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摘要 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，二者同时是企业价值的决定因素。 财务学中的一个中心问题就是探讨投、融资与企业治理绩效之间的关系。其实，负债影响投资行为 及投资效果是其对公司绩效发挥作用的主要方式，这一过程也是债权治理的过程。西方学者己就企 业债务融资与投资之间的关系进行了众多的研究，并取得了丰硕的成果，但他们的研究均以成熟的 市场经济为背景。而我国无论是证券市场，还是上市公司的治理结构，以及企业的历史背景和当前 所处的经济环境等都有别于西方企业。因此，其研究结论是否能够用来解释我国上市公司的投资行 为，尚有待实证检验。那么，我国企业债务融资结构与投资行为的关系到底又是怎样的呢? 本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，以2 0 0 2 - 2 0 0 7 年的数据为研究的窗口期间，以沪深 a 股市场的上市公司为研究对象，选取一组基本能体现企业成长性的变量，建立成长性的综合指标 体系，进行成长性的分组。首先，检验企业现金流的敏感性以及在不同成长性企业中是否存在过度 投资。其次，将负债融资细分为债务融资比例，债务期限结构与债务来源结构，具体研究各个部分 在不同成长性的企业中如何影响企业的投资。另外，由于我国特殊的制度背景和转轨经济的特征不 同于西方，进一步研究在不同股权性质的企业中负债及其结构与投资相关性的差别。 实证研究结果表明：西方企业普遍存在的投资现金流相关性在我国企业中同样存在。在不同成 长性企业中，低成长性企业存在严重的过度投资状况，这与西方自由现金流假说相符。不过我国整 体上似乎并不存在过度投资的状况，这可能是由于负债发挥了相机治理作用所致。另外，从不同的债 务结构来看：债务期限结构和债务来源结构总体上与投资规模没有显著的相关性关系，但债务期限 结构( 短期负债总负债) 与投资规模在低成长企业中显著正相关，说明短期债务比重较少的债务期 限约束了低成长企业的过度投资。在通过进一步检验不同股权性质对负债投资相关性影响差别的回 归中发现：国有股权性质使债务融资比例和债务期限结构与投资规模的相关性变得不显著，使债务 来源结构( 银行借款总负债) 与投资规模显著正相关，说明在国有控股上市公司中，负债融资比例 和短期负债没有起到应有的作用，而由于国有商业银行和国有控股上市公司的同源性，导致银行借 款不仅不能发挥出负债应有的作用，反而还加重了企业的过度投资情况。 最后为改进企业融资结构，规范我国上市公司投融资行为，提高上市公司的投资效率，促进社 会经济资源的优化配置提供政策建议。 关键词：成长性；债务融资比例；债务融资期限结构；债务融资来源结构；过度投资 a b s t r a c t t h ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t ，t h et w ob a s i cf i n a n c i a la c t i v i t i e so fac o m p a n ya n dd e t e r m i n a n t so ff i r m v a l u e ，a r ei n t e r r e l a t e d o n eo ft h ec e n t e rp r o b l e m si nt h ef i e l do ff i n a n c ei st h a tw h a ta r et h er e l a t i o n s h i p s a m o n gf i n a n c i n g ，i n v e s t m e n ta n dt h ec o m p a n yg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e i nf a c t ，b o r r o w i n gp r o c e s sa f f e c t s af i r m sp e r f o r m a n c em a i n l yt h r o u g ha f f e c t i n gi t si n v e s t m e n tb e h a v i o ra n di n v e s t m e n te f f e c t t h e r e f o r e ，t h e d e b tg o v e r n a n c eo u g h tt ob ei m p l e m e n t e da c c o r d i n gt ot h ea f f e c t i o n so fd e b to ni n v e s t m e n t t h e r ea r e n u m e r o u sa c h i e v e m e n t sf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tb yw e s t e r ns c h o l a r s ， b u tt h e i rr e s e a r c h e st a k et h em a t u r em a r k e ta sab a c k g r o u n d r e g a r d l e s so fs t o c km a r k e t ，g o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，e n t e r p r i s e sh i s t o