（会计学专业论文）基于现金流量的企业价值评估研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 在各种企业价值评估工具中，基于现金流量的评估模型是应用 最广泛的一种，而目前基于现金流量的评估模型很难反映企业经营 动态性特点。本文对原来基于现金流量的评估模型加以改进，试图 使企业价值的评估能够反映企业经营动态性特点。 本文首先回顾了本世纪以来国内外企业价值评估理论、工具及 其演化进程，并简述了企业价值评估的意义。接着对企业价值及企 业价值评估的含义和分类进行概述，并对企业价值评估的前提和假 设作了简单介绍。然后对过去基于现金流量的评估模型的特点和缺 陷作了较详细的分析，并简单介绍了已有的改进方法，初步提出了 本文改进方法的基本思路。 ： 论文的第四章和第五章是本文的重点。第四章是对基于现金流 量企业价值评估模型参数确定的研究，分别以企业寿命周期理论预 测和选择评估期间，应用成长曲线模型来预测企业的现金流量，用 w a c c 模型来确定评估的折现率。本文主要是通过对模型评估参数的 选择来反映企业经营动态性的特点。第五章分别介绍了三个方面的 内容：对企业价值总额的确定，用期权估价法对企业潜在价值的调 整，对评估结果检验的论述。 最后是论文的应用研究部分，本文选用了一个钢铁公司作为研 究案例。按照企业价值评估的基本过程，先对该公司的概况、行业 市场和竞争优势及劣势进行分析，接着按照本文提出的价值评估模 型，在对公司过去财务及相关资料分析的基础上，对该公司的企业 价值进行评估。 关键词：现金流量，评估，参数，企业价值，模型 江苏大学硕士学位论文 a b s r t a c t d c fm e t h o d o | g yi st h em o s t l yw i d e l yu s e di nt h ec o r p o r a t i o nv a l u a t i o n t h e c u r r e n td c fm e t h o d o l g yc a l ln o tr e f l e c td y n a m i cc h a r a c t e ro fc o r p o r a t i o n m a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ei m p r o v et h ep a s td c fm e t h o d o l g y ，a n d 时t or e f l e c td y n a m i c c h a r a c t e r i s t i co fc o r p o r a t i o nm a n a g e m e n ti nt h ec o r p o r a t i o nv a l u a f i o ma f t e rb r i e f i n t r o d u c t i o no ft h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fv a l u a t i o nt h e o r i e sa n dm e t h o d s ，t h e n s u m m a r i t 配t h em e a n i n g sa n dt h ec l a s s i f yo fc o r p o r a t i o nv a l u ea n dc o r p o r a t i o n v a l u a t i o n ，a n di n t r o d u c ep r e c o n d i t i o na n dh y p o t h e s i so f c o r p o r a t i o nv a l u a t i o nb r i e f l y a n dt h e nf i r s t l yh a v eap a r t i c u l a ra n a l y s i sf o rc h a r a c t e ra n dl i m i t a t i o no f t h ep a s td c f m e t h o d o l g y ，i n t r o d u c et h ep a s ta m e l i o r a t em e a n s ，a n dp u tf o r w a r dab a s i ci d e a o f a m e l i o r a t em e a n so f t h ep a p e r t h ef o u r t hc h a p t e ra n df i f t hc h a p t e ra r et h ee m p h a s e so ft h ea r t i c l e t h ef o u r t h c h a p t e rh a v ear e s e a r c ho np a r a m e t e rf o rt h ec o r p o r a t i o nv a l u a i o nt h a tb a s e do nc a s h f l o w ，f o r e c a s t i n ga n dc h o o s i n ge v a l u a t i o np e r i o db yt h e o r yo fc o r p o r a t i o nl i f e c y c l c ，f o r e c a s t i n gc o r p o m f i o nc a s