（会计学专业论文）基于eva的经营者股票期权激励研究.pdf

中文摘要 激励枧割懿建立与突整是现代公司治理绩l 每审的一个蓬要方疆。黢票麓权幸筝 为一种长期激励制度，能将公司的所有者利益和缀营者利益统一起来，已被国内 外验实践诞明为一秽经营蠹激励枫巷建设的有效方法。 股票期权得以发挥积极效应的前提怒合理的经营者绩效评价体系的建立。美 麟的安然攀 牛、世遇公司攀饽和中困的锻广夏事搏更是彰鼹出在经营者激融枫制 的建立中妲绩评价指标选择的重簧性。目前各大公司一般都以销售收入、净利润、 每股收益、资产嘲报率、冷资产收益率等搔标来考核经营卷的业续。这些传统的 考核指标没有考虑资本的成本，只是以利息费用的形式反映债务融资成本，而忽 略了股权资本的成本，但任何资本都是有成本的，且这些考核指标容易导致离层 管理者为追求自身幂j 益面不借大肄造假。 经济增加值( e v a ) 的弓l 入可以有效解决l 丛上这些问题。经济增加值( e v a ) 是 飙税蠢洚躐滤牵稚豫毽撼般校霜谈务酶掰有资金成本后鞠真实经济利润。基于 e v a 的绩效考评向管理澍提出了更高的要求，即对资本的有效利用负责，对资 本豹麓望狡蕴受责，献蔼渡善和掇离资本耗置效率，键使管瑾者掇高赢糕水平， 提高资本使用效率。 本文髭e v a 琴| 入黢累鲷稷方案设诗静堑绩考核孛，建立基于e v a 韵多维盘 绩评价体系，让股渠期权激励方案核心要索：股票的授予数量和行权价格与经营 誊麓造豹秘陵恚悫相关，簸焉鸯羧囊避缀营者遭德风陵瀚发生。 全文拭分为四个部分：第一部分：导论。这部分主骤介绍文章研究背景、 鏊瘫步 酝究嚣牧激及论文磅究愚路秘方法 第二赘分：毅蔡鬏权激瓣撬髑。篱要 阐述股票期权激励机制的理论基础：委托代理理论、激励耀论、企业家人力资本 产投理论；孩心簧索：激歉效应及弊爨努瓣；第三辩分：罄于e v a 懿多缳韭续 评价体系。主要介绍e v a 评价模型的基本原理和计算、优势与不足，从而引申 建立以e v a 戈核，瘿援标麴经营者渡续浮俊体系；薅器鼙分；基予e v a 多缝犍绩 评价指标体系的股票期权模型。主要阐述本模型的基本思想及意义，核心骚素股 票簸权授予数量、动态行投份撂懿确定，以h s 公翅毅票期极实戆寰镄燕羰分析。 最后提出了我国实施股票期权的建议和展攘。 关键词：经理股票期投，激励毫睡毒l l ，韭绩评俊，e v a a b s t r a c t c o n s t r u c t i n ga n dp e r f e c t i n gt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mi s a ni m p o r t a n tp a r to f m o d e mc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a sa l ll o n g - t e r mi n c e n t i v es y s t e m ，t h es t o c k o p t i o nc a nu n i f yo w n e r s h i pi n t e r e s ta n db e n e f i to ft h eo p e r a t o r ；i th a sb e e np r o v e da p e r f e c ts o t u t i o nt oe n t r e p r e n e u rp r o m o t i n g i nc h i n aa n do v e r s e a s t om a k et h ee s 0p r o d u c et h ep o s i t i v ee f f c c t ，w em u s tc o n s t r u c tt h er e a s o n a b l e p r o p r i e t o rp e r f o r m a n c ee v a l u a l i o ns y s t e m 。稠! | ef i n a n c i a ls c a n d a l ss u c ha se n r o na n d m c lw o r l d c o mi na m e r i c aa n dy i n g g u a n g x i ai nc h i n af u r t h e ra p p e a rt h ei m p o r t a n c e o fs e l e c t i n gp e r f o r m a n c ec v a l u a t i o ni n d e x c si n c o n s t r u c t i n go p e r a t o ri n c c n t i v e m e c h a n i s m a tp r e s e n t ，b i gc o m p a n i e sa r cu s i n gi n d e x e ss u c ha ss e l l i n gi n c o m e 、n e t p r o f i t 、e p s 、r o a 、r o ee t ct oa s s e s s t h c s ec o n v e n t i o n a li n d e x e sd o n tc o n