（会计学专业论文）借款融资的可获性与企业非效率投资行为的研究.pdf

摘要 摘要 根据代理理论和国内外的相关研究，负债融资对企业投资行为的影响的研究结论可以 分为两个方面。一方面，在股东与债权人存在利益冲突的情况下，企业负债融资的比例增 加既有可能导致投资过度行为的增加，也有可能导致投资不足行为的增加，即负债与投资 过度或投资不足呈正相关关系。另一方面，在股东与经理存在利益冲突的情况下，负债融 资比例的增加能够减少企业的投资过度行为，即负债与投资过度呈负相关关系，在这种情 况下负债具有相机治理作用。纵观以前的的研究文献，学者们大都研究负债总额对企业投 资行为的研究，而缺乏对负债的可获性的研究，由于负债的可获性对企业的投资行为影响 重大，因此本文研究借融资的可获性对企业非效率投资行为的影响。本文采用的是我国沪 深两市部分公司的财务数据，通过运用实证的方法来研究借款融资的可获性对企业非效率 投资行为的影响，以得出借款融资的可获性与投资不足或投资过度的相关关系。本文采用 2 0 0 7 年至2 0 1 0 年沪深两市公司的财务报表中的数据，通过实证分析了企业借款融资的可 获性与投资不足或投资过度的相关关系。本文的研究结论：一是借款融资的可获性与企业 投资不足显著正相关，这说明借款融资的可获性越高，企业的投资不足行为越多。这个结 果在一定程度上证明了负债融资可能导致投资不足，证实了负债的代理理论的一个方面。 二是借款融资的可获性与企业投资过度显著负相关，这说明借款融资的可获性越高，企业 的投资过度行为越少。这个结果在一定程度上证明了负债融资可能抑制投资过度，证实了 负债的代理理论的另一个方面。这一研究有助于上市公司做出适宜的信贷决策和投资决策， 促进企业发展。 关键词：信用借款；融资约束；资产替代；投资不足；投资过度 a b s t r a c t a b s t r a c t a c c o r d i n gt oa g e n c yt h e o r y , d e b to ni n v e s t m e n tb e h a v i o rc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n g t w op a r t s o n et h e o r yi st h a t d e b tf i n a n c i n gc a nl e a dt oe x c e s s i v ei n v e s t m e n t ，m a ya l s ol e a dt o i n a d e q u a t ei n v e s t m e n t a n o t h e rt h e o r yi st h a t ，d e b tf i n a n c i n g c a l li n h i b i tt h ec o n f l i c to f s h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s ，n a m e l yl i a b i l i t yc a nr e d u c eo v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o rw h i c hc o m e s f r o mt h ec o n f l i c to fs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s t h ea r t i c l eu s e st h el i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a i a n ds h e n z h e na st h er e s e a r c ho b je c ta n ds t u d i e st h ei n f l u e n c eo ff i n a n c i n ga v a i l a b i l i t yo n i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h u sr e v e a l i n gt h ed e b tf i n a n c i n ga g e n c yp r o b l e mb r i n g st ot h e e n t e r p r i s ee c o n o m i cc o n s e q u e n c e s t h i sp a p e ra d o p t s2 0 0 7 - 2 0 10l i s t e dc o m p a n i e si nt h es a m p l e d a t ai ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n ，t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h el i s t e dc o m p a n yc r e d i ta v a i l a b i l i t y f o re n t e r p r i s ei n v e s t m e n ti si n s u f f i c i e n to re x c e s s i v