r i c a lb a c k g r o u n da sw e l la sc u r r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h el i s t e dc o m p a n i e s o fc h i n aa r ed i f f e r e n tf r o mw e s t e r ne n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，i t sc o n c l u s i o ni sw h e t h e rc o u l de x p l a i nt h e i n v e s t m e n tb e h a v i o ri nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so rn o ts h o u l db ee m p i r i c a ls t u d i e d h o w e v e r , h o wi st h e r e l a t i o nb e t w e e nd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa n di n v e s t m e n t ? b a s e do nt h ec a s eo fl i s t e dc o m p a n i e so nt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e f r o m2 0 0 2 - 2 0 0 7 ，t h i sa r t i c l es e l e c t sag r o u po fv a r i a b l e sw h i c hc o u l dm a n i f e s tt h eg r o w t h ，e s t a b l i s h e st h e g r o w t hs y s t e ma n dd i v i d e st h eg r o w t hi n t ot w og r o u p s f i r s t l y , e x a m i n e st h ei n v e s t m e n t - f l o wc a s h s e n s i t i v i t ya n do v e r i n v e s t m e n ti nd i f f e r e n tg r o w t he n t e r p r i s e s s e c o n d l y , d i v i d e sd e b tf i n a n c i n gi n t od e b t f i n a n c i n gp r o p o r t i o n ，t h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n dt h ed e b ts o u r c e ss t r u c t u r e ，a n dt h e ns t u d y i n gt h e i m p a c to f w h i c ho nt h ei n v e s t m e n ti nd i f f e r e n tg r o w t he n t e r p r i s e s m o r e o v e f ，b e c a u s eo fs p e c i a l b a c k g r o u n da n dt h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c so ft r a n s i t i o ne c o n o m y ，t h i sp a p e rf u r t h e rs t u d i e st h ed i f f e r e n t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h e r ei si n v e s t m e n t f l o wc a s hs e n s i t i v i t yi nl i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a a n d t h e r ei ss e r i o u so v e r i n v e s t m e n ti nl o wg r o w t hl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hc o i n c i d e sw i t hf r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s h o w e v e r , t h e r ei sn o to v e r i n v e s t m e n to v e r a l l ，m a y b ei ti st h ed e b tt h a tp l a y sg o v e r n a n c er o l ea s aw h o l e m o r e o v e f ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n di n v e s t m e n ti sn o ts i g n i f i c a n ti n g e n e r a la sw e l la sd e b ts o u r c