s i d e rt h e c o s to fc a p i t a lb u to n l yu s et h ef o r m a to fi n t e r e s te x p c n s et or e f l e c td e b 抟董l n a n c i a l c o s t sa n dn e g l e c tt h ec o s to fs t o c ko w n e r s h i pc a p i t a la sw e l l i na d d i t i o n ，t h e s e i n d e x e sa r el i k e l yt ol e a dt ot h es h o r tt e r mp r o f i tp u r s u i n ga m o n gh i g h c rc l a s s m a n a g e r sa n de v e nt h ef l o o do ff a k ei n d e x e s + e v ai saq u i t eg o o dc h o i c et os o l v et h ep r o b l e m sm e n t i o n e da b o v e e v ai st h e r e a le c o n o m i cp r o f i tw h i c he q u a l sn e tp r o f i ta f t e rt a xm i n u sa l la s s e t sc o s ti n c l u d i n g s t o c ko w n e r s h i pa n dd e b t s a d d i t i o n a l l y , e 气b r i n g sf o r w a r dah i g h e rr e q u e s tt o m a n a g e r , t h a ti st os a y , b e i n gr e s p o n s i b l ef o rt h ee f f i c i e n tu s co fc a p i t a la n dt h e e x p e c t e di n c o m eo fc a p i t a ls oa st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lc o l l o c a t i o n , p r o m o t em a n a g e rt oi n c r e a s et h ep r o f i tl e v e la n di n c r e a s et h ee f f i e i e n c yo fc a p i t a l u s e s 毡氇i sp a p 群黼i si n t r o d u c e dt op e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mi nd e s i g n i n g s t o c ko p t i o np l a n b yc o n s t r u c t i n gm u l t i d i m e n s i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m b a s e do nt h ee v a , w ec a nm a k et h ec o r ee s s e n t i a lf a c t o r so fs t o c ko p t i o np l a l l ：t h e o p t i o nq u a n t i t a t i v ed i s t r i b u t i o na n dd y n a m i ce x e r t i o np r i c ei sc l o s e l yb o u n d1 1 0w i t h e v a , t h u se v a d i n gt h eo p e r a t o rm o r a l sh a z a r de f f e c t i v e l y t 毯sp a p e rc o n t a i n s4p a r t s ：t h ef i r s t p a r tb r i e f l yi n t r o d u c e st h er e s e a r c h b a c k g r o u n do ft h i sp a p e r , t h ep r e s e n tr e s e a r c hc o n d i t i o ni nc h i n aa n do v e r s e a s ，a l s o ， t h et h o n g h ta n da p p r o a c h e su s e di ni t ，t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lb a s i s o fs t o c ko p t i o n ：i n c e n t i v et h e o r y 、a g e n c yb ya g r e e m e n tt h e o r ya