ei n v e s t m e n te f f e c t r e s u l t s ：o n ei st h a tt h e d e b ta v a i l a b i l i t ya n du n d e r i n v e s t m e n ta r es i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e d ，i n d i c a t i n gt h a tt h eh i g h e r h i g h e rd e b tf i n a n c i n gc a no b t a i n ，t h em o r ei n s u f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o ri s t h er e s u l t si na c e r t a i ne x t e n tr e v e a lt h a td e b tf i n a n c i n gm a yl e a dt oi n a d e q u a t ei n v e s t m e n t ，c o n f i r m e dt h ed e b t a g e n c yt h e o r y a n o t h e ri st h a td e b ta v a i l a b i l i t ya n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n te x c e s s i v es i g n i f i c a n t n e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，i n d i c a t i n gt h a td e b tf i n a n c i n gc a no b t a i nah i g h e rc o r p o r a t ee x c e s s i v e i n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h el e s so v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o ri s t h er e s u l t si nac e r t a i ne x t e n tr e v e a l t h a td e b tf i n a n c i n gm a yi n h i b i to v e r - i n v e s t m e n t ，c o n f i r m e da n o t h e ra s p e c to ft h ea g e n c yt h e o r y t h i s s t u d yc o n t r i b u t e st ot h el i s t e dc o m p a n yt om a k ea na p p r o p r i a t ec r e d i td e c i s i o na n d i n v e s t m e n td e c i s i o n ，t op r o m o t ee n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c hr e s u l t s ，t h i s a r t i c l eo nm a c r oe c o n o m i cp o l i c ya n de n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：c r e d i tl o a n ；f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ；a s s e ts u b s t i t u t i o n ；u n d e r i n v e s t m e n t ； o v e ri n v e s t m e n t 第一章前言 第一章前言 1 1 研究背景 随着我国市场经济的发展，企业的投资行为日益增多，投资行为对企业价值的影响也 越来越明显。因此，国内外学者都非常重视对企业投资行为的研究，尤其是对企业非效率 投资行为的研究。非效率投资行为即为投资不足或投资过度，投资不足是指可供投资项目 的净现值大于零而企业经理人却选择放弃对该项目的投资的行为：投资过度是指可供投资 项目的净现值小于零而企业经理人却选择投资该项目的行为。随着我国资本市场的发展， 我国上市公司出现了投资过度、投资不足、盲目多元化等损害企业价值的非效率投资行为， 这些非效率投资行为严重影了企业市场价值的提升和股东、债权人、经理入利益的实现。 目前，学者们侧重于研究股权融资对企业非效率投资行为的影响，发现股权融资使企 业产生投资过度的行为( 靳明，1 9 9 9 ：潘敏等，2 0 0 3 ) ，n 3 而很少研究债权融资对企业非效 率投资行为的影响。