（工商管理专业论文）核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究.pdf

摘要 摘要 本文以竞争财务理论的核心为出发点，以构建完整而科学的企业 并购的财务决策与实施体系为根本目标，在对竞争财务原有理论进行 合理评价及适当拓展的基础上，将企业并购中的财务决策问题纳入到 竞争财务的应用体系当中予以重新探讨，并力图将对并购财务决策不 同方面的探讨有机的结合起来，以期对我国企业并购的实践提供有力 指导。由于对并购实施后企业的价值预测不仅是评价不同并购方案优 劣的关键环节，也是整个并购财务决策方法的难点所在，因此，本文 将探讨的重点放在对并购后企业真实价值的衡量上，即根据竞争财务 理论的启示，借鉴有关企业竞争力综合评价的研究成果，设计一种基 于核心竞争力预测并购后企业价值的核心方法，将对并购后企业价值 变化的衡量转换为对企业各项竞争力变化的衡量，从而为并购后的企 业价值评价提供一个更为科学而合理的依据，且使得对并购协同效应 的估计与测算隐含在这一评价过程当中，有效改进企业并购中的财务 决策方法。在此基础上，本文从优势、实际应用过程中的可能障碍与 解决的现实途径、应用前景等方面对所构建的核心竞争力导向下企业 并购财务决策方法进行了综合评价。 关键词：企业并购：核心竞争力；并购价值评估：并购财务决策方法 北京交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h j sm e s i ss t a r t s 丹o mt h ec o r eo ft h ec o m p e t i t i o n 矗n a n c e 血e o r y ta ：k e st 1 1 ec o n t e n t sa b o u tm ec o r ec o m p e t e n c ei nm em e r g e r sm e n t i o i l e di n m eb u s i n e s se n t e r p r i s et h e o r i e sa i l dm es 仃a t e g ym a n a g e m 肌tt h e o r i e sa s t h et h e o r yf o u n d a t i o n ，t a k e sm ev a l u a t i o nt l l e o r ya i l dt h ew e a l t l la 1 1 dt h e p o w e r f l o wt h e o r ya st h el o 百cb a s ef o r t h ef i n a i l c i a ld e c i s i o n si nc o r p o r a t e m e r g e r s ，a i m sa ts e m n gu pa ni m e g r i t ya n ds c i e n t i f i cs y s t 锄f o rm e f i n a n c i a ld e c i s i o n sa 1 1 di m p l e m e mi nc o r p o r a t em e r g e r s ，b r i n g st h ef i n a l l c e d e c i s i o ni n t ot h ea p p l i e ds y s t 锄o fm ec o m p e t i t i o nf i n a n c et h e o r yo nm e b 邪i so ft l l er c a s o n a b l ee v a l u a t i o na n da d e q u a c ye x p a n s i o nt ot h e c o m p e t i t i o nf i n a n c et h e o r ) r ，a n d 缸e st oc o n t a c tt l l ed i 腩r e n ta s p e c t so f t h e f i n a n c i a ld e c i s i o n s ，s oa st op m v i d ee m 0 1 l i e n t1 e a d i n gt ot h ef i l l f i l l m e n to f t h ec o r p o r a t em e r g e r si no u rc o u n t r y t h ee v a l u a t i o no ft h ec o r p o r a t i o n a f t e rm e r g e r si sn o to n l yt h ek e ys t 印i ne v a l u a t i n gd i f r e r e n tm e r g e r p r o j e c t s ，b u ta l s ot h eb o t t l e n e c ko ft h ew h o l ef m a n c i a ld e c i s i o ns y s t 锄s o w em a j n l yd i s c u s st h em e 觞u r e m e mo f t l l er e a lv a