（会计学专业论文）基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究.pdf

摘要 摘要 金融是经济的命脉，在国家的整个经济中起到举足轻重的作用。综观金 融发展史，到了2 0 世纪9 0 年代以后，银行管理已经经过了负债管理和资产 管理，进入价值管理的历程。 一、选题意义 西方商业银行的从业者、学者、监管者，早就对股东价值表现出了浓厚 的兴趣。1 9 9 9 年曾对欧洲银行业进行过1 次调查，调查报告显示“一半以上 的被访者明确表示他们的经营目标是股东价值的创造，超过7 0 的投资主体希 望银行建立起以股东价值最大化为目标的管理体系”。与此同时，股东价值最 大化已经成为美国银行业监管者考察银行业绩的一项有效的指标。 ： 从中国银行业总体发展来看，商业银行正在进行以健全法人治理结构、 加强内部控制、提高风险防范能力和提升价值创造体系为主要内容的新一轮 体制改革和管理创新，中国在初步完成股份制改造的同时，鲜明地提出了以 银行价值最大化为惟一目标的经营理念。而价值评估是实现价值最大化的前 提。随着国有商业银行建立健全现代企业管理制度，对价值的认识与评估将 在银行的发展中扮演越来越重要的角色。而目前的商业银行价值评估还是按 照国家有关文件规定的市盈率和测算出的每股收益来换算股票的发行价格。 因此，为我国银行改革和发展导入价值理念，评估银行未来的发展前景，成 为目前银行管理探讨的新课题。 另一方面，中国的银行业市场将在2 0 0 6 年1 2 月全面对外开放，这既是 中国银行业发展的一大机遇，也是对中国银行业的一大挑战，这就要求我国 商业银行继续深化改革，建立适应国际竞争的管理体系。中国加入w t o 后秉 基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究 持“坚定不移的推进金融领域各项改革，按照加入世界贸易组织的承诺，继 续推进金融对外开放”的政策，国内金融业出现了一派欣欣向荣的景象：一 方面，外资银行先后抢滩中国大陆，花旗银行、德意志银行、美国银行、汇 丰银行、新加坡华侨银行、渣打银行等世界知名银行纷纷入驻中国；另一方 面，随着我国金融体制改革的深化，四大国有商业银行先后股改上市，商业 银行之间的合并、收购、资产出售、资产重整等资本运作活动臼益频繁。中 国银监会副主席唐双宁2 0 0 6 年3 月1 8 日在第二届中国金融家年会上表示， 根据2 0 0 5 年制定的提高中国银行业监管有效性中长期规划，银监会正在 研究银行业金融机构破产、撤销等市场退出制度，加快中小商业银行风险处 置工作。可以预见；这些改革举措将促使商业银行进一步分化，引发新的银 行重组和并购浪潮。因此，进行商业银行价值评估e v a 模型的研究，尽快探 究其在我国商业银行的应用，不仅有利于完善我国商业银行的价值评估理论 体系，而且有利于提高投资者以及管理者的决策能力，为实现“商业银行价 值最大化”的管理目标服务，在我国金融体制改革如火如荼的今天，具有一 定的理论和现实意义。 二、写作目的 本文的研究目的就在于：试图寻找一种从理论和实践上都较合理或者较 优越的商业银行价值评估方法。 自1 9 9 4 年美国c e n t u r a 银行率先引入经济增加值指标以来，包括花旗、 汇丰、渣打等在内的几十家欧美及亚洲国家的商业银行也在用其进行价值管 理；这在我国也得到了积极地推广移运用，比如：中国建设银行就规定自上 而下采用e v a 指标作为员工的绩效评价指标。随着e v a 理念在企业管理和 投资分析中的推广和应用，基于e v a 指标的企业价值评估模型( 即：e v a 价 值评估模型，后同) 得到了很大发展。e v a 价值评估模型是由e v a 指标和传 统的现金流量折现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，其从股东财富增 长的角度来评估企业价值。它的优点是能够充分利用公司提供的全部公开信 2 摘要 息，使评价更加全面，反映的结果更加真实；并且剔除了资本成本的影响， 不同资本结构的企业也因此能在相同的基础上进行比较，体现了企业的内在 价值和市场公允价值：同时实现了商业银行的员工绩效评价标准和企业价值 评估方法的统一，使商业银行员工的切身利益和企业价值最大化目标直接挂 钩，加强了商业银行的激励约束机制建设。 三、研究方法与内容 本文主要采用规范研究的方式，并结合实例分析。文章基本框架是：首 先提出了企业价值评估的理论基础，为后面的叙述做一个铺垫。在文章的主 体部分，在对我国商业银行价值进行定位、论述了我国商业银行价值评估特 殊性的基础上，分析了现有的几种价值评估方法，从理论上论证了e v a 方法 是较好的商业银行价值评估方法。接下来，建立了基于e v a 的商业银行价值 i 评估模型，并以深圳发展银行为例，对模型进行实际运用。本文分别用e v a 评估方法、股利贴现法、自由现金流量折现法对深发展进行以2 0 0 5 年1 2 月 3 l 曰为评估基准日的价值评估。结果发现：股利贴现法和自由现金流量法在 深发展价值评估运用中都体现出来了各自的缺陷，相比之下，e v a 评估模型 是较适合的方法。从实例的角度验证了前文的理论分析。最后，针对e v a 的 不足，结合我国商业银行的实际情况，对e v a 价值评估方法作了一个补充建 议和说明。 全文共分为四大部分：第一部分是全文的理论基础，商业银行作为一种 特殊的企业，本部分论述了企业价值概念、价值评估的特点和几种主流价值 评估方法。 