n de n t r e p r e n e u r s h i p t h e o r y ；t h ec o r ee s s e n t i a lf a c t o r s ；i n c e n t i v ee f f e c t sa n a l y s i s i nt h et h i r dp a r t ，w e m a i n l y i n t r o d u c ee v a sp r i n c i p l ea n dc a l c u l a t i o na sw e l la s a d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，t h u se v am u r i d i m e n s i o n a lp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n s y s t e m i s i n t r o d u c e d 1 1 l ef o u r t hp a r tb r i e f l yi n t r o d u c et h em a i ni d e aa n ds i g n i f i c a n c eo ft h e m o d e l ，t h ec o l ee s s e n t i a lf a c t o rd e s i g n i n g ：t h eo p t i o nq u a n t i t a t i v ed i s t r i b u t i o na n d d y n a m i ce x e r t i o np r i c e ，f u r t h e ra n a l y z es t o c ko p t i o np l a no fh sc o l t d i nt h ee n d ， w ep r o p o s e dt h es u g g e s t i o na n dt h ef o r e c a s tt oi m p l e m e n t i n gt h es t o c ko p t i o ni no u r c o u n t r y , k e yw o r d s ：e s o ，i n c e n t i v em e c h a n i s m ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，e v a 武汉理工大学硕士学位论义 第1 章导论 建立妁完善激励机制是现代公司治理结构中的个重薅方面。作为一种长期 激赫麓凌，毅票鬻权辘将公司豹掰窍者霜薤释经营者琴j 益统一超来，已羧瀑内外 的实践证明为一种经营者激励机制建设的有效方法。随着经营者股票期权计划在 发达藿家豹逐步藏行，经营者豹黢蔡麓投掇醺诗鬟裁袁瑾论赛藕实监赛关注静蒸 点。 闻题提出 瑷我龛韭丧l 发瓣最显藩特薤怒瓤奏投髑经营投瓣分离，姨瑟产生锋必蹶褰投 主体的所有者和作为经营权主体的企业经蘅者之间的“委托一代理”关系。如何 建立对金渡经营卷霉之有效靛激皴与约柬飒毒l 是现钱金渡裁度鸯效运撂熬一令 核心问题。在对激励与约柬机制的研究中，2 0 世纪7 0 年代主要在美国发展起来 懿经营老黢票期投激聚谤划对于麟决代理阀题，戈其是对聪决企业经营者的短蘩 行为发挥了重要作用。 从薅方的戏功经验和圈内实践来看，股票期投傣先一拳申长翅激励喜度，姆公 司的所有糟利益和和经营猎利益统一起来，对于我国国有窳业和上市公司激励约 束机制的建立而玄，提供了一个缀好的思路和借鉴。我国传统的分配制度没有真 鬣将经营衡与企业的利益紧密联系在一起，e s o 的引进实施可以解决我围国企 中长期存在的一些问题，尤其是激励不足的难题。 股票期权激励于2 0 谶纪7 0 譬代起源予美国，8 0 年代特别是9 0 年代辨来得 到广泛推广。据统计，在财富杂志排名前1 0 0 0 家美阑公司中有9 0 实施了 黢梁期投计划，敝梁期权收入在经营者的收入结构中所占的比重也越来越大，其 效果明显，对经理层形成了有效的激励。同时，摩根颠坦刹提供的资料显承，目 蓊在美国标准酱尔5 0 0 指数所歹 | 的2 5 0 家最大豹公司中，裔9 8 静公司己建立了 股票期权制度，有5 5 的公司发行了“限制性股禁”，有5 8 的公司设计和实施 了与公司簸绩童接挂钩酌股票奖獭。 在国内，据中国企业联合会、中国企业家协会的一份调查显示，约8 2 。6 4 的懑企经蘩者谈为彩蘸我溺企篷经营者获伍建 烫静主要因素是“激磁不燕”，两 影响企业经营者发挥作用的最主要原因也是“激励不足”。激励不足和方嗣= 不当 戒为困撬我国金照发震豹霾要翱终因素。改革嚣敷激来，为了形簸宥效豹激赫租 制，调动氽业经营者的积极性和创造力，我国对国企经营糟的收入分配制度进行 了多次调整，歇畿初懿零魏责饪剃、资产经营赛佼铡、程爨翻、委托我瑾铡等形 式发展到年薪制，这些激励方式在发挥一寇激励作用的同时，也暴嚣出明显不足， 墓墨望三盔堂堡主堂堡丝苎一 如企业家经营目标短期化等。由于“企业内部人控制”问题、“5 9 岁现象”等等 短期化行为，股票期权逐渐进入人们的视野，各种具有中国特色的股票期权制度 在部分企业得到运用。