（会计学专业论文）基于股东价值管理的航运上市公司资产配置研究.pdf

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波动的环境下，航运上市公司基于提升股东价值的考虑，需要将航运运输业务与其他 对行业周期不敏感的业务进行组合，以平滑现金流，降低业绩波动。 关键词：周期波动，资产配置，组合，风险，股东价值 2 甚j 。艘彖f f r 值话理的航运l ：市公d 资产配胃研究 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h es h a r e h o l d e rv a l u em a x i m i z a t i o nm a n a g e m e n tg o a l t h eb e s t i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi st om a i n t a i nt h ec o m p a n yo b t a i n i n gs t a b l ei n c o m e g r o w t h ，t or e d u c et h ef l u c t u a t i o nt og u a r a n t e et h es t a b l ei n c r e a s eo fs h a r e h o l d e r v a l u ei nl o n gt e r m t h er e l a t e dr e s e a r c hi n d i c a t e st h a tt or e d u c et h ee a r n i n g s f l u c t u a t i o nw i l li n c r e a s et h ef i n l lv a l u e ，a n di m p r o v et h ee v a l u a t i o no fc o m p a n y s t o c k t h ea s s e ta l l o c a t i o ni st h ep r o c e s st h a ti n v e s t o r sa l l o c a t et h ep r o p e r t ya n d d e t e r m i n ee a c hc a t e g o r yp r o p o r t i o n t h ep r i n c i p l eo fa s s e ta l l o c a t i o ni so n es h o u l d c a r r yo nc o m b i n a t i o ni n v e s t m e n t ，a c c o r d i n gt ot h ec o r r e l a t i o nd i f f e r e n c eb e t w e e n d i f f e r e n ta s s e t s ， s oa st os m o o t hj n c o m ea n dr e d u c er i s k s h i p p i n gi sat y p i c a lp e r i o d i ci n d u s t r y ，a n ds h i p p i n gf r e i g h tf l u c t u a t e sa l o n g w i t ht h eg l o b a le c o n o m ya n dt r a d ep e r i o d i cf l u c t u a t i o nl a r g e l y s h i p p i n gc o m p a n y s e a r n i n g sa l s of l u c t u a t e sp e r i o d i c a l l y ，t h u st h es h a r ep r i c eo fs h i p p i n gc o m p a n y a n dt h es h a r e h o l d e rv a l u ef l u c t u a t ep e r i o d i c a l l y s ou n d e rt h es h i p p i n gi n d u s t r y p e r i o d i cf l u c t u a t i o ne n v i r o n m e n t ，h o w t oa l l o c a t et h ef u n d st oa p p r o p r i a t ea s s e t s c a t e g o r i e s ，u s ei nt h ea p p r o p r i a t es h i p p i n gs e r v i c e s ，s i m u l t a n e o u s l y ，a d j u s te a c h