（会计学专业论文）基于eva的公司价值性财务分析指标体系研究.pdf

摘要 2 0 0 9 年年末，国资委颁布第2 2 号令，要求从2 0 1 0 年开始中央企业全面推 行经济增加值( e 、，a ) 考核体系，取代净资产利润率指标，占到4 0 的考核权重， 并确定了e v a 的基本内容和计分细则。这意味着国资委从政策上、制度上、文 化上实质性地推进e v a 财务指标考核，将有利于引导企业树立价值管理的观念， 完善企业财务分析指标体系，提高企业的价值创造能力。 本文以e v a 导向的公司价值性财务分析指标为研究对象，运用财务分析理 论、公司价值理论、经济增加值理论及实证研究中的档案研究方法，从理论分析 到实证检验的研究，沿着基于e v a 的公司价值性财务分析的内涵、基于e v a 的 公司价值性财务分析的影响因素、基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系的 构建、基于e v a 的公司价值性财务分析的实证研究的基本逻辑思路展开研究。 本文首先界定了基于e v a 的公司价值性财务分析的涵义：基于e v a 的公司 价值性财务分析是指在以e v a 的思想贯穿整个财务分析过程的前提下，以会计 核算和财务报告资料及其他相关资料为依据，运用现代财务分析技术和方法，对 公司的经营活动、投资活动和筹资活动的盈利能力、营运能力、偿债能力状况进 行分析和评估，并结合e v a 相关指标对公司价值创造能力状况进行综合评价， 帮助公司利益相关者了解公司的财务状况和经营业绩并做出正确决策和评估公 司价值提供准确的财务信息的一种经济分析活动：通过公司内外部因素对基于 e v a 的公司价值性财务分析指标选取的影响展开了分析；构建了e v a 导向下的 公司价值性财务分析指标体系框架；在理论分析的基础上选取发电企业作为研究 样本，对e v a 及相关指标、传统会计利润指标与公司价值之间的相关性进行实 证检验，发现发电企业的e v a 及相关指标与企业价值不仅正相关，且对公司价 值具有较强的解释能力，但传统会计利润指标的重要性仍不可替代；m v a 、e v a 是一种有效反映公司价值的财务分析指标。 关键词：经济增加值；财务分析；公司价值；市场增加值 a b s t r a c t i nt h ee n do f2 0 0 9 ，s t a t e - o w n e da s s e t s s u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o n c o m m i s s i o n ( s a s a c ) i s s u e do r d e r2 2 ，w h i c hr e q u e s t st h ef u l li m p l e m e n t a t i o no f e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) e v a l u a t i o ns y s t e mb ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，w h i c h w i l lr e p l a c en e tp r o f i tm a r g i ni n d e xt oa c c o u n tf o r4 0 o fe v a l u a t i o n o r d e r2 2a l s o d r a f t sb a s i cp r i n c i p l e sa n dd e t a i l e de v a l u a t i o nr u l e so fe v a t h i sm e a n se v aw i l lb e i m p l e m e n t e di n a l l a s p e c t si n c l u d i n gp o l i c ym a k i n gp r o c e s s ，s y s t e me s t a b l i s h i n g p r o c e s sa n de v e nc u l t u r ee s t a b l i s h i n gp r o c e s s ，w h i c hw i l lh e l pe n t e r p r i s e st oe n h a n c e a w a r e n e s so fv a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ，i m p r o v ef i n a n c i a la n a l y s i ss y s t e ma n db e r e r t h ev a l u ec r e a t i o n t h er e s e a r c ho b j e c to ft h i st h e s i si st h ef i n a n c i a l a n a l y s i si n d i c a t o r so ft h e e n t e r p r i s ev a l u eb a s e do ne v a w eu s et h ef i n a n c i a la n a l y s i st h e o r y , t