企业界方面，1 9 9 9 年，清华同方、中兴通讯、上海贝岭 向证监会申请股票认股权的试点，同时，上海贝岭已开始实施虚拟股票方案作为 过渡阶段方案。2 0 0 0 年，中海油、中国移动等四家在香港上市的红筹股公司试 点实施股票认股权计划。 2 0 0 1 年，中国石化披露公司内部已实施股票增值权计 划。截至2 0 0 3 年5 月，我国国内a 股1 2 4 5 家上市公司中共有1 2 1 家上市公司 实施了股票期权激励方式来对决策层、管理层及员工进行激励，占a 股市场上 市公司总数的1 0 左右。政府也陆续出台股票期权相关政策，1 9 9 9 年9 月，中 共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中提出，要“建立和健全 国有企业经营管理者的激励和约束机制”，特别提出可在少数企业中试行经理( 厂 长1 年薪制、持有股权等要素参与分配的方式。2 0 0 0 年两会上朱镕基总理提出经 营者持股等分配形式，同年，中国联通、联想、四通和中关村等8 家单位成为财 政部首批“股票期权制”试点单位。2 0 0 0 年1 2 月，劳动与社会保障部颁布关 于加强企业内部分配制度改革的若干意见，正式将员工持股作为一种分配形式 予以肯定，并有明确规定。2 0 0 1 年两会上，朱镕基总理再次提出要在国有控股 上市公司中实施期权制的试点，但不能将国有资产无偿量化。2 0 0 3 年6 月国资 委提出在国有大型企业中正式推行年薪制和股票期权。目前，财政部正在制定企 业经营者期权和职工持股试点的指导意见。2 0 0 5 年8 月，国务院国有资产管理 委员会主任李荣融在中央企业负责人会议上表示，国务院正加紧拟定和出台中央 企业负责人中长期激励的方法，积极稳妥地引入股票期权激励等市场经济中行之 有效的激励方式。这些对股票期权在中国的发展无疑于一针强心剂，但中国现有 的股票期权方案还有待推广和完善，特别是业绩的衡量基础和方案设计。 近年来，从美国的安然事件、世通公司事件到中国的银广夏事件，使人们 对股票期权制度产生了质疑。一部分人认为丰厚的股票期权收益是促使财务造假 的根源，但也有观点认为，财务造假的出现是政府监管不力的缘故，安然事件后， 美国政府相关部门意识到这方面的问题，立法和管理部门制定了一系列法律法规 以强化监管( 如萨班斯奥克斯法案) 。同时，也有观点认为，目前股票期 权计划的设计中，经营者业绩评价主要依赖于会计利润相关指标是出现此类问题 的本质原因，所以对于股票期权的实施的基础，业绩评价体系的恰当与否是股票 期权计划成功的关键因素。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 武汉理工大学硕士学位论文 股票期权激励是8 0 年代以来境外企业最富成效的激励制度之一，不但相关 的理论研究丰富，而且法律制度也有保障，可操作性强，所以股票期权激励在国 外取得了很大的成功。 股票期权激励是分配制度的一种创新，经过2 0 多年的探索已发展成西方国 家普遍采用的企业家激励机制。在亚洲，日本、香港、新加坡等国家和地区也广 泛采用这一激励制度。随着经营者股票期权计划在发达国家的逐步盛行，经营者 的股票期权报酬计划成为理论界和实业界关注的热点。其中，j e n s e n 和m u r p h y 通过追踪2 2 1 3 名1 9 7 4 年至1 9 8 6 年间公布在福布斯杂志上被调查的经营者， 发现经营者的报酬与企业绩效的相关性并不显著，郎企业实际执行的报酬计划并 没有取得预期的效果。但c o u s h l i n 和s c h m i d t 的研究发现经理人员的报酬计划影 响企业的绩效：企业绩效的变化( 即当企业绩效与经理人员的报酬缺乏相关性时) 会导致经理人员的变更，即股东可以通过报酬计划实现对经理人员的选择，进而 对企业绩效施加影响。m u r p h y 指出：以现金收入为主的传统报酬结构往往导致 经理只追求公司的生存目标而不追求公司价值增值目标，m c b r a n 的检验结果也 支持了这一观点。l c v e l l e n 的研究发现，通过让经理人员适当分享所有者剩余权 益能显著改善企业业绩。j o h n s o n 和m a g e e 通过考察经理人员的突然变化( 包括突 然变更和死亡) 对股票价格的影响后也指出：经理人才市场的存在对报酬计划的 设计和实施具有重要影响。另步 ，b e n s t o n b l a c k ，s c h o l e s n o r c e n ， w o l f s o n w a r n e r w a t t s 和w p a c k 等许多学者也从不同的角度对企业经理人员的报 酬计划进行了研究，尽管他们所采用的研究样本、研究方法和研究结论均不尽相 同，但基本上所有的学者都认为以股票期权为基础的长期报酬计划是防范经理人 员道德风险和改善企业绩效的重要手段。但股票期权在实施过程中也暴露出一些 问题，主要是将股价作为公司经营业绩的衡量标准有一定缺陷、造成企业虚假利 润、股票期权并未真正实现风险分担等，如安然公司和世通公司的造假案就说明 了这点。为此，一些专家和学者提出以经济增加值( e v a ) 作为业绩衡量的方法。 目前全球已经有3 0 0 多家公司采用e v a 价值管理体系，包括西门子、索尼、可 口可乐等公司，他们都取得了一定的成效。 