（会计学专业论文）投资基金风险防范与绩效评价研究.pdf

摘要 证券投资基金作为一种集合投资割度，本质上燕一种信托关系。其涉及的和益 主体丰要有基金持有人、基金管理人和基金托管人，委托代弹关系茅u 契约是连接它 们的主要纽带，也怒贯穿投资基金风险防范和绩效评价研究的主线。本论文共分为 蹬个部分。 第一章简略介绢了投资基金的含义及其主要类型，简述了投资藏金在我图的发 曩及其对我国证券市场豹重要贡献，避两提出了本文鳃究豹疆竣和意义。 第二章率要对投资基金风险防范作了深入的探讨。首先立足于投资基金遮一书 馋，拦风陵分为嚣大类：伐釜彗甄险( 岁 罄鼠黢) 器澍发斑蹬( 内部风险) 。接稽遴一 步将代理风险细分为三类：投资风险、流动性风险、信誉风险；将制度风险分为契 约不完垒风浚与遂德风陵。在魏基毒蠡上，着蓬礴契约不完全风陵、遂德风险以及开 放式基金流动性风险进行了深入研究，并提出了完善基金治理结构、合理配霞基金 资产、设计适当的融资制度簿稆应静防范措施。 第三章主要研究投资基金的绩效评价问题。通过对投资基金绩效评价的传统指 标：原始收益率、龠森指数、夏普指数、特雷诺指数的比较研究后，讨论了下侧风 险调整收益率、m 2 测度指数、v a v o c 指标等主要的教进指标。然屠针对我淄投资 基金的具体实践提出了基金绩效评价指标的现实选择。在此麟础上，进一步探讨了 投资基金牧蕊瞧确建戳及基金净值舂譬算弱凌越，提照以经济牧菱搏为基金收蕊麴基 准和基金净值估算的几种主要方法。 结论郝分，主要对蘩蟊黪论述 莒了篱明撬要貔慧髂毽结论。 本选题研究成果对于我国基金投资者和然金管理人在防范投资基会风险和评价 鏊惫绩效方湔有一定的参考价值，对于蕊范我国授姿基金运作、保护援瓷者利益、 促进投资基瘦业的发展有积极意义。 【关键词】投资基金风险风险防范流动性收益续效评价 a b s t m r c t s e c u r i t i e si n v e s l m e n tf u n da sac o l l t i v ei n v e s h n e n ts y s t e m ，i se s s e n t i a l l ya r e l a t i o n s h i po ft r u s t t h ee n t i t i e so fi n t e r e s t se n c l o s e di nt h es y s t e mm a i n l ya f ef u n d h o l d e r s ；f u n dm a n a g e r sa n df u n dt r u s t e e s ，a g e n tr e l a t i o n s h i pa n dc o n t r a c ta r et h em a i n c o r m c c t i o na m o n gt h e m ，a l s ot h et h r e a di n r i s kh e d g ea n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s a lo f i n v e s t m e n tf u n d s t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e st h r e ec h a p t e r s 。 c h a p t e ro n eb r i e f l yi n t r o d u c e dd e f i n i t i o na n dm a i nk i n d so fi n v e s t m e n tf u n d s ，a n d t h e na d v a n c e dm a i na i ma n ds e n s e sa b o u tt h i st h e s i sa f t e rp r e s e n t i n gt h ed e v e l o p m e n ta n d i m p o r t a n c eo f i n v e s t m e n tf u n d si no u rc o u n t r y c h a p t e rt w oh a sb e e nd e e p l yd i s c u s s e dt h ep r o b l e mo fr i s kh e d g eo ni n v e s t m e n t f u n d so p e r a t i n g f i r s t l y , r i s k so nf u n do p e r a t i n gw e 他c l a s s i f i e di n t ot w ot y p e s ：a g e n tr i s k ( e x t e r n a lr i s k ) a n di n s t i t u t i o nr i s k ( i n t e r n a lr i s k ) f u r t h e rm o r e ，a g e n tr i s kw a sd i v i d e d i n t ot h r e et y p e s ：i n v e s tr i s ll i q u i d i t yr i s ka n dr e