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基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 摘要 市场经济中，随着市场竞争的加剧，企业改革的日益深入，企业不可避免的要遭 遇到各种财务风险。企业财务风险具有广泛性，它几乎存在于企业生产经营活动的每 一个角落，但企业的管理资源是有限的，所以如果能够识别出企业所面临的主要财务 风险，就能做到在管理中有的放矢，提高企业财务风险防范和控制管理的效率，可以 更加有效的避免风险的发生或在风险不可避免的情况下把损失降到最低点。因此依据 行业特点进行财务风险的识别与管理研究成为一个重要的课题。 在企业的经营活动中，现金是最重要的一项资产，它贯穿于企业的整个生产经营 过程，是企业经营的晴雨表。并且自由现金流量是能够反映企业盈利能力、偿债能力 和持续经营能力的基础指标，它在衡量企业的经营能力和财务风险方面具有相对于传 统财务指标的优势和强大功能。 本文将自由现金流量理论引入企业财务风险研究，并和航运企业的管理实践相结 合，对航运企业的财务风险进行识别与管理研究。本文首先对自由现金流量基本理论 和财务风险基本理论进行了介绍，揭示出自由现金流量与企业财务风险的内在关系； 接着分析了航运企业的营运特点，找出影响航运企业现金流量循环各环节的可量化财 务风险；然后针对可量化的财务风险，以自由现金流量作为分析工具，进行案例研究， 识别出航运企业的主要财务风险；最后就各项主要财务风险提出了防范和控制的具体 措施建议。 关键词：航运企业，财务风险，自由现金流量 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 a b s t r a c t i nm a r k e te c o n o m y , w i t ht h ed e e p e n i n go fm a r k e tc o m p e f i l d o na n de n t e r p r i s e r e f o r m 。t h ee n t e r p r i s e sf a c ef i n a n c i a lr i s ko fa l ik i n d su n a v o i d a b l y f i n a n c i a lr i s k s a r ew i d e l y - e x i s t ，w h i c hh a p p e nv e r yo r e ni nd a l l yo p e r a t i o n w h i l ec o m p a n i e sh a v e l i m i t e dm a n a g e d a lr e s o u r c e s 。计w ec a ni d e n t i f yt h em a j o rf i n a n c i a ld s k s ，w ew i l lb e a b l et om o r ee f f e c t i v ei nt h em a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld s k s ，w h i c hm e a n sa v o i d i n g o c c u 丌a n c eo ft h er i s k sm o r ee f f e c t i v e l yo rp u t t i n gl o s s e st ot h em i n i m u mw h e nt h e y a r ei n e v i t a b l e t h e r e f o r e 。i tb e c o m e sa ni m p o r t a n tt a s kf o rd i f f e r e n ti n d u s t d e st o i d e n m ya n dc o n t r o it h s i ro w nf i n a n c i a ld s k sa c c o r d i n gt ot h e i rc e r t a i nb u s i n e s s c h a r a c t e r i s t i c s c a s h ，t h em o s ti m p o r t a n ta s s e ta n da l s ot h er e p r e s e n t a d v eo fo p e r a t i o n a l p e r f o r m a n c e ，g o e st h r o u g ha l la c t i v i t i e si nac o m p a n y m o r e o v e r , f r e ec a s hf l o wi s t h eb a s i ci n d i c a t o ro ft h e p r o f i t a b i l i t y , s o l v e n c ya n d s u s t a i n e d d e v e l o p m e n t c e p a b i l i t y , w h i c hh a sm o r ea d v a n t a g e sa n ds t r o n g e rf u n c t i o n sc o m p a r e dw i t h t r a d i t i o n a lo n e si nt h ea s p e c to fm e a s u r i n gt h eo p e r a t i n gc a p a c i t ya n df i n a n c i a l r i s 侣 t h r o u g hi n t r o d u c i n gf r e ec a s hf