（会计学专业论文）基于生命周期理论的上市公司资本结构动态调整研究.pdf

东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 同期：一 伊! ! ：! ! ! 呈 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括 以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电 子信息形式刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名： 铆签名菇罅嗍型侈 摘要 基于生命周期理论的上市公司资本结构动态调整 研究 摘要 在企业生命周期的不同发展阶段，企业规模、盈利能力以及对外部资金的需求、市场开拓以及企业成 长、企业风险等方面都存在着差异，相应的将采取不同的融资策略，以达到融资成本最小，从而实现企业 价值最人化目标。由于调整成本的存在，公司实际资本结构无法达剑最优资本结构，而是不断向最优资本 结构凋整的动态过程。 本文以沪深两市上市公司2 0 0 5 年- 2 0 0 7 年的数据为研究样本，分析不同阶段企业资本结构基本情况 及资本结构优化过程。根据分析结论提出有助于企业优化资本结构的相关建议。 根据企业生命周期理论，本文首先将企业总体划分为成长期、成熟期和衰退期二个阶段，并且分阶段 h ：分析企业的资本结构基本特征。研究发现，与国外发达国家相比，我国上市公司的资产负债率比较低，而 流动负债所t i 比率高。资本结构负债构成情况不合理。成k 阶段的资产负债率最高，成熟阶段次之，衰退 ，阶段最低。通过行业之间的比较，发现聋断行业的资产负债率都相对较高。同时，行业间的资本结构具有 差异性，说明可能存在最优资本结构。基丁动态资本结构理论，本文建立了建立动态资本结构调整模型， 分别对成k 阶段、成熟阶段和衰退阶段企业川g 唧系统估计方法同l 门。得到调整系数在成k 期、成熟期、 衰退期逐渐增人，也就是说资本结构调整成本在成长期、成熟期、衰退j 逐渐减小。各影响冈素住不同阶 段的企业对最优资本结构的影响情况各不相同。成k = 阶段企业资本结构与企业规模显著止相关，与资产有 形性显著正相关。成熟阶段企业的最优资本结构与企业盈利能力显错负相关。衰退阶段产品独特性与企业 最优资本结构显著止相关。 企业资本结构的优化应根据企业内在发展需要，科学地玄筹集资金，充分发抨财务杠杆作刖，并做好 企业k 远规划，综合各项外部、内部冈素，选择既具弹性，义符合现阶段企业战略发展规划的资本结构。 国家应该优化宏观经济环境、完善信息披露制度、建立健全资本市场机制米保障企业资本结构优化。 关键词：企业生命发展阶段、最优资本结构、调整系数 东南人学硕1 ：学位论义 r e s e a r c ho nt h ed y n a m i c a d j u s t m e n to fc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e o f l i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h ec o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r y a b s l r a c t i nd i f f e r e n ts t a g e so fc o r p o r a t el i f e c y c l e ，d i f f e r e n c ee x i s t si nf i r ms i z e ，p r o f i t a b i l i t ya b i l i t y , e x t e r n a l f i n a n c i n gr e q u i r e m e n t s ，m a r k e tr e c l a i ma n dc o r p o r a t eg r o w t h ，c o r p o r a t er i s k t h e nt h ec o r p o r a t ec h o o s e s c o r r e s p o n d i n gf i n a n c i n gs t r a t e g y t om i n i m i z et h ec o s to ff i n a n c i n g f i n a l l y , i ta c h i e v et h e o b j e c t i v eo f m a x i m i z i n gc o r p o r a t ev a l u e d u et ot h ee x i s t e n c eo fa d j u s t m e n tc o s t ，t h ec o m p a n yi su n a b l et om e e tt h eo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r e ，b u tr a t h e rt ok e e pad y n a m i ca d j u s t m e n tp r o c e s st ot h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e t h es a m p l ed a t af o rt h i sp a p e ri ss e l e c t e df r o mt h el i s t e dc o m p a n yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n t h ep a p e rw i l l a n a l y z et h eb a s i cs i t u a t i