（会计学专业论文）创业板上市公司财务评价指标体系研究.pdf

摘要 本论文从即将出台的创业板与主板的几方面区别谈起，指出现存的主板财务评价指 标体系不能完全照搬照抄于创业板市场，创业板上市公司必须有适合自身特点的财务评 价指标体系。在分析评价主板各项财务指标的基础上，提出了以预计的财务数据为基础 的包括预计盈利能力、预计成长性和预计现金流等财务比率的创业板财务评价指标体系， 并对在香港创业板上市的两家大陆上市公司进行了应用。 关键词：创业板；上市公司；财务评价指标 a b s t r a c t t h i sa r t i c l eb e g i n sw i t ht h ed i 他r e n tc h a r a c t e r i s t i c so ft h em a r k e t e dc o r p o r a t i o n s t h e d i 艉r e n tm a r k e t e dc o n d i t i o n s t h ed i f f e r e n tp u b l i c a t i o ns y s t e mo fi n f o r m a t i o nb e t w e e nt h e g r o w t hb o a r da n dt h em a i nb o a r d t h e ni tp o i n t s o u tt h a tt h ec u r r e n t l ye x i s t e df i n a n c i a l v a l u a t i o ni n d e xf o rt h em a i nb o a r dc a n tb ew h o l l yc a r r i e do u ti n t ot h eg r o w t hb o a r d f o rt h e m a k i n gp r o f i t i n d e xa n dt h eg r o w t hi n d e xi s m a i n l ym a d et oa p p r a i s et h ep a s t f i n a n c i a l s i t u a t i o n b u ta st ot h ec o m p a n yw h i c hw i l lb em a r k e t e ds o o n i ti si m p o s s i b l et oa s kt h e mt o h a v em o r et h a n2 一y e a rb u s s i n e s sr e c o r d ，n o tt om e n t i o na s kt h e mt om a k eap r o f i t b u t p e r h a p sn ol a t e rt h a n2y e a r so rl o n g e r , t h e s ec o m p a n i e sw i l lg r o wa sf a s ta sy a h o o ，l i k ea m y t hw i t ht h es t o c kp r i c ef r o m1 3 $ p e rs t o c ka s s e n d i n gq u i c k l yt ot h eh i g h e s tp r i c e2 4 4 5 p e rs t o c k s oi t i sn o ta p p r o p r i a t et oo n l yp a ya t t e n t i o nt ot h ec o m p a n y sp a s t w bm u s tp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h ec o m p a n y sf u t u r e i nc h a r p t e r3 af i n a n c i a lv a l u a t i o ni n d e xi ss e tu pf o r t h eg r o w t hb o a r d a n di nc h a r p t e r4 if o r t h e rt a l k e da b o u tt h ec u r r e n tl i m i t a t i o n sa n d f e a s i b i l i t i e so f t h en e wf i n a n c i a lv a l u a t i o ni n d e x k e yw o r d s ：t h eg r o w t hb o a r d ；m a r k e t e dc o r p o r a t i o n ；f i n a n c i a lv a l u a t i o ni n d e x 剑些堡圭吏竺望壁箜堡堕塑堡竺墨塑堕窒 1 绪言 1 1 创业板上市公司财务评价指标体系的现状 据中国证券界权威人士估计，中国将于2 0 0 2 年正式启动创业板。中国的资本市场将 又向前迈一大步。所谓创业板市场，即主板之外的第二证券交易市场。该证券交易市场， 无论从上市吣1 条件，风险性大小，都与主板有很大的差别。