l u eo f t h ec o i p o r a t ea f t e r m e 唱e r s ，d r a w s1 e s s o n sf 如mt h er e l e v a n tr e s e a r c ho nt l l ee v a l u a t i o no ft h e c o r p o r a t ec o m p e t i t i o na b i l i t i e s ，a i l dd e s i g n sam e t l l o dm a tc a np r c d i c tt h e v a l u eo ft h ec o r p o r a t ea f t e rm e 唱e r sa c c o r d i n gt om ev a l u a t i o no ft h ec o r e c o m p e t e n c i e s t h i sm e t h o d 仃 m s f e r sm ev a l u a t i o no f 血ec o r p o r a t ev a l u e i n t ot h ev a l u a t i o no ft h ec o r cc o m p e t c n c i e s ，s oi tc a i lp m v i d eam o r e s c i e n d f i ca 1 1 dr e a s o n a b l eb a s i sf o rt 圭l ev a l u a t i o no ft h ec o r p o r a t ev a l u e a n e rm e r g e r s ，t h r o u 曲i m p l i c a t i n gt h ec a l c u l a t i o no ft 1 1 es ”e r g e t i cg a i n s f b mc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n si n t ot h i se v a l u a t i n gp r o c e s s ，v a l i di m p r o v i n g t h ef i n a l l c i a ld e c i s i o n sf o r 血ec o r p o r a t em e r g c r s a n do n 1 i sb a s i s ，w e c o r n p r c h 觚s i v e l ye v a l u a t et h em e t h o d so ft h ef i n a n c i a ld e c i s i o n s 矗) rt l l e c o r p o r a t em e r g e r ss e tu pi nt 1 1 i st l l e s i s 丘o ma s p e c t so ft h ea d v a n t a g e ，t l l e p o s s i b l eo b s t a c l ea n dr e a l i s t i cp a t l li i la c t l l a l 印p l i e dp m c e s s 柚dm e a b s t r a c t 印p l i c a t i o nf b r e g r o u n de t c k e yw o r d s ：c o r p o r a t em e r g e r s ；c o r ec o m p e t e n c e ；v a l u a t i o ni n m e r g e r s ；s y s t e mo ft h en n a n c i a ld e c i s i o sf o rt h ec o r p o r a t em e r g e r s j ! 塞銮望奎堂堡主兰篁堡苎一 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献己在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名：三墨玉兰垒一 日期：趟年卫月止日 1 绪论 1 绪论 1 1 研究的背景及意义 1 1 1 研究背景 企业并购在成熟市场经济国家始于1 9 世纪下半叶，已有久远的历 史，至今，全球已发生了五次大规模的企业并购浪潮。而在我国，近 十年来，企业并购也进入了初始阶段，据中国证券报公布的数字， 1 9 9 7 年至2 0 0 4 年，我国上市公司收购数量依次为3 3 起、7 0 起、8 4 起、 1 0 3 起、n 9 起、1 6 8 起、1 7 2 起、1 6 0 起。虽然近两年来收购的数量 呈现趋稳态势，但从收购交易金额来看却呈现直线上升趋势，据统计数 据显示，从2 0 0 2 年到2 0 0 4 年上市公司收购交易金额逐年攀升，分别为 4 2 0 亿元、5 5 4 亿元、6 4 9 5 亿元，平均交易金额分别为2 5 亿元、3 2 2 亿元、4 0 6 亿元。可见，并购已经成为我国企业整合和成长的一种重 要方式。 