o na n dt h ep r o c e s sf o ro p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，g i v er e l e v a n ts u g g e s t i o n sb a s e do nt h e c o n c l u s i o n sf r o ma n a l y s i s b a s e do nt h ec o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r y ，t h i sa r t i c l ed i v i d e st h ec o r p o r a t ei n t ot h r e es t a g e s ，i n c l u d i n g g r o w t h ， m a t u r i t ya n dd e c l i n es t a g e a n dt h e ni ta n a l y z et h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h es t u d yf i n d s t h a t ，c o m p a r i n gw i t hf o r e i g nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a s s e t - l i a b i l i t yr a t ei sr e l a t i v e l yl o w a n dt h ep r o p o r t i o no fc u r r e n tl i a b i l i t i e si s r e l a t i v e l yh i g h t h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t ei sh i g h e s ti ng r o w t hs t a g e ， f o l l o w e db ym a t u r es t a g ea n dt h e nt h ed e c l i n es t a g e t h r o u g ht h ec o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n ti n d u s t r y ，i tf i n d t h a tt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t ei sr e l a t i v e l yh i g hi nm o n o p o l yi n d u s t r y m e a n w h i l e ，t h ed i f f e r e n c e so f c a p i t a ls t r u c t u r e b e t w e e ni n d u s t r yi ss i g n i f i c a n t ，i n d i c a t i n gt h a tt h e r em a yb et h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e b a s e do nd y n a m i c c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，t h ep a p e re s t a b l i s h e dam o d e lf o rl h ed y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r ea a j u s t m e n t , u s es y s t e m g m m r e g r e s s i o ne s t i m a t i o nm e t h o dr e s p e c t i v e l yi ng r o w t hs t a g e ，m a t u r es t a g ea n dd e c l i n es t a g eo fe n t e r p r i s e t h er e s u l ti st h a tt h ea d j u s t e dc o e f f i c i e n ti ng r o w t h ，m a t u r i t y ，r e c e s s i o ns t a g ei sg r a d u a l l yi n c r e a s i n g ，i tm e a n st h e c o s to fc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ti ng r o w t h ，m a t u r i t y ，r e c e s s i o ns t a g ei sg r a d u a l l yd e c r e a s i n g t h ei n f l u e n c e f a c t o r sh a v ed i f f e r e n ti n f l u e n c eo nt h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ed u r i n gt h r e es t a g e s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei ng r o w t h s t a g eh a v eas i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t es i z ea n dt