hf l o wb yg r o w i n gc u r v e ，c o u n t i n gc o r p o m t i o n d i s c o u n t i n gr a t eb yw a c cm e t h o d o l g y ，t h ea r t i c l er e f l e c td y n a m i cc h a r a c t e ro f c o r p o r a t i o nm a u a g e m e n tm o s t l yb yc h o o s i n gp a r a m e t e ro ft h em e t h o d o l g y t h e f i f t hc h a p t e ri n t r o d u c et h r e eq u e s t i o n s ： c o u n t i n gc o r p o r a t i o nt o t a lv a l u a t i o n ， a d j u s t i n gc o r p o r a t i o nl a t e n tv a l u a t i o nb yo p m ，a d j u s f i n g v a l u a t i o nr e s u l t t h el a s tc h a p t e ri st h ea p p l i c a t i o nr e s e a r c hp a r to f t h ep a p e r t h i sa r t i c l ec h o o s e as t e e lc o m p a n ya sar e s e a r c hc a s e a c c o r d i n gt ob a s i cc o r p o r a t i o nv a l u a t i o n p r o c e s s f i r s t l yja n d z i n gt h es u r v e y o fc o m p a n y 、m a r k e t i n g 、e o m p e t i t i o n a d v a n t a g ea n di n f e r i o rp o s i t i o n t h e na c c o r d i n gt oc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm e t h o d o l g y o ft h ep a p e r ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ep a s tf i n a n c i n ga n do t h e rc o r r e l a t i v e i n f o r m a t i o n ，h a v i n gac o r p o r a t i o nv a l u a t i o nf o rt h es t e e lc o m p a n y - c a s hf l o w ，v a l u a t i o n ，p a r a m e t e r ， c o r p o r a t i o nv a l u e ， m e t h o d o l g y 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论 文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密口。 学位论文作者签名：屎专芥臣 矽c 易年二月僭日 指导捌磁名似宁 跏口舌年石月f 罗日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本 论文不包合任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：桀斜臣 矽。l ，年0 月i g 日 江苏大学硕士学位论文 第1 章绪论 企业价值评估是产权交易的一个重要环节，也是投资者监督和考察管理者 的一个重要方法，企业价值评估有助于改善公司经营。西方发达国家对企业价 值评估的研究已经很成熟，并广泛应用于实践当中。随着资本市场的深入发 展，我国开始重视企业价值评估的研究。但是由于资本市场发展阶段等因素的 影响，理论界对我国企业价值评估的研究尚处于模糊阶段，目前仍以介绍西方 的理论为主。在实务中，确定目标企业的价值多使用重置成本法、现行市价法 和收益现值法等，忽略了现金流量、市场风险等价值指标。 目前比较盛行的企业价值评估方法是现金流量折现法，该方法具有很强的 理论基础，在实践中也具有很强的操作性，因而得到广泛的认同和推广。但是 该方法是建立在一系列严格假设条件之上的，尤其是假定企业的经营是稳定和 永远持续经营，这在实际中是很难实现的。本文拟在目前现金流量折现模型的 基础上，基于企业经营动态性的特点，提出本文的基于现金流量的企业价值评 估方法。主要通过对评估参数的选择来体现企业经营的动态性，克服目前现金 流量折现法不能反映企业经营动态性的缺陷。 1 1 课题的提出及背景 在市场经济条件下，资本运作是企业经营的一个重要发展方向。资本运作 是通过对生产要素优化配置和对资产结构动态调整等方式和手段，对企业的全 部资本进行的综合式运营。即企业通过资本形式对资产的存量进行管理、转让 和交易，使资产在短期内获得最大限度的增值，给企业带来较大的经济效益。 资本运作主要有以下几种方式：通过股份制改造进行资产重组、收购兼并、分 拆、产权转让、组合式资本运作等。