（会计学专业论文）基于自由现金流量假说的并购绩效研究.pdf

基于自由现金流量假说的 并购绩效研究 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 蛭泣垫 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得或 其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：猫； l ：役 签字日期：力辟上月如日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学”中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社”用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：械燕良 导师签字：伽勃 签字日期：凹口年r 月3 0 日，签字日期： t ot o 年6 月j 日 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 捅要 1 企业并购在我国经济生活中的地位越来越重要，并被视为推进产业结构调整 和优化资源配置的重要手段。然而，并购活动并不总是创造价值的。研究发现， 我国上市公司的并购结果并不理想，并购绩效总体缺乏持续性。因此，对并购绩 效的影响因素进行研究，借以指导公司的并购行为是非常有意义的。国外相关的 研究多以经典财务理论为基础，其中包括自由现金流量假说。在股东财富最大化 的目标下，公司满足所有净现值为正的投资项目所需资金后剩余的现金流量即自 由现金流量应该通过各种形式支付给股东。但在两权分离条件下，所有者和管理 者之间存在利益冲突，在拥有大量自由现金流量的公司，管理者可能会为了自己 的利益而采取一些不当的并购行为，最终损害公司利益。目前，我国在这方面的 研究比较薄弱。因此，从自由现金流量视角探索企业并购绩效问题，十分必要。 在詹森教授看来，自由现金流量越多，代理问题越严重，公司越可能进行不 利的收购活动，而负债会对自由现金流量的代理问题起到一定的控制作用。因此， 本文的研究假设是：一，并购绩效与企业并购前持有的自由现金流量负相关；二， 并购绩效与并购前主并公司的资产负债率正相关。为此，本文采用实证方法，从 主并公司的并购收益出发，研究自由现金流量对公司并购绩效的影响，为自由现 金流量假说寻找中国市场的证据。本文选取了2 0 0 4 年与2 0 0 5 年发生并购的1 7 8 家公司为样本，适当分组，衡量样本自由现金流量水平，并采用因子分析法计算 各样本公司并购前一年至并购后三年的绩效得分和并购绩效。 论文首先对样本变量的取值进行描述性统计和t 检验，发现略高于5 0 的样 本公司并购绩效为正，其余的并购活动则给主并公司带来了严重的价值损毁。现 金流量充足的样本并购绩效显著低于现金流量较少的样本，体现了自由现金流量 的代理问题。在考虑投资机会的情况下，低投资机会的样本因为现金流量水平的 不同而存在显著差异，而高投资机会的样本公司却并非如此。因此，可以认为低 投资机会是自由现金流量代理问题产生的一个重要条件。然后，对样本公司并购 前后各年经营绩效进行比较，发现并购事件发生后，现金流量丰富的公司绩效总 体上呈现下降的趋势，而低现金流量样本的绩效则不断提高；与其他类型的样本 公司相比，具有充足的现金流量却缺乏投资机会的样本在并购发生后绩效持续下 样本和全部 我国普遍存 最后，本文 进行回归分 购绩效产生 文并没有为 a ne m piric aia n aiy siso fm & ap e r f o r m a n c e b a s e do nt h ef r e e c a s hfio wh y p o t h e sis a b s t r a c t w i t ht h er a p i di n c r e a s eo ft r a n s a c t i o ns c a l ea n dq u a n t i t y ，m & ah a sb e e n r e g a r d e da sa ni m p o r t a n tw a yt oa c c e l e r a t et h ea d j u s t m e n to fi n d u s t r i a l s t r u c t u r ea n do p t i m i z a t i o no fr e s o u r c ea l l o c a t i o n h o w e v e r ，m ad o e s n t m e a n sv a l u ec r e a t i o na l lt h et i m e i ti s g e n e r a l l ya c c e p t e dt h a tm & a p e r f o r m a n c ei sn o tv e r yg o o di nc h i n a s oi t sv e r ym e a n i n g f u lt oi d e n t i f y t h ei n f l u e n c ef a c t o r so fm & ap e r f o r m a n c e r e s e a r c h e sa b r o a di nt h i sf i e l d a r ea l w a y sb a s e do nr e l a t e dc l a s s