l o wt h e o r yi n t of i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n ta n d i n t e g r a t i n gi ti n t op r a n c eo fs h i p p i n gi n d u s t r ym a n a g e m e n t ，t h i sp a p e rs t u d i e s i d e n t i f i c a t i o na n dm a n a g e m e n to ff i n a n c i a lr i s ki ns h i p p i n gi n d u s t r i e s f i r s t m 睢 i n 钾o d u c e sf r e ec a s hf l o wt h e o r ya n df i n a n c i a ld s k st h s o r y , a n dt h e nr e v e a l st h e i n h e r e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n df i n a n c i a ld s k s s e c o n d mt h i s p a p e ra n a l y z e st h eo p e r a t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c so fs h i p p i n gi n d u s t r y , a n df i n d so u t q u a n t i t a t i v ed s k st h 锄e f f e c ts h i p p i n gi n d u s t r y sc a s hf l o wc y c l e f u r t h e r m o r e a i m i n ga tq u a n t i t a t i v ed s k s ，t h i sp a p e rp e r f o r m sa c a s es t u d yw i t hf r e ec a s hf l o wa s a n a l y s i st o o li no r d e rt oi d e n t i f yt h em a j o rf i n a n c i a ld s k so fs h i p p i n gi n d u s t r i e s f i n a l l y , t h ea u t h o rc o m e su pw i t hs o m es p e c i f i cs u g g e s t i o n si nt h ec o n t r o lo ft h e m a j o rf i n a n c i a ld s k s k e y w o r d s ：s h i p p i n gc o m p a n y , f i n a n c i a ld s k ，f r e ec a s hf l o w u uy o n g q i n g ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yj i nu 3 ，u ( a s s o c i a t ep r o f e s s o r ) 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 作者签名：撇日期：望! 立：2 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 第一章引言 第一节选题背景及研究意义 一、选题背景 随着我国社会主义市场经济体制的确立和逐步完善，企业国际化经营的规模和范 围进一步扩大，我国加入i r r o ，现代企业所面对的国内和国际市场环境复杂多变，企 业间的竞争异常激烈。竞争的加剧，使企业遭遇到各种风险的机会加大，一旦发生风 险，势必影响企业正常的生产和经营，甚至可能导致破产。在市场经济条件下，企业 财务风险贯穿于企业各个环节，是各种风险因素在企业财务上的集中体现。因此，研 究财务风险问题是我国社会经济发展的客观实际需要，科学先进的理论对企业管理实 践将起重要的推动作用。 作为我国基础产业的航运业，现在面临着我国航运市场日益开放的新形势和国外 航运公司的竞争威胁，航运企业面临的风险越来越大，所以，如何引导我国航运企业 适应环境的变化，提高财务风险管理能力，成为摆在企业管理者面前的一个现实而又 严峻的问题。 二、选题意义 企业财务风险具有广泛性，它几乎存在于企业生产经营活动的每一个角落，但企 业的管理资源是有限的，所以如果能够识别出企业所面临的主要财务风险，就能做到 在管理中有的放矢，提高企业财务风险防范和控制管理的效率，可以更加有效的避免 风险的发生或在风险不可避免的情况下把损失降到最低点。 现金是企业在生产经营活动中最重要的一项资产，它贯穿于企业的整个生产经营 过程。现金是企业的血液，现金的循环运动是企业生存的基本前提和资本增值实现的 关键关节。如果现金流转的任何环节出现了问题而导致企业“供血”不足，轻则造成 企业出现财务困难，阻碍企业的健康发展，重则造成企业出现财务危机，威胁企业的 生命。众所周知，有一些企业即便是盈利的，却往往因为没有足够的现金去偿还到期 债务而不得不宣告破产。发达国家曾进行统计，资料表明，有8 5 的破产企业是盈利 企业，他们的倒闭并不是因为亏损，而是因为他们的现金流量不足。由此可见，现金 流量是企业经营的晴雨表。 自由现金流量是指除维持企业生存和发展所需的投入外，企业能够产生的额外现 金流量。自由现金流量是能够反映企业盈利能力、偿债能力和持续经营能力的基础指 标它在衡量企业的经营能力方面具有相对于传统财务指标的优势和强大功能。 