1 2 2 国内发展及研究现状 囿于中国的现实国情，股票期权激励在我国还处在一个探索实践阶段，国内 对经理人员激励机制的研究是从研究国有企业的代理关系开始的。其中，张春林 f 1 9 9 5 ) 认为，在研究国有企业的委托代理关系时要注意经理人员的风险偏好问 题，并指出让风险规避型的经理人员承担太大的风险会加大国有企业的代理成 本。王晋斌、李振仲( 1 9 9 8 ) 通过考察在1 9 9 2 1 9 9 4 年度发行过内部职工股并已上 武汉理工大学硕士学位论文 市交易的1 3 0 家上市公司的内部职工持股比率与净资产收益率的相关关系，发现 初始阶段我国上市公司的内部职工持股计划与企业绩效之间不存在正相关关系， 进而指出我国上市公司的内部职工持股是一种短期福利措施，基于长期绩效与福 利双重机制的制度安排应是我国企业薪酬制度的改革方向。李增权( 2 0 0 0 ) 通过考 察1 9 9 8 年8 4 8 家上市公司的年报指出，我国上市公司经理人员的年度报酬并不 与企业业绩相联系，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但我国大部分上市公司 经理人员的持股比例都比较低，也很难发挥其应有的作用。奚玉芹、金永红采用 2 0 0 1 年中期每股收益和净资产收益率两项指标作为公司业绩的评价指标，对截 至2 0 0 1 年底我国实行了股票期权的上市公司与未实行股票期权的上市公司作了 一个对比分析后指出：股权激励对提高公司业绩作用明显；激励范围与激励效果 有一定相关性；不同的股权激励模式产生的效果差别显著；股权激励倾向高科技 行业。发达地区股权激励的企业较多。 从以上可看出，针对我国上市公司经理人员的激励机制还很不完善的情况， 如何通过设计一套对经理人员业绩进行合理评价的指标体系从而建立有效的激 励机制，已成为我国上市公司急需解决的问题。 1 3 研究方法、逻辑结构和创新 1 3 1 研究方法 本课题研究坚持理论创新与实践联系，依托于经济学、公司治理、企业战略 管理，金融期权等相关基础理论，贯彻科学性、客观性和实用性的基本原则。 ( 1 ) 借鉴成功经验与开拓创新相结合。国外在股票期权和e v a 价值管理模 式方面有许多成功的实践经验，这些经验对我国建立经营者业绩评价指标体系的 建立和股票期权激励计划的实施具有一定的借鉴意义，但由于各国的经济环境不 同，我们不能完全照搬国外的模式。因此，拟在研究国外成功做法和国内过去一 些经验教训的基础上，结合我国国情、经济发展和企业经营的特点，按照科学、 实用的原则，进行股票期权激励机制的研究和设计。 ( 2 ) 规范研究与实证研究相结合，侧重于规范研究。本文首先对股票期权、 经济增加值( e v a ) 进行了理论分析及评价，剖析股票期权制度理论基础及e v a 指 标体系在经营者业绩评价中能起到的独特作用以及存在的不足和局限，结合国际 通行的股票期权案例进行实证分析，研究在我国现有经济、法律环境下，引入 e v a 业绩评价体系实施股票期权激励，使管理层与股东利益极大一致，建立基 于e v a 多维业绩评价体系的股票期权激励理论模型。 ( 3 ) 对比论证法，本文将e v a 与传统评价指标进行对比，国内外制度环境 进行比较，国外通行股票期权激励模式与现行国内期权激励模式进行对比分析论 4 武汉理工大学硕士学位论文 证，提出对于业绩评价体系的改进是完善经营者股票期权激励制度的关键因素。 1 3 2 逻辑思路 本文研究是按由理论分析到案例分析，从基础理论到具体应用层层深入展开 论证的，逻辑思路如图所示。 1 3 3 主要创新 本文研究的主要创新在于： ( 1 ) 提出建立基于e v a 的经营者多维业绩评价体系来评价管理层业绩，确 保股票期权激励机制效用的充分发挥。 ( 2 ) 建立基于e v a 多维业绩评价体系的e v a 期权激励模型， 在给经营者带来利益的同时，极大地鼓励管理层为股东创造价值。 ( 3 ) 运用定量分析方法弥补定性分析的不足，结合案例分析， 在实践操作中具有实用性。 使股票期权 使理论思想 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章股票期权激励机制分析 经理股票期敉( e s o ) 是建立在委托代理理论、激励理论及人力资本产权等 理论的基娥上，遴避诖经鏊者参与企业剩余索取投豹分配，自经营毒提供长期激 励的一种报酬制度。在股桑期权计划的设计中，主臻涵盖剿股票期权的授予及行 权霹个方艇。传统股票期投在产垒激励效应的圃时，由于其固有的内在缺陷也给 硷业带来一些负耐影响。我们应从股东价值创造的角度来愿考进行经理股榘期权 的婺素设计。 2 ，1 股票期权理论分析 2 1 1 经理股票期权 经溅股票瓣权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称鹬伪是现代企鼗中涉及剩余索 取权的一种制度嶷排，它既是由企业的所有者向经营者提供激励的一种报酬制 度，又是一耱面囱朱来静人力资本定徐机涮，箕基本内容怒敬一定价格将本公司 的股票售予经理人，并给予其未来购买股梁的选择权，持有这种权利的经理人可 戳在窥定辩期内黻行较价格鹣买零公司黢桑( 繇嚣投) 。在行权瑷簿，黢票辫权持 有人没有任何的现金收益；行权毗后，其收益为彳亍权价与行权日市场价之间的差 徐。经理久胃疆自嚣决定凌任褥辩淹窭售行较掰褥股票。