资本运作需要进行企业价值评估，企业价 值评估是以各种公司、或者公司内部的经营单位、分支机构作为一个经营主 体，依据未来预期收益来评估其市场价值。企业价值评估可应用于公司并购、 资产出售、股份回购、新产品引进、签订合资协议等进行重大交易和战略决策 的各种场合，以企业价值最大化作为公司管理的核心思想和目标。它主要是衡 江苏大学硕士学位论文 量企业在营资本性资产的价值生产情况，以及采取资本运作交易( 融资、合并 和兼并) 所期望的企业价值变化。0 1 可以想象，如果不进行企业价值评估，企 业价值管理者就不知道企业当前的价值运行情况，无法知道企业的资本生产要 素是否需要调整，更无法搞清楚采用什么样的策略进行资本结构和要素的调 整。随着资本市场的深入发展和信息技术的进步，企业价值评估的应用空间得 到了更大的发展，但同时评估技术也面临更大的挑战和考验。 1 2企业价值评估的意义 1 企业价值评估可较为确切地反映公司的真实价值 传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，受会计核算准则 和计量方法等人为因素的影响，往往低估甚至不估无形资产的价值。如生物制 药、电信技术等高新技术领域企业的账面价值往往很低，而股票市价很高。一 些拥有成套厂房设备，但是没有发展前景企业的账面价值很高，而市场价值较 低，通过企业价值评估则能相对真实地反映公司的价值。 2 企业价值评估有利于改善公司的经营 每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提条件的。 股东价值越大，债权人和优先股东的利益就越安全，而价值越大的企业，意味 着其股价越高，给股东的回报越多，也就越能吸引投资者。由于企业面临的市 场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动 态变化之中。正是由于企业价值的不断变动性，要求公司必须随时掌握并评估 企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。 3 为理性投资者提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种。股票投资成 为众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避 投资风险，并进行理性投资，分析公司的内在价值和市场价格的差别是一项好 的选择。因此，通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值，进而确定股票 价格波动的规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 4 企业价值是衡量企业业绩的重要指标 企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依 2 江苏大学硕士学位论文 据。企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值，同时企 业价值是考核企业管理者绩效的最重要的指标。随着企业经营权与所有权的分 离，如何考核和激励企业的管理者己成为一个重要问题。企业价值增值情况作 为考核和激励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。 5 有助于企业兼并收购活动的定价，防止国有资产的流失 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中企业价值的定 价成为一个重要研究领域。按照许保利的观点：兼并收购失败的一个主要原因 是目标企业的定价过高，给收购者带来巨大资金压力。因此，对于目标企业的 价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业兼并收购活动的成功。 另外，合理的定价有助于防止国有资产的流失。目前，国有企业改革过程中， 在企业价值评估中大量使用成本法，过低地确定国有企业的价值，使大量的国 有资产流失。企业价值评估的合理确定既有利于产权交易市场的发展，又可以 有效地防止国有资产的流失。“ 1 3 企业价值评估的国内外研究现状 1 国外的研究现状 企业价值评估模型的来源是米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利亚( m o d i g l i a n i ) 的经典论文。他们在论文中推出几种最基本的评估模型：现金流量贴现法、股 利流量法、收入流量法。他们的理论提供了可应用的最佳评估模型的理论基 础，是关于这一课题的经典性文章。 马尔基尔陆2 1 在1 9 6 3 年给出了基于自由现金流量的评估模型。该模型以资本 预算为基础，建立了对增长模型四种假设情况下的评估公式。这个模型和拉佩 波特模型的一个相同特点是建立和运用了一个价值创造框架，阐明了如何才能 实现企业增值的目的。两个模型均受到了早期的杜邦投资和财务分析计划法的 启发。乔尔斯特恩在7 0 年代的两篇文章中阐明了米勒和莫迪格利亚的理论是如 何为财务计划的分析方法提供基础的，同时，他建立了自己的模型，该模型实 际上是对删模型正确评估程序的进一步解释。拉佩波特在他的文章和论文中 精心设计了一个可以在计算机上使用的企业价值评估模型。该模型的重要意义 是在于其论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东收益。 