a s s e tc a t e g o r ya n di t sw e i g h t ，c a r r yo nt h em o s to p t i m i z e da s s e ta l l o c a t i o n ，t o r e d u c et h ee a r n i n g sf l u c t u a t i o nt oi n c r e a s et h es h a r e h o l d e rl o n gp e d o dv a l u ei s v e r yi m p o r t a n tf o rs h i p p i n gc o m p a n yt oc a r r yt h r o u g ht h es h a r e h o l d e rv a l u e m a n a g e m e n t t h ea u t h o rh a sf i r s ta n a l y z e dt h ee a r n i n g sf l u c t u a t i o nd i f f e r e n c eb e t w e e ne a c h s h i p p i n gs e r v i c e ，i n c l u d i n gt h es h i p p i n gt r a n s p o r t a t i o n ，t h eh a r b o ra n dw h a r f s e r v i c e ，t h ec o n t a i n e rl e a s e ，d u r i n gt h ep e d o d i cf l u c t u a t i o n ，a m o n gt h e m ，t h e s h i p p i n gt r a n s p o r t a t i o ni si m p r e s s i b l em o s t l y ，t h eh a r b o ra n dw h a r fs e r v i c e i s m u c hl e s si m p r e s s i b l e t h e n ，t h ea u t h o rc l a s s i f yt h el i s t e ds h i p p i n gc o m p a n i e s i n t ot w ok i n d s ：o n ed e a l sw i t ht h es i n g l es h i p p i n gt r a n s p o r t a t i o na n da n o t h e rh a s c a r r i e do nt h es h i p p i n ga s s e ta l l o c a t i o n o nt h eb a s eo ft h i sc l a s s i f i c a t i o n ，t h e a u t h o rc o m p a r e dt h ee a r n i n g sf l u c t u a t i o n ，c a s hf l o wf l u c t u a t i o na n de v a l u a t i o n d i f f e r e n c eb e t w e e nt w ok i n do fc o m p a n i e s t h ec o m p a d s o nr e s u l ti n d i c a t e st h a t ，t h ee a r n i n g sa n dc fo fc o m p a n i e s w h i c hc a r d e so nt h ea s s e ta l l o c a t i o nf l u c t u a t em o r es l i g h t l yt h e nt h o s eo f c o m p a n i e sw i t hs i n g l es h i p p i n gs e r v i c e ，a n dt h es t o c kp r i c em o r eh i g h e r s ot h e 一3 坫十股袭价值管理的航运l ：i 耵分d 资产削胃研究 c o n c l u s i o no ft h i sa r t i c l ei st h a td u r i n gt h ei n d u s t r yp e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o np e r i o d ， t h el i s t e ds h i p p i n gc o m p a n i e sn e e dt oc o m b i n es h i p p i n ga s s e tw i t ho t h e ri n d u s t r y a s s e t sw h i c