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 由于航运业有着不同于其他企业所面临的经营环境，具有不同于其他企业的营运 特点，所以航运企业面临的主要财务风险也不同于其他企业。本文希望能够将自由现 金流量理论引入企业财务风险研究，依据航运企业的营运特点，分析影响航运企业现 金流量的各种风险因素，并重点针对可量化的风险，借助于自由现金流量作为分析计 量工具，识别出航运企业面临的主要财务风险，并就这些主要财务风险提出可行的管 理措旌，以提高航运企业的风险管理水平。 第二节国内外研究现状 一、国外财务风险管理研究 ， 财务风险管理源于风险管理。在企业财务风险研究方面，美国著名经济学家珊 马可威茨、耵夏谱、唧勒等做出了较大的贡献，他们先后针对企业财务风险理论进 行了深入的研究，提出了证券组合的效率边界风险理论、计算股票系统风险的方法和 通过系统风险计算股票预期收益的资本资产定价模型( c a 蹦) 、公司价值与资本结 构关系的删理论等，为以后开展企业财务风险研究奠定了基础。国外研究财务风险 主要是企业财务风险发生后如何应对和如何摆脱财务风险的策略问题。 自2 0 世纪6 0 年代以来，国际上的许多著名学者就己经对企业财务风险的预警模 型进行了大量的深入研究，其中最早的也是最为有名的就是美国的爱德华阿尔特曼 ( l t m n ) 教授于1 9 6 8 年提出的“z 计分方法模型”。该模型是阿尔特曼在经过大量的 实证考察和分析研究的基础上提出来的，其是采用多元线性函数的模式，运用五种财 务比率，进行加权汇总产生的总判别分( 即z 值) 来对企业的财务状况进行预测的一种 模型。其运用的五种财务比率分别为：( 期末流动资产一期末流动负债) 期末总资产、 期末留存收益期末总资产、息税前利润期末总资产、期末股东权益的市场价值期 末总负债、本期销售收入总资产。 继阿尔特曼之后，日本开发银行在利用经营指标进行企业风险评价方面进行了新 的尝试，其风险评价的分析方法与阿尔特曼的思路如出一辙，其不同主要表现在构成 z 的各独立变量的选择有明显的差异。其选择的变量分别为：销售增长率、总资本利 润率、他人资本分配率、资产负债率、流动比率和粗附加值生产率( 即折旧费、人工 成本、利息及利税之和与销售额之比) 。 由于现金流量信息对企业信息的重要性越来越显示出优越性，所以人们开始关注 现金流量指标，于是f 分数模型应运而生。f 分数模型就是把现金流量这一财务指标 引入了财务预警模型中。其变量分别为：( 期末流动资产一期末流动负债) 期末总资产、 期末留存收益期末总资产、( 税后纯收益+ 折i h ) 平均总负债、期末股东权益的市场 价值期末总负债、( 税后纯收益+ 利息+ 折旧) 平均总资产。 2 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 二、国内财务风险管理研究 随着跨国公司的扩张和垄断资本的输出，发达国家在风险管理方面的丰硕成果也 很自然传入发展中国家和地区。 1 9 8 7 年清华大学郭仲伟教授编写的风险分析与决策一书，全面系统的研究 了风险分析与决策的方法。 1 9 8 9 年北京商学院的刘思录、汤谷良发表的“论财务风险管理”一文，第一次 全面论述了财务风险的定义、特性及财务风险管理的步骤和方法；财政部的向德伟博 士在1 9 9 4 年发表了“论财务风险”一文，全面细致的分析了财务风险产生的原因及 存在的基础 1 9 9 9 年北京大学于川等著的风险经济学导论，对经济风险尤其是我国所特有 的经济风险，作了全面深刻的剖析 2 0 0 2 年王继华在现代企业财务风险及内部控制一文中，从内部控制的角度 探讨企业的内部财务风险。 2 0 0 3 年赵斯秋在企业财务风险防范一文中，提出了财务风险分析的杠杆分 析法、概率分析法和财务报表分析法。其中，财务报表分析法是以资产负债表、损益 表和现金流量表等资料为依据，利用比率分析、比例分析、比较分析、趋势分析等， 对企业的资产情况进行风险分析。在对财务风险的防范上，作者主要是从制度上进行 探讨，通过建立各种控制制度达到防范财务风险的目的。 我国在对企业财务风险评估和预警的研究中，杜芳修于2 0 0 1 年在上市公司财 务风险监测与危机预警研究中，通过设置并观察一些敏感性财务指标的变化，对上 市公司的危机发挥预警作用。文章以财务风险监测与危机预警为切入点，采用规范和 实证相结合的研究方法，紧紧依托财务危机的诱发源，对财务风险预警系统进行探讨。 三、国内关于航运企业风险管理的研究 邵瑞庆教授认为：航运价格大幅度波动给航运企业的船舶投资和并购扩张决策带 来了较大的风险，燃料油价格大幅度波动给航运企业的成本控制和经营业绩的稳定性 带来系列问题，人民币汇率的市场化给航运企业多元化的货币收入和境外融资资金带 来了越来越大的汇率风险，全球化的融资策略和利率波动使航运企业的融资成本具有 较大的不确定性。航运市场具有周期性，总是处于复苏一高涨萎缩低谷复苏这 样一种周而复始的循环中，既有产生巨额利润的繁荣期，也有造成众多国际航运企业 或船舶所有人破产的衰退期。一个世纪以来航运市场以及航运企业的变化，充分说明 了航运市场的周期性特征。对航运市场风险的把握应从航运市场的供需分析着手，从 航运市场需求看，风险主要受航运运量与运距两个方面因素的影响，航运运量又受到 3 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 贸易量、其他运输工具、运输成本与政治事件四个因素的影响。航运运量是国际贸易 量的派生量，直接受世界经济与贸易的影响。另外经济的周期性起伏影响着国际贸易 并进而影响着航运需求，使航运需求处于周期性的波动中。1 张倩认为：企业风险具有广泛性，它几乎存在于企业生产经营活动的每一个角落， 航运企业也不例外。