（会计学专业论文）基于价值管理的eva评价方法研究.pdf

摘要 当前，我国企业的管理理论与西方成熟的管理理论相比仍然存在滞后性， 在西方众多先进的财务管理方法中，e v a 评价体系因其在理论上的完善、成熟 而备受推崇。西方实施e v a 的经验值得我们去研究和思考。 本文首先以价值管理为出发点，通过对价值管理思想的阐述、传统价值管 理模式与e v a 评价指标的对比及公式的推导，从理论上验证了e v a 是基于并且 优于传统价值管理体系的一种先进的管理体系。 接下来，通过权益报酬率( r o e ) 、现金流折现( d c f ) 等几个传统业绩评价 指标和e v a 评价指标的对比，得出了传统业绩评价指标的不足之处以及e v a 对 其的改善和e v a 自身存在的问题。 实证部分，在我国沪深a 股上市公司中选取了3 3 家公司2 0 0 1 年的财务数 据，通过对e v a 与传统的业绩评价指标的p e a r s o n 积矩法对比分析、e v a 与传 统评价指标的回归性检验，验证了本文提出的三点假设。总体上可以认为我国 的证券市场已经开始接受e v a 这个评价指标。 本文比较有创造性的研究在于：在d c f 与e v a 的比较过程中，按照企业所 处不同的成长周期，提出了不同评价指标的选择方法；实证分析得到的结论是： e v a 是符合价值管理的一种先进的评价指标并且在我国的资本市场上，对这种 评价指标已经有所考虑。 关键词：经济增加值价值管理指标 a b s t t a c t t h i sp a p e rp r o v e st h a te v ai sak i n do fa d v a n c e dm a n a g e m e n ts y s t e m t h e o r e t i c a l i fo nt h eb a s i so ft r a d i t i o n a l v a u em a n a g e m e n ta n di ta l s o s u p e r i o rt ot r a d i t i o n a lv a l u em a n a g e m e n t t h em e t h o dt og e tt h er e s u l t s is b yc o m p a r i n gw i t h t r a d i t i o n a lv a l u ei n d e xa n db yd e r i v i n go f t h e f o r m u l a i na d d i t i o n ，b yc o n s p a r i n ge v aw i t hr o ea n dd c f ，i th a v ed r a w nt h e w e a kp o i n t so ft h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o ni n d e xa n da tt h es a m et i m et h e p a p e r h a v e e x p l a i n e d t h e a d v a n t a g e s o fe v aw h i c ht h et r a d it i o n a l e v a u a tio nin d e xisn o tp r o c e s s e da n dd is a d v a n t a g e so fe v a i nr e a lc a s ep a r t ，t h ep a p e rh a sc h o s e nt h ef i n a n c i a ld a t ai n2 0 0 1 o f3 3c o m p a n i e si nc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r ya st h ec a s es a m p l e 。 t h r o u g hp e a r s o na n a l y s i sa n dr e t u r ni n s p e c t i o no ft h ec a s es a m p l eo fe v a a n dt r a d i t i o n a le v a l u a t i o ni n d e x ，i tp r o v e st h a tt w os u p p o s e sw h i c hp u t f o r w a r db yt h i sp a p e ra n dd e n i e so n es u p p o s e 。 t h ee r e a t i v er e s e a r c ho ft h i sp a p e r1 i e si n ，i th a v ep u t f o r w a r d d i f f e r e n te v a l u a t i o ni n d e xc h o i c em e t h o d so fd c fa n de v aa c c o r d i n g t o d i f f e r e n tg r o w t hc y c l eo fe n t e r p r i s e s ：t h ec o n c l u s i o no ft h er e a l c a s e i nt h i sp a p e ri st h a te v ah a sa l r e a d yb e e nc o n s i d e r e dt os o m ee x t e n ta t t h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：e v a ；v b m ：i n d e x 基于价值管理的e v a 评价方法研究 1 引言 1 1 问题的提出 正确选择评价指标是至关重要的，评价指标指导人的决策行为。