i c a lt h e o r i e s ，i n c l u d i n gt h ef r e ec a s h f lo wh y p o t h e sisp u tf o r w a r db yj e n s e n h ed e f in e d t h er e sid u a lc a s hf lo w a f t e rm e e t i n gt h en e e do fp r o f i t a b l ei n v e s t m e n t sa sf r e ec a s hf l o ww h i c h s h o u l db ep a i da sd i v i d e n d sf o rt h es a k eo fs h a r e h o l d e r s b u tm a n a g e r s p r e f e rn o tt od ot h i sb e c a u s eo ft h ea g e n c yp r o b l e m s i nc o m p a n i e sw i t h l a r g ea m o u n to ff r e ec a s hf l o w ，m a n a g e r sa r el i k e l yt ot a k eu n f a v o r a b l e m ao nt h e i ro w na c c o u n t t h eh y p o t h e s i sh a s h t b e e nw i d e l ya p p l i e di n c h i n aa n dt h e r ei sd i v e r g e n c eo fv i e w si ne x s i t i n gr e s e a r c h e s i no r d e r t ov e r i f yt h ef c fh y p o t h e s i s ，t h i sp a p e rc o n d u c t sa ne m p i r i c a ls t u d yo n r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n dm ap e r f o r m a n c eo ft h eb i d d e r s a c c o r d i n gt ot h ef c ft h e o r y ，a g e n c yp r o b l e mb e c o m e sm o r es e v e r ea sf r e e c a s hf l o wi n c r e a s e s ，w h i l el i a b i l i t yp l a y sa nv e r yi m p o r t a n tr o l ei n c o n t r o l l i n gm a n a g e r s b e h a v i o r t w or e s e a r c hh y p o t h e s e sa r eg e n e r a t e d i nt h i sp a p e r ：h 1 ：t h em o r ef r e ec a s hf l o wi s ，t h ew o r s em & ap e r f o r m a n c e i s ：h 2 ：t h e r ee x i s t sa np o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nm & ap e r f o r m a n c ea n d d e b tl e v e l 1 7 8s a m p l e sa r ed i v i d e di n t od i f f e r e n tg r o u p sa c c o r d i n gt o t h e i rc a s hf l o wa n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t yt om e a s u r et h ef r e ec a s hf l o w a n dt h e i rm & ap e r f o r m a n c ea r ec a l c u l a t e db yf a c t o ra n a l y s i s f i r s t l y ，t h i sp a p e rg e t sd e s c r i p t i v es t a t i s t i c so ft h ev a r i a b l e sa n d c o n d u c t sat - t e s tf o rm & ap e r f o r m a n c e i tisc o n c l u d e dt h a tt h ep r o p o r t i o n o fs a m p l e sw h o s ep e r f o r m a n c ea r ep o s i t i v ei ss l i g h t l yh i g h e rt h a n5 0 ， a n dt h eo t h e rt r a n s a c t i o nc a u s e ss e r i o u sv a l u ed e s t r u c t i o n t h em & ab r i n g s m o r et oc o