ha r en o t i m p r e s s i b l et ot h ei n d u s t r yf l u c t u a t i o n ， b a s e do nt h e c o n s i d e r a t i o no fi m p r o v i n gt h es t o c ke v a l u a t i o n ，s oa st os m o o t hc fa n dd e c r e a s e t h ee a r n i n g sf l u c t u a t i o no ft h ec o m p a n i e s k e y w o r d s ：p e r i o d i cf l u c t u a t i o n ，a s s e ta l l o c a t i o n ，c o m b i n a t i o n ， r i s k ，s h a r e h o l d e rv a l u e l l u j u a n ( f i n a n c i a la c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yz e n g q i u g e n ( a s s o c i a t ep r o f e s s o r ) 一4 一 咎于股表价f f i 管理日勺航运i 市公一d 资产：配簧研究 基于股东价值管理的航运上市公司资产配置研究 引言 资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 是指资产类别的选择、投资组合中各类资产的适 当配置以及对这些混合资产进行实时管理。资产配置理论是金融市场理论的延伸和应 用。1 9 5 2 年，马可维茨( h m a r k o w i t z ) 的资产组合选择一文，第一次以理论的 形式来表述资产配置的思想。他随后在1 9 5 9 年通过数理化的方法说明，战略性地分 散投资到收益模式有区别的资产中去，可以部分或全部填平在某些资产上的亏损，以 减少整体投资的波动性，使得资产总体的收益趋于稳定。 上市公司的资产配置组合是投资者、债权人和证券市场监管机构广泛关注的问 题。最早研究业务组合问题的是s o r e n s e n ，h e n r i kb 与r e v e ，t o r g e r ( 1 9 9 8 ) ，他 们在f o r m i n gs t r a t e g i ca l l i a n c e sf o ra s s e td e v e l o p m e n t 一文中探讨了公司 进行资产配置、选择适宜的资产组合的必要性，强调公司战略发展中将资产的安全性 放在更重要的地位。1 9 9 9 年g e l l e s ，g r o g e r y ，d o u g l a sw 在0 nt h er o b u s t n e s so f f a c t o rs t r u c t u r et oa s s e tr e p a c k a g i n g 一文中，认为资产组合的变动效果受资 产组合的初始状态影响很大，存在明显的路径依赖。s c h u m a c h e rn 研究了资产组合 正常收益率与非正常收益率的分布，发现正常收益率通常发生在制造业等传统经济领 域，非正常收益率通常发生在证券投资等非传统行业。因此，投资者日益达成共识： 具备良好发展潜力的上市公司应当具备主业突出、业务组合具有前瞻性和持续性的特 征。 本文研究的资产是指航运上市公司的各项投资资产，主要是指航运类业务投资， 包括航运运输业务、港口码头业务、仓储业务、集装箱租赁等；资产配置是根据这些 资产的相互关系确定投资资产类别及这些资产在公司总资产中的构成。研究这一问题 在于说明：在航运业这样的周期性波动行业中，业务类型不同，对于行业风险的敏感 性不同，用那些对行业周期波动不敏感的业务与敏感性业务进行组合，能够降低业务 组合整体的业绩波动，稳定现金流，进而提高股东价值。 一、论文研究背景 航运业，特别是集装箱航运一向具有周期性特点，其盈利能力和资产价格会随着 集装箱航运服务供求方面的变化而出现波动。自7 0 年代初以来，国际、国内航运市 场已经经历了复苏、高涨、萎缩、低谷几次有规律的变化阶段( 图1 和图3 ) 。在2 0 0 2 罐 二股彖价恤管理豹航运l ：市公r 日资产配胃6 圩究 至2 0 0 6 年间，则经历了前两年上涨、第三年达到高峰、第四年萎缩下降和第五年低 谷的波动周期( 图2 ) 。 在航运价格周期性波动过程中，一些航运上市公司经营业绩的波动性与行业周期 波动呈现一致性，而另一些公司的业绩与行业周期相关性不大。如图4 中的中海发展 和上港集箱两家公司。在运费上涨过程中，这些公司的业绩增长率高于其他公司，在 运费下跌过程，其业绩下降速度高于其他公司。 