港李亍毅徐一定对，行较 人的收益与股票价格成正比。由于股票价格是股票内在价值的体现，两者的变动 憝势是一数豹， l 莲黢票徐缓又是公甏未寒救蓥蘸体瑷，予怒经理入戆个人攀l 益藏 岛硷业未来发展建立起种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员 糖骞一定豹裁余索取较蓑激挺辖庭憨鼹黢。 股桑期权被用作对企业经营者支付薪酬的作法始于1 9 5 2 年，当时美国辉瑞 枣l 薮公司发现在襄额夔累递瑟褥聪露l 度下，该公司豹亵缀繁理入受不褥不零窭蘩 金中的一大部分来支付个人所得税。出于褥税目的。公司决定以股票期权的方式 采支付公镯所有纛员的蘩溅，使其霹鞋叁童选择鸯寒亲菜令较为鸯剩的穗麓内兑 现其应得的收益，以降低收入中应纳税部分。这是世界上第一次将股票期权引入 到企业员工静装戮之中。1 9 7 0 年以压，美莺等嚣方发达矮家斡金犍开始对黢票 期权加以改造，把这种本来面向任意投资者的可转让的期权合约改变成公司内部 制定的面向特定人群不可转让的期权。企业赢缀管理人员秘核心技术人员霹以在 一定期限内按照菜一既定价格购买一定数基的股隳。如果这一既定价格f 即行权 馀) 与购买时股票市价有一定的价菠，就可以给黢梁期权的受益人带来一定的货 币收入。黼此，股禁期权制度成为企业所有者向经理人员和核心技术人员提供的 6 武汉理工大学硕士学位论文 一种长期性激励报酬制度，在8 0 年代就引起了广泛重视。进入9 0 年代以后，为 美国公司普遍采用进而迅速地风行于欧洲、亚洲等地，成为一种世界性的潮流。 据资料显示，目前全球排名前5 0 0 家大型工业企业中，至少有8 9 的企业实行了 股票期权制。美国硅谷的企业中普遍采用了股票期权制。欧洲实行股票期权制的 企业也在逐渐增多。而在亚洲，印度、韩国、新加坡、泰国、中国等也纷纷开展 了股票期权制的试点工作，在高科技公司中股票期权制的应用尤为普遍。股票期 权作为人力资源激励的工具被广泛使用。 经理股票期权是一种激励企业高层领导者的制度安排。相对其它激励方式 而言，经理股票期权有以下几个显著性质： ( 1 ) 它是一种权利，而不是义务。经理股票期权是公司赋予经营管理人员 的一种特权，在期权的有效期内，期权所有者可以根据自己的意愿选择决定是否 购买，即行使期权。一般情况下，在不发生使股票期权失效的条件下，公司不得 强行干预。 ( 2 ) 股票期权是一种未来概念，其价值只有经营者的工作卓有成效，使企 业得以健康发展，达到企业对授予人的要求，公司股票每股净资产提高，股票市 场上市价上扬体现出这种公司价值的提升，期权受益人才有可能获得收益。 ( 3 ) 收益与风险并存。金融衍生产品通常是收益与风险并存，经理股票期 权同样如此。但作为一种比较特殊的品种，股票期权的购买者一般所承担的风险 很小，通常只是其所支付的期权费。同时，股票期权带来的收益是相当显著的。 2 1 2 经理股票期权的理论基础 在现代公司制企业中，股东在一般意义上拥有企业剩余索取权并承担风险， 而剩余控制权却自然掌握在经理人手中，所有者与经营者之间是一种委托代理关 系。由于经营者与所有者之间信息不对称和契约不完备，就有可能造成经营者侵 害所有者利益的“代理问题”，如何激励与约束经营者行为是现代企业的核心问 题之一。另一方面，二十世纪以来，随着企业规模的不断扩大和管理的日益复杂， 客观上需要具有专业知识和技能的专业管理人员来管理经营企业，人力资本取代 物质资本成为最重要的生产要素，是否拥有一支离素质的、符合股东长远利益的 专业经营人才己经成为衡量企业核心竞争力的重要因素。经理股票期权制度经过 多年的实践，其理论基础和实践操作已日渐成熟，被认为是解决现代企业两权分 离引发经营者激励问题的有效方法。其理论基础主要是经济学中的委托代理理 论、管理学中的激励理论和人力资本产权理论。企业家人力资本激励约束机制的 发展趋势是经济学与管理学激励约束模式的融合。 ( 1 ) 委托代理理论。委托代理理论是过去二十年来逐步发展并完善的一个 契约理论，这一理论的创始人包括罗斯，莫里斯，格罗斯曼，哈特等人。委托代 7 武汉理工大学硕士学位论文 理理论认为，在以分工为基础的社会中，委托代理关系是普遍存在的。委托人 ( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并代表 其从事经济活动，但在信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 的情况下契约是不完 全的，必须依赖于代理人的道德自律，而这是一种风险。因为代理人在最大限度 地增进自身效用时，可能做出不利于委托人的行为，这种风险被称作为道德风险 ( m o r a lh a z a r d ) 。股份公司是一系列契约的组合( n e x u so fc o n t r a c t s ) ，其治理结 构中所有者和经营者之间就是一种委托代理关系。股东作为资本所有者是委托 人，经营者是代理人。股东和经营者之间存在着信息不对称，即所有者无法同经 营者本人一样了解经营者所采取的行动，换言之，经营者可以利用其信息优势来 逃避监督，追求自身利益的最大化目标。因而股东和经营者之间存在着道德风险， 其道德风险主要表现在两个方面一是偷懒( s h i 幽n g ) 行为即经营者所付出的努力 小于其获得的报酬；二是机会主义( o p p o r t u n i s m ) ，即经营者付出的努力只是为了 增加自己而不是所有者的利益，也就是说其努力是负方向的。