m p a n i e sw i t ha b u n d a n t c a s hf l o wt h a no t h e ro n e s g i v e nt h e 1 1 1 i n v e s t m e n to p p o r t u n i t y ，m & ap e r f o r m a n c ei nl o wo p p o r t u n i t yc o m p a n i e sv a r y w i t ht h e i rc a s hf l o wl e v e l s ，w h i c hc a n tb ef o u n di no t h e rs a m p l e s i n t h isr e g a r d ，l o wi n v e s t m e n to p p o r t u n i t y c a nb et a k e na sa ni m p r o t a n t c o n d i t i o nf o r t h ee x i s t e n c eo fa g e n c yp r o b l e mo ff r e ec a s hf l o w s e c o n d l y ， t h i st h e s i sd r a w sac o m p a r i s i o no fb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea r o u n dt h em & a t r a n s a c t i o n p e r f o r m a n c ei nc o m p a n i e sw i t hp l e n t yo fc a s hf l o wd e c li n e s o nt h ew h o l ea f t e rm a w h e r e a s t h eo t h e rc o m p a n i e sh a st a k e no n a n e n t i r e l yd i f f e r e n tt r e n d c o n t i n u o u sd r o pi np e r f o r m a n c ec a nb ef o u n di n s a m p l e sw i t hr i c hc a s hf l o wb u tp o o r i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y ，w h i c h c o n f o r m st ot h ef c fh y p o t h e s is t h i r d l y ，t h i sp a p e rg i v e sr e g r e s s i o n a n a l y s i sf o rb o t hl o wi n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys a m p l ea n df u l ls a m p l e i t c o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a ta g e n c yp r o b l e mo ff r e ec a s hf l o wi sc o m m o n i nc h i n a m & ap e r f o r m a n c eg e t sw o r s ea sc a s hf l o wi n c r e a s e s ，a n dl i a b i l i t y h a s n ta c ta sac o n t r o lm e c h a n is m l a s tl y ，w ec a r r yo u tt h er o b u s tt e s t b yc h a n g i n gt h ew a yo fm e a s u r i n gm & ap e r f o r m a n c e i naw o r d ，f i n d i n g si nt h i sp a p e rs u p p o r t sc o r ep o i n t so f f r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s ，b u tc h a l l e n g e st h ec o n t r o lm e c h a n i s mo f1 i a b i l i t y k e y w o r d s ：m & ap e r f o r m a n c e ：c a s hf io w ：in v e s t m e n to p p o r t u nit y ：f r e ec a s h fio w 目录 1 引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究的问题和意义。