乜3 本文参考国内外相关领域的研究文献，发现负债对企业的投资行为 有如下影响：一是在股东与债权人之间存在利益冲突的情况下，负债融资与投资过度或投 资不足呈正相关关系，即债务融资既有可能导致企业投资过度，又有可能导致企业投资不 足( 童盼，陆正飞，2 0 0 5 ) ；二是在股东与经理人之间存在利益冲突的情况下，负债融资与 企业投资过度呈负相关关系，即负债具有相机治理作用，负债可以抑制企业的过度投资行 为( 童盼，陆正飞，2 0 0 5 ) ；口1 三是负债期限结构和负债来源结构对企业投资行为的影响。 纵观相关文献，学者们对企业的负债结构的研究很少，尤其是对负债来源结构的影响更是 少之又少。陈耿( 2 0 0 4 ) 对企业负债的来源结构进行了研究，将负债分为四类：商业信用、银 行借款、企业债券和租赁，并分别研究其对企业投资行为的影响。研究发现虽然银行能够 对企业的投资行为产生一定的影响，同时对债权人进行一定地保护，但是银行自身管理方 面存在一定的缺陷，所以并不能制止企业非效率投资行为的发生。h 1 综合以上研究现状，对于负债融资与企业非效率投资行为的研究主要是集中在总负债 的研究视角，对于银行信贷的研究较少。而对于银行信贷的可获性的研究，仅有罗正英 ( 2 0 1 0 ) “中小企业的银行信贷融资的可获性：企业家异质特征与金融市场化程度的影响 这一篇文章，这篇文章研究的是企业家异质特征、金融市场化程度对银行信贷融资可获性 的影响。3 对于银行信贷融资的可获性与企业非效率投资性的关系的研究，目前还没有相 关文献。本文认为，银行信贷融资获得的难易程度对于企业的投资行为的影响是相当重大 第一章前言 的。如果一个企业很难获得银行信贷，那么就缺少自由现金流，没有自由现金流，企业也 就无法从事投资行为。因此，本文从银行信贷融资的可获性角度来来研究企业的非效率投 资行为。 提高企业投资效率，减少企业的投资不足和投资过度行为，一直是经济学与管理学研 究的重要课题。投资不足是指可供投资项目的净现值大于零而企业经理人却选择放弃对该 项目的投资的行为；投资过度是指可供投资项目的净现值小于零而企业经理人却选择投资 该项目的行为，投资不足与投资过度统称为非效率投资行为。随着我国资本市场的发展， 上市公司出现了投资过度、投资不足、盲目多元化等损害企业价值的非效率投资行为，这些 非效率投资行为严重影了企业市场价值的提升和股东、债权人、经理人利益的实现。根据 代理理论，负债对企业投资行为的影响可以归纳为以下两部分。一种理论认为，负债融资与 企业投资过度或投资不足呈正相关关系，即负债既有可能使企业的投资过度行为增加，也 可能使企业的投资不足行为增加。另一种理论则认为，在股东与经理人之间存在利益冲突的 情况下，负债融资的增加可以抑制股东与经理之间的利益冲突，即负债可以减少企业的投资 过度行为。通过阅读相关文献，我们发现现在大多数研究都集中于负债总额，而对于借款 融资的可获性与企业投资行为关系的研究却很少涉及，因此本文对于这个问题做了比较细 致的研究。这一研究发现有利于企业做出适宜的信贷决策和投资决策，促进企业发展。 本文采用了我国沪深两市上市公司2 0 0 7 年至2 0 1 0 年的财务数据，运用实证的方法研 究了借款融资的可获性与企业非效率投资行为的关系。我们将非效率投资行为分为投资过 度和投资不足两部分。实证研究发现，借款融资的可获性与投资过度呈显著负相关关系， 与投资不足呈显著正相关关系。即借款融资的可获性越高，投资过度行为越少，投资不足 的行为越多。 1 2 概念范畴界定 1 2 1 借款融资的可获性 按企业融资的结构划分，企业的融资方式分为股权融资和负债融资。负债融资是企业 通过商业信用、银行借款或发行债券取得资金使用权的一种融资方式。由于银行借款比其 他负债方式更容易获得且快捷，所以企业经常选择银行借款。然而银行借款作为负债的来 源之一对企业非效率投资有着重要的影响，其可获得的难易程度更是不断地影响着企业的 投资决策，因此本文要研究银行借款融资的可获性对企业非效率投资行为的影响。银行借 款的难易程度即银行借款的可获性，由于借款融资的难易程度对企业非效率投资行为有一 第一章前言 定程度上的影响，因此本文重点研究借款融资的可获性与企业非效率投资行为的关系。银 行借款融资的可获性用银行借款中的信用借款除以平均资产总量来衡量，该指标值越大说 明可获性越强，指标值越小可获性越弱。 1 2 2 投资过度 当股东和经理人之间存在利益冲突时，由于债权人对企业的限制少或企业的负债水平 较低，如果企业盈利能力较强，现金的流动性强，经理人可以控制的自由现金就会增多。 经理人为了实现其个人利益最大化，就会将自由现金流用于自身的消费和非效率投资项目 中。因为在对项目的投资过程中，经理人可以趁机消费，还可以扩大公司的规模，以显示 期管理企业的能力。因此，经理人在投资项目是存在盲目性，往往不考虑项目的盈利性， 从而投资与净现值小于零的项目，从而造成企业产生投资过度行为。即企业投资于净现值 小于零的项目的行为被称为投资过度行为。 1 2 3 投资不足 当股东与债权人之间存在利益冲突时，由于债权人对债务的用途有严格限制条件，使 得企业有净现值大于零的项目时，也不能够做出投资决策，也就造成了企业在一定程度上 的投资不足。这种投资不足行为，有时是企业经理人或股东主动放弃净现值大于零的项目， 有时是企业经理人或股东在不得己的情况下被动放弃净现值大于零的项目，前者称为主动 投资不足，后者称为被动投资不足。造成企业主动投资不足的原因为该净现值大于零的项 目虽然会增加企业的价值和股东财富，但是该项目的大部分收益归于债权人，股东的收益 甚微，因此当股东和经理的利益一致时，经理人会主动选择放弃该项目。