每天，管 理人员在不断权衡中制定最终决策。 大部分公司刚开始总是关注销售收入指标。销售收入可以有效衡量一个公 司的规模，但作为业绩评价指标有明显的不足，销售收入不能反映公司经营中 发生的成本，从而不能完全反映公司真实的经营状况。眼前的一个证据是：2 0 0 0 年，美国安然公司在财富杂志美国5 0 0 强排名( 以销售收入排名) 中名列 第5 。现住，安然公司因用一系列违规手段隐蹒业绩下滑的事实，已成为美国 企业界近年最大的丑闻之一。 很多公司采用更为复杂的业绩考核系统，这些系统基本上围绕着净利润或 每股收益形成的。提高净利润要比提高销售收入困难得多：2 0 0 1 年中国仅4 1 的上市公司( 取1 0 7 3 家有2 年上市历史的公司) 净利润有所提高。虽然净利 润指标相比销售收入有所改进，但该指标没有考虑到创造这些利润所需投入的 资本。使用少量的资本，却创造同样利润的公司更富有效率和价值。然而净利 润指标不能指示出这一区别。 当净利润指标不能体现资本运用效率，一些公司开始使用资产回报率、净 资产收益率等指标。虽然投资者可以利用资产回报率来衡量资本使用效率和评 价一家公司是否值得投入更多的资本，但是资产回报率指标有两大不足，其一， 资产回报率不能体现业务增长为公司带来的收益，不能区别有着同样的资产回 报率，成长性却截然相反的两家公司；其二，资产回报率指标有时使公司作出 不投资于有利可图的项目的决策。比如，一家公司的目标是税后净资产回报率 为2 5 ，那么，它应该投资于一个收益率可能只有2 0 的项目吗? 虽然这是管理 者基于资产回报率指标的理性决策，然而它使公司总的资产增值受损。 这些传统指标的选择所作出的决策有些提高了销售收入，却降低了销售利 润率，还有些决策提高了销售利润率，却降低了资本周转率。中国的家电行业 价格战此起彼伏就是这样的个典型的例子，每个厂家都在想方设法削减其它 以提高销售收入和扩大市场份额，但这些战略毁损了这些公司的价值。 随着全球一体化趋势不断的推进和全球市场的逐步开放，股东价值最大化 的目标将进一步得到强化，企业的战略管理、日常经营管理等都要基于创造价 基于价值管理的e v a 评价方法研究 值这个目标来进行。而传统的价值管理模式在实际应用中逐步显现出的问题使 之受到一定的冲击。在2 0 世纪8 0 年代末期，诞生了一种新的价值评价指标 一e v a ( 中文译作“经济增加值”) “1 ，其追寻的最终目标是企业价值的最大化， 这使得评价指标与企业经营的基本目标统一了起来。 瑞士信贷第一波士顿对e v a 的评价为：“e v a 体系能显著减少经营和财务风 险，使投资者更好地衡量收益的数量和持续性。在所有财务评估标准中，它最 能体现股东权益的增值。” 欧本海默对e v a 的评价为：“作为价值投资者，我们所寻求的是，以e v a 作 为衡量资本合理运用之核心的管理方式，在此基础上获得超出资本成本的回报 为关键的运营机制。” 美国管理之父彼得德鲁克对e v a 的评价为：“作为一种度量全要素生产 率的关键指标，e v a 反映了管理价值的所有方面用财富杂志的话来说， e v a 是创造财富的真正关键所在。3 。” 咀上是管理者对e v a 的认识，他们将e v a 赋予了高度的评价。然而备受瞩目的 e v a 评价指标的指导思想是什么；它是否符合价值管理；e v a 究竟在何处优于传统 的业绩评价指标；e v a 是否可以反应出投资决策的重要信息；在我国证券市场上， 我国的投资者是否已经考虑这种指标的应用。这些问题将是本文探讨的重点。 1 2 国内外文献综述 ( 1 ) 国外的研究成果概述 目前国外对e v a 理论、方法的研究已经比较深入，在应用上也有许多成功的 经验。在理论的研究上，从宏观的角度，有e v a 方法与战略管理、人力资源管理、 投资管理等的关系研究；从微观的角度，e v a 方法所涉及到的相关问题，都有一 些论述。大量的研究使得企业应用e v a 有了相对完善的理论基础，而大量企业的 应用又为研究的深入提供了条件。这些文献主要论述e v a 的概念和计算、在不同 会计体系中的应用问题、e v a 与股价的关系、e v a 的缺点、对企业管理的意义等。 其主要成果有： t u l l y 认为，提高e v a 有三种途径”1 ： 第一，在不增加资本的情况下获得更多的利润； 第二，使用较少的资本； 第三，将资本投资于较高回报的项目。 s t e w a r t 发现“3 ，e v a 是一个有用的管理工具，其作为公司治理的标准已得到 基于价值管理的e v a 评价方法研究 国际公认。e v a 是建立财务管理和激励补偿的一体化分析框架的重要指标。e v a 通过提供这样一个框架，可以重新配置资源来为公司、顾客、雇员、股东和经理 创造持久的价值。 乔尔斯特恩( j o e lm s t e r n ) 和g 贝内特斯图尔特( g b e n n e t ts t e w a r t ) 将理论突破加以完善，表述成一个容易理解的体系，以便于管理人员用来指导公 司的资源配置”1 。 