e ss t r u c t u r ea n di n v e s t m e n t ，b u ti t i ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ei nl o wg r o w t h c o m p a n i e s f o rt h ef u r t h e rs t u d y i n g ，w ef i n dt h a tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tf i n a n c i n gp r o p o r t i o na n d i n v e s t m e n ti sn o ts i g n i f i c a n ti ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa sw e l la sd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n di n v e s t m e n t ， b u ti nw h i c ht h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b ts o u r c e ss t r u c t u r ea n di n v e s t m e n ti s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e i t s h o w st h a ti ns t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，b e c a u s eo ft h eh o m o l o g yb e t w e e ns t a t e - o w n e dc o m m e r c i a l b a n ka n dt h es t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ed e b tf i n a n c i n gp r o p o r t i o na n dt h es h o td e b t sc a nn o tp l a y e f f e c t i v er o l e s ，a n db a n kd e b t sm a k et h ei n v e s t m e n ts e r i o u s l y f i n a l l ys u g g e s t i o ni sp r o v i d e df o ri m p r o v i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，r e s t r a i n i n gt h ef i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n tb e h a v i o r , r a i s i n gt h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c ya n dp r o m o t i n gs o c i a la n de c o n o m yr e s o u r c e s d i s p o s i t i o n s i i k e yw o r d s ：g r o w t h ；d e b tf i n a n c i n g ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；d e b ts o u r c e ss t r u c t u r e ；o v e r i n v e s t m e n t i 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名： 奢式、丸时间：矽彳年1 - 月；f 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留，使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许 论文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索。有权将学位论文的标 题和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名：孥帆 锄獬：拗彭 时间：砷年月丑、日 帆1 年饥日 基于成长性的公司债务融资与投资的相关性研究 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 随着改革开放的深入，国有企业在进行股份制改造后，由于所有权和经营权的两权 分离，所有者与经营者之间便形成了委托代理关系，即产生了股东一经理的利益冲突。 当企业拥有闲置资金时，经理会倾向于在职消费或投资到能够扩大企业规模但未必具有 良好盈利性的项目上去，即投资于净现值小于零的项目，以建造企业帝国实现其个人利 益，形成过度投资。同时由于中国资本市场的先天性制度缺陷以及过于集中的股权结构， 公司的控股股东可以凭借其实际控制权，以合法或法庭很难证实的方式，谋取私人利益， 使其他中小股东的利益受到损害，尤其对投资者法律保护不完善国家的公司而言，这种 情形表现得更为突出，控股股东与其他中小股东之间的代理关系较经理人与股东之间的 代理关系处于更加基础的地位( 姚明安，孔莹，2 0 0 8 ) ，这种情况也会导致公司过度投 资的动机。 