偷懒和机会主义这 两种行为( u p 道德风险) 的存在使得企业建立激励机制和约束机制变得十分必要。 显然，克服和防止代理人的道德风险行为，关键是处理信息不对称问题。按 照经济学家詹森和梅克林o e n s e na n dm e c k l i n g ) 的说法，委托人必须给予代理人 适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的监控成本来限制代理人偏 离正道的活动。具体来说，委托人只能通过剩余索取权的分享，运用经营者股票 期权等方式形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷懒行为，而且， 因为期权收益最大化要求公司股价最大化，这时的经营者的目标函数与股东的目 标函数达到了内在的一致，减少了经营者的机会主义行为和股东对其进行监督的 成本。 ( 2 ) 激励理论。管理学中的激励理论是在经验总结和科学归纳的基础上形 成的，它以问题研究为导向，以管理环境为依托，以人的需求为基础，侧重对一 般人性的分析。按照研究侧面的不同和行为的关系不同，可以把管理激励理论归 纳和划分为四种不同的类型，一是多因素激励理论，强调根据人的不同需要和不 同的社会环境，设计相应的激励方案；二是行为改造理论，激励的目的是要改造 和修正人们的行为，希望将环境设计技术与道德意志结合起来，使激励形式多样 化：三是过程激励理论，着重研究人的动机和行为目标的选择，将个人需要、期 望与工作目标结合起来；四是综合激励模式理论。该理论认为激励力量的大小取 决于诸多因素作用的状况。这为企业家的人力资本激励约束方式的多样、机制的 系统化提供了坚实的基础。正如周其仁所说：人力资本与其所有者不可分离性意 味着激励问题是一个永恒的主题。 根据企业家人力资本理论和西方国家现代企业建立有效的企业家人力资本 激励约束机制的实践，在我国现有企业制度构架条件下，建立有效的企业家人力 武汉理工大学硕士学位论文 资本激励约束机制必须从宏观政策上进行阶段性、前瞻性和系统性地把握。 ( 3 ) 人力资本产权理论。企业家人力资本是指企业家的经营才能和创新能 力。人力资本产权就是人力资本的所有权，及存在于人体之内，具有经济价值的 知识、技能乃至健康水平等的所有权。由于人的健康、知识不可分离的属于其承 载者，因此人力资本产权与人力资本的承载者个人有着不可分割的关系。同非人 力资本不同的是，人力资本在其产权受到限制或剥夺而造成不完整时，会以某些 特有的表现形式作为回应。因为人力资本是一种“主动资产”，一旦人力资本的 产权地受到侵犯，其所有者可能会通过降低人力资本的价值输出或其他抵制方式 作为回应。结果必然会造成人力资本在利用价值上大打折扣，并对企业产生不利 影响。人力资本投入者应该与其它资本投入者一样拥有与他们投入的人力资本相 对应的那一部分产权和资本所得。人力资本应该享有与其贡献对称的剩余索取 权。理想的办法就是在企业建立剩余索取权分配的激励机制。股票期权在兑现人 力资本投入者的资本所得时，是使人力资本所有者成为企业的所有者，分享企业 经营的声誉。当企业的核心人才行使股票期权时，购买企业股票，他们就成为企 业的股东，打破了物质资本对企业剩余的独占，形成了高质量的人力资本与物质 资本一起在组织经营中发挥作用、一起分享企业剩余收益的格局。 2 股票期权计划的技术要素 2 2 1 股票期权的授予 ( 1 ) 授予对象 股票期权授予人的资格由薪酬委员会确定。股票期权计划最初主要是针对高 级管理人员，特别是涉及到公司治理结构中的关键人物首席执行官。但是， 2 0 世纪8 0 年代后期以来，股票期权计划的范围呈逐渐扩大到整个管理层直至全 体员工的趋势，在以网络企业、生物技术企业为代表的高技术行业中更是如此。 在确定授予人范围后，公司将会给授予人寄送“授予协议书”，主要内容包 括授予人的姓名、投票期权的类型、计划的授予日、待权时间表、授予规划、行 权价格、计划的有效期限、附加条件等。 ( 2 般予时期 股票期权的授予时机一般选在获受人受聘、升职和每年的业绩评定时进行。 通常受聘与升职时获得的数量相对较多，而业绩评定时获得的数量相对较少。在 香港的做法是，授出、股权可认购之股份数目不得超过相当于该公司已发行股份 的1 0 ，个人参与期权计划，最多不能超过该计划所设计证券总数的2 5 ，否 则不可再向该人士授出股票期权。 武汉理工大学礤士学位论文 ( 3 ) 授予数量 公司用于股黎期权的股票数摄应控制在股本总数或怒流通股总数的1 0 以 内，新兴产业跌及高新技术产业可 2 王控帛4 在2 0 疆内；个人获得的股票期权一般 不超过股隳期权总数的2 。这样规定既可以强调激励力度，也可以使股本稀释 及股票价格震荡保持在一个合理的范围之内。 2 。2 2 数票期投的 亍投 ( 1 ) 杼权价格 在美豳，激融性股票期衩计划的行税价必须大于或等予授予时的股票公平市 价，当经理人拥有该公司1 0 以上的投票权时，如果股东大会同意其参加股票期 投计翊，鲻德静静衩价努须大子躐等于授予日公平市场价格的1 1 0 ：两 # 法定 的股票期权计划的行权价则可以低至公平市场价格的5 0 。美国公司的实践中， 大多采溺折价或警徐行载价，缀参 采蘑平徐法。