h ec o r p o r a t e v a l u et h e o r y , t h ee v at h e o r ya n dt h ea r c h i v a ls t u d ym e t h o d ，f r o mt h e o r ya n a l y s i st o e m p i r i c a lr e s e a r c h ，a c c o r d i n gt o t h el o g i c a lt h i n k i n go ft h ec o n n o t a t i o no ft h e f i n a n c i a la n a l y s i so ft h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e d0 ne v a ，t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h e f i n a n c i a la n a l y s i so ft h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e do ne v a ，t h ec o n s t r u c t i o no ft h e f i n a n c i a la n a l y s i si n d i c a t o r so ft h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e do ne v aa n dt h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho ft h ef i n a n c i a la n a l y s i so ft h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e do ne v at os p r e a do u t r e s e a r c h a tf i r s t ，t h ep a p e rd e f i n e st h ef i n a n c i a la n a l y s i so ft h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e do n e v aw h i c hr e f e r st oa ne c o n o m i ca n a l y s i sa c t i v i t i e st h a tu s e se v aa sb a s i cp r i n c i p l e s a n df i n a n c i a la n a l y t i c a lt e c h n i q u e sa sb a s i cm e t h o d st oa n a l y z ee n t e r p r i s e so p e r a t i n g a c t i v i t i e s ，i n v e s t i n ga c t i v i t i e sa n df i n a n c i n ga c t i v i t i e sa n dt h u se v a l u a t ei tp r o f i t a b i l i t y , o p e r a t i o nc a p a c i t y , s o l v e n c ya sw e l la sv a l u ec r e a t i o na b i l i t y b a s e do nf i n a n c i a l r e p o r t sa n do t h e rr e l e v a n ti n f o r m a t i o n , w h i c hw i l ll a r g e l yh e l ps t a k e h o l d e r st ok n o w e n t e r p r i s e sf i n a n c i a ls t a t u sa n db u s i n e s so p e r a t i o n sa n dt h u sm a k e 也er i g h td e c i s i o n t h ep a p e ra l s oa n a l y z e st h ei m p a c to ft h e e x t e r n a la n di n t e m a lf a c t o r so nt h e e n t e r p r i s ev a l u eo ft h ef i n a n c i a la n a l y s i si n d e xs y s t e mb a s e do ne v a ；a n db u i l d s f r a m ef o re v ao r i e n t e de n t e r p r i s ev a l u ef i n a n c i a la n a l y s i s b a s e do nt h ea b o v e m e n t i o n e dt h e o r i e s ，t h ep a p e ru s e st h ee l e