图1 波罗的海干散货综合运价指数( b d i ) ( 1 9 8 5 - 2 0 0 0 ) 图2b d i 指数波动( 2 0 0 1 2 0 0 6 ) 数据来源：波罗的海航运交易所 8 一 挂十股东价值管理的航运 ：f 盯公d 资产酡筲科究 同时这些航运公司股票价格也呈现与行业周期性波动一致的周期性特征，如中海 发展( 图5 ) 。由于业绩波动性显著高于其它公司，这一风险差别明显反映在公司股 票价格的变化上。以中海集运和东方海外为例( 表1 ) ：从2 0 0 4 年6 月1 6 日至2 0 0 5 年4 月1 2 日是b d i 上涨时期，指数从2 7 6 2 点上涨至6 2 0 8 点；2 0 0 5 年4 月1 2 日至 2 0 0 6 年6 月9 日期问是b d i 指数下跌时期，指数从6 2 0 8 点跌至2 6 5 3 点。这两个期 间两公司的股票价格表现为：在运价上涨时期，中海集运的股价涨幅为3 7 9 9 6 ( 2 4 8 3 4 2 ) ，低于东方海外国际的4 5 2 4 ( 2 5 7 5 3 7 4 ) ；而在运价下跌过程中， 中海集运的股价跌幅3 6 8 4 ( 3 4 2 2 1 6 ) ，却明显高于东方海外国际的2 4 6 ( 3 7 4 2 8 ，2 ) 。 肌l 、弋n 一举f v w 吖 、 r ” 、 w 哪 v 矧荆 | | l | | i | | 掰 图3 中国进出口集装箱综合运价指数( c c f i )数据来源：航运交易公报 由此可见，经营业绩波动性高的航运上市公司，其公司股票价格波动性也相对较 高，而股票估值相对偏低。所以，业绩相对商波动性对公司股票价格表现和以市净率 为代表的估值水平具有较大的负面影响。见表1 中海集运和东方海外的对比。中海集 运的收益波动显著大于东方海外，相对应的是该公司的股票估值( 以市净率p b 值表 示) 较低。 表l 两家h 股上市公司业绩波动、市净率比较 i 标准离差率主营业务收入经营净现金漉每股收益 l 东方海外 0 2 5 0 60 5 5 9 0o 5 3 1 1 9 牲十股东价值茜理的航运卜市公- d 资产配臀研究 中海集运0 3 9 6 50 7 0 2 81 3 0 8 4 市净率 2 0 0 4 正 2 0 0 5 年2 0 0 6 钜 东方海外8 3 9 18 4 2 87 4 2 2 中海集运 o 9 4 11 0 7 4 0 7 8 0 注：本文图表所用数据均采自上市公司定期报告，经整理，下同。 图4 上港集箱和中海发展每股经营净现金流 图5 中海发展和上港集箱股价 在航运价格下跌期间，业绩波动性较大的公司估值下跌速度高于波动性低的公 司，如中海集运跌幅为2 7 3 7 ，大于东方海外的1 1 9 4 。上市公司的股东价值表现 为股利和股票价格的变化。经营业绩的波动性明显地影响了股东价值的高低，尤其在 航运价格持续相对不景气时期，由于人们的风险规避心理，对波动性低的公司估值往 往高于高波动性公司。相对于经营业绩波动性低的公司而言，业绩波动相对高的公司 股价表现和p b 估值具有如下特点：( 1 ) 股价整体表现远弱于同类公司股价： ( 2 ) 堆卜股东价氇管理的航运l ：市公，d 资产酣霄研究 p 8 估值水平整体弱于同类公司。这表明，经营业绩的相对高波动性会对公司股价产 生不利影响，不利于长期股东价值增长。 二、论文所要研究的问题 航运上市公司经营业绩受运费的周期性波动影响较大。以中国远洋为例，中国远 洋作为以集装箱运输为核心业务的公司，其经营结果不可避免带有行业本身的特点： 一是其收入受航运周期影响较大。在公司主营收入中，集装箱航运占据公司9 0 9 6 左右比重。在2 0 0 4 2 0 0 5 年，集装箱航运贡献主营利润的6 5 左右，但是2 0 0 6 年， 贡献主营利润仅19 9 6 。这是因为，航运的需求取决于全球和地区的经济状况、汇率变 化、贸易发展等多方面因素影响，而运力的供给能力则由全球集装箱船队的船舶数量 及载货量、航线调配、新船交付和旧船废弃数量等因素决定。一方面，行业需求的变 化难以准确预测，另一方面，船舶建造又需要一定的周期，因此集装箱运输市场上运 力的调整往往滞后于需求的变化，从而使市场的供需状况常处于不均衡的状态。据测 算，若运价下降1 ，则公司净利润将下降i 1 。所以在2 0 0 6 年，公司主要的航运业 务的利润贡献下降到了1 9 。 二是其成本受油价波动影响。燃油费支出是公司最主要的成本项目之一，2 0 0 6 年，公司的燃油成本就占了主营业务成本的2 0 左右。由于船用燃油价格同国际原油 价格密切相关，而国际原油价格又受政治、经济等多方面因素影响，波动较大。 所以，中国远洋如果单纯经营海上运输业务，它的经营业绩将受到行业周期性波 动的影响，会有很大的波动。但是该公司对航运业务资产进行了合理配置，最终使得 公司的整体业绩较为稳定。其业务组合主要包括集装箱运输、集装箱租赁、集装箱码 头和货运代理及船务代理。同为香港上市公司的中海集运和东方海外的资产组合情况 分别为：中海集运主要经营集装箱运输业务，其单纯的航运业务资产具有相对较高的 风险，其业绩波动较大( 表1 ) ；东方海外国际的业务资产包括集装箱运输和物流、 货柜码头和物业投资与发展。