债务是一种对投资者进行保护的有效治理机制。西方大量文献研究表明，由于债务 刚性约束的存在，债务融资会影响企业的投资行为，抑制经理人或控股股东通过扩大投 资规模来获取个人私利的行为，从而降低企业的股权代理成本，提高投资效率( j e n s e na n d m e c k l i n g , 1 9 7 6 ：j e n s e n ，1 9 8 6 ：s t u l z ，1 9 9 0 ) 。但他们的研究均以成熟的市场经济为背景， 资本市场和公司治理机制相对完善、债券控制有效、投资者比较理性和成熟的经理人市 场等。而我国的资本市场是在政府行政力量主导下产生和发展起来的，迄今虽然已经十 余年，但由于我国转轨时期特殊的产权制度安排，政府对企业的行政干预等因素，上市 公司的股权结构不具有分散化的特征，高度集中的股权结构使我国的上市公司主要由控 股股东控制，存在“一股独大的现象，股东与经理人之间的利益冲突让位于控股股东 与中小股东的利益冲突。同时上市公司主要由国有企业改制而来，与西方上市公司相比 存在着国有股权的特殊性和政府的多元目标，而且国有上市公司与国有商业银行产权的 同质性等使得股东、债权人和管理者的利益冲突发生变化，表现出不同的委托代理特点， 委托代理关系更为复杂，上市公司的融资和投资行为都表现出与国外上市公司不同的特 点。在这种背景下，西方的研究结论对我国转轨经济时期的企业投资行为是否适用? 在 我国企业存在控股股东控制的情况下，负债融资与投资行为的关系是怎样的呢? 企业的 债务期限( 长短期负债) 是否会对企业投资支出产生不同的影响? 不同的负债来源与企 业的投资支出的关系是否不同? 迄今为止，国内学者主要就负债与投资行为的关系做了 大量研究，如童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 、刘星和杨亦民( 2 0 0 6 ) 等，但已有研究主要是从 基于成k 性的公司债务融资与投资的相关性研究 负债总量研究其对投资行为的影响，即将企业的各种负债看成是同质的，缺乏对债务期 限结构和不同来源的债务对企业投资行为的影响。鉴于此，本文以我国上市公司为样本， 通过将负债融资因素( 包括负债期限结构、负债来源) 引入到投资模型，来检验其对企 业投资的影响：同时，由于股权性质与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关 性，本文还根据控股股东的性质将上市公司划分为国有控股上市公司与非国有控股上市 公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权性质的上市公司之间负债融资方 式对投资的影响是否表现出明显的差异。 同时，无论是对于企业，还是对于投资者来说，企业的盈利状况固然重要，但更为 关键的是企业在未来较长的一段时期内，能否维持现有的经营状况，甚至具备更大的 发展潜力，这就是企业的成长性。企业成长性是一种管理价值，它体现了公司管理质量 和公司治理效率，是公司在经营管理及发展趋势等多方面体现出来的一种综合特征。本 文认为，一个具有成长性的企业，既不是简单的规模扩张( 资产增长) ，也不能简单等 同于利润增长，它是指一个公司在一定时期内实现总体目标及其增长的情况和实现增长 的潜力，在同行业中具有优势且规模逐年扩大、有强劲的市场竞争能力、能够使未来经 营业绩稳步攀升。所以企业在不同成长阶段负债融资政策应有所不同，才能促进企业投 资的良性发展。本文在总结前人的研究基础之上，建立一组基本能体现企业成长性的指 标体系，并以我国上市公司的财务数据为基础，在完全不同于国外成熟证券市场和监管 环境的我国进行不同成长性企业债务融资对投资行为影响的实证研究，以验证代理理 论、信号传递理论在我国具体环境下的应用。 1 1 2 研究意义 就我国的现状而言，研究不同性质企业的债务融资治理效用，尤其是债务融资对企 业投资行为的影响，具有以下两个方面的积极意义： 1 理论上，有利于认清不同成长性企业中不同债务结构与投资之间的关系。 融资和投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，不论哪一种融资方式都 会有融资成本，而融资成本直接转化为投资成本，从而对投资规模产生抑制或刺激作用。 作为主要融资方式之一的债务融资必将对企业的投资规模具有一定的影响，不同类型的 负债发挥的作用也不尽相同，并且在不同成长性的企业中也会存在差别。通过本文的研 究，可以更清楚地认识到在我国的制度背景下不同债务结构对不同成长性企业投资规模 的影响，以及在不同成长性下，负债融资及其结构与投资规模关系的差异。 2 实践上，可以促使上市公司改善融资结构，发挥债务融资的治理作用，弥补股 权治理的不足，为不同成长性企业的债务融资安排提供建议。 与西方国家相比，我国的上市公司融资并不遵循优序融资理论理论，其尤其偏爱股 权融资。由于我国的证券市场还不完善，股民投资上市公司股票的预期收益主要通过股 价的上涨而实现的，而股价的上涨与政策的支持和股民的预期又有很大的关系，所以业 2 基于成长性的公司债务融资与投资的相关性研究 绩分红在股票收益中的比重不高，企业往往不分红或很少分红，这样导致了企业几乎不 承担股权融资成本。由于我国实际股权融资成本很低，股权融资并不影响经理对公司的 控制权，反而导致了大量自由现金流的存在，增加了经理可自由支配的现金流，相比债 务融资来讲是一种更弱的约束。因此希望通过本文对不同成长性企业债务结构与投资关 系的研究，使上市公司管理层更加充分考虑到债务融资，发挥债务的相机治理作用，缓 解股东一经理之间的冲突，为不同性质企业的债务融资安排提供建议。