江苏大学硕士学位论文 由麦肯锡公司的汤姆科普兰和蒂姆科勒著的企业价值评估一书，是迄今 为止研究企业价值评估较全面系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人明确 提出了州“企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能 力”的观点，并提出了企业市场价值的评估模型。他认为，企业的市场价值基 于企业的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的 贴现率所贴现的预期现金流量的现值。即企业价值总额= 企业自由现金流量的现 值士税后非营业现金流量的现值。应该讲，现金流量贴现法以一种全面而又简洁 的方式，它攘括了所有影响企业价值的因素。它既反映了对企业未来业务的预 期收入，也考虑了企业未来的风险，同时还考虑了产生现金流量的资本支出。 因而它是一种比会计方法更精明、更可靠的衡量企业价值的有效方法。这种方 法的模型为：企业的价值等于未来现金流量的贴现，即企业价值 n，1i， 矿= 妥! 。汤姆科普兰等人还提出了价值驱动因素的观点，他认为投资回 ，下u + 一 报率、企业预期增长率是企业价值驱动的根本因素。应该说，该书关于企业价 值的理论和观点，是迄今为止关于企业价值理论的最重要成果之一，也是进一 步研究企业价值理论的重要基础。但是该理论主要是从企业内部的一般层面和 操作层面这两个层次来研究企业的价值及其驱动因素，缺乏从战略的高度和市 场宏观环境的层次上来研究并提出企业价值驱动的因素。 ? 上述的模型代表了目前西方企业价值评估的一般方法。这些方法的主要特点 均要求分析者对目标企业的未来现金流量做出预测，其预测的准确度决定了评 估的可信度，这对分析者洞察和判断能力均要求很高。但我们知道环境的变化 常常出人意料，而且人的理性是有限的，不可能未知先觉，预测只能在现有的 信息条件下对未来做出判断。如果今后判断依据改变，则预测的结果必然将发 生变化。以期权定价理论为基础的投资决策理论的介绍引入，为解决这种不确 定性的问题提供了新的思路。 期权定价理论的基石是著名的布来克一斯科尔斯的期权定价模型，期权 定价理论的逐步推广代表了西方近年来在企业价值评估方面的一个突破。该理 论的重要意义在于以下两个方面：( 1 ) 为决策者考虑经营环境或市场变化，从 而调整投资规模、时机、组合和目标领域等提供宝贵的灵活度； ( 2 ) 对忽略、 低估或无法确定投资战略的传统决策、评价思路、方法做出必要的修改和补 4 江苏大学硕士学位论文 充。期权定价理论虽然能够对企业的价值提出另外一种解释，但在实际应用中 尤其是在量化分析时，期权定价理论还存在较大的问题。 总之，目前国外传统行业的企业价值评估较多采用的仍是现金流量贴现 法。对于新兴企业、高新技术企业的企业价值评估也是建立在现金流量的基础 上，只是对于现金流量法做了些改进。而期权定价方法只是在定性上为企业价 值评估提供一种思路，目前还没有得到广泛的推广【4 j 。 2 国内的研究现状 随着资本市场的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究。但由于资 本市场发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值的研究主要还是以介绍国 外的理论成果为主，较少就国内的实情做探讨。这主要是因为实际操作中行政 干预对企业价值评估的影响很大，基本上由主管部门确定最高出价，这样对企 业价值评估研究的深入造成不利的影响。并且由于国内企业基础管理薄弱，各 种企业资料的获取很困难，即使获取到资料，其可信度又令人怀疑，这也为科 学系统的研究带来困难。 并购方缺乏需求也是企业价值评估在我国难以深入的原因。目前很多企业 效益不佳，经济结构因长期发展不合理而导致失衡，实际中等待被并购的企业 多，而并购方少，因此造成并购中几乎没有竞争的现象。国家有关部门对资产 转让不得低于资产净值的规定，使企业价值评估被单纯的资产评估所代替，并 购方的最高出价就是企业净资产的评估值。 这一系列的原因导致我国对企业价值评估的研究严重滞后，基本上以三种 思路为主：企业重建思路、市场比较思路和利益还原思路。与之相对应的三种 评估方法是重置成本法、现行市价法和收益现值法。重置成本法是指在评估资 产时，按被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损或贬值来确认被评估资产 价格的一种方法。收益现值法是指通过测算被评估资产的未来预期收益并折算 成现值来确定被评估资产的价格。现行市价法是按现行市场价格作价格标准， 据以确认资产的价格“”。这三种评估方法都是基于资产评估基础上的企业价值 评估方法。未考虑对企业发展致关重要的现金流量、市场风险等因素。随着我 国经济的发展，如何解决在企业并购中使用科学合理的企业价值评估方法问题 已成为当务之急。 江苏大学硕士学位论文 1 4 本文的研究内容及难点 1 本文的研究内容 本文认为目前的现金流量折现模型的最大缺点是没有反映企业经营的动态 性特点。所以本文试图对原来的现金流量折现模型加以改进，并且主要是通过 对模型中的三个参数( 评估期间、现金流量的预测、折现率) 选择的研究来反 映企业经营的动态性特点。本文对明确预测期之后的连续价值也有自己的较新 的看法，本文比较了几种方法的使用及其优缺点。 另外，本文针对现金流量折现法不能评估高科技企业和财务困境公司的缺 陷，在模型中加入了对潜在价值评估的研究，主要是通过期权定价模型来评估 这部分的价值。 