1 1 3 研究思路2 2 理论回题与文献综述- 一”，：孕 2 1 理论基础7 一：j ：，4 2 2 并购绩效研究文献综述7 2 3 关于自由现金流量假说的研究1 4 2 4 自由现金流量与并购之间关系的研究1 6 3 研究方法和设计1 9 3 1 研究假设1 9 3 2 变量定义1 9 3 3 模型构建2 2 3 4 数据来源与样本选取2 3 4 实证分析2 4 4 1 数据整理与计算2 4 4 2 变量描述性统计2 9 4 3 比较分析j 3 1 4 4 回归分析3 5 4 5 稳健性检验3 9 5 结论、建议及局限性4 2 5 1 结论4 2 5 2 建议j 4 3 5 3 研究局限性及今后的研究方向4 4 参考文献4 6 附录4 9 致谢5 1 个人简历5 2 发表的学术论文5 2 v v i 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 1 引言 1 1 研究背景 并购是企业发展的一种方式。现代社会中，大多数公司依靠兼并收购扩大自 身的规模，占领更多的市场，并购也成为现代经济学家和管理学家研究的热点问 题之一。企业并购在西方已有1 0 0 多年的历史，从1 9 世纪末开始，美国、英国、 德国等西方发达国家就掀起了一股企业间的并购浪潮。随后的一百多年中，企业 并购浪潮此起彼伏，从最初的企业间横向并购阶段发展到纵向并购，到混合并购， 再到杠杆收购、资产剥离与分立，参与并购的企业范围也从欧美等西方发达国家 逐步蔓延至全球各个角落，并购浪潮已经席卷全球。 1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团对上海延中实业股份有限公司的收购( 宝延事 件) 拉开了中国上市公司利用证券市场进行兼并和收购的帷幕。此后，伴随着 2 0 世纪9 0 年代欧美第五次兼并收购浪潮的到来，以及中国经济的不断发展和市 场经济体制的进一步确立，我国资本市场进入了并购的高峰期，交易规模和交易 数量快速增加。并购在我国经济生活中的地位越来越重要，并且被视为推进产业 结构调整，优化资源配置的一项有效手段，对并购相关领域的研究也因此成为国 内学术界的热点问题。 通过文献的搜集和整理可以发现，目前国内对于并购的研究主要包括并购动 因、并购支付方式、并购溢价、并购绩效及并购双方的财务特征等方面。其中， 并购绩效是研究的重点，包括对并购绩效的检验及对其影响因素的研究。受所选 样本和研究期间的影响，目前国内学者对并购绩效的检验没有统一的结论，但大 部分认为并购活动并不会为公司带来价值提升。为提高并购绩效，指导公司并购 行为，区分并购绩效的影响因素与影响方向显得尤为重要。以往的研究中，国内 学者大多在协同理论、产权理论、交易费用理论、过度自信假说、自由现金流量 假说等经典财务理论的基础上分析并购绩效的影响因素，并取得了一定的成果。 不过，自由现金流量假说是比较具有争议性的命题，基于该假说进行的研究也相 对较少，且尚未得出一致结论。事实上，该假说不仅能解释并购活动对公司绩效 带来的影响，而且可以帮助人们理解目前存在的“并购绩效大多为负，并购数量 却不降反升 的现象，指导人们区分某次并购活动是否是管理层为自身利益而 滥用自由现金流量的结果。 1 2 研究的问题和意义 1 2 1 研究的问题 本文立足我国的实际情况，从以下两方面对并购活动进行了研究：第一，对 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 并购绩效进行检验，判断并购对于主并公司来说究竟是创造价值还是损毁价值； 第二，以自由现金流量假说为理论基础，研究自由现金流量对并购绩效的影响， 检验自由现金流量代理问题的存在性，以及负债是否具备对自由现金流量的控制 作用，为该假说寻找来自中国并购市场的证据。 1 2 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 一方面，学术界对于并购到底是创造价值还是毁损价值这个问题一直没有定 论，尤其是并购对于主并方公司的影响更是争议重重。搜集最新的资料来检验上 市公司的并购绩效可以为这个争议性问题提供一些证据。另一方面，詹森提出自 由现金流量假说之后并没有对其进行验证，而从其他学者对其进行的实证检验上 来看，自由现金流量假说目前仍然处于一种“一部分人找到证据，但其他人却没 有发现的两可状态1 。自由现金流量是否会影响并购绩效，自由现金流量的代 理问题在我国的并购市场是否存在，目前都没有定论。因此，从自由现金流量角 度对并购绩效进行研究，并检验自由现金流量假说具有丰富的理论价值。 ( 2 ) 现实意义 很多人认为，通过并购能使企业一夜之间获取巨额财富，继而发展成为庞大 的企业集团。但是并购交易的整个过程充满了风险，并不是每一起并购事件都能 给公司带来效益。一旦失败，并购给公司带来的损失也是巨大的。为使并购真正 发挥资源配置的作用，我们有必要知道什么样的公司会通过并购来提升企业价 值，而其他的公司又是怎样通过并购来损害股东的权益，而自由现金流量假说能 够为我们提供一个区分不同类型并购的方法。另外，在所有权和经营权分离的现 代公司制度下，股东与经营管理者的价值目标不一致带来了不可避免的代理问 题。代理问题也存在于并购中，管理层可能会为了自身利益，采取一些不当的并 购行为，损害股东的利益。由于制度上的特殊性和市场发展的不完善，这种代理 问题在我国尤为突出。从这两个方面来说，以自由现金流量假说为基础研究上市 公司的并购绩效具有重要的现实意义。 1 3 研究思路 本文将遵循实证分析的研究范式，通过对我国沪深两市上市公司并购实例的 分解剖析，研究自由现金流量同企业并购绩效之间的内在联系。从研究框架看， 论文首先介绍选题背景，指出研究意义，并简要说明论文的研究内容和研究方法， 以及论文的结构框架。