然而，我国企业并购整合的整体效果并不理想，由于企业并购绩 效由并购前的决策及并购后的整合密切相关，而并购财务决策是并购 决策的重要环节，因此，企业并购财务决策的科学性及合理性定程 度上决定了并购的绩效，如何针对我国企业并购整合绩效不理想的现 实情况，有效改进企业并购的财务决策方法，构建更为科学合理的并 购财务决策方法，已经成为急待解决的重要课题。 另一方面，随着经济学理论和管理学理论对企业并购。研究的深 入，并购中的核心竞争能力因素也愈发受到关注，与此相对应，原有 的并购财务决策方法已经不能适应企业战略管理的要求，而现有企业 并购中的财务决策虽然已经将并购的价值评估作为财务评价与决策 的重点，但却没有考虑到企业各种竞争力因素对并购后企业价值的 。并购是兼并( m e r g e r s ) 与收购( a c q u i s 咖0 n s ) 的合称。兼并在权威的大不列颠百科全书 中被解释为：“两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一 家或更多的公司。收购是指一家公司通过购买目标公司的全部或部分股份，以控制该目标公 司的法律行为，收购对象一股有股权和资产。从兼并和收购的表现方式来看，它们都是公司 重组的一种方式，是公司扩张的一种经济行为，因此人们习惯上把兼并和收购合称为并购。 北京交通大学硕士学位论文 综合影响，因而其财务决策缺乏全面性和战略性。而从国内外企业并 购实践来看，虽然企业并购的根本动因都在于创造更大的价值，并且 企业并购的重心和出发点已经转向企业的核心竞争能力，但众多研究 表明，大部分的企业并购在价值创造方面都没有达到预期效果，并购 绩效不容乐观【2 1 。这无疑从一个侧面反映了企业并购决策中对企业核 心竞争力的把握不甚准确。因此， “基于价值的管理理念迫切要求一 种基于企业核心竞争力的并购财务决策方法的面世州”。 此外，从现阶段我国企业并购的实际情况来看，虽然在融资方式 的选择、并购对象的取舍以及并购后的财务整合方面都或多或少的考 虑了企业的整体战略以及并购前后企业核心竞争能力的变化，但却未 能将这三者有机的结合起来1 4j 。 幸而，竞争力和财务的结合研究及竞争财务理论的及时出现，为 企业并购中的一系列财务问题的重新探讨提供了一个全新的平台，也 为企业并购中的财务决策方法的创新以及财务决策体系的完善提供 了理论依据，虽然竞争财务理论本身尚不完善，但其基本思想足以为 核心竞争力导向下的企业并购财务决策研究提供有益的启示。 1 1 2 研究意义 从竞争财务理论的基本思想出发对企业并购中的财务问题尤其是 并购的财务决策问题进行更深入的探讨，对我国企业并购的实践具有 极其重要的意义。 首先，“竞争财务理论以顾客价值为依托，将财务管理的内容拓 展到以竞争力为核心的供应链上企业群的管理上。，【5 】它从动态和发 展的视角开展对企业财务管理问题的研究，以期对传统财务管理程序 和方法进行再造，有助于完善和发展现代意义上的财务管理理论和方 法体系，有助于培育和发展企业的核心竞争能力，同时也为研究基于 核心竞争能力的企业并购的财务决策研究提供了理论指导。因此，以 竞争财务理论的基本思想为依托，重新审视我国企业并购中的现有财 务决策的缺陷和不足，并大胆引进企业核心竞争力研究的现有成果， 能够为我国企业并购中财务决策行为朝着更为科学而合理的方向发 2 1 绪论 展提供理论支持和动力。 其次，在我国企业并购的实践中，企业整体发展战略和企业核心 竞争能力已经成为大多数管理层决策过程中关注的重点，这种倾向在 其实际并购行为的各种细节中也时常有所体现，然而，“大多数管理 层的这种对战略的思考和重视并没有落实到技术层面，其决策行为普 遍缺乏一致的逻辑”【。在具体的财务决策方面也没有形成一个基于 核心竞争能力的固化而易于操作的基本程序，决策方法也尚未脱离原 有的体系，导致其战略思考与财务决策没有有效结合起来，在实际决 策过程中也容易出现相互矛盾的情形。因此，针对核心竞争力导向下 企业并购中财务决策问题进行深入探讨，对重构我国并购财务决策的 体系及一般模式具有重要的指导意义，而对财务决策中具体方法的选 择和创新也将带来诸多有益启示。 再次，“通过与企业竞争力的结合，财务理论已经能够突破其原 有的研究范畴，并不断注入新的观念，实现其理论的延伸”【7 】。然而， 任何理论的延伸和拓展必须经过长期的实践检验。而对核心竞争力导 向下企业并购中财务决策问题进行深入探讨，不但能对竞争财务应用 理论的完善起到有益的促进作用，而且能为其提供一个理论检验的有 利平台，对财务理论的发展积累素材。 最后，企业的核心竞争力一直是战略管理理论关注的内容，在财 务理论和实践中涉及较少，其在不同理论中的发展一直处于不平衡的 态势。另外，“人们对其认识也时常出现偏差，在实际决策行为中往往 从艺术而不是技术的角度去看待”( 8 】，因而，本文的研究为战略管理 理论与财务理论的有效结合提供了基础，同时也将促使核心竞争力的 艺术管理和技术管理在并购实践中更趋于平衡。 1 2 研究的方法和内容 本文采用规范研究的方法，以竞争财务理论为出发点，对核心竞 争力导向下企业并购中的财务决策问题进行初步研究。 从研究的主要内容及文章结构安排来看，本文第一章是绪论部分， 主要介绍了企业并购财务决策在财务理论发展的不同阶段的研究成 北京交通大学硕士学位论文 果以及企业核心竞争力评价的有关成果，并对文章的研究背景、意义、 方法、内容等方面进行了总体说明。