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外学者有关债务融资对企业投资影响的两种效应进行了研究：一是负债的相机治 理作用，负债融资可以减轻股东一经理冲突带来的过度投资；二是负债的代理成本效应， 负债融资增加了股东债权人冲突；并且还从企业成长性的角度进一步研究了两种效应 影响投资行为的机制。 1 对负债融资相机治理作用的研究 对于负债融资相机治理作用，j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，当公司全部融资为股 权融资，即债务融资为零时，经理的自由支配权最大，而其为公司谋利的积极性却最低， 也就是说权益资本的代理成本也就最高。而当给定经营者持股的绝对数量不变时，引入 债务后经营者持股的相对数量会上升，经营者与全体股东的利益趋于一致，这就降低了 股东和经营者之间的代理成本。j o h na n ds e n b e t ( 1 9 8 8 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 和h e i n k e la n d z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 对此进行的实证研究也验证了这一作用。 j o h na n ds e n b e t ( 1 9 8 8 ) 的研究得到了债务融资减少了企业自由现金流所导致的投资 不足将会抵消股东因有限责任而产生的过度投资行为。同时负债的避税效应也促使企业 进行负债融资，从而降低了企业投资水平，使投资达到最优水平。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 也发现，在不考虑负债代理成本的情况下，在公司的绝对融资量不 变与实行经理持股的情况下，增加融资中债务融资的比例能够减少经理过度投资时给股 东带来的成本。验证了负债融资相机治理的这一作用。 此外，h e i n k e la n dz e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 的研究也发现：项目质量的信息不对称将会使一 个完全依靠股票融资的企业发生过度投资行为，而在投资项目实施前进行适当规模的负 债融资，会有效解决此过度投资问题，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外 部因素的最优负债比例。 2 对负债融资的代理成本效应的研究 由于代理成本不易量化，所以对于负债融资的代理成本效应的研究多采用分析式研 究的方法，实证性地检验股东一债权人冲突对投资行为影响的研究较少。 g a v i s ha n d 勋l a y ( 1 9 8 3 ) 通过建立一个正式的理论模型，分析由负债引起的资产替代 3 基于成长性的公司债务融资j 投资的相关性研究 问题。他们发现，负债引起的资产替代行为会随着负债比例的增加而增加。 b e r k o v i t c ha n dk i m ( 1 9 9 0 ) 对投资不足和过度投资问题都进行了分析，论证了减少投 资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。 m i l l s 、m o r t i n ga n dt e a s ( 1 9 9 5 ) 对澳大利亚上市公司的负债水平和投资的关系进行了 研究，结果发现两者整体上呈显著的负相关关系：进一步将样本按照负债水平、公司规 模和股利政策进行分类后发现，如果继续提高负债水平高、规模大或高留存收益的公司 的负债水平将导致投资的显著下降，而负债水平低、规模小或低留存收益公司的负债水 平与其投资之间没有显著的相关关系。 p a r r i n oa n dw e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) j 匡：_ m 模拟的方法验证了股东一债权人冲突引起的投资歪 曲行为，发现股东债权人冲突确实存在，并且这种冲突随着企业负债水平的上升而加 剧。同时，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行 业等因素也影响了股东债权人冲突的大小。 s u t o ( 2 0 0 3 ) 考察了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危机前后的负债融资与投资之间 的关系。结果发现，1 9 9 5 年到1 9 9 6 年，负债融资与固定资产的增长显著正相关。他认 为企业在政府的保护主义下形成了较高的负债水平，加速了过度投资；而国家对银行的 保护，致使银行对企业的监督能力下降，削弱了负债的治理作用，所以恶化了马来西亚 公司在金融危机中的困境。 3 负债结构对企业投资行为的影响 国外学者对于负债融资结构与投资行为的研究起步比较晚，且大多均从负债期限结 构出发。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、b a r n e a ，h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 0 ) 等都对短期负债在减少投资不 足、资产替代等问题方面的作用进行了论述，并且得到了诸多学者的认同，但是对于这 一理论的实证检验结果却并不一致。 b a r c l a ya n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) 的实证结果表明，企业投资机会中增长型期权越多，企业发 行越多的短期债务。 