c t r i c i t yp o w e ri n d u s t r ya sas a m p l et od ot h e e m p i r i c a lt e s to ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne v ai n d e x ，t r a d i t i o n a la c c o u n t i n gi n d e xa n d e n t e r p r i s ev a l u ea n dd i s c o v e r st h a tt h e r ei sas t r o n gc o - r e l a t i o nb e t w e e ne v a i n d e x a n de n t e r p r i s ev a l u e ；t r a d i t i o n a la c c o u n t i n gi n d e xi ss t i l lo fi n d i s p e n s a b l ei m p o r t a n c e b o t hm v aa n de v aa r ee f f e c t i v ei n d e xt or e f l e c tt h ee n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ；f i n a n c i a la n a l y s i s ；e n t e r p r i s ev a l u e ； m a r k e tv a l u ea d d e d i i i 1 1 研究背景及意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 2 0 0 9 年年末，国务院国有资产监督管理委员会颁布第2 2 号令，在新修订的中央 企业负责人经营业绩考核暂行办法中明确规定，2 0 1 0 年1 月1 日起中央企业将全面推 行经济增加值( e v a ) 考核，将e v a 作为中央企业负责人年度经营业绩考核的基本指标， 取代净资产利润率指标，占到4 0 的考核权重。这意味着国资委对中央企业的考核更加 注重长期效益，关注价值创造能力。以净利润、每股收益、投资报酬率为代表的现行会 计指标因其简单明了的特点已成为众多投资者及专业投资机构评估上市公司价值的标 准和公司经营者的经营目标及激励基准。但是这些现行的业绩评价指标以及基于这些会 计指标建立的管理层激励机制日益表现出不尽如人意的缺陷：没有考虑公司的实际资本 成本、容易导致管理层行为短期化、存在盈余操纵的空间等【l 】。而e v a 考虑了股权资本 成本的投入，它是指从税后经营利润中扣除股权人和债权人投入的机会成本后的所得， 从而能更真实地衡量公司资本经营的效益和公司价值的增加。这一特点对有效评价经营 绩效、保证资产保值增值具有积极的推进意义，将较大程度地改善我国国有企业资本占 用效率不高的现状，提升企业对资本的利用效率。 e v a 自提出以来已被广泛应用于多个跨国公司和投资机构，并受到众多学者关注。 其受到公司、投资机构、管理学界以及国家政府机构高度重视在于其真正重视了价值的 创造效率。从e v a 的视角来审视公司的业绩，其所反映的创造财富或毁损财富与传统 的会计利润指标将会有很大不同。e v a 丰富的内涵不仅表现在公司的业绩评价上，它同 时也表现在公司的激励补偿机制与管理理念上，从而形成一种新的管理评价体系。 国资委大力推行e v a 考核表明了其引入价值管理、重视资本效率、关注价值创造 的决心。作为完善我国公司考核方法体系的重要环节，e v a 价值管理体系所包涵的内容 是多方面的，诸如战略规划、预算管理、投资决策、经营计划、绩效评价以及激励机制 等，从而帮助管理者更准确地观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。本文试图在对现 有会计利润为核心的、基于现金流量信息的财务分析指标体系进行深入分析的基础上， 借鉴吸收国内外关于e v a 指标的研究成果，提出一套以e v a 为起点、结合传统财务指 标的新财务分析指标体系，并利用上市公司的财务数据进行检验，希望对丰富和完善现 有财务分析指标体系能够有所裨益。 1 1 2 研究意义 本文对基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系进行研究，不仅有利于财务分析 理论和方法的丰富和拓展，而且具有深远的现实意义。 基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系构建的理论意义在于： ( 1 ) 基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系是在现有的传统财务分析指标体系 和e v a 业绩评价指标的基础上，借鉴杜邦财务分析体系分解财务指标的方法将e v a 逐 步分解，进一步构建评价公司价值创造能力的财务指标体系，以扩展财务分析的思路， 丰富财务分析理论与方法。 ( 2 ) 为基于e v a 的公司财务分析指标体系的深入研究，提供了基本理论支持和方 法论参考。 