s m a y f i e l d 认为，通过投资于芷n p v 值的项目和放弃那些资本成本大于资本回 报的现有产品及项目，可以提高股东价值。难点在于计算其增加值和鼓励经理及 雇员创造长期价值。如果企业会计人员熟悉剩余价值概念，那么这一概念在作为 评价隐含业务绩效的工具的经济价值计量中的意义，不亚于传统会计概念的作 用。在有效地使用和补充后，这一概念是战略计划、投资评价、价格决策的优秀 工具和激励计划的基础。 p a t t a n a y a k 和m u k h e r j e e 认为，e v a 的不足在于，虽然它解决了过量资本投资 的问题，但也导致经理稀释现有资产并且使得未来投资不足。 p u t n a m 认为”1 ，要理解为什么投资者对1 9 9 5 年和1 9 9 6 年的美国股市看涨是正 确的，为什么1 9 9 7 年可能是一个波动较大的年份，可以把整个证券市场当作一个 大公司来分析。这时，类似e v a 这样的分析框架就十分有用。e v a 在分析股东价值 是如何创造的时，着重强调五个关键因素，即：税后的扣除融资成本之前的净营 业利润；资本的加权平均成本：业务的投资：投资回报率；竞争优势时期。 奥克兰大学教授罗伯特克莱曼将7 0 家e v a 企业的股市表现与一组规模相 似的同行业企业进行了比较“1 。克莱曼教授发现，e v a 企业宣布开始应用e v a 的 年度平均财富创造比同行业企业高出2 9 ，正式应用的第一年高出的比率为 1 2 ，而第二年则为t 2 2 。 思腾思特公司对e v a 应用超过五年的6 6 家客户企业进行了类似调查。1 ，并 对每个e v a 企业选取了一个规模相似的同行业非e v a 应用企业。对这样两个样 本组( e v a 企业组和非e v a 企业组) 的比较分析表明e v a 企业在五年内比同业 竞争者多创造了4 9 的股票市值财富。另外，激励薪酬机制对企业的财富创造 至关重要。应用e v a 但未将其纳入薪酬体系的1 0 家企业只比同业竞争者多创造 了1 的股票市值：与之相对应的是，应用思腾思特激励计划( 业绩目标设立与 业务计划相脱离，奖金不设上限) 的3 1 家企业比同业竞争者股票市场表现高出 8 4 。还有2 5 家应用修正后的e v a 激励机制的企业创造了3 3 的超额回报。 另外，思腾思特与海奇特基准评估集团( h a c k e t tb e n c h m a r k i n gg r o u p ) 基于价值管理的e v a 评价方法研究 联合进行的一次调查，全球有大约6 0 家企业完成了超过1 0 0 项的问卷调查“。1 。 调查数据提供了关于公司治理的综合观点，内容涉及财务管理、业务规划和激 励薪酬机制等方面。对调查结果进行分析的目的是确定那些股市表现好的企业 所具有的重要的管理实践。调查显示，1 5 家表现最优企业有以下1 0 个共同点： 1 ) 管理高层在做决策时以长期的经济价值而不是短期的盈利影响为依据； 2 ) 在所有管理流程中，重点考虑资金成本的价值导向型指标； 3 ) 项目的评估、投资均严格依照其经济价值； 4 ) 所有商业决策均考虑资金成本因素： 5 ) 销售与营运部门协调有力； 6 ) 中层管理人员对业务和财务有深刻理解； 7 ) 管理层经常果断削减不良资产和表现差的员工； 8 ) 应用激励计划灌输、加强所有者文化理念； 9 ) 奖金计划以一些关键价值衡量标准为核心； 1 0 ) 奖金回报上不封顶，但存在着保证业绩持续增长的约束机制。 在这次调查中的前1 5 家业绩优先企业拥有上述特性，五年中的平均股市回 报是其它4 5 家调查企业2 倍多。成功企业能为各级员工创造更多机会，有更多 财富可以回报社会，并能保证更安全的工作环境。结论是：企业所有利益相关 者都能从e v a 中获益。 e v a 的著作主要有： 1 ) e v a 如何为股东创造财富：思腾思特公司副总裁a l ，埃巴著。 2 ) 价值探寻：思腾思特公司合伙人贝内特斯图尔特著。该书对e v a 机制做了权威阐述和全面指导，并对如何提高股东价值做了详细论述。 该书目前只有英文版。 3 ) ( ( e v a 挑战：思腾思特公司合伙人约尔思腾恩著。 ( 2 ) 国内的研究成果概述 在我国，由于引入e v a 的时间不长，特别是我国资本市场形成时间较短， 实证研究难度较大，使得研究还不够深入，主要停留在理论探讨和思想的介绍 上。在实践中，由于我国企业普遍的基础管理比较薄弱，主动提出应用的企业 很少，所以e v a 在我国的管理研究和应用尚处于起步阶段。其主要成果有： 北京大学的刘力、宋志毅选取了1 9 9 3 年以前在上海上市的3 0 家公司，根 据它们1 9 9 4 、1 9 9 5 、1 9 9 6 年的财务报告和相关数据，近似的计算了他们的e v a 和r e v a ，通过这两个指标和净资产收益率指标同超额收益的相关性( 即考察哪 4 基于价值管理的e v a 评价方法研究 一种指标能更好的解释当期股票超额收益的变化) 来考察它的价值相关性“”。 没有证实e v a 和r e v a 比传统指标更具有相关性。 张玮在e v a 管理评价体系对中国企业的借鉴意义中提出了三点建设性 意见“。 1 ) 要求我国企业把股东的利益放在第一位： 2 ) 要求企业所有权与控制权的统一： 3 ) 我国的年薪奖筹机制不能起到有效的激励作用，迫切需要建立相应的 体系。 乔华和张双全采用实证研究方法考察t e v a 以及其他传统指标与公司价值的 相关性，比较各类指标与市场附加值回归方程的拟合度，发现e v a 的解释能力明 显高于其他指标，表明e v a 具有较强的价值相关性“。 