（企业管理专业论文）基于非流通股股权转让的控制权私有收益分析.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 i 摘摘 要要 公司控制权问题是公司治理的核心问题， 控制权的不同配置直接影响到上市公司 的一系列行为特征。 我国上市公司特殊的股权结构使得控制权结构处于畸形状态， 大股东与小股东的 代理冲突成了最重要的控制权问题。 控制权私有收益是大股东与小股东冲突的根本所 在，也是大股东对小股东的侵害。现有的关于公司治理的研究文献表明，公司的大股 东一般会利用其对公司的控制权，从中获取种种私有利益。尽管这些获得这些利益的 途径、行为不尽相同，但这些行为存在的共同特征是：总有一些价值不是为所有股东 获得的，或者价值的分配与股东拥有的股权比例是不成正比的。这也正是为什么这种 收益被称为“私有”的原因。 本文从公司治理理论重点的转变出发， 既从静态角度分析了控制权私有收益的来 源、存在空间，又从动态的角度，以非流通股股权转让为基础，计算了控制权溢价的 大小和影响因素。既有理论的分析，也有博弈论、回归统计、计算模型等经济数学方 法的运用，对控制权私有收益这一问题进行了深入全面的研究。计算得到的我国控制 权私有收益约为 30%，高于其他资本主义国家的水平，回归分析也指出，控制权收益 大小和转让比例、公司规模、代理成本成正比，和负债率、大股东制衡度等因素关系 不显著，这是由于我国上市公司“壳资源”紧俏，内部人控制严重，上市公司信息披 露制度不健全，资本市场不完善等因素影响的。 关键词：关键词：控制权私有收益; 非流通股; 股权转让 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 ii abstract corporate control right is the core issue of corporate governance. different collocate of control rights may directly affect series of actions and features of listing companies. the special stock right structure of chinese listing companies lead to an abnormal form of control right. the proxy problem between major and minor shareholders has been the foremost issue involved. the private benefit of control is the root of the debate, which also means the violation to minor shareholders by controllers. literature review shows that controlling shareholders have great incentives to exploit their control over corporate resources for the benefits of their own. though these benefits come in a variety of forms, they share one common feature, i.e., certain value, whatever the source, is not shared among all the shareholders in proportion of the shares owned, but it is enjoyed exclusively by the party in control. hence, it got the name of “private benefits of control”. this paper starts with the alteration of theoretical focus of corporate governance. not only we analyses the origin, extensity of control right in the static state, but also we calculate the amount of the control right and its relation with several independent variables from a dynamic way. we use many economic mathematic methods such as game theory, regression, modeling, as well as theoretical analyses to do a thorough research of the problem. calculation result shows that the size of control right in chinese listing