p u t a t i o nr i s k i n s t i t u t i o nr i s kw a sd i v i d e d i n t o r i s ko fc o n t r a c ti n c o m p l e t ea n dm o r a lh a z a r dr i s k s u c hm e a s u r e sa st oi m p r o v e g o v e r n m e n to f f u n d , t or e a s o n a b l ya l l o c a t ea s s e t ，t od e s i g na p p r o p r i a t ef i n a n c i n gs y s t e m e t c w e r es u p p o s e d ，a r e rh a v i n gi n t e n s i v e l ys t u d i e do ni n s t i t u t i o nr i s ka n dl i q u i d i t yr i s k o no p e n i n g e n df u n do p e r a t i n g c h a p t e rt h r e e , t h et r a d i t i o n a li n d e x e si np e r f o r m a n c ea p p r a i s a lo fi n v e s t m e n tf u n d s ， s u c h 嚣o r i g i n a lt a m i n gr a t e , j e n s e ni n d e x s h a r p ei n d e xa n dt r e y n o ri n d e xh a v eb e e n s t u d i e di nc o m p a r i s o n s e m i r i s ka d j u s t e de a r n i n gr a t e ，m 2m e a s u r ei n d e xa n dv a v o c i n d e xe t c 。a r ei m p r o v e dp e r f o r m a n c ea p p r a i s a li n d e x e s ，a n dh a v eb e e ni n t r o d u c e d ，t h e d i s s e r t a t i o np u tf o r w a r das e r i e so fi n d e x e st oa p p r a i s ei n v e s t m e n tf u n d si nc h i n a i n a d d i t i o n , c h a p t e rt h r e e 扛i e dt oh e l pt od e t e r m i n et h ee a r n i n ga n dn e tv a l u eo fi n v e s t m e n t f u n d s t h er e s u l ti nt h ed i s s e r t a t i o ni sm e a n i n g f u lf o ri n v e s t o r sa n dm a n a g e r st oh e d g e i n v e s t m e n tf u n dr i s ka n da p p r a i s ei t sp e r f o r m a n c e , a l s om a y h e l pt od c v d o pi n v e s t m e n t f u n di n d u s t r yi no u r c o u n t r y 1 k e yw o r d s l i n v e s t m e n tf u n d l i q u i d i t y 黜s k 砌8 k h e d g e e a r n i n g p e r f o r m a n c ea p p r a i s a l 1 1 第一章导论 虽然国内所称投资基金通常指证券投资基金，但也可能包括风险投资基金、 产业投资基金等其他类型的基金。本文研究对象是证券投资基金，为行文方便和 加以明确，如无特别说明，下文所谓投资基金( 有时简称基金) 是指证券投资基金。 1 1 投资基金的含义 我国证券投资基金管理暂行办法将投资基金定义为：“一种利益共享、风 险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金由基金托管 人托管，由基金管理人管理和运用资金从事股票、债券等金融工具投资。”。 可见，投资基金是一种金融中介，它从个人投资者中汇集资金并将这些资金 投资于证券或其他资产。投资基金实行的是一种集合投资制度，其集资的方式主 要是向投资者发行股票或受益凭证，从而将分散的小额资金汇拢为一个较大的基 金加以投资运用。 投资基金本质上是一种金融信托，即投资者将汇集的资金交给专业投资机构 管理，这些专业投资机构根据与投资者商订的投资原则，争取最佳的投资回报和 最小的投资风险，由专家根据投资组合的原理，进行分散投资，趋利避害，达到 分散投资风险，并兼顾资金的流动性和安全性而获利的目的”1 。 