孙铮和李增泉选择了经营现金流量、会计盈余、剩余收入、e v a 、修正的经 济增加值等五种收益指标，比较它们的价值相关性“。研究结果表明： 1 ) 基于损益满计观的收益的价值相关性高于基于当期营业观的收益的价 值相关性； 2 ) 经济收益的价值相关性强于会计收益的价值相关性： 3 ) 经济收益相对于会计收益具有信息增量； 4 ) 在不同的交易所，收益的价值相关性表现出一定的差异。 国内关于e v a 的著作有： e v a 一如何为股东创造财富( 译文) ：思腾思特公司高级副总裁a 1 埃 巴先生著，本书的中文译本已由中信出版社出版。 e v a 革命：大卫格拉斯曼、华彬，2 0 0 3 年。 ( 3 ) e v a 的来源与发展 e v a 是一种管理绩效财务评定方法，其产生和发展是与金融经济学革命相联 系的“”。这场革命开始于默顿米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 和弗兰科莫迪利亚 尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 关于公司价值的经济模型。他们把微观经济学的基本理 论第一次应用于公司财务，证明是企业经济模型而不是会计制度，更应受到人们 的重视，应当把企业的经济模型和n p v 作为评价投资项目的工具：并且提供了一 个理论框架，以便把e v a 为个度量业绩的指标和建立激励制度的基础，以使管 理者的行为与股东的利益相一致。 乔尔斯特恩( j o e lm s t e r n ) 和g 贝内特斯图尔特( g b e n n e t ts t e w a r t ) 将理论突破加以完善，表述成一个容易理解的体系，以便于管理人员用来指导公 基于价值管理的e v a 评价方法研究 司的资源配置“6 1 。 虽然e v a 是个新概念，实际上，它的始祖剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 或经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) 并不是新观念，作为企业业绩评价指标已有 2 0 0 余年历史。早在本世纪五六十年代，美国通用电器公司就采用剩余收益来 衡量业绩。”当e v a 的概念随之出现时，它同时表现出了三个显著的特征“： 第一，e v a 吸收了早期利用剩余收益思想的人们所不具备的各种资本市场 理论，推导出了体现行业风险特征的资本成本，从而扩展了传统的剩余收益方 法。e v a 借助于资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tm o d e l ，c a p m ) 建立了权益 资本的可靠计算方法。 第二，e v a 的倡导者认为，传统的剩余收益计算方法建立在通用会计准则 ( g a a p ) 基础上的利润数字，有可能带来一定的扭曲，而将e v a 以会计利润为 基础，并根据不同企业的实际隋况，进行适当的调整，从某种意义上说，使得 e v a 从g a a p 中解放出来。 第三，e v a 将业绩、薪酬和管理结合起来，突破了早期的剩余收益。当e v a 增长时，管理者可以得到更多的报酬，使得e v a 成为战略实行过程的中一t l , ，将 财务管理的各方面，如战略计划、资本配置、经营预算、业绩评价、薪酬激励 等统一用一个指标进行沟通。 从以上几点可以看出，e v a 来源于剩余收益，但同时也突破了它的束缚， 使企业从上至下树立了资本成本的概念。因此，开创了剩余收益的新时代。 ( 4 ) e v a 的应用 e v a 指标首先在美国得到迅速推广，以可口可乐、a t & t 等公司为代表的一 批美国公司从八十年代中期开始尝试将e v a 作为衡量业绩的指标引入公司的内 部管理之中，并将e v a 最大化作为公司目标。 以可口可乐公司为例，该公司从1 9 8 7 年开始正式引入e v a 。公司通过两个 渠道增加公司的e v a ：一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软饮料部门， 逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务；另 一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本由原来 的1 6 下降为1 2 。结果，自1 9 8 7 年开始可口可乐公司的e v a 连续6 年以平均 每年2 7 的速度增长，该公司的股票价格也在同期上升了3 0 0 ，远远高于同期 标准普尔指数5 5 的涨幅。可口可乐公司的总裁将公司取得的巨大成就归功于 e v a 的引入。 九十年代中期以后，在上述公司成功经验的示范效应下，许多大公司也相 基于价值管理的e v a 评价方法研究 继引入了e v a 。同时麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司也开始提供e v a 咨 询服务。e v a 还受到高盛、c s 第一波士顿等投资银行的分析家和基金经理的欢 迎认为用未来预期e v a 解释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好，希 望根据e v a 投资来赚取超额收益。 戴尔公司是成功应用e v a 的典范。