第二章是本文研究的理论依据， 竞争财务理论是本文的核心理论依据及根本出发点。第三章是核心竞 争力导向下进行企业并购财务决策的基本原理与设想，其中，基本原 理部分主要是从核心竞争力要素与并购财务决策的基本关系及决策 的基本逻辑两个方面进行阐述。第四章是针对决策过程中核心方法设 计与实施进行的探讨，并从优势、实际应用过程中的可能障碍与解决 的现实途径、应用前景等方面对所构建的核心竞争力导向下企业并购 财务决策方法进行了综合评价。由于不仅是评价不同并购方案优劣的 关键环节，也是整个并购财务决策方法的难点所在，因此，本文第四 章所设计的核心方法实质上是核心竞争力导向下对并购实施后企业 价值的预测方法，即根据竞争财务理论的启示，将对并购后企业价值 变化的衡量转换为对企业各项竞争力变化的衡量，并在核心方法的设 计中借鉴了有关企业竞争力综合评价的研究成果，将特定企业有关竞 争力情况的历史数据及企业价值数据按特定时点归结并进行适当处 理，整理出竞争力财务指标与企业价值的历史数据样本并测算其标准 值，并根据具体情况从该企业竞争力财务指标体系中选取部分指标作 为其企业价值的解释变量，从而形成针对该企业的竞争力一企业价值 模型，通过对并购后企业各项竞争力数据的收集和处理以及该模型的 测算，为并购后的企业价值评价提供一个更为科学而合理的依据，且 使得对并购协同效应的估计与测算隐含在这一评价过程当中，从而有 效改进企业并购中的财务决策方法。本文结论部分在对前面的论述做 出简明扼要的总结性概述后，重点提出了本文研究存在的不足及有待 完善之处。 1 3 文献综述 国外方面，财务理论研究的不同阶段对企业并购中的财务决策问 题都有不同方面和不同层次的探讨，其研究的侧重点也有所不同。 1 、以筹资为主要内容的传统财务理论研究阶段。这一阶段的财务 理论主要解决如何为不断扩大的经营规模筹集资金的问题，其标志是 4 1 绪论 1 8 9 7 年美国g r e e n 出版的公司理财。此时由于企业并购剐刚兴起 不久，因此在研究并购财务问题时，首先关注的是并购的筹资决策问 题，如g r e c n 认为，资金筹集是公司并购前应首先解决的问题，这与 当时社会的信用发达程度有很大关系。随着环境的变化，这一研究逐 渐转向了并购筹资中财务安全问题。 2 、以财务决策为主要内容的“新财务论”阶段。1 9 5 0 年以后， 财务管理的首要任务是提高资金的使用效率，做好财务决策。1 9 5 2 年 h m m a r k o w e t z 发表论文资产组合选择，认为若干合理假设条件 下，投资收益率的方差是衡量投资风险的有效方法；1 9 5 9 年他出版了 组合选择，通过风险和收益的计量，研究各种资产之间的组合问 题，形成了资产组合理论。这一阶段，对并购财务问题的研究主要集 中在并购对象的选择与取舍方面，并重点关注混合并购对企业风险的 分散效果，如h m m a r k o w e t z 认为，资产的有效组合不但可以由企业 内部投资实现，还能通过企业的并购来实现，与此同时，在并购的财 务效率问题上，主张通过并购后企业整体的未来现金流减去并购成本 来衡量使用资金的财务效率，但其对未来现金流的测算仍过于简单， 对并购可能产生的协同效应也关注较少，仅仅限于营业收入的增加、 产品成本的降低、税收减少及资金成本降低等有形方面，没有考虑到 核心竞争力的移植所产生的更长期的协同效应，而且这一时期对企业 价值评估的手段也极为有限。 3 、以投资为重点的财务理论成熟阶段。1 9 6 4 年w i l l i a ms h a r p ，j o h n l i n 仃l e r 等人系统地提出了资产组合中风险与收益的关系，区分了系统 性风险与非系统性风险，建立起著名的资本资产定价模型。对现代资 本结构的研究也出现了许多新的理论，如破产成本理论、税差理论、 市场均衡理论、权衡理论、信息不对称理论( l e s t i g l i t z ，1 9 7 2 ) 、新 有序融资理论( 梅耶斯、迈基里夫) 、代理成本理论( 詹森、麦克林、 梅耶斯) 、财务契约论( 史密斯、华纳) 、信号模型( 罗斯、利兰) 、 产业组织理论( 邓洛夫斯基、史密斯) 、企业治理结构理论( 哈里斯、 拉维夫) 等等。随着财务管理与资本市场的联系日趋紧密，f b l a c k 等人创立了期权定价模型( o p t i o np r i c i n gm o d e l ) ，罗斯等人提出了 北京交通大学硕士学位论文 套利定价理论( a b i t r g ep r i c i n gt h e o r y ) 。 这时期的明显特征是，与资本市场相适应的各种财务理论日趋 成熟，使得资本市场环境下的企业并购研究进入了一个全新的时代。 企业的价值评估手段也更为科学先进，并购绩效的实证研究成为企业 并购研究的主流，这些研究多数以并购前后兼并公司与被兼并公司各 自的股价变化为评价标准，使得对企业并购绩效的关注大为增强，如 h e a l y 等通过实证研究得到，大部分的并购并没有在价值创造方面达 到应有的效果【9 】。另一方面，财务理论的全方位发展、市场信息的完 善也为衡量并购中协同效应创造了条件 1 0 】。