p a r r i n oa n dw e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 实证结果发现短期负债居多的企业，基本上没有股东债 权人冲突引起的代理成本，而当负债期限变长后，股东债权人冲突越严重，代理成本 越高。 o z k a n ( 2 0 0 0 ) 运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业的债务期限结构，他的实证 结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供了强有力的支持。 然而s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 、s e h e r ra n dh u l s u r t ( 2 0 0 1 ) 、a n t o n i o u ，g n n e ya n d p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) l 拘实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关关系。 s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 认为之前的研究没有控制杠杆对负债期限结构的影响，从而 会影响负债期限结构与投资机会之间的关系。因为增长型期权越多的企业，其杠杆往往 越低，所以，这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利 益冲突。 s c h e l l ra n dh u l s u r t ( 2 0 0 1 ) m 样没有发现增长型期权显著影响企业负债期限结构的证 据。 4 基于成长性的公司债务融资与投资的相关性研究 a n t o n i o u ，g n n e y a n dp a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 在对英国、法国和德国企业的研究中也得出了类 似的结论：英国企业期限结构与投资机会显著正相关；而法国和德国企业两者之间的关 系则不显著。 4 在不同成长性企业中，负债融资对企业投资行为的影响 负债融资产生的两种效应一负债的代理成本效应以及负债的相机治理作用在企业 中同时存在，只是不同情况下可能表现出一种效应比另一种效应更强烈，为了进一步说 明不同类型企业中，负债融资对企业投资行为影响的差别，实证研究上通常把企业区分 为高成长性企业与低成长性企业，分析对不同成长性的企业，负债对企业投资行为的影 响机制，并得出企业应具有的合理的负债水平。但是不同学者的研究结论 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的理论认为：对于高成长性企业，高负债水平导致了投资 不足，降低了企业价值；而对于低成长性企业，高负债水平抑制了过度投资，提高了企 业价值。因此，无论增长机会如何，财务杠杆降低了投资。 l a r r yl a n g ，e l io f e ka n dr e n em s t u l z ( 1 9 9 6 1 以1 9 7 0 1 9 8 9 美国工业企业为样本，将 样本以托宾q 划分低成长企业( q 1 ) ，研究了杠杆作用( 即负债比率) 、 投资与企业增长之间的关系，实证分析得出对低成长企业来说，杠杆作用与其增长机会 是负相关的，而这种负相关性对高成长企业并不明显。同时指出杠杆作用对企业增长的 影响比经营现金流对企业增长的影响大得多。认为结果说明，对投资低增长的成熟企业 的股东来说是有益的，债务起到了抑制过度投资的惩戒性作用。 但是m c c o n n e la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 和a l v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 的研究却得到了不同的结 论。m c c o r m e la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 以美国1 9 7 6 、1 9 8 6 及1 9 8 8 年三年间的非金融企业为样 本，按p e 排列循序区分企业成长性。回归结果发现高成长性企业的价值( q 值衡量) 与 负债水平负相关，低成长性企业的价值与负债水平正相关。这个结论间接支持了 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的理论。 a i v a z i a ne ta 1 f 2 0 0 5 ) 以 j h 拿大1 9 8 2 1 9 9 9 年的公司为样本，通过比较l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 所用的混合回归和文章中的固定效应模型两种方法，得出固定效应模型是反映负债水平 对投资影响的更好方法。研究结果表明无论增长机会( q 值衡量) 如何，负债水平对投资 都有显著的负效应，并且对低成长性企业，这种负效应更强。 此外，大量实证分析表明不同成长阶段的企业融资行为与投资的关系存在明显差 异，一般企业增长机会与财务杠杆负相关。这样增长机会好的企业应选择较低的财务杠 杆，因为如果负债水平过高，股东与债权人的利益冲突会提高企业投资项目的再融资成 本或使企业主动放弃对债权人有利的投资项目，导致企业投资不足，进而减缓企业的增 长。 