投资基金在不同的国家有不同的称谓：在我国称为证券投资基金：在美国称 为投资公司；在英国、我国香港称为集合投资计划；在日本、韩国和我国台湾称为证 券投资信托。 1 2 投资基金的分类 根据不同的标准，投资基金可以有不同的分类。由于分类标准很多，投资基 金的分类也有很多，本文只介绍其中三种主要的基本类型。 1 2 1 投资基金根据组织形式的不同可分为契约型和公司型投资基金 契约型基金是根据信托法或参照信托法理组建的基金，其设立依据是基金契 约。基金契约在有信托法的国家( 地区) 为信托契约，在没有信托法的国家或地 区则参照信托法的精神。契约型基金依据基金( 信托) 契约募集投资者资金：基 金经理人根据基金( 信托) 契约进行基金管理活动；基金收益依据基金( 信托) 契约在当事人之间进行分配。日本、韩国、我国台湾的证券投资信托，英国与我 国香港的单位信托都是契约型基金。我国大陆目前的证券投资基金采取的是契约 型基金形式。 公司型基金是依据公司法组建股份有限公司，通过发行股票来募集投资者的 资会，并运用于证券投资，以股利形式对投资者进行分配的一种基金形式。目前， 美国投资公司一般为公司型基金，香港互惠基金、英国投资信托均为公司型基金。 就我国而言，目前，我国已有5 1 只证券投资基金，其中封闭式基金4 8 只、 开放式基金3 只，而且均为契约型基金。我国证券投资基金的组织形式仅局限于 契约型基金，组织形式过于单一。前期出台的证券投资基金管理暂行办法与 开放式证券投资基金试点办法都是针对契约型基金制定的。 我国正在制订的投资基金法为开创我国基金业的新局面奠定了良好的基 础。法律草案明确了基金组织形式可以采用契约型或公司型。 1 2 2 投资基金根据投资者变现方式的不同可分为封闭式与开放式基金 封闭式基金发行的证券总数在存续期间是固定不变的，一旦发行期满，基金 即封闭起来不再增加或减少。封闭式基金的存在通常有一定规定期限，在此期间， 投资者不得要求基金赎回证券，而只能通过证券交易市场进行转让，其转让价格 由市场供求关系决定。 开放式基金，又称共同基金、互惠基金、追加型基金是指基金本身对投资 者是随时开放的，投资者可以随时要求基金证券发行人赎回证券( 股票或受益凭 证) ，而基金也可以随时追加卖出或发行证券。基金证券的数量与基金资产规模 处于不断的变动状态。开放式基金追加证券时，不是以面值，而是以其净资产额 为基础进行发行的。美国投资公司多为开放式基金，即共同基金或互惠基金。目 前，我国已经发行了三只开放式基金，分别为华安创新、南方稳健、华夏成长。 1 2 3 根据投资目标的不同，投资基金大致可分为六类 a 收入型基金 目标在于获取最大的当期收入，投资于各种可以带来当期收入的有价证券。 通常又可分为两类，即固定收入型基金和股票收入型基金。 b 成长型基金 成长型基金重视资金的长期稳定而持续的增长，是投资基金中数量最大的一 种。基金选择的公司一般成长性很好，通常目标是所构建的投资组合的业绩增幅 要比大盘的高。 c 平衡型基金 追求资本的成长和当期收入。平衡型基金最大的特点就是将资金分散投资于 股票和债券。这样使得基金的净资产较稳定，收入和成长性呈适度发展趋势。 d 成长及收入型基金 成长及收入型基金与平衡型基金相似，也是追求资本的成长性和当期收入。 通常这种基金的成长性稍重于收入。 e 积极成长型基金 也可称作高成长型基金。积极成长型基金追求的是资本的最大增值，这种基 金的资产投资于有高成长潜力的股票和其他证券，通常很少分红或根本不分红 利。 f 新兴成长型基金 与积极成长型基金一样，追求高成长性，重点投资于新兴产业中成长潜力较 高的个股。这种基金的净值波动较大，投资者要承担更高的风险。 1 3 投资基金风险防范和绩效评价研究的意义 投资基金作为社会化的理财工具真正起源于英国。1 9 6 8 年在英国组建的 “海外和殖民地政府信托”组织，是公认的设立最早的投资基金机构，标志着世 界基金业的诞生。1 。经过一个多世纪的发展，投资基金已成为大众化证券投资新 方式，以投资基金为代表的机构投资者已成为发达资本主义国家证券市场的投资 主体。在美国，自1 9 9 7 年以来，投资基金规模已超过商业银行的储蓄存款总额。 1 9 9 1 年1 0 月，我国第一批投资基金武汉证券投资基金和深圳南山风险基金 分别经中国人民银行武汉分行、深圳南山区人民政府批准设立。到1 9 9 7 年底证 券投资基金管理暂行办法公布之前，全国共有基金7 5 家、基金类证券( 受益 证券、组合凭证等) 4 7 家。其中5 1 家基金、1 l 家基金类证券在国内证券交易所、 交易中心挂牌上市。1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法实施以后，“金 泰”、“开元”基金募集成功并在1 9 9 8 年3 月率先上市。1 9 9 9 年6 月，开始实行 “一拖二”，即1 家基金管理公司管理2 只基金。2 0 0 0 年1 0 月8 日，开放式证 券投资基金试点办法发布。2 0 0 1 年3 月9 日，我国上市的“老基金”仍有三 家，基金总规模2 3 亿份：证券投资基金达3 3 家，基金总规模5 6 0 亿份，基金 资产净值8 0 6 亿元，市价总值7 1 4 亿元，占沪深a 股市价总值的1 5 。