companies is about 30%, which is above that in other capitalized countries. regression indicates that control right has positive relation with transfer rate, size of the firm and proxy cost, while has no significant relations with debt rate and the controlling power of the big shareholder. this is due to the precious of the “shell sources” of listing companies, the problem of “insider control”, disorder of the info report discipline, and the faultiness of the capital market. keywords: private benefit of control; non-negotiable stock; transfer of stock right 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 1 引言引言 1.1 选题背景及意义选题背景及意义 公司治理问题有两类：一类是代理型公司治理问题；另一类是剥夺型公司治理问 题。代理型公司治理问题面对的是股东与经理之间的关系；而剥夺型公司治理问题， 则涉及股东之间的利益关系（宁向东，2005） 。之前的公司治理研究长期关注的对象 是股东和经理人之间，也即所有者和管理者的利益冲突。但是近年来，随着诸如“st 猴王” 、 “三九制药” 、 “亿安科技”等越来越多的大股东对中小股东侵害事件的发生， 控股股东与小股东之间的代理问题已成为公司治理研究的新方向。 在我国的上市公司中，部分控股股东经常无视上市公司独立法人人格，侵害小股 东权益，以获取不正当收益，在2003年“上市公司建立现代企业制度专项检查”的总 结中， “大股东掏空上市公司”的行为成了最突出的问题。检查发现共有676家公司存 在控股股东占用资金的现象。在上市公司的检查结果中，也有27%的公司存在控股股 东及关联方违规占用资金或资产的行为；20%的上市公司为控股股东及关联方提供担 保。股东之间尤其是控股股东和小股东之间的利益冲突非常明显，保护小股东合法权 益成为我国现阶段公司治理面临的重大问题。 正确衡量上市公司控股股东私有受益的大小及影响因素， 从而有效约束控股股东 行为有如下几点意义： （1）能根据相关性结果分析找到影响私有受益的主要因素，加以控制，以降低 大股东侵害的可能性和破坏性，保护中小投资者。 （2）建立有效的法人治理结构，最大限度的保护股份公司的整体利益不仅是公 司制度的基本要求，同时是建立现代企业制度的精髓所在，是股份制公司推动社会主 义市场经济发展和科学进步的组织保证。 （3）如果大股东凭借控制权对上市公司侵害过大，会严重影响公司的正常运营 和收益，使得外部投资者对政权市场失去信心，影响整个证券市场的发展。由于证券 市场的发育和成熟对于现在企业的成长发展，尤其是国有企业改制脱困，甚至于对整 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 个国民经济发展都至关重要。因此，全面系统的解析大股东侵害上市公司利益行为便 具有较强的现实意义。 1.2 研究目的研究目的 虽然国内外学者已经指出控股股东侵害小股东利益的动因是获取 “控制权私人收 益” （或称“控制权溢价” ） ，但是现有文献尤其是国内文献对控制权收益的计量方法 仍有待改进。本文就是要在分析大股东对小股东侵害的动因、方式的前提下，通过比 较不同的控制权收益衡量方法，对之进行改进、优化，来提出较为准确和适用的计量 方法， 并通过建立回归模型分析各个影响因素的相互关系， 得到大股东侵害度的大小、 影响因素，进而找到中小股东保护的方式和方法，以促进资本市场的发展。 1.3 研究方法与框架研究方法与框架 本文主要采取在前人的方法上改进创新，理论研究和实证计算相结合，定性分析 和定量分析相结合的研究方法。 首先，对“控制权私有收益”这一问题作一全面的综述，把国外的理论研究成果 和方向和国内学者的探索结合起来。从理论的提出，概念的内涵，产权方面和从博弈 论的角度对收益空间的分析，到已有的研究成果和计算方法，以及根据我国的实际情 况还需要修正的地方。通过对理论的阐述和分析，对这一问题有更为精确和全面的把 握，也可以确定需要研究的问题。 然后，根据对之前的学者的研究的成果和不足的分析，提出改善的研究方法和模 型，进行实证研究。本文的实证研究包括两个部分：一是对控制权私有收益的大小进 行测量；二是对控制权私有收益进行影响因素分析。 最后，在实证研究得出结果后，我将结合中国市场的具体情况对结果进行分析， 并针对问题提出改进的建议。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 2 控制权私有收益理论内涵控制权私有收益理论内涵 2.1 公司治理理论重点的改变公司治理理论重点的改变 berle 和means (1932) 在其现代公司和私有财产中提出了股权分散的假设。 