三家公司中，中国远洋的业务组合对于稳定经营业绩相 对具有优势，在集装箱运费下降的背景下，中国远洋2 0 0 5 年的经营业绩继续保持增 长趋势，涨幅达3 7 1 4 ，而同期中海集运和东方海外业绩均下降，中海集运的业绩 下降幅度最大。见表2 。 表2 三家香港上市公司利润变动比较 净利润中海集运( 千元)东方海外( 千美元)中国远洋( 千元) 2 0 0 4 焦4 0 2 9 1 7 8 6 7 0 5 9 84 9 5 7 5 4 3 2 0 0 5 焦3 5 8 5 0 9 56 5 1 2 9 16 7 9 8 9 3 l 利润变动 一1 1 0 2 - 2 8 8 + 3 7 1 4 分析航运上市公司的资产组合情况，可以发现这些拥有除了航运运输业务以外资 皋十股采价值管理的航运卜市公日资产酣背研究 产的公司，在航运周期波动时期，公司业绩较那些仅从事运输业务的公司更为稳定， 波动较小。这些公司纳入投资组合的非运输业务资产主要包括港口码头、仓储、集装 箱租赁及修理、航运基础设施建设等。 根据资产配置理论，投资回报的大小主要取决于两个因素：一是所选择的组合的 资产类别和这些资产的权重，即战略性资产配置( s 从) ；二是及时把握投资机会， 审时度势对投资类别和权重的调整，即战术性资产配置( t 从) 。 价值最大化目标要求航运公司对其业务资产进行相应调整，避免因行业周期波动 对收益和现金流造成的不利影响。资产组合不同则公司业绩波动性不同，而业绩波动 的大小又影响股价的表现，股价波动直接影响股东价值。有关研究文献表明，降低经 营业绩的波动性能够提高公司的价值和提高公司股价的估值水平。1 9 9 5 和1 9 9 8 美国 沃顿商学院( t h ew h a r t o ns c h 0 0 1 ) 对美国非金融企业使用衍生金融工具管理风险进 行的调查结果表明，有4 2 的企业使用衍生金融工具的目的是为了降低收益的波动 牲，4 9 的企业为了降低现金流的波动性，因为稳定豹收益和现金流有助于提高企业 价值。萨曼特( s a v a n ta 1 9 9 6 ) 和盖齐、明顿和施兰德( g e c z yc ；b m i n t o n ；a n d c s c h r a n d1 9 9 6 ) 的实证研究表明，公司市场价值与账面价值比率和风险的降低之间 存在统计意义上显著的正相关关系。 从财务学角度来说，经营业绩的高波动性意味着高风险，风险补偿要求使投资者 的必要报酬率提高，从现金流量贴现模型来说，较高的贴现率意味着较低的现值( 企 业价值) 。而波动性较大的经营业绩会损害股东的长期价值，特别是在行业不景气和 股价下跌过程中，投资者的风险厌恶心理和对损失的趋避倾向往往会使投资者倾向于 高估风险、低估收益而导致业绩波动大的公司股价被严重低估。 因此，本文研究的问题主要是：在航运价格周期性波动的背景下，航运上市公司 如何在各项航运业务中选择适当的业务资产，并对这些资产进行适当的组合，通过资 产的组合配置来降低收益的波动性，提高公司价值，进而提升股东的长期价值。对这 一问题的研究主要从两个层面来分析： 1 、经营业绩的波动性大会降低公司股票的估值水平，业绩稳定，则提高公司的 市场估值。所以，降低经营业绩波动性可以提高长期股东价值。 2 、资产配置能够通过将不同业务资产进行组合，降低资产组合整体的业绩波动 性，获得较为稳定的现金流和收益。 综上所述，在运费周期性波动的背景下，经营业绩波动性相对高的公司股票价格 表现和估值水平差于业绩波动性低的公司，经营业绩的高波动性会损害股东的长期价 值。因此，航运公司应该通过资产组合，来降低经营业绩的波动性以提高股东价值。 同时，应加强对全球经济和贸易的前瞻性研究以准确预测航运价格的周期性变化，并 根据航运价格周期性变化的特点，在保持核心主业竞争力的前提下，及时调整公司的 牲十段末价值管理的航运 ：f 狞公t d 资产配筲研宄 业务组合，以获得收益的稳定增长。 三、论文研究意义 航运业是没有国界的行业，不仅一笔业务通常涉及多个国家，而且随着经济一体 化的整体格局的形成，航运全球化的趋势也越来越激烈。国际上政治、经济、战争、 国际收支关系等事件都对航运业造成冲击，而且航运企业投资大、回收期长，因此航 运企业的运营风险较高。以波罗的海航运价格指数来看，航运价格指数平均以6 年为 一个波动周期。而航运业的周期性波动与航运企业价值的变动存在着较高的相关性。 许多国际知名航运公司的股票价格的波动与波罗的海综合价格指数存在较高相关性。 虽然全球经济没有放慢的迹象，但是0 3 年开始火爆的航运市场极大地刺激了各 大船公司的造船热情，从2 0 0 4 年开始，新的造船订单在不断增加，而且日益趋向大 吨位。目前世界各大船厂的新船订单已经排到2 0 0 7 年、2 0 0 8 年，各大造船厂几乎都 在满负荷运作，普遍接单量非常饱满。按照造船周期，从2 0 0 6 年开始，将是新船交 付的高峰。