9 0 年代戴尔公司的销售收入从4 亿美元 增长到3 0 0 亿美元，它的股价增长了百分之7 9 0 。截至2 0 0 0 年底，戴尔电脑 创造了近8 0 0 亿美元的股东财富，在美国公司中排名第2 5 。该公司的创始人迈 克尔戴尔( m i c h a e ld e l l ) 认为他们成功的关键因素是公司文化和管理支持 系统，即内部治理机制。 西门子公司的财务总监卡尔一赫尔曼保曼( k a r l h e r m a n n b a u m ) 认为，以股 东价值为中心是确保公司长期繁荣的最佳方式，他准备在今年在公司实施e v a 评价方法。现在越来越多的欧洲、亚洲、拉丁美洲的企业也开始接受e v a 的观 点，寻找能使用e v a 的咨询企业来评价企业创造( 或流失) 了多少价值“。 e v a 的推崇者思腾思特财务咨询公司，自1 9 8 2 年成立以来，专门从事 e v a 应用咨询，该公司每年计算全美i 0 0 0 家上市公司的e v a ，并在财富杂 志刊登。由于e v a 结果与常规的按销售收入、会计利润或股票市值等指标对企 业经营业绩排序的结果大相径庭，因而产生了较大的反响。 e v a 体系在我国已经开始引起注意。除了少量介绍性的工作外，也出现了针对 我国企业实际的应用性研究。在实践中，由于我国企业普遍的基础管理还比较薄 弱，提出具体应用的还比较少，但是已经逐步的被接受，有一些企业正尝试着去 应用它。 大鹏证券公司对中国上市公司的e v a 与利润之间、e v a 与股票价格之间的 实证关系进行了分析，认为e v a 在中国公司业绩变化中也有预警作用，同时对上 市公司市场价值的提升有驱动作用“。 中国财经报2 0 0 2 年9 月5 日报道：全国最大的啤酒集团企业青岛 啤酒，为了解决成本加大、盈利能力下降、管理结构弊端等问题，聘请思腾思特 公司为其进行管理重组建立一个以e v a 为中心的目标管理体系，此举被称 为青岛啤酒二次管理革命的第一枪。 h 海证券所于2 0 0 2 年9 月在“价值创造、金融体系和经济增长”重大课题 报告中，应用了e v a “”1 。 2 0 0 3 年1 月，东风汽车集团宣布推迟自2 0 0 1 年5 月开始启动实施基于e v a 的薪酬制度改革计划，尽管至今为止，改革并不顺利，但是可以看到，尽管困 基于价值管理的e v a 评价方法研究 难重重，公司还是没有放弃，等待合适的时机再实施。 e v a 在我国应用仍存在一些困难，例如：上市公司的股份并不是全流通的， 从而会在极大程度上扭曲上市公司的市场信息：权益资本成本的计算缺乏参考系 统；上市公司财务报表的虚假性也使e v a 的应用受到限制。 ( 5 ) e v a 的概念及含义 思腾思特咨询公司将e v a 定义为：公司经过调整的营业净利润减去其现有 资产经济价值的机会成本后的余额。e v a 的计算可以从经营利润开始，先对经营 利润进行一系列的调整得到税后净营业利润( n o p a t ) ；然后，用资本总额乘以加 权平均资本成本( w a c c ) 得到占用资本的资金成本；最后，用n o p a t 减去占用 资本的资金成本就得到了e v a 。即： e v a = n o p a t c w a c c ( 1 一l ) 其中，n o p a t ：税后净营业利润 c ：资本总额 w a c c ：加权平均资本成本 虽然e v a 是一个相对比较简单的概念，然而站在不同的角度可以可出不同 的含义o ”： 1 ) 站在企业的角度 公式( 卜1 ) ，可以变形为： e v a = 投入资本( 投入资本回报率一加权平均资本成本率) ( 卜2 ) 从公式( 卜2 ) 可以看出： 企业的经营成本与资本成本一样合并成一个货币指标，e v a 全面的捕捉了 所有生产要素的综合生产率，它敏捷的意识到了资本的机会成本，即投资者由 于持有现有的公司证券而放弃了在其他风险相当的股票和债券上的投资所带来 的回报。 2 ) 站在股东的角度 公式( 1 一1 ) ，又可以变形为： e v a = 所有者权益( 净资产收益率一股权资本成本) ( 1 - 3 ) 由公式( 卜3 ) 可以看出： 对于股东而言，只有当所获得的净资产收益率不低于股权资本成本时，它 的财富才得以保值和增值，此时可以把e v a 作为股东度量回报的指标a ( 6 ) e v a 的计算 e v a 的基本计算公式为。“： 基于价值管理的e y a 评价方法研究 e v a = 税后利润的调整一资本成本 对其进行具体分解： e v a = n o p a t c w a c c( 1 4 ) 其中，n o p a t ；税后净营业利润 c ：资本总额 w a c c ：加权平均资本成本 即，e v a 的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润，资本总额和 加权平均资本成本。 1 ) 税后净营业利润( n o p a t ) 在e v a 的基本计箕公式中，谖方e v a 的创始者从西方会计学和经济学的角 度定义和我国实际采用的会计体系有所区别，在对于n o p a t 的理解中主要不同 之处在于：西方会计学中的税后利润是指息税前利润，即营业利润中包括利息费 用在内；丽我国现行制度中的营业利润却不包括利息费用在内，利润总额中也不 合利息。 2 ) 资本总额( c ) 在e v a 基本计算公式中资本总额的计算中，我国实际采用的会计体系与西 方会计学也同样有所区别：其资本总额是话方经济学中的资本含义，它是指所有 投资者投入公司的全部资金账面价值，包括债务资本和股本资本，相当于我国 通常所说的总资产，而不是会计平衡公式( 资产= 负债+ 资本) 中的资本含义。 