他们认为，公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因 而造成了经营权与所有权分离（传统公司治理研究的逻辑起点）的现象。并在当事人 的自利动机下， 引发了jensen and meckling(1976)所提出的代理理论。 在这之后的研究， 都把经营者和所有者之间的代理问题作为公司治理的最重要方面。 然而，自1980年以来的股权结构文献中，却显示出与berle和means(1932)不同的 观点。相关研究的实证结果发现，大部份国家的上市公司所有权与控制权并未完全分 离，在许多国家，大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理。 此观点与berle和means认为管理者是无责任的想法是不同的。同时，研究表明，持有 大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比例不相称的， 比一般股东多的额外收 益(fama and jensen，1983；jensen and ruback，1983) 。这不符合现代公司经营理念 提倡的“同股同权(one share -one vote)”原则。这部分额外的收益就是大股东对小股 东进行侵害所获得的收益。因此，对大多数国家而言，股权高度分散和“所有权与控 制权分离”并不是一个普遍现象。公司治理问题不仅仅包括berle和means(1932)式的 公司外部投资者和经理人员之间的代理问题，还包括更深层次的问题，即外部小股东 和几乎控制全部经理人员的终极控制股东之间的利益冲突。相对而言，后者是一个更 值得公司治理研究的问题， 而非berle和means(1932)所说的股东与经理层的代理问题。 于是,现代公司治理的重点发生了转变， 从股东与经理层的代理问题转变到小股东和控 制股东之间的代理问题。 2.2 控制权私有收益理论的提出控制权私有收益理论的提出 国内外学者普遍认为控股股东和小股东之间代理问题产生的原因是由于存在控 制权私人收益。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 4 grossman 和 hart(1988) 认为控制权收益分为控制权私人收益和控制权公共收 益，在不完全合同存在的条件下就会产生控制权私人收益，包括权利和自我实现的满 足感，享受无形和有形的在职消费，通过使用和转移资源得到个人好处等等。由于控 制权私人收益只能被控制人所有， 因此大股东凭借其在公司中的控股地位就可以占有 小股东无法分享的私人收益甚至公共收益，从而损害中小股东的利益。实际上，在整 个公司的收益水平一定时， 公司未来可分配现金流域控制权私人收益之和可以认为是 一个常量，两者此消彼长，控制权私有收益大也就意味着股东可分配现金流少，从而 导致小股东应得利益受到伤害。因此，所谓控制权私有收益实际上是控制股东对小股 东应得收益的一种掠夺，是非同股同权的表现，控制权私人收益高低也是衡量公司大 股东对中小股东侵害程度大小的重要标志。 barclay 和 holderness（1989）认为如果所有的股东根据持有的股权按比例的获 得公司收益，那么大额股权交易就应该以市场交易价格进行；如果持有大额股权会产 生成本，那么大额股权交易就应该以折价交易。但是，如果控股股东能够通过使用投 票权利来获得其他股东无法获得的收益，那么大宗股权应该以溢价进行交易。他们通 过实证研究发现大额股权交易是以显著的溢价水平进行交易的， 这充分说明了控制权 私人收益的存在。 2.3 控制权私有收益的影响控制权私有收益的影响 控制权私有收益这一概念被提出来之后， 它带来的影响也引起了学者们的广泛讨 论，但是还是存在一些争论。随着理论和实证研究的发展，对其影响的研究范围己经 突破了传统的理论框架，逐渐蔓延到全方位的研究视角。 （1）对于中小股东的影响 一般认为，控制权私有收益的存在会影响到大股东对公司治理的作用。由于控制 权私有收益的存在，大股东的角色就具有了两重性：即解决委托代理问题的激励效应 和满足自身利益的侵害效应。两种力量的较量最终会达成一种均衡：大股东的出现降 低了管理层的代理成本，但又会产生控制权私有收益的代理成本。这也正是我们研究 的控股股东对中小股东的侵害的出发点。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 但是，这一观点也并非绝对。有研究认为，控制权私有收益并非就一定会降低中 小股东的收益。控制权私有收益并非一直是低效率的(dyck，zingales，2004 )，因为 大股东有动机去窃取、利用公司的好的投资机会，这将会促使市场机会被及时有效的 抓住；另外，大股东的行为也促进价值驱动型的公司收购，因此社会效益实质上会得 到提高(grossman，hart，1980 )。另外，也有研究者认为非金钱收益中(如骄傲与满足 感)，或者是兼并中产生的协同效应，都不会侵害小股东的利益，甚至有助于公司的 中小股东（holderness，2003） 。 （2）对于企业融资行为的影响 在企业的债务融资选择上，由于债权人对大股东的机会主义行为起到牵制作用 (jensen，1986 )，由于还债付息的硬约束机制，使得公司面临的监督压力会较大。