自2 0 0 5 年以来，针对2 0 0 6 年开始将有大量新船集中投放市场这一新格局， 澳洲麦格利银行、高盛投资、英国克拉克森、豪尔罗宾逊等相关机构都已发布研究 报告，指出大量造船订单引发的运力增长，将有可能使未来几年内集装箱班轮运输业 运力过剩。而运力过剩的后果显而易见，供求失衡会直接导致竞争加剧，运费下调。 基于航运市场的不确定性以及对前景预期的不容乐观，本文以航运上市公司为 例，通过对航运上市公司年报数据的分析，从理论和实证的角度来说明：资产配置将 有助于航运上市公司稳定收益，平滑现金流。而稳定的公司收益和现金流，能够提升 公司的市场估价，有利于股东价值的稳定增长。以此为航运上市公司加强股东价值管 理提供理论和实证数据基础。 雎t ：股尔价使管理的航运f ：市公d 经产龀嚣研究 第一章资产配置文献综述 第一节资产配置理论发展 资产配置、市场时机选择、投资种类选择是投资管理的三种基本手段。其中，资 产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 是投资者确定其全部资金在各种可投资的资产类别上分 配比例的过程，是投资管理中最基本的一个步骤。 资产配置思想最早出现在一些文学作品中。堂吉珂德中写道“不要把所有 的鸡蛋放在一个篮子里”，莎士比亚在威尼斯商人中描述的安东尼奥就是一个典 型的资产配置型商人，“我的买卖的成败并不完全寄托在一艘船上，更不是依赖着一 处地方；我的全部财产，也不会因为这一年的盈亏而受到影响，所以我的货物并不能 使我忧愁。”由此可见，早在四百多年前，人们就对资产配置这一概念有了一定的认 识。但是r 受到当时经济发展的约束，这一思想在之后的很长一段时间里都没有被上 升到理论高度。 1 9 5 2 年，马可维茨( h m a r k o w i t z ) 的资产组合选择一文，第一次以理论的 形式表述资产配置的思想。1 9 5 9 年，他又将自己关于资产组合的理论系统化，出版 了资产组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) 一书，标志了现代资产组合选择理论 的诞生。该书中，作者分析了家庭和企业在不确定的条件下，如何支配使用金融资产， 才能使财富得到最适当的投资，从而降低整体风险。他通过数理化的方法说明，战略 性地分散投资到收益模式有区别的资产中去，可以部分或全部填平在某些资产上的亏 损，以减少整体投资的波动性，使得资产总体的收益趋于稳定。这里的金融资产只是 投资的一种，资产配置并非只是针对金融资产，正如马可维茨在他的著作资产选择 中说到，自始至终，我们都说“资产选择”，而不说“证券选择”。 金融分析师杂志( t h ef i n a n c i a la n a l y s tj o u r n a l ) ( 1 9 8 6 ) 刊登了布林 森( b r i n s o n ) 、霍德( h o o d ) 和比鲍尔( b e eb o w e r ) 的名为投资组合表现的决定 性因素( d e t e r m i n a n t so fp o r t f o l i op e r f o r m a n c e ) 的著名文章。三位作者指出 “你应该忘掉市场时机的选择；你应该忘掉个股选择；投资组合的收益中，几乎9 4 可以由其资产的配置计划来解释；你应该做一个资产的配置者。”从此，理论界开始 对资产配置的重要性予以重视。 很多学者都对资产配置的理论进行了研究，但由于资产配置理论是金融市场理论 的延伸和应用，面金融市场理论中对投资者行为假设又不尽相同，正是基于不同的投 资者行为假设，资产配置理论又形成了不同的理论框架。其一是强调投资者行为理性 的现代资本市场理论，这一框架下的资产配置理论主要是经典的投资组合理论，以夏 辟- 卜股东价值铥理的航运 ：f l j 公t d 资i 虹配嚣研究 普的资本资产定价模型( c a p m ) 和珐玛的效率资本市场假说( e m h ) 为代表；其二是 强调投资者行为非理性对市场定价影响的行为金融学理论( b e h a v i o rf i n a n c e ) ，该 理论对经典投资组合理论的“理性人”假说提出质疑，基于行为人假说和市场无效假 说对传统的资产组合理论和资产定价模型进行了拓展，提出了行为资产定价模型 ( b a p m ) 和行为资产组合理论( b p t ) ，该框架为行业风格等资产配置提供了理论依 据，是对传统资产配置理论的有益补充。 随着新的金融工具、资产类别和投资方法的出现并被运用于实践中，资产配嚣理 论从单纯的投资组合理论中逐渐分化出来，在应用层面得到了不断的丰富。摩根斯 坦利投资集团的创始入、首席投资策略师戴维m 达斯特，就自始至终像信徒一样虔 诚于资产配置。他将资产配置视为一项艺术、一门科学，并将自己数十年的实践经验 精粹在资产配置的艺术( t h ea r to fa s s e ta l l o c a t i o n ) 一书中，与无数或专 业或业余的投资者分享。