【l l 】它主要为一些具有较大发展前 景和良好成长性的中小企业提供融资渠道，而这些中小企业可能并不具备主板要求的连 续三年盈利，股本额5 0 0 0 万以上等诸多标准。中国创业板的建立，将结束这种中国许多 中小高新技术企业不得不承担较高的融资成本去纳斯达克或香港刨业板融资的情况。据 统计。在中国大陆最具影响力的前十大网站中，新浪、搜狐、网易和中华网等四家公 司都是在美国纳斯达克市场挂牌上市的。在香港创业板上市的大陆上市公司也有很多， 主要有：上海实业医药、裕兴电脑、北京北大青鸟一h 股、金蝶软件等。然而无论是在 纳斯达克还是在香港创业板，现行的财务报表分析体系主要还是基于主板基础上财务分 析评价指标，包括偿债能力分析、资本结构分析、经营效率分析、盈利能力分析和投资 收益分析等五类，其中偿债能力分析包括流动比率、速动比率、利息支付倍数等；资本 结构分析包括股东权益比率、长期负债比率、股东权益与固定资产比率等，经营效率分 析包括存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率、固定权益周转率等；盈利能力分 析包括销售毛利率、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率等；投资收益分析包括 普通股每股净收益、股息发放率、每股净资产等。对于具有高技术性和独特性的创业板 上市公司来说，并非都适用。在运用这些财务比率对二板市场上市公司的投资价值进行 分析和判断时，需要结合上市公司的具体特点进行一定的调整。创业板市场必须建立自 己的一套财务评价指标来为投资者或潜在的投资者、债权人、企业管理者等上市公司诸 多利益关系人提供决策借鉴、财务分析的依据。而在创业板即将上市的今天，这样的指标 在国内还是一片空白。 1 2 创业板上市公司财务评价指标体系研究的现状 几年来，财务信息披露越来越引起人们的广泛关注。人们对财务信息披露中的预测信 息的呼声越来越高。许多专家学者们感到，预测的财务报告对于投资者及潜在的投资者、 公司的内部管理人员等似乎更重要。尤其是对投资者和潜在的投资者，对他们在决策借 鉴中更有帮助。因此一种以预测财务数据为基础的财务评价指标体系新思想在学术界中 产生了。很多学者们提出，以预测的财务报告为基础分析企业的财务状况、盈利前景、 成长性，似乎更适合于创业板上市公司。很遗憾，这方面的研究还仅仅处于酝酿阶段， 至今还未有成形的财务评价指标体系提供给创业板上市公司的利益关系人。那么，国外 的二板市场可有成形的财务评价指标体系值得借鉴吗? 众所周知，美国的纳斯达克从 1 9 7 1 年建立，至今已发展成为与美国的主板市场并驾齐驱，甚至一度上证指数高于主板 2东北林业大学硕士学位论文 的情况。纳斯达克己成为发展完善的资本市场，有华尔街专业证券分析人员为其上市公 司进行财务预测和风险评估。但中国进行的是有中国特色的社会主义市场经济，中国的 三大基本报表与国际还未完全接轨，其财务报表的组成项目及经济意义也与纳斯达克的 财务报表不完全相同，况且它的资本市场刚刚起步，许多方面发展的还不健全不完普，尤 其是在财务信息披露方面。 10 3 建立创业板财务评价指标体系的意义 建立一个适合中国创业板特色的财务评价指标体系，无论是对投资者和潜在的投资 者，还是公司的债权人及企业的经营管理者，都有重要的意义。对于监管机构来说，一 套健全的财务评价指标体系更有利于加强对欲上创业板的中小企业的监管。从目前的统 计数据来看，欲上创业板的公司很多。当然也存在良莠不齐的现象。一套完备有效的财 务评价指标体系就能充分识别这些公司的好坏，使具有优质的公司能脱颖而出，而劣质 公司被淘汰出局。对于券商来说，由于创业板实行保荐人制度，保荐人必须承担创业板 上市公司两年的风险。因此，保荐人风险的加大也使券商迫切需要一种适合创业板的评 价标准，来对创业板上市公司进行评估。以便决定是否承销或代销该企业的股票。对于 上市公司的管理层来说，全面地掌握该公司的盈利能力、成长性及资产结构、偿债能力 能够使他们更好地做好经营决策，改善公司的经营管理。众所周知，创业板是一个高风 险的市场，当然它也有较高的收益。对于投资于或想投资于创业板市场的投资人来说， 准确、全面、及时、具有前瞻性的财务信息至关重要。创业板市场是高成长性的，管理 层对创业板的监管力度将更加严厉，上市公司的财务报表将更为准确、可信。所以公司 的财务分析可以说是防范创业板风险的一把利剑。通过细致的财务分析可以决定该上市 公司是否具有高成长性。债权人通过密切地观察公司现在和将来的财务情况、分析财务 报表，得出对公司短期偿债能力和长期偿债能力的判断，以决定是否需要追加抵押和担 保，是否提前收回债权。因此，建立一套适合中国创业板特色的财务评价指标体系势在 必行。 10 4 本论文的思路 ( 1 ) 在搜集大量有关国内外主板市场与创业板市场资料的基础上，对它们进行比较 研究，归纳出二者的区别和联系。 ( 2 ) 仔细研究主板市场的财务评价指标体系，对其进行研究评价，针对创业板的特 殊之处，对仍能适应创业板特点要求的可考虑继续保留，而对于不满足创业板特点要求 的，考虑能否加以改进或直接排除掉，并且思考如何设计些指标来从不同角度加以反 映。 ( 3 ) 笔者原本将得出的该创业板评价指标体系应用于大量的香港创业板的上市公 司，并将得到的指标数据用主成分分析或因子分析进行综合的分析评价，与这些上市公 司实际的表现情况加以比较验证，以证明该财务评价指标体系是否有效可行。但由于中 创业板上市公司财务评价指标体系的研究3 国大陆还未建立创业板，而且香港创业板也未要求所有上市公司都要披露其预测的财务 数据。因此数据搜集出现困难，故无法将得到的创业板财务评价指标体系应用于大量的 创业板上市公司加以验证，在本论文中笔者仅以在香港创业板上市的两家大陆公司即： 裕兴电脑( 0 8 0 0 5 ) 和金蝶软件( 0 8 1 3 3 ) 为例加以应用。 ( 4 ) 对该创业板上市公司的财务评价指标体系的可行性与目前存在的局限性进行分 析。 - 4 东北林业大学硕士学位论文 2创业板市场与主板市场的区别 2 1 主板市场及其发展 自1 9 9 1 年中国第一家证券交易所在上海成立以来，经过十多年的发展，中国证券 市场已有了一定的规模。截至2 0 0 1 年底，境内上市公司达1 1 8 9 家。目前深沪两地的上 市公司已达1 1 6 0 家；深市5 1 4 家，沪市6 4 6 家。其中，a 股1 1 3 6 家：b 股1 1 2 家；h 股 6 l 家：a 、b 兼有的8 8 家；a 、h 兼有的2 3 家；纯h 股1 0 2 5 家；纯b 股2 4 家：纯h 股3 8 家。从1 9 9 1 年- - 2 0 0 1 年底。我国企业募集资金7 7 2 7 0 9 亿元，其中通过新股发行 募集资金3 8 4 3 9 4 亿元，配股募集了2 0 4 0 8 亿元，b 股募集了4 6 3 2 亿美元，而h 股募集 了1 8 2 2 7 亿美元。截至2 0 0 1 年底，上市公司总股本达5 2 1 4 0 5 7 亿股，比2 0 0 0 年的3 7 9 17 3 亿股增长了3 6 ，是股本绝对数量扩张最多的年。其中国家股2 4 0 3 9 8 亿股，a 、b 、h 股流通股1 8 1 1 2 6 亿股。投资群体也日益壮大，且经过股市大风大浪的洗礼，心里更加 成熟，投资理念也更加理性。机构投资者数量迅猛增加，1 9 9 9 年增加了4 2 万家，总数 达2 0 万家，它们己成为稳定股市的中坚力量。这标志着中国股市开始走向成熟。公司 法证券法的相继出台使得证券市场在法制上得到完善，监管中存在的问题也在实践 中逐步得到解决。我国目前证券市场上市的公司绝大多数属于石油、纺织、化工、钢铁 等传统工业。在经济全球化和科技进步不断加快的形式下，面l j 缶产品转型和产业升级的 问题。总体上看，中国产业发展模式已进入一个全面转型的时期，沿着提高产业竞争力 的线索，传统产业的升级改造与新经济发展过程越来越多的融合，成为这一时期产业发 展的主线。目前中国的证券市场入门条件已成为具有高风险高收益的中小型高科技企业 入市融资的瓶颈。因此在权衡种种利益得失的情况下，在原有的证券市场外，另外独 立创立一个适合于中小企业融资的相对于原有证券市场( 我们称之为主板市场) 的第二 板市场( 我国又叫创业板市场) 势在必行。 2 2 创业板市场的概念及创业板市场建立的意义 创业板市场，是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公 司提供集资途径，助其发展和扩展业务。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务， 具有较高的成长性，但往往成立时间较短。规模较小，业绩也不突出。 我国刨业板的建立有以下五个方面的意义u “ 一是为高科技中小企业的发展提供直接融资机会。对促进多种经济成份的企业发展 提供条件。 二是为有风险投资意愿和能力的人提供投资机会。长期以来，在证券一级市场形成 了供小于求的现象，中签率很低，在l 左右。有些投资公司具有一些风险投资的意向， 正在捕捉机会。 创业板上市公司财务评价指标体系的研究 5 三是促进科技和生产的结合，促进科技成果产业化。创业板市场使投资人看到创业 板企业上市后，资本增值的机会比主板股票市场的机会更大。这将激励投资人投资，极 大推动中国经济的发展。 四是这些板块主要针对科技企业，它必然促进科技企业的发展，客观上推动中国经 济更快地与世界经济接轨。 五是促进证券市场的规范化，率先实现上市公司股份的全部流通。 2 3 创业板市场有别于主板市场的特点 与主板市场相比，创业板具有以下特征： ( 1 ) 投资风险更大。从总体上看，二板市场的投机性要高于主板市场，股票价格 的波动十分频繁，上下震荡的幅度也比较大。与此同时，市场热点的转换和投资者偏好 的改变也非常快。 ( 2 ) 投资者构成。创业板是一个新兴市场。目前大多数地区二板市场的发展历史 不长。可以说，全球二板市场的发展还处于起步阶段。这一时期的二板市场普遍具有规 模小、风险大，同时市场未来的走向和前景不明朗等特点。再加上机构投资者特别是在 规范运作和风险控制等方面作得比较好的机构投资者的决策往往需要相当长的过程，因 此参与二板市场的投资者往往以中小投资者为主。在二板市场发展初期，机构投资者与 中小投资者的参与方式也不同，中小投资者主要通过二级市场参与投资，机构投资者主 要通过一级市场配售参与创业板市场的投资。 ( 3 ) 流通股市小，袖珍股大量涌现。