基金管 理公司为1 0 家。自2 0 0 1 年9 月首只开放式基金华安创新面世以来，截止至2 0 0 1 年底，我国证券市场已经发行了三只丌放式基金。证券投资基金对我国证券市场 的影响日益增长。 与美、英等发达资本主义国家相比，我国现有基金法规很不完善、基金投资 运作中存在许多问题以及缺乏有效的绩效评价体系等。突出地表现在：第一，整 个基金管理行业道德水准低下，基金经理违规操作：第二，基金管理人投资水平 低下，投资决策失误：第三，内部人控制。基金管理人可能为谋取自己的利益， 而偏离甚至违反基金有关法律性文件的规定进行证券投资操作，给基金持有人带 来不应有的投资损失或使基金资产承受不应有的运作风险。所有这些问题与我 国在这方面理论研究的滞后有直接关系。目前，对投资基金尤其是基金风险和绩 效评价的研究已经成为我国的重要课题之一。但是大多数有关这些方面的研究主 要集中在金融经济学方面，而很少从财务经济学的角度出发。有鉴于此，笔者试 图从财务经济学的视角，在投资基金风险防范和绩效评价两方面作出努力。 本论文主要分为三章，第一章导论部分介绍了投资基金的含义、类型以及本 文研究的意义。其余两章是主要部分，分别研究了投资基金风险防范和绩效评价 两方面的内容。在第二章，笔者重新审视了投资基金的风险立足于投资基金这 一风险主体，将其风险分为制度风险和代理风险。然后，着重分析了投资基金制 度风险、代理风险中的流动性风险，并提出了一系列有针对性的应对措施，对我 国投资基金的风险防范有一定的指导意义。在论文第三章，在对西方发达国家传 统的基金绩效评价指标的比较研究的基础上，进行了改进的投资基金绩效评价指 标的探讨。进而针对我国投资基金绩效评价的现状，提出了具有一定可行性的评 价指标体系。上述这两方面的研究成果对于规范我国投资基金的运作，保护投资 者的利益，促进投资基金业的发展等方面都有重要的现实意义。 第二章投资基金风险防范 投资基金是一个特殊的投资工具，具有独特的组织形式和运作方式。其风险 管理也具有鲜明的特点。由于投资基金涉及基金管理人、基金持有人、基金托管 人等多方利益主体，他们之间存在多重委托代理关系，同时，投资基金面l 临着来 自资本市场的诸多不确定因素，使得投资基金风险管理变得更为复杂。目前，虽 然有关投资基金风险管理的论述颇多，但却没能很好地阐述这一问题。因此，很 有必要对这一问题进行研究。本章首先分析了投资基金的风险类型，将基金风险 分为制度风险和代理风险。然后着重对制度风险和丌放式基金流动性风险进行探 讨，并提出了相应的防范措施。 2 1 投资基金管理中的风险 在基金管理过程中，风险是不可能完全规避的。基金持有人付给基金管理人 管理费的目的是要求基金管理人替持有人管理风险，从而获得相应的风险回报； 基金管理人的作用是识别、量化和控制这些风险。一个成功的基金管理人应该能 够控制、掌握和利用风险，并能合理规避风险，在风险的浪尖上赚取报酬。 2 1 1 投资基金风险的类型 目前，有关投资基金风险的类型主要有如下几种。从基金作为投资者的角度 看，投资基金的风险大概可分为系统风险和非系统风险”1 ：从基金管理人的角度 看，投资基金的风险大体可分为代理风险和基金公司自身风险6 3 ；从基金持有人 的角度看，投资基金的风险可分为市场风险和个体风险。这几种对基金风险分类 的基准点都是把投资基金当作一种工具或是一个机构，从基金的外部对风险问题 进行研究，仅仅考察投资基金的外部风险。笔者认为，对投资基金的风险研究应 该从基金本身出发，把投资基金看作一个相对独立的风险主体进行综合的考察。 因为投资基金作为一种金融工具、基金持有人与资本市场的纽带，既扮演着资本 市场投资者的角色，又作为基金持有人的投资对象。因而，应从投资基金内、外 两方面研究其风险问题。惟有如此，才能真正揭示投资基金风险的内涵和外延， 才能建立起有针对性的有效的防范措施。在这里，笔者试图从投资基金的内外部 来综合考察基金风险。这样，投资基金风险主要可分为如下两大类：一是代理风 险，这是基金的外部风险，是从投资基金作为被投资对象的角度出发的；二是制 度风险，这是基金的内部风险，是对基金自身关系治理、制度安排等的考察。 2 1 1 1 代理风险 投资基金的代理风险，是其外部风险，是相对于内部风险而言的。代理风险 也称为客户风险。虽然风险的最终承担者是投资基金的客户( 基金持有人) ，基 金管理人只是替基金持有人管理投资风险，作为报酬，基金持有人要支付管理费 给基金管理人。管理代理风险的前提是要了解投资者的投资回报预期和风险偏 好。最理想的情况是基金管理人能了解投资者的全部财务状况和投资目的，但是 这太理想化了。实际中基金管理人不可能这么全面地了解投资者的背景资料。为 了解决这一问题，基金公司发行新基金时都要有一个详细的招募说明书，对该基 金的收益和风险有详细的描述，并有一个明确的绩效衡量标准( b e n c h m a r k ) 。招 募说明书详细限定了对基金管理人的约束：绩效衡量标准给出了评定基金绩效优 劣的客观标准”3 。让基金投资者自己衡量发行的新基金与自己的投资回报预期和 风险偏好是否一致，投资者购买某只基金，表示认可基金招募说明书中的各项条 款；这样一来，基金管理人就可以了解投资者的投资回报预期和t i ) ( l 险偏好。 很明显，确定一个绩效标准是基金管理的基础。在国外，很多基金持有人有 时给基金制定了多个绩效标准，希望基金能全部超越这些绩效标准。