投资家更愿意利用他们的经验对代理风险、经营 风险及环境的不确定性进行控制“”o ”。 1 3 本文研究思路及主要方法 本文的研究思路如图1 2 所示。在综述了风险投资的定义、运作阶段及国内 外对此进行研究的现状的基础上，首先对风险投资后续管理这一概念作以清晰的 界定，为随后的分析及模型奠定了基础；其次分析了后续管理的特点、内容、方 式等内涵；再次，进行风险投资后续管理的动因分析，由于高科技产业的不同发 展阶段使得风险投资公司面临着不同的技术、管理、市场等风险，投资的后续管 理可以不同程度地规避与降低相应的风险，同时，不同因素也影响着后续管理的 表现形式与介入程度；随后，确定企业价值对后续管理的影响，根据以上分析建 立基于企业价值的后续管理实施模型，并通过一个案例说明模型的运用；最后， 确定可供风险投资家选择的具体管理措施，根据实施模型计算的指标分值为创业 企业选择相应的管理措施，从而完整地分析了风险投资后续管理的实施流程。 后续管理 的定义 管理措施 的宴施 后续管理 的内涵 后续管理的 空施樟犁 图1 2 研究思路 f i g 1 2r e s e a r c hm e t h o d 1 0 后续管理的 动冈分析 企业价值对后 续管弹的影晌 基于企业价值的风险投资后续管理研究 2 风险投资后续管理的内涵 2 1 风险投资后续管理的内容 本文认为，风险投资后续管理的主要内容可分为两个部分：对创业企业进行 监管、设立控制机制以保护投资，以及投入企业的除资金外的增值服务。 2 1 1 监管 ( 1 ) 分期注入资本 分期注入资本( 或称分段投资) 是指风险投资机构按照创业企业发展的不同 阶段分期投入风险资本。”。通过分段投资，风险投资家保留了放弃前景暗淡项目 的权利( 即所谓“中断机制”) ，使风险投资家具有一个有价期权。如果创业企业 运行一段时间( 通常为一年) ，经考察投资效果和项目开发前景，认为发展趋势 不好，且又找不到适当的补救措施，风险投资家就应中止投资，尽可能减少损失。 分阶段投资还在机制上避免了企业管理者浪费资金。对浪费资金的行为，风 险资本家可以采取两种惩罚措施：对超过规定标准部分的资金要求更高的股份 份额，从而加速稀释企业管理者的股份，削弱其对企业的控制权；停止投资， 这会使企业因运转困难而关闭。由于成功企业的价值总是在不断上升，因丽等量 资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，对企业家股份的稀释作用也会降 低，因此，分阶段投资既是一种有效的监督制约工具，也是一种激励工具“。 ( 2 ) 控制投票权 在美国，风险投资公司投向创业企业的资本中。以可转换优先殷为主。在交 易合同设计中，一般都规定了风险投资家手中的优先股的特殊权利，包括控制董 事会、参与制定生产销售计划、有权雇佣和解雇管理者、以及对下一轮融资的否 决权和决定出售企业或股权回购等特殊事务上的重大决策权。这些特殊的权力往 往在风险投资合同中通过设置保障条款来实现，即规定超过一定比例的优先股股 东享有某些重要的决策权力。 ( 3 ) 适时替换不称职管理人员 创业企业的管理者是风险投资能否取得成功的关键因素之一，而提高企业的 管理能力也是风险资本家在后续管理中最重要的工作。如果不能拒绝向企业投 基于企业价值的风险投资后续管理研究 资，风险投资家还可以通过解雇或降职的办法约束管理者。这将有效规避管理者 的道德风险，确保企业目标的实现。在美国的一项对风险资本家的调查中发现， 平均每个风险资本家在其职业生涯中解雇过三个企业高级主管。国外有关研究也 表明4 0 业绩较好的创业企业和7 0 业绩较差的创业企业至少换一次首席执 行官。甚至有的风险投资家将管理人员撤换后，自己愿意亲自接管日常经营工作。 