第二部分首先针对目前理论界和人们在实际运用中存在的多种价值类 型，为本文所研究的商业银行价值作了一个较为清晰的定位；其次，系统介 绍了我国商业银行价值评估中存在的特殊情况：我国资本市场的发展现状、 商业银行的特殊情况( 资产负债的特殊性、经营业务的特殊性、风险的特殊 性、以及具有“与市场相关”和“与银行相关”的特许权价值) ，结合商业银 基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究 行特殊性，分析了。目前国内外比较常用的几种企业价值评估方法( 资产价值 法、市场比较法、现金流量折现法、期权估价法) ，对各种方法在商业银行价 值评估中的适应性进行了探讨，得出现金流量折现法是我国商业银行价值评 估的现实选择；再次，本文又针对现金流量折现法的具体类型，对e v a 价值 评估法、股利贴现法、自由现金流量折现法进行比较，得出e v a 价值评估法 可以弥补前两种方法的某些缺陷，本文选择建立e v a 价值评估模型方法来进 行商业银行价值评估。 第三部分紧接着构建了基于e v a 指标的商业银行价值评估模型。主要分 为：e v a 的含义、计算e v a 的报表调整、资本成本的衡量、基e v a 的价值 评估模型推导几个内容。本部分起到承上启下的作用，既是在前面理论推导 的基础上构建的商业银行价值评估模型，又是后面第四部分实例研究的理论 基础。 第四部分，根据运用e v a 价值评估方法的具体步骤，以我国最早上市的 商业银行深圳发展银行为例，运用e v a 指标模型对深发展进行以2 0 0 5 年 1 2 月3 1 日为评估基准日的价值评估，同时用股利贴现法和自由现金流量折现 法对深发展进行价值评估，三种方法作对比，可以看出e v a 方法确实更具优 越性。 四、本文的贡献与局限 本文主要有以下几个方面的贡献： 第一、在选题上，具有一定的现实意义，把基于e v a 指标的价值评估方 法运用于商业银行韵价值评估实践之中，适应了我国金融体制改革的大环境、 实现了商业银行员工绩效管理标准和银行价值最大化目标的统一。期望为我 国商业银行的价值管理和资本市场运作提供一些理论上的支持。 第二、在研究的角度上，针对我国商业银行的特点，结合前人关于价值 评估理论的研究成果，试图建立一个从对价值的定位评估对象的特征一 一评估方法的选择评估模型的建立模型的实际应用这样一个商业银 4 摘要 行价值评估的逻辑体系。 j 第三、商业银行价值评估问题一直都是一个难点，在国内和国外都很少 有相关理论著述，现有的文献也大多是针对商业银行价值增值方面的，鲜少 有具体价值评估模型的提出。本文认为：e v a 价值评估方法在我国上市商业 银行中的运用具有现实性，它作为绩效评价指标已经在我国商业银行中得到 了较为广泛的运用：另一方面，和传统价值评估方法比较，它也可以弥补传 统价值评估方法的一些缺陷，是较优的商业银行价值评估方法。 第四、在进行理论论述的同时，结合我国上市商业银行实例，选择深圳 发展银行，对e v a 价值评估方法进行实际运用。 本文的局限性表现在以下几个方面： 首先，由于我国上市商业银行数目的有限，未能有足够的样本，进行基 于e v a 指标的商业银行价值相关性分析，从实证的角度对此进行说明c 这不 能不说是本文的一大遗憾。 其次，本文考察的是商业银行的价值评估问题，由于作者没有实务工作 经验，特别是缺乏对商业银行体系、运作的深入了解，在考虑商业银行价值 评估特殊性的时候，受到了极大的限制j 未能针对这个问题展开更为深入和 细致的探讨。 最后，关于基于e v a 指标的商业银行价值评估问题，虽然e v a 作为绩 效管理指标已经在商业银行实务界得到了广泛运用，然而理论界有关价值评 估方面的文献还是相当缺乏，在进行评估模型构建和参数选取的时候，作者 的主观性表现的略强。 关键词：经济增加值( e v a )商业银行内在价值 价值评估 a b s w a e t a b s t r a c t f i n a n c ei st h el i f e b l o o do f t h ee c o n o m yi nw h i c ht h es t a t ep l a y sap i v o t a lr o l e i nt h ee c o n o m ya saw h o l e s i n c et h e1 9 9 0 s , b a n k sh a v ee x p e r i e n c e dad c b t m a n a g e m e n ta n da s s e tm a n a g e m e n t n o w a d a y s t h ev a l u em a n a g e m e n th a s b e e nt h em a i nw a y w c s t c mc o m m e r c i a lb a n ko fp r a c t i t i o n e r s , a c a d e m i c s ， r e g u l a t o r sh a ss h o w nak e e ni n t e r e s ti ns h a r e h o l d e rv a l u e b a n k m gs h a r e h o l d e r v a l u em a x i m u mh a sb e , c o m ea ne f f e c t i v er e g u l a t o ri n s p