由于航运企业属于需要巨额投资的资本密集型产业，具有高投入、 周期长和低回报的特征；航运市场不仅受世界经济、国际贸易的影响，也受政治因素、 自然因素等影响；由于航运需求的派生性，导致航运生产具有被动性与依赖性。所以， 航运业从投资购买开始到投入营运、承载货物、海上运输、进出港口直至交付货物， 都存在其它产业所不具有的特殊风险。概括起来航运企业的风险主要有：经营风险、 经济风险、社会风险和自然风险。2 王鲁军认为：航运业作为一个高投入、低利润、高风险的行业，面临的风险复杂 多变。航运企业面临的主要风险有：决策风险、运营风险、财务风险、人力资源风险、 法律风险、灾害类风险。风险管理的方法有：风险识别、风险的分析与评估、风险处 理、风险管理监督与审核。3 四、财务风险管理研究的总结及启示 通过对国内外的研究情况的了解可以得出，财务风险管理是指经营主体对其理财 过程中存在的各种风险进行识别、衡量和分析，并在此基础上采取适当的措施防范和 控制财务风险，以最大限度保障理财活动安全正常开展的科学管理过程。通过财务风 险管理避免财务风险从潜在形态转化为现实状态，对已发生或不可避免的财务风险进 行防范和控制处理，使财务风险的损失压缩到最低限度，并使之对后续生产经营及理 财活动的影响降至最小程度。 概括国内外对财务风险的研究大多数都是以权责发生制下的利润指标为基础的， 关于现金流量对财务风险的影响的研究还很少见，而决定企业兴衰存亡的是现金流 量，现金流量指标能够很好的反映企业的偿债能力、支付能力和发展能力等等，决定 企业的市场价值，反映企业生存能力 由于不同行业、类型的企业经营性质差别是很大的，不同行业具有不同的财务风 险。所以，有必要分行业进行财务风险管理研究。鉴于我国实务界目前还没有专门针 对航运企业的财务风险研究，而作为国民经济基础产业的航运业又属于风险性较高的 行业，所以对航运企业的风险研究具有很大的现实意义和必要性。 因此本文希望能够将自由现金流量理论与财务风险管理理论相结合，从自由现金 1 邵瑞庆国际航运船舶投资风险水运管理，2 0 0 5 ( 9 ) ：1 4 2 张倩航运企业风险及防范交通企业管理，2 1 ) 0 3 ( 1 0 ) ：2 9 - 3 0 3 王鲁军浅谈航运企业风险管理中国远洋航务公告，2 0 0 5 ( 9 ) ：3 2 - 3 5 4 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 流量的角度来研究航运企业的财务风险 第三节研究思路和技术路线 本论文的总体思路是在财务风险管理理论和自由现金流量理论的基础上采用定 性和定量方法相结合进行研究。 主要思路是在研究自由现金流量与企业风险的基础上，通过分析航运企业的现金 流量循环，识别出影响航运企业现金流量循环各环节的风险，并重点就可量化的财务 风险，借助自由现金流量作为分析工具，识别出航运企业的主要财务风险，最后就识 别出的主要财务风险提出防范控制管理措施。 运用自由现金流量识别航运企业面临的主要财务风险 提出航运企业主要财务风险的管理措施建议 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 第二章自由现金流量与企业财务风险的关系 第一节自由现金流量基本理论 一、自由现金流量概念的提出与发展 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 最早是由美国西北大学拉巴波特 ( a l f r e dl h p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者予2 0 世纪8 0 年 代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应 用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现 金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本 供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念开创历史先河的是美国学者莫迪格利尼( f r a n o o m o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 。他们( 1 9 5 8 ) 提出的关于资本结构的删理论重 新论释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们( 1 9 6 1 ) 还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想， 并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值( b u s i n e s s v a l u a t i o n ) 进行评估。 詹森教授( 1 9 8 6 ) 则是提出了自由现金流量理论( f r e ec a s hf l o wt h e o r y ) ，用来 研究公司代理成本( a g e n c yc o s t ) 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在 “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金 流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或回购股 份”，而不是留存起来，但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现 金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主 