因 此，债权银行的集中将对大股东构成更大的监督。 在股权融资选择上，当公司的控制权私有收益的规模很大时，公司的建立者为了 保留控制权，不大会愿意将其公开上市；mueller ( 2003 )研究表明，尽管在很多工业 化国家，政府通常关心小企业很难获得外部融资的问题，但是即使资金唾手可得，企 业也并不一定会选择接受资金，因为他们试图留住公司的控制权。 现有研究认为，由于控制权私有收益的预期存在，外部投资者会降低对企业投资 的热情，导致企业的外部融资成本较高，甚至融资失败。对于俄罗斯的研究发现，很 多公司的资产被经理及大股东掠夺了，最终导致了投资者对公司丧失信心，公司的外 部融资渠道枯竭( boycko，shleifer，vishny，1995 )。 （3）对资本市场发展的影响 在企业的融资市场上，高控制权私有收益的公司上市的门槛会更高，而且那些公 司中符合上市条件的也会更少。另外，由于存在被大股东侵害利益的现象，在相同的 现金流量收益的前提下， 控制权私有收益较高的公司的股票价格会低于控制权收益较 低的公司的股价，因此，出售股权的价格也会降低。因此，在控制权价值相对较高的 国家，更少的公司股票会在公开市场上交易，这些国家的股票市场发达程度（股票市 场价值总量与gdp的比值）也会更低( benos，weisbach，2004 )。 另外，在政府行为上，控制权私有收益高的国家中，政府更偏好于通过私下协议 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 6 转让（而不是公开上市交易）其对国有企业的控股权，因为在协议转让中的价格会反 映出控制权私有价值，而上市交易则不会。dyck和zingales（2004）的研究对其提供 了实证依据。在控制权私有收益高的国家，股权结构更趋集中，政府会尽量避免公开 出售股权，股票市场也相对落后。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 7 3 控制权私有收益存在空间的分析控制权私有收益存在空间的分析 大股东权益侵占有多种形式， 而且不同国家投资者受到大股东侵害的程度也不一 样。那么，控制性股东能够侵占小股东利益的深层次原因是什么，或者说为什么控制 性股东可以获得较大的控制权私人收益？我们在这里采用从所有权结构出发的理论 分析和博弈论分析两种途径来解释。 3.1 从所有权结构方面的分析从所有权结构方面的分析 3.1.1 国外学者的研究结果国外学者的研究结果 （1）金字塔式的控股结构 所谓的金字塔操纵， 是指一种通过层层递进的金字塔式架构操纵几家公司股权的 控股模式。尽管采用这种模式的大股东占最低层公司的现金流权少，但金字塔架构放 大了其对该公司的控制能力。 作为控制性股东的最终所有者被激励利用金字塔等结构 实现资源从子公司到母公司的转移的“隧道行为” ，从而损害子公司小股东的利益。 la porta，shleifer 等人（1999）的研究发现公司内的金字塔形的股权结构导致了 大股东侵害行为的发生。 而这样的结构产生的控制权和现金流权力的分离是侵害行为 的直接原因。 现金流权力 （cash flow rights） 是最终所有者实际投入目标公司的资金， 从而享有的按比例分享剩余的权力；而控制权（control rights）是由于最终所有者所 处的控制性股东的地位而对目标公司未来经营方向等决策所产生的影响力， 主要体现 为选举董事等的表决权等。控股股东通过三种方式取得这种“膨胀”的控制权：一是 享有特殊投票权，例如发行具有不同投票权利的多元股票；二是通过金字塔的形式进 行层层控制，最终取得公司的控制权；三是通过交叉控股的手段实现对公司的控制。 他们的实证结果表明：发行多元股票不是控股股东分离现金流权和控制权的重要方 式；采用金字塔的股权结构是控股股东分离现金流权和控制权更重要的方法；在法律 保护较弱的国家，如何限制控股股东对小股东的侵害问题是更为重要的公司治理问 题。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 8 （2）交叉持股控制结构 交叉持股是指企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系， 从而加强和提高核心 控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是投票权在集团成员内部进行分配， 而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如 果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的股份， 那么这家公 司就属于交叉持股。 交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对公司的 控制权。终极控制者所控制的集团内企业数量越多，各企业之间相互持股份额越大， 则控制集团内某一企业所需的股权份额就越小。 交叉持股的一个主要作用是能把集团 内某一企业控制权保留在终极控制者手中，在允许法人相互持股的国家中比较常见 （la porta, lopez-de-silanes, shleifer and vishny，1999） 。 