3 ) 加权平均资本成本( w a c c ) 加权平均资本成本( w a c c ) 是反映资本投入成本的指标，是根据市场状况 所预定的投资收益率，它根据资本组成要素的成本和资本结构中的比重加权而 得，反映债权投资和股权投资得机会成本。计算公式如下： w a c c = 土置。+ 兰k ， ( 卜5 ) s + l s 七l 其中： 了* ：股权资本比例； j + l 双：股权资本成本； i ：债务资本比例； 、 ， k ，：债务瓷本成本。 基于价值管理的e v a 评价方法研究 e 确确定债务资本成本及股权资本成本是计算加权平均资本成本的关键。 1 ) k 债务资本成本 k 可以根据各项债务的取得成本和使用成本得到，用公式表示为： k ，：! ：! ! 二旦( 1 6 ) 。l ( 1 一，) 其中： k ：借款的资本成本； i ：借款年利息； t ：所得税率； l ：借款筹资数额( 借款本金) ； f ：借款筹资费用率。 2 ) k ；股权资本成本 股权资本成本的测算较难，理论上采用资本资产定价公式( c a p m ) 计算， 计算公式如下： k 5 = k ，+ ( k 。一k ，)( 1 7 ) k 。：无风险收益率 国外一般以国债收益作为无风险收益表，我国的流通国债市场规模较小， 居民的无风险投资以银行存款为主，因此以5 年期银行存款的内部收益率代替。 随着国债市场发展，将来也可以以国债收益率为基准。 k m ：市场报酬率或平均股票报酬率 0 ：风险系数 b 反映市场对企业投资风险程度得认定，1 3 系数越大，说明该公司股票风 险越高，波动越大。p 值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数的收益率 回归计算得来。 ( 7 ) e v a 项目调整的合理性和有效性 1 ) 研究开发费用和市场开拓费用 根据g a p p 的稳健性原则规定，公司必须在研究开发费用和市场开拓费用发 生的当年列作期间费用一次性予以核销。这种处理方法实际上否认了两种费用 对企业未来成长所起的关键作用，而把它与一般的期间费用等同起来ae v a 认 为这种处理方法存在三个主要问题： 第一，这种处理方法可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效 基于价值管理的e v a 评价方法研究 益不好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显“。1 。 这是因为将研究开发费用和市场开拓费用一次性计入费用当年核销，会减 少公司的短期利润，减少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使管 理人员的业绩上升、收入提高。美国的有关研究表明，当管理人员临近退休之 际，研究发展费用的增长幅度确实有所降低。 第二，研发等支出从账面核销后，会使管理层忽视此项支出需要收益来补 偿这一股东要求。 第三，研发等支出当期核销会使支出与收益在各期不匹配，从而也会导致 e v a 大幅度波动，造成误差。 计算e v a 对需要将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作为企业的 项长期投资加入到资产中，同时根据复式记账法的原则，资本总额也增加相同 数量。然后根据具体情况在几年内进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。 摊销期一般在3 年至8 年之间。 据统计，美国公司研发费用的平均有效时间为5 年，根据公司的性质和投 入的预期效果而定。我国上市公司没有在年报中披露研发费用的义务，而是作 为管理费用的一部分，因此在使用e v a 指标时可以根据内部数据自行调整”“。 2 ) 商誉 当公司收购另一家公司并采用购买法( p u r c h a s i n gm e t h o d ) 进行会计核算 时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。根据我国企业 会计准则的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的 期间内摊销。这种处理方法的缺陷在于： 第一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地 位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销。 第二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业绩。 实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处理的问题而造 成的。其结果就会驱使管理者在评估购并项目时首先考虑购并后对会计净利润 的影响，而不是考虑购并行为是否会创造高于资本成本的收益，为股东创造价 值。 计算e v a 时不对商誉进行摊销。由于财务报表中已经对商誉进行摊销，这 样利润就不受商誉摊销的影响，鼓励经理层进行有利于企业发展的兼并活动”“。 3 ) 递延税项 当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，受税前会计利润和应 基于价值管理的e v a 评价方法研究 纳税所得之间时间性差额影响的所得税要作为递延税项单独核算。