a n g i b l ea s s e t s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n m a t u r i t ys t a g eh a v eas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t y t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n d e c l i n es t a g eh a v eas i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hp r o d u c tu n i q u e o p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db eb a s e do nt h ei n t e r n a ld e v e l o p m e n tn e e d so fe n t e r p r i s e c o m p a n y s h o u l dr a i s em o n e yi nas c i e n t i f i cm e t h o d ，a n dg i v ef u l lp l a yt ot h er o l eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e ，m a k et h e i r l o n g - t e r mp l a n n i n g ，s e l e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ew h i c hi sb o t hf l e x i b l ea n dc o n s i s t e n tw i t hb u s i n e s ss t r a t e g y c o n s i d e r i n gi n t e r i o ra n d e x t e r n a lf a c t o r s g o v e r n m e n ts h o u l d o p t i m i z e t h em a c r o - e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ， i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，e s t a b l i s ha n di m p r o v ec a p i t a lm a r k e tm e c h a n i s m st op r o t e c tt h ef i r m s c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o np r o c e s s k e yw o r d s ：c o r p o r a t el i f ec y c l e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，a d j u s t m e n tc o e f f i c i e n t l i 目录 目录 摘要i a b s t r a c tl l 目录 i 第一章、绪论1 1 1 研究背景和研究日的1 1 2 研究方法及研究思路1 1 3 本文可能创新之处2 1 4 相关概念界定2 1 4 1 命业生命周期2 1 4 2 资本结构2 1 5 研究框架3 第二章、生命周期及资本结构理论回顾5 2 1 食业生命周期理沦5 2 2 资本结构理论7 2 3 关于公司资本结构与生命周期理论的研究现状1 3 第三章、资本结构影响因素的分析。1 9 3 1 困家冈素、宏观经济冈素、行业冈素对资本结构的影响1 9 3 1 1 围家冈素对资木结构的影响1 9 3 1 2 宏观经济冈素对资木结构影响1 9 3 1 3 行业冈素对资本机构的影响1 9 3 2 公司特征冈素对资本结构的影响2 1 3 2 1 介业规模对资本结构的影响分析与假设2 l 3 2 2 盈利能力对资木结构的影响分析与假设2 1 3 2 3 流动性对资本结构的影响分析与假设2 1 3 2 4 资产担保价值对资本结构的影响分析与假设2 2 3 2 5 资产专州性对资木结构的影响分析与假设2 2 3 2 6 非债务税盾对资本结构的影响分析与假设2 2 第四章、企业不同生命周期阶段的资本结构特征。2 3 i i i 东南人学硕1 ：学位论义 4 1 数据选择2 3 4 2 企业生命周期阶段划分2 3 4 2 1 仓业生命周期阶段划分标准2 3 4 2 2 今业生命阶段划分实证分析2 5 4 3 企业不同生命周期阶段的资本结构特征分析2 9 4 3 1 上市公司资产负债结构的国际比较2 9 4 3 2 上市公司生命周期不同阶段的资产负债结构的比较3 0 4 3 3 企业生命周期不同阶段的资本结构差异的假设检验3 1 4 3 4 资本结构行业特征研究3 2 4 4 本章小结3 5 第五章、企业不同生命周期阶段的资本结构动态调整研究一3 6 5 1 动态资本结构理论及研究综述3 6 5 1 1 动态资本结构理论3 6 5 1 2 动态资本结构研究综述3 7 5 2 资本结构动态调整模型的建立3 8 5 3 资本结构动态模型的回归结果分析4 0 二5 3 1 成长期食业的资本结构动态模型的回归结果分析4 0 5 3 2 成熟期氽业的资本结构动态模型的回归结果分析4 1 5 3 3 衰退期食业的资本结构动态模型的回归结果分析4 2 s 3 4 企业不同阶段资本结构动态调整模型回归总结4 3 5 4 本章小结4 3 第六章、结论与展望4 4 6 1 本文的研究结论4 4 6 2 相关建议4 4 6 3 研究局限及展望4 7 致谢 4 8 参考文献 4 9 作者在攻读硕士研究生期间发表的论文5 2 第一章、绪论 1 1 研究背景和研究目的 第一章、绪论 资本结构一直是现代微观金融学研究的个重要内容。