e c t e db yt h eb a n k p e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s 1 t h em e a n i n go f t h i ss u b j e c t f r o m t h eo v e r a l ld e i , e l o p m e u to fc h i n a sb a n k i n gs e c t o r , t h eo n g o i n g c o m m e r c i a lb a n k st oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e , s t r e n g t h e ni n t e r n a l c o n t r o l s a d dv a l u ea n di m p r o v er i s kp r e v e n t i o ns y s t e mt oc r e a t ean e wr o u n do f s y s t e mr e f o r ma s t h em a i nc o n t e n t sa n dm a n a g e m e n ti n n o v a t i o n c h i n ah a s c o m p l e t e d i n i t i a ls h a r e h o l d i n gs y s t e mr e f o r ma tt h es a m et i m e ，c l e a r l yp o i n t e do u t o p e r a t i n gp r i n c i p l e st h a ti sm a x i m i z i d gt h ev a l u eo f ab a n k a n dt h ee v a l u a t i o ni sa p r e r e q u i s i t ef o rm a x i m i z i n gt h ev a l u e a n dt h ep r e s e n tv a l u e so f c o m m e r c i a lb a n k s f o l l o ww i t ht h er e l e v a n td o c u m e n t so re v a l n a t i o no ft h ep r i c e - e a m i n g sr a t i oa n d e a r n i n g sp e rs h a r et oe s t i m a t e si s s u ep f i c eo fs t o c k t h e r e f o r e ，v a l u es t r a t e g i e sa r e v e r yi m p o r t a n tf o rm a n a g e m e n to f b a n k s i na d d i t i o n ，t h ec h i n e s eb a n km a r k e tf u l l yo p e n e d u pi nd e c e m b e r2 0 0 6 ，w e n e e dt oe s t a b l i s ham a n a g c m e ms y s t e mf o ri n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n s i n c ec h i n a j o i n e dw t o ，t h ed o m e s t i cf i n a n c i a li n d m t r ya p p e a r e dt h r i v i n gs c e n e o n eh a n d m a n yf o r e i g nb a n k sc a m ei n t oc h i n a ，s u c ha sh s b c ，s t a n d a r dc h a r t e r e db a n k , c i t i b a n k , e t c t h eo t h e rh a n d ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e m , t h e f o u rm a j o rs t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sw e n tt ot h es t o c km a r k e t f o r e i g n c a p i t a lc o m i n gi n t ot h eb a n k i n gs e c t o r , t h em e r g e n c eb e t w e e nc o m m e r c i a lb a n k s a n dt h ep i l r c h a s eo fa s s e t st ob es o l d , r e s t r u c t u r i n ga n dt h ea c q u i s i t i o no fs h a r e so f c a p i t a la s s e t sa r ea l s ob e c o m i n gm o l ef r e q u e n t d u et