最后，本文选取了一个钢铁公司作为企业价值评估的案例研究。按照企业 价值评估的基本过程，在对该公司过去财务及相关资料分析的基础上，对该公 司的企业价值进行评估。 2 本文的研究难点 本文研究的难点是对评估参数的选择。本文分别用企业寿命周期理论来预 测和选择评估期间，用成长曲线模型来预测现金流量，用w a c c 模型来确定企业 评估的折现率。对评估参数选择的研究主要是体现企业经营动态性的特点，而 要做到这一点并非易事，因为要反映企业经营动态性的特点必然要涉及多方面 条件的预测，而动态性预测往往要求很高的数学技术，这也是本文仍然没有解 决的一个问题。 另外，虽然本文对模型提出了不少新的看法，但是由于在实际应用中仍能 存在一定的技术难题，所以，在整个案例研究过程中并没有使用到本文提出的 全部要点。这是本文的一个缺陷，也是有待于进一步研究的课题。 6 江苏大学硕士学位论文 第2 章企业价值及企业价值评估概述 2 1 企业价值分析 企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新的 概念。真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为资源配置的 方式和手段行之有效的前提下，才能被准确的评估、测量和发挥作用。伴随着 知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵。企业价值的创造突破了传统的 规律，企业可以没有自然资源，没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识和 人才进行战略调整和资产运作创造企业价值，使企业的价值成几何数增长，因 此对企业价值的深入探讨成为客观必要。企业价值可以从不同的角度来看待和 定义，不同的观察角度，企业价值的含义不一样，所包括的内容也不一样。本 文对企业价值的理解是基于对相关价值的分析，与研究企业价值概念相关的企 业价值类型主要有以下几种： 1 账面价值 公司账面价值“1 是指一个企业的价值是所有投资人，包括股东和债权人对 于企业资产要求的总和。所以根据公司的资产负债表，人们很容易获得企业的 账面价值。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，它 的特点是客观性和谨慎性。也正是由于它的客观性和谨慎性导致了账面价值的 不相关性和不正确性。首先是由于财务报表中的资产以历史成本为计价基础， 并没有考虑一些重要的因素，例如通货膨胀和过时贬值，所以资产的账面价值 和现行的市场价格有差异；其次从投资者的角度来看，企业资产负债表上的最 大缺点是不从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产负债表上 并不包括企业全部有价值的资产或可能的负债项目，也不考虑权益资本成本。 对于许多公司而言，企业最重要的资产并不出现在资产负债表上，企业的 价值在于将来的盈利能力。相反某些公司虽然资产负债表上的账面价值很多， 但是企业管理混乱，产品的市场前景也很不好。这样用账面价值来衡量公司的 价值显然是很不合理的。所以企业的账面价值和企业的实际价值往往相差甚 江苏大学硕士学位论文 远。有些企业的真实价值远远高于账面价值，而有些公司的真实价值远远低于 账面价值。因此，在实际工作中，不用账面价值来评估企业的价值。但是账面 价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对企业的资产价值做一个粗略 的估计。 2 公允市场价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度来看，经济学家、评估师和交易方强 调的是企业的市场公允价值。公允市场价值从不同的角度来看会有所区别，但 是本质上是一样的。公允市场价值定义的要点和假设前提是：自愿的卖方和买 方、交易者信息完全、被售企业有合理的披露时间。资产评估是来源于市场又 服务于市场的活动，评估师通过模拟条件做出评估，评估结果必须接受市场的 检验，模拟的市场条件是一个非常理想的市场环境。但是实际上，市场环境是 多变的j 不确定的。评估师与市场变化总是存在“时滞”的倾向；另外一方 面，市场中证据是否充足也会影响评估的结果，而“信息完全”只是一种理 想。所以，评估出来的公允市场价值是否等同与市场价格，答案是明显的。这 也是评估价值与最后的交易价格不一致的原因。公允市场价值定义的另一个要 点是有合理的披露时间，所以评估基准日便是一个问题的关键。所谓评估的公 允市场价值代表的是在一个静止时点上的价格，只要评估基准日一过，公允市 场价值便成了历史了。 专业评估师在评估项目时，最为重要的是在了解评估。目的和评估项目的特 点的情况下，就评估价值的定义和客户达成一致。价值的定义依具体的评估项 目由评估师来确定，一般价值的标准定义就是市场公允价值的定义。评估师如 果不使用价值的这种标准定义，那么他就必须承担使用非标准定义的风险。 3 内在价值 对投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，来换取未来较大收益 的一种行为。所以，从投资者的角度来看，企业的真实价值应该是能是反映企 业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，这就是企业内在价 值的概念。简单地讲，企业的内在价值是企业在其剩余的寿命中可以产生的现 金的折现值。 