基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系构建的实践意义在于： ( 1 ) 改善我国上市公司存在的对股权融资过度偏好带来的资本使用效率不高，会计 报表报出信息含量低的现象。 ( 2 ) 有利于完善我国财务分析指标体系，提升公司内在价值，提高投资者的决策能 力，培育公司可持续发展能力，重视核心竞争力对公司长期价值提升的影响，推动公司 进行价值管理的进程，改善整体财务分析水平。 1 2 文献综述 1 2 1 经济增加值国内外研究现状 1 2 1 1 国外学者关于e v a 的研究回顾 上世纪9 0 年代，在日趋激烈的全球竞争中，非财务指标在公司绩效评价中越来越 受到重视，以价值管理和战略管理为思想基础的经济增加值( e v a ) 和平衡计分卡( b s c ) 应运而生，成为此时最具代表性的非财务指标。与此同时，理论界也涌现出大量研究 e v a 和以股东财富、公司价值为中心的业绩评价体系的文章。本文根据研究方法的不同， 将对e v a 的研究分为运用实证研究方法和使用规范研究方法两方面进行综述。 实证研究主要是运用证券市场的数据来验证e v a 业绩评价体系的有效性和优越性， 研究主要集中在以下方面： ( 1 ) e v a 与公司价值的相关性研究。通过与传统指标的对比验证，研究资本市场环 境下会计指标与公司价值( 一般以股价为替代变量) 之间的相关性。s h i m i nc h e n 和j a m e s l d o d d 的实证研究发现，e v a 变量和股票收益间有很高的相关性，并且高于其他会计 变量与股票收益间的相关性 2 1 。m i l u n o v i c h ，t s u e i 通过对计算机行业一些公司所做的 研究得到了相似的结果：e v a 、r o e 与e p e 的r 2 分别为0 4 2 、0 2 9 和0 2 9 ，证明 e v a 和m v a 的相关性要比传统会计指标的相关性要强【3 】。g r a yc b i d d l e 对l0 0 0 家美 国公司在1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析，比较了e v a 、剩余收益、净盈余以及经营现金 流量四种指标的价值相关性，结果表明，e v a 没有显示出比另外三种指标更具有价值相 关性 4 1 。 ( 2 ) e v a 的有效性研究。验证e v a 及其衍生指标对公司市场价值的解释能力是否 强于传统会计指标( 净利润、每股收益、净资产收益率) 。公司价值主要通过证券市场上 股票的价格来进行反映。最早是l e h n 和m a k h i j a 以2 4 1 家美国公司1 9 8 7 年1 9 9 3 年的 样本对r o a 、r o e 、r o s 、e v a 、m v a 进行单变量检验，研究不同绩效评价方法与股 票报酬之间的关系，发现e v a 、m v a 与股票收益呈显著的正相关关系，且其相关程度 要高于传统的绩效评价指标r o a 、r o e 、r o s 等【5 】。s t e p h e no b y m e 的研究结果表明， e v a 对公司市场价值的解释力( r 2 = 0 ：5 6 ) 远远大于税后净经营利润对公司市场价值的 解释力( r 2 = 0 1 7 ) 6 1 。c h e n ，d o d d 研究表明e v a 指标在解释股票收益方面比其他会计 指标有更好的表现。s r r a j a h 对美国的电力行业上市公司的业绩评价指标( 包括标准 化的e v a 、标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自由 现金流) 与公司价值( 标准化的燃) 之间的关系进行了研究，结果表明，e v a 对公 司价值的解释力最强【7 1 。f a x z a df a r s l o 等对e v a 与股票收益之间关系的实证研究表明， 在解释股票收益波动方面，与其他营利指标相比，e v a 可能是已有指标中最差的指标之 一，它只能解释股票收益波动的很小一部分【8 】。j o h nm g r i f f i t h 使用以e v a 为基础的补 偿体系研究了的上市公司的表现，并使用公司经过e v a 调整的累计平均超额回报来检 验e v a 是否是一种有效的预测股票表现的方法，结果发现有效性并不明显【引。 ( 3 ) e v a 薪酬激励应用研究。将e v a 和以传统会计基础的薪酬激励指标进行对比 研究，目的在于证明e v a 是否能够更合理的评价管理业绩、进行薪酬激励。 ( 4 ) 基于e v a 的价值评估模型研究。通过与常用公司估价模型的对比研究，探索 在价值评估、市值管理中的应用问题。 在规范研究方面，p e t e r 和l a r r y 通过理论分析，一致得出的结论是e v a 比传统指 标更准确地衡量了公司的经营业绩，与股东价值更相关；最后是对e v a 业绩评价系统 在公司中实际运用进行的研究【l o 】【1 1 】。r o n a l d 从理论上分析了如何才能让e v a 业绩评价 系统在应用中真正发挥作用【1 2 】。a ie h r b a r 对e v a 兴起的背景、e v a 公式构成、理论涵 义等都做了较为详细的阐述，e v a 不仅是一个财务指标，更是一个以激励机制为核心的 绩效管理体系，本质上是现代金融理论和古典经济学在公司管理中的运用，并且提出著 名的4 m 理论【1 3 】。