（工商管理专业论文）民营企业并购风险与操作应用研究.pdf

华北电力大学工商管理硕士学位论文 摘要 企业并购重组是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势，也是今后企 业管理必须涉及的一个重要内容。当前的形势下，国有企业改革、产业结构调整为 民营企业提供了前所未有的发展机遇，大批有实力的民营个人资本进行并购重组。 但是，由于缺乏一套完整规范的操作程序和指导思路，许多民营企业家或个体在并 购国企存量资产过程中走了不少弯路，甚至导致并购行为失败。 个完整的企业并购包括并购前目标企业的选择，具体实施并购的过程以及并 购后的整合等几个环节，这几个环节通常是相辅相成。本研究目的，在于发现民营 企业并购中风险的表现、特征与产生规律，探讨企业并购风险的识别、测评，对并 购过程进行了详细的分析和研究，并归纳出一套比较完整、规范的并购操作流程， 以规范企业并购风险管理，降低企业并购风险。 关键词：民营企业，并购风险，并购操作 a b s 7 耶r a c t t h er e - o r g a n i z a t i o na n dm e r g e ro fe n t e r p r i s eb e c o m e sac e r t a i nt r e n dw i t ht h e g r o w i n go fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n i ti sa l s oan e wc o n c e p ti ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t 。 u n d e rt h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，s o er e f o r m ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n th a v eo f f e r e dt h e u n p r e c e d e n t e do p p o r t u n i t yf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e ，t h e r ea r em a n y p e r s o n a lr e p r e s e n t a t i v e si np r i v a t es e c t o rw h ot a k ep a r ti nm e r g i n g h o w e v e r , l a c k i n gt h e w h o l es y s t e m a t i c o p e r a t i n gp r o c e d u r e sa n dt h eg u i d i n gt h o u g h t s ，m a n yp r i v a t e e n t r e p r e n e u r sh a v ee n d u r e da na r d u o u sw a ya n dt h em e r g e rf a i l e d t h ee n t e r p r i s em & ai n c l u d e s ：t h ec h o i c eo ft h et a r g e te n t e r p r i s eb e f o r em & a ，t h e p r o c e s so fc o n c r e t ei m p l e m e n ta n da l s ot h ei n t e g r a t i o na f t e rm & a af e wl i n k sa r e u s u a l l yc o m p l e m e n tt oe a c ho t h e r t h er e s e a r c hp u r p o s eo ft h i sp a p e ri st of i n do u tt h e p e r f o r m a n c e ，t h ec h a r a c t e ra n df o r m a t i v er e g u l a t i o no fm e r g e rr i s k s ，t od i s c u s st h ew a y t oi d e n t i f y , t e s t t h et h e s i sc o n c l u d e st h ew h o l es y s t e m a t i c ，s t a n d a r dm e r g e ro p e r a t i n g p r o c e d u r e s s ub o ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f w uy u n n a k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e ，m e r g e rr i s k s ，m e r g e ro p e r a t i o n i 华北电力大学工商管理硕士学位论文 摘要 企业并购重组是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势，也是今后企 业管理必须涉及的一个重要内容。