创业板的股本规模起点较低总股本要求在 2 0 0 0 万以上。因此在创业板上市的企业，流通股在1 0 0 0 万左右的将占相当的比例，大 部分将不会超过3 0 0 0 万，比目前主板市场的流通股大大缩小。 ( 4 ) 首日上市价限制较小，高价股将竟相出现。创业板首日集合竟价的有效范围 为发行价上下1 5 0 元。据有关方面透露，目前与承销商签订协议的拟上市公司，大部分 发行价在1 3 到1 5 元。如发行价在1 5 元，集合竟价在开盘价最高可达1 6 5 元。 ( 5 ) 涨跌幅限制放宽，震荡幅度加大。创业板对涨跌停板幅度略有放宽，上下幅 度限制为2 0 ，首日上市不设涨跌幅度限制。由于流通股本较小，发展不确定性因素较 多，实行季度报告制度，上市公司盈利变化将加剧股价的震荡。 ( 6 ) 质地优良，值得投资。为了搞好创业板，第一批上市企业均经过挑选，质地 良好。据悉，第一批上市企业将是效益和回报率都较好的高科技企业。主要包括电子信 息产业、生物工程、新材料、光机电一体化、先进技术制造领域的一批企业。 ( 7 ) 将实行淘汰机制。这将意味着加大投资者的投资风险，但有利于促进创业板 上市公司加强管理，创造更好效益，回报广大投资者，同时使创业板始终保持活跃气氛。 创业板存在种种不确定因素，参与风险将大于主板市场。但作为个新兴的市场， 它有其独特的魅力，将引起广大投资者的浓厚兴趣。 6东北林业大学硕士学位论文 2 4 创业板上市公司有别于主板上市公司的特点2 9 i ( 1 ) 尽管海外二板市场很少有对上市公司所处的行业明确定位的，但二板市场与 主板市场在行业偏好方面还是存在着一定的差异。这是由两个市场的不同定位和投资者 的不同偏好所决定的，因为主板市场比较注重上市公司的现有盈利能力，二板市场比较 注重上市公司的未来增长潜力。当然随着二板市场的发展，二板市场上市公司所处的行 业与主板市场的发展，二板市场上市公司所处的行业与主板市场上市公司所处的行业之 间的界限会逐渐模糊，但就企业刚刚发行股票上市而言： 从总体上看，在主板上市的公司往往是那些处于成熟阶段的行业，在二板市场上市 的公司往往是那些处于初创和成长阶段的行业。在主板市场上市的公司经营历史比较长、 现有盈利能力比较强，但急速成长的可能性不大，对于投资者来说，投资者的风险也比 较小，因此适合稳健型投资者的要求。在二板市场上市的公司经营历史往往很短、现有 盈利能力不强，有的甚至还是亏损的，但急速成长的可能性较大，对于投资者来说，投 资的风险很大，当然投资的收益可能性很高，因此适合激进型投资者的要求。 ( 2 ) 我国即将设立的创业板市场原先的提法是“高新技术板”，这说明证券管理层 希望我国的仓业板市场主要为高新技术产业发展服务。尽管后来的提法变了，但可以预 见的是，在相当长的一段时期内，高新技术产业将在我国二板市场占据主导性的地位。 那么，究竟哪些领域属于高新技术产业呢? 在这方面，1 9 9 9 年由国家计划委员会和科技 部颁布的国家优先发展的高新技术产业化重点领域指南( 目录) 对企业具有一定的参 考价值。该目录涵盖了1 3 8 个领域，涉及农业、信息、环保及资源综合利用、医药、能 源、交通运输、材料、机械制造、建筑和轻纺等十大产业。 ( 3 ) 二板市场是风险资本实现退出的一个出口，二板市场与风险投资在行业偏好 方面有着一定的共同点，其主要特点是： 独特的行业。除了高新技术产业，一些具有增长潜力的独特性行业也会到创业 板市场融资。从香港创业板市场的情况看，以凤凰卫视为代表的传媒行业，以上海实业 医药为代表的重要行业等都是很好的说明。就大陆的情况看，今后中医药行业、绿色环 保行业、传媒娱乐行业( 需要政府放宽对这一行业在上市方面的限制) 、商业保险特别是 人寿保险等行业都会有公司在创业板市场亮相。 传统行业的企业也可以通过创新等得到投资者和市场的认同，从而成为刨业板市 场上市公司。在传统行业中，存在技术含量高、发展潜力大的企业，这些传统企业完全 可以申请在创业板上市：在新兴行业，存在着技术含量低、竞争性差、发展前景不好的 企业，这些企业尽管所处的行业很好，但在创业板市场上市的可能性很小。从我们提到 的国家优先发展的高新技术产业化重点领域指南( 目录) 可以看出，处于传统行业的 企业在高新技术产业化方面也是大有可为的，创业板市场的大门永远向这些优秀的传统 企业敞开着。 新兴行业。随着技术创新和经济发展，一大批跨越不同行业领域的新兴行业不 型些堡圭史坌望堕墨堡堕塑堡整墨箜堑壅一二 断涌现出来。互联网与金融业的融合就是一个很好的说明，商业银行加上电子商务派生 出电子银行、网上银行，证券业加上电子商务派生出网上证券交易，商业保险加上电子 商务派生出网上保险营销等。这些新兴行业有着良好的发展前景，因此预计将会有越来 越多的处于新兴行业领域的企业到创业板上市。 