d a v i dy o u n g 通过介绍e v a 的概念、计算、结合具体案例，说明e v a 是比目前各绩效评价体系更好的指标，并分析了使用中应注意的转移价格问题和费用分 配问题【1 4 1 。j o h nh a n l o n 以及k e np e a s n e l l 全面分析了e v a 作为一个财务管理系统的 合理性、缺点，探讨了e v a 作为薪酬管理工具的特点及其背后的逻辑和有关会计项目 的调整等i l 。 1 2 1 2 国内学者关于e v a 的研究回顾 随着经济增加值理念在我国的不断深入以及其被国资委纳入中央企业业绩考核方 法体系的重要一环，关于经济增加值的研究吸引了众多学者的注意力。杜荣瑞、肖泽忠、 周齐武在中国管理会计研究述评中提到管理控制系统中业绩计量是研究的热点问题， 而e v a 在业绩计量的文献中所占的比例超过2 0 t 1 6 】。可见不论从关注度、研究兴趣还 是研究意义来说，e v a 研究都是炙手可热的。 3 国内关于e v a 的研究文献主要分为以下几个类型： ( 1 ) e v a 优越性与局限性分析。张纯探讨了新经济下e v a 作为公司业绩衡量指标 的效用性，认为e v a 方法比传统的折现方法更为现实和直接，e v a 能正确地把投资的 现金费用作为资本而非当期支出加以处理，e v a 能更好的跟踪公司的价值【1 7 】。 ( 2 ) 介绍e v a 的发展及计算方法，对调整项目及调整中的困难研究分析。谷祺在 e v a 财务管理系统的理论分析中，集中论述了e v a 系统的理论基础、对公认会计 原则( g a a p ) 的调整、基准e v a 的制订以及与之相关的激励制度l l 剐。 ( 3 ) e v a 在业绩评价和激励机制中的应用价值研究。周仁俊等认为e v a 业绩评价 指标体系符合公司治理中的“股东至上”模式，b s c 业绩评价指标体系吻合利益相关者 价值最大化为导向的“共同治理”模式【1 9 】。陆庆平阐述了以公司价值最大化为导向的 公司绩效评价体系【2 0 1 。与传统财务指标的经营业绩考核相比，中央企业在e v a 考核下 受高管人员政治联系的影响程度要小些，即e v a 考核更体现了公平性；相对于国资委 5 5 的统一规定，用基于行业设定的资本成本可以提升e v a 考核的公平性【2 。 ( 4 ) 比较e v a 与传统财务指标同公司价值之间的联系。肖辉、吴文锋、吴冲锋以 1 9 9 8 2 0 0 0 年中国a 股上市公司为研究对象，对其总体、个体以及行业进行分析，研究 结果显示经济增加值反映了公司为股东创造价值的大小，并能真实反映上市公司的内在 价值，比传统会计指标更具优越性，有助于广大投资者提高对公司价值的认识【2 2 1 。王化 成不仅将e v a 同会计盈余指标进行了比较，而且还将现金流量引入其中，通过相对信 息含量和增量信息含量的比较研究取得了较大的突破，实证分析对比结果显示：相对信 息含量方面，e v a 没有表现出明显优于传统收益指标的特性；在增量信息含量方面，增 量效应不是十分显著【玎】。 此外，沈维涛、叶晓铭研究了e v a 对我国上市公司资本结构的影响，研究结果表明 e v a 对我国上市公司资本结构的影响程度不大，与会计指标( e p s 、r o e ) 相比，e v a 指标并未能更好地解释上市公司资本结构的形成【2 4 j 。 1 2 2 财务分析国内外研究现状 1 2 2 1 国外学者关于财务分析体系的研究回顾 1 9 世纪末期，财务报表大规模适用于信贷目的，银行家开始要求客户的资产负债表 以预测贷款人的偿债能力，以此作为决定贷款是否延期的标准。1 9 0 0 年，汤姆斯在使用 了现代的财务比率分析方法处理各种铁路报表因素，财务分析在投资领域的应用开始盛 行。 最初的比率分析体系于1 9 1 9 年由亚历山大建立，他指出，必须考虑财务报表间的 各种关系，而不仅仅是流动资产与流动负债之间的关系。1 9 2 3 年，j a m e sh b l i s s 提出， 在每一个行业，都有以行业活动为基础并反映行业特点的财务与经营比率，这些比率可 通过行业平均比率来决定。1 9 2 5 年，出于对比率分析法弊端的改进，人们提出了替代比 率技术的方法一趋势百分比，趋势分析的产生进一步推动了财务分析技术的发展。1 9 2 8 年，亚历山大沃尔提出的沃尔评分法将选定的7 种财务比率用线性关系结合起来，考察 公司的负债水平和偿债能力。 在财务分析体系的发展进程中，最具有代表性的便是1 9 1 9 年由美国杜邦公司的皮 埃尔杜邦和唐纳森布朗创建的杜邦财务分析体系。该体系以净资产收益率为核心指标， 逐一向下分解，最终得到反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的各项信息。其层层 分解的模式可以清晰明了各个财务指标之间的递进关系，同时，各项财务指标相互连结 形成一个有机的统一体。 加布里埃尔哈瓦维尼，克劳德维埃里在高级经理财务管理一书中以市场增加 值( m v a ) 作为衡量价值创造的核心指标，将其分解为回报率差和增长率的支持能力，提 出了构建基于价值创造指标m v a 的财务分析体系的一种思路【2 5 1 。同时利用该体系对公 司的价值创造过程进行了描述。 在创造股东价值一书中，阿尔弗洛德拉帕波特从宏观价值驱动因素、微观价值 驱动因素和价值决定因素三个方面展开分析，但未考虑指标间的关联，“价值驱动因素 图”只是基于价值创造的财务分析体系的一个框架1 2 6 l 。 