企业的资本结构是企业理财和战 略管理的重要内容，决定了公司的资本成本，从而决定能否达到企业价值最大化的目标。企 业作为生产产品并在行业中生存发展的经济组织，其生产经营会受到产品市场竞争和行业竞 争的双重影响，形成特定的生命周期。在企业生命周期的不同发展阶段，企业规模、盈利能 力以及对外部资金的需求、市场开拓以及企业成长、企业风险等方面都存在着差异，相应的 将采取不同的融资策略，以达到融资成本最小，从而实现企业价值最大化目标。由此影响着 企业资本结构的形成，也就是说企业资本结构在不同的企业发展阶段是在不断变化的。所以， 如果对研究的样本企业不加区分地考察其资本结构，则所得到的结论只是一个很模糊的代表 值。无异于我们将处在不同年龄段的人混合在一起来研究人的生理状况。这种研究模式不利 。于我们深入了解公司的资本结构变化过程。资本结构是现代企业的“基因”，直接影响着企 业的融资成本，进而影响企业效益。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业价值。 在资源总量有限的情况下，如何合理筹集经营发展所需的资金，是处于不同生命周期阶段企 业的共同任务。 本文将基于生命周期理论，将上市公司划分为不同生命周期阶段，并针对不同阶段来分 析企业资本结构的基本特性以及动态调整过程。据此来分析企业在资本结构选择过程中所受 的内部和外部影响情况，并提出可以有助于我国上市公司资本结构优化的相关建议。 1 2 研究方法及研究思路 通过文献的阅读，本文首先假定企业在不同的生命周期阶段资本结构会有不同，以我国 上市公司为研究范畴，运用四个指标对这些中小上市公司所处的生命周期阶段进行划分，分 为成长阶段、成熟阶段和衰退阶段；通过将我国上市公司与国外公司、行业间不同上市公司 以及企业在不同生命阶段的资本结构进行比较，来分析我国上市公司在资本结构上的一些基 本特征；本文还将论述资本结构的动态特征和相关理论，并建立资本结构动态调整模型，分 别针对成长阶段、成熟阶段和衰退阶段企业分析其资本结构调整情况及公司特征因素对资本 结构选择的影响性。主要的研究方法有因子分析、主成分分析法；描述性统计方法；g m m 系统估计分析法。 1 东南人学硕l j 学位论义 1 3 本文可能创新之处 本文可能的创新之处有如下三点。 首先，目前国内关于企业生命周期理论的研究主要集中在定性分析的角度上，实证研究 还比较少，关于企业资本结构的研究也很少从企业生命周角度出发。本文通过将研究数据中 的企业划分为不同生命周期，通过比较不同阶段企业的资本结构基本特征及调整速度来研究 我国上市公司资本结构的情况。 其次，关于企业生命周期划分的文献多为定性分析。而定量分析的文献的划分标准在赋 予权重时也带有很大的主观性。本文在划分企业所处生命周期阶段时，通过因子分析来给指 标以权重并计算每一企业的综合得分。此权重并非主观决定，而是通过分析软件客观赋予。 对于企业最优资本结构的寻找是基于企业不同生命周期阶段的，这就能够比较动态的去寻找 企业最优资本结构水平。 另外，在研究资本结构动态调整过程中，运用动态调整模型，并通过g m m 系统估计方 法回归属于目前比较前沿的方法。 1 4 相关概念界定 1 4 1 企业生命周期 j许多学者将企业视为一个系统，它不断地从外界吸收能量来丰富和充实自己，同时将不 适合自身发展的产物淘汰，所以企业的生存和发展受系统内外各种因素的影响。随着企业规 模的扩大，企业的组织机构和分支机构会不断增加，而且在激烈的竞争环境中企业时刻面临 着挑战。企业这种自我更新和发展的内在特征与生物所具有的特征非常相似。自十九世纪以 来，这个特性逐渐被人们所认识。许多经济学家和管理学者从不同角度对企业的产生、成长 和衰亡规律进行研究并提出了企业生命周期的概念。所谓企业生命周期是指企业像生物有机 体一样，也有一个从生到死、由盛转衰的过程，其间大致要经过创业、成长、成熟与衰退的 过程，在此过程中企业经营活动能力的某些特征多次重复出现。企业从领取营业执照之只起 丌始从事生产、流通和服务直到依法破产、被接管、被收购或其它原因而灭亡为止的一段时 期可以称为企业的一个生命周期。 1 4 2 资本结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面各不相同，股 2 第一荦、绪论 和债权人在企业治理结构中的作用也有很大的不同，对企业行为形成了不同的约束。企业 本结构是否合理直接影响公司的经营业绩和长远发展。 资本结构，在现代公司金融理论中被定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系，即 司的债务与权益的比例，因此资本结构又被称为财务结构或融资结构。具体地说，资本结 是指企业资会来源项目之间的比例关系，也可以看成是企业资产负债表右边各组成部分， 要包括短期负债、长期负债和所有者权益等之问的比例关系。企业的资本结构是由企业运 各种筹资方式而形成的，不同筹资方式的组合决定了企业的资本结构及其变化。 在实际研究中，资本结构有狭义和广义之分。狭义的资本结构仅指长期资本结构，即长 资本中债务资本与权益资本的构成与比例关系。短期债务由于其需要量和筹集量经常变化， 且在企业全部资本中所占比重不稳定，所以不列入资本结构管理范围，而作为运营资本来管 理。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系，不仅包括长期资本，还包括短 期资本( 主要指短期债务资本) 。 资本结构与企业融资行为密切相关。一定时期一定条件下企业的融资行为主导企业的资 本结构；资本结构与公司治理结构紧密联系。