性，扩大了他们所管理的公司的规模因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪 金更加密切地联系在一起的是公司规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当 局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损 失即为代理成本 科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授( 1 9 9 0 ) ( 麦肯锡公司( m c k i n s e y c o m p a n y ，i n c ) 的资 深领导人之一) 更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于 企业的税后净营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i tl e s sa d j u s t e dt a x ，n o p a t ，即将公 司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非 现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司 所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股 6 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 东” 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) ( 资本支出+ 营运资本增加) ( 公式2 1 ) 康纳尔( b r a d f o r dc o r n e l l ) 教授( 1 9 9 3 ) ( 美国f i n e c o n 咨询公司的创立者兼总裁) 对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益( 自由现金流量) 是由公司所创造的 现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形 成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。” 自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) ( 卜所得税率) + 递延所得税增 加哳旧一资本支出一营运资本增加( 公式2 2 ) 达姆达兰( a s w a t hd a m o d a r a n ) 教授( 1 9 9 6 ) 对自由现金流量的定义也是参照了科 普兰的观点： 自由现金流量= 息税前利润( 卜所得税率) + 折旧一资本支出一营运资本增加 ( 公式2 3 ) 达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念一股权资本自由现金流量，就 是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的 营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股 股东、优先股股东和债权入的现金流量总和。 股权自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入一利息支出) ( 卜所得税率) + 递延所得税增加+ 折旧一资本支出一营运资本增加一优先股股利+ 新发行债务一偿还本金 = 经营活动现金净流量一资本支出一优先股股稠+ 新发行债务一偿还本金 ( 公式2 4 ) 公司自由现金流量= 股权自由现金流量+ 债权自由现金流量( 公式2 5 ) 汉克尔( k s h a c k e l ) ( 1 9 9 6 ) ( 系统金融管理公司( s y s t e m a t i cf i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，l p ) 的创始人兼总裁) 则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量 减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意( d i s c r e t i o n a r y ) 支出部分。因为 这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业 持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况 下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加这 一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题 不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增 量现金流量( e x c e s sc a s hf l o w ) 、剩余现金流量( s u r p l u sc a s hf l o v ) 、可分配现金 流量( d i s t r i b u t a b l ec a s hf l o v ) 、可自由使用的现金流量( d i s p o s a b l ec a s hf l o w ) 等。但他仇解释自由现金流量的共同之处都是指在保持公司生存与发展的前提下可供 7 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 分配给股东( 和债权人) 的最大现金额。 