递延税项的 最大来源是折旧，如许多公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而在计算应 纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。f 常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成递延税项负债， 公司的纳税义务向后推延，这对公司是有利的。 计算e v a 时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额 中，同时，当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。如果本年递延税项 借方余额增加，调整是将递延税项的从资本总额中扣除，同时，将当期递延税 项的借方增加额从税后净营业利润中减去。 4 ) 各种准备 各种准备包括坏账准备，存款跌价准备，长、短期投资的跌价或减值准备 等。根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准 备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。 其目的也是出于稳健性原则，使公司的不良资产得以适时披露，避免过高估计 公司利润而进行不当投资。 e v a 反对g a p p 的这种做法，理由有二： 第一，计提减值准备实际上是在没有发生之前就去确认，结果使当期利润 不实。稳健原则对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实 际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法一 方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的现金利润， 因此不利于反映公司的真实现金盈利能力； 第二，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润，它带有 一定的主观性和随意性。 计算e v a 时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额 的当期变化加入税后净营业利润”1 。 5 ) 重组损失 当对不能产生效益的投资项目出售、转让时，由于投资处理所得小于投资 的账面价值，就会产生重组损失。g a p p 规定该损失应该在当期全额进行确认。 e v a 的观点认为，这种处理会导致重组当期业绩急剧下降，从而使管理者在重 组决策上有所顾虑。 e v a 的调整方案是将重组损失资本化后分期进行摊销。f h 此能够避免重组 当期e v a 的大幅下降，重组后各期的e v a 值也相应会比重组前更理想a 这样， 2 基于价值管理的e v a 评价方法研究 可以鼓励管理层积极投资于重组行为，放弃不能为股东创造价值的投资项目， 实现资本的重新配置以达到更好的利用资本的目的。 ( 8 ) e v a 各调整项目的调整方法 通过对以上各调整项目的具体分析，现将它们的具体调整方法概括如表1 1 所示 表1 1e v a 各调整项目的具体调整方法 t a b l e l1c o n c r e t ea d j u s t m e n tm e t h o do fe v ar e c o n o iii a t i o ri t e m 1 3 本文的研究思路及研究工作 目前有关e v a 的研究方向主要有两个：一个是e v a 指标和方法如何和企业 的薪酬管理更有效的结合以及如何向更底层渗透：另个是e v a 方法如何与价 值管理更紧密的结合，以反映企业未来价值。此外，还有如何保证充分的信息 披露问题等。本课题研究的方向属于后者，其研究与分柝过程将按照“定性研 究一定量研究一定性研究”的过程进行。 本文首先从理论上论述了基于价值管理的基本思想、传统价值管理的缺点及 其基本模型，而后引出了新兴的业绩评价指标e v a ，说明了基于e v a 指标的管理框 基丁| 价值管理的e v a 评价方法研究 架不同于传统的价值管理之处，并从理论上验证了e v a 是符合并且优于价值管理 思想的一种业绩评价指标。 在分别对i r r 、r o e 、d c f 三个评价指标与e v a 对比的基础上，得出传统评 价指标的不足之处。其中对d c f 与e v a 两个评价指标进行了重点比较，针对两 种方法的异同，得到了它们各自评估适合的范围。通过对比，最终得出了e v a 对传统评价指标不足的改进以及其自身存在的问题。 在实证部分，从我国沪深a 股上市公司中随机选取了3 3 家公司，利用它们 2 0 0 1 年的财务数据，在e v a 与传统的业绩评价指标比较分析结果的基础上，分 别提出三点假设： 假设1 ：e v a 与某些传统的业绩评价指标存在相关性。 假设2 ：现存的评价指标与e v a 业绩评价指标相比，与企业的市场增加值存在 更大的相关性。 假设3 ：单位资本e v a 和传统业绩评价的相对指标相比，与企业的市场增加 值更相关。 利用统计学中的p e a r s o n 积矩法对比分析、e v a 与传统评价指标的回归性检 验，验证了本文提出假设的正确性与否，最终得, m e v a 与传统业绩评价指标是否 存在相关性及e v a 评价指标在我国的证券市场是否被接受的结论。 