中小持有人 通常有三个绩效标准：同样类型基金的平均回报率：某个市场指数回报率：无风 险资产的回报率。上述绩效标准中的前两个的收益风险关系相似，而第三个与前 两个的差别是比较大的。对于这三个绩效标准，基金持有人和基金的理解是不同 的，中小持有人关注的只是回报率：基金还要考虑三种不同投资策略的投资风险。 正是理解上的差异才会导致这样的矛盾，当基金回报率超过某一绩效标准，但是 是负增长时，持有人会很不满意，而实际上基金已经做得不错了。为了正确理解 绝对回报和相对回报的关系，基金有义务对持有人进行教育和解释。美国基金业 在过去2 0 年能有很大的发展，与基金业持续不断地进行教育持有人分不开。 目前中国基金市场中基金的绩效评价是以证券市场平均收益率和一年期银 行存款利率作为绩效标准，这就存在多个绩效标准的问题。再有，证券市场平均 收益率是上证综指和深成指及国债平均收益率的加权平均值，由于新股上市对上 证综指的影响和深成指的结构问题，使得用证券市场平均收益率很难准确表述中 国证券市场的变化趋势：因此尽快推出全国统一股票指数，对中国基金业的发展 非常重要。 由于投资基金的代理风险通过基金的投资运作、资产管理等方面表现出来， 因此，代理风险可以进一步分为三方面的风险：投资风险、流动性风险和信誉风 险。 a 投资风险 是指基金投资组合中各证券的市场价格变动所带来的风险。这种风险是多数 投资者应该考虑的主要风险。投资风险可以进一步分为系统性风险和非系统性风 险，国外关于这一方面的研究成果颇丰，值得我们大力借鉴。本文不打算对这一 问题作深入研究，只作简单阐述。投资基金可以用许多传统的方法来测量投资风 险，最常用的是收益率的标准差。对于一个投资组合，追踪误差( t r a c k i n ge r r o r ) 也常用来测量市场风险：追踪误差是投资组合的收益率与绩效标准的收益率之差 的标准差。还可以用半方差( s e m i v a r i a n c e ) 和v a r ( v a l u ea tr i s k ) 的方法。 风险测量的方式可以是事后回顾意义的，也可以是事前预测意义的。用事后 回顾方式测量投资风险以及分析绩效贡献可以得到关于投资基金管理风险能力 的重要信息。事前预测方式测量投资风险则更加有意义，也更加具有挑战性。许 多投资基金用预期的追踪误差来测量未来的投资组合表现。 在应用投资风险模型时，需要注意两个问题。一是多数模型的假设前提是收 益率服从正态分布( n o r m a ld i s t r i b u t i o n ) ，但是实际上各种证券的收益率不完 全是正态分布，通常实际的收益率分布要比正态分布有更大的尾端，这就是金融 市场中收益率分布的大尾( f a tt a i l s ) 问题。另一个问题是，应用投资风险模 型时，各证券或各种资产之间的相关关系( c o r r e l a t i o n s ) 是依据历史数据计算 的，但是这种关系在未来的市场发展中，可能有很大的变化，并且不一定具有连 续性，从而使模型失去效用。 b 流动性风险 简单地说，流动性风险是指投资基金进出某一证券时，会使这一证券的价格 发生较大幅度的变动：更严重的是投资基金想买某一证券时而买不到：想卖某一 证券时而卖不出。一般地，可以通过对投资组合中单一证券的比例限制来降低基 金的流动性风险。也要关注相关证券的每同成交量的变化，以评价投资基金买卖 某一证券时，是否会对价格产生较大影响。目前我国基金市场中，基金持有一家 上市公司证券的数量不能超过基金资产净值的1 0 ；同一基金公司管理的所有基 金持有一家上市公司证券的总量不能超过该证券发行量的1 0 。这些比例限制也 是为了降低我国基金的流动性风险，但是由于我国证券市场的特殊性，未流通的 国有股和法人股平均占发行量的三分之二，因而上述双十限定并未能有效地降低 我国投资基金的流动性风险。并且因为流动性风险在开放式基金管理中处于重要 地位，本文将作专门论述。 c 信誉风险 信誉风险是指因证券发行人或证券公司没有按约定履行责任从而损害投资 基金利益的行为而产生的风险，例如，发行债券的公司不按时支付利息所造成的 基金利益损失。通过对同一发行人发行的证券的投资比例限制，降低基金管理人 在某一证券发行人上的信誉风险暴露程度：通过多选几家证券公司进行交易来降 低证券公司违约带来的信誉风险。从本质上说，这种风险属于投资风险中的非系 统风险。将它单列出来是为了更好地划分责任归属。 迫于竞争压力，国外一些基金管理人承担了应当由基金持有人承担的风险。 例如，很多基金管理人认为证券发行公司违约带来的风险应当由基金持有人承 担，而不应当由基金管理人对持有人作出赔偿。如果要基金管理人承担这种风险， 它的资本金要求就要相应提高。 2 1 1 ，2 制度风险 投资基金的制度风险是其内部风险，主要是指由于组织形式、管理体制等为 了规范投资基金关系治理的制度性因素所引起的风险。在投资基金的关系治理 中，有关委托代理关系的治理占有重要的地位，由此引发的制度风险构成本节研 究的主要内容。主要包括契约不完全风险和道德风险。 a 契约不完全风险 所谓契约不完全风险是指由于契约不完全而造成基金管理人利用剩余控制 权作出危害持有人利益的行为，从而影响投资基金的绩效、信誉乃至生存发展的 风险。 