ot h en a t u r eo fc o m m e r c i a l t h e r b c a r c h o n a p p r o a c h o f c o m m e r c i a l b a a k v a l u a t i o n b a s e d o n e c o n o m i c v a b e a d d e d b a n k i n ge n t e r p r i s e ，b u s i n e s sa n da s s e t sc o n s t i t u t e ，t h et r a d i t i o n a lc o s tw i l lc a u s e l a r g e rd e v i a t i o n st oe v a l u a t et h ec o m m e r c i a lb a n k i n ge n t e r p r i s e b e c a u s et h e c a p i t a lm a r k e tl a wa n dt h ee x i s t e n c eo fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o na n dm a r k e t r e s t r i c f i o n so nt h en u m b e ro fs a m p l e s m a r k e tm e t h o di sn o tf e a s i b l ef o r c o m m e r c i a lb a n k s e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) i se n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o d s ， a st h ef i r s ti n t e m a t i o n a le v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s a i e 讲d e l yu s e d i nc h i n a f o re x a m p l e ：c h i l l ac o n s t r u c t i o nb a n kb r a n c ha ta 1 1l e v e l sf r o mt o pt 0 b o t t o mo nt h ep r o v i s i o n sa d o p t e de v aa sap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fs t a f f w i t h t h ew i d e l yu s eo fe v ac o n c e p ti nt h em a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e sa n dt h e p r o m o t i o no fi n v e s t m e n ta n a l y s i sa n da p p l i c a t i o n , e n t e r p r i s ev a l u eb a s e do nt h e e v a m o d e lo f e n t e r p r i s ev a l u e ( e v a v a l u a t i o nm o d e l 、丽t l lt h ef o l l o w i n g ) h a sb e e n d e v e l o p e d e v ah a st h ea d v a n t a g eo fb e i n ga b l et oi b a k ef u l lu s eo fa l lp u b l i c i n f o r m a t i o nt om a k eam o r ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n 1 1 地r e s u l t sr e f l e c tm o r e r e a la n dt h ei n f l u e n c eo fc a p i t a lc o s t sh a sb e e nr e j e e t e d s od i f f e r e n tc a p i t a l s t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e si nt h es a m eb a s i sc a nc o m p a r ew i t he a c ho t h e r 2 a r r a n g m e n ta n dm a i nc o n t e n t s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s t p a r tm a k e sa no v e r v i e w a s s e s s m e n to ft h ee n t e r p r i s ev a l u ew h i c hi st h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h ef u l lt e x