造成企业被动投 资不足的原因为当企业遇到收益颇丰的投资项目时，由于债权人对该项目的认识不够或认 为该项目风险过高，不愿出资或不允许其出资额投资于该项目，使得企业白白浪费收益高 的投资项目，从而造成被动投资不足行为。即企业放弃投资于净现值大于零的项目的行为 被称为投资不足行为。 1 2 4 资产替代 通过参考其他学者对资产替代的解释，本文对资产替代的解释是当项目的风险过 高且净现值小于零时，企业选择投资该项目，从而使债权人的利益遭受损失的行为。 资产替代问题主要是在股东与债权人之间的利益存在冲突的情况下，企业的负债水平 较高，股东和经理经常会选择高风险的项目进行投资，投资失败债权人承担损失。而 如果股东选择投资于低风险的项目，债权人的收益是有保障的，即到期收取利息和本 第一章前言 金，而股东的收益则比投资于高风险的项目的收益要低很多。因此，股东会积极地投 资于那些债权人承担大部分风险而获利甚微的项目。这样股东将通过这种方式剥夺债 权人的财富，即产生所谓的资产替代问题。 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 本文在研究负债对企业投资行为研究的基础上，细化了对负债的来源之一银行借 款的研究，并将银行借款的可获性、成本进行了研究。同时，本文对相关数据进行搜集整 理，并作实证检验。 第一章为前言，前言包括本文的研究背景、概念范畴界定、研究内容和方法以及本文 的创新点。对于研究背景，本文重点分析了负债与企业投资行为领域的研究现状，并发现 该领域研究的不足之处，即没有研究企业负债的可获性与投资行为的关系，所以本文的研 究填补了这一领域的空白之处，具有一定的创新性。对于概念范畴的界定，本文重点介绍 了借款融资的可获性、投资过度、投资不足及资产替代，对于这些概念的界定有利于更好 地研究本文的内容，也更利于读者们对本文的理解。对于研究内容和研究方法，主要是从 模型和变量的选取上进行阐述，并加以论证，表明研究的严谨性。对于本文的创新点，主 要从内容创新和方法创新两个角度分别阐述，全面地概括归纳本文的创新点。 第二章为文献综述。在文献综述部分，本文首先阐述了该研究领域的基础理论，也就 是代理理论，重点论述了股东与债权人冲突对企业投资行为的影响和股东与经理人冲突对 企业投资行为的影响方面的理论。其次本文进行了文献回顾，一部分为股东与债权人冲突 对企业投资行为的影响，另一部分为股东经理冲突对企业投资行为的影响，在这一部 分本文综合了国内外的相关文献，并进行了归类总结以得出该领域的研究结论和研究的不 足之处，以利于进一步的研究。最后本文进行了深入的文献述评，在探讨国内外研究内容 的同时，发现了该领域研究的一些空白之处，为本文的研究指明了方向。 第三章为理论分析和研究假设，本章第一部分对银行信贷融资的制度背景进行了分析， 分别分析了银行贷款的概念、贷款的方式、以及风险的分类方法等方面，以利于企业了解 贷款方面的相关知识，便于做出科学合理的贷款决策。与此同时，我们还重点分析了我国 目前银行信贷的现状，分析了企业融资难得相关原因，从而揭示了对企业借款融资可获性 研究的必要性和紧迫性。本章第二部分通过分析相关代理理论提出研究假设，假设l 为借 款融资的可获性与投资不足显著正相关，假设2 ：借款融资的可获性与投资过度显著负相 第一章前言 关。在该部分我们用理论论证了假设l 和假设2 的正确性，在后面的章节中我们将会引入 上市公司的相关财务数据，用e x c e l 和s p s s 等软件对数据进行显著性检验，用数据证明假 设的正确性，从而使本文更具有说服力。 第四章为研究设计，本部分重点介绍了被解释变量、解释变量、控制变量和回归模型 的含义和变量的选取及数据的筛选依据和过程。对于被解释变量企业的非效率投资行 为本文采用r i c h a r d f i o n 模型来度量，我们运用多元回归模型加入企业的销售增长率、资产 负债率、现金比率及投资额等相关变量估算出企业正常的投资额，对于该模型的回归残差 我们将其视为正常投资额与实际投资额之间的差额，当该差额大于零时，表明该企业存在 投资过度行为，当该差额小于零时，表明该企业存在投资不足行为，当该差额为零时，表 明该企业不存在非效率投资行为。哺1 对于解释变量借款融资的可获性，我们通过借鉴 国内外的相关研究，最终确定用信用借款的比率来表示，因为银行借款中的信用借款是可 获性最高的，不需要担保和抵押物，最能够代表企业银行借款的可获性，且信用借款的数 据能够在国泰君安数据库中获得。对于控制变量，我们在借鉴前人研究的基础上引入了现 金流量、销售额、托宾q 等变量，这些变量都影响着企业的投资行为。对于借款融资的可 获性与企业非效率投资行为的关系，我们采用多元回归方程来对其进行显著性检验，以获 取预期的实证结果。 第五章实证结果及分析，本部分重点包括主要变量的描述性统计、关于投资不足的模 型回归结果及分析和关于投资过度的模型回归结果及分析。首先对解释变量和控制变量进 行描述性统计，以得出相关变量的差异程度；其次对多元回归模型进行回归分析，以得出 相关的显著性结果；最后，对回归结果进行分析并验证了假设的正确性。 第五章为研究结论与政策建议。本文梳理了前面的实证检验与理论分析结论，并提出了 本文研究存在着不足之处，为以后的学者们对这一领域的研究打下基础。对于政策建议， 本文分别对政府、银行和企业提出了一些看法和建议，以供相关部门进行参考。 