二、自由现金流量的定义和计算 综上所述，本文认为自由现金流量可以定义如下：在不影响公司正常经营与发展 的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金流量。本文是从公司的角度研究自由现 金流量，采用了科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授对自由现金流量的计算方法，即“自由现 金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的 追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。” 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 非现金支出) 一( 资本支出+ 营运资本增加) ( 公式2 6 ) 具体计算自由现金流量的方法有两种：一种是直接法，一种是间接法。在直接法 下，根据自由现金流量的定义，分析其构成，通过计算其各部分影响因素的值得出结 果。在间接法下，通过对比影响自由现金流量的现金变动和影响会计现金流量的现金 变动，从会计现金流量金额中分析得出结果 ( 一) 直接法 由上述定义和计算公式可以看出，自由现金流量的构成要素有： l 、税后净营业利润。税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一， 是将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额。营业利润是由 持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。 息税前利润在我国利润表中没有列报，但可对营业利润计算公式所列示会计项目 的调整而得： 息税前利润= 主营业务收入一主营业务成本( 一折扣和折让) 一营业税金及附加一销售 费用一管理费用一资产减值损失+ 经营租赁内含利息( 公式2 7 ) 2 、非现金支出。非现金支出包括企业计提的固定资产折旧费、无形资产及其他 资产的摊销费、资产减值损失等。当计提这些费用时，利润将受到影响，但并不影响 现金流量。 3 、营运资本投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出计算营 运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债的差额，它等于一部 分流动资产与无息流动负债的差额。一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资 金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用。无息流动负债 包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金及其他应付 款。 营运资本= 部分流动资产一无息流动负债( 公式2 8 ) 营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有 8 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的 4 、资本支出。资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房 设备等资产方面的再投人，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及 其他资产上的新增支出 ( 二) 间接法 l 、自由现金流量与会计现金流量的含义 一般从企业经营的角度来讲，自由现金流量最基本的定义是经营活动现金流量 减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，企业能够产生的额外现金流量。如 果企业在持续经营的基础上拥有正的额外现金流量，就可以把它自由地提供给公司的 所有资本供应者( 包括债权人和股东) ，或者将这些现金流量留在企业中产生更多的 自由现金流量，这也就是所谓“自由”的真正含义。 会计现金流量是指某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和 使用情况，强调的是现金流动。通常按照企业经营业务发生的性质将企业一定期间内 产生的现金流量归为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹 资活动产生的现金流量。 从二者的含义中可以看到，会计现金流量信息能够表明企业经营状况是否良好， 资金是否紧缺，企业偿付能力大小，从而为投资者、债权人、企业管理者提供非常有 用的信息。而自由现金流量表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、 分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分，它充分考虑到企业的持续经营或必要的投 资增长对现金流量的要求，作为一种现金“剩余”，自由现金流量是公司对债权人实 施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础 2 、自由现金流量与会计现金流量的计算 ( 1 ) 自由现金流量的计算 通过上述对自由现金流量定义的回顾，本文已提出赞同科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授对自由现金流量的计算方法，即 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 非现金支出) 一( 资本支出+ 营运资本增加) ( 2 ) 会计现金流量的计算 经营活动产生的现金流量 经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项。