以下是海外比较热门并受风险资本青睐的一些行业： 互联网：i n t e m e t 数据网络系统：d a t a n e t w o r k i n g 电脑辅助设计：c o m p u t e r a i d e dd e s i g n c am a n u f a t u i r i n g c ae n g i n e e r i n g 工程及制造自动化设计：e n g i n e e r i n gd e s i g n a u t o m a t i o n m a n u f a c t u r i n gd e s i g n a u t o m a t i o n 软件质量保证：a s s u r a n c e f o rs o f t w a r eq u a l i t y 数据管理系统：r e l a t i o n a ld a t a b a s em a n a g e m e n ts y s t e m 客户交互系统：c l i e n ti n t e r a c t i v e 企业应用软件：e n t e r p r i s ea p p l i c a t i o n s 文件管理：d o c u m e n tm a n a g e m e n t 电子商务：e n t e r p r i s ea p p l i c a t i o n s 电子数据转换：e l e c t r o n i cc o h l n l e r c e 网络连接及网络管理：n e t w o r k i n g a n dn e t w o r km a n a g e m e n t 金融：f i n a n c e 会计：a c c o u n t i n g 工业特殊应用系统：i n d u s t r ys p e c i f i cm a n a g e m e n t 局域网：i r t t r a n e t 培训：t r a i n i n g 教育与娱乐：e d u t a i n m e n t 多媒体：m u l t i m e d i a 游戏：g a m e s 系统及文具：s y s t e m a n du t i l i t i e s 远程计算：r e m o t ec o m p u t i n g 其它：o t h e r s 据了解，在国内即将设立的创业板市场，特别欢迎以下七种企业上市： ( 1 ) 以信息技术，生物技术，新材料技术为代表的具有成长性与增长潜力的新技 术企业。 ( 2 ) 成长性强的民营企业，尤其是高新技术民营企业挂牌上市。 ( 3 ) 主业突出的创业企业上市。 ( 4 ) 具有成长潜力与发展前景的传统行业上市。 ( 5 ) 中小型企业为主，但也欢迎成长性强、发展潜力大的大型企业。 【6 ) 核心技术具有独刨性、创先性的各类企业上市。 8东北林业大学硕士学位论文 ( 7 ) 市场潜力大的各类企业。 表2 - 1 区别创业板。主板 总股本不少于5 0 0 0 万股，开业三年以上 股本总额、股东人数和公众股比例均低且连续盈利持有面值1 0 0 0 元的股东人 1 上市条件 于主板，并无盈利要求数不少于股东总额的2 5 ，三年无重大 违法行为且财务报表无虚假记载 主要发起人以知识产权，非专利技术出 2 知识产权出资发起人以知识产权作价的可高于2 0 资的不得超过公司注珊资本的2 0 发行新股蒋距上次发行1 年以上，3 年 3 发行新股不受1 年、3 年的限制 连续盈利，3 年财会文件无虚假记载。 对上市公司的行业归属具有较多的限 4 上市规则对上市公司的行业并无限制 制，比较强调企业的高成长性。 由于上市标准低于主板市场，并且实行 注册制，即只要符合上市条件均可上 5 上市费用与之相反 市。上市程序相对简单，因此上市费用 也低于主板。 强调维持市场的流动性，不设涨跌幅限 6 交易规则制且不分国家股、法人股和社会公众与之相反 股，而且实行股份全流通的作法 7 股票收购允许公司在一定条件下收购股票。 不得收购本公司股票( 减资，合并除外) 8 股份转让未上市证券可以允许协议转让 转让其股份必须在依法设立的证交所发 行 9 发行人和高级 管理人员所持股 发起人股份可以允许在一定期限后转 发起人在股份有限公司设立之日起三年 让 内不得转让。 份 高风险高增长的市场有较高风险偏好 的投资者，可以选择创业板市场，以期 适合于想回避较高风险的投资者，选择 l o 投资者定位 主板上市的成熟企业以获得稳定的回 获得高风险。高风险可能带来的较高资 本增值。 报 创业板市场的市场定位，交易规则，风 险和投资者定位的独立必决定市场的 主扳市场对于注册资本、盈利情况等上 监管规则应具有高效即：要强调信息 市条件有严格的规定，且对交易情况有 1 1 监管规则 年以降低风险，强调内控，完普公司治 严格的涨跌幅限制，信息披露的监管只 理结构，因证监会对上市申请人是否适要求中期报告、年报即可 合上市问题的评估能力是有限的。 根据证监会已就创业板市场的实施细则讨论稿做出规定，有七类企业暂不准到创业 板市场上市： ( 1 ) 大型国有企业 ( 2 ) 大型国有企业分拆部分资产和业务设立的公司 ( 3 ) 以在主板上市的企业分拆部分资产和业务设立的公司 ( 4 ) 有内部职工持股的定向募集公司 ( 5 ) 有历史遗留问题的企业 ( 6 ) 职工直接或间接持股公司 ! ! 些堡圭史坌望堕箜塑竺塑堡堡墨塑堑塞 一! ( 7 ) 工会直接或间接持股的公司 这样将大型国企、已上市公司和分拆上市公司全都挡在了门外。从而为风险投资者 展开了无限投资空间。 创业板上市公司和主板上市公司的区别见表2 - l o 2 5 创业板有别于主板的信息披露制度 相对于主板而言，创业板是一个高成长性的市场，同时也是一个高风险市场。