1 3 2 研究方法 根据本文的题目就可看出本文会采用实证的研究方法，当然本文也会用大量的篇幅从 理论上来论证本文的研究内容并提出假设。因此，本文的研究方法为理论分析和实证研究 相结合。 本文的理论分析借鉴了国内外该领域的相关研究，尤其是代理理论，在股东与债权人 之问存在利益冲突时，企业有可能存在主动的投资不足和被动的投资不足，即放弃投资于 第一章前言 净现值大于零且收益高的投资项目，因此，我们提出了假设1 ：借款融资的可获性与投资 不足显著正相；在股东与经理人之间存在冲突时，经理人可以控制的现金流多，为了实现 在职消费和扩大公司规模，会投资于净现值小于零且收益低或没有收益的项目。因此，我 们提出了假设2 ：借款融资的可获性与投资过度显著负相关。 本文的实证研究也借鉴了国内外该领域的相关研究，引入学者采用的变量建立了多元 回归模型，在原有的变量的基础上，本文进行了创新，引入了一个新的变量，即信用借款 率。信用借款率等于企业的信用借款除以平均总资产。以前的学者曾经用企业的资产负债 率来表示是企业负债的可获性，本文认为资产负债率中的负债涵盖的范围太广，不能够精 确的描述企业负债的可获性。因此本为缩小了负债的范围，本文只研究负债中的银行借款 的可获性，而银行借款中的信用借款可获性较高，所以本文选取信用借款率来表示银行借 款融资的可获性。 本文从c c e r 经济金融数据库和国泰君安数据库中选取本文所能用到的数据，并且用 e x c e l 来整理多元回归模型中用到的数据，将数据整理完毕，我们将其输入到s p s s 软件中， 首先进行描述性统计，得出主要变量的均值、中位数、众数和标准差等，并对其进行相关 分析。其次本文对该数据进行多元回归检验，得出了多元回归模型的回归系数值和回归系 数显著性指标概率值，通过结果我们验证了本文的假设。最后，我们根据回归结果得出本 文的研究结论。 1 4 创新点 本文在对代理理论分析的基础上，对已有的文献进行综述，以我国沪深两市的上市公 司为样本( 剔除金融保险业) ，对银行信贷的可获性、成本与企业投资行为的关系作实证检 验。本文的创新点如下： 在研究内容上，本文首次研究银行借款融资的可获性与企业投资行为的关系，现有文 献对银行信贷与企业投资行为关系研究的文献很多，研究得出的结论也不一致。但是，学 者们都没有深究银行借款与企业投资行为存在关系的原因。因此，本文为了探究其中的原 因，专门对银行借款融资的可获性与企业非效率投资行为之间的关系进行实证检验。 在变量的选取上，本文突破了原有文献，采用信用借款率来表示借款融资的可获性。 信用借款率等于企业的信用借款除以平均总资产。以前的学者曾经用企业的资产负债率来 表示是企业负债的可获性，本文认为资产负债率中的负债涵盖的范围太广，不能够精确的 描述企业负债的可获性。因此本为缩小了负债的范围，本文只研究负债中的银行借款的可 第一章前言 获性，而银行借款中的信用借款可获性较高，所以本文选取信用借款率来表示银行借款融 资的可获性。 在样本的选取上，我们采用的行业是按照证监会的分类标准( 除制造业继续划分为小 类外，其他行业以大类为准) ，由于金融保险业不能够直接创造社会价值，所以我们将金融 保险业剔除，一共选取了1 2 个行业的上市公司的相关数据。我们在剔除了一些正常投资的 公司，获得了8 0 8 个具有投资不足行为的公司样本，7 2 0 个具有投资过度行为的公司样本。 在研究方法上，本文采用理论分析与实证研究相结合，并采用r i c h a r d s i o n 模型和多元 回归模型分别测量因变量、自变量和控制变量。对于因变量投资不足和投资不足我们采用 的是r i c h a r d s i o n 模型，先将正常的投资额测量出来，再用正常投额减去实际投资额，如果 结果小于零则为投资不足，如果结果大于零则为投资过度。对于自变量我们采用的是信用 借款额除以平均资产总量的比例来表示，再加上一些控制变量，组建一个多元回归模型。 本文使用s p s s l 6 0 软件对这个回归模型进行回归检验，得出银行借款融资的可获性与企业 非效率投资行为之间的关系，研究结果有利于我们对企业的借款融资提供相关建议。 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 理论基础 市场经济发展迅速，关于市场经济的理论也在不断地发展和更新，学者们不断地进行 探索，以获取适宜企业健康发展的相关理论，为提升企业的价值做了重大的贡献。本文研 究的领域是负债与企业投资行为的关系，根据相关研究，本文所能够涉及和运用最多的就 是代理理论。根据代理理论负债对企业投资行为的影响为：一是当企业的股东和债权人之 问存在利益冲突时，企业负债水平高时，债权人为了保护自身的利益会对债务的用途进行 限制，当企业的净现值大于零的项目不能够达到债权人所设定的风险条件时，企业只能选 择放弃该投资，即造成了企业的投资不足行为。然而当债权人没有对债务进行严格的限制 时或对企业的项目风险认识不足时，企业为了获取高收益往往会投资于风险高的投资项目， 一旦失败就由债权人来承担大部分责任，造成了资产替代行为。因此负债能够促使企业产 生资产替代和投资不足行为，负债具有代理成本。二是当企业的股东与经理人之间存在利 益冲突时，企业的现金流增多或是负债水平低时，经理人为了扩大公司的规模，会盲目的 投资于净现值小于零的项目，损害公司和股东的利益，出现投资过度行为。