当前的形势下，国有企业改革、产业结构调整为 民营企业提供了前所未有的发展机遇，大批有实力的民营个人资本进行并购重组。 但是，由于缺乏一套完整规范的操作程序和指导思路，许多民营企业家或个体在并 购国企存量资产过程中走了不少弯路，甚至导致并购行为失败。 一个完整的企业并购包括并购前目标企业的选择，具体实施并购的过程以及并 购后的整合等几个环节，这几个环节通常是相辅相成。本研究目的，在于发现民营 企业并购中风险的表现、特征与产生规律，探讨企业并购风险的识别、测评，对并 购过程进行了详细的分析和研究，并归纳出一套比较完整、规范的并购操作流程， 以规范企业并购风险管理，降低企业并购风险。 关键词：民营企业，并购风险，并购操作 a b s 7 耶r a c t t h er e - o r g a n i z a t i o na n dm e r g e ro fe n t e r p r i s eb e c o m e sac e r t a i nt r e n dw i t ht h e g r o w i n go fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n i ti sa l s oan e wc o n c e p ti ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t 。 u n d e rt h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，s o er e f o r m ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n th a v eo f f e r e dt h e u n p r e c e d e n t e do p p o r t u n i t yf o rt h ed e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s e ，t h e r ea r em a n y p e r s o n a lr e p r e s e n t a t i v e si np r i v a t es e c t o rw h ot a k ep a r ti nm e r g i n g h o w e v e r , l a c k i n gt h e w h o l es y s t e m a t i c o p e r a t i n gp r o c e d u r e s a n dt h e g u i d i n gt h o u g h t s ，m a n yp r i v a t e e n t r e p r e n e u r sh a v ee n d u r e da na r d u o u sw a ya n dt h em e r g e rf a i l e d t h ee n t e r p r i s em & ai n c l u d e s ：t h ec h o i c eo ft h et a r g e te n t e r p r i s eb e f o r em & a ，t h e p r o c e s so fc o n c r e t ei m p l e m e n ta n da l s ot h ei n t e g r a t i o na f t e rm & a af e wl i n k sa r e u s u a l l yc o m p l e m e n tt oe a c ho t h e r t h er e s e a r c hp u r p o s eo ft h i sp a p e ri st of i n do u tt h e p e r f o r m a n c e ，t h ec h a r a c t e ra n df o r m a t i v er e g u l a t i o no fm e r g e rr i s k s ，t od i s c u s st h ew a y t oi d e n t i f y , t e s t t h et h e s i sc o n c l u d e st h ew h o l es y s t e m a t i c ，s t a n d a r dm e r g e ro p e r a t i n g p r o c e d u r e s s ub o ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f w uy u n n a k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e ，m e r g e rr i s k s ，m e r g e ro p e r a t i o n i 华北电力大学工商管理硕士学位论文 1 1 研究意义 第一章前言 当前，对于民营企业来说，更重要的是如何寻求一条使自己壮大做强的发展方 式。一般来说，企业的发展有两种方式：即内部积累型发展方式和外部交易扩张型 方式。