1 2 2 国内文献综述 国内有关负债融资对企业投资行为影响的研究起步较晚，并且实证研究也不多。这 5 基于成跃性的公司债务融资与投资的相关性研究 些文献大致可分为两类：一类是基于两种代理冲突并结合我国上市公司的数据来进行 的；另一类是从我国银企关系的“同源性”出发，来研究负债融资对企业投资的软约束 问题。而对企业成长机会、负债及融资结构与投资行为之间相关性更多的是间接研究， 而将其纳入同一框架直接研究的比较少。 1 基于两类代理冲突来研究负债融资对企业投资行为影响 伍利娜，陆正飞( 2 0 0 5 ) 研究了一定融资结构下的股东一债权人利益冲突对企业投资 行为的影响。实证研究发现资产负债率与投资不足及过度投资的发生均呈现显著的正相 关关系；而且企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足与过度投资行为。 童盼，陆正飞( 2 0 0 5 ) 把样本分为高项目风险企业和低项目风险企业，验证了负债融 资、负债来源对企业投资行为的影响。实证结果表明，在我国上市公司中，负债比例与 企业投资规模显著负相关，发挥了一定的治理效用，而且与高项目风险企业相比，低项 目风险企业的投资额随负债比例的上升而下降得更快。这表明在低项目风险企业中，负 债不但引起投资不足，而且发挥了它的相机治理作用：而在高项目风险企业中，负债在 发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应，但负债的相机治理作用表现得更强 些。 汪群( 2 0 0 6 ) 从债务的期限结构、债务的类型结构和债务的主体结构三个方面对企业 负债结构与其投资行为的关系进行了理论探讨。认为目前我国企业存在负债的结构性失 衡现象，企业的短期债务多于长期债务，债务类型单调，中小企业借款难，因此微观上 抑制了企业的投资决策和经营发展，宏观上也不利于社会储蓄有效地转化为投资，影响 我国经济的健康发展。 唐雪松，周晓苏和马如静( 2 0 0 7 ) 利用我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 2 年的数据从管理机 会主义的角度出发研究投资现金流相关性的存在。实证结果证明了我国上市公司过度投 资行为的存在，并指出举借债务是过度投资行为有效的制约机制。 2 从银企关系的“同源性”出发研究负债融资的软约束。 俞乔，陈剑波( 2 0 0 1 ) 研究了大、中型乡镇企业的投资行为，发现外部负债对其投资 行为并无影响。他们认为这是国有商业银行的信贷政策对非国有企业的歧视与偏见造成 的，非国有企业是属于有着硬预算约束的自律的市场参与者。 郑江淮，何旭强和王华( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年度沪深交易所的全部上市公司， 根据上市公司国家股比重进行分组实证研究了我国上市公司后续投资的融资约束问题。 他们发现国家股比重越低的上市公司负债融资比重越低，但没有受到明显的后续股权融 资约束，而国家股比重越高的上市公司负债融资比重相对较高，却受到了后续股权融资 约束。究其原因为国家股比重较高上市公司经营机制不完善、业绩状况较差，股票投资 者对其投资价值评价较低，其后续投资来源更多的依靠银行贷款。 李胜楠，牛建波( 2 0 0 5 ) 在区分高比例和低比例国有股公司的基础上，不仅一般性 地检验了财务杠杆与投资支出之间的关系，而且进一步讨论了这一关系背后的形成机制 一高负债导致了投资不足还是抑制了过度投资。实证结果表明：对于国有股比例低的公 6 基于成长性的公司债务融资与投资的相关性研究 司，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；而对于国有股比例高的公司，高负债既没 有约束低增长性公司的过度投资，也没有抑制低增长性公司的正常投资。 辛清泉，林斌( 2 0 0 6 ) 在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财 务杠杆的治理效应。结果表明，“同质性因素的存在弱化了债务的治理机制。 3 对成长机会、负债融资与投资行为的直接研究 从负债融资与企业成长机会或企业价值关系的研究中，一些文献间接得到负债融 资、成长机会与企业投资行为的关系，而对三者关系的直接研究还比较少，同时由于研 究方法，数据选取以及成长机会变量选择的不同，结论也莫衷一是。 江伟，沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中，负债对固定资产投资的影响。他们 的实证结果表明：对于高成长性企业，负债融资导致了严重的资产替代行为( 过度投资 行为) ；而对于低成长性企业，负债融资没有导致过度投资行为，但是负债的相机治理 作用也没有得到发挥，即无论是在低成长性企业还是高成长性企业中，负债融资均没有 起到正面的治理效应。 姜建军( 2 0 0 4 ) 选取深沪2 3 0 家制造业上市公司为样本，以1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年的数据进 行实证研究，得到负债融资与企业投资整体上负相关，按成长机会划分，这种相关性仅 存在于成长机会低和成长机会中的企业里。实证结果说明在成长机会低和成长机会中的 企业里负债融资抑制了过度投资，或信息不对称使企业出现融资约束而导致投资不足。 彭琳娜( 2 0 0 6 ) 以托宾q 值代表企业的成长性。研究表明负债比例越高的企业，企 业投资规模越小，且负债比例与投资规模的相关程度在不同成长性企业中表现不同，与 高成长企业相比，低成长企业的投资规模随负债比例的上升而下降得更快。