在价值管理一公司对股东变革的反应中，约翰d 马丁和j - 威廉姆佩蒂构建了 寻找价值动因的价值分析体系。他们将价值分解为经营活动现金流量和折现率，再将经 营活动现金流量分解为现金利润和维持经营活动所需的投资【2 7 】。 在基于价值的管理一实现更大股东价值的方法中，保罗詹姆斯，加利阿什瓦 斯构建了“经济利润树。他将经济利润层层分解，首先分解为净利润和资本费用，净 利润进一步分解为销售利润、实际税负、研发费用，资本费用分解为加权平均资本成本 和投资资本【2 8 】，销售利润再进一步分解为毛利润、管理费用和营销费用。 1 2 2 2 国内学者关于财务分析体系的研究回顾 我国的财务分析思想出现较早，但真正开始应用还是在2 0 世纪初。随着社会市场 经济体制的建立，经济活动分析的基本任务发生了根本性的改变，财务分析的重要性也 得到了越来越多的关注与肯定。 1 9 9 5 年，财政部颁发工业企业经济效益评价指标体系。这套体系由资本收益率 等十大指标组成，分别从债权人、投资者以及公司对社会的贡献等三个方面来考虑。同 时采用沃尔比重评分法，对十大指标进行分类评分，进而求出综合得分，以此衡量公司 的财务状况。 1 9 9 7 年，国家统计局、国家经委和国家计委提出工业企业经济效益评价指标考核 体系。新的经济效益评价指标体系对加强公司财务管理发挥了重要的作用，而且有利 于提高公司综合经济效益，增强公司资本保全意识；有利于投资者、债权人及相关人士 对公司财务绩效做出综合、全面的评价；同时有利于开展公司之间的横向比较。 1 9 9 9 年，财政部于会同有关部门提出企业绩效评价体系，对国有公司的业绩评 价进行了重新规范，重点是评价公司资本效益状况、资产经营状况、偿债能力状况和发 5 展能力状况4 项内容，由基本指标、修正指标和专家评议指标3 个层次，共计3 2 项指 标构成。至此，初步形成了财务指标与非财务指标相结合的业绩评价指标体系。这标志 着新型公司效绩评价体系和评价制度在中国的初步建立。 2 0 0 2 年3 月，财政部等部委进一步颁布了企业效绩评价操作细则( 修订) 。该细 则( 修订) 中提出的公司绩效评价体系由基本指标、修正指标、评议指标三个层次，共 2 8 项指标构成。 2 0 0 6 年，国资委颁布中央企业综合绩效评价实施细则，其中提出的企业综合绩 效评价指标由2 2 项财务绩效定量评价指标和8 项管理绩效定性评价指标组成。 国内学者对企业财务分析体系分别从概念、相关理论、构建分析指标和财务分析内 同内容等方面进行了探讨。张先冶系统论证了财务分析的学科地位，并构建出由分析原 理、会计分析、财务分析和综合分析构成的我国财务分析体系 2 9 1 。樊行健指出，财务分 析主要对财务报表所提供的会计核算资料展开分析，其内容包括以偿债能力分析为主的 财务状况分析和以盈利能力分析为主的财务成果分析，它的长处是突出了财务能力分析 和现金流量分析，这是新时期公司财务管理的主要目标，不足之处是没有与生产经营过 程相联系，不能对财务指标作因素分析【3 0 1 。并指出忽视对企业社会责任分析的财务分析 是不完整的，扩充了现有的财务分析体系，将包括公司的法律责任分析、生态责任分析 和伦理责任分析等【3 。 国内关于价值创造、价值管理与财务分析相结合的基于价值创造的财务分析体系的 探讨大多是对国外已有研究的借鉴。李端生、文剑峰提出构建以公司价值分析为核心的 财务分析体系。该体系将价值分析纳入到财务分析体系中，但在进行盈利能力分析时该 体系所选用的指标仍然是传统指标，限制了价值分析功能的有效发挥1 3 2 j 。陈志斌借鉴拉 巴波特模型和杜邦分析系统的思想构建了基于自由现金流管理视角的创值动因解析模 型，该模型以实现价值最大化为目标，通过对自由现金流和折现率的层层分解，寻找价 值创造动因p 3 1 。 1 2 3 研究评述 ( 1 ) 对经济增加值的研究，从国内外现有的研究成果来看，e v a 作为一种有效的 企业绩效评价指标已经得到充分肯定：e v a 作为激励手段可以提高经营者的积极性进而 提高公司的经营业绩；与传统财务业绩评价指标相比，总的来说，e v a 与股票价值有较 高的相关性，但仍有部分研究证明e v a 并不比其优越；针对我国具体实际情况，应将 e v a 及其相关考核指标与传统财务绩效评价指标结合对企业进行绩效评价。 ( 2 ) 对财务分析体系的研究，无论是基于会计学还是基于财务学，财务分析都己形 成较为完善的理论体系、方法体系和内容体系。因此如何把这些方法论应用到实践当中， 并进一步发展和完善是当今乃至以后需要进行的工作。 ( 3 ) 将经济增加值与公司财务分析结合起来的研究是近几年来的热点，其中反映公 司价值以及价值创造、价值管理的研究已进入发展阶段。特别是我国己将经济增加值列 6 入中央企业绩效考核体系，证明价值创造思想在公司财务分析、评价及考核中应用的重 要性。因此，基于e v a 的公司价值性财务分析指标与传统财务指标对公司价值相关性 的比较就是本文需要进一步研究。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究思路 在遵循公司价值最大化目标的基础上，沿着基于e v a 的公司价值性财务分析的内 涵、基于e v a 的公司价值性财务分析的影响因素、基于e v a 的公司价值性财务分析指 标体系的构建、基于e v a 的公司价值性财务分析的实证研究的逻辑主线，综合运用财 务分析理论、公司价值理论、经济增加值理论，对基于e v a 的公司价值性财务分析指 标体系进行了研究。 