从理论来讲，只要确定企业未来的现金流量和折现率这两个变量，确定一 家企业的内在价值就很容易了。但是，问题在于企业的现金流量和折现率是很 江苏大学硕士学位论文 难估算和选择的。它需要在对企业经营管理、财务特性等做全面的了解和分析 的基础上，通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验，对企业的长远 发展前景做出判断”1 。 企业内在价值对投资来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的 吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准。企业投资的基础应当是企业的内在价 值，而不是市场价值。理解什么是企业的内在价值和内在价值的源泉是投资成 功的关键。 比较企业的内在价值和账面价值，可以发现他们有本质的区别。企业的内 在价值强调企业的盈利能力，而企业的账面价值强调的是企业资产的成本。因 为企业内在价值是企业产生的未来现金流量的现值，所以内在价值的高低不取 决于企业投入了多少或花费了多少，而是看企业能产生多少经济效益。如果一 个企业经济效益很差或根本就没有经济效益，即使企业财务报表上的资产再 多，企业的内在价值也会很低。相反，一个企业的资产很少，但盈利能力很 强，那么这个企业的内在价值会远远超过企业的各单项资产价值之和。 但是企业的内在价值也有缺点，相对于企业的账面价值，企业的内在价值 是主观的，缺乏客观性和可审计性。所以企业的财务报告并不使用内在价值的 概念。但是，在企业内部进行投资分析和管理，或当处理与未来和主观性相关 的问题时，内在价值的概念是很重要的【”。 4 清算价值 对所有的企业来讲，企业的价值有两种形式：清算或持续经营。在会计实 务中，持续经营是一个很重要的概念。对于企业价值评估而言，持续经营也是 一个根本的假设，对大多数企业的假设是在可预见的将来会持续经营，这意味 着企业的清算价值或强制拍卖价值是不相关的，公司无须揭示他们持续经营的 惯例。清算价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的余额。 这是企业资产应变现的价值。因为假定不再经营，企业的清算价值不会考虑企 业未来收益的可能性。这时公司的内在价值就等于公司的清算价值。 根据以上分析，本文认为企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换 价值。一方面适应企业价值管理的需要，应努力探求企业获利的能力，即企业 的内在价值；另一方面也要反映社会对企业资产效用的认同情况，即企业的交 换价值。它不同于企业的账面价值和清算价值：第一，企业价值基于企业的盈 9 江苏大学硕士学位论文 利能力，不具备现实或潜在盈利能力的企业就不存在企业的价值。人们创立或 收购企业的目的不在于获得企业本身的物资资产或生产的产品，而在于获得企 业生产利润的能力并从中受益。资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业 作为资产评估的一类评估对象，其价值也应该是公允价值，这不仅是由企业作 为评估的对象决定的，而且是由对企业价值评估的目的决定的。 2 2 企业价值评估的含义及分类 2 2 1 企业价值评估的含义 企业价值评估是伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而逐渐受到重视 的，这一概念的内涵也是逐渐丰富的。作为资产评估的一个分支，它既遵循着 资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法。企业价值评估可以定义为： 由专业机构和人员，按照特定的目的，运用科学的方法将持续经营前提下的企 业作为一个整体，并通过预测企业的未来收益，对以企业的内在价值为基础的 交换价值进行的评定核算。企业价值评估是建立在价值管理和价值分析基础之 上的，它借鉴了金融学和理财学的理论和方法来完善自己，而且日益成为企业 管理的工具，符合经济环境的发展要求。 2 2 2 企业价值评估的分类 本文拟将企业价值评估分为嘲以产权变动为目的企业价值评估和以财务决 策为目的的企业价值评估。这是对企业价值的内涵认识不断深化的结果，也是 应用最广泛，最能反映企业价值评估时代特征的两种价值评估。为产权交易的 实现提供价格依据，对服从或服务于企业产权交易或产权转让的企业价值评 估，我们称之为产权变动为目的企业价值评估；为实现企业价值最大化的理财 目标，对应用于企业财务管理的企业价值评估，”我们称之为以财务决策为目 的的企业价值评估。 以产权变动为目的企业价值评估和以财务决策为目的的企业价值评估是企业 价值评估发展的不同阶段，反映了经济环境发展的不同阶段对企业价值评估的 不同要求。两者的联系和区别可以从以下几个方面来分析： i 0 江苏大学硕士学位论文 1 两者是企业价值评估包含的两种类型，也是企业价值评估适应经济环境发 展的产物。资产评估是市场经济条件下资产交易和其他业务发展的产物，随着 市场经济的发展，必然由商品交易过渡到生产商品的资产直至资产集合体企业 的交易。以产权变动为目的企业价值评估过渡到以财务决策为目的的企业价值 评估，后者突破了狭义的资产评估的范围，吸收借鉴了金融学和理财学发展的 成果，使得企业评估的内涵得到了丰富和发展，反映了以价值为基础、以价值 最大化为目标的价值管理时代企业价值评估的发展方向。 2 两种企业价值评估所使用的方法有所不同。