从某种意义上看，资本结构反映了不同资金来 源的比例关系，这种比例关系实质上是各个资金提供者对公司治理影响力的反映。因此，资 本结构还决定了公司控制权的配置情况；资本结构与企业价值密切联系。从收益分配的角度 看，公司的资本结构反映了公司的金融j x l 险和资本成本，它决定着公司的再融资能力，影响 着公司现金流，进而影响到公司绩效以及企业价值。 1 5 研究框架 第一章为绪论。论述了基于企业生命周期的公司资本结构问题的研究背景、研究的意义、 本文研究的思路、方法及框架。 第二章为生命周期及资本结构的理论回顾。首先对相关概念做了界定，然后分别回顾了 企业生命周期理论、资本结构理论以及国内外关于公司资本与生命周期的研究现状。 第三章是对影响资本结构因素的一个理论分析，包括国家因素、宏观经济因素、行业因 素以及公司特征因素。 第四章为上市公司样本选择及企业生命周期划分。首先从上市公司的研究总体中选择不 同行业的样本公司进行研究，并用销售收入增长率、净利润增长率、规模增长率、市场占有 率增长率四个指标通过定性和定量分析方法来划分企业所处的生命周规阶段，将所有样本中 3 东雨人学坝l ：学位论义 企业划分为成长阶段、成熟阶段和衰退阶段：进而通过国际问以及不同生命周期阶段i n j 以及 不同行业的资本结构的比较来分析我国上市公司资本结构特征。 第五章为企业不同生命周期阶段的资本结构动态调整研究。试图通过分析企业不同阶段 的资本结构动态调整情况以及公司特征因素对资本结构选择的影响，来寻找影响企业资本结 构优化的因素，借此帮助我们分析有助于我国上市公司资本结构优化的相关建议。 第六章为结束语。总结本文的结论、局限性和研究展望。 第_ 二章、生命川期及资奉结构理论l 口l 顾 第二章、生命周期及资本结构理论回顾 2 1 企业生命周期理论 戴维斯( d a v i s ，1 9 5 1 ) 开启了组织生命周期研究之先河。马森海尔瑞( m a s o nh a i r e ，1 9 5 9 ) 最早提出“企业生命周期”的概念，他指出可以用生物学中的“生命周期”观点来看待企业， 认为企业的发也符合生物学中的成长曲线。之后，美国哈佛大学教授拉芮格雷纳( g r e n i e r l a r r ye ，1 9 7 2 ) 在“组织成长的演变和变革 1 一文中再次定义了企业生命周期的概念，并围 绕这一概念进行了较为深入广泛的探讨，由此最终挑明了众多学者关注的问题一企业生命周 期问题。这被视为这一理论的开端。该理论的核心观点是：企业既是一个社会经济组织，同 时也是一个生命有机体，也有一个从生到死、由胜转衰的过程。企业生命周期既是企业发展 演化的客观规律，也是企业发展变革的生命线。关于企业生命周期理论，虽然根植入多个学 科，但对于管理学家和经济学家而言，最需关注的还是与经济学及管理学有关的企业生命周 期阶段论。 其后，美国学者伊查克麦迪思( 1 c h a ka d i z e s ) 从企业文化角度对企业生命周期进行了 系统的研究，于1 9 8 9 年出版的企业生命周期2 被认为是企业命周期理论的奠基之作。弗 朗西斯高哈特和詹姆斯凯利( f r a n c i sj g o u i l l a r ta n dj a m e sn k e l l y , 1 9 9 8 ) 3 提出的“企业 蜕变理论”将企业生命周期形象地称为“企业蜕变”过程，以“生物法人”作为边辑点，以 “十二大生物法人系统”为分析框架，主张让企业永生不死的秘诀在于推动企业十二大体系 同步蜕变协调一致追求同的目标。理查德l 达夫特( 1 9 9 9 ) 在总结拉芮e 格利纳、罗伯特e 奎 恩和克姆卡麦尔森等人的理论基础上提出企业发展经历t j 业、集体化、规范化、精强化 四个阶段。 国内外学者在这一研究领域，产生了许多彼此有别的阶段论。国外不同学者根据不同的 划分依据给出了不同的生命周期阶段数，并且对阶段的命名也各有不同术语，对此的归纳如 表2 1 4 ： 表2 - 1 企业周期阶段划分 l o r e i n e r l e v o l u t i o na n dr e v o l u t i o na so r g a n i z a t i o n sg r o w j h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w5 0 ，3 7 4 6 2 爱迪斯赵容等详企业生命j 刊期 m i 北京：中困社会科学版礼，1 9 9 7 一3 商哈特( f r a n c i sj g o u i l l a r t ) ，凯利( j a m e sn k e l l y ) 企业蜕变 m 北京：经济管理f i ：版孑l ：，1 9 9 8 2 8 4 薛求知，许忠伟企业生命刷期理论：一个系统的解析【j j 浙江社会科学，2 0 0 5 ( 5 ) 5 东南人学顺l j 学位论义 分依据 作者术语阶段数阶段划 我国学者陈佳贵5 提出的生命周期模型中，用规模大小作为纵坐标，分为大型企业和小型 企业两种情况，认为企业生命周期是指企业从诞生到消亡的整个过程，并依次将企业的生命 周期划分为孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期和蜕变期。李业6 在比较目前较有代表性 的爱迪思( a d i z e s ) 、陈佳贵等人提出的企业生命周期模型的基础上，研究分析了当前模型 存在的先进和不足之处。并提出了他的企业生命周期的模型，选择销售额作为企业生命周期 模型的纵坐标，并把企业生命周期依次分为孕育期、出生期、成长期、成熟期和衰退期。 除了对企业的生命周期划分进行研究外，在其他的企业生命周期的文献中，学者主要研究 5 陈佳贵，黄速建等企业经济学【m 】绎济科学j i 版社，1 9 9 8 年2 月第l 版 6 李业企业生命刷期的修正模型及思考【j 】南方经济，2 0 0 2 ( 2 ) ：4 7 5 0 6 第- 二章、生命问期及资本结构理论1 日i 顾 的是企业的组织、战略等问题，很少涉及到不同企业生命周期阶段资本决策的问题。 