当企业提高负 债水平，债务具有到期还本付息的特性，在一定程度上减少经理人可控的自由现金流，从 而减少经理人投资过度的行为。因此，负债能够抑制企业的投资过度行为，负债具有相机 治理作用。 一是在股东和债权人之间存在利益冲突时，负债具有代理成本效应。负债的代理成本 效应可以分为两方面：一是资产替代；二是债务融资过多产生的被动投资不足和主动投资 不足。资产替代问题主要是在股东与债权人之问的利益存在冲突的情况下，企业的负 债水平较高，股东和经理经常会选择高风险的项目进行投资，投资失败债权人承担损 失。而如果股东选择投资于低风险的项目，债权人的收益是有保障的，即到期收取利 息和本金，而股东的收益则比投资于高风险的项目的收益要低很多。因此，股东会积 极地投资于那些债权人承担大部分风险而获利甚微的项目。这样股东将通过这种方式 剥夺债权人的财富，即产生所谓的资产替代问题。关于资产替代，根据j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) j 1 臣过研究发现，在股东和经理之间存在冲突的情况下，企 业的负债水平提高，到期还本付息的压力增大，经理人可以自由支配的现金流量减少，经 理人就会减少投资过度行为。在股东与债权人之间存在冲突的情况下，债权入对债务资金 第二章文献综述 有严格的限制，经理人容易产生投资不足的行为。关于债务融资过多产生的被动投资不足 和主动投资不足。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 对企业投资不足发生的可能性与债务融资的关系进行了细致 地分析。n 1 他认为企业的价值可以分为两部分，一部分是企业已经实现的价值即现有资产 的市场总价值，一部分是企业未来可以实现的价值即未来市场机会的价值，但是企业对于 其未来可以实现的价值，并不一定会能够投入资金去实现。企业在进行投资决策时，能否 将现有的资金投入到其所拥有的投资项目中，将取决于现有的负债水平。如果企业现有的 负债水平过高，企业再融资的难度就会增大。如果企业无法筹集到项目资金，企业只能放 弃投资该项目，即使该项目的净现值大于零，企业也不会进行投资，使企业产生了投资不 足行为。还有一种情况，当该项目的收益水平小于当前企业的整体收益水平时，即使该项 目的净现值是大于零的，企业也不会进行投资，从而是企业产生投资不足行为。前一种情 况为企业被动投资不足，后一种情况为企业主动投资不足。s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 通过研 究还发现，在股东和债权人之间存在利益冲突的情况下，股东和经理经常会投资于风险较 高的项目，以实现期利益最大化，从而损害债权入的利益。嘲在这种情况下，债权人会对 企业产生不信任的危机，使企业再融资的困难加大。当企业拥有净现值大于零的投资项目 时，却没有足够的资金是没法从事投资行为的，从而出现了被动投资不足。当企业出现投 资不足行为时，企业被动放弃净现值为正的投资项目，这本身身就是一种价值损失。 二是在股东和经理人之间存在利益冲突时，负债能够抑制企业的投资过度行为，具有 相机治理作用。委托代理理论认为，随着企业的发展所有权与管理权逐渐脱离，委托人与 代理人的利益冲突日益严重，从而产生了委托代理成本。委托代理关系是股东与经理和股 东与债权人之间的关系。基于j e n s e n 的自由现金流假说，当企业拥有较多的自由现金流时， 经理们为了扩大公司规模、创造业绩、获取高管福利，往往会倾向于投资那些净现值小于 零的项目。如果企业增加负债融资额，经理们到期还本付息的压力就会增加，能够自由支 配的自由现金就会减少。在获取负债的同时，债权人对资金的用途有严格的限制条件，而 且必须到期还本付息，这不仅能够减少经理可以支配的自由现金流，还给经理增加了还款 压力，使经理减少滥用资金的行为。因此，在一个负债相对较少的企业中，经理们可以采 用一定的措施减少股东财富但不影响自己的福利和权利，而在负债相对较多的企业中，经 理们却很难办到这一点。企业的负债程度越高，债权人对经理的限制条件越多，经理可自 由支配的自由现金流就会越少，这样经理盲目的投资过度行为就会越少，从而减少企业的 非效率投资行为提高投资效率。 第二章文献综述 f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 对代理理论进行了初步研究，阳1 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在此基 础上对代理理论的两种利益冲突做了开创性的研究。当股东与经理之间存在利益冲突的情 况下，经理们为了追求自身利益最大化，将从事一些能够扩大公司规模但净现值小于零的 投资行为。因为企业在进行大规模扩张的时候，公司的高管层能够获得更多的升迁机会和 更多的自由现金流。阳1 负债具有相机治理作用的表现如下：一是j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对负债对企业投资行为的影响做了系统的研究，他们假设企业的投资额不变，当企业的负 债水平增加时，经理人通过投资，获取企业的股权激励，其股权的比例会在一定程度上有 所增加，股权比例增加，经理们在做投资决策时会从公司的整体利益出发，减少损害企业 利益的投资行为，从而能够降低企业的代理成本。