mara和larry（2002）以13个西欧国家5323家公司作为样本，对这些公司的股权 和控制权分离情况进行实证研究，结果表明二元股票、金字塔结构、交叉控股是大股 东加强其控制权的方法，不同国家的公司采用各种方法的侧重点有所不同，但是整体 上各国公司股权和控制权的分离程度并不显著。 claessens，djankov和lang（1999）发现交叉持股和金字塔式的所有权结构在亚 洲国家很普通。这样的所有权结构使得控制股东能以最少的资本得到更多的控制权， 使得他们对小股东利益的剥削更容易。 3.1.2 我国学者根据本国情况的分析我国学者根据本国情况的分析 尽管“金字塔”型的所有权结构在我国不盛行，但是我国大股东的比例明显偏大 （40%以上） ，使得这样的资源转移在我国成为了可能。 国内学者刘彤（2002）认为企业控制权分为决策管理权（应由经理持有） 、决策 控制权（应由董事会持有） 、最终剩余控制权（应由股东大会持有） ，但企业控制权的 实际归属取决于有关当事人的讨价还价。在控股股东存在的情况下，控股股东除了把 握剩余控制权，还可通过对董事会的控制间接获得决策控制权，甚至在某些情况下直 接向企业委派经理人，从而将决策管理权收入自己手中。剩余控制权是剩余索取权的 保障，控股股东拥有扩大的控制权后，就使得侵害小股东的剩余索取权成为可能。 李增泉（2005）指出，由于我国股市刚成立时，中央政府采用的是“审批制”和 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 9 “额度制”相结合的监管模式。为了满足上市要求，很多上市企业采取了剥离非核心 资产的改制模式。这样的经济后果就是，上市公司与地方政府和控股股东之间必然存 在着某种密不可分的利益关系。另外，由于存续企业集中了不适宜剥离到上市公司的 资产、债务、人员、产品等，相当一部分存续企业必须不断地从上市公司获得资源供 应，否则就难以生存。这也是控股股东运用控制权侵吞上市公司的来由之一。 另一派的观点认为，小股东因“搭便车”心理而缺乏对控制性股东（经理）的有 效监督是导致控制性股东能够获取控制权私人收益主要原因。夏冬林和钱苹(2000)认 为小股东普遍存在“搭便车”的动机，同时他们认为小股东并没有因为“搭便车”而 获得额外的利益，相反自身的利益受到大股东的侵害，与之相反，大股东趋向于提供 监督，并有可能通过侵害小股东的利益获得监督租金。特别是在上市公司这种小股东 持有股权极度分散的情况下，小股东监管的供给尤为不足，给大股东的侵害提供了机 会。 综上所述，中国上市公司控制权存在私有受益。这种私有收益来自两个方面：一 是稀缺的上市资格，稀缺的上市资源意味着上市公司再融资渠道具有的一定的独占 性，因此控制上市公司能够获得超过控制普通公司的收益，这是上市公司的大股东能 够获得的潜在租金；二是由于缺乏有效的制约在位股东的手段，这些潜在的租金变成 现实的控制权收益。这样的后果就是，并购行为不再以公司管理层的行为是否严重损 害公司价值为标准，任何具有融资资格的上市公司都可能成为并购的目标。相应地， 控制权的争夺也就失去了对公司的治理作用。 这种私有收益也是中国上市公司并购行 为不能对管理层形成有效约束的重要原因。 3.2 对控制权收益空间的博弈分析对控制权收益空间的博弈分析 以上分析表明， 控股股东谋取的控制权私人收益实际上也是控股股东对中小股东 利益的侵害。在不完备合约条件下，控股股东具备了一定谋取控制权私人收益的可行 空间，利用自身和普通股东或其他契约方之间信息不对称改变双方的利益和风险分 配。在具体的操作方法上，控股股东可以通过不同方法把一部分公司价值转移到公司 外部，然后独自占有，让公司的其他契约方承担更多的风险。我们把控股股东的这种 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 10 行为称之为外部套利， 控股股东获得的超过契约隐含规定的价值分配份额就是所谓的 控制权私人收益。一般来说，控股股东典型的外部套利方式有三种：一是通过控股股 东和上市公司之间的产品性关联交易的价格操纵转移利润； 二是通过控股股东和上市 公司之间的资产性关联交易的价格操纵获得额外收益； 三是通过控股股东和上市公司 之间在业务上形成战略联盟获得额外的战略价值收益。下面，我们分别用矩阵博弈模 型和多次动态博弈模型来分析在不完全信息条件下控股股东和非控股股东之间的博 弈过程。 3.2.1 矩阵博弈模型矩阵博弈模型 假设公司有两个股东，股东 a 处于控股地位，所占股份为 1，股东 b 是第二大 股东，所占股份为 2，有 12，0 b(1-2)r - l，所以对于 b 来说， “不侵害”是 占优战略，因为他不能获得受益，还需付出额外成本，理性的 b 绝不会主动去侵害 a 的利益。但是，对于 a 而言，既然至到对方不会侵害自己的利益，就可以完全根据自 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 11 身的成本受益分析确定是否侵害 b 的利益。 如果有 a c，也就是说，a 从侵害对方的行 为中获得的收益大于成本， 他就会侵害 b 的利益， 此时的纳什均衡为 （侵害， 不侵害） 。 