通过进一步 研究还发现，股权结构不同导致了负债融资对企业投资行为影响的差异，即国有股绝对 控股企业与非国有股绝对控股企业相比，其负债融资对企业投资行为的约束作用减弱。 岳续华( 2 0 0 8 ) 以主营业务收入变化和托宾q 值代表企业成长性，从企业成长性高 低角度考察负债与企业投资行为之间相关关系的强弱。实证结果表明：企业负债与投资 规模之间呈现显著的负相关关系；并且，对于低成长性企业而言，其负债与投资规模之 间的负相关关系比高成长性企业更显著。 1 2 3 对现有文献的评价 国外相关的研究理论表明负债融资对企业投资行为可能有三种影响：一是投资不 足，二是抑制过度投资，三是过度投资。前两种结果是负债与投资规模负相关，后一种 结果是负债与投资规模正相关。并且不同的市场背景以及不同的成长状况得到不同的相 关性，在一定程度上区分了负债融资对投资带来的影响。s u t o ( 2 0 0 3 ) 研究发现马来西亚 的上市公司的负债水平与投资增长呈正相关关系，说明负债加重了过度投资。而m i l l s 、 m o r t i n ga n dt e a s ( 1 9 9 5 ) 、l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 等以澳大利亚和美国市场为背景，得到负债融 资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步探讨这种负相关性是由“投资不足”还是“抑 7 基于成长性的公司债务融资与投资的相关性研究 制过度投资”，l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) ，m c c o n n e la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) $ 1a l v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 等进 一步将样本区分为高成长性与低成长性，认为高成长性企业往往信息不对称较严重，当 负债较高时，会加剧股东一债权人之间的冲突，限制债权人进一步提供资金，导致投资 不足；而低成长性企业往往由于缺少高的投资机会，容易陷入过度投资，负债可以在一 定程度上缓和股东经理人冲突，抑制过度投资。这在一定程度上解释了负债对不同成 长性企业投资的影响。而有关负债结构对投资影响问题的研究，外国学者多从负债期限 结构的角度出发，且研究结论也不一致。b a r c l a ya n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) 、p a r r i n oa n d w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 、o z k a n ( 2 0 0 0 ) 的实证研究结果表明负债的期限结构与投资机会显著负相 关；s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 、s e h e r ra n dh u l s u r t ( 2 0 0 1 ) 、a n t o n i o u ，g n n e ya n dp a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关关系。 从国内研究的文献来看，对于负债融资与企业投资行为关系的研究正逐步深入，特 别是目前关于负债融资对企业投资行为影响涉及的股东一债权人冲突与缓解股东一经 理冲突问题逐渐清晰。伍利娜，陆正飞( 2 0 0 5 ) 、童盼，陆正飞( 2 0 0 5 ) 、汪群( 2 0 0 6 ) 以及 唐雪松，周晓苏和马如静( 2 0 0 7 ) 从两类代理冲突的角度俞乔，陈剑波( 2 0 0 1 ) 、郑江淮， 何旭强和王华( 2 0 0 1 ) 、李胜楠，牛建波( 2 0 0 5 ) 以及辛清泉，林斌( 2 0 0 6 ) 从国有企业 与国有商业银行的“同源性形成了负债融资的软约束的角度；江伟，沈艺峰( 2 0 0 4 ) 、 姜建军( 2 0 0 4 ) 、彭琳娜( 2 0 0 6 ) 和岳续华( 2 0 0 8 ) 将企业成长性、负债融资和投资行为 纳入同一框架内进行研究。 但是国内的研究还存在其他的不足：第一，得出负债融资与投资的负相关关系后， 并没有进步区分融资结构，实证没有单独研究对不同成长性企业，负债融资结构对企 业投资影响的差别；第二，对于成长机会的划分，以销售收入增长率或托宾q 值等单一 的变量为指标代表企业的成长机会，不能全面反映企业成长性。 1 3 研究思路和研究方法 1 3 1 研究思路 本论文将通过对我国上市公司成长性的划分，从实证的角度探求我国上市公司不同 债务融资结构与投资规模的相关性。 本文主要分为五个部分，具体内容如下： 第一部分：绪论。阐明本论文的研究背景和研究意义，研究思路和研究方法，对国 内外相关文献的综述以及本文的创新之处。 第二部分：理论基础和研究假设。论述了有关经典资本结构理论和现代资本结构理 论。根据制度背景和理论分析提出基于我国企业成长性的债务融资比例、债务期限结构 以及债务来源结构与投资相关性的假设。 第三部分：实证研究设计。选择样本，定义变量并分别构建基于我国上市公司成长 基于成长他的公司债务融资l j 投资的相关性研究 性债务融资比例、债务期限结构和债务来源结构与投资相关关系的模型，并运用主成分 分析法来构建企业成长性体系，区分不同成长类型的企业。 第四部分：实证研究结果与分析。分别对不同性质企业的债务融资比例、债务期限 结构