t n l es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h es p e c i a la s p e c t so fc h i n a sc o m m e r c i a lb a n k s f i r s t , t h ep a p e rg i v e st h ev a l u eo fc o m m e r c i a lb a n k sac l e a rp o s i t i o n ；s e c o n d l y , t h i s p a p e rm a k eac o m p a r i s o nw i t i l b o o kv a l u e , m a r k e t , i n c o m e ( d i s c o u n t e dc a s h t o w l o n g i t u d i n a la n dg e tac o n c l u s i o nt h a tm a r k e tm e t h o da n db o o kv a l u ea r en o t s u i t a b l ef o rv a l u ea s s e s s m e n to fe o m m e r e i a lb a n k 1 f 1 抡e v ai sb e t t e rt h a nm a r k e t m e t h o da n db o o kv a l u e ，a tt h es a i t i et i m e t h ee v ai sa l s ob e t t e rt h a nd i v i d e n d s h a r e sd i s c o u n ta n dc a s hf l o wm e t h o d t h e 血dp a r tc o n s t r u c t st h ec o m m e r c i a l b a n k sv a l u ea s s e s s m e n tm o d e lo nt h eb a s i so f e v av a l u a t i o n a tl a s t p a p e rd o e sa c a s es t u d yw h i c hm a k e ss h e n z h e nd e v e l o p m e n tb a n kc o l t d a sa ne x a m p l e i t i l s e se v am o d e l ，d i v i d e n ds h a r e sd i s c o u n ta n dc a s hf l o wm e t h o dr e s p e c t i v e l ya n d r e a c h e dt h es a m ec o n c l u s i o na sb e f o r e k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e 、c ) ，c o m m e r c i a lb a n k ， i n t r i n s i cv a l u e ，v a l u a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：王蜗 2 0 0 7 年4 月2 0 日 绪论 一、研究背景与目的 绪论 企业价值是本世纪6 0 年代伴随着产权市场的出现由美国财务管理学者率 先提出的一个概念，4 0 多年来，企业价值理论在西方发达国家得到很大的发 展。随着专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展，人们日益清楚地认识到， 在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它的价值是由 市场决定的。在任何一个成熟的资本市场中，上市商业银行历来在市场发展中 扮演着重要角色，与之不同的是，我国上市商业银行仅有1 0 1 家。在我国这样 的资本市场水平下，如何对我国上市的股份制商业银行进行价值评估还是一 个比较新的研究领域。鲜少有针对商业银行价值评估的文章和著述出现。为 完善资本市场，改变这一状况，扶2 0 0 0 年开始监管部门开始鼓励和推动我国 商业银行改组上市，扩大规模应对金融业全面开放的挑战。在我国四大国有 商业银行纷纷股改上市，金融业对外全面开放，外资银行入驻大陆市场，银 行蛔的合并j 收购、资产出售、资产重整也日益频繁这样一个金融改革的大 趋势下，本文提出了商业银行的价值评估问题。 目前，理论界对企业价值评估的认识并非完全一致，存在着多种评估观 点。不同的企业价值评估观点，将直接影响到评估实务中评估途径、方法的 选择与运用，进而影响到所评估的企业价值量的正确性与真实性。传统的评 估方法有成本法( 包括帐面价值法、清算价值法、调整帐面价值法) 、市场法( 市 价盈余比法、市价净值比法、市价销售比法、市价现金流量法) 和收益法( 股利 评价法、会计盈余评估法、现金流量评估法1 。近些年来，引入的新方法有经 济增加值法( 简称e v a 法) 、期权定价法等。 资科来源为中金在线2 0 0 7 年3 月统计数 基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究 本文认为：e v a 价值评估法实际上是收益法的一种特殊形式，它是2 0 世 纪9 0 年代由美国一家咨询公司s t e m s t e w a r t 发明并发展起来的一种新的绩效 评估方法，后来也广泛运用于价值评估领域。