研究的内容重点为：通过与目前较为流行的d c f 的企业价值评估方法进行 比较，得出e v a 的优越性及二者各自适合评估的范围：在上市公司中进行实证 研究，证明e v a 评价指标是否已被我国证券市场所接受。 4 基于价值管理的e v a 评价方法研究 2 价值管理 2 1 价值管理与e v a 指标体系的引入 2 1 1 价值管理的概念模型 价值管理( v b m ，v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ) 是以价值为基础的管理，它是 把价值最大化的经济学观点引入公司管理行为中，以股东价值最大化为目标， 制定组织的远景战略规划，设定符合远景规划与企业文化的若干价值信念，确 立指标成为组织的标准行为典范，即而制定工作计划，进行有效的业绩管理和 激励，并且在内部工作与外部服务上付诸实施。“。价值管理的基本概念模型如 图2 1 所示。 价值管理的方法： 夺 将管理者的决策重点放在 价值的驱动因素上 夺 将价值管理运用到战略及 经营决策上 夺将总体远景目标分析技 巧及管理程序协调起来 图2 i 价值管理的概念模型 fig u r e 21 c o n c e p t u a im o d eio fv aiu e b a s e dm a n a g e m e n t 企业要想真正提升自身的价值，从而实现长期的可持续性发展，必须将企 业的管理工作围绕价值来进行，以价值最大化为基本准则，制定公司长远战略 舰划，规范公司的战略规划管理；同时，企业要以价值最大化为目标选取能产 生重大影响的价值驱动因素的关键业绩指标，将各级部门与公司创造价值的目 标协调起来，与管理人员、普通员工的实际工作绩效联系起来，激励员工为公 司创造价值。企业在价值管理的现代理念的转变过程中，应逐步建立一套以价 值为基础的战略规划管理、业绩管理和激励等一系列的内部管理体系t 为最终 基于价值管理的e v a 评价方法研究 实现价值最大化目标提供保证和支持。 基于价值的管理是一个综合性的系统工程，涉及到企业价值观念的形成、 企业价值链的整合及资源的合理调配等，由此推动企业将管理决策集中在价值 驱动因素方面，从而最大程度的实现企业的价值。 企业获得可持续发展及不断的价值提升要求把企业的财务目标定位在实现 价值的最大化，这个目标虽然并不陌生，但是很多企业却未必能够真正利用并 努力去实现这一目标，这就要求企业内部达成一个共识，去共同营造并以价值 为中心的观念。企业从上至下一旦形成了明显以价值为中心的观念，就能够获 得明确的经营管理目标，当其他目标与此相冲突时，管理层可以把价值目标放 在首要的位置来考虑。企业基于价值管理将会给企业带来持续的发展空间，从 中获得具有复利效应的价值提升”1 。 2 1 2 价值管理的实施与e v a 体系的引入 ( 1 ) 传统价值管理模式的缺陷 一般来说，传统的价值管理模式以追求利润最大化为目标，可以用下图2 2 来描述“： 行情况 传统会计利润指标 = = = = = = = = = = ：j 行情况 耋坠墅墼坠 行情况 图2 ，2 传统的价值管理模式 f i g u r e 2 2 m o d eo ft r a d i t i o n a iv a i u e b a s e dm a n a g e m e n t 从上图来看，这种经济管理方式存在着一定的问题： 第一，管理、决策权力的过分集中，使得整个管理过程是一种自上而下的 指令形式的控制过程，这影响了决策的速度。同时，严格的、过多的层级控制 董王丛堡塑望盟! 坠堡竺直鎏婴塞 也阻碍了信息顺畅、有效的沟通，直接影响到管理的科学性和灵活性。 第二，由于是基于利润最大化的前提，这必然导致经营管理活动要么集中 于规模要求和润的增长，要么集中于投资回报率，这将使企业不能有效地 处理机会与风险，不能将长、短期目标正确、有机地结合，不利于企业价值的 提升。 第三，由于企业经营管理的各个层次的目标不统一、业绩标准不一致，必 然导致经营管理的各个层次、各个部门之间活动不协调，影响企业整体经营管 理活动的组织和正常开展。 第四，由于业绩评价缺乏统一、有效的标准，使得对企业的各个层次、部 门在各个时期的业务绩效的统一考核交得十分困难，有的部门甚至不能用某些 指标来考核，这将导致对企业的实际状况、能力的认识不足，不能及时、有效 地发现问题，以调整经营策略与方法。同时，还不利于管理工作的有效进行、 弱化约束与激励。 ( 2 ) e v a 指标的引入 由于上述弊端的存在，传统的价值管理模式受到了一定的冲击。而e v a 的 基础是企业价值最大化，这使得评价的指标体系与企业经营的基本目标统一起 柬，它可以很直观地反映出公司的价值变化。e v a 不仅是一种评价指标，从更 深层次上来考虑e v a 实际上体现了一种管理思想和方法3 。基于e v a 的管理框 架，可以用下图2 3 简要描述： 公 司 价 值 目 标 价值驱动 价值驱动 战略管理层 战术管理层 业务管理层 价值因素 险值圈瑟 价值因素 价 值 驱 动 因 素 分 析 形 成 e v a 指 标 集 制 定 计 划 与 预 算 根据e v a 值进行价值目标分析、调整 执 行 与 实 施 绩 效 评 价 e v a 值 公 司 总 体 价 值 评 估 图2 3 基于e v a 的管理框架 f j g u r e 2 ，3m a n a g e m e n tf r a m eo nt h eb a s j so fe