其次是文献综述，对论文的理论基础：委托代理理论和自 1 沈艺峰，沈洪涛公司财务理论主流大连：东北财经大学出版社，2 0 0 4 2 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 由现金流量假说进行了阐述，总结了国内外对于并购绩效及自由现金流量假说的 研究现状，并进行评述。再次为研究设计，以相关文献的述评为基础，提出论文 的研究假设，选定因变量、自变量及控制变量，并建立回归模型，同时介绍了研 究样本的选择标准。接下来，则是具体的实证分析过程，这是论文的核心内容。 先将样本公司按照投资机会和现金流量进行分组，然后采用s p s s 统计软件对样 本公司的相关数据进行整理和分析，包括描述性统计、比较检验和回归分析，解 释统计结果，并进行稳健性检验。论文的最后是结论和建议，分析论文的实证研 究结果及带给我们的启示，并提出研究过程中存在的局限性和今后研究的方向。 3 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 2 理论回顾与文献综述 2 1 理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托代理关系作为现代企业的基本特征之一，其产生的直接原因在于所有权 与经营权的分离。该观点最早可追溯到亚当斯密，他在著名的国富论一书 中写道：“股份公司中的经理人员使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们 会有像私人公司合伙人那样的觉悟性去管理企业因此，在这些企业的经营管 理中，或多或少的疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行”。伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 在其现代公司与私有财产一书中也提出“所有权与经营权分离”的观点。现 代意义上的委托代理概念是由罗斯( 1 9 7 3 ) 提出的：“如果当事人双方，其中代 理人一方代表委托人利益行使某些决策权，则代理关系就产生了。 詹森和麦克林( j e n s e na n dm c ，1 9 7 6 ) 将代理关系定义为一种契约，在这种 契约下，一个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一人( 即代理人) 代表他们来履 行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是 效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不会总依委托人的最大利益而行动， 甚至会危及委托人的利益，这种利益偏差便产生了代理问题。委托人通过对代理 人进行适当的激励，以及承担约束代理人的监督费用，可以使其利益偏差有限。 在某些情况下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，可以由代理人支付 一笔费用( 保证金) 。这样，在大多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担 正的监督费用和保证费用( 金钱的和非金钱的) 。另外，代理人的决策与使委托 人福利最大化的决策之间会存在偏离。由于这种偏离，委托人的福利将遭受一定 的货币损失，这也是代理关系的一种费用，称为剩余损失。詹森和麦克林将委托 人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失的总和定义为“代理成本。 委托代理关系普遍存在，在现代公司制度中，股东和管理者之间便是一种委 托代理关系。由于股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是报酬、 增加闲暇时间、豪华享受和避免风险等，代理问题随之产生。在所有权极为分散 的公众公司中，代理成本更高，代理问题更为严重。 2 1 2 自由现金流量假说 美国石油行业在2 0 世纪6 0 年代末出现繁荣景象，积累了大量资金。然而， 管理者出于扩张动机，将大量现金用于增加石油开发费用，甚至投资于其它不熟 悉的行业，导致7 0 、8 0 年代大量的投资项目纷纷失败，给公司和股东带来极大 4 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 的损失。自由现金流量假说便是詹森在这种背景下提出来的，它建立在代理成本 理论基础上，并且对其做了发展。 ( 1 ) 自由现金流量代理成本 詹森( 1 9 8 6 ) 将“自由现金流量”定义为企业满足其所有净现值为正的投资项 目所需资金后剩余的现金流量。詹森没有对自由现金流量进行严格的量化，因为 他关心的并不是自由现金流量本身，而是如何支配自由现金流量。他认为，如果 公司目标在于股东价值最大化，那么当内部存在自由现金流量时，管理层应该将 其作为股利支付给股东。这个道理管理层再清楚不过，但事实却不是这样。为什 么管理者不愿意把自由现金流量归还给股东? 詹森指出，主要是因为存在以下两 方面的原因：一方面，管理者的报酬与晋升是与企业的增长紧密相关的，而企业 的增长需要通过管理者控制的资源来实现。如果把自由现金流量归还股东，管理 者控制的资源会减少，不但削弱他们的权力，而且不利于增长目标的实现。另一 方面，将自由现金流量归还股东以后，当公司需要筹集新资金时，管理者就必须 、 通过举债来实现。负债需要固定还本付息，这样管理者就背上了“承诺”的负担， 一旦无法按时还本付息，就面临着破产的风险。