达斯特说：“在过去很多年来，摩限斯坦利的资产管理人和 研究策略师都强调资产配置在实现长期投资成功上的重要性。我写这本书是要向个人 和专业投资者介绍在这方面的概念、工具与相关技巧。当今的资本市场环境己远非 8 0 多年前华尔街日报做出其资产配置建议时的那样，新的金融工具、资产类别 和投资方式已大大拓展了资产配置的选择余地。” 第二节战略资产配置 在资产配置这一名词还不存在时，传统的分散化投资只是简单地避免将所有的资 金投放在单一资产上。多样化对投资者来说是指投资于多种资产项目。随着时间的推 移和现代投资理论的发展，资产管理的重心从单一投资种类逐渐转移到将投资组合作 为一个整体来看。通过控制组合中的各项特性迥异的资产的比例，可以有效地规避和 调节风险，这样形成了最早的资产配置的涵义。 随着投资组合整体属性的进一步挖掘，形成了资产类的概念，深化了资产配置的 内涵，出现了行业资产配置和风格资产配置：在不同的行业( 如交通运输业、医疗保 健业、金融地产业) ，以及不同风格( 如价值型和成长型) 的资产类之间进行合理配 置。现代投资理论对多样化的重新定义远远突破了仅仅使用多个篮子放鸡蛋的做法， 而是要寻求最好的篮子和合适的篮子数量之间的最佳平衡关系。所以现代资产配置是 指适当资产类别的选择，投资组合中各类资产的适当配置以及对这些混合资产进行实 时管理。因此，资产配置可以分为战略性资产配置( s t r a t e g i ca s s e th l l o c a t i o n ， s a a ) 、战术性资产配置( t a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n ，t a a ) 和动态资产配置( d y n a m i c a s s e ta l l o c a t i o n ，d a a ) 三个层次。其中战略性资产配置是最重要、最基本的一个 层次a 国际上的经验表明，资产类别选择及其在投资组合中的比重对投资绩效造成重 长 。股表价值管理的航运 ：市公“j 资产酣眚1 研宄 大影响，资产配置决定了投资组合的总体收益水平。因此，可以说资产配置是战略层 次上的投资组合构建。 战略性资产配置即根据投资目标，确定资产分配的主要资产类型以及各资产类型 所占投资比例的过程。战略性资产配置也称为政策性资产配置( p o l i c ya s s e t a 1 l o c a t i o n ) ，可理解为长期的资产组合决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种 可选择的资产类别上适当的分配比例来控制风险和增加收益，实现投资目标。战略性 资产配置突出体现了投资者在风险和收益之间的权衡结果，即按一定的方式将资产组 合在一起，以满足投资者在一定风险水平上的回报率最大的目标。进行战略性资产配 置需要四个基本步骤：第一，确定投资范围，投资组合里面可以包括哪些资产类别； 第二，估计这些资产类别在计划投资期内的预期回报率、风险和相关性大小；第三， 求解有效投资组合前沿( e f f i c i e n tp o r t f o l i of r o n t i e r ，e p f ) ，利用投资组合理 论和资产配置优化模型，找出在每一个风险水平上能提供最高回报率的投资组合；第 四，在有效投资组合前沿上选择投资者偏好的最优投资组合点。 从经济学理论上讲，最优投资组合是使得投资者在既定条件下获得最大期望效用 的投资组合。不确定条件下投资者的期望效用大小，取决于两个方面：其一是投资组 合的收益分布特性；其二是投资者在不确定条件下的偏好，即投资者的风险偏好。严 格地说，投资组合的收益分布特性，只能用投资收益( 或收益率) 的概率分布函数或 者概率密度函数来描述。但是这种描述过于复杂，难于在战略性资产配胃的实践中应 用。马克维茨提出基于均值一方差分析的投资组合选择理论，假设收益率服从正态分 布，从而可以用均值和方差两个指标来描述资产组合的收益分布特性，使资产配置的 建模成为可能。马克维茨均值一方差分析中的均值代表收益，方差代表风险，后人虽 然对风险和收益的具体澳0 量方法提出了质疑，但是基本上都接受了这个风险一收益二 维度量框架。 堆卜股4 i 价值管理的航运l ：市套d 资产配嚣研宄 第二章资产组合、公司业绩与公司估值 第一节资产组合收益一风险 一、资产组合理论 资产组合理论主要要解决投资决策中的一个核心问题：在未来不确定的环境下如 何进行资源配簧和利用，达到分散风险、提高收益的目的。这里的资产包括所有可供 选择的财富形式，如有价证券、实业投资、人力资本、各种衍生金融工具等。 资产组合研究最早可追溯到二十世纪3 0 年代，1 9 3 5 年英国经济学家希克斯( j o h n h i c k s ) 在经济学上发表“关于简化货币理论的建议”一文。提出了分散投资的 思想。他认为：风险的一个特征是，从事多个风险性投资所遭受的全部风险，并不简 单地等于各个独立投资所遭受风险的和；在大多数情况下，“大数定律”将发挥作用， 因而从事若干独立风险性投资的风险，将小于单一投资的风险，而且当投资很分散时， 全部风险将降至很低。