经营活动的现金 流入包括销售商品或提供劳务、经营性租赁、收到的税费返还等；经营活动的现金流 出包括购买货物、接受劳务、制造产品、广告宣传、交纳税款等。 经营活动产生的现金流量净额= 经营活动产生的现金流入量一经营活动产生的现 金流出量( 公式2 9 ) 投资活动产生的现金流量 9 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 投资活动与企业的长期资产项目有关，是指企业长期资产的购建和不包括在现金 等价物范围内的投资及其处置活动。投资活动包括短期投资和长期投资的购买与处 置，固定资产的购买与处置，无形资产的购买与处置等。 投资活动产生的现金流量净额= 投资活动产生的现金流入量一投资活动产生的现 金流出量( 公式2 1 0 ) 筹资活动产生的现金流量 筹资活动与长期负债和所有者权益项目有关，是指从投资者和债权人那里筹集到 开办和维持企业经营所需的现金从而导致企业资本及债务规模和构成发生变化，包括 吸收投资、发行股票、分配利润等。 筹资活动产生的现金流量净额= 筹资活动产生的现金流入量一筹资活动产生的现 金流出量( 公式2 1 1 ) ( 3 ) 从上述对自由现金流量与会计现金流量计算公式的分析，不难看出二者之 问存在着一定的关系自由现金流量可以通过经营活动产生的现金净流量与资本性支 出调整而得出，这可从现金流量表的编制找到原因。编制现金流量表时，经营活动现 金净流量的列报采用间接法时以本期净收益为起点，调整不涉及现金的收入、费用、 非常项目收支及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量，具体的 项目调整如下： 经营活动现金净流量= 净收益+ 折旧及摊销一非常项目引起的收入( 减：损失) + 会计政策变更的累积影响数+ 递延所得税一经营性资产的增加+ 经营性负债的减少 ( 公式2 1 2 ) 则，自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折l f l 及摊销等非现金支出) 一( 营运资本 增加+ 资本支出) = 经营活动现金净流量一资本支出一 利息收入一利息费用+ 股利收入+ 非常项目导致的收入( 减：损失) 哙计政策变更的累积影响数 所得税税率 ( 公式2 1 3 ) 因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金流量与资本性支出的差额 可以看出，只有正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。通过向 股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不属于自由现金流量的。 通过以上分析，结合可获取的航运企业财务数据的特点，本文将采用间接法通过 经营活动现金流量来计算自由现金流量，即 自由现金流量= 经营活动现金净流量一资本支出( 公式2 1 4 ) l o 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 第二节财务风险基本理论 一、财务风险的概念 风险是各种造成损失的事故发生的不确定性。财务风险是企业风险中最为常见的 一种，它强调风险主体是市场经济的参与者和竞争者，其损失是违背市场经济规律或 由于自身决策失误所遭受的惩罚。那么，其含义究竟是什么呢? 理论界对此存在着不 同的认识。其观点可以归结为以下两种： 第一种观点认为，企业财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响， 使企业财务收益与预期收益发生偏离，因而造成蒙受损失的机会和可能。企业财务活 动的组织和管理过程中的某个方面和某个环节的问题，都可能促使这种风险转变为损 失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。 第二种观点认为，财务风险是企业用货币资金偿还到期债务的不确定性。这种观 点认为财务风险与负债经营有关，财务风险是因偿还到期债务而引起的。如果没有债 务，企业经营的资本金全部靠投资者投入，则不存在财务风险。 上述两种观点的区别在于： l 、两种观点表述的财务风险的内涵不同。主要体现在对财务概念理解的不同。 财务的本质是指生产经营过程中的资金运动及其体现的财务关系它包括两方面内 容，一是资金运动这一财务现象；一是生产经营活动中体现的生产关系这一财务本质。 从财务现象考察，它体现为资金筹集、资金投放、资金回收和资金分配；从财务本质 考察，在这些资金运动过程中，无一不体现着各种经济关系。所以财务风险应该涵盖 生产经营过程中价值运动和处理生产关系给企业带来的各种风险。第二种观点把财务 风险集中表述为筹资风险，是不全面的。 2 、两种观点表述的财务风险外延不同。第一种观点表述的财务风险是企业在财 务活动中各种不确定因素的影响下使得企业财务收益与预期收益发生偏离而蒙受损 失的可能性。显然，财务风险的外延宽广，包含了所有财务活动中的不确定性因素。 而第二种观点则仅是指由于货币资金不能偿还到期债务而带来的风险，来自于企业负 债融资。 3 、财务风险的来源不同。第一种观点的财务风险主要来自于：( 1 ) 筹资活动( 与 第二种观点相同) ；( 2 ) 投资活动。即由于不确定性因素的影响，致使投资报酬率达 不到预期目标而发生的风险：( 3 ) 资金回收活动。主要来自于销售环节，即在销售商 品和提供劳务中，是否能够及时、足额的回收货币资金。在市场经济条件下，各种所 有制企业均走向市场，公平竞争，各种信用工具广泛采用。