策略规划之父 a n s o f h i g o r 于2 0 世纪6 0 年代首先提出了协同效应的理念，他把协 同效应定义为“合并后的企业经营表现超过原分散企业表现之和”i “】。 之后美国加州大学伯克利分校j f r e dw e s t o n 教授提出了静态并购协 同效应的概念，而美国并购问题专家马克赛罗奥在所著的协同效 应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑一书中，提出了动态协同 效应的概念：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在 时曾经预期或要求达到的水平高，协同效应可表述为：未来的每股收 益= 目前的每股收益+ 目前的每股收益预期增长+ 协同效应。这一 表述强调了只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效 应。b r a d l e y 等人( 1 9 8 8 ) 从计算协同效应值出发，在并购对涉及企业 的债权人的财富没有影响的假设前提下，把协同效应定义为目标公司 和收购公司股东拥有的财富的变化总额，从而为协同效应的计算开辟 了一条思路，也即：总的协同效应= 目标公司股东的财富变化额+ 收 购公司股东财富变化额。此外，a n d r e i 等人( 2 0 0 3 ) 就并购协同效应 建立了一个新的模型，对理解和计算协同效应提出了一种新的方法， 但是如何将模型于实际紧密联系起来从而准确计算出效应值1 2 】。这些 研究多数注重对并购是否带来企业绩效增长等实证内容，对协同效应 的衡量也往往采取事后评价的方法，对决策的贡献也仅限于对整体或 行业并购形势的分析和评价，参考价值有限。而对于特定企业而言， 在并购前通过科学估算并购协同效应而正确选择目标公司才是与决 策最相关的。对协同效应的分解只注意到有形的方面，而忽视了产生 关键和长期影响的核心竞争能力因素如企业管理能力协同因素。 可见，对于并购中核心竞争能力的移植问题，由于其直接量化的 不可行，其对企业绩效的贡献也很难与其他协同因素分离，因而该阶 段的财务决策研究并未触其根基，而是趋向于从预期股价变化出发对 协同效应进行间接评价，无法在企业并购事前决策中发挥作用。因此， 财务理论由于对精确计量的要求，在其发展过程中理性地抛开了对企 业核心竞争能力的关注，即使在对企业并购财务决策的研究中，由于 量化和评价的困难，也对其敬而远之，“企业的并购决策现实中也多 以战略管理理论作为指导”【1 3 。 国内方面，对并购财务决策的研究多为对国外研究成果的借鉴和 拓展，如早期的国内研究中苏罡等在净现金流量法的基础上，将净现 金流量细化为基本净现金流量、规模经济与协同效应所带来的现金流 量以及机会净现金流量并分别予以量化，杨江荔等则直接以介绍杠杆 收购为主，并对其在中国的应用前景做了初步的探讨。而国内近期研 究中，王宏利针对目标公司选择问题，从目标公司的一般特征出发， 提出了并购事前决策的一般方法，刘斌红则针对净现金流量法中的折 现率，探讨了折现率对并购中财务价值增量的影响。但当竞争财务理 论出现后，将竞争力管理纳入到企业财务管理范围之内不但成为竞争 财务当前研究的热点，也为核心竞争力导向下的并购财务决策研究提 供了有益借鉴。2 0 0 0 年，郭复初教授提出了竞争财务的概念“经济全 球化趋势的加强，国际国内竞争的加剧，研究竞争战略条件下的资本 运营，增强企业核心能力，为顾客创造价值的竞争财务理论将会兴 起。”【1 4 】之后，冯巧根在其博士论文竞争财务论中对“竞争财务” 的概念进行了阐释，“竞争财务是围绕企业核心业务，通过发现、培 育企业核心竞争能力，谋求竞争优势，努力为顾客创造价值的一项管 理活动。”【1 刮辨析了竞争财务与相关的概念及其关系，归纳了竞争财 务的主要特征和基本观念，围绕价值链来分析竞争财务活动，并对竞 争财务的理论构建及以应用作了基础性的研究。 北京交通大学硕士学位论文 2 研究理论综述 本文研究的理论基础包括竞争财务理论和战略管理理论。其中， 竞争财务理论是本文的核心理论依据及根本出发点，战略管理理论中 有关企业并购中核心竞争力的内容是本文展开的理论支持。 2 1 竞争财务理论 2 0 0 0 年，郭复初教授提出了竞争财务的概念，“经济全球化趋势 的加强，国际国内竞争的加剧，研究竞争战略条件下的资本运营，增 强企业核心能力，为顾客创造价值的竞争财务理论将会兴起。”之后， 冯巧根在其博士论文竞争财务论中对“竞争财务”的概念进行了 阐释，“竞争财务是围绕企业核心业务，通过发现、培育企业核心竞 争能力，谋求竞争优势，努力为顾客创造价值的一项管理活动。” 1 5 辨析了竞争财务与相关的概念及其关系，归纳了竞争财务的主要特征 和基本观念，围绕价值链来分析竞争财务活动，并对竞争财务的理论 构建及应用做了基础性的研究。竞争力与财务的结合研究为从动态和 发展的视角开展对企业财务管理问题的研究，以期对传统财务管理程 序和方法进行再造，有助于完善和发展现代意义上的财务管理理论和 方法体系，有助于培育和发展企业的核心竞争能力，同时也为研究基 于核心竞争能力的企业并购的财务决策研究提供了理论指导。竞争财 务理论以顾客价值为依托，将财务管理的内容拓展到以竞争力为核心 的供应链上企业群的管理上。我们认为，通过与企业竞争力的结合， 财务理论己经能够突破其原有的研究范畴，并不断注入新的观念，实 现其理论的延伸。 