希克斯对资产组合的研究分析只是一个雏形，由于未能对资产 的选择和投资比例的确定进行深入研究，而无法形成一个完整的理论体系。 1 9 5 2 年，马科威茨( h m m a r k o w i t z ) 在金融月刊上发表了“资产选择：投资 的有效分散化”一文，提出了现代资产组合管理和优化的理论和模型。1 9 5 9 年，他又 出版了同名著作，进一步系统化地阐述了他的资产组合理论。在此之前，投资者对于 风险和收益的理解是比较松散的，而且对风险不做太仔细的量化工作。马科威茨建立 了资产组合的风险度量方法，还首次提出了效率组合的概念( e f f i c i e n tp o r t f o l i o ) 。 一个好的资产组合是一个平衡的整体，能够在各种可能的情况下，为投资者提供保护 和机会。所谓资产组合( a s s e tp o r t f o l i o ) ，就是指将资金分配于若干资产( 金融 资产、实物资产等) ，使得各类资产的投资数额占资产总额的一个比例，目的是使资 产的总体收益尽可能地高，同时使风险尽可能地低。有效的资产组合，应该是这样的 一个资产组合：如果没有其他的资产组合在与之同样的风险水平下，能够给予更高的 预期( 或平均) 收益率；或在同样的预期( 或平均) 收益率水平下，给予更低的风险， 就称该资产组合为有效的资产组合。 一般而言，资产的收益与风险呈正相关的关系，即高风险高收益。马科威茨的现 代资产组合理论试图解决这样的问题：在一定的风险水平上，选择收益最高的资产组 合构成，或者，在一定的收益水平上，选择风险最低的资产组合的构成。也就是说， 现代资产组合理论的核心问题是如何确定资产组合的风险一收益关系。因此，马科威 茨资产组合理论的思路可以归纳为：第一，区分有效的资产组合和无效的资产组合； 第二，描述组合中期望收益和不确定性的有效组合；第三，让投资者认真选取能够满 牲卡股拳价值管理的航运j ：l b 公；d 资产配臀研究 足他们需要的期望收益和不确定性的组合；第四，确定提供这种最佳收益和风险组合 的资产构成。 这种只考虑资产收益率均值和方差的资产组合选择模型相对比较简单。通常被视 为标准的马科维茨资产组合选择模型。若考虑其他描述资产收益率分布的矩量，虽然 能够较为完全地描述资产的现实收益率，但模型本身将变得更为复杂。托宾( j a m e s t o b i n ，1 9 5 8 ) 研究了效用函数和资产收益率分布，认为均值一方差理论是最佳的；克 劳斯( a l a nk r a u s ) 和利兹伯格( r o b e r tl i c h t e n b e r g e r ，1 9 7 6 ) 、李( c m l e e ， 1 9 7 7 ) 等提出了替代的资产组合选择模型，这些模型包含了更多的矩量，如偏斜度或 其他更为现实、精确地描述收益率分布的统计量。尽管实际效用函数和收益率分布的 假设有必要进行调整，并出现了与此相应的资产组合选择模型，诸如均值一绝对离差 模型、均值一半方差模型、均值一方差一偏斜度模型、对数效用模型、几何期望收益率 模型和安全一首要模型等；但均值一方差模型始终保持着资产组合理论的基石地位。这 是因为：一方面，均值一方差模型本身要求投入大量的基础数据，目前仍无充分的证据 表明增加其他矩量能够提高资产组合选择的优良度；另一方面，均值一方差模型提出 后，引发了大量的资产组合选择研究和分析，表现出较强的吸引力。 均值一方差模型提出后，在当时技术条件下，模型求解相当繁琐，导致了简化模 型的研究。1 9 6 3 年，夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 提出了对角模型，即单指数模型， 简化了均值一方差模型的求解过程，促进了资产组合理论的实际应用。1 9 6 7 年，科恩 ( k a l m a nj c o h e n ) 和波谷( j e r r ya p o g u e ) 将多指数模型引入资产组合选择理 论，研究了各种主要经济变量对资产组合选择的影响。现在，指数模型特别是单指数 模型，已经被广泛地运用于股票组合的选择，而标准的均值一方差模型则被运用于不 同类型资产之间的资产组合选择。 现代资产组合理论有狭义和广义之分。狭义的现代资产组合理论是指由马科威茨 提出的资产组合选择理论以及由此衍生出的各种组成组合选择模型。广义的资产组合 理论不仅包括投资组合选择理论，而且包括与资产组合相关的定价理论以及资产组合 的业绩评价问题。资产定价理论主要包括资本资产定价模型( c a p m ) 和套利定价理论 ( a p t ) 。资产组合业绩评价以定价理论为基础，通过各种评价指标，对资产组合的 效果进行综合评价，是现代资产组合理论实践应用的重要内容之一。几十年来，资产 组合理论，包括资产组合的选择、定价和评价一直是现代财务理论和金融投资理论的 前沿。 二、资产定价理论 资产定