这一方面促进了企业业务 的开展，同时也加大了企业的资金回收风险；( 4 ) 利润分配活动。在企业效益有保证、 资金周转正常的情况下，合理分配收益会提高企业的声誉，调动投资者的积极性但 1 1 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 利润分配也有一定的风险，如企业资金紧缺时，过多的货币资金分配，会降低企业偿 债能力，影响企业再生产，但如果不给投资者一定的现金分配，又会挫伤投资者的积 极性，降低企业信誉，对企业今后的发展带来不利影响。 综上，本文认为，要界定财务风险含义，首先就要正确理解财务的本质。两种观 点不同的一个主要原因就在于如何理解财务的本质。现在，对于财务的本质，理论界 基本趋同于企业的资金运动及其体现的经济关系。第二种观点所述的财务只阐明了财 务本质的一部分内容。所以财务风险的第一种观点比第二种观点要科学、恰当。其次， 判断一种风险是不是财务风险，重要的是看该活动会不会引起企业的财务状况发生变 化或带来某种不确定性。凡是能够引起财务状况发生变化，从而使企业获取某种收益 达不到预期目标或者使企业有蒙受某种损失的可能性的风险，均属于财务风险或与财 务风险有关 所以，本文是从第一种观点的角度来研究财务风险，即：财务风险是企业在生产 经营过程中由于各种不确定因素的影响，使企业财务收益与预期收益发生偏离，或者 使企业财务状况发生变化，从而使企业有蒙受损失的机会和可能的风险 二、财务风险的类别 由于不同学者对财务风险内涵存在认识上的差异，导致其在财务风险类型的划分 上也存在不同。如前面所述，持“财务风险是企业用货币资金偿还到期债务的不确定 性”观点的人认为财务风险只有筹资风险一种。相反，其他学者总结的财务风险的类 型要广泛得多。归纳起来主要有以下几种，如表2 - 1 表2 - 1 财务风险的分类 标准类别 财务风险形成的原因政治风险、法律风险、利率风险、市场竞争风险，经营风险 资本运动的过程筹资风险、投资风险、经营风险、收益分配风险 财务管理的主体所有者财务风险、经营者财务风险 财务风险的可控程度可控风险、不可控风险 总之，财务风险按不同的标准可以分为不同的种类，不同企业因具有不同的资金 运动形态而具有不同的风险形式。财务风险分类都必须满足以全面准确把握财务风险 的要求，满足掌握和化解财务风险的信息要求为标准。 三、财务风险的特征 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 财务风险主要具有以下特征： l 、客观性。即财务风险是不以人的意志为转移而客观存在的。也就是说，财务 风险处处存在，时时存在，人们无法回避它、消除它，只能通过各种技术手段来应对 风险，从而避免财务危机的发生。 2 、不规则性。财务风险的存在是必然的，但是，财务风险是否发生，在何时何 地发生以及发生的范围和程度等完全是一种偶然的组合和不确定的结果。财务风险的 不规则性导致人们对其不能完全了解和全面掌握，但却可以对其进行防范和控制。 3 、相对性。相对性包括两个方面：一是财务风险的可预测性。尽管财务风险具 有不规则性，但是，随着科学技术的进步和人们素质的提高，财务风险的产生、发展 是可以逐步被认识和掌握的。企业可以通过运用各种科学的方法，对可能产生的财务 风险的发生时间、范围、程度进行预测和控制。二是财务风险的不可确定性。由于影 响财务活动结果的各种因素不断发生变化，因此事前不能准确地确定财务风险的大 小 4 、双重性。财务风险的双重性是指财务风险既有损失的一面，又有风险价值的 一面。一般来说，财务活动的风险越大，收益也就越高。财务风险的这一特性有助于 我们全面把握财务风险的实质。既要看到财务风险的危害性，提高风险的控制能力， 同时也要加强对财务风险规律的探索和研究，准确把握时机，进行科学决策，获取风 险报酬，促使企业快速成长。 5 、全面性。即财务风险存在于企业财务管理的全过程，并体现在多种财务关系 上。资金筹集、资金运用、资金积累分配等所有活动，均会产生财务风险。 第三节自由现金流量与企业财务风险的关系 一、自由现金流量与企业财务风险的理论分析 企业财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响，使企业财务收益与 预期收益发生偏离，因而造成蒙受损失的机会和可能。企业财务活动的组织和管理过 程中的某一方面和某个环节的问题，都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利 能力和偿债能力的降低，这是管理者在决策过程中必须正视的问题。 从理论上来讲，自由现金流量能够成为衡量和控制企业财务风险的很好的度量指 标。 l 、自由现金流量的波动与企业财务风险的变化是一致的这是因为，所谓财务 风险是指企业因各种不确定因素的影响而导致利润变动的风险，因此，利润质量的高 低对财务风险有重要的影响，而自由现金流量却是衡量企业利润质量的良好指标。这 主要因为一方面从利润质量的概念上讲，它是指在谨慎的、一致的财务基础上，一家 基于自由现金流量的航运企业财务风险识别与管理 持续经营的企业在某一时期内创造稳定自由现金流量的能力；另一方面，利润质量还 意味着利润的稳定性，企业利润质量较高，除了提供必要的现金流量外，还应有足够 的财力去创新、扩张，扩大市场份额，而这一点正是自由现金流量本身所包含的特征。 所以通过考察企业自由现金流量去判断利润质量的高低，对控制企业财务风险是可操 作性的方法。 2 、自由现金流量与财务杠杆的关系也非常密切。作为一种充分考虑了企业的持 续经营或必要的投资增长对现金流量的要求后的一种现金“剩余”，自由现金流量越 大，支付能力越强，财务风险越小，因而在未来可以调高财务杠杆，增加债务资本或 减少权益资本，以充分享受利息费用抵税所带来的利益；自由现金流量越小，支付能 力越弱，财务风险越大，因而在未来应调低财务杠杆。 一般而言，自由现金流量的波动越大，财务