e v a 越来越受到理论界和企业 界的关注和青睐，世界上一些著名的大公司，如西门子、可口可乐、索尼等， 都采用了e v a 方法。e v a 法全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出 企业的增值能力。它曾被财富杂志喻为“当今最炙手可热的财务理念”。 本文的研究目的就在于：试图寻找一种从理论和实践上都较合理或者较 优越的商业银行价值评估方法。文章首先根据我国商业银行价值评估的特殊 性：我国资本市场的发展现状、商业银行的特殊情况( 资产负债的特殊性、 经营业务的特殊性、风险的特殊性，以及具有“与市场相关”和“与银行相 关”的特许权价值) ，对现有的几种价值评估方法：资产价值法、市场比较法、 收益法( 现金流量折现法) 、期权估价法进行纵向比较，得出了资产价值法和 市场比较法都不适用于商业银行的价值评估；其次，在收益法中，本文选择 国际上运用较为广泛的e v a 价值评估模型，和股利贴现法、自由现金流量折 现法发进行横向的比较，得出e v a 价值评估模型能更好的评价商业银行的价 值，构建了基于e v a 指标的商业银行价值评估模型。在论文的最后一部分， 以我国最早上市的商业银行一深圳发展银行为例，运用e v a 评估模型深发展 进行价值评估，同时分别用股利贴现法和自由现金流量折现法进行评估，把 评估结果进行对比，得出和前面相同的结论。在文章的论述和实例分析当中， 由于作者水平有限，也存在诸多不完善和值得继续推敲的地方。本文的目的 就在于提出商业银行价值评估的的重要性，以及提出一种商业银行价值评估 的有效工具，如果因为本文的写作能引起后来研究者对这个领域的关注，本 文也就达到了写作的目的。 二、研究意义 首先，现代财务自勺_ 核心在于定价。企业价值评估问题作为现代金融和投 资领域的一个热门课题，一直受到人们的关注。商业银行作为经营货币产品 的金融企业，具有现代企业的本质特征，随着中国商业银行法人治理结构的 2 绪论 目益完善；价值最大化己成为银行经营管理的最终目标。以银行价值增长为 核心目标的管理体系，与商业银行正在进行的以健全法人治理结构、加强内 部控制、提高风险防范能力和提升价值创造体系为主要内容的新一轮体制改 革相适应，商业银行价值评估的研究与探索，有着现实而重要的意义。 其次，由于长期以来的计划经济体制影响，我国的金融企业，特别是商 业银行的经营理念一直不是很清晰，从经济指标角度表现为追求利润的最大 化，现实中又往往体现为降低不良贷款率、扩大存贷款规模等阶段性指标； 加上还有一些隐含的政策性任务，使我国商业银行的运行受到较多制约。2 0 0 6 年中国银行业全面开放以后，我国商业银行面临前所未有的激烈竞争，以企 业价值为标准的市场导向将是检验我国商业银行竞争力的重要标志。只有以 企业价值为核心制定战略计划和战略决策，才能不断提升自身价值，在和外 资银行竞争中立于不败之地。 再次，西方国家对商业银行的监管和考核早已进入全面价值管理阶段， 中国在这方面还比较落后，监管和管理的理念都比较缺乏。通过准确评价商 业银行价值。能为金融监管部门对商业银行运作的监管提供评价标准和信息 支持。以价值为基础，管理和检查业务活动，并确定其经营绩效目标，比以 往的监管指标更为合理科学。同时也可以把各业务单位的价值管理和管理人 员的业绩考评结合起来，实施以价值创造为基础的的薪酬体系的构建，这将 引发商业银行分配制度和激励机制的深刻变革，提升商业银行的活力。 三、价值评估理论综述 国外理论综述 企业价值评估理论最早出现于美国经济学家艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r , 1 9 0 6 ，1 9 0 7 ) 的资本价值理论，在其1 9 0 6 年的专著资本与收入的性质中， 费雪完整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题，指出投资者之所以 进行投资，是由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就 是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。1 9 3 0 年，费雪对资本与 收入的性质这本书的体系和内容进行了重新编排和补充，更名为利息理 基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究 论。他认为在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按 照一定风险利率折现后的现值，只有当未来现金流量的现值大于它的投资成 本时，投资项目才是可行的。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业 的价值就是企业所能带来的未来现金流量的现值。费雪还将其观点进一步综 合发展，创立了现金流量折现模型，称为d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d ) 。