2 1 2 增值服务 美国的资料表硬，风险投资公司将大约一半的工作时闻用于所投资企业的后 续管理，平均每人负责9 个企业，每个企业年均消耗1 1 0 个小时参与被投资企业 的管理汹1 。 ( 1 ) 为企业提供管理咨询 主要指为创业企业提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建一个有效运 行的董事会。风险投资家经常作为顾问专家向管理层提供一些有创意的经营管理 思路或方法。例如，回答某位首席执行官提出的如何应付一名重要客户的问题。 由于风险投资公司对创业企业的各种情况都比较了解，加上经验丰富，可以 较早地觉察到未来企业可能出现的问题，降低企业的运行风险，因此风险投资家 经常作为企业的重要咨询顾问，为企业的发展战略、重大经营决策提出重要的意 见，他们敏锐的洞察力也常有助于发现新的机会汹1 。 ( 2 ) 社会资源网络 是指风险投资家的社会活动和声誉对创业企业产生的侧面影响。风险投资家 通常对行业状况和金融市场都十分熟悉，与业内企业集团有广泛而深入的接触， 如果风险投资家同时是其他公司的顾问和专家，则可以为创业企业的发展提供各 种社会资源。 第一，帮助企业寻找蘑要客户及供应商。风险投资家利用他们已经建立的无 形关系网络为创业企业提供合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、 销售和售后服务。风险投资家们在相关领域多年的经验往往能打消这些供应商、 销售商的疑虑而倍赖他们的企业。 第二，帮助聘请外部专家。创业企业的管理仅靠风险投资家和企业经营者是 不够的，还必须借助外部专家的力量。风险投资家往往利用自己的关系网络帮助 创业企业聘请律师、会计师、管理咨询公司等外部专业人士或技术专家规范管理。 ( 3 ) 募集追加资本 基于企业价值的风硷投资后续管理研究 风险投资家利用自己在资本市场上的关系和技能为创业企业的进一步发展 筹集后续资金。为了实现组合投资，风险投资家往往利用其在投资业内的广泛联 系，邀请其他风险投资公司一起投资。风险投资家与投资银行、基金组织或者保 险公司也有十分密切的往来，能够帮助企业与其他资金来源建立信任关系，为创 业企业获得更多的或低成本的资金打下良好的基础。 正是由于风险投资家能够为企业创造出源源不断的资金供应源，许多企业为 了能够得到连续的资金注入，往往寻找那些在投资业内有广泛联系的风险投资公 司或个人，希望通过他们的加入能够保证企业后续资金的供给。 ( 4 ) 帮助企业进入资本市场 风险资本的增值在很大程度上是通过其在创业企业的股权退出得以实现的。 风险资本的退出渠道主要是并购和公开上市。风险投资家为了实现资本增值，要 参与创业企业的资本运营，帮助创业企业进行一系列并购或上市前的准备工作， 引入证券公司开展辅导工作，并利用自己在资本市场的关系，推荐并购的相关企 业或上市的证券交易所。 2 2 风险投资后续管理的方式 由于新生企业不确定性高，面对的管理问题、技术问题、市场问题更加复杂， 风险资本家与企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更强，因此需要有效的 机制来保证信息充分披露，保证企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并从 客观上把二者的利益结合起来。风险投资家一般通过如下几种方式进行风险投资 后续管理。 2 2 1 参加创业企业董事会 风险投资家们都是积极的内部投资者。创业企业的董事会对企业的经营状况 负责，包括聘任或解雇企业总经理、监督与评价企业的经营状况。几乎在每一 轮风险投资之后，风险投资家都会要求在创业企业的董事会中占有1 2 个席位， 如果是辛迪力f l ( s y n d i c a t e ) 投资，则一般会委派第一投资人( l e a di n v e s t o r ，或称“领 投”) 参与董事会。