本文的整体架构及研究思路如图1 1 所示： i 基于e v a 的公司价值性财i _ + i 、务分析的内涵， j l + 一图 图1 1 基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系研究框架图 1 3 2 研究内容 本文对基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系的研究主要从如下几个方面展开： 第l 章导论，概括出了本文的研究背景及研究意义，并对国内外相关理论进行了综 述，介绍本文的研究内容、思路及研究方法，总结出本文主要的创新点。 第2 章介绍了基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系的相关基础理论，包括经 济增加值理论、财务分析理论及公司价值理论。 第3 章界定了基于e v a 的公司价值性财务分析的涵义及特征，根据财务分析的功 能演进阐述了基于e v a 的公司价值性财务分析的一般功能。 7 固圜 第4 章从财务战略目标等内部因素和经济环境等外部因素对基于e v a 的公司价值 性财务分析指标体系构建进行分析，并以此建立了影响因素模型。 第5 章根据公司价值最大化目标，遵循重要性、可操作性等原则，借鉴杜邦财务分 析体系的模式层层分解e v a ，构建了基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系。 第6 章利用净利润等传统财务指标与经济增加值、市场增加值等反映公司价值创造 能力的财务指标，选取沪深两市发电企业财务数据实证检验其与公司价值的相关性，以 发现基于e v a 的公司价值性财务分析指标评价公司价值创造能力的合理性。 1 3 3 研究方法 ( 1 ) 文献研究法。本文在对经济增加值、公司价值、财务分析理论的国内外研究文 献进行大量检索和阅读的基础上，通过比较和分析，为本文的研究提供了线索与思路。 ( 2 ) 归纳法。通过总结归纳公司价值性的涵义和特点，结合财务分析理论提出公司 价值性财务分析指标体系的内涵。该方法还运用于文章的构思以及对文章内容的组织。 ( 3 ) 演绎法。主要应用于第三章公司价值性财务分析指标体系内涵的界定。本文运 用经济增加值原理、公司价值理论、财务分析理论，构建了基于e v a 的公司价值性财 务分析指标体系。 ： ( 4 ) 实证档案研究方法。主要应用于第六章的实证检验，对本文选取的传统财务指 标、e v a 相关指标与公司价值的相关性进行实证检验和分析。 1 4 创新点 ( 1 ) 界定了基于e v a 的公司价值性财务分析的内涵。基于e v a 的公司价值性财务 分析是指在以e v a 的思想贯穿整个财务分析过程的前提下，以会计核算和报告资料及 其他相关资料为依据，运用现代财务分析技术和方法，对公司的经营活动、投资活动和 筹资活动的盈利能力、营运能力、偿债能力状况进行分析和评估，并结合e v a 相关指 标对公司价值创造能力状况进行综合评价，帮助公司利益相关者了解公司的财务状况和 经营业绩并做出正确决策和评估公司价值提供准确的财务信息的一种经济分析活动。 ( 2 ) 构建了基于e v a 的公司价值性财务分析指标体系。本文分析了财务治理结构、 财务战略目标、财务决策行为与财务决策结果等影响公司价值性财务分析指标体系构建 的因素，并以此建立了影响因素模型。在此基础上，根据市场增加值、经济增加值的基 本原理，借鉴经济增加值、市场增加值等已有指标，提出了价值资本比率、盈利能力指 数比率指标，避免资产规模不同时不能进行横向比较的弊端，以期反映公司价值创造效 率的高低，并用实证分析方法检验了该指标对公司价值的解释能力。 第二章基于e v a 的公司价值性财务分析的理论基础 现有的e v a 理论、财务分析理论、公司价值理论对基于e v a 的公司价值性财务分 析指标体系的研究提供了坚实的理论基础。本章对这些基础理论进行阐述。 2 1 经济增加值理论 2 1 1 经济增加值的演进 剩余收益的基本思想在1 7 7 6 年亚当斯密的t h ew e a l t ho f n a t i o n s ) ) 和1 7 7 7 年罗伯 特汉密尔顿所著的( a ni n t r o d u c t i o nt om e r c h a n d i z e ) ) 中就已经出现，汉密尔顿认为一 个企业要股东创造财富，就必须获得比其债务和权益资本成本更高的报酬。1 8 9 0 年，阿 尔弗雷德马歇尔在经济学原理中提出了经济利润的概念，他认为真正的盈利不仅是 要补偿营运的成本费用，还要补偿资本成本。2 0 世纪5 0 年代美国一些公司就开始采用 与剩余收益类似的方评价公司业绩，然而未得到广泛应用。此后，默顿米勒( m e r t o n m i l l e r ) 和弗兰科- 莫迪格利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 发表的一系列关于公司价值经济模 型的论文，剩余收益作为微观经济学的基本理论应用于公司财务。2 0 世纪8 0 年代，美 国思腾思特管理咨询公司提出了经济增加值的概念，并建立e v a 管理模式，e v a 在美 国迅速推广，成为众多公司的资本运作绩效评价指标。 