内部积累型发展方式即是在企业现有的资本结构下通过整合企业的内部资 源，维持并发展企业的竞争优势来延续企业的生命周期；外部交易扩张型发展方式 即通过并购、股权资本运作等方法和手段来改变企业的资本结构，面向外部要素市 场，吸引外部资源，打破现有资源配置格局以增加企业的竞争优势。实践证明，企 业的早期发展可以通过内部积累型发展方式来提高企业经济效益，并通过内部资本 的原始积累使企业生产经营规模逐渐扩大。但是，如果企业仅仅靠内部积累型发展 方式，那么企业的发展就会受到限制，因为再高明的内部积累发展方式也只能延续 企业的生命周期，而无法使企业获得持续性的、跳跃式的发展。这就使得外部交易 扩张型发展方式的作用日益凸现。只有通过外部交易型发展方式的事实，创造新的 企业组织和企业制度，才能使企业争取和保持竞争优势，获得外部利润。因此，民 营企业要想获得跳跃式的发展，就必须采取外部扩张型方式一并购。 企业并购本身是一个政策性、技术性和科学性很强的综合性经济行为，涉及范 围很广，比如企业产权问题、市场需求状况、企业财务状况、竞争状况、技术潜力、 预计的并购效益如何等等。所有这些问题，都必须事先进行分析，事中妥善操作， 事后周密整合，只有这样才不至于出现可能的重大失误，可以减少企业并购的盲目 性，使企业并购达到预期的经济效果。 企业并购是当前经济活动的热点，理论界对其表现出了相当的关注。但是有关 企业并购的研究多集中于存续经营多年的企业并购目标企业的行为，是成熟企业之 间的并购行为，而对于民营个人资本收购国企现象虽有一定的反映，但深入研究的 并不多，在实践操作性方面更是有所欠缺。如何提出具有实践指导意义的民营收购 理论成了实务工作中的难点。 本文正是针对这一问题进行研究的，个完整的企业并购包括并购前目标企业 的选择，具体实施并购的过程以及并购后的整合等几个环节。这几个环节通常是相 辅相成，任何一个环节处理不好，就会导致整个并购的失败。本研究目的，在于发 现民营企业并购中风险的表现、特征与产生规律，探讨企业并购风险的识别、测评， 对并购过程进行了详细的分析和研究，并归纳出一套比较完整、规范的并购操作流 程，以规范企业并购风险管理，提高并购决策水平，降低企业并购风险。 华北电力大学工商管理硕士学位论文 1 2 研究动态 1 2 1 国外研究动态 企业并购是企业的一种市场行为，在西方已有1 0 0 多年的历史，它是市场经济 条件下社会化大生产发展到一定程度的必然产物。自从工业化以来，西方国家经历 了四次并购浪潮，1 9 9 4 年以来，又掀起了一次规模更大的并购浪潮。从1 9 世纪末 至今，西方国家的企业并购共经历了五次浪潮，每次高潮都促进了垄断资本的发展 和企业规模的扩大。 长期而广泛的实践为西方理论界的研究提供了丰富却也复杂的信息，同时因为 企业并购活动的复杂性和多因素性，所以导致不同学者进行的实证分析结果不尽相 同，纵观西方有关并购的理论和研究，我们会发现，比起西方经济学的众多理论而 言，目前西方企业并购理论中除并购动机、并购效应、新价值创造等少数理论较为 成熟外，其他许多方面还处于初步的探索阶段。尽管如此，已有的成果仍然对企业 并购活动起到了积极的指导作用，特别是在微观操作层面的研究。 所有有关企业并购理论文献中，企业并购理论主要集中在并购动因研究和并购 绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。 企业并购理论包括许多不同的学说，威斯通等( 1 9 9 8 ) 可以看成国外对企业并购理论 研究的集大成者。他们的兼并与要约收购理论对并购的各种活动解释为：效率理论、 信息与信号、代理问题与管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收和再分配 等七个方面。j u l i a nb i r k i n s h a ，h e n r i kb r e s m a n ，l a r s h a k a n s o n ( 2 0 0 0 ) 将学术 界对企业并购研究纳为金融经济学派、战略管理学派、组织行为学派和过程导向学 派等四个学派，不同流派分别从不同的侧面探讨了企业并购活动的规律和特质。金 融经济学派属于金融并购或财务并购的研究范畴，核心观点是并购促进了公司的市 场有效性，从而为股东创造了新价值；战略管理学派以并购公司的绩效为研究对象， 认为由规模经济、范围经济以及市场力量产生协同性，对并购公司的绩效有积极影 响；组织行为学派在吸收了文化融合理论的基础上研究并购对个人和组织的影响， 认为并购企业间的文化趋同将有利于员工满意和有效整合：过程导向学派以厂商行 为理论来研究并购后的价值创造，认为管理行为和整合过程决定着并购潜在效益的 实现程度，与金融经济学派不同的是后三个学派属于战略并购的研究，探讨以整合 各个并购企业于一体为前提来谋求企业价值增值的活动。“卜1 1 2 2 国内研究动态 我国对企业并购的研究早期比较肤浅，有仅就西方较流行的企业并购理论作简 要介绍的( 如魏冬，1 9 9 6 ) ，有论述了企业兼并理论的研究现状并提出了若干研究前 2 华北电力大学工商管理硕士学位论文 沿的( 贾红睿，何新宇，陈宏民，1 9 9 9 ) ，有对西方企业兼并浪潮的特点及成因分析 的( 唐晓华，1 9 9 7 ) 等。