可以看出， 这对于参与人 b 而言是极不公平的， 如果预期在下一次博弈中不能改变现 状，他就会选择退出， “用脚投票” 。 对社会而言，此时总收益为 a + bc，小于双 方都不侵害对方利益时的 a + b，所以这是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈规 则的修改实现向效率均衡的转变。 3.2.2 动态多次博弈模型动态多次博弈模型 假定股份公司存在控股股东 h 和非控股股东 a， 股东 h 持股比例为 ， 可看成内 部人一方，具有完全的信息和决策权，股东 a 的持股比例为(1-)，可看作是不参与决 策的外部人一方。首先定义公司经济活动的总收益函数(用货币计量)为： v(x)=f(x)-c(x)。其中 x 代表公司的生产要素总投入量，f(x)代表在要素投入量为 x 的 情况下公司的总产出，c(x)为对应的要素成本。我们假定 x=x0时公司的最大收益为 v(x0)。在控股股东进行外部套利的情况下，v(x)可以分解成公司内部价值 vc(x)和公 司外部价值 ve(x)，为不失一般性，假定 vc(x)0, ve(x)0。为表达方便，定义 a(x)= ve(x)/v(x)，为外部收益占总收益的比率，用来表示经济活动外部化程度，即套利函 数。 在资本市场上，信息不对称处处存在。上市公司的大股东和小股东也会由于对信 息的掌握度不同而产生信息不对称。 对不完全信息的最简单描述是引入期望值和标准 差。则，把 v(x)看成是公司收益函数的预期值，令 v(x)的标准差为v (v0)，标 准差v 可以看成是 v(x)的风险。那么，经济收益函数 v(x0)可用 v(x0) + bv 来代 替，其中 b 为满足-1b0， 由于控股股东 h 具有控制权，其选择合适的经济活动集合(外部套利)使得自己能获得 ve(x)的全部，而股东 a 获得 ve(x)的份额为 0。则可得到非控股股东的价值函数: 3-3 比较 3-2 式与 3-3 式可以看出， 如果 3-3 式的第二项绝对值(1-)av(x0)小于 3-2 式 中第二项的波动幅度(1-)v，那么，中小股东是无法分清收益的波动到底是来自正 常的风险，还是来自控股股东的套利活动。这就是说，公司主营业务风险的客观存在 使得中小股东不能或难以对控股股东的外部套利行为做出完全反应。因而，在不完全 信息条件下，控股股东可获取最大的私人收益(1-)v，即： 3-4 这样，控股股东通过设置适当的经济活动外部化 a 值，获取最大的套利收益。 3.2.3 套利博弈结果的分析套利博弈结果的分析 从上面的分析可以知道，控股股东的最大净套利收益为(1-)v，其与公司的主 营业务的风险成正比，低风险企业套利收益小，高风险企业套利收益高，而中小股东 对控股股东外部套利行为的反应能力与公司主营业务的风险成负相关。 由于控股股权 的不可流动性或是流动性很差，控股股东实现股权资本增值的方式只有两种，一是现 金分红，二是利用控制权进行外部套利。在不完全信息条件下，控股股东对企业的经 营活动有绝对决策权，如果一个控股股东把追求外部套利收益作为主要目标，控股股 东倾向于不断提高主营业务风险以降低其他股东的反应能力，从而提高净套利收益， 结果导致公司经济效率低下，甚至导致企业破产；而对于“用脚投票”的普通投资者 来说， 大股东外部套利行为的普遍性将使其没有好的投资选择， 最终会彻底改变策略， 不再关注公司的经营稳定性， 转而热衷于对上市公司的资本运作和资产重组的投机活 动。这种博弈过程经过多次循环后，公司最终将走向破产。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 13 4 控制权私有收益的实证分析控制权私有收益的实证分析 在这一部分，包括我们对控制权私有收益的模型提出、计算、以及影响因素的回 归分析，对这一问题进行了实证方面的研究。 4.1 收益计算方法综述收益计算方法综述 4.1.1 方法综述方法综述 grossman 和 hart(1988)提出的“精神上的满足感”似乎很难成其为控股股东们 花费大量金钱得到的收益；管理层的高额补贴和在职消费也由于其公开性，过度的挥 霍公司资源就无异于明偷，所以不可能成为控制权私有收益的主要来源。比较而言， 利用控制地位进行的关联交易更为隐蔽，同时可以为控股股东带来的收益也大的多。 什么是一项资产或一件产品的“公平”价格，或是哪一供货商提供的条件更为优 惠，是一个很难确定和说清楚的问题，在考虑到性价比的时候尤其如此。而对于一笔 金额巨大的交易合同，对于“公平价格”的些许偏离都可能为决策者（通常为控股股 东）带来巨大的私人收益。所以，学者们对控制权私有收益的研究一般都是从股权交 易入手。 如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋求私利， 市场就会对控制权 进行定价。这样，当企业的投票权出现差异及企业的所有权结构发生变化或出现兼并 收购等涉及控制权转移事件时，控制权的价值就会反映在企业股票价格中，或以某种 方式影响股票价格的变动， 通过观测这些股份的交易价格变化就可以从中测算控制权 的价格，从而间接了解大股东对小股东的侵害度。