2 2 资本结构理论 研究资本结构大体上沿着两个方向进行，一是资本结构与企业价值的关系，二是影响资 本结构的因素。 西方财务界对资本结构理论的研究始于5 0 年代初期，己经逐渐发展成为一个比较成熟的 理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。在我国，随着经济高速发展 以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构问题理论与实证研究有着非常重要的现实意 义，西方资本结构理论无疑对我们的研究具有重要的借鉴作用。 西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的传统资本结构理论学派。二是以m m 理论为中心的现代资本结构理 论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支一支是以法拉 ( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e n ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研 究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业资本结构的关系，另一支是以巴 克特( b e t k e r , 1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产 成本对资本结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅 耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的权衡理论，主要研究企业最优资本 结构取决于各种税收收益与破产成本之问的权衡。三是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理 论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对资木结构问题进行研究，其中包括融资 优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。本节将对上述二个理论体系中的代 表理论进行介绍和述评，这些理论为分析和评价我国上市公司的行为实践提供了有用的框架。 一、早期资本结构理论 1 9 5 2 年，杜兰特( d u r a n d ) 将传统的资本结构理论划分为三种：净收益理论净营业收益 理论和介于两者之问的传统折中理论。 1 、净收益理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这 是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资 本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企 业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为1 0 0 时，企业加权平均 7 东南人学顾i j 学位论文 资本成本最低，企业价值将达到最大值。 2 、净营业收益理论 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本都是固定的，因而企 业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由 于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提 高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变，决定公司价值的应是其营业收益。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，融资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论 和净收入理论是完全相反的两种理论。 3 、传统折中理论 传统折中理论是一种介于净收益理论和净营业收益理论之问的理论。该理论认为，企业 利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的 债务所获得的好处，因此会使加权平均成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地 利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上 毒升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均成本上升加快了。 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比 率就是企业的最佳资本结构。折中理论与前两个理论相比，更具有某种合理性，较为准确地 描述了资本成本、财务杠杆与企业价值之阳j 的关系，与人们观察到的实际情形更为接近。 不过，从总体上看，传统的三种资本结构理论都有一个共同的缺陷：诸多理论只是零乱、 一一、。，不系统的直观概括，而且许多观点仅仅是隐含的或者推断的，缺乏实证检验。 二、经典资本结构理论 1 、m m 理论 现代融资结构理论的起点是m m 理论。m m 理论是1 9 5 8 年美国两位学者莫迪利安妮 ( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 在美国经济评论上发表了论文资本成本、 公司财务与投资理论该文提出的。