近几年，随着并购日益成为一种可以与贸易、金融和投资相 提并论的重要经济活动，自然引起国内学者的关注，相关文献大量涌现，研究视角 也呈现多样化，出现了一些有力度的专著，它们就某个问题进行了深入的研究，包 括企业并购与金融，企业并购与规模经济，企业并购的经济技术关系，企业并购与 竞争规制，企业并购与反垄断问题，企业并购与核心能力等。特别是在我国证券市 场，并购重组已经超越新股发行市场成为证券市场资源配置的最主要环节，证券市 场的并购己成为了研究的热点。 比较西方的企业并购动机理论和具有中国特色的企业并购动机理论，从中可以 看出中国向市场经济过渡时期的企业并购的特点：我国并购的动机不仅仅来自于企 业内部，它还来自于政府部门，甚至有时政府的动机强于企业本身，政府的推动力 在中国企业并购中起了相当重要的作用。我们也注意到，随着我国市场经济的发展， 企业行为也日益走向规范，在并购行为上也越来越多地考虑一些有关自身长远发展 的战略问题。“卜 1 3 研究思路、要解决的问题和研究方法 1 3 1 研究思路及要解决的问题 本文探讨企业并购风险的含义、类别和表现形式，阐述并购风险认识观，对企 业并购风险的产生进行阶段分析，对企业并购风险管理系统进行描述。然后在对企 业并购风险因子进行识别和定性分析的基础上，将模糊数学的理论和方法引入并购 风险的度量，建立了并购风险的模糊度量模型。 本文在参阅西方发达国家学术文献及相关案例的基础上，对我国企业并购中目 标企业的选择问题进行了深入研究。从目标企业的特征、选择目标企业应考虑的因 素、发现目标企业的途径到目标企业选择的核心价值评估进行了系统的探讨。 尽管企业并购在我国迅速发展起来，然而由于受到经济体制、市场环境、相应 法规不完善等因素的制约，企业得不到相应的支持而显得势单力薄。目前学术界、 企业界及诸多的金融服务中介机构对于企业并购都进行了许多有益的研究，但这些 研究多注重于企业并购的动因及利弊分析，而对于具体实务性操作的研究就显得不 够，特别是对于并购融资的研究就更不能为实际活动提供有力的帮助。因此通过研 究并购活动各环节的运作机理和我国企业并购融资状况，借鉴发达国家的经验是非 常有必要的。本文就是在这种思想的指导下，运用定量与定性分析的方法，并结合 现实生活中并购融资的一些典型案例，重点从企业角度研究其在整个并购融资中的 分析、评估与决策等活动。 本文从并购中尽职调查的重要性出发，分析尽职调查的程序及涉及到的法律要 1 华北电力大学工商管理硕士学位论文 点，一方面力图能从观念上改变部分并购交易方对尽职调查的疏忽状态，另一方面， 鉴于西方国家在尽职调查方面的法律法规，经过多年的积淀、修改、已经形成了一 套较成熟可行的体系，因此，笔者试图通过借鉴境外公司收购中有关尽职调查的立 法研究，对我国公司收购中尽职调查做一个初浅的探讨。 企业并购后的整合是企业并购成功的关键，而且是比完成并购交易要复杂和困 难的工作，根据并购后整合的策略，提出了一个并购后整合的程序模型，并且分析 了导致整合失败的可能原因，以期对并购后的燕合有新的认识。 企业并购并购并购并购并购 并购 h 的风 j 的一 v 目标融资尽职整合 险探企业 方式 调查研究 般含 讨 选择研究研究 义研究 1 3 2 研究方法 图1 - 1 本文的研究思路 系统研究方法。本文构建了企业并购操作整体系统，对系统中的风险识别与度 量、目标企业选择、并购中的融资、并购中的尽职调查和并购后的整合进行了具体 分析。因此，系统思考、系统构建和系统分析是本文研究的基本方法。 逻辑推理法。在探讨企业并购的含义与特征，企业并购风险的含义、特征与产 生机理，企业并购风险管理的构成要素及其相互关系时，主要根据相关理论及事实 采取逻辑推理方法。 尝试运用模糊数学理论。在对企业并购风险因子进行识别和定性分析的基础上， 将模糊数学的论和方法引入并购风险的度量，建立了并购风险的模糊度量模型。 4 华北电力大学工商管理硕士学位论文 第二章企业并购及其风险探讨 2 1 企业并购的含义 在企业兼并过程中，常伴有收购行为的发生，许多西方学者因此把企业兼并和 收购连在一起，称为并购或购并( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，简称为m & a 。英国的 p s s u d a r s a n a m ( 1 9 9 5 ) 认为：“兼并”、“收购”和“接收”都是“并购”这一用语 的一部分。我国学者在研究中常常借鉴企业法的规定：并购包含兼并与收购。 有的学者把合并也纳入企业并购范畴，认为与并购意义相关的三个概念是合并、兼 并、收购，并购系指上述三个概念的全部或部分含义。“” 2 2 企业并购风险的含义 企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给 企业正常经营和管理所带来的影响程度。这又会出现两种情形，一是并购企业采取 措施控制了目标企业，但控制权收益不如预期，难以达到企业价值最大化的目的； 一部分并购企业在接管目标企业后，经营业绩明显下滑就是例证。二是并购企业未 能按预期要求控制目标企业，自然难以实现预期并购目标；这里又可细分为并购企 业接管目标企业失败和接管后整合效果不如预期两种情况。综观可见，企业并购面 临的风险因子多，且相互间的内在关系复杂。 本文所指的并购风险是指企业并购活动所面临的各种风险的集合。具体来说， 是指由于外部环境的不确定性，并购项目的难度与复杂性，以及并购方自身能力与 实力的有限性，并购企业达不到预期并购收益目标的可能性，也是并购企业可以防 范的非系统风险。