这样，管理者就把自己置于资本 市场的监督之下，这是他们不愿看到的。于是，为了逃避资本市场的监管，管理 层也倾向于持有更多的现金流量。因此，詹森认为，在自由现金流量的使用上面， 管理者和股东之间存在利益冲突。利益冲突的存在必然导致代理成本的发生，詹 森称之为自由现金流量代理成本。自由现金流量问题本质上是一种特殊的关于某 种资源控制权争夺的代理成本问题。自由现金流量越多的企业，自由现金流量代 理成本越大。 ( 2 ) 自由现金流量假说的推论 “自由现金流量”这一概念是詹森为支持其公司控制权市场理论而提出的。 他指出，当公司的内部控制系统不能有效解决自由现金流量的代理成本时，就必 须依靠外部资本市场来解决。由此，詹森提出了自由现金流量假说的两个推论。 第一，负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制。j e n s e n 认为， 负债是股利的有力替代品，它可以迫使管理者吐出现金来，而不是浪费掉。当公 司留有大量的自由现金时，管理者可以调整股利政策，公告增加公司股利。但是， 股利公告和债务政策在支付现金流量方面的承诺效力是不同的。对股利政策的承 诺是不可信赖的，相比而言，负债更能实现一种硬约束，这不是通过支付股利的 承诺可以做到的。因为，债务需要定期偿还本息，负债的应用有利于减少公司内 部的自由现金，抑制管理者滥用现金的动机。另外，在企业外部融资不变的情况 下，负债比例的提高将使管理层的持股比例相对上升，进而防范道德风险行为， 缓解管理层与股东的利益冲突。 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 詹森援引其他一些学者的研究为自己的观点提供证据支持。史密斯( 1 9 8 6 ) 发现，凡提高公司财务杠杆的交易，绝大多数都会导致公司股票价格的显著增加， 而降低公司杠杆的大部分交易都会导致公司股价的显著下跌。詹森通过这一结论 得出“价值变动的幅度与约束支付未来现金流量承诺的松紧呈正相关”，这与他 提出的负债的有效控制作用相一致。另外，詹森还从杠杆收购中得到了对自由现 金流量假说的支持。一方面，杠杆收购的公司严重依赖于财务杠杆，杠杆收购交 易要以很高的财务杠杆来融资。大量使用债务符合詹森的“债务可以作为股利有 效的替代品的观点。另一方面，在杠杆收购公司里，管理者报酬和他们的业绩 之间的联系更强，从而能给管理者提供很好的激励动机。卡普兰( 1 9 8 9 ) 证明了 关于杠杆收购的以上两个特征。根据卡普兰的数据，詹森认为，杠杆收购主要是 带来两个好处：一是给股东带来巨大的收益而又不牺牲其他财务伙伴的利益；二 是提高公司经营效率而又不大量削减研究与开发费用。杠杆收购公司的业绩超 群，而它又是以高负债为特征的，所以詹森认为杠杆收购的许多好处要归因于债 务的控制功能。 第二，自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。收购问题历来是 公司治理和代理成本理论的研究重点。根据自由现金流量假说，收购是公司管理 者花掉现金流量的方式之一。詹森注意到，大部分的收购方公司在收购前都有超 乎寻常的业绩表现，如果公司的管理者不想把自由现金流量还给股东，他们就必 须为庞大的自由现金流量寻找出路，收购则是一种不错的选择。詹森指出拥有大 量自由现金流量的收购方非常可能去收购那些业绩不良、低效益甚至价值毁灭的 公司。公司奉行的多元化战略就属于这一情形。另一方面，被收购的目标公司则 分为两类情形：一类是在被并购前业绩很差，管理层表现糟糕；另一类则是业绩 很好，公司拥有大量的自由现金流量，但管理层拒绝把大量的自由现金流量支付 给股东。 自由现金流量假说下的收购存在两种情况：有些收购可以解决自由现金流量 的代理成本问题，而另一些则是代理问题的症状。作为自由现金流量代理成本的 症状的收购多发生在那些自由现金流量高的夕阳行业中。这些拥有大量自由现金 流量或仍有较大借款余力的企业管理者，最有可能实施一些效率低下甚至为负的 收购，这实际上就是自由现金流量代理成本问题存在的表现，比较典型的是多元 化经营的收购。 当高自由现金流量公司变成了被收购的对象时，收购成为可以解决自由现金 流量的代理成本问题的方法。高自由现金流量公司由于代理成本问题的存在而降 低了公司的股票价格，相对较低的价格和其掌握的丰富资源为收购后提高价值提 供了较大的空间，使其成为有吸引力的收购目标。如果公司被收购成功，可以抑 6 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 制自由现金流量的滥用；如果收购不成，公司也常常被迫以各种方式释放出手中 的资源，股东的价值同样会得到补偿。从这个意义上来说，收购是解决自由现金 流量代理成本问题的途径。 2 2 并购绩效研究文献综述 目前国内外关于并购绩效的研究主要有两个方面：一是采用事件研究法或会 计研究法检验公司并购活动的绩效；二是结合相关理论研究公司并购行为，探寻 并购绩效的影响因素。 2 2 1 并购绩效的研究方法 实证研究的方法有很多种，其中运用于并购绩效研究的主要有事件研究法和 会计研究法两种。前者主要是检验并购活动的短期财富效应，后者则多用于检验 并购活动的长期绩效。另一方面，也可以说，事件研究法衡量的是并购的市场绩 效，而会计研究法衡量的是并购的经营绩效。 ( 1 ) 事件研究法 事件研究法最早由法玛和罗尔等人在1 9 6 9 年分析股票拆细信息对股票价格 的影响时提出。其原理是根据研究目的，选择某一特定事件，对研究事件发生前 后某一段时间内股票价格或者收益率的变化进行计量，进而解释特定事件对样本 股票价格或收益率的影响。