旧1 二是j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 研究发 现随着负债水平的增加，债权人对债务资金的用途会进行严格的限制，而且还要求企业定 期付息，到期归还本金，这样一来，经理人能够自由自配的现金流就会减少。当经理人进 行投资和扩大公司规模时，就会收到债权人的限制，减少盲目的投资过度行为。h 叩三是 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 研究发现当企业增加负债时，企业到期还本付息的压力就会加大。 一旦经营不善，企业的债务到期不能够偿还，就有可能发生破产。如果经理人使公司破产， 那么他的职业生涯就会存在污点，不利于他今后的发展。为了减少企业破产的风险，经理 人会主动地减少投资过度行为。m 1 与此同时，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 也发现经理人为了自 身利益也会竭尽全力使企业避免破产，因为企业破产将会减少经理们的收益。2 1 从这个角 度来看，经理们在进行投资时往往采取保守的策略，即不投资于高风险项目，这样就减少 了企业的非效率投资行为。 2 2 负债对企业投资行为影响的文献回顾 在本部分，本文将从两个部分对相关文献进行回顾，以利于本文对该问题进行深入的 研究。第一部分，我们假设股东与债权人之间存在利益冲突，而股东与经理人的利益是一 致的，回顾国内外现有的文献对于债务融资对企业投资行为的影响的相关研究结论。第二 部分我们假设股东与精力人之间存在利益冲突，回顾国内外现有的文献对己债务融资与企 业投资行为影响的相关研究结论。通过对文献的回顾，我们分析相关的研究结论和研究的 不足之处，从而展开本文对这一领域的一个问题的细致研究，以便我们更进一步地去理解 和运用代理理论。 2 2 1 股东与债权人冲突对企业投资行为的影响 古今中外的学者们历来重视对企业投资行为的研究，尤其对负债对企业投资行为影响 第二章文献综述 的问题研究颇感兴趣。而且学者们还将负债对投资行为的影响分为两类，一类是股东与债 权人冲突对企业投资行为的影响，一类是股东与经理人冲突对企业投资行为的影响。对于 第一类问题的研究我们可以追溯到上个世纪七十年代。 f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 编著了财务理论这本书，除了分析相关的财务理论，他们还 细致地探讨了代理理论，发现了，股东和债权人之间存在着一定程度上的利益冲突，并就该 利益冲突对企业投资行为的影响进行了简要的说明。n 3 1 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 都致力于研究股东与债权人冲突对企业投资行为的影响，他们的研究结论表 明，当股东和债权人的利益不一致时，企业有可能投资高风险项目，产生资产替代行为。 当债权人对债务资金的用途进行严格的限制时，企业有可能会放弃部分净现值大于零的项 目，从而产生投资不足行为。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 还指出，当企业的负债水平高时， 股东和经理出于自身利益考虑，会投资于高风险高收益的项目，因为如果投资成功股东将 会获得大部分的收益，若果投资失败债权人将承担大部分责任，也就是所谓的资产替代行 为。这种行为增加了负债的代理成本。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 系统地研究了在股东和债权人之间存在 利益冲突时，负债水平的提高有可能会造成企业的投资不足行为增加。他通过研究给企业 提了一些建议用于减少企业的非效率投资行为，如降低企业的负债水平或提高短期负债的 比例或严格限制债务资金的用途，都可以减少企业的非效率投资行为。因为在短期内企业 的债务价值变化较小，而且短期债务还本付息压力大，企业必须投资一些净现值大于零的 项目以获取收益，用于支付债务，从而减少企业的投资不足行为，促使企业提高投资效率， 缓解股东与债权人之间的冲突。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 也对负债按照期限的长短进行了分 类，他研究的结果却发现负债的期限长短与企业的非效率投资行为不存在显著的负相关关 系。n 4 1p a r r i n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟实验的方法对股东和债权人冲突下企业的投资 行为进行了研究，他们发现有负债的企业出现的非效率投资行为更多。他们还发现当股东 和债权人利益不一致的时候，如果项目的收益大部分归于债权人，股东有可能放弃净现值 为正的项目，从而产生投资不足的行为。n 5 1 0 z k a j l ( 2 0 0 0 ) 也对负债与企业的投资行为的关系 进行了研究，他将负债按照期限分为短期负债和长期负债，分别研究它们与企业非效率投 资行为的关系。他通过实证分析发现短期借款有可能会增加企业的非效率投资行为，而长 期借款会减少企业的非效率投资行为。n 础s c h e r r & h u l s u r t ( 2 0 0 1 ) 的研究结果显示企业的投 资项目中增长型期权并不能够对长短期债务构成影响，支持了s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的研 究结论。