其含义有三：一是由并购中的个别特殊因素造成；二是只影响并 购企业的预期收益；三是可以采取一定的风险防范和控制措施。战争和地震等因素 所引发的政治风险和自然风险则属于系统风险。“” 2 3 企业并购风险的类别 企业并购风险的复杂性，客观上要求从不同角度、按照不同标准对其进行分类， 以便在并购实践中认识、分析并有效地管理企业并购风险。 2 3 1 按风险的成因分 产业风险。指并购方未能根据产业生命周期和双方的产业关联度，合理确定通 过并购所进入的产业，从而导致并购偏离目标的可能性。 信息风险。是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购调研对象选 5 华北电力大学工商管理硕士学位论文 择不当；加之并购前未能制定周密、详实、合理的调查计划，尽职调查不力，以及 调查工作本身存在的各种局限性及信息渠道受阻等原因，并购方缺乏对目标企业及 其行业的了解，未能发现目标企业隐藏的问题。由此导致对目标企业资产价值和盈 利能力判断失误，致使并购难以达到预期效益，甚至陷入沼泽。 市场风险。指资本市场本身构成缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场 的认识不足及难以适应市场变化所产生的风险。由于企业间的并购涉及到目标企业 资产与负债的转移，需要对目标企业的资产、负债进行评估；但我国目前企业产权、 尤其是国有企业产权不够清晰，产权市场中介作用微弱，评估方法、评估参数和评 估标准不同，评估技术尚不成熟，可能导致评估价格和收购成本相对于并购企业的 价值过高。尽管并购双方产业关联度高、产业也有发展前景，但若未能有效地进行 市场规划和整合，可能导致市场竞争力不升反降。 法律风险。指因操作不当，企业就可能因违反市场准入限制和反不正当竞争法等 有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。 政府行为风险。政府部门利用法律赋予的并购管理权限，过于看重本地区、本 部门的短期利益及自身的权利、地位和政绩，在行使并购管理权限时，采取推诱、 拖延、刁难的手段甚至可能不予批准，或利用行政权力搞“拉郎配”式的强行并购 等等。社会保障制度不健全、职工身份转换和不同的行政隶属关系，导致并购方在 签署相关协议及办理相应的划转手续时，存在着一定的困难和不确定性；各种并购 优惠政策的推出及落实也与政府息息相关。 财务风险。财务风险又称资本风险，指并购方不能及时地以合理的资本结构和 资本成本获得预期所需要的并购资金及多付并购价款的可能性。包括目标企业估值 风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险，其突出表现是企业并购资金的短缺 和融资成本的上升。“2 1 2 3 2 按风险的表现形式 1 、并购失败 并购失败可以分为三种情况：企业在购并前是赢利的但购并后发生亏损或破 产；企业购并后又退了出来；公司高层承认购并行为是失败的。 2 、并购后企业绩效下滑 并购后企业绩效下滑是一种普遍现象。国内外学者的研究都证实了这一点。对 我国上市公司1 9 9 5 1 9 9 9 年3 3 6 次并购事件进行实证分析的结果表明：无论何种并 购类型，并购后连续三年的绩效均一直处于下降通道中( 范从来，袁静，2 0 0 2 ) ；通 过对1 9 9 6 年至2 0 0 0 年我国2 1 2 家上市公司并购业绩的实证分析，发现有3 9 6 2 的上市公司经营业绩出现恶化( 张德平，2 0 0 2 ) 。 6 华北电力大学工商管理硕士学位论文 3 、并购后的出售与分离 并购后的出售与分离，有一部分是并购企业面向未来的主动行为，但大部分是 并购后的被动行为，表明企业并购后的经营遇到_ 严重困难，当初的并购战略或其他 并购环节存在风险。 2 4 企业并购风险产生的阶段分析 作为企业成长的一种方式，并购过程按其自身运作特点，可划分为战略制定、 目标选择、谈判和整合四个阶段。 2 4 1 制定井购战略阶段 1 、未形成长期并购战略 未形成长期并购战略的表现。在实际并购中，部分企业基本上没有并购战略， 过多地关注短期财务利益，以短期内获取生产要素资源作为导向，缺乏以增强企业 竞争力为导向的并购思维。因而不可能从长远角度对目标企业的资源、技术和业务 流程进行有效整合。而目标企业是否可以按预期设想以合理的价格转让出去并不确 定，企业并购的战略风险便由此形成。 2 、战略匹配性差 并购是企业的重大投资行为，也是企业发展战略的组成部分，因此应当与企业 的发展战略保持一致。如果企业高层决策者没有一个清晰的发展战略框架，并购不 是出于战略需要，而是由于偶然的因素突然对目标企业产生兴趣，出于有机会就抓 住的机会主义心理；或是盲目跟风，在毫无准备之下就卷入并购浪潮，对并购方来 说，并购不但难以产生协同效应，倒有可能产生内耗。 3 、盲目多元化并购 如果企业在自己的主营业务领域缺乏竞争优势，而力图通过并购在其它领域建 立优势，就如同无本之木。由于这种并购不能对培养企业竞争力做出显著贡献，非 但没有专属技能和专属管理经验整合好目标企业，反而会把并购企业也拖进去。 2 4 2 选择目标企业阶段 企业在制定出并购战略之后，还需挑选出与之匹配的目标企业，才能产生预期 并购效益。由于信息的来源渠道及采集方法的局限性等多方面的原因，并购企业获 得的信息可能有误，进而可能导致对目标企业的判断有误、并购活动偏离并购目标 等一系列错误。 