把竞争力和财务管理结合起来的研究起步较晚，相关的文献也很 少，研究还处于初级阶段，理论方面的研究尚不完善，应用研究更是 存在很多空白，比如，以财务为基础的竞争力指标体系的建立，以竞 2 研究理论综述 争力为基础的财务评价和控制方法的完善等等，且竞争财务应用理论 的研究尚未把企业核心竞争力因素从一般竞争力中分离出来以解决 与之相对应的特定的财务决策问题，如企业并购的财务决策等。因此， 有必要对现有的竞争财务理论研究进行有效整理和拓展，从而使其对 核心竞争力导向下企业并购中的财务问题研究发挥更有力的指导作 用。 2 2 战略管理理论 战略管理理论发展的不同阶段对企业并购动因的理解及对并购中 企业核心竞争能力的关注也有所区别。 1 、2 0 世纪6 0 到7 0 年代的战略管理理论。钱德勒在战略与结 构：工业企业史的考证中，提出了“结构追随战略”【“1 的论点，开 创了环境一战略一组织战略理论的先河，之后有安德鲁斯、安索夫等 代表人物。这时期的战略理论的核心思想体现在：( 1 ) 企业战略的 出发点是适应环境；( 2 ) 企业战略目标是为了提高市场占有率；( 3 ) 企业战略的实施要求组织结构变化与之适应。这一时期的战略管理理 论对并购作用的关注主要集中在提高市场占有率，尽管它已经看到组 织结构在企业战略中的地位，却没有将其与并购联系起来，考察并购 中组织资本的移植效应。 2 、8 0 年代的战略管理理论。其主流是麦克尔波特的行业竞争 结构分析理论，其基本逻辑是：( 1 ) 产业结构是决定企业盈利能力 的关键因素； ( 2 ) 企业可以通过选择和执行一种基本战略影响产业 中的五种作用力量，以改善和加强企业的相对竞争地位，获取市场竞 争优势；( 3 ) 价值链活动是竞争优势的来源，企业可以通过价值链 活动和价值关系的调整来实施其基本战略【”l 。显然，波特忽略了同一 产业中不同企业由于竞争力差异导致的绩效差距比行业之间更大这 一现实，主张通过并购突破行业壁垒，进入新的产业，而舍弃了并购 的重心核心竞争力；另外，他虽然看到了价值链活动是竞争优势 的来源，并开始关注并购中的价值链整合，但却没有准确把握价值链 整合背后的驱动力，而把重心转向了产业基本战略的调整。 北京交通大学硕士学位论文 3 、9 0 年代早期的战略管理理论。1 9 9 0 年，p r a h a l a d & h 锄e l 发表 了企业核心能力，形成了战略理论中的“核心能力学派”。其基 本思想是：企业具有不同资源，形成了独特的能力，资源不能在企业间 自由流动，对于企业独有的资源，其他企业无法得到或复制，企业利用 这些资源的独特方式是形成竞争优势的基础 1 。“核心能力学派”将企 业核心能力提到了战略管理的重要地位，使得对核心竞争力的研究向 前迈进了一大步，但对这种独立资源是否能够通过并购移植的关注不 多。 4 、9 0 年代后期的战略管理理论新发展。1 9 9 6 年，j a m e sf m o o r e 出版了竞争的衰亡，提出了“商业生态系统”的概念，要求企业 从顾客、市场、产品、过程、组织、风险承担者、政府与社会等七个 方面来考虑商业生态系统和自身所处的位置，构造新的商业模式。这 一时期，战略管理的重心再度从企业内部转向企业外部，将核心竞争 力拓展到了更广泛的层面，在研究企业并购时，也开始关注企业核心 能力的移植问题。 从战略管理理论的发展可以看出战略管理内容的变化：关注企业 内部( 强调战略是一个计划、分析过程) 一关注企业外部( 强调行业 结构的分析) 一关注企业内部( 核心竞争能力的构建与维护) 一关注 企业外部( 强调企业间的合作，创建优势互补的企业有机群体) 。然 而，变化之中孕育着不变，即对核心竞争力的关注越来越高，并逐渐 将企业并购和外部环境分析纳入到提高核心竞争能力的路径体系之 中。 作为财务应用理论的核心，财务管理理论与企业的战略管理有着 密切的关系，可以说其发展很大程度上受到战略管理理论的影响，并 已经逐渐把视野投向企业的核心竞争力，而在研究并购问题时，则呈 现出与战略管理理论平行且互补的关系，侧重于并购的成本效益与现 金流量分析，而受制于其财务内质，其具体测算中仍未将企业的核心 竞争能力独立提取并重点测算，导致当前的企业并购决策虽有战略指 导，却缺乏一个完整的实用模式，因此，战略管理理论不仅通过其在 企业核心竞争力、企业价值链、组织结构、战略层次等方面的研究为 1 0 2 研究理论综述 核心竞争力导向下的企业并购财务决策提供了基础，而且对其进一步 研究提出了现实的要求。 北京交通大学硕士学位论文 3 核心竞争力导向下进行并购财务决策的基本原理 与设想 核心竞争力导向下进行并购财务决策的基本原理在于：将基于核 心竞争力的并购价值评估作为并购财务决策的基本依据。即通过综合 考虑企业的各项核心竞争力受企业并购的影响，评判并购前后的本企 业的价值变化，并以此进行并购财务决策。 3 1 核心竞争力与并购价值评估及并购财务决策的关系 分析 传统的并购财务决策由于没有充分考虑企业的核心竞争力，因而 难免与企业理论与战略管理理论的发展发生脱节，从而限制其自身的 进一步发展，因而，必须充分发掘核心竞争力与并购价值评估及并购 财务决策的关系，才能为并购财务决策的改进提供原理上的支撑。 