投资基金作为委托人( 基金持有人) 与代理人( 基金管理人) 之间的契约联结 点，其中的委托人与代理人之间的契约是不完全的。不完全契约是指契约无法规 定所有可能发生的情况，或者即使双方能够预计将来发生的情况但无法用明确的 语言描述出来，或者前两者都可以但无法为第三方( 如法院) 所证实。造成契约 不完全的原因目前还没有一个统一的观点，比较一致的观点是认为由于交易成本 和契约双方的事后机会主义所造成。在投资基金相关各方之间的契约不完全的情 况下，剩余控制权变得非常重要，从而有了用剩余控制权来定义所有权的观点。 所以投资基金的剩余控制权归属问题就显得尤其重要。按照契约经济学的理论， 基金管理人拥有基金的所有权最有效率，但是由于基金管理人没有如此多的资金 和财富，所以他只有把基金的控制权分配给投资人”1 ，这对投资人的投资决策是 有利的。虽然基金的投资人是基金的名义和法律上的所有者，但是由于基金公司 或投资公司是基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者，因此当出现 现有合约没有规定和说明的情况时，基金公司或投资公司显然享有实际上的解释 权和制定新规则的权利。而基金的持有人或投资人一般都较为分散，并且处于信 息不完全的劣势，难以联合起来争取剩余控制权的享有。 持有人与管理人的显性契约在出现契约所没有规定和说明的情况时，基金管 理人( 基金公司或投资公司) 享有很大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控 制权。基金公司或投资公司是基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定 者。同时，持有人也缺乏相应的渠道影响基金管理人处理显化的关系治理契约没 有规定和说明的情况，无法争取自己的利益，这样就容易发生基会管理人在行使 剩余控制权时作出有利于自己而不是利于投资人的规定。而且因为基金的中小持 有人偏多、信息的不对称和不完全，相当比例的持有人不清楚因基金管理人行使 剩余控制权而带来利益受损的事实。 这就要求通过基金治理的适当安排来限制管理人行使剩余控制权，以尽可能 保护基金持有人的利益。例如，当出现契约所没有规定或说明的情况时，持有人 通过持有人大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行 使者。在这种情况下持有人享有基金的名义和实际上的所有权。 b 道德风险 无论是公司型基金还是契约型基金，都存在委托代理关系和由此产生的道德 风险问题。1 。投资基金的道德风险包括基金管理人或托管人等为自身利益或股东 的利益，而做出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而 损害持有人( 有时是管理人) 利益的行为。 基金持有人与管理人之间是典型的委托一代理关系。持有人作为委托人在购 买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金管理人则享有完全信 息。信息上的不对称以及能力等的限制，使基金持有人无法监督管理人的行为， 或者虽然可以监督但成本太高。并且基金的绩效是由多方面的因素决定的。管理 人可能把自身的失误或故意行为归咎于其他影响绩效的因素以逃脱责任。同时， 虽然管理人的收入有一部分与基金绩效挂钩，但管理人与持有人的利益目标函数 还是不很难完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归 持有人所有，管理人缺乏足够的动力去尽心为持有人服务。这就是信息经济学上 的隐藏行动的道德风险。另外，投资基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即选 择基金管理人或托管人时，持有人难以掌握确切的信息或者缺乏足够的知识，由 此可能造成选择劣质基金管理人管理的基金，从而给基金持有人带来风险。 引起基金经理人的道德风险原因：一是基金经理人的目标效用函数与管理人 不完全一致；二是经理人的能力指标难阻直接观察，管理人只能通过观察容易测 量的能力替代指标来制定报酬激励计划，但是基金绩效除了受经理人的能力影响 之外还受多种因素影响，因此报酬激励计划可能产生激励不充分或激励偏差问 题，经理人可能追求短期绩效或其他有利于自己而不利于持有人、管理人的行为。 对于托管人与持有人的关系，一般认为类似管理人与持有人的关系。 投资基金的道德风险主要具体表现有管理人与托管人为双方利益的合谋行 为、管理人为自己股东的利益而在高位承接其股东的出货、管理人拉抬股东的重 仓股、管理人为了增加证券公司股东的佣金收入而故意频繁进行交易从而损害持 有人利益、经理人追求短期业绩等。 c 制度风险的防范措施 为了消除契约不完全风险和道德风险，确保基金经理人、管理人、托管人与 基金持有人的利益一致，从而实现基金持有人收益的最大化，建立一套有效的基 金治理结构，形成激励与约束机制，应该是最好的选择”。由于本文的篇幅，这 旱仅提出有关基金治理结构的一般框架并只作简略的描述。 关于治理结构有不同的理解。较窄的理解是，治理结构是保证公司股东利益 最大化的内部组织制度、报酬制度等其他合约安排。较宽的理解是，公司治理结 构是指消除由于委托代理冲突而产生的道德风险的一系列制度安排。