1 、多种因素致使并购信息有误 并购企业在确定并购战略后，只搜寻一两个候补目标企业，未继续扩大搜寻范 ， 华北电力大学工商管理硕士学位论文 围，可能遗漏更合适的候补目标企业。信息收集渠道单一，没有尽量通过该行业的 专业报刊杂志、社会调查机构的报告、候补目标企业的主管部门、用户、顾客渠道 等，准确、详细地了解掌握有关资料：信息收集面小，没有全面收集企业概况、财 务状况、经营业绩、销售、生产和流通情况、技术水平和研究开发动向、组织形态 和劳动人事情况、重要合同，以及其他管理制度方面的情况等等。资料收集后没有 采用列表分析、对比分析或综合分析等切实有效的方法，对资料信息的利用程度不 够充分，加之被并购企业天然的信息优势，产生信息风险。 2 、信息有误导致判断错误 在并购前的尽职调查中，要充分考虑目标企业账面上不能体现的潜在风险因 子。比如，收购商业企业时，目标企业的库存结构、应收账款等都是潜在风险点。 并购信息的错误，使得并购方对目标企业了解不够，往往难以准确判断目标企业资 产状况、负债状况和盈利能力，忽视潜在的并购风险。同时，目标企业往往会有意 无意地隐瞒包括或有负债在内的财务与经营等方面的问题，加剧信息的不对称，导 致判断错误。 3 、判断有误可能导致选择错误 判断错误可能会形成两种结果：一是对部分或所有候选目标企业的信息搜集和 判断有误，但这种错误不影响候选目标企业之间的排序；二是对部分或所有候选目 标企业的信息搜集和判断有误，且这种错误影响候选目标企业之间的排序，即发生 于各候选目标企业的错误程度和影响不同。第一种结果不会导致对目标企业的错误 选择，第二种结果会导致对目标企业的错误选择。给并购的后续工作带来不利影响。 特别是实施跨行业扩张时，更要注意避免这个并购陷阱。 2 4 3 并购谈判阶段 谈判阶段的工作包括接触和谈判、签订保密协议、签订并购意向书、履行应当 的谨慎义务、签订并购协议和报政府有关部门备案或审批等项工作。任何一项工作 出现疏忽，都会埋下风险隐患。 1 、信息不对称导致谈判陷入被动 信息风险导致并购企业对目标企业资产估价不准确，提不出充分详实的证据， 在谈判中处于被动地位。使得并购方难以找到合适的价位得到目标企业，从而引出 支付过多的财务问题，导致并购方不能获得满意投资回报的可能性。接下来会发生 支付与融资方式选择的风险，以现金支付的并购活动会占用企业大量的流动资金， 降低企业对外部环境变化的快速反应能力和适应能力，增加企业的运营风险；采用 举债收购的方式，可能会因并购方在并购中付出的代价过高，举债过于沉重，导致 收购后资本结构恶化，负债比例过高，付不出本息而破产倒闭。 华北电力大学工商管理硕士学位论文 2 、多种因素综合作用产生谈判风险 并购双方就并购交易进行的谈判事实上是双方为规避风险或将风险责任转移给 对方分担的过程。既是双方的合作，又是并购双方实力的较量。除目标企业选择中 可能存在的方向性错误、卖方具有天然的信息优势和存在其他潜在的并购方外，认 知能力和专属管理经验的局限性，决定了并购企业难以对目标企业有充分的了解， 可能因谈判经验欠缺和谈判策略出现失误，丧失谈判优势，在并购谈判中处于不利 地位，签署不利于并购方的协议，产生谈判风险。加之并购中考虑不周到，对某些 潜在风险因子未作规定，没有具体的风险分担条款，进一步加大了并购风险。 2 4 4 并购后的整合阶段 整合是指调整企业的组成要素使其融为一体的过程，盘活存量资产、激活企业 发展是并购后整合的主题。并购企业在管理制度、经营业务和组织文化等方面缺乏 协调解决并购双方差异与冲突的整合措施，是造成并购战略失败与并购后经营业绩 不佳的主要原因。除并购方向的选择、并购时机的把握和目标企业的确定等可能存 在的偏差会在整合中表现出来外，整合过程本身还会产生新的风险。 1 、整合计划的设计 ( 1 ) 不重视整合计划的制定 并购是一项系统工程，涉及企业的方方面面，需要一个科学的整合计划。受多 种因素的影响，部分并购企业对制定并购整合计划的重要性认识不足；在签定并购 合约后，未组织人员认真研究整合计划。 ( 2 ) 缺乏制定整合计划的经验 并购企业在并购后不能制定切合实际的整合计划，为并购后的整合埋下了隐 患，甚至存在着损害并购企业现有竞争优势的可能。 ( 3 ) 整合计划的可操作性差 2 、企业文化的融合 双方组织文化的契合是并购成功的关键。按照组织契合理论的观点，没有最好 的结构，也没有最好的文化，关键是契合。对于目标企业的选择而言，双方组织文 化的契合度越高，企业整合成功的概率也就越高。 3 、管理制度的制定 由于管理制度涉及内容较多，加上选择、制定整合管理制度的经验与技能欠缺， 所制定的整合管理制度存在某种缺陷的可能性较大。 4 、人力资源的配置 并购整合的人力资源配置是一项敏感度较高的工作。并购方关于目标企业不充 分的人力资本及相关信息，使其在并购过程中不能充分地考虑和利用“人的因素”， 9 华北电力大学工商管理硕士学位论文 把握不好并购后裁员的时机与火候，难以从关键员工那里得到对组织的承诺，导致 并购双方员工之间产生较大的矛盾与冲突，接下来是混乱的沟通、糟糕的执行及一 连串纠纷、诉讼和麻烦，由此便产生了并购中的整合风险。“3 ” 2 5 企业并购风险因素识别与模糊度量 2 5 1 企业并购风险因素识别 上述对企业并购风险的探讨可以从其表现形式、形成阶段和性质等不同角度入 手，但这些探讨都要以企业并购风险的因素分析为基础。