国外文献中出现的研究方法主要有 3种： （1）差别投票权法 这种方法由 lease，mcconnell 和 mikkelson (1984)提出，他们认为同一公司发 行具有不同投票权利的差别股票会产生不同的控制权， 进而产生不同的股票未来收益 预期， 不同的预期收益现值在股价上的反映就是投票权利大的股票价格高于投票权利 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 14 小的股票价格；这种股价差异在一定程度上反映了控制权私人收益的大小。 levy(1982)分析了以色列股票市场上投票权较大的股票的溢价。levy 的数据包 括1981年上半年在以色列股票市场上市的25家公司，这些公司至少有两种股票, 两种 股票的现金流量权利完全相同，而投票权不同。他的研究显示, 投票权较大的一类股 票的平均溢价是45.5%。对有的公司来说，投票的溢价高于100%,此外，levy根据他自 己列出的投票权排名，考察了样本公司间平均投票权溢价的关系，他的结论是，投票 权差异越大，投票溢价越大。 第一种方法在 dyck and zingales （2004） 的研究中得到了进一步的应用。 dyck and zingales 不仅利用第一种方法计算出 39 个国家的控制权的隐性收益的水平， 更进一步 考察并检验了控制权的隐性收益的决定因素。他们运用博弈论的视角，将争夺控制权 的竞争，劳动力压力，道德准则以及公共舆论压力和强制性公司税等因素增加到解释 变量中，详细的考察了治理结构、法律环境之外的制度安排对于控制权的隐性收益的 大小所其的决定作用，这也正是这一最新研究相对于前人的突破之处。 （2）大额股权交易溢价法 这种方法由barclay 和 holderness (1989)提出。他们认为如果控制权能够带来私 人收益，那么大额股权会以高于交易所的市价进行交易；大额股权交易价格与交易公 告后股票市价的差额就代表控制权私人收益。bradley(1980)分析了美国控制权市场上 发生的161项企业间的收购出价, 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价均要 高于当时市场交易价格约13%。他认为, 被收购企业股票价格的这一溢价, 不是来自 收购方对企业的净现金流量的索取权, 而是来自对被收购企业资源的控制权。 （3）配对股权交易溢价法 这种方法由 hanouna，sarin 和shapiro（2001）提出，他们以一个股权交易额为 界线，将股权交易分为大宗股权交易和小额股权交易2种，然后按照股权交易的产业 类别、 发生的年份、 性质(敌意或善意)将大宗股权交易和小额股权交易进行一一配对， 这两种交易价格之差就代表控制权私人收益。 他们发现控制权交易价格平均比非控制 权交易价格高18%左右。 我国学者针对我国股票市场二元结构的特点，将上述方法2、方法3加以改进，设 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 15 计出针对我国股市特点的控制权私人收益计量方法。 唐宗明、蒋位（2002）分析了1999年至2001年间沪深两市88家上市公司共90项大 宗国有股和法人股转让的事件。他们将控制权价格定义为：（pa-pb）/pa其中pa表示大 宗股权转让的每股交易价格，pb代表被转让股份的每股净资产。研究结果表明随着转 让股份比例的上升，转让价格也随着上升；转让溢价高低与企业规模成反比，公司规 模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害程度越高，平均控制权溢价近30%。然而， 在其研究样本中，只有一半的股权交易涉及控股股东的变更，其中转让股份占总股本 比例最低的仅为1，显然在这些股权交易中，其转让溢价不完全属于公司控制权的 隐性利益。此外，由于股权转让公司的净资产收益率存在较大差异，因此，其股权转 让价格与净资产账面值之间的差额，更有可能是各公司净资产收益能力差异的反映， 而非公司控制权的隐性利益。 叶康涛（2003）通过分析中国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股 份在转让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水平进行直接测算。结果 表明，上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4%，相当于非流通股转让价格 的28%。然而，叶的研究最大不足在于，他并未阐明为什么不同公司间的股权转让价 差就是控制权的隐性利益， 为什么这一价差不是由不同交易的特征和不同公司的资产 质量等差异造成的。此外，叶为更正唐和蒋所犯的错误，以保证所研究样本确实发生 了控制权的转让，叶的研究将发生第一大股东变更作为控制权转移的标识。虽然这一 处理看似比前人方法有所改进，然而叶并未对这一标识的有效性做任何量化检验，因 为这一标识至少忽略了作为公司第一大股东的受让人收购其他股东股权以加强其控 股地位的情况。 施东晖(2003)以hanouna，sarin和shapiro提出的配对股权交易溢价法为基础，为 了进一步从个体层面研究单个公司的控制权收益。