对投 资者来讲，要减少创业板市场遭受的不必要的风险，及时获取上市公司的真实信息至关 重要。因此上市公司严格披露信息既是对投资者应尽的义务与责任，也是投资者了解上 市公司，减少投资风险的最重要的手段。这对主板市场如此，对创业板市场更是如此。 既然如此，那么创业板市场上市公司应该如何披露信息? 【”应该披露哪些信息? 无论 是主板市场，还是创业板市场，都要求上市公司持续信息披露，应当遵循完整性、真实 性、准确性和及时性的原则。事实上，从新出台的创业板市场规则咨询文件来看，关于 创业板上市公司信息披露的重要文件、招股说明书与主板市场披露的文件、招股说明书 相比，并无本质区别，只是在有些披露内容、细节上有所侧重。这在情理之中。侧重的 只是为投资者提供更详实、更能反映创业板公司特点的信息，以便投资者在知情的条件 下作出投资决策，从而规避投资风险。 从招股说明书不难看出，创业板公司信息披露有以下特点： ( 1 ) 更强调对成长性的披露。一般来说，上主板市场的公司是比较成熟的公司， 有稳定的现金流量，业绩较好，显然，上市条件要高一些。这些公司符合诸如退休基金、 医疗保险金、保险机构的准备金和住房公积金等稳健型机构投资者和个人投资者的投资 偏好。相比之下，上创业板的公司通常盈利现状不太理想，但成长潜力较大。同时公司 的风险也大，公司上市要求低一些。这些公司符合那些追求公司高成长、高收益、高风 险的投资者。但为了减少风险必须对上市公司的盈利能力与发展前景进行披露。通过对 成长性披露，可以让一批质地真正好的公司上市融资，受到投资者或潜在投资者青睐， 求得发展。也可以让投资者或潜在的投资者早日发现质地不好的公司，从而尽早地规避 风险。 ( 2 ) 更强调信息的实效性。创业板上市公司信息披露的性质同主板市场相似，包 括投资者评估公司经营状况所需的信息和对股价运行有重大影响的事项，如招股说明书、 上市公告书和定期报告、临时报告，但更强调实效性。因为信息的实效性规定了创业板上 市公司风险的大小，直接影响到投资者的信心。从深圳证券交易所创业板股票上市规 则要求上市公司信息披露的次数上，分为季度季报、中报、三季度季报和年度报告 四个报告。可以看出，与主板是有很大区别的，这一点主板市场目前是没有的。因为主 板上市公司是比较成熟的公司而创业板上市公司是成长性公司。由于处在成长期，应 该让投资者及时掌握公司的动态，故要求公司上市之前缩短信息披露时间，提高信息披 露的实效性。 ( 3 ) 更重视对风险的研究。这是创业板公司信息披露的焦点。 1 0东北林业大学硕士学位论文 在主板市场，上市公司的产品技术、市场走势都比较确定，公司的风险主要来自竞 争对手的产品创新、技术创新、市场争夺。因此主板公司招股说明书对上市公司的风险 只需常规披露。但由于创业板公司行业不确定性、技术不确定性等因素，招股说明书 对拟上市公司的风险，除了要求进行常规的定性分析外，还要求尽可能进行定量分析。 同时要求上市公司对行业前景、竞争状况、核心技术的所有权进行披露。连续计算至少 二十四个月的业务发展情况，如： ( 1 ) 主要产品或服务研究开发的简要历程； ( 2 ) 主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式； ( 3 ) 市场开发和拓展情况： ( 4 ) 主要产品或服务的销售方式等。 总之，创业板公司要对关系到公司的行业、技术、产品、销售渠道等方面的问题及 其风险作出完整披露，其目的是让投资者对公司上市前后的状况有一个清楚的认识。这 样做，一方面督促创业板上市公司明确上市的目的是为公司成长、发展需要。另一方 面，让投资者根据其承担风险的大小，选择要投资的公司。 ( 5 ) 更关注人力资源，公司治理结构的作用。人是企业发展最基本的要素，这对 创业板上市公司来说更是如此。到创业板上市的公司一般有这样的历史：先发明或掌握 一种较高的技术，即进行技术创新，然后在此基础上开发出一些产品，去满足市场要求。 因此企业能不能成长，技术、管理资金都很重要。资金可以到创业板筹集，技术是企业 所有，这样企业的核心技术人员对企业发展举足轻重，必须进行信息披露。除核心技术 人员外，与企业相关的高级管理人员及其相互关系对企业成长的作用也不能低估，为此 相关信息也必须进行披露。 公司治理结构决定公司经营管理水平。但公司治理结构在主板市场一直未得到良好 解决，因此直接影响了公司的经营业绩水平。这在一定程度上与主板市场对这方面的信 息披露不够有关。创业板建立之后，公司治理结构对上市公司成长的影响是很大的，若 不处理好这方面的问题( 如经营约束问题、激励问题、重大决策问题、内部制度问题等) ， 公司的风险更大。处理这个问题的方法之一，就是进行信息披露。通过信息披露，一方 面让投资者了解上市公司人员变动、内部管理、内部决策等一系列情况减少投资决策的 不确定性；另一方面，通过披露信息，投资者可采用用脚投票的方式，对上市公司经营 决策形成压力，从而提高公司经营管理水平。 2 6 建立创业板上市公司财务评价指标体系的思路 从以上主板市场与创业板市场几方面的对比研究中，我们看到创业板相对于主板来 说，虽有密切的联系，但也有自己的一些特点，即机构投资者或者中小投资者更重视创 业板上市公司的一些前瞻性的财务指标，而不像对待主板中的大多数从事传统产业的上 市公司，更看重其稳定的盈利能力，或良好的现金流量。