一般来说，民营企业并购 中形成并购风险的因素可以分为以下十种。 并购战略u1每一个企业都有自己的经营范围和主营业务，都处于一定的 产业环境中，该产业发展前景及与本企业主导产业的关联程度直接影响着并购所带 来的经营协同效应能否实现，影响着企业未来的发展方向。在产业结构的调整与变 革过程中，及时把握产业发展动态、适时进入发展前景好的新兴产业，将会在未来 的市场竞争中赢得主动权，也是企业保持长盛不衰的一条有效途径。区位环境是并 购双方所处地区的自然资源的分布、经济发展水平、市场发育程度等诸多因素，对 企业并购风险有一定的影响，是企业推行并购战略时应当考虑的因素。 法律环境u2企业并购是市场经济的产物，市场经济本质上是一种法制经 济。对过程较为复杂的企业并购活动，几乎各国都有相关的法律加以规范。由于我 国不同时期出台的法律法规之间衔接性不强，内容过于笼统，缺乏可操作性，并购 法律环境不尽人意，可能给企业的并购带来巨大障碍。 政府角色u3企业并购的法律条文和内容都具有一定的弹性，充当“裁判 员”角色的政府在执法时都具有一定的操作空间和灵活性。由于我国企业并购的法 律尚不健全，政府执法的灵活性相对较大，“裁判员”角色相对凸现。在并购过程 中，人员的交接与分流、优惠政策的落实、各种手续的办理等都需要当地政府部门 的支持与合作。因此，政府对并购所持的态度是并购能否获得成功的个关键因素。 产权市场u4目前我国并购市场突出的问题是支撑并购良性发展的产权 市场和中介市场不健全。如产权模糊、产权边界不清和并购价格生成机制不合理等， 增加了并购的谈判成本和交易成本，均会给并购企业带来风险。 体制因素u5社会保障制度不健全，职工安置难，企业承担着应由社会承 担的责任；现行按企业行政隶属关系向各级财政缴纳所得税及按隶属关系投资比例 划分各级财政收入的做法是制约了企业并购。使原本双方受益的企业并购夭折或失 败。 信息对称性u6信息披露不充分、失真，造成了并购双方在并购过程中信 息地位不对称，这会直接影响到并购价格的合理性，使并购后的企业面临潜在的风 1 0 华北电力大学工商管理硕士学位论文 险，处置不当，有可能直接影响并购的实际效果。 资产评估u7目标企业的估算取决于并购企业对其未来收益大小和时间 的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，风险大小取决于并购 企业所用信息的质量，从资产清查来看，资产评估部门在有限的时间内，不可能对 被兼并企业进行彻底清查，一般只能采取抽样核算方法，并且由于评估方法、评估 参数和标准不同，会导致评估结果存在一定的误差。同时，由于我国资产评估行业 处于发展阶段，在评估技术或手段上尚不成熟，这种误差可能更加明显。此外，资 产评估部门可能在多方干预或自身利益的驱动下，不顾职业道德，出具虚假不实的 评估报告。 并购价格u8并购价格是以资产评估价格为基础，由谈判能力、产权市场 状况和支付方式等因素综合决定的。并购双方经营能力的协同性也是确定并购价格 的重要依据。并购价格的制定是一个极为复杂的过程，对目标企业资产负债等财务 状况的深入了解是正确制定并购价格的基础。但目标企业有可能为了自己的利益， 按有利于企业自身的利益进行“包装处理”，隐瞒损失信息，夸大收益信息。如果 企业以过高的价格收购目标企业，则不论使用何种支付方式都将导致严重的后果， 差别仅在于不同支付方式下该后果的表现不同。 融资与支付方式u9不同的融资方式存在不同的融资风险，如果不能正确 选择融资渠道组合，企业将难以顺利实现低财务风险并购。现金并购可能导致企业 流动资金大量短缺；换股并购可能导致企业股权稀释、每股净收益下降：混合并购 是前两种支付方式的结合，同样可能导致企业流动资金短缺或每股净收益下降。 企业文化u1 0企业文化短期内难以发生较大改变文化在企业并购中扮 演的不是建设性角色而是破坏性角色，在于双方文化的差异性。两个企业之间的资 源、结构整合，必然触动企业文化理念的碰撞，由于信息不完备或者地域不同，可 能无法对目标企业的组织文化形成共识。如果两个企业问的文化不能相容，则会使 企业成员丧失文化的确定感，产生行为的模糊性，影响并购企业预期价值增值的实 现。 2 5 2 并购风险的模糊度量 模糊测评法是指通过引入模糊数学理论，建立企业并购风险因子的模糊集合、 企业并购风险性质的隶属函数和评价并购风险因子的模糊矩阵，测评企业并购风险 并做出选择。 模糊测评法中的技术指标： 论域u ，即并购风险因子的集合，可以根据并购风险识别得出的结果建立。 模糊集合a ，即风险因子重要度矩阵，是风险因子影响程度的集合。 华北电力大学工商管理硕士学位论文 隶属度，即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购风险之 间的密切程度；隶属度越高，对并购风险的影响越大。 隶属函数v ，即描述并购风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间( 0 ，1 ) ， 根据并购风险测评的需要确定，是对并购风险进行定量分析的基础。 模糊矩阵r ，风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购风险因子之间具 有的定量关系，矩阵中的元素表示各并购风险因子可能存在的状态及其发生的概 率。 