n7 c h i l d s ，m a u e r & o u ( 2 0 0 5 ) 研究认为，因为短期负债对公司价值的影响不如长期 第二章文献综述 负债对公司价值的影响明显，所以短期负债既可以减少投资不足行为，又可以减少投资过 度行为，即债务期限的长短与投资机会既可能是负相关也可能是正相关。m 1 由此可见，国外学者们对于负债能不能缓解股东与经理的冲突并没有达成一致的研究 结论。有的学者将负债的期限结构和来源结构进行细化，分别研究他们与企业非效率投资 行为的关系。对于债务的期限结构，有的学者认为期限越短的负债越能够抑制企业的非效 率投资行为，有的学者却证实他们不存在显著的关系。对于债务的来源结构，国外学者的 研究却很少涉及。大部分学者都对企业的整体负债对企业投资行为的影响进行了研究，根 据他们的研究结论，在股东和债权人之间存在利益冲突的情况下，负债额的增加会导致企 业产生投资不足和资产替代的行为。只有小部分学者采用特殊的方法和选取特殊的企业得 出的结论与上面的结论不一致。至于借款融资的可获性与企业的非效率投资行为是否也存 在着特殊的关系，还有待于我们做进一步的研究，以获取本文的研究结论。 国内的学者对负债与企业的非效率投资行为的关系也进行了深入的研究，他们发现在 股东和债权人之间存在利益冲突时，企业的代理问题比较突出，代理成本相对较高，非效 率投资行为也会相应地增加。韩德宗和向凯( 2 0 0 3 ) 将负债分为长期借款和短期借款，分别考 察他们与投资不足行为之间的关系，他们发现出现投资不足行为的企业，大部分都采用长 期借款，很少运用短期借款，因此他们建议企业通过运用短期借款来约束企业的非效率投 资行为。u 刚杨兴全和吕君( 2 0 0 4 ) 也对企业的负债进行了划分，他们发现短期借款的应用能 够减少企业的投资不足行为，但是企业却很少运用短期负债的这一功能，从而支持了韩德 宗和向凯( 2 0 0 3 ) 的研究结论。乜们陈耿和周军( 2 0 0 4 ) 也将企业的负债分为长期负债和短期负 债，同时他们还充分地分析了代理理论，从理论上论证了短期负债能够减少企业的非效率 投资行为。眩陈耿( 2 0 0 4 ) 对企业的负债按照来源结构进行了划分，并将它们对企业非效率 投资行为的影响进行了一一论证。他对银行借款进行了重点研究，银行借款虽然对企业的 风险进行评估，以降低贷款的风险。但是，银行对借款的后期跟踪不够，没能及时了解贷 款资金的用途，也就不能对后期风险进行控制。所以，银行借款对企业非效率投资行为的 约束作用是有限的。晗童盼( 2 0 0 5 ) 对企业负债与投资行为的关系进行了细致的研究，并对 企业的项目风险进行了划分。他发现负债与投资行为的关系受投资项目风险的影响很大。 在低项目风险的企业中，负债比例越高，投资额越少。在高项目风险的企业中，负债比例 越高，投资额越多。口1 伍丽娜和陆正飞( 2 0 0 6 ) 对股东和债权人的利益冲突进行了研究，发现 企业的负债对非效率投资行为有着显著地影响，即负债额越多企业非效率投资行为越多。 第二章文献综述 负债与投资不足和投资过度均呈显著的正相关关系。乜2 1 孙铮( 2 0 0 5 ) 研究发现我国的上 市公司长期债务所占的比例较低，而短期债务所占的比例较高。相对于非国有上市公司而 言，国有上市公司长期借款的均值更大，其中的原因可能是，“政治关系 所起的声誉机制 能使国有控股公司取得更长的债务融资。乜3 3 沈向光( 2 0 0 5 ) 对负债按照来源结构进行划分， 并对不同来源的负债对企业控制权的影响进行了分析，他发现银行借款对企业限制条件较 多，能够在一定程度上约束企业的投资行为，从而保障债权人的权益。刘星和杨亦民( 2 0 0 6 1 也对企业的非效率投资行为进行了研究，他们对企业进行了分类，得出的结论为企业负债 增加会对投资不足行为进行约束。瞌铂陆正飞( 2 0 0 6 ) 研究了新增负债与新增投资之间的关系， 他们发现新增负债额越多，企业新增的投资额就会越多，负债在一定程度上促进了企业进 行非效率投资行为。心2 1 肖作平( 2 0 0 6 ) 、杨胜刚和何靖( 2 0 0 6 ) 这几位学者考虑了财务杠杆率和 债务期限内生性对企业投资行为的影响，他们实证研究发现，企业的负债期限越长，企业 的投资不足行为越少，所以企业可以采用长期负债来约束企业的非效率投资行为。晗副王治 和周宏琦( 2 0 0 7 ) 分别对国有控股公司和非国有控股公司进行了实证研究，短期债务对公司的 投资不足问题起不到抑制作用，但是却对公司的过度投资问题起到了抑制作用。弛6 3 通过回顾国内的相关文献我们发现学者们都发现了，在股东和债权人之间存在利益的 冲突的情况下，负债对企业非效率投资行为的影响是存在的。并且大部分学者发现负债能 够约束企业的非效率投资行为，但是负债在一定程度上增加了企业的投资不足和资产替代 行为。因为债权人对债务资金的用途进行严格的限制，使企业有净现值大于零且风险高的 项目时，不能够筹措到项目资金而使股东的利益蒙受损失。但是当债权人对高风险项目的 认识程度不深，存在信息不对称时，股东和经理有可能做出侵害债权人利益的行为，也就 是资产替代行为。于此同时，也有部分学者认为负债与企业的非效率投资行为不存在关系， 所以我们有进一步研究的必要。 2 2 2 股东与经理冲突对企业投资行为的影响 多年来学者们为了使企业提高投资