事件研究法普遍运用于企业有关事件和经济类事件的 分析，例如公司的兼并和收购、盈利公布、新股增发、财务报表公布、资产重组、 内幕交易、宏观经济变量的变化对股票价格的影响。c a v e s ( 1 9 8 9 ) 认为，法玛的 事件研究法是个真正的创新。这个方法不但理论基础严谨而完善，而且操作成本 低。另一方面，事件研究法不需要假设影响并购绩效的其他因素不变，这保证了 研究的科学性。因此在国际学术界，事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主 流方法。 事件研究法通过分析并购重组事件发生前后公司股票在证券市场的价格反 应，考察是否存在超常收益率，即实际收益率是否高于正常收益率，来反映并购 活动对投资者财富的影响。如果并购活动导致股价上涨幅度超过正常幅度，并购 活动就创造了价值，反之就毁损了价值。一般而言，事件研究法包括六大步骤， 即定义事件以及事件期、选择研究样本、选择度量正常收益率的模型、估计超常 收益率、检验超常收益率的显著性、实证结论及解释。事件研究法需要计算的指 标有超常收益( a b n o r m a lr e t u r n ，a r ) 和累计超常收益率( a c c u m u l a t e da b n o r m a l r e t u r n ，c a r ) 。超常收益率是指超过正常( 预期) 收益率的收益率，即超常收益 率= 实际收益率一正常收益率，事件研究法的关键就在于对正常收益率的估计。 正常收益率是指如果并购事件不发生时预期可以得到的收益率，它的估计方法主 7 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 要有市场模型法、市场调整模型法、均值调整法和市场报酬率调整法等几种，需 根据具体情况加以选择。 ( 2 ) 会计研究法 并购重组的最终目的在于资产增值及公司效益的提高。单纯的股票市场波动 引起的超常收益，不能完全判断并购重组的绩效。因为股票超常收益率的存在可 能是由于投资者预期并购重组活动将对并购公司产生正的效应，也可能是市场非 有效性的情况下，非对称信息导致的投资者对股价的错误定位，也可能是由于证 券市场处在非正常的涨跌状态之中。而且，对于没有达到半强势有效甚至是无效 的股票市场来说，相关的信息并不能在股价中得到很好的反映。这样，超常收益 率便不能真实反映公司的经营效益和经济收益状况。因此，为考察并购活动对于 公司实际经营绩效的影响，学者们采用会计研究法对并购绩效进行了研究。 会计研究法通过对公司并购双方长时期的观察，从多角度来考察公司并购绩 效的变化，试图识别公司并购创造股东财富的源泉，以确定是否真正实现并购公 告期内的异常收益率。该方法利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、净 资产收益率或总资产收益率、流动比率、每股收益等经营业绩指标为评判标准， 对比考察并购前后经营业绩的变化。会计研究法主要用于公司并购绩效的中长期 检验，而检验期间越长，经营业绩越容易受到其他因粗的影响。因此，在使用会 计研究法时，最好能将同行业规模相当的非并购公司作为控制样本进行配对检 验，以更好地排除宏观环境、产业冲击等外部影响，进而准确地考察发现公司并 购绩效的变化。 另外，个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。该方 法在不能全面判别全体样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案的解释， 深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的绩效。个案研 究法实际上就是一种对特定并购事件进行追踪从而了解其并购绩效的一种独特 研究方法，目前运用并不广泛。 2 2 2 并购绩效的检验 ( 1 ) 国外学者对并购绩效的检验 在国外，事件研究法是并购绩效检验的主流方法，很多学者进行了这方面的 研究，但结果有较大差别。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成 果后，认为成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的异常收益，而成功的收购 给目标公司股东带来的收益可达到3 0 。相比较而言，收购公司股东获得的超额 收益十分微小。a g r a w a l 、j a m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 在研究1 9 5 5 1 9 8 7 年11 6 4 个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累计超额收益为- 1 5 3 ，两年内 8 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 为- 4 9 4 ，三年内为一7 3 8 ，即并购活动在总体上是不利于被收购公司股东的。 同时，有近一半的并购公司股东获得正的累计超额收益，这部分地解释了为何并 购活动层出不穷。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年间的1 3 0 多篇有关绩效研究的 经典文献进行了全面的分析，结论认为，目标公司股票价格上涨，一般会达到有 1 0 至3 0 的股票超额收益率，而且在统计上是显著的；但是收购公司的股票收 益率却很不确定，而且有下降为负的趋势。