模糊评价模型b ，并购风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高低，集 合中的元素表示并购风险各种存在状态发生的概率。 模糊度量的步骤与方法： 1 、建立度量企业并购风险的因素集。以上述影响企业并购风险的各种主因素 为元素组成集合，记为： u = ( 并购战略u ，法律环境u ：，政府角色u 3 ，产权市场u 。，体制因素u 5 ， 信息对称性u 。，资产评估u ，并购价格u 。，融资与支付方式u 。，企业文化u 。) 2 、建立度量企业并购风险因素的权重集。根据各个因素的重要程度赋予各因 素相应的权重集合。 设u 。、u ：，u ，。等影响企业并购风险的各因素对并购整体风险影响的权 重分别为n 。，n 。，n 。o ，建立并购风险影响因素的权重集合a = ( n 。，o 2 ，3 ，5 ，7 ，b ，。，l o ) = 0 1 5 ，0 1 ，0 1 ，0 1 ，0 0 5 ， 0 1 5 ，0 1 ，0 1 ，0 0 5 ，0 1 ) 3 、根据实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5 个等级： v =( 高v ，较高v ，一般v ，较低v ，低v ) 4 、聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，对拟 并购的各项风险因素进行评判，并根据具体评判情况建立企业并购风险模糊评价矩 阵 r r 1 1 ，r 1 2 ，”r 1 5 ij i r 2 l ，r 2 2 ，r “ i r ：i l l rl o l ，r1 0 2 ，r1 0 5 i l 5 、利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险模糊评价模型，度量企业并购风险。 华北电力大学工商管理硕士学位论文 r = a r 三：8 b j 8bi二j，bn?；，|，一：i：jlji，_j|j：j。； = (1 ，2 ， 5 ) i i 华北电力大学工商管理硕士学位论文 第三章并购目标企业选择的研究 3 1 目标企业的选择准则 l 、景气行业中的不景气企业 当行业总体情况很好而企业的利润状况却不好时，原因往往在企业内部，即管 理上的问题。这时需要进一步的调查研究，对这些影响因素进行分析，找出适合并 购方企业需要的目标企业。 2 、经济界人士看好的行业中的企业 随着经济活动的复杂化，为了指导国家宏观经济政策和企业具体的商务活动， 越来越多的经济学专业人士参与经济形势的分析预测，包括对需求变化的预测、对 主要行业生产量变化的预测等。每年都有一些行业处于上升时期，而另一些行业处 于相对不景气时期。通过对这些预测的分析，并购方企业便可找出近期和中期内处 于发展态势的行业和这些行业中有转机的企业。 3 、管理层出现分歧的企业 企业经营的好坏，关键在于企业的管理层。管理层高效、团结是企业取得良好 经营业绩的前提，但有时也会出现一部分高层经理人员反对企业现行经营策略的情 况。特别是在企业利润较低时，这少数经理人员的意见往往是改善企业经营，大幅 度提高企业利润的良策。并购方企业可对此类企业进行密切关注，并对之做进一步 的调查。 4 、行业中的滞后企业 每个行业中总有经营状况极好和相对而言较差的企业。如果经营状况不尽人意 的企业在设备和管理经验上并不亚于经营好的企业，则问题必定出现在管理方面。 对并购方企业而言，并购滞后企业并更换不称职的领导可能带来利润的迅速增长。 3 2 选择目标企业应考虑的因素 具有以上特征的企业容易成为并购目标，而且这种企业的数量也为数不少。只 有那些满足并购方企业发展战略需要的目标企业才是可行的并购目标。换句话说， 选择目标企业与并购方企业实施并购的目的有关，选择目标企业需考虑的因素有： l 、并购方企业的发展战略 如果并购的目的在于扩大生产规模，提高市场占有率，则目标企业必须与并购 方企业的业务相关。但如果并购的目的仅在于一般意义上的企业增长，则其他领域 经营的企业也可在考虑范围之内。如果并购的目的在于减少交易成本以及获得协同 效应，则其关注的焦点是目标企业资产的专用性程度以及与目标企业的协同作用。 华北电力大学工商管理硕士学位论文 如果并购的目的在于通过多样化经营减少经营风险，则目标企业的经营领域与并购 方企业的业务相关程度越小越好。 2 、并购双方的财务状况 如果并购的臣的在于改善并购方企业的财务状况，则各种财务影响因素是不得 不认真考虑的问题。如果并购的目的是为了改善企业的资本结构，则财务杠杆比率 很高的企业显然不是合适的目标。另外，还需考虑并购融资的问题。如果并购方企 业希望通过发行高风险、高利率债券来解决并购资金来源问题，则必须考虑债券的 发行对象及承销商对债券的接受程度。目标企业的财务状况和盈利能力也是影响并 购融资的重要因素。如果目标企业拥有价值较高的固定资产或预期的现金收入较 多，则并购方企业向外举债就容易得多。但用单一的财务指标作为衡量并购能否进 行并不可取。例如，如果并购方企业过于坚持其低于市场价格的并购价格，则目标 企业的股东不会将股票让与并购方企业，并购方企业就会失去许多并购的机会。 3 、目标企业规模 目标企业的规模仍是决定并购能否进行的重要因素。很难想象一家小企业通过 杠杆收购可以并购像中石油这样规模巨大的企业。但出于规模经济的考虑，并购方 企业通常也设定目标企业规模的下限。因为无论目标企业规模的大小，并购方企业 在选择和评估目标企业时总是要花费一定