他选取在1997年-2001年间一年内 同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司作为分析样本， 将控制权收益定 义为()/ cmm ppp，其中 c p 表示单个公司的控制权交易每股价格， m p 表示小额股权 交易的每股价格。研究结果显示我国上市公司的控制权价值平均为24%左右，公司盈 利状况和现金流动性对控制权私人收益具有正向影响， 控制权竞争程度对控制权私人 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 16 收益具有负向影响。 邓建平、曾勇（2004）将股权交易分为控制权转让交易和非控制权转让交易，用 净资产、净资产收益率调整股权转让价格得到溢价。得到我国控制权私人收益约为 17%，这种分类方法比较科学，但是不同的公司、行业赢利能力、资产状况各有不同， 把整个市场交易统分为两类，显然得到的计算结果有失公正和科学。 许敏、张若如（2006）采用收益折现法计算每股理论价值，用控制权转移前三年 每股收益的平均值， 以一定的折现率， 按永续年金折现， 求出控制权转移的理论价值。 其计算公式为：控制权转移的溢价率=(每股交易价格-每股理论价值)/每股理论价值。 但这一改进仍有缺点，因为资产的内在价值应是其未来现金流量的现值，而不是以会 计利润为基础的收益现值。 4.1.2 计算方法优劣比较计算方法优劣比较 针对我国股票市场的具体情况，不难看出以上的方法都存在一定的不适用性： 投票权差异的控制权价值方法研究的是同一个股份公司中发行的两种及以上的 股票之间, 由于投票权大小或有无而导致的股票交易价格的差异。由于我国上市公司 发行的股票没有投票权差异，这种方法在我国不适用。 大宗股权转移价格差异的计算控制权价值方法是建立在股票市场充分有效， 股票 市价能够代表股票公平的价值基础上的，我国股票市场的发展还远没有达到这一水 平；而且不同时期公司的发展状况不同，不能完全从价格的绝对差异来判断控制权的 价值；再者由于我国的股票市场有1/3的非流通股权，不管从价值到流通性和股票市 场中交易的流通股有很大的区别， 发正在非流通股权转让价格和流通股股价之间的差 值到底是控制权的价值还是流通溢价很难分辨清楚。 在我国股票市场有效性低的这一情况下，非流通股和流通股形成割裂。所以，基 于非流通股股权转让的配对股权交易价值法比较适用， 但是这种方法对大宗股权交易 和小额股权交易的匹配性要求严格。另外，有些大宗股权交易无法找到与之匹配的小 额股权交易。 本文就是要在比较不同的控制权价值衡量方法的前提下，对之进行改进、优化， 来提出基于股权转让的控制权价值的较为准确和适用的计量方法， 并通过建立回归模 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 17 型分析各个影响因素和控制权价值之间的关系，得到控制权价值的大小及其影响因 素。 4.2 本文实证方法本文实证方法 4.2.1 方法选择方法选择 根据对中国市场特点的分析，我们发现由于中国市场非流通股和流通股形成割 裂，是两种股票性质和交易方法都不同的股票类型，所以，研究中国股票市场的控制 权私有收益，不能将这两种形式的股票混为一起研究，前述的第一、二种方法都不适 用。又因为我国的控制权转让交易都不可能在流通市场进行，只可能是非流通的协议 转让，为了剔除控制权溢价中“流动性溢价”的组成和影响，我们选择了“基于非流 通股的股权转让”的研究方法。本文沿袭 hanouna，sarin 和 shapiro 的方法，用发生 在同一公司的非流通股股权转换中控制权交易与非控制权交易的差价来衡量控制权 价值，但是我们经过分析，发现该方法有如下需要改进的问题： （1）在 hanouna，sarin 和 shapiro 的方法中，他们确定大额和小额交易的依据 是：收购股权者在收购前和收购后如果拥有的股权数都没有达到整个股权的 30%，就 是小额交易；如果收购者在收购前股份小于 30%，收购后大于 50%，就是大额交易。 这样做得好处是有了明确的定义界限， 方便计算和分类； 但是这样， 有一部分交易 （如 收购前后收购者股份都大于 30%， 或是收购后小于 50%大于 30%的交易） 没有被包含 进来，但是这些交易也是存在而且能够反映一定问题的。而且 30%、50%的界限只是 作者主观的选择，没有说明具体理由和进行验证。所以，在这个分类标准上还需要改 进。 （2）该文简单的将大额股权交易和小额股权交易的转让价格的差额作为交易权 溢价，没有做任何调整。即令=v pa pi-，pa ,pi 分别为大额和小额股权转让的交易价 格。这种方法在国外比较发达的资本市场上比较适用，因为股权转让的价格基本上就 可以反映股权的公平价格，所以可以直接得出溢价。但是在我国非有效的市场中，股 权转让的价格远远达不到公平和透明， 我们需要再转让价格上加入某种调整因子来得 到更为准确和公平的溢价。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 18 在之前学者的研究中，采用了净资产作为比较的基准（唐宗明、蒋位，2002）或 是作为调整因素（邓建平、曾勇，2004） ，这样处理的考虑有：净资产是国际上公 认和通用的衡量股票价值的主要标准； 国有股进入市场时就是以评估后的净资产折 价入股的；净资产就是上市公司股东的权益。但是我们可以发现净资产作