3 1 1 核心竞争力的概念及特点 m a y e rr 0 b 刚s ( 1 9 8 4 ) 通过对l o 家成功企业的研究发现，按增长率 来衡量，最成功的企业都采取集中在某个或某些关键核心技术领域上 的做法，并且企业的产品改进和提高也围绕这个领域1 2 。1 9 9 0 年美国 著名学者普拉哈拉德与哈默在哈佛商业评论中发表了企业核心 竞争力 ( t h ec o r ec o m p e t e n c eo f t h ec o r p o r 血o n ) 一文，认为“企 业核心竞争力是指组织中的积累性学识，特别是关于如何协调不同的 生产技能和有机结合多种技能的学识”。 企业核心竞争力具有价值性、独特性、不可仿制性、l i 可交易性 以及延展性等特性，其中最为突出的特性在于它具有企业独特性和途 径依赖性。首先，企业核心能力是具有企业特性的( 矗m s p e c i n c ) ， 这不仅是因为其技术特性带来的难以模仿性，而且也因为它所包含的 企业管理和文化特征。其次，企业组合创新核心能力具有强烈的途径 依赖性和累积性。 依赖性和累积性。 3 - 核心竞争力导向下进行并购财务决策的基本原理与设想 3 1 2 核心竞争力与企业价值的关系 企业核心竞争力与企业价值之间存在着紧密联系，从根本上来说， 企业价值的大小取决于企业的核心竞争力水平，只有企业核心竞争力 才是影响企业未来盈利水平进而决定企业当前价值的真正因素。首 先，核心竞争能力对于企业具有重要的战略价值。企业在生产设备等 静态技术资源上的优势并不足以保证企业的持续竞争优势，“企业高 层管理人员在制定战略时，应改变以往那种仅仅从产品和市场角度出 发的做法，而应从企业核心能力的发展、成长和积累的角度来考虑企 业的战略问题”【2 4 】。其次，从经济收益的角度看，企业核心竞争力对 提高终端产品的用户可感知的收益( 口e r c e i v e dc u s t o m e r b e l l e f i t s ) 也起 着重要的作用，通过它把企业的优势转化为用户可感知的价值，最终 转化为企业价值 25 1 。再次，作为一种动态资源，企业核心竞争力将为 企业的未来发展提供基础和方向，正如c o o m b s 把企业核心竞争力称 为企业形成技术发展的战略选择的“导向装置”( o r i e n t a t i o nd e v i c e ) ， 对企业可选择的战略集合产生影响，并最终决定着企业在将来市场竞 争中所处的地位和经济绩效 2 “。最后，根据企业价值评估的思想，企 业的价值取决于其未来可实现的净现金流量的折现值，而“企业未来 可实现的净现金流量的评估与确定并不能只单纯的依靠现阶段的盈 利与现金流量情况进行简单推算，而要根据企业内在的核心竞争力水 平来评价和具体测算” 2 ”，例如一个企业尚处于起步阶段，当前盈利 水平不高，但是企业产品具有很强的市场潜力，则其企业价值的确定 应主要以其现有的核心竞争力情况为依据，而不是以现阶段的盈利与 现金流量进行单纯的预测。 核心竞争力指标本质上是一种相对于企业价值的效用指标。，从风 险价值观的角度来看，企业的价值取决于其未来现金流量，而该未来 现金流量具有不确定性，而企业当前的核心竞争力水平从很大程度上 决定了企业未来现金流量【2 ”。由此可见，企业没有绝对价值，只有效 。效用是满足人们需要的功能，从个体层面上来看，效用是价值存在的前提，企业的价值 最终取决于产品的效用，而产品的效用对应的是顾客价值，从这个意义上说，企业竞争力就 是企业实现更大的顾客价值的能力。 北京交通大学硕士学位论文 用价值，而这个效用价值的衡量依据就是企业的当前的综合核心竞争 力指标。 而从本质上来说，企业能给各利益相关者带来的效用总和的最根 本的来源就是企业的顾客价值，企业产品给顾客带来的效用才是这一 效用流动的起点。由于产品的效用会相对发生变化，因而顾客价值并 不是绝对的，则企业价值也并非绝对。另一方面，企业核心竞争力对 实现顾客价值具有重大意义，企业核心竞争力实质上是以顾客价值为 导向的核心竞争力。核心竞争力与企业价值的内在联系可以由下面的 图示来说明。 图3 1 核心竟争力与企业价值内在联系图 3 1 3 核心竞争力与并购价值评估的关系 在传统的并购财务决策中，并购价值评估主要内容是对目标企业 的价值分析。目标企业价值的定位是控制收购成本的标准，过高的收 购成本对收购后的企业经营业绩会有严重制约，往往导致收益稀释， 收购失败 29 1 。目标企业价值分析方法有：未来现金流折现法、收益本 金化法以及相对价值法【3 “。然而，对目标企业的价值分析仅仅停留在 目标企业现实的价值边界之内，没有考虑目标企业未来可能给并购实 施企业带来的真正的效用价值，且其价值分析的方法与中介机构进行 并购定价的方法差异不大，很容易出现对目标企业的价值评判与中介 机构为双方拟定的并购价格不相上下的局面，使得并购价值评估失去 其原有的意义。 因此，要使并购价值评估真正发挥其在并购财务决策中的应有作 用，必须将对目标企业的价值分析拓展到其对并购实施企业可能带来的 未来价值的衡量上口”，即重点衡量并购可能带来的并购实施企业的价 4 3 核心竞争力导向下进行并购财务决策的基本原理与设想 值增量“。 