1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪利安尼和米勒发表了他们影响深远的、 给理财学研究带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理 论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们 认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值 等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫 迪利安尼和米勒第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估理论体系之 中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值 评估理论。2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大 突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理 论( c a j p m ) 和套利定价理论( a p m ) 揭示了金融风险和收益之间的对应关 系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而使原本粗糙的现金 流贴现法( d c f ) 日臻完善，成为人们普遍认同的主流方法。 2 0 世纪8 0 年代，美国思腾恩特管理咨询公司( s m ms t e w a r tc o m p a n y ) 在 剩余收益概念的基础上，吸收了m m 理论，提出了e 、，a ( 经济增加值) 的概念， 势以e v a 作为评估公司经营业绩的新指标，率先创立了e v a 价值评估法。 1 9 9 3 年9 月t u l l y 2 在美国财富杂志发表一篇题为 e v a ：创造财富的关键 的文章，称e v a 为“当今最热门的财务理念，并将越来越热”，使得e v a 的 内容得到完整表达。费尔森和奥尔森( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 对该方法进行的理论分析 工作使得该方法的可信度日益增长。财富杂志还刊登了每年s t e ms t e w a r t 公司计算的全美1 0 0 0 多家上市公司的e v a ，使其深深地影响了整个世界经济。 a l 埃巴3 ( 美国s t e ms t e w a r t 公司的高级副总裁) 在他的著作经济增加值一 如何为股东创造财富中详细地介绍了e v a 成功地应用于制造业、服务业、 2 s h a w n t u l l y t h e r e a l k e y t o c r e a t i n g w e a l t h 【j l ，f o m m ，1 9 9 3 ( 1 1 ) ，2 0 2 4 3 a l - 靴经济增加僵一如何为股东刨遣财富【鹎，中信出版社，2 0 0 t 4 绪论 银行等许多行业。 在实证方面，一方面围绕比较e v a 与传统会计指标价值相关性的差异进 行。一些学者从股票投资收益角度研究了e v a 的价值相关性。s h i m i nc h e n 和j a m e sl d o d d ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，e v a 具有很高的价值相关性，且对会计 盈余具有显著的增量信息。f a s l o 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明，尽管e v a 作为一种 公司业绩衡量指标已经得到认可，但在解释股票收益波动方面，与其它业绩 指标相比，它可能是最糟糕的指标之一，只能解释股票收益的一小部分。另 一些学者从公司市场价值的角度检验e v a 的价值相关性。s t e p h e nf o b y r n e ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，e v a 对公司市场价值的解释力远大于n o p a t 对公司市场 价值的解释力。另一方面，对e v a 的有效性进行研究，即以考察e 、7 a 对企 业股价变化和公司价值解释能力为主要目的。大部分研究表明：在一个较长的 时段里( 如五年期) ，e v a 与股价变化和公司价值有着较强的相关性，尤其当 样本是以行业或单个企业为研究对象，如k a n t o r & p e t t i t ( 1 9 9 6 ) ，t a r r y ( 2 0 0 0 ) 等，他们通过实证分析，一致的结论是e v a 比传统指标更准确地衡量了经营 业绩，与公司价值( 或股东财富) 更相关。 国内理论综述 随着我国市场经济的不断发展，国内开始重视价值评估和价值管理。在 理论界，介绍价值评估理论的文章不断见诸各种刊物；在实务界，资产评估 实务的发展，为我国价值评估理论的发展提供了宝贵的实践经验。但由于我 国的国情，在西方发达资本市场基础之上建立起来的价值评估理论不完全适 用于我国企业，对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段。实务中， 尚不具备广泛的价值管理理念，只有在资产重组、企业并购时，才需要确定 目标企业的价值。通常也是采用以重置价值为基础的重置成本法，同时用以 净利润为基础的收益法进行验证，这与国外以市场法、现金流量折现法为主 流的企业价值评估相差较大。