外部市场力 量、合约安排、股东权利、董事会构成和补偿是解决委托代理冲突的主要机制。 当然，基金治理结构与公司治理结构还是有一定的区别。在契约型基金下， 基金本身并不是一个独立的实体，没有相应的组织体系：而在公司型的框架下， 基金虽然是一个公司，但是除了董事会之外，也并无其他的机构，基金经理公司 通过合约与基金公司发生联系。因此对于基金治理结构，应该有一种更为宽泛的 认识。 有效的基金治理结构就是通过对构成基金的有关当事人的行为进行必要的 激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本 下为持有人获取最大的回报。基金治理结构包括以下几个方面：一是基金有关各 方的制度安排( 法律规定和在法律基础上的合约安排) ，规范基金经理的行为，同 时设立相应的机构来保护基金财产，监督基金内部人的行为。二是外部市场压力， 即市场对基金经理和其他有关受托人的压力，即直接更换基金经理或其他受托 人，或以赎回的方式以脚投票。三是报酬激励机制。由于基金经理和其他受托人 0 的努力程度等不是可以直接观察的，一套好的报酬机制和相应的补偿制度是非常 有必要的。具体说来，有以下几个构成要件。 1 法律法规。最理想的监督是通过严格的法律规定，让法律规定基金管理 人的方方面面，这样可以降低基金持有人的监督成本。由于基金管理涉及到许多 不确定性和风险，基金经理的具体行为即使在最完备的合约中也不可能事先规 定。此外，由于以后会产生争端，也就要有解决争端的机制，可以考虑引入基金 持有人诉讼制度“。而且法律规定应当有一个边界，理想的法律应当只规定基金 各利益主体的权利和责任特别是对防范关联交易的禁止性规定，并对信息披露 作出强制性规定，而不应当事无巨细面面俱到。如果超过了边界，那么就有可能 限制基金管理人的投资自由，反而损害投资者利益。 2 激励机制。最市场化的办法就是通过建立一套好的激励机制，降低利益 冲突。激励机制的i i 的是实现激励相容，让基金管理人在追求自身利益的过程中 实现持有人的利益。但是任何激励机制都不可能是完全的。即使是最好的激励计 划，基金管理人可能更多考虑自己的利益而牺牲持有人的利益，利益冲突仍然存 在，因此，需要加强监督。 3 合约。在法规规定范围之外，基金各利益主体可以通过各种合约来约束 有关方面的行为，不但可以弥补法规的不足，同时也为有关方面提供了较大的自 由选择权，从而有利于降低监督成本，并激励受托人。 4 独立的监管人。法律法规和有关合约的执行都需要有相应的机构来监督。 由于基金持有人比较分散，监督基金管理人可以视为经济学意义上的准公共物 品。显然，不能指望分散的投资者来监督，引入独立的监督者来行使监督功能是 很有必要的。监管人可以有以下几个方面：一是公共监管机构，如证券监管当局 和行业协会。这类监管机构不要支付监督成本，或仅支付较低的成本。二是托管 人。不管何种形式的基金都有托管人。托管人负责保管基金资产。三是董事或托 管人。在公司型基金下有董事会，而且董事会中有独立董事或类似的安排，他们 行使对基金管理人和托管人的监督权利。而在契约型基金下，托管人除了对基金 资产的保管之外，还有监督基金管理人的权利。四是独立的审计师或其他中介机 构。这些中介机构受持有人的委托对某些专业事项进行监督。显然，后三种监管 机构的引入自然会增加监督成本。这里所谓的监督成本是指委托人为监督代理人 而聘请中介机构、委托监管机构的成本。 5 外部竞争市场。即使有了相应的监管机构和制度设计，也不能保证基金 受托人能按照委托人的要求行事。外部竞争市场包括两个方面：一是基金市场的 充分竞争。一个充分竞争的市场环境为投资者提供了多种选择的机会，竞争的压 力使基金管理公司等基金受托人尽力维护其地位。二是基金本身的高流动性。基 金管理人、基金托管人及其他受托人可以通过直接或间接的方式而被更换。直接 的方式是基金持有人或基金董事通过投票程序更换基金受托人；间接的方式是指 基金持有人赎回自己的基金份额，或者基金持有人向其他人转卖基金份额从而使 基金价格下跌。 6 对监管人的激励约束与监管。基金监管人受基金持有人的委托监督基金 管理人，于是产生了如何防止基金监管人偷懒和与基金管理人合谋的问题，也就 是说存在另一种委托代理难题。解决这一问题需要两个方面的努力：一是通过相 应的报酬激励机制与合约安排，二是通过持有人大会或股东大会来实施监督。 7 健全的绩效评价体系。无论是制定有效的报酬激励计划、确保外部竞争 市场压力，还是加强对基金的监管都离不，1 ：正确地评价投资基会的绩效情况。因 此，建立健全的投资基金绩效评价体系是完善基金治理结构的关键环节 2 2 我国开放式基金的流动性风险 在开始深入研究开放式基金流动性风险之前，我们先对我国开放式基金流动 性风险的现状作一个初步的了解。虽然中国的开放式基金成立时间较短，但面临 的流动性风险不容忽视。华安创新成立时募集5 0 0 0 0 0 1 1 万份，2 0 0 1 年1 2 月2 1 日走出封闭期当天净流入净增2 9 4 1 3 万份，但至3 1 日却减少了2 7 1 3 万份。同 样，南方稳健成长成立时募集3 4 8 8 9 3 8 2 万份，2 0 0 1 年1 2 月2 8 日放开赎回， 至3 1 日仅2 天就减少了1 9 4 9 6 万份“。发生这种情况的原因主要在于同期股市 行情低迷，当然由于基金刚刚成立，且仓位较轻，所以面对的赎回压力还不大， 但我们不能放松对流动性风险的警惕。 