以产权变动为目的企业价值评 估使用的是收益法、成本法、市场法这几种通用的资产评估方法。而以财务决 策为目的的企业价值评估所使用的评估方法具有多样性。在收益现值标准下， 可以通过其他评估方法和估价技巧来加以区别和比较，从而能比较准确地把握 企业的价值，0 1 如折现现金流量法、戈登模型等当代财务理论和方法，并运用 金融学的发展成果，使用相对估价法和期权估价法。 3 评估值有所不同。以产权变动为目的企业价值评估追求的是企业公允市场 价值，1 评估的目的是促进交易的实现，保证交易的公平性。此类评估直接来 源于市场，并服务于市场，因此评估的结果必然是市场的公平价格，此类评估 对影响市场的价格因素更为重视。而以财务决策为目的的企业价值评估则力求 估算出企业的内在价值或企业未来收益的现值。由于市场并非完全有效，内在 价值经常和企业的市场价值发生偏离。而企业的投、融资决策和价值管理都是 以企业的内在价值为基础，因此管理者关注的是有助于企业决策的企业获利能 力的量化值，此类评估更注重对企业内在潜力的挖掘。 2 3 企业价值评估的基本假设和前提 其实假设和前提在一定程度上具有相似性，本文之所以将两者分开来论 述，是为了便于更清晰地将两者区分开来。 2 3 1 企业价值评估的基本假设 许多科学论断和和研究方法都是建立在一定假设的基础上，这是由于认识 的无限性和阶段性。资产评估和其他学科一样，其理论体系和方法体系也是建 江苏大学硕士学位论文 立在一系列的假设基础之上的。其中有机组合增值假设、风险性假设、持续经 营假设是资产评估的几个基本假设。由于企业价值评估对象是多个或多种单项 资产组成的资产总合体，决定企业价值高低的是企业的整体获利能力，因而需 要对企业评估假设做出相应的调整啪。企业价值评估的假设条件较多，本文只 对几个基本的假设论述。 1 有机组合增值假设 一，这一组合是指企业中的各类单项的资产经过合理的组合可以实现一定程度 的增值。即组合后的整体资产的价值量和原来的单项资产的价值量会有一定的 出入。如果组合后的整体资产的价值减少，则这样的增值属于负项增值。显 然，如果不存在有机组合增值假设，那么企业价值评估的评估价值就将和单项 资产评估价值的加总相等。此时，也就没有必要区分企业整体资产价值评估和 单项资产评估了。 2 持续经营假设 这一假设是指假定被评估的企业仍按原来设计和建造的目的使用，包括保 持企业当前所在的位置，保持其原有的经营方式和经营风格以及原设计的用途 使用等。具体来说，持续经营假设在企业价值评估中的含义是：企业在可预见 的未来持续经营，其所生产的产品或所提供的劳务能够得到社会的认可，即能 够满足和适应社会的需求，因而企业可以从中获取利益。如果一个企业的收益 ；一预计长期都将是负的，那么它就不能或不应该持续经营，即它不适应持续经营 假设，因此也就不能适宜用企业价值评估的方法进行评估。 3 风险性假设 在确定性假设下，企业价值评估的结果是一个值，+ 它包括了关于企业未来经 营活动及其价值形成的全部的信息。而风险性假设要求评估结果能全面地反映 企业经营风险的各个方面，并采用适当的数学、统计语言表述出来。虽然评估 行业已经形成按确定的评估值指导相关经济行为的惯例，但是特定的情形下仅 靠单一的数字会让资产交易参与的各方面受到更多的局限性和操作上的不便。 笔者认为企业价值评估的风险性评估可以给评估结果的表述带来一些新鲜的东 西，它改单一的信息为全面的信息体系。 江苏大学硕士学位论文 2 3 2 基本前提 企业价值评估通常基于以下前提： 1 企业未来的收益可以预测并且可以用货币计量，这是使用折现法评估所 应具备的前提条件。 2 与整体企业获得未来收益相联系的风险也可以预测，并且可以用风险报 酬率来表示，因为任何一个企业作为一个整体，在运营中都存在风险。而不同 企业的风险是不同的，即使是同一企业在不同的时间，风险也是不同的，这一 点必须加以考虑。 3 企业的各项资产能够通过自我更新补偿，继续使用下去并保证其获利能 力，也就是必须得到持续不断的收益现金流是企业价值评估的必要前提。 4 最后，被评估企业的价值量可以而且必然通过其获利能力反映出来，否 则的话，采用折现法对企业的价值评估是没有根据的。 2 4 企业价值评估的过程口1 1 分析历史业绩 进行企业价值评估的第一步是分析历史业绩，即对过去的财务状况和经营 成果进行评价，彻底了解企业过去的绩效，可为判定和评价今后的绩效提供一 个必不可少的视觉。而对历史绩效的分析应该集中于关键的价值驱动因素，其 中投资收益率是最重要的价值驱动因素。 2 未来绩效的预测 从企业内部来看，主要考虑关键的价值驱动因素如何变动和企业经营的总 体规划；从企业外部来看，考虑企业所处行业的特点以及企业的竞争优势和劣 势，评估企业的战略地位，进而评价企业的增长潜力和获取高于资本成本的收 益的能力。在战略分析的基础上，为企业及其行业制定绩效情景，从质的方面 叙述企业的绩效如何发展。然后在此基础上预测企业未来的自由现金流量。 3 折现率的计算 在确定加权平均资本成本时必须与所采用的现金流量法一致，加权平均资 本成本必须包括所有的资本来源。各种资本成本必须是税后资本成本，因为自 由现金流量是税后值；针对每一项资本投资者的无法避免的风险进行调整，因 兰茎垄兰堡主兰竺丝查 为每位投资者都希望回报能补偿风险；要考虑现金流量预测期内的变化，因为 预计的通货膨胀、无法避免的风险及资本结构都有可能发生变化。 4 连续价值的计算 企业的连续价值是指明确的预测期后的现金流量的现值，亦称终值。尽量 准确地估计企业的终值对企业的价值评估是必不可少的。因为终值在企业的价 值总额中占有一定的比例。 