而根据3 1 2 对核心竞争力与企业价值关系的分析，我们已经得出 结论：从根本上来说，企业价值的大小取决于企业的核心竞争力水平， 只有企业核心竞争力尤其是核心竞争力才是影响企业未来盈利水平 进而决定企业当前价值的真正因素。而并购发生后，并购实施企业由 于接受了目标企业的各项资源，其核心竞争力必然会发生变化，其企 业价值也随着发生变化，且其变化幅度不是取决于资产的增幅，而是 取决于并购后企业内部核心竞争能力的变化情况。 因此，当并购价值评估的重点转向对并购可能带来的并购实施企 业的价值增量的衡量上时，其评估内容必将包含对并购前后企业核心 竞争力及其变化情况的衡量，甚至以其作为评估的重点。从长远来看， 核心竞争力的是并购价值评估的重要考虑因素。 3 1 4 核心竞争力与并购财务决策的关系 并购财务决策过程，指的是企业在并购决策中运用财务的方法及 与财务有关的数据。进行预测分析，并将其结果作为并购决策依据的 全过程【3 羽。而在并购财务决策过程中预测和分析的主要对象就是并购 前后企业的价值。，因此，并购价值评估不仅仅是并购财务决策的核 心环节，也是决策的一般依据【3 3 】。 并购财务决策主要包括对拟并购的企业各项数据的评价，对并购 后可能带来的协同效应及企业整体价值变化进行预测，对并购成本进 行衡量并筛选出拟并购的企业，以及对并购中的融资策略及并购方式 做出最佳选择以及并购后的对企业整体的财务整合等】，而其中每一 方面都离不开并购价值评估。首先，对于目标企业的选择而言，并购 价值评估通过衡量并购该目标企业可能带来的自身价值的增值，并将 其与并购目标企业的成本进行比较，可以粗略的测算出选择不同目标 企业能够得到的净收益，从而通过比较，选择最合适的目标企业。其 。基于此，本文对并购价值评估的理解不是对并购对象的价值评估，而是对特定并购方案可 能造成的企业价值变化的评估。 。本文将可从企业内部获取的与企业价值相关的数据都理解为与财务有关的数据。 。基于财务数据的量化特征及运用财务方法的精确性，其对企业的未来价值评估也较为准 确。 北京交通大学硕士学位论文 次，对于并购融资方式的选择来说，由于不同的并购融资方式对并购 后企业核心竞争力水平的影响是不同的，而当并购价值评估重点转向 对并购可能带来企业价值增量的衡量上时，必然将对并购前后企业核 心竞争力及其变化情况的衡量作为评价的重要因素，即通过衡量选择 不同融资方式所带来的核心竞争力变化差异，综合评判不同融资方式 选择对并购后企业价值的影响，从而为并购融资方式的选择提供更科 学的依据。最后，对于并购后的财务整合决策而言，整合的难易程度 大体取决于并购实施企业本身的财务资源配置效率及其与目标企业 的各方面的匹配情况，而这些都可以在并购价值评估中予以考虑。因 此，并购价值评估是并购财务决策的核心环节与根本依据。 而3 1 3 中我们得出结论，从长远来看，核心竞争力是并购价值评 估的重要考虑因素，因此，从长远来看，核心竞争力也是并购财务决 策中的重要考虑因素。更进一步理解，基于核心竞争力的并购价值评 估是核心竞争力导向下并购财务决策的核心环节与根本依据，通过评 估特定方案对并购后企业核心竞争力的影响，预测出该方案可能造成 的并购前后的企业价值变化，从而为选择最佳的并购方案提供依据。 3 - 2 核心竞争力导向下并购财务决策的基本逻辑 并购财务决策的一般逻辑是并购收益与并购成本的综合比较。由 于并购价值评估的方法有所不同，并购财务决策的逻辑也会因此产生 差异。核心竞争力导向下并购财务决策的核心环节与根本依据是基于 核心竞争力的并购价值评估，因此在决策的基本逻辑上必然有其自身 的特点。 当前并购价值评估方法中最为流行的净现金流量法，因而与之相 对应的并购财务决策的基本逻辑也成为当前的主流，即将并购带来的 未来净现金流入的增量折现，并与并购实施中所花费的成本进行比 较，前者与后者差额最大的并购方案就是应选择的最佳方案。然而， 对并购带来的未来净现金流入的增量进行评估本身就具有很大的不 3 核心竞争力导向下进行并购财务决策的基本原理与设想 确定性，对折现率的选择也具有一定的主观性，以此为逻辑进行并 购决策必然会产生较大偏差。另外，由于并购成本是一个综合的概念， 不仅仅表现为企业付出的对价，还包括由于支付现金或者增加负债导 致企业资产结构变化而造成的企业价值的可能下降，因此，用并购带 来的未来净现金流入的增量折现与并购实施中所花费的成本进行比 较并不是真正意义上的并购收益和成本的真实比较，且缺乏全面性。 从根本上来说，并购收益包括通过影响并购后企业的竞争力因素 ( 如资产质量、现金流状况等) 对并购后的企业价值产生的所有正面 影响，而并购成本则包括通过影响并购后企业的竞争力因素( 如资产 质量、现金流状况等) 对并购后的企业价值产生的所有负面影响【3 5 】， 因此从这个意义上来看，并购收益和并购成本之间是很难进行直接比 较的，而当前的并购财务决策的主流逻辑仅仅是对并购收益和成本的 表象进行估计和比较，并没有深入到实质。 而当在并购财务决策中充分考虑到企业核心竞争力因素时，其财 务决策的理念和程序都会相应发生变化。虽然并购的财务决策仍然要 依据并购企业的未来价值评估，但这里的并购价值评估本身却可能发 生实质上的变化。核心竞争力导向下的并购财务决策在对拟并购的企 业各项数据的评价、对并购后可能带来的协同效应及企业整体价值变 化进行预测、对并购成本的衡量、对拟并购的企业进行筛选以及对并 购中的融资策略和并购方式做出