最初的m m 理论是在完全市场条件的一系列假设下， 在不存在所得税的情况下，资本结构与企业价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深 刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反差。但如果是在有所得税的完善市场下，企业 价值与企业资本结构有关，其价值等于相同风险等级的无负债企业市场价值加上节税现值， 即传统折中理论的内容。完全市场条件的一系列假定可归纳为：无费用的资本市场、中性的 个人所得税、完全竞争的市场、借贷平衡、相同的期望值、没有信息成本、无财务危机成本。 米勒模型：1 9 7 6 年，米勒教授将公司所得税和个人所得税因素加进m m 理论中，从而提 第一二章、生命删期及资本结构理论i 口i 顾 出了米勒模型。该模型认为，含公司税的m m 模型高估了公司负债的好处，实际上，个人所 得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。即之所以没有出现公司无限制举债的情 况，是由于个人所得税对公司税收优惠的抵消作用。从总体上看，企业的融资决策取决于企 业免税优惠而形成的纳税节约与纳税人的纳税损失的比较，因此税率高低影响了企业的融资 决策。如果企业税率较高，就有利于企业的债务融资，如果个人所得税率较高，则有利于企 业股权融资。 2 、静态权衡理论 静态权衡理论认为企业所选择的资本结构( 杠杆) 是对债务融资的税盾利益、财务困境 9 东南人学硕l ：学位论义 他得到全部好处但只承担一部分成本。因此，当经理持股比例较少时，他偷懒和谋求私利的 积极性会增加，所以，部分所有制下的企业价值就会小于完全所有制下的企业价值，这两种 价值的差额称为外部股权的“代理成本”，它是经理持股比例的减函数。在经理人所持有企 业中绝对股份不变的情况下，增大投资中的负债可以降低企业对外部股权资会的需求，将增 大经理者持股比例，使得经理者与股东的目标趋于一致，从而减缓股东和管理者之间冲突造 成的损失。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为在支出政策上股东和经理人也存在着冲突。股东希望把现金支付股利 或回购，而经理人出于自身利益的考虑将现金投资于低回报的项目或个人消费。这会给经理 人以未来的现金使用控制权，从而损害了股东利益，股东要对经理人监控而产生了成本，这 构成了自由现金流量的代理成本。当公司具有较多的自由现金流量和较少投资机会时，过度 投资问题更加加剧。提高股利水平可降低自由现金流的代理成本，经理在公司分配股利时具 有决策权，因此增加现金股利对代理成本的约束较弱。过度投资问题也可以通过增加负债融 资加以缓和，负债引起的本金和利息的支出限制了经理人对现金的控制权，债务融资对经理 过度扩张行为的约束是“硬”约束。债务水平的提高使得债务本身的代理成本也在提高，也 引起更多现金流出，增大企业破产风险，将提高经理人努力程度，降低了监督成本。 第二类冲突是债权人和股东之间的冲突。负债合约规定，如果一项投资产生了大大高于 负债面值的回报，股东可得到大部分回报。如果投资失败，由于有限责任，债权人将承担后 果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利，即使这些项目是价值减少的。这类投资将 卜。导致负债价值减少。然而，当负债发行时，如果债权人正确地预期到股东的未来行为，这样， 股东从负债中的所得将比其他情况下少。从而，由负债引起的投资于价值减少项目的激励成 本由发行负债的股东承担。这个效应称为“资产替代效应”。由于理性的债权人将预期到股 东的资产替代行为，为保护自己利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，提高了债务成本。 股东和债权人之间的冲突可以通过调整负债契约的特征加以缓和。这可以采取几种形式：( 1 ) 发行有形资产担保的负债( s t u l z 和j o h n s o n ，1 9 8 5 ) 。( 2 ) 发行可转换债券或具有保证条款负 债( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。( 3 ) 缩短负债到期同( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。( 4 ) 当债务融资是重 复发生时，声誉机制可以缓解资产替代问题( d i a m o n d ，1 9 8 9 ) 。 企业的负债增加使得股权代理成本降低，但同时又产生了债权代理成本。要确定企业最 优资本结构，就要综合考虑两种代理成本，使之权衡。 2 、信号传递理论 经典的信号模型有两个：r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 。一 1 0 第二章、生命州期及资奉结构理论【口i 顾 罗斯( r o s s ) 1 9 7 7 年发表的文章首次提到了资本结构可以传递信号。信息传递理论 ( s i g n a l i n gm o d e l s ) 假设企业经理懂得投资收益的分御函数，而外部投资人不了解。对于外 部投资者来说，企业的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人选择合适的资 本结构，以增强正面信号，避免负面信号。如果企业证券市价高于实际价值则经理受益，如 果企业破产则经理就要受到惩罚。投资者把具有较高负债水平当做是一种较高质量的信号。 也就是企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。罗斯建立了一个模型证明 了债务融资水平与企业市场价值和破产概率呈正相关关系