目前。开放式基金的流动性风险大，一个重要原因是因为证券市场蓝筹股、 绩优股稀缺，基金投资找不到方向，持股趋于雷同( 见表1 ) “。 这种基金重仓持有的现象使得流动性风险大大增强。虽然通过对基金投资组 合中单一证券的比例限制可以降低基金的流动性风险，但相关证券的成交量水平 更有决定性影响。目前，我国证券市场股票价格同成交量的相关性很强，一旦市 况不好交易便迅速萎缩，使得机构很难卖出股票。以基金持仓市值最高的上港集 箱为例，2 0 0 1 年最高日成交量为1 6 3 1 力股，最低约2 0 万股。基金想在市场低 迷时出售重仓持有的股票，需要花较长的时间。而且，由于占发行量约三分之二 的国有股和法人股不流通。客观上加大了我国开放式基金的流动性风险。 表1 ：2 0 0 1 年末基金平均持股比例前1 0 名 股数合计基金持流持有基 平均每家基 序号证券名称 ( 2 - 股)通股比例金家数金持股比例 1 通海高科 5 9 5 0 0 05 9 5 0 51 1 9 0 2天通股份1 5 9 3 4 0 2 6 5 6 46 6 4 3海正药业1 5 6 2 3 0 2 4 4 1 46 1 0 4海欣股份3 3 2 0 7 02 1 6 9 45 4 2 5 中联重科 1 8 4 3 1 01 8 4 3 44 6 1 6 银基发展 3 7 4 3 4 02 0 9 7 54 1 9 7 烟台万华 1 5 9 3 3 01 9 9 2 53 9 8 8 茉织华 1 8 8 7 4 02 3 3 0 63 8 8 9 国电电力 2 7 2 9 3 01 3 1 8 43 3 0 1 0 外运发展2 2 6 3 9 02 9 4 0 9 61 02 9 4 此外，封闭式基金的折价交易，也加大了开放式基金的流动性风险。今年3 月份以前，封闭式基金一直处于折价交易状态。这种情况会影响两类投资者：一 是欲购买开放式基金的投资者，因为购买封闭式基金获取同样数量的基金份额使 用的资金更少，支付的手续费更低：二是开放式基金的持有者。如果赎回开放式 基金，再购买封闭式基金，只要封闭式基金的折价率超过0 7 5 ( 0 5 的赎回费 + 0 2 5 的佣金) 就有利可图。市场期望开放式基金的推出能改变封闭式基金折 价交易的现象，但影响是相互的，折价交易给开放式基金带来的赎回压力也是显 而易见的。 再分析一下上市公司投资理财的情况，看看对开放式基金的流动性有什么影 响。据深圳证券信息有限公司统计，截至2 0 0 1 年1 2 月2 4 日，先后有9 5 家上市 公司收回和部分收回委托理财资金，总额达1 0 5 3 9 亿元，占上市公司委托理财 总额的4 2 7 7 ，占年底到期资金总额的5 0 9 6 左右，其中有2 3 家上市公司提前终 止了协议。如此大规模地收回投资，对证券市场造成的影响很大。出现这种情况 的原因，一是中国企业的会计年度都是从1 月1 日至1 2 月3 1 日，许多投资股市 的资金要在年底收回，所以年底证券市场的资金是最紧张的：二是因为下半年股 市下跌，委托理财风险太大而提前终止了协议。 前一种原因会从两方面影响开放式基金的流动性：一是容易造成年底股市下 跌，基金净值也随之下降。如果投资者在事前有这种预期，就会选择在下跌前赎 回基金；二是开放式基金的投资者可能本身就需要在年底前收回投资。由于国外 企业一般可以自由选择会计年度启始时间，所以资金供给波动较小。中国证券市 场资金供求的波动，造成了开放式基金的流动性风险呈周期性波动。 后一种原因更说明问题。如果我们认为上市公司的情况基本代表了我国机构 投资者的投资策略，就会得出这样的结论：大约2 5 的机构投资者会因为对股市 看跌而抽回投资，如果投资的对象是开放式基金的话，就会申请赎回。由于我国 证券市场投资理念偏重于短线，所以开放式基金的流动性风险要比国外成熟市场 更大些。 2 3 开放式基金流动性风险分析 上文对我国开放式基金流动性风险作了比较具体的初步探讨，在接下来，笔 者将从更一般的意义上对开放式基金流动性风险作进一步的研究”。由于开放式 基金的受益凭证可以随时申购和赎回，使得开放式基金在流动性方面以及对基金 管理人的激励和约束方面远优于封闭式基金；同时从国际经验、发展趋势和我国 基金的发展规划来看，开放式基金必将成为我国基金业的主流形式。因此，对基 金的管理至关重要不仅事关基金本身的生存、发展，而且对于整个证券市场的 稳定、健康发展有着深远的影响，而流动性管理则在基金管理中处于关键环节。 2 3 1 开放式基金资本特性 开放式基金在形式上与封闭式基金或股票有较大差别，封闭式基金在发起设 立时一次性完成资金的募集，并且在存续期内投资者不能赎回所购买的基金份 额。从而对基金公司来说，认购基金份额的投资者投入基金的资本属于权益性资 本，基金管理人在资金运作方面所受限制少，可根据基金的投资目标自由投放。 而开放式基金不象封闭式基金那样一次性完成资金的募集，投资者可以在交易日 随时购买或赎回一定数量的基金份额。这样，对基金公司而言，投资者认购基金 的资本不完全属于权益资本，也不完全属于债务资本，而是兼有两者的特点，是 一种混合型资本。这在如下两方面得到明显的体现：一是当投资者赎回基金份额 时，是按照基金净资产与基金份额总量之比定价的，具有权益资本所有者分享剩 余收益