e v a 吸收了剩余收益的核心理念，但又有所创新和发展。在计算方法上，e v a 运 用现代资本市场理论，建立了权益资本成本的可靠计算方法，更加准确地评估加权平均 资本成本；在数据来源上，e v a 中的收益概念是基于公认会计准则( g 丸a p ) 的数据进行 多项调整后的结果，在一定程度上降低了被会计准则曲解的信息失真度。在绩效评估机 制上，e v a 改变了原有的薪酬计划，强化了薪酬与绩效之间的联系，激励管理层创造更 多的价值。 2 1 2 经济增加值的涵义 e v a 是由美国斯腾斯特( s t e m s t e w a r t ) 财务咨询公司于1 9 8 2 年提出，作为公司业绩 度量指标其起源于早期的“剩余收益 思想，是一定时期的企业税后营业净利润减去全 部资本成本后的余额。资本成本包括债务资本成本和权益资本成本，由于权益资本成本 是一种机会成本、隐含成本，长期以来并未受到重要关注。而e v a 考虑了资本的机会 成本，反映出企业使用任何资本都是要计算成本的，即使是使用股权资本和留存收益， 同样也需通过经营利润来弥补其成本耗费。这反映出e v a 的基本理念：投资获取的收 益至少补偿投资者所承担的风险。 为了更好地阐释e v a 体系，业界常常用4 个m 来归纳它的实质内涵，它们分别是 评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 和理念体系 9 ( m i n d s e t ) 【3 4 】。 2 1 3 经济增加值指标体系 张家伦指出，e v a 指标体系包括e v a 指标族和市场增加值( m a r k e tv a l u ea d d e d ， m v a ) ，e v a 指标族由s t e m s t e w a r t 公司给出，由基本的e v a 、披露的e v a 、量身订做 的e v a 和真实的e v a 构成。披露的e v a 一般是进行十余项以上的调整计算出来的结果； 真实的e v a 是对每一项必要的调整项目均作出相应调整以达到最精准的结果， s t e m - s t e w a r t 公司研究发现计算真实的e v a 可能涉及到的调整事项有1 6 0 多项，其可操 作性不强，也难以发挥e v a 的激励作用；量身订做的e v a 是指每一个特定公司根据自 身情况来定，s t e m - s t e w a r t 公司的经验表明，大多数公司的会计调整在1 5 项以内可达到 近似准确的要求；m v a 是指公司的市场价值与公司投入资本总额的差额，反映了公司 管理者在经营过程中为投资者创造的额外价值，也是市场对一个公司盈利能力和未来发 展潜力的综合评价【3 5 1 。 m v a 对衡量公司价值创造方面有无可比拟的优势，但作为一个外部评价指标，只 能对上市公司进行评价，公司内部各个部门业绩的考核仍然需要结合e v a 。在强式有效 市场的假设条件下，m v a 是未来e v a 的现值，它是市场对公司为了获得e v a 能力的 预期的反映。这说明了增加e v a 是提高m v a 的最直接的方法。公司追求价值创造，就 应当不断改善e v a 。 2 1 4 经济增加值的计算及会计调整 经济增加值的实际计算较为复杂，它是基于会计数据，通过合理调整和计算得到的。 经济增加值的基础公式为： 经济增加值= 税后净营业利润资本成本 ( 2 1 ) 经济增加值的计算过程中要涉及对税后净营业利润、投入资本总额的调整和计量资 本成本等问题。 ( 1 ) 税后净营业利润的调整 s t e m s t e w a r t 公司提出的e v a 调整项目涉及1 0 0 多项，主要可分为四类：对谨慎 性原则的调整；对备抵账户的调整；对过去会计误差的调整；对非经常性收益的 调整【1 3 】。为避免利用非经常性损益项目进行盈余管理，非经常性收益会在会计调整中被 剔除【3 6 1 。 本文以下的论述主要参考2 0 1 0 年1 月1 日起实施的中央企业负责人经营业绩考 核暂行办法中的税后净营业利润的调整公式，即： 税后净营业利润= 净利润+ ( 利息支出+ 研究开发费用调整项非经常性收益调整项 5 0 ) ( 1 - 2 5 ) 。 ( 2 2 ) ( 2 ) 资本总额的调整 e v a 把资本总额界定为所有投资者投入的全部资本的账面价值。其中债务资本是指 1 0 债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、其他应付款等商业信用负债。股权资 本包括普通股和少数股东权益。 ( 3 ) 资本成本率的确定 经济增加值的计算需要确定资本成本率的大小。从资本成本的计算公式中可知资本 成本的大小取决于三个因素：债务资本成本、权益资本成本以及债务资本和权益资本在 总资本中各自所占的权数。其计算公式为： 加权平均资本成本( w a c c ) = 债务资本成本率x ( 债务资本总资本) x ( 1 所得税率) + 权益资本成本率x ( 股本资本总资本) ( 2 3 ) 权益资本成本= 无风险收益率+ p x ( 市场风险组合收益率无风险收益率) ( 2 4 ) 其中，债务资本成本通常是公司在市场上为获得资本所支付的利率。公司债务一般 都有多种组成，每种债务的利率也不尽相同，所以债务成本率应该使用加权平均值。权 益资本成本