因此必须在保留一些同样适用 于创业板特点的指标，如：偿债能力，资产结构等指标的同时，改进或创造一些适合创业板 前瞻性要求的指标，如：预期盈科能力指标，成长性指标等等。建立一套以预测财务报告和 创业板上市公司财务评价指标体系的研究 其它一些信息资料为基础的具有前瞻性特点的创业板财务评价指标体系是本论文所提出 的一种新的尝试。由于本人知识面及能力所限，可能该指标体系还存在很多不足或不恰 当之处。敬请指正。 本论文所提出的财务评价指标体系是以如下假设为基础的： ( 1 ) 创业板上市公司需按季度公布其财务预测报告和其他经营情况计划。 ( 2 ) 该财务预测报告应符合实际情况，不得任意夸大或缩小，并经会计师事务所 审计。 ( 3 ) 理论上该创业板财务评价指标体系应广泛应用于创业板上市公司进行统计验 证。但由于本文的篇幅和收集资料的能力所限，故无法大量应用于的创业板上市公司进 行统计验证。这里笔者只取在香港创业板上市的两个公司裕兴电脑( 0 8 0 0 5 ) 和金蝶软件 ( 0 8 1 3 3 ) 为例。 1 2东北林业大学硕士学位论文 3 创业板上市公司财务评价指标体系 3 1 建立财务分析评价指标体系的目的和意义 上市公司的财务分析又称财务报表分析，是通过对公司财务报表的有关数据进行汇 总、计算、对比，综合地分析和评价公司的财务状况，如资金的流动性、安全性、财务 结构的稳定性、合理性和经营成果、资金运用的效益性。 9 1 财务分析是公司经营者和与 公司有利益关系的各个群体，如投资人、债权人、政府有关部门等进行决策的重要依据。 财务报表中最重要的有：资产负债表、损益表、现金流量表、利润表和利润分配表。 4 2 1 财务分析的目标是为有关各方提供用来决策的信息。具体说使用财务分析评价指标的主 体有三类：一是公司的经营管理人员。他们通过财务分析来判断公司的现状、可能存在 的问题，以便进一步改善经营管理。二是公司的现有投资者和潜在的投资者。他们十分 关心公司的财务状况、盈利能力，通过对财务报表所传递的信息进行分析、加工得出反 映公司发展趋势、竞争能力等方面的信息，计算投资收益率、评价风险、比较本公司和 其他公司的风险和收益，决定自己的投资策略。三是公司的债权人。债权人关心自己的 债权能否收回，通过密切观察公司有关财务情况、分析财务报表，得出对公司短期偿使 能力和长期偿债能力的判断，以决定是否需追加抵押和担保，是否提前收回债权等。 3 2 主板财务评价指标体系及其不足 随着创业板市场的建立，作为投资者和潜在的投资者，投资决策的第二个目标能否 通过现有的主板市场的财务评价指标体系达到已经成为值得人们深思的问题。如本论文 第二章“创业板与主板市场的区别”所述，创业板市场无论从上市条件、所接受的上市 公司类型、上市公司的信息披露制度等都与主板有显著的不同。如主板市场要求开业时 间3 年以上，股本5 0 0 0 万以上，而一些专家建议创业板只要求有2 年的营业记录，股本 降低为2 0 0 0 万：主板要求股份公司发行股票前必须连续三年盈利，创业板不作盈利要求； 创业板比主板更看重企业未来的发展前景和投资回报。因此创业板投资入要承担比主板 更大的风险等等。所有这些都不可能要求创业板与主板有同样的分析比率或标准。本章 将从主扳的某些财务评价指标体系在创业板适用性方面的不足谈起。进而在下一章提出 一套改进的适用于创业板的财务评价指标体系。 众所周知，目前对国内主板市场的财务分析评价体系主要有著名的“中证一亚商” 最具潜力5 0 0 家上市公司的财务分析体系和沿用美国有名的杜邦分析体系。两者虽形式 上不同，但其实质上都大同小异，都是利用现在的或过去的财务数据，都是综合性的事 后指标。这些财务指标只能对企业经营决策和活动的最终结果进行评价，而不能对企业 未来的成长性、发展潜力和风险做出合理的判断。下面我们来分析一下主板的某些财务 评价指标体系，看看它们有哪些不足之处。 创业板上市公司财务评价指标体系的研究 1 3 3 2 1 结构分析 资产结构是在资产负债表的资产方表现的资产的各个组成部分及其相互关系。 无形资产占总资产比率= 无形资产总资产1 0 0 在主板市场的入门条件上，无形资产占总资产的比重一直不允许超过2 0 。这对于 我国过去一直处于以土地资源为基础的农业经济和以能源、原材料为基础的工业经济为 标志的传统经济是完全适用的。但我们不能不看到2 l 世纪是以高科技为标志的知识经济 时代，在知识经济时代我们应侧重于分析企业对知识的创造、扩散和应用能力。谁拥有 先进的技术、工艺、材料，谁就等于拥有了财富。大家熟知的电脑业巨头英特尔公司， 其生产的芯片价格中。原材料与能源消耗只占3 ，设备与设施费占5 ，直接操作人工 费占6 ，而8 5 以上的价格为知识、专利、技术所占有。而美国的微软公司更是一个 几乎纯粹的经营知识的企业，它在一张材料成本不足1 美元的光碟上，存储的知识，可 以卖到上百美元。无形资产为微软公司带来了巨大的财富。 因此，在以高新技术企业为主的创业板市场无形资产的比率又有了新的涵义。详见 3 3 2 3 ： 3 2 2 盈利能力指标 资产报酬率全面揭示了在不考虑资产来源，即融资种类差异( 实质是不考虑收益分 配上的差别，负债融资的利息允许税前扣除，而股本融资的股息红利只能税后支付) 的 前提下，各种融资同等使用可以获得的平均收益率。