畿香港，敝票期税盼行权价不雒 低于股票期权授予日前五个交易圈的平均收市价的8 0 。 交予逅整年过于宽松靛毅票斓稷诗凳l 行较价格导致勰管藩收入增长较公司 业绩增长偏离过火，行权价制定鼹现以下几种趋麴： 滏徐嚣较徐：帮行权徐格离子授予辩鹣羧裂公平索价，离餐久员哭有在显 著提高公司业绩的情况下才可能获利。 嚣瓤完残锊投徐：孬校蛰捺是授予瓣熬羧鬃公平徐格，餐薅管入受只有在 股价达到菜一目标时才能行权，遮一目标通常反腆了公司的中长期利益网报要 求。 指数化行权价格即行权价格综合考虑授予时股票公平价格和股票指数， 焱孬投薅掇据段搬戆交纯翊应谓熬每权徐楱，戳分褰毫管人员经蓉照绩秘羧审囊 荡的影响。 ( 2 ) 黢票麓投戆德权期 由于股票期权是种长期激励机制，因此，程通常情况下，为了防止授予对 蒙的短期抒羹，国步 在实践中，公霹在授予管理者段票期权嚣，获授入并不能够 立即行税，而需要等待一段时间艏，才能够获得符权权利，授权日与行权日之间 的这段时阀称为特权期。巍然，裔靛公司麟规定的等德期势不是以授予尽为起始 嗣的，而怒以获授人被聘用目或怒其他日期来确定，这一点应在期权计划书中明 确规定。 经理股票期粳的行权可按不阐时间分几批授予，即做出每批谯不同的时间行 权的安排，通常，获授人谯特权期过后，可以行权次，褥权的股票是获授股票 期权的一定眈例。行权速寝可以楚均速的，如在授予嗣后数年中每年按2 0 的比 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 例行权；行权速度也可能是加速的，如1 年后行权1 0 ，2 年后行权2 0 ，3 年 后3 0 ，4 年后4 0 。 ( 3 ) 期权的执行 期权的执行指获授人支付行权价格，购买公司股票的行为。获授人只有在有 正的收益的前提下才会选择执行期权。期权的执行主要涉及以下几个方面的内 容： 行权通知书。经理人应在行权时向公司提交行权通知书，行权通知书包括 授权人姓名、身份证明、住址、可行使期权的数额、要执行期权的数额及支付方 式等。 行权方式。行权方式主要包括现金行权、无现金行权、无现金行权并出售 和财务杠杆行权。 现金行权，指获授人以现金的形式向公司指定的证券商缴纳行权费用以及相 应的税金和手续费，由证券商以执行价格为行权人购买公司股票，并存入股票帐 户的行为。个人购得股票后，可以长期持有，作为对公司的长期投资，也可选择 时机出售股票以获利。 无现金行权，指获授人以委托证券商出售部分股票获得的收益来支付行权费 用，而不必以现金支付行权费用。 无现金行权并出售，指获授人对部分或全部可行权的股票期权行权并立刻出 售，以获取行权价与市场价的差价所带来的利润。 财务杠杆行权，即允许获授人以向银行等金融机构贷款或是向公司借款等方 式筹集行权资金，以支付行权价格及相关税费。 行权价格的调整。通常，公司由于发行新股、分红、转赠股本、合并、分 离、回购等原因也会影响到行权价格。因此，公司应在股票期权计划种予以相关 的价格调整规定。在我国，股价波动较大，并且由于我国流通股比例偏低，存在 国有股减持，法人股流通而导致股价除权的可能性，加上上市需求偏高，更有可 能出现股价普遍大幅度下跌的情况，使市价低于行权价，因此，应规定可以在严 格的程序下调整行权价，以真正起到激励的目的。 在配售或增发的情况下，调整后的行权价p 的计算公式为： p = ( p o + r p r ) f 1 + 0 获授人实际可行权股票数额为： n = n o ( 1 + r ) 其中：p o 为除权前行权价格；r 为配售比率；p r 为配售价格；n o 为除权前可 行权股票数。 在送股或转赠股的情况下，调整后的行权价计算公式为： 亟堡望三= 兰三堂堡主堂垡堡壅 p = p o ，( 1 + r ) 获授人实际可行权股票数额 n = n o ( 1 + r ) 其中：p o 为原来的行权价格；r 为配送比例；n o 为原来可行权股票。 2 3 股票期权的激励效应及弊端分析 2 3 1 股票期权的作用机理 作为激励机制的股票期权制度，它的作用机理是：经理人员的个人能力和努 力程度等主观因素共同决定了他对公司的贡献；贡献影响了公司的长期业绩；公 司的长期业绩通过资本市场上的股票价格反映出来：股价的涨落决定了经理人员 报酬的高低。在经理人员能力既定的情况下，它的努力程度越高( 低) ，对公司的 贡献越大( 小) ，公司的业绩越好( 差) ，公司的股价升幅越大( 小) ，经理人员从股票 期权中得到的收入越多( 少) 。 理想的激励机制的作用过程可以概括为“努力程度决定业续、业绩决定股价、 股价决定报酬”。努力程度、业绩、股价、报酬四者之间的相关程度越高，激励 机制的效果越好。股票期权制度通过一整套精巧的传递环节来实现制度设计的目 的，如果市场机制比较完善，各个环节之间的传递会比较顺畅，股票期权制的效 果就比较好；如果市场机制不够成熟，各个环节在传递过程中就会受到许多市场 “噪音”的干扰，股票期权制的初衷就难以实现。图2 - 1 描述了股票期权制实施 效果的各环节的主要因素。如图所示，我国经理人员努力程度与公司业绩的相关 性受到以下因素的影响：产权结构、公司内部治理结构、政企关系、企业竞争环 境；公司业绩和公司股价之间的相关性受到股票市场完善性、政府的监管水平和 市场中介机构行为的规范性的影响；公司股价和报酬之间