5 企业价值总额的确定与调整 根据现金流量折现原理，企业的价值总额是以企业的加权平均的资本成本 对预测的自由现金流量和连续价值进行折现。结果出来，要检查其逻辑性，尽 量减少误差。 1 4 江苏大学硕士学位论文 第3 章目前现金流量折现法的特点及缺陷分析 3 1 目前现金流量折现法的含义及其特点分析 3 1 1 现金流量折现法的含义及其分类 现金流量折现法的理论依据是基于现值即货币时间价值“”，它认为任何 资产和公司的价值是其未来产生的现金流量的贴现总和。如前所述，任何一项 资产和公司的价值可以体现它所能产生的现金流、资产的经营期、可预测现金 流的增长和与现金流相关的风险。其基本内容是在市场充分有效的前提假设 下，根据企业价值的定义，直接用企业未来现金流量的现值来对企业价值进行 定价，目标企业的具体价值就在于所有现金流的贴现值。其模型为价值 n ，_ p v = 羔，其中：n 为企业的经营期，r 反映了与现金流的风险和融资结构 l l 十叫 资本成本，c f 为第i 期企业取得的现金流。它是在考虑资金的时间价值和风险 的情况下，将发生在不同时点上的现金流量按既定的贴现率，统一折算为现 值，再求得目标企业价值的方法。该方法认为企业往往是持续经营的，其价值 在于未来能产生的现金流量。 现金流量折现法从现金和风险的角度来评估企业的价值。在风险一定的情 况下，目标企业未来能产生的现金流量越多，企业的评估价值就越高，企业内 在价值与未来的现金流量成正比；而在现金流量一定的情况下，企业的价值与 风险反比。企业的价值等于其未来现金流量的现值，加上其终值的现值，再减 去剩余的负债。其理论基础建立在下述三个假设之上1 ：( 1 ) 目前一定数额现 金的价值大于未来等额现金的价值；( 2 ) 对未来产生的现金流量，如生产经营 产生的现金流量，可以进行合理的评估；( 3 ) 企业的可用资本的边际资本与其 投资资本的可转换收益是相似的，并且可以预测。 在所有以现金流量为特点的企业价值评估方法中，按对现金流量和折现率 所赋予含义的不同，存在两种企业价值评估的思路：一种是把股东作为企业最 江苏大学硕士学位论文 终剩余的索取者，企业的价值就是股东权益的价值：另一种思路则是把企业资 金提供者整体( 包括所有的股东和债权人) 作为企业最终剩余的索取者，企业 的价值为整个企业的价值( 包括股东权益、债权、优先股的价值) 。在前一种 思路上，形成了被称之为“权益法”的企业价值评估模式；在后一种思路上， 形成了“实体法”企业价值评估模式。 3 1 2 现金流量折现法模型参数的选择 从以上的分析。我们可以看出采用现金流量折现法需要解决四个关键问 题：脚 1 相关自由现金流量的预测。现金流量与企业的具体业务相对应，在不考虑 优先股的情况下，股权现金流量= 净利润+ 折旧一资本支出一增量营运资本投资+ 筹 资现金流量净额。如果是用实体法，那么企业的自由现金流量应该是：实体现 金流量= 股权现金流量+ 债券现金流量。 2 预测期的确定。并购方确定的预测期是指企业并购成功直到追加投资的预 期报酬率等于资金成本率时的年限。因为当投资报酬率等于资金成本率时，企 业盈余用于追加投资只能获得相当于按资金成本率计算的投资报酬；而企业如 果将盈余用于派发股利，股东同样会找到投资机会，获得相同的资本收益。所 以，此时企业的价值将不受企业成长性的影响，企业的预测期也将终止。 j3 折现率的选择。折现率是投资者提供资本所要求的最低投资报酬率，也代 表了企业为获取资金所必须支付的最低价格，即资金成本。折现率的选择应该 ： 遵循“配比原则”，即所选用的折现率应该与被折现现金流量的风险与类型相 符。具体来说，例如在兼并的情况下，合并双方无论在法律上还是在经营上都 实现了“合二为一”，形成了一个联合企业，因此应选用联合企业的预期资金 成本率作为折现率；。而在收购的情况下，目标企业仍然是一个独立的法人和经 济实体，此时应该选用重组后目标企业的资金成本率作为折现率。 4 终值的确定。企业的终值是预测期终了时目标企业的价值。企业终值的估 计方法有很多，比较严谨的方法是利用“永续增长模型”。该模型假定在预测 期之后，目标企业的现金流量将按一个固定的比率永续增长，即企业终值= c e ， ( r - g ) 。据此，目标企业的企业价值可按下式确定：“” 1 6 江苏大学硕士学位论文 矿：争卫+ 堡 午( 1 + ，) ( ，- g ) x ( 1 + r ) “ 式中： v 为企业的价值； n 为预测期： 一 c f , 为预测期的现金流量 c f 为预测期最后一年的现金流量 r 为折现率( 资金成本率) ； g 为预期永续增长率 3 2目前现金流量折现法的缺陷分析 ( 3 一1 ) 现金流量折现法具有深厚的财务理论基础和数学推导，但绝不是放之四海 而皆准的真理。它的使用具有相应的适用范围，同时，该评估方法存在一定的 缺陷。 1 建立在一系列难以实现的假设基础之上的 现金流量折现法是建立在以下一系列难以实现的假设的基础之上的：【2 劬 ( 1 ) 资本市场是有效的。资产的价格能够完全反映资产的价值：企业能依照 资本的市场利率借、贷足够数量的资金；资本市场按股东所承担的市场系统风 险提供报酬，而非系统的经营风险则不在受偿之列。 ( 2 ) 企业所面临的经营环境是确定的。不管资本市场还是产品市场都是完善 的、稳定的。在企业价值评估的前前后后，只要人们的预期是合理的，企业环 境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。 ( 3 ) 企业是稳定的，投资没有可逆性。投资决策一旦做出，便不得更改。企 业昌盛不老，满足持续经营的假设，没有破产