总的来看，目标公司与收购公司综合 的股东收益率也具有不确定性。 为更好的反映并购活动的经营绩效，国外学者还采用会计研究法对并购活动 进行了实证检验。g e o f f e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 对英国1 9 6 4 年至1 9 7 1 年发生的2 3 3 起并购事件进行了实证研究，研究指标是r o a 及并购公司所在行业的基准指标。 结果表明交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈现递减趋势，并在交易后五 年达到最低点。同时，有将近2 3 收购公司的业绩低于行业的平均水平。总的来 讲，合并使收购公司盈利下降。r a v e n s c r a f t s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 考察了1 9 5 0 - - - - 1 9 7 6 年问4 7 1 家公司在美国进行的6 0 0 0 次并购，发现被并购的企业在兼并前呈 现出高于平均水平的盈利能力，但并购后的经营绩效很差。在1 3 的接管案例中， 被并购的企业最终被卖掉，出售前的经营收益为负，其他2 3 企业的盈利能力都 在平均水平之下。 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 以样本公司的经营现金流量作为分析指标， 研究了1 9 7 9 至1 9 8 4 年之间发生的5 0 起美国最大的并购案例。研究发现行业调 整后的公司资产收益率明显提高，并购超额营运现金流收益率显著非零，并购使 得并购公司资产经营能力好于行业中值。 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 认为由于收购公司在进行并购活动前几年的业绩往往高于行 业中值，而且其规模通常也大于行业中值，因此用截距模型或变化模型所计算的 业绩变化可能存在偏差。但是如果按照并购前的规模和业绩选择的配对公司作为 参照，比较并购前后的业绩变化就可以纠正这个偏差，弥补以前研究的缺陷。基 于这样一个理论，他以1 9 8 1 1 9 9 5 年间美国3 1 5 起并购为样本，采用截距模型、 变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后企业经营业绩的变化。结论发 现，当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但当采用变化模 型和配对模型时，并购后相对于并购前的业绩却没有显著的变化。 可以看到，不论是采用事件研究法还是会计研究法，国外学者的研究都没有 得到统一的结论。其中，对于并购对目标公司的影响，目前的研究大多持肯定态 度，但是对于收购公司来说，研究的结果争议颇多。 ( 2 ) 国内学者对并购绩效的检验 我国对于并购绩效的研究开始于九十年代，借鉴西方国家的研究成果，国内 9 基于自由现金流量假说的并购绩效研究 学者也分别采用事件研究法和会计研究法对并购绩效进行了研究。在使用事件研 究法进行的研究中，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年我国上市公司的并购活 动进行研究后发现，并购公司的累积超常收益率有上升趋势，但在统计上并不是 非常显著。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 - 1 9 9 5 年沪深两地的一些并购事件， 认为目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超常收益，但是收购公司股东 则不能获取正的超常收益。李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 9 - 2 0 0 0 年间沪深两 市的3 4 9 起并购事件为样本，对并购的绩效问题进行了研究，结果表明并购能够 给收购公司的股东带来显著的财富增加，但对目标公司的股东财富影响并不明 显。 由于事件研究法是基于资本市场有效，而我国资本市场的有效性还有待验 证，所以大部分实证研究都采用了会计研究法。在采用会计研究法衡量并购的中 长期绩效时，冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 选择了净资产收益率、每股收益、净利润 总资产、主营业务收入总资产等四个会计收益指标，对1 9 9 5 - 1 9 9 8 年间我国发 生并购的上市公司做了绩效分析。考虑到行业的经营业绩和成长水平，他们将这 四个指标分别减去行业平均水平以消除行业的影响，最后用因子分析方法构造了 一个综合评价函数，通过全部样本综合得分的均值检验及比率检验，得出结论： 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同 时期内的业绩是不一致的，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在 短期内呈正相关关系。唐功爽，刘明芝( 2 0 0 7 ) 运用因子分析模型对2 0 0 0 年发生 并购活动的6 9 家样本公司建立综合因子得分函数，研究发现，横向、纵向并购 的并购当年及并