显然，企业价值评估的理论和实务在我国的发 展都很不够，这不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，也不适应经济 及企业的发展对价值评估的需要。 。 国内学者对e v a 的研究主要包括：( 1 ) e v a 对企业价值的解释程度： ( 2 ) e v a 与企业价值的相关性：( 3 ) e v a 和传统业绩指标的比较等。王庆 基于经济增加值指标的商业银行价值评估研究 芳、周子剑4 选取深沪两市1 9 9 4 年前a 股上市的1 7 4 家非金融类公司作为研 究样本，以1 9 9 4 - 1 9 9 8 年为研究期间，采用横截面分析方法，以年平均股票 投资收益率作为被解释变量，以e v a 指标、传统业绩指标及投入资本为解释 变量，通过对每个指标与股票投资收益率之间的回归分析来比较单个指标的 解释能力。结果表明，e v a 指标对我国上市公司股票价格变动的解释能力明 显优于传统指标。此外，他们的研究还发现，资本规模较大的公司的业绩指 标价值相关性强于资本规模小的公司。王喜刚5 等人在什么解释公司价 值：e v a 还是会计指标中以上海股票市场4 0 2 家上市公司1 9 9 9 - 2 0 0 1 年的数 据为基础，分别采用一元回归、逐步回归和多元回归的方法比较了e v a 与会 计盈余指标在解释公司价值方面信息的有用性。结论是，e v a 对公司价值变 动有更高的解释能力，但会计利润指标仍具有很高的信息价值，e v a 不能完 全替代之。郭家虎、崔文娟6 ( 2 0 0 4 ) 在e 对企业价值的解释度：比较研究 一文利用酿酒行业上市公司的数据计算出各个公司的e v a 值并进行实证研 究，结果表明：e v a 对企业价值的解释度较高，而且远远超过其他评价指标， 但与发达国家相比还存在一定的差距。这一方面说明我国资本市场有效性增 强，另一方面也说明我国资本市场还不够成熟。 ： 在对e v a 与企业价值的相关性研究方面，乔华、张双全7 在公司价值 与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究文中，对2 0 0 1 年上海 证券交易所的7 0 家上市公司的市场价值与经济增加值的相关性进行检验，结 果表明：无论是传统行业的公司，还是高风险、高回报的公司，e v a 与市场价 值均有很强的相关性，公司的类型不影响e v a 对市场价值的解释度。认为e v a 作为企业业绩评价指标，考虑了权益资本因素，具有能较好地反映公司资本 成本以及经济价值变化的特点，而且与公司的市场价值或股票价格密切相关， 比传统的会计业绩评价指标优越。上海交通大学的肖辉、吴文峰8 等在经济 增加值指标在中国证券市场的实证研究中通过计算1 9 9 8 2 0 0 0 年中国a 股 上市公司的经济增加值，对中国所有a 股上市公司进行总体分析、个体分析 4 王庆芳，局子剑e v a ：价值评估与业绩评价探讨【订，当代财经，2 0 0 1 ，1 0 ，7 5 7 8 5 王喜刚，什么解释公司价值：e v a 还是会计指标【j 】，经济科学，2 0 0 3 ，0 2 ，9 8 1 0 6 6 郭家虎，崔文娟r e v a 对企业价值的解释度：比较研究 j 】，当代财经，2 0 0 4 ，5 ，1 2 3 - 1 2 6 乔华，张双全公司价值与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究明，世界经济，2 0 0 1 ，0 1 4 2 4 5 8 肖辉，吴文蜂经济增加值指标在中国证券市场的实证研究明，系统工程理论方法2 0 0 3 6 绪论 以及行业分析，认为经济增加值指标真实反映了上市公司股票的内在价值， 反映了上市公司为股东创造价值的大小。 在e v a 与传统会计指标的比较方面，陈琳、王平心9 等在e v a 与传统 会计评价指标关系的实证研究中选用沪深两市a 股上市公司为分析样本， 选取经济增加值、未来增长值、每股收益、投资报酬率和每股经营现金流量 等指标作为上市公司业绩评价中的分析变量，用皮尔逊相关分析和因子分析 法来分析这些指标与企业价值的相关性。皮尔逊分析结果表明e v a 指标的相 关系数大于传统会计指标的相关系数，说明经济增加值与企业价值的相关性 强于传统会计指标；因予分析法的结果也表明e v a 优于传统的业绩评价指标。 李亚静、朱红泉”等在e 、a 与传统会计指标的比较一中国证券市场的实证分 析一文中，通过选择4 5 6 家上市公司的财务与交易数据，对e v a 、传统会 计指标和剩余收益与公司市场价值间的相关性进行了详细的分析与研究。结 果表明：尽管e v a 与公司的市场价值正相关，但所包含的公司价值很少，e v a 不具有增量信息解释能力；传统会计指标与公司价值显著正相关，且能很好 地解释公司的市场价值。相对于e v a ，传统会计指标不仅具有增量信息解释 能力，而且可以取代e v a 。作者认为产生这一现象主要有三方面的因素：一是 在国内证券市场，投资者通常是用净资产等传统会计指标来衡量公司的绩效， 因而传统会计指标所含有的公司市场价值的信息最多；二是e v a 被引入我国 的时间短，大多数投资者对e v a 不了解；三是在计算e v a 时，通常假定市 场是半强势的，而我国的证券市场也许只能被视为是弱势有效的。 商业银行是一种特殊类型的企业，因此价值评估问题具有独特性。目前 国内和国外的研究都较少，国外仅有汤姆科普兰