一般而言公司的短期负债融资，即 流动负债的资金使用成本率最低，所以公司的资产报酬率低于公司的资金使用成本率， 其盈利能力值得怀疑。 ( 1 ) 资产净利率= 净利润当年资产总额1 0 0 资产净利率是公司净利润与公司当年资产总额的百分比，它反映公司运用全部资产 获得的全部净利润的能力。 ( 2 ) 权益净利率= 净利润股东权益x1 0 0 权益净利率是公司净利润与公司当年的股东权益即净资产的百分比，它反映公司运 用全部股东权益获得全部净利润的能力。 传统市场的上市公司基本属于成熟企业，公司经营相对稳定，其资本收益呈现相当 稳定的特点。然而对于一个上市门槛低的创业板市场，无法期望一个刚刚成立两年，至 今刚有营业记录或还未有盈利记录甚至亏损的上市公司有如此高的盈利能力。当然也还 有这样的一些公司，它在开始时可能有较高的收益率，并且某些盈利指标可能有几倍甚 至几十倍的增长，但是上市后却马上出现了停止增长甚至是负增长，创业板看重的不是 上市公司的历史而是公司的未来。 我们在第二章中的第四小节“创业板有别于主板上市公司的特点”中讲到，创业板 上市公司监管要比主板严格得多，另外它的信息披露遵循的是季报、中报和年报，因此它 要比主板上市公司信息披露及时得多。我们能否考虑随时根据最新披露的季报或中报以 及最新披露的有关该上市公司的消息，对该上市公司的预测财务报告做出适当的调整， ! 兰查j ! 签些查兰堡圭兰垡堡奎 从而得出更加准确的预测数据，获得各种预测盈利能力指标，进而做出更加客观、正确的决 策。 3 23 成长性指标 对于主板市场来说，成长性指标的量化分析几乎是一片空白，只有一些文字方面的 说明，只是从公司竞争对手的威胁角度来考虑的。在对2 0 0 0 年上市公司成长性排序中， 前1 0 名的结果是根据中国证券报与清华大学企业研究中心共同研制的上市公司绩效 评价模型得出的。该绩效评价模型选取了三年利润、资产、资本、主营业务平均增长率 以及销售增长趋势等6 项指标作为上市公司成长性的评价依据。这些指标的度量仅是对 上市公司过去的经营状况进行了评价，而无法对未来的经营状况进行评价。因此，我们 不妨把这六个指标中的数据用预期值来代替，详细内容见3 3 2 5 。 另外，创业板上市公司的研究开发费用占主营业务收入的比重、教育培训费用占主营 业务收入的比重、以及市场占有率的增长等指标都可以作为上述指标的补充，从而更好地 反映出该公司的成长潜力。 3 2 4 现金流比率【1 目前存在的现金流比率主要有绩效比率和财务稳健性比率两方面 ( 1 ) 绩效比率 销货现金比率= 经营活动净现金流量销货净额1 0 0 该指标表示每一元销货产生的现金 资产现金回报率= 经营活动净现金流量，总资产1 0 0 该指标反映运用全部资产产生现金的能力 股东权益现金回报= 经营活动净现金流量股东权益平均余额1 6 0 该指标反映由股东提供资源产生现金的能力 现金收益比率= 经营活动净现金流量持续经营活动收益1 0 0 该指标反映持续经营活动产生现金的能力 每股现金流量= ( 经营活动净现金流量优先股股利) 加权平均普通股数 该指标反映以每股普通股为基础的经营活动现金流入 ( 2 ) 财务稳健性比率 债务保障率= 负债总额经营活动净现金流量1 0 0 该指标衡量财务风险及财务杠杆的关系 利息保障率= ( 经营活动净现金流量+ 利息费用+ 税金) 利息费用 该指标反映固定性负债的支付能力 再投资率= 经营活动净现金流量，对非流动资产的现金流出1 0 0 该指标反映运用经营活动净现金流量获得长期资产的能力。 债务支付率= 经营活动净现金流量偿付长期债务的现金流出1 0 0 该指标反映运用经营活动净现金流量偿还债务的能力 股利支付率= 经营活动净现金流量，股利 型些堡圭立坌里塑箜堡竺塑堡堕墨塑堑窒 堡 该指标反映运用经营活动净现金流量支付股利的能力。 投融资能力= 经营活动净现金流量投资与理财活动的现金流出。 该指标反映运用经营活动净现金流量获取资产偿付债务和分派给业主的能力。 这些现金流量指标同样也是对过去几年来的运营效率和财务稳健性的考虑，没有考 虑到公司未来是否有足够的现金流支持运营和进行再投资。因此它仍然需要结合预测指 标加以综合考虑。详见3 3 2 6 3 3 创业板上市公司财务评价指标的选取原则及其内容 3 3 1 创业板上市公司财务评价指标体系的选取原则 1 目的明确。即从评价内容来看，该指标确实能反映有关的内容，不将与评价指标对象、 评价内容无关的指标选择进来。 2 比较全面。即选择的指标要尽可能的覆盖评价的内容，如果有所遗漏，评价就会失去 偏差。比较全面的另一个说法就是有代表性，所选的指标确实能反映要评价的内容，虽 然不是全部，但代表了某一个侧面。 3 切实可行。即用通俗的话说，就是可操作性。有些指标虽然很合适，但无法得到，就 不切合实际，缺乏可操作性。评价在一定的意义下就是凭借一些可以直接观察、测量的 指标去推断不可观察、测量的性能。 3 3 2 创业板上市公司财务评价指标体系的内容 根据以上对主板某些财务指标的分析以及创业板市场所具有的独特性，本人初步拟 建了一个适合创业板的财务评价指标体系。 3 3 2 1 偿债能力分析 短期偿债能力分析