风险投资家很少参与创业企业的日常管理，因而他们都把出 席董事会作为提出自己的建议、影响创业者决策、保护自身利益的极好机会。风 险投资家的管理介入将大大减小风险投资家与创业者之间由于信息不对称而可 基于企业价值的风险投蚤后续管理研究 能出现的代理风险，使创业企业朝着资本增值的目标发展。 2 2 2 审查创业企业经营报告 风险投资家往往要求创业企业每月送交一份经营报告。通过报告中的数据了 解创业企业业务进展情况，风险投资家应密切注意企业出现的下列问题：支付延 误、亏损、财务报表呈报日期延误、财务报表质量不佳、资产负债表项目出现重 大变化、企业家回避接触、出现大财产被盗情形、管理阶层出现变动、销售及订 货出现重大变化、存货变动异常、缺少预算和计划、会计制度变化、失去重要客 户和供应商、出现劳工问题、市场价格和份额变化等等“。同时，风险资本家还 要密切关注关于企业生产所需技术的变化、企业所在行业的变化及政府政策的变 动等外部预警信号。 2 2 3 接触创业企业高屡管理人员 风险投资家常常采取电话或会晤等方式与创业者或创业企业重要管理人员 进行交谈和接触，目的是了解创业企业的情况，进行指导或咨询，实现有效的沟 通。根据国外调查统计，风险投资家平均每年到每个被投资企业视察1 9 次，通 过面谈或打电话与企业进行直接接触共花1 0 0 个小时“”。 锯我国有关调查显示，我国风险投资机构对创业企业的投资后管理通常选择 的方式依次为：参加董事会、提供管理咨询、派驻高层管理人员、派驻财务人员。 可见，这些选择与国外风险投资机构的做法也大致相同。 2 3 后续管理在风险投资中的作用 2 3 1 创业企业存在的问题 在创业企业从无到有的发展过程中，随着企业规模的不断扩大，企业本身会 涌现出许多管理问题。具体表现为； 基于企业价擅的风险投资后续管理研究 2 3 1 1 刨业者疲于奔命，顾此失彼 ( 1 ) 日常工作事无巨细，全部包揽，就像“消防队”。 ( 2 缺乏前瞻性思维，老目题重复出现，大小管理问题不断产生。 ( 3 ) 缺乏经验，系统管理能力差，不能在萌芽状态解决问题，控制整体局面。 2 3 1 2 决策得不到有效执行，管理开始失控 ( 1 ) 决策缺乏科学性，受到底层员工的抵制。 ( 2 ) 创业初期的“人情”管理模式弱仡了制度建设与执行，膨胀发展的业务 迫切呼唤分层次管理。 ( 3 ) 首战告捷的前期胜利( 如关键技术突破、市场接受产品、服务等) 冲昏 了创业团队头脑，各种急功近利行为阻碍规范管理的突破。 2 ，3 1 3 企业利润状况徘徊不前 ( 1 ) 内部作业流程混乱无序，效率低下，频繁出错。 ( 2 ) 市场营销缺乏整体战略，模式单一，管理混乱，控制无力。面对复杂市 场竞争束手无措。 ( 3 ) 企业资源配置严重失调，必须的最低投入不足，日常经营无法维持。有 些看似便宜，实则对主营业务无帮助甚至是有伤害的固定资产等投入，分散了企 业宝贵的现金资源。 2 3 1 4 企业技术创新能力与经营效益失衡 ( 1 ) 多数创业企业过于偏好企业技术研发，欠缺将技术优势转化为生产力 ( 商品需求) 的能力。由于大多数创业企业的创业者是技术专家出身，因此，在 对产品开发方面具有较强的优势，不惜重金投入研发。但是，对企业管理方面缺 乏较深刻的认识，对如何有效配置企业资源缺乏信心。 ( 2 ) 创业企业对新技术、新产品的推出缺乏整体策划，遇到初期质量问题、 市场定位推广问题，一时难以解决的，往往造成该项目半途而废。 ( 3 ) 过分追求产品性能指标完美和技术上的先进性，导致研发时间长、成本 过高，错过市场黄金时期。 基于企业价毽扮风险投资后续管理研究 2 32 后续管理的必要性 乔治亚大学m u l l ，f r e d e r i c kh o